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La deuda pública en divisas: mayor a lo que muchos piensan

¿En cuánto cerró en 2010 la deuda en divisas de la República y Pdvsa?

Econométrica estima que la deuda del Estado venezolano denominada en moneda extranjera cerró el año 2010 en unos 126,0 mil millones de dólares, de los cuales 99,4 corresponden a la República y 26,6 a Pdvsa. Ese monto, tal y como se señala en la Tabla Nro. 1, equivale a un 72% del PIB, al menos, si se utiliza para medir el PIB en dólares un tipo de cambio no sobrevaluado (e.g. un tipo de cambio de equilibrio) de 6,50BsF/$. Pero, si se usa, más bien, el tipo de cambio (banda alta) del Sitme de 5,30BsF/$, la cifra mencionada representaría un 63%, mientras que, equivaldría a alrededor de un 54%, si se usa el sobrevaluado cambio oficial de 4,30BsF/$.

¿Qué forma parte de esa deuda?

Tal y como se resume en la Tabla Nro 1, aquí la deuda de Pdvsa sólo incluye la deuda financiera a septiembre 2010 denominada en moneda extranjera (unos 22,1 mil millones de dólares), más los aumentos de la misma hasta diciembre 2010 debido a las emisiones Pdvsa-2014 y Pdvsa-2017(N), por unos 1,5 y 3,0 mil millones de dólares respectivamente; de allí los 26,6MM$.

En el caso de la República, la cifra de los 99,4 mil millones de dólares incluye: 70,6 correspondientes al saldo nominal de la deuda pública externa, según BCV, más 4,0 mil millones de dólares del primer desembolso del préstamo chino, 3,0 mil millones de dólares referentes al saldo deudor de la República en el Fondo chino y otros misceláneos y, finalmente, unos 21,8MM$ resultantes de haber descontado en un 50% el estimado de deuda que, según Reuters, afrontaría potencialmente la República, debido al conjunto de estatizaciones, arbitrajes y litigios en los sectores petrolero y no petrolero.

¿En cuánto cerraría en 2011?

Econométrica estima para el cierre 2011 una deuda en moneda extranjera de la República y Pdvsa no menor a unos 146,5 mil millones de dólares, 32,1 de los cuales corresponderían a Pdvsa y 114,4 a la República. En particular, Econométrica espera en el año 2011 emisiones por el orden de 12,0MM$: 7,5MM$ corresponderían a Pdvsa y 4,5MM$ a la República. Lo anterior está reflejado en la Tabla Nro 2, la cual, también, descuenta los pagos por la deuda a amortizar de Pdvsa, 2MM$, y la República, 1,5MM$. Finalmente, otros 12MM$ son el estimado en 2011 por los desembolsos del préstamo chino.

Pulso mensual I-2011, 22/02/2011 Página 1 de 6

En este informe:

¿En cuánto cerró en 2010 la deuda en divisas de la República y Pdvsa? (pág 1)

¿En cuánto cerraría en 2011? (págs 1 y 2)

¿Por qué nos endeudamos más, precisamente, desde inicios del período de bonanza?(págs 2-4)

¿Cómo nos perciben los mercados? (pág 5) Lo que preocupa a Econométrica; y recomendaciones a nuestros clientes (pág 6)

• Econométrica estima que la deuda en divisas del Estado venezolano representó para finales de 2010 alrededor de 126,0 mil millones de dólares, de los cuales 99,4 corresponden a la República y 26,6 a Pdvsa.

• El total de 2010 equivale a 72% del PIB a una tasa de cambio de equilibrio (i.e. no sobrevaluada) de 6,50BsF/$, 63% al cambio del Sitme de 5,30BsF/$, o 54% si se considera la tasa de cambio oficial (sobrevaluada) de 4,30BsF/$.

• Econométrica proyecta el total para 2011 en 146,5 mil millones de dólares, un aumento de la deuda de aproximadamente 20,5 mil millones de dólares, monto éste que acomodaría 25% de la demanda total anual de divisas.

