Mixtos flexibles y gestores todoterreno, por Eduardo Antón

ANALISIS DE FONDOS [email protected]

14/08/2013

Este documento no constituye una oferta de compra o de venta, ni una promesa o garantía de rentabilidad, siendo usted el único responsable de la utilización de la información y datos que se le suministran, y de los riesgos o pérdidas en que pueda incurrir en base a los mismos. ©BANCO INVERSIS, S.A. Departamento de Análisis y Gestión.

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GESTORES TODO TERRENO Durante los últimos años hemos experimentado un ciclo de Mercado en el cual hemos tenido de todo, desde

que veíamos el fin del mundo con la caída de Lehman Brothers hasta el rally de marzo 2009. Durante este

periodo de tiempo, muchos fondos han desaparecido, pero los buenos gestores han logrado salir ganadores

tanto en reconocimiento como en rentabilidad para sus clientes. Por ello en esta nota, comento aquellos

gestores que desde mi punto de vista deben de estar en las carteras de cualquier inversor a largo plazo.

Comienzo con la conclusión: si bien los gestores han sabido aportar valor a sus inversores en el largo plazo,

siempre es mejor combinarlos que tenerlos por separado. Y ese es el ejercicio que he realizado en esta nota.

He seleccionado a seis gestores que conozco y llevo siguiendo durante mucho tiempo y los he combinado en

una cartera equiponderada que presenta resultados consistentes durante un largo ciclo de mercado.

Los gestores seleccionados tienen tres cosas en común, que considero fundamental a la hora de seleccionar un

fondo para el largo plazo:

- Boutiques Independientes: Gestores que invierten su propio dinero.

- Universo de Inversión Global: Sin índices de referencia y multi-activo.

- Gestión Flexible: Asignación del riesgo acorde a la situación del mercado.

La cartera equiponderada, está construida por las clases con mayor histórico de los fondos, que puede no

coincidir con la clase que se distribuye actualmente en España, con excepción del GAM, que utilice la clase

Irlandesa y no la de Kayman. Los datos de rentabilidad están calculados en su divisa base utilizando la base de

datos de Morningstar Direct. Composición de la cartera

Como referencia, adjunto los códigos ISIN correspondientes a la clase retail UCITS registrada en España.

Mixtos Flexibles

Ethna-AKTIV E R-T LU0564184074

Ruffer SICAV Total Return Intl O EUR Acc LU0638558717

Carmignac Patrimoine E EUR Acc FR0010306142

BNY Mellon Global Real Return A EUR IE00B4Z6HC18

GAM Star Global Selector SA C II EUR IE00B58LXM28

DWS Concept DJE Alpha Renten Global LC LU0087412390


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Rentabilidad de la cartera

Los datos de rentabilidad de la cartera hablan por sí solos. Tomando como fecha de inicio diciembre del 2007. La

cartera equiponderada solo ha presentado un año natural negativo, que fue 2008. En el grafico anterior se

compara frente a la media de la categoría de fondos mixtos flexibles de Morningstar, destacando la importancia

de la selección de buenos gestores. Hay que tener en cuenta que la rentabilidad de la cartera está calculada en

Euros. Como los fondos subyacentes se encuentran en su divisa base, el valor liquidativo de la cartera tiene en

cuenta el efecto divisa frente al Euro. (Ruffer y Newton denominados en GBP, GAM denominado en USD y

Carmignac, Ethna y DJE en EUR)

Como se puede observar en el gráfico de dispersión, fondos por si solos, como el Ruffer o GAM obtienen una

rentabilidad más atractiva que la cartera combinada. Sin embargo gracias a la baja correlación entre los fondos,

debido a la diversidad de instrumentos y estrategias de los gestores, la combinación de gestores ayuda a

disminuir la volatilidad global situando la cartera en el punto óptimo de la frontera eficiente:


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Es evidente que los fondos en los últimos cinco años han dado buenas rentabilidades, si bien es importante

analizar el cómo se comportaron en momentos de stress y una de las formas más eficientes de hacerlo, es

utilizando la máxima perdida o máximo drawdown. En la siguiente tabla observamos el comportamiento de estos

fondos en lo que va de año, sin duda un periodo difícil para gestores mixtos debido a que los activos "de baja

volatilidad" de renta fija son los que se han llevado la mayor parte de las perdidas.

Vemos como el fondo que mayores pérdidas ha tenido es el Carmignac Patrimoine afectado por todos los frentes,

en la parte de renta fija sufrió tanto por duración, como por divisas y en la parte de renta variable, su

posicionamiento regional y sectorial, no compensado las pérdidas de la renta fija.

Destacar que la perdida máxima de la cartera equiponderada en el año ha sido de un -5.64%. Si ampliamos el

análisis podemos observar el comportamiento durante el verano del 2011, vemos como los drawdowns son

bastante similares, siendo la máxima perdida de la cartera equiponderada de -4.04%, en este periodo la cartera

tardo en recuperar esas pérdidas 4 meses.

A continuación describimos brevemente la estrategia de cada uno de los gestores, así como su posicionamiento

actual. De acuerdo a nuestra visión del mercado se puede sobre/infra ponderar cada uno de ellos en la cartera.


