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edicinADMINISTRACINFINANCIERAJames C. Van HorneUniversidad de
StanfordTRADUCCION:Adolfo Veras Quiones Adolfo Veras EscobedoLic.
En Ciencias Polticas y Administracin Lic. En Letras InglesasPblica
FFL-UNAMFCPS-UNAMREVISION TCNICA: ~ ~ r.:I fl 1 .... i. " 1 ) ", fA
12 Claudia Gallegos Seegrove Lic. en Admn y Finanzas con Maestra en
Admn. y Finanzas Universidad Panamericana, Instituto Tecnolgico de
Estudios Superiores de Monterrey PRENTICE HALLMXICO NUEVA YORK
BOGOT LONDRES MADRID MUNICH NUEVA DELHI PARS Ro DE JANEIRO SIDNEY
SINGAPUR TOKIO TORONTO ZURICHj- --------_.-_.._.__ ..---_.
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HORNE: ADMINISTRACIN FINANCIERA, Dcima Edicin Traducido del ingls
de la obra: FINANCIAL MANAGEMENT AND POLICY, lO/E Buying, Having
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autorizada de la edicin en ingls publicada por Pretice- Hall, Ine.
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respecto a la tercera edicin en espaol publicada por: Prentice Hall
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Blanco, Naticalpan de ]urez, Edo. de Mxico, c.P. 53370 ISBN
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Editorial, Reg. Nm. 1524. Original English Language Edition
Published by Prentice-Hall, o .00 Ine. A Simon & Schuster
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All rights reservedIEXlCO, D.F.C.P. 06400 ISBN 0-13-300195-4
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CIENCIAS ECONOMICASSrvase devolver este libro con la ltima fecha
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http://libreria-universitaria.blogspot.com 7.
http://libreria-universitaria.blogspot.com INVENTARIO
1800S13SCONTENIDOPrefacio xviiIPARTE 1 LOS FUNDAMENTOS DE LAS
FINANZAS 1....l0 Compaas de crecimiento 1 I~?1LAS METAS Y LAS
FUNCIONES DE LAS FINANZAS 2 La creacin del valor 2 La decisin sobre
las inversiones 5 La decisin sobre financiamiento 5 La decisin
sobre los dividendos 6 La administracin financiera 6 Preguntas 7
Referencias seleccionadas 72CONCEPTOS EN LA VALUACIN 9 El valor del
dinero en el tiempo 9 Valores actuales 14 Tasa interna de
rentabilidad o rendimiento 19 Rendimiento de bonos 21 El
rendimiento de una inversin en acciones 26 Modelos de descuento de
dividendos 29 Medicin del riesgo-la desviacin estndar 37 Resumen 41
Problemas para autocorreccin 42 Problemas 43 Soluciones a los
problemas para autocorreccin 46 Referencias seleccionadas 49vii 8.
http://libreria-universitaria.blogspot.com3 RIESGOS Y RENTABILIDAD
EN EL MERCADO 51Mercados financieros eficientes 51Portafolios de
valores 53Anlisis y seleccin del portafolio de valores mltiples
59Modelo de precios de activos de capital 64Rendimiento esperado
para el valor individual 71Ciertos temas con el CAPM 75Resumen
81Problemas para autocorreccin 82Problemas 82Soluciones a los
problemas para autocorreccin 87Referencias seleccionadas 884
EVALUACIN FACTORIAL Y MULTIVARIADA 89CAPM extendido 89Modelos
factoriales en general 95Teora de precios de arbitraje 98Resumen
102Problemas para autocorreccin 103Problemas 103Soluciones a los
problemas para autocorreccin 105Referencias seleccionadas 1065
VALUACIN DE OPCIONES 108Valor de una opcin en la fecha de
vencimiento 108Valuacin con un periodo al vencimiento: una
consideracin general 109Fijacin de precios de opciones binomiales
de una posicin con cobertura 114El modelo de opcin B1ack-Scholes
117Opciones estadounidenses 124La deuda y otras opciones 126Resumen
126Apndice: paridad put-call 127Problemas para autocorreccin
128Problemas 129Soluciones a los problemas para autocorreccin
131Referencias seleccionadas 132 9.
