2. 2 Escenario Global Asset Allocation Se mantiene la
infraponderacin en liquidez y en activos de renta fija
gubernamental refugio, prefiriendo exposicin a perifricos. Dentro
de la renta fija corporativa, posiciones tendentes a la neutralidad
en el caso de grado de inversin y en el mes, tras el buen comienzo
de ao, se decide recortar la exposicin a high yield aumentando, a
cambio, el peso en renta fija emergente. En renta variable, se
recorta ligeramente el nivel de inversin, aunque se sigue esperando
un buen comportamiento de los ndices, prefiriendo los desarrollados
frente a los emergentes. Entre los emergentes, potencial de
revalorizacin ms alto para India,Mxico o Chile,que para China o
Brasil.
3. 3 Escenario Global Cerrado el captulo griego, Europa se
prepara para el QE Mltiples referencias en Alemania en unos
mercados bajo el paraguas del BCE Acuerdo con Grecia que deja de
estar en el punto de mira hasta junio. Programa ya aprobado por los
Ministros de Finanzas. Puntos destacados? Reforma impositiva,
medidas de estabilidad financiera y polticas de crecimiento. Lista
amplia segn la Comisin Europea. Se acab la tensin griega? Para
algunos, el acuerdo es slo es un punto de partida. Voces crticas
como las de Lagarde (FMI): lista poco detallada y vaga en
compromisos. Y discrepancias dentro de Syriza (esperado). Plazo
hasta abril para ms detalles, y desde entonces a junio para un
nuevo acuerdo. Desde Alemania, siguen las buenas encuestas,
empresariales y de consumo: IFO que pese a quedar ligeramente por
debajo de las estimaciones sigue acumulando lecturas expansivas.
Adems, nueva subida de la confianza del consumidor alemn, en mximos
de la serie (10 aos). Y, en la misma lnea, los datos: desglose del
PIB alemn con positiva evolucin del consumo (0,8% QoQ) y sorpresa
al alza en la cifra de inversin,y creacin deempleo sostenida.
Adems, Francia logra ms tiempo, hasta 2017, en el control del
dficit pblico: recompensa tras el inicio delas reformas? -8 -6 -4
-2 0 2 4 6 8 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 oct-91 oct-92 oct-93
oct-94 oct-95 oct-96 oct-97 oct-98 oct-99 oct-00 oct-01 oct-02
oct-03 oct-04 oct-05 oct-06 oct-07 oct-08 oct-09 oct-10 oct-11
oct-12 oct-13 oct-14 IFO vs PIB alemn IFO EXPECTATIVAS (esc.
izqda.) PIB YoY Alemania (esc. dcha.) -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0
1,5 2,0 2,5 3,0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 ene-05 ene-06 ene-07 ene-08
ene-09 ene-10 ene-11 ene-12 ene-13 ene-14 ene-15 CONSUMO Y
CONFIANZA (Alemania) Encuesta GFK (izqda) Consumo privado YoY
(dcha.)
4. 4 Escenario Global Cerrado el captulo griego, Europa se
prepara para el QE (II) Comienza marzo y el QE Draghi aport escasas
novedades en su comparecencia ante el Parlamento Europeo: defiende
el QE (nico instrumento disponible y con alto potencial de
transmisin financiera; riesgos de espiral deflacionista,). Y
muestra cierto optimismo: empiezan a verse las primeras seales
deconfianza en la economa real Desde la renta fija, las TIRes
esperan al BCE en mnimos, con una curva alemana con rentabilidades
negativas hasta plazos de 7 aos... Margen para recorrido adicional?
