Liability Driven Investment (LDI): Pension Risk Management in the 21st Century Robert Gardner – Redington Partners: Pensions Management Institute Newsletter (March 2008)  Liability  Driven  Investing  (LDI)  means  different  things  to  different  people.    To  some,  it  means recognizing that the liability cashflows of a pension scheme are bond like in nature, i.e. they can be matched by  investing scheme assets  in  long term bonds.   To others,  like Redington Partners, LDI  is about pension risk management and using Asset Liability Management (ALM) to model, understand and improve a pension scheme’s investment strategy in order to outperform the scheme’s liabilities.   Redington  believes  that  it  is  important  to  look  at  the  assets  and  liabilities  of  a  pension  scheme holistically and evaluate all of the risks that a scheme is facing, both together and separately.  On the liability side, these risks include interest rates, inflation, and longevity.  On the asset side, these risks include equity, property, credit and currency risks etc.    It  is  essential  that  pension  schemes  develop  a  framework  to  assess  these  risks  individually,  and understand how they interact with one another.  This is the essence of risk management.  Pension schemes have only recently started using LDI strategies. In October 2001, Boots plc Pension Scheme converted all of its equity holdings to long term sterling bonds to match the scheme’s future liabilities.    In 2003, Dawid Konotey‐Ahulu and  I executed  the  first ever  full LDI hedge  (using  long‐dated  swaps  to hedge  the  scheme’s  liability  sensitivity  to  interest  rates  and  inflation)  for  Friends Provident  Pension  Scheme.    The  Boots  and  Friends  Provident  transactions  helped  establish  the framework for what Redington calls LDI 1.0.  LDI 1.0  The  introduction  of  LDI  to  the  pensions  industry  was  significant  because  traditional  investment strategies used by most pension funds were no longer meeting the needs of Trustees and corporate sponsors.   Therefore, pension schemes started  implementing LDI strategies  to more closely match and offset the liabilities.    The  first  investment vehicles used were  LDI pooled  funds.    LDI pooled  funds made  it possible  for pension  schemes  to  enter  into  interest  rate  and  inflation  swaps  (backed  by  cash)  to match  the scheme  liabilities.   While  the  swaps  in  the  LDI  pooled  funds  performed  as  intended, matching  a pension  scheme’s  liabilities,  a  number  of  problems  remain  unresolved  using  this  investment strategy.   First,  if a pension scheme  is  running a deficit, an  investment strategy using LDI pooled  funds only generates a return equal to Libor.  Simply generating a return equal to Libor is not sufficient to close the gap between the scheme’s assets and liabilities, especially on a buy‐out or solvency basis.  Second, ‘recently’ the cash backing a swaps portfolio has underperformed  in current markets, with many ‘cash funds’ failing to produce their mandated Libor returns.    Finally,  the goal of an  investment  strategy  is  to meet a given  funding  target  in  some point  in  the future  (X  years) by maximising  the  return on  scheme  assets  to  achieve  the optimal  risk  adjusted return.  At Redington, we refer to this as the fuel efficiency of an investment strategy, i.e. minimizing the volatility for a given excess return over the liabilities.    

 Figure 1: Portfolio Fuel Efficiency   

  LDI 2.0  The goals of  LDI 2.0 are  to  improve a pension  scheme’s  risk management  framework,  reduce  the volatility of the scheme’s assets with respect to the liabilities and improve the scheme’s overall fuel efficiency.     LDI 2.0 identifies how the scheme’s assets behave both on their own and together i.e. how they are correlated. For example,  it can show the portfolio’s risk and return attribution (how the assets and liabilities contribute to the overall risk of a portfolio) on a regular basis e.g. quarter on quarter.   As a result, Trustees and corporate sponsors can now understand the portfolio’s total ALM position.   A pension scheme that has a traditional asset portfolio consisting of 60% equities, 30% bonds and 10% property has  low  fuel  efficiency  similar  to  that of  a Hummer,  i.e.  the  level of  risk  taken  for additional excess return is very high.   The Risk Attribution Chart (Figure 2) shows a breakout of the overall risk by portfolio component for a sample pension scheme.  In this example, the liabilities are the scheme’s largest risk driver, contributing almost three times as much risk compared to equities. This pension scheme has a Value‐At‐Risk (VaR95) of 17%, meaning that in 1 year’s time there is a 1 in 20 probability that the funding level may fall by more than 17%, or the deficit may get wider by 17% of the liabilities.                     