http://libreria-universitaria.blogspot.comPARTE 2 LA INVERSIN EN
ACTIVOS Y RENDIMIENTOSREQUERIDOS 135~ Caso: National Poods
Corporation 1356 PRINCIPIOS DE LA INVERSIN DE CAPITAL 143El marco
administrativo 143Mtodos para la evaluacin 148NPV en comparacin con
IRR 153Depreciacin y otros refinamientos en la informacin de flujo
de efectivo 157I Qu sucede cuando se raciona el capital? 160/ La
inflacin y el presupuesto de capital 161Informacin para analizar
una adquisicin 165Resumen 167Apndice: tasas internas mltiples de
rendimiento 168Problemas para autocorreccin 170Problemas
172Soluciones a los problemas para autocorreccin 175Referencias
seleccionadas 1777 .EL RIESGO Y OPCIONES REALES EN LAPRESUPUESTACIN
DEL CAPITAL 179! La cuantificacin del riesgo y su evaluacin
179Riesgo total para inversiones mltiples 188Opciones reales en las
inversiones de capital 191Resumen 202Problemas para autocorreccin
203Problemas 204Soluciones a los problemas para autocorreccin
209Referencias seleccionadas 2118 CREACIN DEL VALOR-MEDIANTE
LOSRENDIMIENTOS REQUERIDOS 213Los fundamentos de la creacin de
valor 213 Medicin de los rendimientos requeridos basados en el
mercado 215La modificacin para ~I apalancamiento 219Rendimiento
requerido de promedio ponderado 222Valor presente ajustado
228Rendimientos divisionales requeridos 230El costo global del
capital de una compaa 234Diversificacin de activos y anlisis de
riesgo total 237La evaluacin de las adquisiciones 241Resumen 244ix
10. http://libreria-universitaria.blogspot.com Problemas para
autocorreccin 246 Problemas 247 Soluciones a los problemas para
autocorreccin 252 Referencias seleccionadas 255PARTE 3 POLTICAS
SOBRE FINANCIAMIENTO Y DIVIDENDOS 257 ~ Keppel Corporation 2579
TEORA DE LA ESTRUCTURA DEL CAPITAL 258 Introduccin a la teora 258
La posicin de Modigliani-Miller 262 Los impuestos y la estructura
del capital 266 El efecto de los costos de quiebra 274 Otras
imperfecciones 276 Temas de incentivos y costos de intermediacin
277 Sealamiento financiero 284 Resumen 285 Problemas para
autocorreccin 286 Problemas 287 Soluciones a los problemas para
autocorreccin 291 Referencias seleccionadas 29310 LA TOMA DE
DECISIONES SOBRE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL 295 Anlisis EBIT-UPA 295
La capacidad del flujo de efectivo para dar servicio a la deuda 298
Otros mtodos de anlisis 304 Sincronizacin y flexibilidad 306 La ley
del ms fuerte en el financiamiento? 307 Una lista de verificacin
cuando se trata del financiamiento 308 Resumen 309 Problemas para
autocorreccin 310 Problemas 311 Soluciones a los problemas para
autocorreccin 313 Referencias seleccionadas 31611 LA POLTICA DE
DIVIDENDOS: TEORA Y PRCTICA 317 Aspectos del procedimiento del pago
de dividendos 317 Irrelevancia en el pago de los dividendos 318
Argumentos para que cobren importancia los pagos de dividendos 321x
11. http://libreria-universitaria.blogspot.com Sealamiento
financiero 325 Pruebas empricas e implicaciones para los pagos 326
Recompra de acciones 329 Dividendos en acciones y divisiones de
acciones 333 Consideraciones administrativas respecto de la poltica
de dividendos 338 Resumen 342 Problemas para autocorreccin 344
Problemas 345 Soluciones a los problemas para autocorreccin 349
Referencias seleccionadas 351PARTE 4 ADMINISTRACIN DE LA LIQUIDEZ Y
DEL CAPITAL DETRABA]0355 ...J:0 Caso: Flores Distributors, Ine.