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Newton Global Real Return.

Normalmente va a tener una exposición a la Renta Variable que se situará en los entornos del 40 al 60%. El rango

de los activos que invierte es muy amplio, incluyendo commodities. Su universo de inversión es global, incluyendo

mercados emergentes. Su objetivo de rentabilidad de Euribor +4% a 3-5 años. El gestor está al frente de fondos

mixtos flexibles desde hace más de 15 años. Si bien la versión Luxemburguesa tiene histórico desde 2010. La

versión Británica cuenta con un largo historial positivo. Son muy activos en el uso de estrategias con opciones.

Actualmente se encuentra invertido al 56% en renta variable, principalmente en EEUU 17% y Europa ex -UK 19%

(farmacéuticas, utilities y telecomunicaciones). Tienen coberturas vía opciones en índices americanos y UK, que si

bien han servido para disminuir las perdidas, son mercados que han sufrido menos. La parte de renta fija en su

mayoría son bonos de UK y EEUU, en corporativos favorece el investment grade y cuenta con un 3% en el ETF de

oro físico.

Ruffer Total Return

Ruffer es una gestora fundada en 1994 por Jonathan Ruffer, que se mantiene independiente y gestiona £14 Billion

bajo la misma filosofía de inversión con una estrategia de rentabilidad absoluta, consistente desde 1994. Busca

dos objetivos de inversión: Preservación de Capital: Evitando pérdidas en periodos rolling 12 meses. Y Obtener

rentabilidades reales consistentes: Duplicando la tasa libre de riesgo y la inflación.

Utiliza un proceso de Asset Allocation activo, buscando constantemente el equilibrio entre dos mentalidades,

evitando el market timing: “Temor”: Activos que protegen la cartera en momentos de aversión al riesgo.

“Codicia”: Valores que capturen crecimiento en condiciones de mercado favorables. Invierte a nivel global en

activos convencionales y líquidos, sin tomar posiciones cortas ni apalancamiento. La estrategia Total Return se

inicia en 1995, lanzando el fondo CF Ruffer Total Return en 2000. La versión en Euros se lanza en 2011 bajo el

nombre Ruffer Total Return International.

En Junio han reducido el peso en renta variable del 55% al 32% aproximadamente la región que más

sobreponderan es Japón con un 20% seguido por UK donde tienen un 12%. La parte de renta fija, está muy

centrada en Reino Unido, donde tienen un 23% (9% linkers) Cuentan con un 3% en el ETF de oro y un 15% en

liquidez a la espera de oportunidades.


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Ethna Aktiv E

Gestora independiente Suiza, fundada por Luca Pesarini y Arnoldo Valsangiacomo. Para gestionar su propio

dinero y de clientes Suizos. Su filosofía de Inversión se basa en tres pilares: Preservación de capital y ofrecer

rentabilidades positivas en un periodo de 1 año. Evitar riesgos excesivos a través de una estrategia balanceada

multi-activo. Controlar la volatilidad.

Rentabilidad objetivo entre 5% - 10% con volatilidad inferior 6%. Invirtiendo entre 0 y 49% en Renta Variable de

Europa, EEUU y Canadá. Mínimo el 50% de la cartera esta en instrumentos monetarios y renta fija (grado de

inversión). La selección de activos la realiza mediante un análisis macroeconómico en el que identifican

tendencias y buscan negocios que se encuentren infravalorados y se beneficien de estas tendencias. Realizan una

gestión activa del riesgo a través de instrumentos derivados, generalmente solo Futuros, ya sea para limitar las

caídas o aprovecharse tácticamente de oportunidades de mercado. La estrategia tiene histórico desde el 2002, sin

embargo la clase retail para España fue lanzada en el 2012.

Actualmente se encuentra invertido al 22% invertido principalmente en EEUU donde tienen un 19% y Alemania

11%. La renta fija, también es principalmente americana y más de un 50% en grado de inversión. Cuenta con un

30% en liquidez.


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GAM Global Selector

Gestionado por Dalton Investments, boutique americana fundada en 1999 con más de $2 billones bajo gestión. Su

estilo de gestión es value, y una filosofía bastante activa en la búsqueda de ineficiencias del mercado, que le

permitan mediante una gestión disciplinada batir al mercado en el largo plazo. Su universo de inversión es global

y el portfolio se compone por una cartera concentrada de entre 20 – 40 posiciones largas de convicción con un

horizonte de inversión de 3-4 años y un máximo de 20 posiciones cortas con un horizonte de 6 a 18 meses. Su

versión offshore (Kayman), cuenta con un track-record de más de 14 años, bajo la gestión de Gifford Combs,

fundador de la firma. Su versión UCITS acaba de cumplir 3 años ratificando los buenos resultados de la versión

offshore.

Su nivel de inversión está en torno al 50%, principalmente en valores financieros americanos como AIG y

Berkshire Hathaway, Citi, Morgan Stanley. Cuenta con un elevado peso en preferentes (donde ve valoraciones

más atractivas frente al equity).