Informe mensual 1-2010

En este sentido, la proyección del cierre de año 2011 del total de la deuda en divisas de la República y Pdvsa, 146,5 mil millones de dólares, implicaría respecto al PIB una deuda pública en moneda dura del 58%, 68%, ó 77%, respectivamente, según se use un tipo de cambio oficial estimado para cierre de año de alrededor de 5,25BsF/$, un tipo de cambio banda alta del Sitme de 6,75BsF/$, o un cambio de equilibrio (no sobrevaluado) de 8,15BsF/$.

¿Y, el incremento del endeudamiento será significativo?

Por supuesto que sí, pues un incremento de la deuda de aproximadamente 20,5 mil millones de dólares representa un aumento de unos 4 a 5 puntos (%) del PIB, o un 25% de la demanda total anual de divisas. Es decir, el Estado se endeuda en dólares y no bolívares fuertes, pues desea cerrar la brecha entre la oferta y demanda de divisas recurriendo lo menos posible al ajuste de los tipos de cambio, bien sea el del Sitme o el oficial.

¿Y, entonces, bastará el endeudamiento arriba indicado para evitar más ajustes cambiarios en 2011?

Econométrica sostiene que no; que la brecha entre la oferta y demanda de divisas es tal que, necesariamente, vendría un nuevo ajuste cambiario en 2011, a pesar del esfuerzo para evitarlo vía el endeudamiento en divisas.

Además, como se ha indicado en otras oportunidades, la cobertura de las reservas internacionales sigue siendo verdaderamente baja: las reservas totales del BCV cubren sólo 4,50 meses de la demanda total de divisas (el promedio de tal cobertura de 1974 a 2010 era 8,25); peor aún, la parte líquida de las reservas del BCV (divisas y derechos especiales de giro incluídos) representa menos del 43% del total, lo cual significa que el país se encuentra hoy más que nunca vulnerable a cualquier caída del precio internacional del petróleo que, por cualquier motivo, pueda ocurrir. De hecho, hoy día, los 126,0MM$ de deuda pública total en divisas estimado para 2010 representan 4,6 veces el valor de las reservas totales del BCV, ó 10,6 veces el de las líquidas.

¿Por qué nos endeudamos más, precisamente, desde inicios del período de bonanza?

La Gráfica Nro. 1 muestra cómo crece el endeudamiento, prácticamente, al paso de las exportaciones petroleras. De hecho, la deuda en divisas ha crecido con la bonanza. Una posible razón es que los mercados financieros perciben el incremento del precio del crudo y las exportaciones petroleras como evidencia de una mejora en la capacidad de pago de nuestra deuda externa, así como, también, como un aumento del valor implícito de nuestro principal colateral, el petróleo en el subsuelo.



Tabla Nro. 1: Estimación de la deuda en divisas de la República y Pdvsa a diciembre 2010

Deuda financiera no corriente al 09/2010 18,1 8% 9% 10% 30%Deuda financiera corriente al 09/2010 4,0 2% 2% 2% 7%Emisión privada del Pdvsa 2014 del 10/2010 1,5 1% 1% 1% 2%Emisión pública del Pdvsa 2017(N) del 11/2010 3,0 1% 2% 2% 5%Total deuda financiera al 12/2010 26,6 11% 13% 15% 44%Total deuda al 12/2010 26,6 11% 13% 15% 44%Deuda de la República al 09/2010 (incluye pasivos de reserva) 70,6 31% 35% 40% 116%Desembolso préstamo chino durante 2010 4,0 2% 2% 2% 7%Otros (saldo deudor del Fondo chino y misceláneos) 3,0 1% 2% 2% 5%Total deuda financiera al 12/2010 77,6 34% 39% 44% 128%Contingencias por litigios, estatizaciones y otros***** 21,8 9% 11% 12% 36%Total deuda al 12/2010 99,4 43% 50% 57% 163%Total deuda financiera de la República y Pdvsa 104,2 45% 52% 60% 171%Total contingencias por litigios 21,8 9% 11% 12% 36%Total deuda de la República y Pdvsa al 12/2010 126,0 54% 63% 72% 207%