35512 ACTIVOS LQUIDOS Y ESTRUCTURACIN DE LOS PASIVOS 359 La
liquidez y su papel 359 Cuentas por cobrar e inventarios 363
Estructura de los pasivos 365 Resumen 367 Problemas para
autocorreccin 368 Problemas 369 Soluciones a los problemas para
autocorreccin 370 Referencias seleccionadas 37113 LA ADMINISTRACIN
DE EFECTIVO Y LOS VALORES NEGOCIABLES 372 La funcin de la
administracin de efectivo 372 La administracin de la cobranza 373
El control de los desembolsos 376 Transferencias electrnicas de
fondos 379 El equilibrio entre el efectivo y los valores
negociables 381 La inversin en valores negociables 388 Resumen 396
Problemas para autocorreccin 396 Problemas 397 Soluciones a los
problemas para autocorreccin 399 Referencias seleccionadas 400 xi
12. http://libreria-universitaria.blogspot.com14 LA ADMINISTRACIN
DE LAS CUENTAS POR COBRAR Y LOS INVENTARIOS 402Polticas de crdito y
cobranza 402La evaluacin del solicitante de crdito 412Vieta: el
desafo de las cuentas por cobrar 416Administracin y control de
inventarios 421La incertidumbre y las existencias de seguridad
424El inventario y el administrador financiero 428Resumen
429Apndice: Aplicacin del anlisis discriminatorio a la seleccin de
cuentas 430Problemas para autocorreccin 433Problemas 435Soluciones
a los problemas para autocorreccin 439Referencias seleccionadas
44015 FINANCIAMIENTO SIN GARANTA DE CORTOPLAZO 442El tipo de
financiamiento, desde el punto de vista conceptual
442Financiamiento mediante crdito comercial 446Cuentas acumuladas
como financiamiento espontneo 451Crdito en el mercado de dinero
452Prstamos de corto plazo 454Resumen 459Problemas para
autocorreccin 460Problemas 460Soluciones a los problemas para
autocorreccin 462Referencias seleccionadas 46316 PRSTAMOS CON
GARANTA Y FINANCIAMIENTO A PLAZOS 464Convenios de prstamos con
garanta 464Deuda de mediano plazo 473Convenios de proteccin y
acuerdo de prstamos 477Resumen 482Problemas para autocorreccin
483Problemas 484Soluciones a los problemas para autocorreccin
486Referencias seleccionadas 488xii 13.
http://libreria-universitaria.blogspot.comPARTE 5 FINANCIAMIENTO EN
EL MERCADO DE CAPITALES Y LAADMINISTRACIN DEL RIESGO 489 ..J FIGURA
8-4Seleccin del mejor portafolioDESVIAClON ESTANDAR DOMINIO DE
COMBINACIONES DE PROYECTOS Es til el marco para evaluar las
combinaciones de inversiones riesgosas que acabamos de desarrollar,
aunque no se defina la funcin de utilidad para la administracin.
Con la infor- macin que muestran los datos de la figura 8-4, la
administracin puede eliminar la mayora de las combinaciones,
simplemente porque estn dominadas por otras combinaciones. A menos
que la administracin sea muy adversa al riesgo, probablemente
considerara slo cuatro portafolios de inversiones riesgosas: B, H,
L y P. Entre stas, la administracin esco- gera aquella que parece
ofrecer la mejor combinacin de rendimiento y riesgo esperados. Esta
seleccin determina cules son las nuevas propuestas de inversin que
se deben aceptar, pero si el portafolio tuviera slo proyectos
existentes, no se aceptara ninguna pro- puesta de inversin. Si se
representara el portafolio de proyectos existentes con el
portafolio E, en la figura 8-4, la seleccin de cualquiera de los
cuatro portafolios implicara la acepta- cin de una o ms propuestas
nuevas de inversin. Desde luego, se rechazaran las propuestas que
no estuvieran en el portafolio que se seleccionara en definitiva.