Es un entorno adecuado para tener este fondo, partiendo de que el mercado americano se encuentra en

máximos, si continua su recorrido a la alza, la cartera “value” del fondo acompañara al mercado, en cambio sí hay

recortes el tener el 50% en liquidez no solo le permitirá caer menos sino comprar cartera durante las caídas.

DJE Alpha Renten.

El fondo lo gestiona DJE, la compañía de Dr. Jens Erhardt que tiene 35 años de experiencia en gestión de este tipo

de fondos. Estilo de inversión multiactivo, invierte en Renta Variable, Renta Fija y commodities, con una gestión

activa y oportunista en la asignación de activos y orientación relativamente conservadora. El máximo de RV es del

20% (si bien en derivados puede irse hasta el 50%) y el de commidities 10%.

Para la selección de los valores que incluye en cartera tiene estilo value. Usa un método FMN (Fundamental,

Monetario y de Mercado), con visión a corto, medio y largo plazo. En cada uno de estos apartados tienen en

cuenta numerosos aspectos que van desde el análisis. De esta forma se define el escenario estratégico y el

táctico. Para el estratégico se basan más en los fundamentales mientras que el táctico tiene más peso aspectos de

análisis técnico. Usan derivados como cobertura, de divisa o mercado, pero también como forma de tomar

posiciones no solo defensivas.

El fondo cuenta con una exposición a renta variable del 16.3% (10% en directo) principalmente en Alemania,

Hong Kong y Japón. La cartera de renta fija (60% corporate 16% govies) cuenta con una TIR de 3.06% una


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duración de 3.4 años y un rating medio de BB. Es uno de los fondos más activos en cuanto a graduar el nivel de

exposición y la sensibilidad vía derivados.

Carmignac Patrimoine

Fondo bastante conocido en España, su objetivo es el obtener una rentabilidad absoluta a través de una gestión

activa. Su nivel de exposición a renta variable es un máximo de 50% (incluyendo convertibles) su universo de

inversión global y se caracterizan por ser muy activos en el uso de instrumentos derivados líquidos,

principalmente futuros sobre los principales índices.

Sin duda un año muy complicado para este fondo. La explicación a las pérdidas del mes de Mayo y Junio viene del

posicionamiento de la cartera que se encontraba invertido al máximo del 50%, con una sensibilidad entre 6 y 7

años (incluidos emergentes) y un 70% de la cartera en USD. Tras las declaraciones de Bernanke, el fondo se vio

afectado por la subida de tipos americanos, las ventas en la renta fija emergente y la parte de equity no pudo

compensar estas pérdidas. A mediados del mes de Junio, decidieron cortar el riesgo de la cartera, reduciendo la

sensibilidad poco a poco hasta llegar a cero, cubriendo en su totalidad las divisas emergentes, aumentando la

exposición al USD y reducir la exposición a renta variable hasta el 35%. Lo cual les impidió recuperar parte de las

perdidas en el rebote de mercado.

Actualmente su exposición a renta variable es del 42% principalmente en EEUU (17%) Europa (11%) Japón (5%)

cuenta con aproximadamente un 9% en países emergentes. En cuanto a la exposición a renta fija, un 20% está en

corporativos europeos (le gustan los bonos periféricos financieros) y tan solo un 5% en bonos emergentes. En

cuanto a las divisas un 60% está en USD (36% en directo, 26% en derivados). En mi opinión y a pesar de los

resultados de este año, Carmignac se ha mantenido coherente a su estilo de inversión que ha demostrado

funcionar a lo largo de su historia y mantengo mi recomendación sobre el fondo.


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Por último, importante analizar las correlaciones entre cada uno de ellos, donde vemos que realmente

combinados funcionan mejor ya que al ser diferentes estrategias, activos y visiones de mercado suelen aportar

valor a lo largo del ciclo de mercado.


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El presente informe de análisis ha sido preparado por Banco Inversis, S.A., y se facilita sólo a efectos informativos. Todas las opiniones y estimaciones que figuran en el presente informe constituyen la opinión técnica personal del analista en la fecha de su emisión, y pueden ser modificadas sin previo aviso. El acierto por el analista en recomendaciones pasadas no garantiza el éxito de las futuras. Bajo ninguna circunstancia deberá entenderse que el presente informe constituye una oferta de compra, venta, suscripción o negociación de valores o de otros instrumentos. Cualquier decisión de compra o venta por parte del receptor sobre valores emitidos por la/s Compañía/s objeto de este informe de análisis, debería adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre tales valores y, en su caso, atendiendo al contenido del folleto correspondiente a dichos valores registrado en la CNMV –disponible tanto en la CNMV y Sociedad Rectora del Mercado correspondiente, como a través de las entidades emisoras de los citados valores–. El inversor que acceda al presente documento deberá tener en cuenta que los valores o instrumentos a los que se refiere pueden no ser adecuados a sus objetivos de inversión o a su posición financiera, y que los resultados históricos de las inversiones no garantizan resultados futuros. Banco Inversis, S.A. no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de la información ofrecida en este informe. La información que se incluye en este informe se ha obtenido de fuentes consideradas como fiables y, aunque se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye y en la que se basa el presente informe no sea ni incierta ni inequívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera.

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