* Fue utilizada la cifra del PIB de 2010 del BCV, pero se reexpresó el PIB al TC de 4,30BsF/$** El PIB de 2010 fue reexpresado en base al TC del Sitme (5,30BsF/$) y al ajuste de deflactores*** El PIB de 2010 fue recalculado en base a un TC de equilibrio (6,50BsF/$) y al ajuste de deflactores**** Fue utilizada la cifra de las exportaciones petroleras anualizadas de 2010 del Mensaje de Fin de Año del Presidente del BCV (60,8MM$)***** Esta cifra es el resultado de aplicar un descuento del 50% sobre la cifra referida por Reuters en nota de prensa del 10/08/2010 http://www.reuters.com/article/2010/08/10/venezuela-arbitration-idUSN1015792820100810

Pdvsa

República

Pdvsa y República

Deudor Concepto

Deuda sobre

Exportaciones petroleras****

Deuda sobre PIB a

5,30BsF/$**

Deuda sobre PIB a

6,50BsF/$***

Deuda sobre PIB a

4,30BsF/$*

Monto (MM$)


lo cual contribuye de forma artificial a incrementar el valor en dólares del producto interno bruto y, por tanto, también, a disminuir el ratio de deuda sobre PIB, referencia fundamental seguida por el gobierno y los mercados. La otra forma de ver lo anterior es que, la inflación de costos y precios obliga a Pdvsa y al fisco a incrementar su gasto en bolívares, razón ésta por la cual sus necesidades de financiamieto crecen – Gráfico Nro. 2.



Tabla Nro. 2: Estimación de la deuda en divisas de la República y Pdvsa a diciembre 2011

0

20MM$

40MM$

60MM$

80MM$

100MM$Exportaciones petroleras

Deuda pública en divisas

201020082006200420022000

Gráfico Nro. 1: Evolución de las exportaciones petroleras y la deuda pública en divisas: 1999-2010

Pero, existe otra razón que, aunque menos evidente, resulta más poderosa para explicar el incremento del endeudamiento en divisas de la República y Pdvsa; en particular, la tendencia a la sobrevaluación del bolívar durante alzas aceleradas del precio del crudo (bonanzas) – i.e. la tendencia del gobierno nacional a exacerbar la inflación de demanda y costos cuando aumenta la renta petrolera, mientras se mantiene un cambio fijo,

100MM$

150MM$

200MM$

250MM$

300MM$

350MM$ PIB (no sobrevaluado)

PIB

201020082006200420022000

Gráfico Nro. 2: Evolución del Producto interno bruto (PIB) a tipos de cambio oficiales y de equilibrio

Total deuda de Pdvsa al 12/2010 26,6 10% 12% 14% 37%Estimado de emisiones en 2011 7,5 3% 3% 4% 10%Estimado de amortizaciones en 2011 -2,0 -1% -1% -1% -3%Otros 0,0 0% 0% 0% 0%Total deuda estimada de Pdvsa al 12/2011 32,1 13% 15% 17% 44%Total deuda de la República al 12/2010 99,4 39% 46% 52% 137%Estimado de emisiones en 2011 4,5 2% 2% 2% 6%Estimado de amortizaciones en 2011 -1,5 -1% -1% -1% -2%Desembolsos préstamo chino en 2011 (estimado) 12,0 5% 6% 6% 17%Total deuda estimada de la República al 12/2011 114,4 45% 53% 60% 158%Total deuda de Pdvsa y la República al 12/2010 126,0 50% 59% 66% 174%Estimado de emisiones en 2011 12,0 5% 6% 6% 17%Estimado de amortizaciones en 2011 -3,5 -1% -2% -2% -5%Desembolsos préstamo chino en 2011 (estimado) 12,0 5% 6% 6% 17%Total deuda estimada de Pdvsa y la República al 12/2011 146,5 58% 68% 77% 202%