En resumen, la administracin puede determinar cules propuestas de
inversin que se estn considerando ofrecen la mejor contribucin
marginal del valor presente neto y la des- viacin estndar a la
organizacin como un todo. Al determinar la desviacin estndar para
un portafolio, la administracin toma en cuenta la correlacin entre
una propuesta de inver- sin y otras inversiones propuestas o
existentes. Esta evaluacin implica que el riesgo total de la
empresa es lo importante. Por tanto, las decisiones de inversin
deben efectuarse a la luz de su impacto marginal sobre el riesgo
total. La evaluacin est orientada al riesgo de la compaa en el
sentido de que la administracin no toma en cuenta explcitamente el
im- pacto del proyecto sobre los portafolios de los inversionistas,
sino slo sobre el portafolio de activos de la empresa. ,Cundo
debemos tomar en cuenta el riesgo no sistemtico? Ya hemos explorado
dos maneras de evaluar las inversiones riesgosas: (1) evaluar un
proyec- to en relacin con su riesgo sistemtico, el enfoque del
modelo de mercado y (2) analizar el impacto incremental del
proyecto sobre la estructura de riesgo del negocio de la compa- a
como un todo, el enfoque de variabilidad total. Si ambos enfoques
presentan seales claras de aceptacin o rechazo, debemos actuar de
acuerdo con ello. El problema obvio se presenta cuando un enfoque
arroja una seal de aceptacin y el otro una seal de rechazo. 260.
Captulo 8 ~ Creacin de valor mediante los rendimientos requeridos
241Cuando esto ocurre, la administracin tiene que determinar cul
enfoque es el ms aplica-ble. Si las acciones comunes de la compaa
involucrada son de tenencia pblica, si laposibilidad de insolvencia
es remota y si la empresa puede expresar de manera realista
losrendimientos esperados del proyecto en trminos de cambio en los
valores capitalizados conbase en el mercado, se puede presentar una
situacin bastante favorable para la aplicacinde la seal dada por el
modelo de mercado.Si las acciones se negocian en un mercado con
altos costos de transaccin e informa-cin, si la posibilidad de
insolvencia o quiebra es significativa y si es burda la expresin
delos rendimientos del proyecto en trminos de rendimientos basados
en el mercado, se debeconfiar ms en el enfoque de variabilidad
total. Sin embargo, an aqu se puede diversificaruna parte del
riesgo residual. Aunque hay problemas en la expresin de los
rendimientos deun proyecto sobre una base consistente con un modelo
de mercado, no se deben pasar poralto las implicaciones del
enfoque.Es obvio que los mtodos propuestos no son perfectos desde
el punto de vista operati-vo. No obstante, representan un medio
para juzgar las inversiones riesgosas. Es evidente quese debe
considerar la importancia del impacto de un proyecto sobre el
riesgo, si la empresa hade tomar decisiones de inversin que
maximicen la riqueza del accionista. Tambin est claroque la
administracin debe considerar el efecto de un proyecto no slo sobre
la estructura deriesgo de la compaa, sino sobre el riesgo
sistemtico de los inversionistas. La idea de que elmercado de las
acciones comunes es relativamente eficiente, obliga a una empresa a
encami-narse en esta direccin, si su objetivo es realmente el de
maximizar la riqueza del accionista.La evaluacin de las
adquisicionesEn los captulos 6 y 7 vimos que podamos analizar una
adquisiCin de acuerdo con su ren-dimiento y riesgo esperados en la
misma forma en que analizamos cualquier inversin decapital. Los
flujos de efectivo futuros esperados relevantes son flujos de
efectivo lihre, es decir,aquellos que quedan despus de hacer todas
las inversiones necesarias para producir la co-rriente esperada de
flujos de efectivo. En la misma forma que antes, examinamos el tema
enlas hiptesis de un modelo de mercado y luego en aquellas
condiciones en que el riesgo nosistemtico podra ser un factor de
cierta importancia, por 10 menos.Las adquisiciones se tratan en dos
partes. En este captulo cubrimos temas de evalua-cin que rodean a
una inversin en activos, siguiendo los conceptos ya desarrollados.