Ms que probable. El importe a comprar por el BCE es ambicioso y el
problema puede encontrarlo en la falta de papel. En este sentido ha
alertado el economista jefe del BCE, Praet, que ve dificultades en
que parte de los miembros de mercado de desprendan de sus
posiciones (fondos de pensiones, aseguradoras) , con ms esperanzas
en los inversores extranjeros y/o los bancos. 0 2 4 6 8 10 12 14 16
nov-07 feb-08 may-08 ago-08 nov-08 feb-09 may-09 ago-09 nov-09
feb-10 may-10 ago-10 nov-10 feb-11 may-11 ago-11 nov-11 feb-12
may-12 ago-12 nov-12 feb-13 may-13 ago-13 nov-13 feb-14 may-14
ago-14 nov-14 feb-15 may-15 DIFERENCIALES 10 AOS VS. BUND ESPAA
IRLANDA PORTUGAL
5. 5 Escenario Global Hablemos de crdito Mercados influidos por
el risk on y en Europa en un entorno de TIRes gubernamentales
mnimas. Repasamos el comienzo de ao Mundo high yield que ha seguido
avanzando en febrero, particularmente en Europa, recortando
distancias as frente a grado de inversin. Si en Europa habamos
visto meses atrs cierta preferencia por la liquidez vs. el carry
del high yield, sta se ha ido desvaneciendo y con ella parte del
atractivo por valoracin de la categora. Recortamos as la exposicin
a high yield en las carteras. Grado de inversin donde Europa tambin
ha superado al mercado americano que ha mostrado en el comienzo de
ao, ciertos signos de agotamiento. Corporativo europeo que pese a
quedar fuera de las compra del QE se beneficia del rally de los
bonos de Gobierno. 80 100 120 140 160 180 200 220 240 2600 200 400
600 800 1000 1200 1400 feb-05 jul-05 nov-05 abr-06 ago-06 dic-06
may-07 sep-07 feb-08 jun-08 oct-08 mar-09 jul-09 dic-09 abr-10
sep-10 ene-11 may-11 oct-11 feb-12 jul-12 nov-12 abr-13 ago-13
dic-13 may-14 sep-14 feb-15 IBOX ITRAXX HY: EE UU vs. Europa ITRAXX
XOVER EUROPA 5yr IBOXX CDX HY EE UU 0 200 400 600 800 1000 1200 0
100 200 300 400 500 600 ene-06 may-06 oct-06 feb-07 jul-07 dic-07
abr-08 sep-08 ene-09 jun-09 nov-09 mar-10 ago-10 dic-10 may-11
oct-11 feb-12 jul-12 nov-12 abr-13 sep-13 ene-14 jun-14 oct-14
ItraxxHY ItraxxIG CRDITO EUROPEO IG Europa HY Europa 0 100 200 300
400 500 600 700 800 900 1.000 feb-05 jul-05 nov-05 abr-06 ago-06
ene-07 may-07 sep-07 feb-08 jun-08 nov-08 mar-09 jul-09 dic-09
abr-10 sep-10 ene-11 jun-11 oct-11 feb-12 jul-12 nov-12 abr-13
ago-13 dic-13 may-14 sep-14 feb-15 DiferencialHY-IG Europa:
"discriminando" dentro del mundo crdito? Diferencial HY-IG (ITRAXX)
HY vuelve a encarecerse...
6. 6 Escenario Global FED, dividida:de la paciente Yellen a los
disidentes Frente a una Yellen cauta en su doble comparecencia ante
las Cmaras americanas, algunos datos y, ms particularmente, ciertos
miembros de la FED muestran otra visin Yellen que aporta pistas
adicionales para ir siguiendo los pasos de la FED. Aclara el
significado de la palabra paciencia: en el texto de los comunicados
quiere decir que resulta improbable que las condiciones econmicas
garanticen una subida de tipos al menos en las 2 prximas reuniones.