* El TC de 5,25BsF/$ es el tipo de cambio que eventualmente substituiría al de 4,30BsF/$, desde la perspectiva de Econométrica** El PIB de 2011 se recalcula en base al TC del Sitme de 2011 (6,75BsF/$) y al ajuste de deflactores*** El PIB de 2011 se recalcula en base a un TC de equilibrio (8,15BsF/$) y al ajuste de deflactores*** Fue utilizado un estimado de 72,4MM$ de exportaciones que refleja aumento del precio del crudo en 2011 (10%) y de las cantidades (8,25% - efecto aumento del volumen exportado por superación de crisis eléctrica)

Deuda sobre

Exportaciones petroleras****

Deuda sobre PIB a

8,15BsF/$***

República

Pdvsa

Pdvsa y República

Deudor ConceptoMonto (MM$)

Deuda sobre PIB a

6,75BsF/$**

Deuda sobre PIB a

5,25BsF/$*

Fuente: BCV y cálculos propios Fuente: BCV y cálculos propios


Claro, y si ya nos endeudábamos durante la bonanza, con mayor razón lo hacemos ahora una vez concluida, pues desde entonces el precio promedio anual de la cesta petrolera venezolana no supera su máximo del 2008: 86,49$/barril

Mantener un dólar barato (i.e. un bolívar sobrevaluado), así como financiar el volumen de importaciones, el gasto corriente, y el ahorro en divisas, ya hemos dicho, ha sido la razón del endeudamiento en moneda dura durante la bonanza 2003-2008. Pero, con mayor razón, lo ha sido en los años posteriores a ella, 2009-2010, período en el cual el precio del crudo no ha superado el máximo del año 2008, 86,49$/barril; desde entonces, el endeudamiento denominado en moneda extranjera ha tenido que crecer más rápidamente para reducir las presiones sobre la tasa de cambio y de inflación de los bienes importados (para limitar la caída del salario real). Más aún, a partir del 2009, el endeudamiento en divisas ha contribuído a limitar el desplome del gasto fiscal en términos reales, el cual viene cayendo desde 2008, así como, también, ha contribuído en general a absorber el déficit fiscal, permitiendo recoger con bonos en divisas aquellos bolívares inyectados por el gasto público, no recogidos por los impuestos.

Desde el punto de vista del negocio financiero o cambiario, vender papeles de deuda en moneda extranjera rinde más (bolívares por dólar) que vender petróleo, al menos en el corto plazo

Otro elemento esencial a destacar es el hecho de que, la simple presencia del control de cambio ha permitido a Pdvsa y a la República hacer negocios cambiarios con el endeudamiento en moneda dura, lo que ha incentivado al Estado a endeudarse en divisas para vender dólares a tasas mucho mayores a las del tipo de cambio oficial. En pocas palabras, emitiendo deuda, Pdvsa y la República se benefician, al poder vender dólares a cambio de más bolívares, sin tener que explícitamente devaluar. Esto sucede porque el control de cambios le permite a las autoridades colocar deuda en divisas en el mercado interno (i.e. el mercado venezolano) a precios mucho mayores que en el extranjero – i.e. el mercado internacional, lo cual implica, en la práctica, que el Estado termina obteniendo muchos más bolívares por cada dólar emitido de deuda que lo que recibe al venderle dólares al Sitme o al BCV: existe, pues, un incentivo cambiario para endeudarse más.

Por ejemplo, si la reciente colocación del Pdvsa-2022 hubiese sido al precio internacional, digamos, de 77,50%, en vez del 100% como en efecto fue, la estatal petrolera habría recogido en total unos BsF9.997.500.000, en lugar de los BsF12.900.000.000 que al final recogió. Es decir, poder colocar al 100% deuda que vale 77,50% implica recoger 29,03% más bolívares por cada dólar de deuda emitido, lo cual equivale a afirmar que las autoridades vendieron (en el caso de la emisión referida), el dólar a un tipo de cambio 29,03% mayor al oficial; en pocas palabras, a 5,55BsF/$.

¿Pero, basta con que los mercados financieros estén dispuestos a prestarnos más para que, en efecto, terminemos incrementando nuestro endeudamiento?