En elcaptulo 23 profundizarenns en las fusiones y adquisiciones
hostiles de una manera ms glo-bal, exposicin que incluir una
evidencia emprica sobre la evaluacin.Implicaciones del modelo de
mercadoDados los supuestos de un modelo de mercado (CAPM o
factorial APT), es claro que los in-versionistas pueden alcanzar la
misma diversificacin que la compaa puede alcanzar paraellos. Este
punto es especialmente claro en la adquisicin de una empresa cuyas
accionesestn en manos del pblico en general. En realidad, el
inversionista tiene una ventaja al poderdiversificarse comprando
slo unas cuantas acciones, mientras que la adquisicin para la
em-presa que compra es mucho ms "compleja". De manera que la
empresa compradora no puedehacer algo en favor de los
inversionistas que ellos no puedan hacer por s mismos, por lomenos
en forma tan eficiente. Por tanto, una diversificacin pura por la
empresa medianteadquisiciones no es algo que sea de gran valor.
Esto no quiere decir que una adquiSicin no mejore el valor de la
organizacinpara sus accionistas. En verdad, pueden estar
involucradas economas que benefician a 261. 242 Parte 2 J0 La
inversin en activos y rendimientos requeridos la empresa compradora
y a sus accionistas. La posibilidad de sinergias puede hacer que
una adquisicin potencial sea ms atractiva para una compaa que para
otra, pero la diversi- ficacin por s misma no sera benfica. Las
fusiones de conglomerados con el nico propsito de lograr la
diversificacin estaran sujetas a sospecha; no mejoraran la riqueza
de los accionistas. Si una adquisicin vale la pena, debe existir la
posibilidad de sinergias. En otras palabras, la empresa compradora
debe poder efectuar economas operativas, de dis- tribucin u otras
cosas de este tipo, si es que la adquisicin ha de tener algn valor.
PRECIO DE COMPRA Y RENDIMIENTO REQUERIDO Es una cuestin fcil medir
la tasa de rendimiento requerida para la adquisicin de una em-
presa cuyas acciones estn en manos de! pblico. Est disponible la
informacin directa del mercado, de manera que uno puede calcular la
tasa de rendimiento requerida sobre e! capi- tal utilizando los
procedimientos que ya se ilustraron. No se necesita ninguna compaa
representativa. Si la adquisicin involucra asumir la deuda de la
empresa que se vende, esta deuda se debe tomar en cuenta. El precio
de compra que utilizamos para evaluar una adqui- sicin potencial es
el valor de su deuda en e! mercado ms la cantidad pagada a los
accionistas de la empresa que se vende. Supongamos que Magna
Corporation est considerando la ad- quisicin de Carta Company
mediante e! pago a los accionistas de Carta de $3 millones. Magna
asumir la deuda de Carta, que tiene un valor de $2 millones en el
mercado. Para propsitos de clculo, el precio de compra de esta
adquisicin es $S millones. En contra de este precio de compra, uno
debe equilibrar los precios de efectivo incre- mentales esperados
despus de impuestos de la adquisicin. La tasa correcta de descuento
es un rendimiento requerido promedio ponderado para la compaa que
se vende. Se calcula di- rectamente e! costo de capital a partir de
la informacin del mercado, como ya se dijo con anterioridad. El
costo de la deuda es e! rendimiento actual en el mercado de la
deuda de la com- paa que se vende, multiplicado por uno menos la
tasa fiscal. Para nuestro ejemplo, Carta Company emplea dos partes
de su deuda por cada tres partes de capital, de manera que se deben
utilizar estas ponderaciones para determinar un rendimiento
requerido promedio pon- derado. Entonces se descuentan los flujos
de efectivo esperados despus de impuestos de la adquisicin, al
rendimiento requerido promedio ponderado. Si el valor presente de
estos flu- jos de efectivo excede e! precio de mercado, la
adquisicin vale la pena; si no, se le debe rechazar. Todo esto
surge de nuestro estudio anterior de la regla de aceptabilidad de