Figure 2: Risk Attribution Chart (Un‐Hedged)  

  

To  make  this  pension  scheme  more  fuel  efficient  like  the  Prius,  it  is  first  necessary  to  hedge unrewarded  risk  (the  risk  generated  by  the  liabilities)  by  crafting  a  swap  overlay  to match  the scheme’s  liabilities.     Furthermore, diversification can be used to reduce the risk generated by the assets.    This  combination  allows  a  pension  scheme  to  create  an  optimal  risk  adjusted  return, maximizing the scheme’s fuel efficiency.   An  example  portfolio  that  has  implemented  an  LDI  2.0  framework  is  shown  in  Figure  3.    In  this example,  the  scheme  hedged  the  unrewarded  risk  (the  liabilities)  by  executing  interest  rate  and inflation  swaps  and  sold  a  portion  of  the  scheme’s  equity  holdings,  investing  the  proceeds  in alternative  assets.    The  results  are  striking.    The  overall  risk  (VaR95)  of  the  portfolio  has  fallen significantly, from 17% to 7.5%, meaning that in one year’s time there is a 1 in 20 probability that the scheme will lose 7.5% of its funding level.                   

Figure 3: Risk Attribution Chart (Hedged)   

  Once the  liabilities have been hedged using a swap overlay, diversification will help  to maximize a scheme’s fuel efficiency.   Figure 4 shows that while the FTSE100 has fallen recently, other assets like hedge funds and commodities have outperformed in the current market.  Figure 4: Historical Returns of Selected Asset Classes  

  

As  a  pension  scheme  de‐risks  and  implements  an  LDI  2.0  framework  (using  swaps  and diversification), other risks  like  longevity risk (rising  life expectancy) begin to have a greater  impact on a scheme’s overall risk.   

Pension schemes must understand a scheme’s mortality assumptions and exposure to longevity risk, because the fact that people are living longer will have a significant impact on the value of scheme liabilities.   By  incorporating  longevity  risk  analysis  into  a  robust ALM  framework,  it  is possible  to adjust  the  fuel  efficiency  of  a  pension  scheme  and  increase  expected  return  to  accommodate increases in life expectancy.  Innovation and the Defined Benefit Pension Scheme  When defined benefit schemes were  first established  the benefits were not priced properly.   As a result, many  defined  benefit  schemes  are  now  being  closed  to  new members  and  or  adversely recalibrating  pensioner  agreements:  increasing  the  minimum  retirement  age,  reducing  pension payments, or a combination of the two.  Replacing defined benefit schemes are defined contribution schemes.    This  change  has  shifted  the  risk  from  the  defined  benefit  pension  scheme  to  the individual, who usually has neither  the  time nor  resources  to make objective prudent  investment decisions.  At retirement,  individuals seek a stable  income, and defined benefit pension schemes are the best vehicle  to help  achieve  this  goal.   Redington believes  that, when properly  constructed,  a defined benefit pension scheme can remain open to new employees while significantly reducing the financial risk and burden to a corporate sponsor.   Until  recently  there  has  been  a  lack  of  innovation  in  the  pension  space.    However,  the  defined benefit  pension  landscape  is  changing.    Financial  service  providers  (investment  banks,  asset managers, and buy‐out  firms) are now providing new strategies and  investment vehicles designed specifically for pension funds.      The  evolution  of  LDI  has  been  rapid  and  complex.    Those  schemes  that  ignore  the  innovative approach  to  asset  allocation,  funding  structure  and  portfolio  hedging  are  ultimately  risking  their members’  pensions.    LDI  2.0  (Pension  Risk Management  in  the  21st  Century)  is  one  of  the  tools available to help Trustees and corporate sponsors navigate turbulent markets and increase the fuel efficiency of the pension scheme.