Adems, establece que el cambio del forward guidance condicin
necesaria pero no suficiente para la subida de tipos. Y cuando
empiecen las subidas, valoracin reunin a reunin. De dnde viene el
tono negativo? 1) De su valoracin de los riesgos internacionales
(menor crecimiento en China e incertidumbre en Europa), que pese a
los avances europeos, Yellen estima que los riesgos persisten2) Y
de la visin de la economa: ve razones para la confianza, pero un
mercado laboral para el que existe margen de mejora y est pendiente
de recuperacin salarial. En cuanto a los precios, claves: las
expectativas se mantienen estables. La FED subir cuando exista una
confianza razonable sobre la inflacin. Precisamente en la semana,
cifras de precios que muestran la esperada cada en tasa general y
una subyacente que, contra pronstico, no se resiente y sigueen el
1,6% YoY. Otras voces: Williams puerta abierta para la subida de
tipos; Lockhart en cualquier momento despus de la reunin de junio,
Bullard que insiste en la fortaleza del mercado laboral,Atentos as
a la reunin de marzo -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 dic-85 dic-87 dic-89
dic-91 dic-93 dic-95 dic-97 dic-99 dic-01 dic-03 dic-05 dic-07
dic-09 dic-11 dic-13 dic-15 IPC general - subyacente IPC general
IPC subyacente 20.000 30.000 40.000 50.000 60.000 70.000 80.000
feb-93 nov-93 ago-94 may-95 feb-96 nov-96 ago-97 may-98 feb-99
nov-99 ago-00 may-01 feb-02 nov-02 ago-03 may-04 feb-05 nov-05
ago-06 may-07 feb-08 nov-08 ago-09 may-10 feb-11 nov-11 ago-12
may-13 feb-14 nov-14 ago-15 Envosyrdenes(enmill.de$) Envos y nuevas
rdenes (Capital Goods Shipments / New Orders non-defense
exAircraft) Envos ex defensa y aviacin Nuevas rdenes (ex defensa y
aviacin)
7. 7 Escenario Global Mirando a Asia Semana plagada de
referencias macro desde Japn y mercado a la espera del prximo
Congreso Popular chino (5 de marzo) Mltiples datos en Japn, peores
desde el consumo, mejores desde precios y el frente industrial:
subida de la tasa de paro (3,6% vs. 3,4% est.) y peores cifras de
ventas al por menor. Precios que cumplen tanto en las cifras
nacionales de enero (tasa general IPC 2,4% YoY), como en el
adelantado a febrero de Tokio (2,4% YoY). Importante mejora de la
produccin industrial. Qu podemos esperar prximamente desde China?
Probablemente una rebaja del objetivo de crecimiento hacia el 7%
(7,5% en 2014), de la inflacin a niveles del 3% (antes 3,5% YoY),
mucho debate sobre la subida de las pensiones y sobre la
financiacin de infraestructuras y probable aumento de la cifra de
dficit pblico. En la semana, banco Central chino que ampli la banda
de fluctuacin de la divisa. Yuan en mnimos desde 2012. 60 70 80 90
100 110 120 130 dic-84 dic-86 dic-88 dic-90 dic-92 dic-94 dic-96
dic-98 dic-00 dic-02 dic-04 dic-06 dic-08 dic-10 dic-12 dic-14
Indice de Produccin Industrial en Japn -3,0 -2,0 -1,0 0,0 1,0 2,0
3,0 4,0 nov-86 mar-88 jul-89 nov-90 mar-92 jul-93 nov-94 mar-96
jul-97 nov-98 mar-00 jul-01 nov-02 mar-04 jul-05 nov-06 mar-08
jul-09 nov-10 mar-12 jul-13 nov-14 Precios en Japn IPC ex alimentos
fescos y energa TOKIO
8. 8 Renta Variable Consolidacin en Europa Tras el rally
protagonizado por los ndices europeos desde principios de ao,
parece probable que durante las prximas semanas se produzca una
consolidacin. La mayor parte de los ndices se encuentran en zonas
de resistencia,en situacin desobre compra y con un Fear&Greed
en 76, En el caso del Ibex nos enfrentamos a la resistencia de los
11.200 tras haber avanzado ms de un 5% slo en este mes de Febrero.
Cmo se puede producir esta consolidacin? Mediante una correccin va
precio o bien va tiempo.