los proyectos. LA IMPORTANCIA DE LAS EFICIENCIAS DE OPERACIN Lo
importante es recordar que, de acuerdo con las hiptesis de un
modelo de mercado, e! valor presente de los flujos de efectivo
exceder el precio de compra slo si existen econo- mas operativas
y/o una mejor administracin. En otras palabras, en ausencia de
mejoramientos en los flujos de efectivo, o sinergias, que hagan que
2 + 2 = S, el rendimiento esperado que surge de la adquisicin no
ser ms que el rendimiento requerido. Esto sugiere que el anli- sis
de una adquisicin potencial debe enfocarse en la factibilidad de
alcanzar economas. Para la empresa compradora, esto suele
significar hacer aquellas cosas que hace bien. La ad- quisicin de
una empresa en una lnea de negocios no relacionada, en la cual la
administracin no tiene habilidades, probablemente no produzca
economas. Demasiadas empresas han hecho eso, creyendo errneamente
que era la nica forma de alcanzar el crecimiento. Cuan- do se
desarrollan ineficiencias, la empresa compradora tiene un
rendimiento incremental menor que el que requiere el mercado para
el riesgo sistemtico involucrado. Como resul- tado, el precio de
las acciones en el mercado cae por debajo del precio al que hubiera
sido vendida si no se hubiera efectuado la adquisicin. 262. Captulo
8~Creacin de valor mediante los rendimientos requeridos 243Si a la
accin de la adquisicin potencial se le da un precio eficiente en el
mercado, lacompaa compradora pagar por lo menos lo que vale la
empresa como una entidad indepen-diente. Si se paga una prima-y
suele pagarse--.entonces la compaa compradora paga msque lo que
vale la adquisicin como operacin independiente. Sin embargo, esta
prima se puedecompensar con economas, de manera que la adquisicin
proporcione un rendimiento espera-do incremental igualo mayor que
el que exige el mercado, dado el riesgo sistemtico involucrado.Al
evaluar una adquisicin, uno debe concentrarse en la posibilidad de
alcanzar economasoperativas. En el captulo 23 descubriremos qu
otras consideraciones entran en juego --efec-tos de la informacin,
razones de impuestos, transferencias de riqueza y agendas
personales.Sin embargo, el lecho de roca de la creacin de valor son
las economas operativas.,Un efecto de diversificacin?Si se cree que
el riesgo no sistemtico es importante, o si la administracin se
ocupa nica-mente del impacto de una adquisicin del riesgo y
rendimiento esperado de la empresacomo un todo, se necesita la
modificacin del proceso de evaluacin. Uno puede evaluaruna
adquisicin desde el punto de vista del efecto de "portafolio" sobre
la compaa. Estoya se ilustr, y los procedimientos son los mismos
para una adquisicin. Para reiterarlobrevemente en este contexto,
recordemos cmo derivamos, en el captulo 7, una distribu-cin de
probabilidades de posibles valores presentes incrementales que
surgen de unainversin. Si se ha establecido el precio que se va a
pagar por una adquisicin, se le deberestar del valor presente
esperado para obtener el valor presente neto esperado. El
siguien-te paso es calcular los coeficientes de correlacin entre el
valor presente neto para laadquisicin potencial y los valores
presentes netos para los proyectos existentes y pro-puestas de
inversin que se estn considerando.De manera que la adquisicin se
convierte en una propuesta ms de inversin en unportafolio de
proyectos sujetos a consideracin. Los mtodos de anlisis y seleccin
son losmismos que se emplearon antes en este captulo. La
administracin escoge la mejor combi-nacin de valor presente neto y
riesgo esperados. Si el portafolio de proyectos representadopor
esta combinacin incluye la adquisicin potencial, la compaa debe
adquirir la empresainvolucrada. De manera que se evala una
adquisicin de la misma forma que una propues-ta de inversin
generada internamente. Se toma una decisin atendiendo al impacto
marginalde la adquisicin sobre el riesgo total de la organizacin.