Evidentemente, la respuesta es no. Algo más se requiere. En particular, la República y Pdvsa deben estar, igualmente, deseosos (dispuestos) a colocar más deuda. Es decir, algo debe incentivar a Pdvsa y la República a incrementar su endeudamiento externo en divisas, a pesar del incremento del precio del crudo y las exportaciones petroleras. Nuestro argumento es que, la razón fundamental ha sido mantener deliberadamente una tasa de cambio altamente sobrevaluada; es decir, una tasa de cambio que abarate las importaciones y la compra de activos financieros (i.e. el ahorro) en divisas, de forma tal de generar una falsa sensación de bienestar fundamentada no en la productividad de la economía, sino en la renta y el endeudamiento; dicho de otro modo, la República y Pdvsa se endeudan para sostener el gasto de consumo basado en importaciones baratas, aunque ello haya sido al costo de acomodar hasta el 2010 la mayor fuga de divisas de la historia monetaria del país. El buscar evitar los aumentos del tipo de cambio oficial (el encarecimiento del dólar y de los bienes importados) en un escenario de inflación alta y persistente del producto interno es la razón del aumento de la deuda: simplemente, a las tasas de cambio vigentes al momento, la renta externa petrolera no alcanza para acomodar la totalidad de la demanda anual de divisas; y tanto más, en un escenario caracterizado por la escasez de reservas, en el cual las divisas acumuladas durante la bonanza ya no alcanzan para satisfacer la creciente demanda. La preocupación por la inflación, por un lado, y el deseo de mantener la falsa sensación de bienestar, por el otro, explican el aumento de la deuda en divisas (de la República y Pdvsa), validado hasta ahora por los mercados.




¿Cómo nos perciben los mercados?

El Gráfico Nº 3 muestra claramente cómo hemos sido y somos percibidos por los mercados internacionales. Venezuela ha pasado por episodios desfavorables durante los cuales los mercados han mostrado una marcada aversión por la deuda venezolana, a juzgar por las fluctuaciones en los precios de nuestros bonos, o su inverso, el rendimiento al vencimiento exigido por los tenedores de los mismos. Tres episodios destacan. El primero, desde meses previos a la victoria electoral del actual gobierno, y hasta inicios del 2001. El segundo, durante el paro petrolero de 2003 hasta inicios de 2004, y posterior a ello desde mediados del año 2004 a mediados del 2008, cuando el riesgo país cae por la bonanza petrolera. Y el tercero, de finales de 2008 e inicios del 2009 hasta la fecha, debido a la crisis global, y la consecuente caída de los precios del petróleo, que cambió desfavorablemente la percepción de los mercados internacionales respecto a nuestra capacidad de pago en el corto y mediano plazo. Desde entonces, el índice de riesgo país, el cual mide, en la práctica, cuántos puntos porcentuales de rendimiento adicional al que paga la deuda estadounidense debemos pagar para persuadir a los mercados a que compren nuestra deuda, se ha mantenido alto, reduciendo así la capacidad de endeudamiento de Pdvsa y la República, al elevar el costo del financiamiento y, por tanto, el tipo de cambio.

Venezuela es en la actualidad percibida como una de las economías más riesgosas de Latinoamérica y el planeta. A la semana pasada, debíamos pagar un 10,68% adicional al rendimiento que pagan los bonos y letras del tesoro estadounidense para persuadir a los mercados a mantener nuestra deuda. Esta cifra luce bastante alta, al ser comparada con el riesgo país de Brasil, 1,72%, México, 1,33%, e incluso Argentina, 5,34%, país éste que se mantuvo fuera de los mercados hasta hace poco. Pero, también, la cifra de 10,68% de riesgo país luce alta respecto a nuestro pasado reciente; por dar un ejemplo, durante la bonanza petrolera, en mayo de 2006 pagábamos tan solo 1,66% más que las letras y bonos del tesoro de los EEUU, una situación muy distinta a la actual caracterizada por un riesgo país no menor al 10%. Esto es corroborado claramente por el Gráfico Nro. 4, el cual muestra los rendimientos pagados por los bonos de la República y Pdvsa a diferentes vencimientos. El gráfico igualmente muestra cómo el riesgo Pdvsa suele ser percibido, al menos en el corto y mediano plazo, como mayor a aquel de la República, a pesar de las vinculaciones entre los balances de activos y pasivos de ambos. Una razón de lo anterior pudiera ser que la República cuenta con un acervo de reservas en divisas y la propiedad sobre el petróleo en el subsuelo (colateral), a diferencia de Pdvsa, que cuenta fundamentalmente con activos físicos ilíquidos.