9. 9 PER PER Est. Dividendo Beta Volatilidad Precio % 1 Semana
% YTD GAS NATURAL 14,7 x 13,3 x 4,2 % 0,88 19,9 % 21,43 3,1 % 4,10
% ENEL 13,3 x 12,7 x 3,1 % 1,04 31,3 % 4,10 11,0 % 3,79 % RWE -
11,7 x 4,0 % 0,95 27,8 % 24,90 -2,9 % 6,69 % EON - 16,5 x 4,1 %
0,87 23,7 % 14,38 1,3 % 7,61 % ETF Ishares 600 Utilities - - 4,4 %
0,96 16 % 33,06 3,7 % 3,4% Consolidacin en Europa II Ibex Cmo
afrontar un escenario como el descrito? Venta de futuros,compras de
puts o cobertura de carteras va CFDs. Acercarnos a sectores que se
comportarn mejor que el mercado o bien se hayan quedado retrasados
en estas subidas; de modo que ante recortes sean los menos
afectados. Uno de estos ejemplos puede ser el sector utilities
europeo( diferencia de 9,47% frente al ndice).Pudiendo utilizar el
ETF Ishares Europe 600 Utilities (quien replica el sectorial
europeo) o bien directamente a travs de valores tales como Enel,
RWE o E.ON
10. 10 Fondosde inversin 2015 puede ser el punto de inflexin en
cuanto al comportamiento de la renta fija. Tras un ciclo
extraordinario en cuanto al comportamiento del activo, la
tendencia, aunque an podemos conseguir algo de yield en el activo,
es que la rentabilidad tienda a reducirse, por lo que el binomio
ganancias/potenciales prdidas se convierte en una distribucin
asimtrica, ms an cuando en EE.UU se esperan subida de tipos
(ejemplo tapering en 2013). En este contexto, y dado el momento del
ciclo en el que nos encontramos, la renta variable podra ser el
activo en el que refugiarse, pero su alta volatilidad no es apta
para todos los pblicos, por esta razn, los activos hbridos tales
como los fondos mixtos y los fondos convertibles, se configuran
como el activo en el que estar y el paso lgico para muchos
inversores, donde lo que buscan es participar de las subidas de los
mercados de rentavariable con menor riesgo, pero sobre todo limitar
las prdidas en las cadas. Por qu seleccionar fondos de bonos
convertibles no es una cuestin de ranking? La clave al analizar un
fondo de convertibles es valorar cual es la delta (sensibilidad a
la renta variable) que podemos esperar de la cartera. En qu bandas
se encuentra cmodo el gestor? O para aquellos gestores menos
activos, en qu niveles de delta se sita el ndice de referencia? Las
carteras de convertibles con deltas significativamente diferentes
NO son directamente comparables. Esta caracterstica es tan
importante como pueda serlo el foco geogrfico de exposicin. Cul
debe ser la forma lgica de proceder? Podemos establecer varios
niveles de exposicin a mercado que nos sirvan como gua a la hora de
valorar la bondad de los fondos encuadrables en cada rango de
exposicin. Estos mismos niveles nos darn pistas del asset
allocation seguido y podremos establecer algunas referencias sobre
que rango de fondos seleccionar en funcin de la situacin esperada
del ciclo Convertibles, un activo hbrido para participardelas
subidasde bolsa con menor volatilidad Menor volatilidad Mayor
volatilidad Monetarios RF C/P RF L/P Mixtos conservadores
Convertibles con deltas bajas Mixtos agresivos Convertibles con
deltas altas Renta variable
11. 11 Out of the money At the money In the money 1 2 3 1
Posicionamiento dela delta Fuera de dinero: Situacin de la cartera
promedio de los fondos en un mercado bajistaderenta variable 2 At
the money: Situacin de la cartera promedio de los fondos en un
mercado neutral de renta variable(o de recuperacin) 3 In the money:
Situacin poco habitual, riesgo de agotamiento del mercado. Fondosde
inversin Fondos que explotan el componente de crdito tras los
bonos. Objetivo altas rentabilidades por cupn y evitar impagos. La
opcionalidad es marginal Aqu podemos encontrar algunos fondos que
juegan la exposicin de forma ms activa. Esta es la zona de mayor
gamma de las convertibles, por lo que la cartera se ajusta
rpidamente Fondos que tienden a parecerse ms a la evolucin de la
renta variable, aunque con menor riesgo. En las primeras cadas
suelen seguir bastante al equity. El riesgo de mercado es el ms
elevado Convertibles, un activo hbrido para participardelas
subidasde bolsa con menor volatilidad
12. 12 Fondosde inversin Salar Fund (IE00B520G822) Ferox es una
boutique experta en la gestin de convertibles y donde destaca su
equipo de crdito (por ello se explica el alto peso en bonos sin
rating) Fondo con un sesgo conservador que gestiona la delta con
niveles que oscilan en el rango 20%-40% Trata de eliminar el riesgo
de duracin por ello mantiene duraciones bajas (