La modificacin de un enfoque de modelo de mercado depende de la
importancia delefecto de diversificacin. A su vez, su importancia
depende de las imperfecciones de los mer-cados de capital que
analizamos en la seccin anterior. Los mismos argumentos son
vlidospara una adquisicin como lo son para cualquier activo que
reduce el riesgo total relativode una compaa. Como sabemos, los
costos de quiebra son la principal imperfeccin queafecta las
decisiones de diversificacin de activos.Respecto de las
adquisiciones, se ha presentado otro argumento. Wilber G.
Lewellensugiere que incluso en ausencia de costos de quiebra, las
fusiones resultan en una "sinergiafinanciera" que es benfica para
los inversionistas. 10 Este autor plantea que al fusionarse,
lacapacidad de deuda de las entidades combinadas ser mayor que la
suma de las capacidadesindividuales de deuda de las dos empresas
involucradas. En un mundo de impuestos, si losfondos procedentes de
deuda son "ms baratos" que los fondos de capital, pedir prestadoms
aumentar el valor del capital. La razn por la que la capacidad de
deuda se supone que IOWilber G. Lewellen, "A Pure Financial
Rationale for the Conglomerate Merger", en Journal of FinanCf, 26
(mayo de1971),521-537. 263. 244 Parte 2 J(lLa inversin en activos y
rendimientos requeridosse incrementa, es que la variacin alrededor
de la media de dos corrientes de flujos de efec-tivo frecuentemente
pueden reducirse al combinarse. Al reducirse la dispersin de la
distribucinde probabilidades de posibles flujos de efectivo en
relacin con la media de la distribucin,se reduce la probabilidad de
que no se paguen el principal o los intereses sobre la deuda. Como
resultado, los acreedores estn dispuestos a prestar ms a la entidad
combina-da que a las dos compaas separadas (la reduccin en la
dispersin relativa de flujos deefectivo les proporciona un mayor
grado de proteccin). Uno podra estar tentado a argu-mentar que un
acreedor puede alcanzar esta diversificacin por s mismo. Aunque es
ciertoque los acreedores pueden diversificar los prstamos, no
pueden reducir la probabilidad de quecompaas independientes dejen
de cumplir, porque no se pueden fusionar sus flujos de efec-tivo.
Slo se funden estos flujos de efectivo mediante una fusin real y se
reduce la dispersinrelativa. Entonces, por razones de "sinergia
financiera", Lewellen indica que las fusiones, yes-pecialmente las
fusiones de conglomerados, incrementan la riqueza de los
accionistas. Varios autores llegan a una conclusin diferente cuando
enfrentan este mismo temadesde una perspectiva diferente de
evaluacin. 11 Estn de acuerdo en que una fusin entredos empresas
reduce el riesgo de quiebra para los acreedores, al proporcionar
una forma decoaseguramiento, en el sentido de que se funden los
flujos de efectivo de las dos compaasque existan previamente a la
fusin. Sin embargo, sealan que, de acuerdo con los supues-tos de un
mercado perfecto de capital, esta fusin beneficia slo a los
tenedores de deuda.Aunque aumenta el precio de los instrumentos de
deuda en el mercado, puesto que el valortotal de la compafla sigue
igual de acuerdo con los supuestos de mercados perfectos de
ca-pital, se reduce el precio del capital. En otras palabras, hay
una transferencia de riqueza delos tenedores de capital a los
tenedores de deuda. De manera que la diversificacin no cam-bia el
valor total de la compaa, aunque puede haber una redistribucin de
valor entre lostenedores de capital y los tenedores de deuda. Adems
de los costos de quiebra, y tal vez de la "sinergia financiera",
las adquisiciones sejustifican principalmente si existe la
posibilidad de alcanzar economas de operacin y/o aho-rros en los
impuestos. En el ltimo anlisis, el valor de las adquisiciones para
los tenedores decapital y tenedores de deuda es una cuestin emprica
y se revisa la evidencia en el captulo 23.J