Fuente: BCV, Bloomberg, y cálculos propios

Gráfico Nº 3: Riesgo país Venezuela versus Latinoamérica

Gráfico Nº 4: Curva de rendimiento al vencimiento de los principales bonos de la República y Pdvsa

Fuente: JP Morgan

0%2%4%6%8%

10%12%14%16%18%20%

200

7

2010

2013

2016

2019

2022

2025

2028

2031

2034

2037

2040

Ren

dim

ient

oAño

República PDVSA

0250500750

1.0001.2501.5001.7502.0002.2502.5002.750

Venezuela EMBI Latin


Lo que preocupa a Econométrica; y recomendaciones a nuestros clientes

¿Qué nos preocupa?

Lo que nos preocupa en Econométrica respecto al tema de la deuda en Venezuela, no es, de ninguna forma, el endeudamiento per se, ni siquiera el ritmo al cual ésta viene creciendo en los últimos años. Lo que nos preocupa realmente son los usos que se le han dado a esa deuda, y las razones por las que hemos venido endeudándonos. Particularmente, la deuda, tal y como hemos señalado, ha sido destinada al financiamiento del gasto corriente y la acomodación de las mayores fugas de divisas de la historia monetaria del país, en un contexto caracterizado por un tipo de cambio altamente sobrevaluado; por ello, el incremento en peso de las importaciones y el consumo privado en el país, que pasaron del 24% y 52%, respectivamente, en 1998 al 34% y 71% en 2010. Es decir, el endeudamiento en moneda extranjera no se destina a incrementar las capacidades productivas y de generación de divisas del país; por el contrario, el endeudamiento, a través de la sobrevaluación cambiaria ha venido a estimular la expansión acelerada de las importaciones y las salidas de divisas. Hasta ahora, lo anterior ha sido posible porque así lo han permitido los mercados.



2,60

10,50

A Econométrica, le preocupa el aumento acelerado del ratio de deuda sobre PIB de Venezuela, pues el actual tipo de cambio oficial subestima el peso de la deuda al sobreestimar la medición en dólares del PIB. En un contexto caracterizado por escasas reservas en divisas por parte del BCV, una capacidad de endeudamiento cada vez más limitada, y un exceso de demanda sobre la oferta de moneda extranjera del orden del 25%, resulta lógico esperar que en lo sucesivo los ajustes tiendan a realizarse con mayor frecuencia en el tipo de cambio, más que en las cantidades. De allí que, resulte, también, lógico esperar mayores aumentos en el ratio deuda-PIB y, por tanto, en los rendimientos a pagar.

Recomendaciones a nuestros clientes

Econométrica, en este sentido, levanta una primera señal de alerta a sus clientes con respecto a la situación de la deuda denominada en divisas de la República y Pdvsa, situación que estaremos monitoreando con frecuencia, dadas las preocupaciones anteriormente mencionadas, y la vecindad del período de elecciones presidenciales, que bien podrían incentivar a la República y Pdvsa a aumentar su endeudamiento para sobrevaluar el cambio y financiar la expansión del gasto social y el gasto público en general.


Angel García BanchsDirector Profesor e Investigador PhD en Economía PolíticaMagíster en EconomíaMagíster en Economía y [email protected]

Francisco Ibarra BravoDirectorProfesor e Investigador Magíster en Economí[email protected]

Henkel GarcíaDirectorMagíster en Administración/FinanzasIngeniero Instructor en el Área de [email protected]

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Pulso mensual I-2011, 22/02/2011

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