Fostering the Vibrancy of China - LI Jia, ICBC

© 2015 Investment Banking Department, ICBC

中国工商银行 · 投资银行部

李嘉

2015年4月

New Normal, New Challenge, New Opportunity

新增长，新挑战，新机遇

© 2015 Investment Banking Department, ICBCPage 2

目录

全球经济

低速+通缩+乱局，且行且待破局至

中国经济

增速换挡，结构调整，动力转换

新增长尚未破局

新挑战早已来临

新机遇不期而至

人民币何去何从？

全球经济：低速+通缩+乱局且行且待破局至


低速复苏未有尽（SLOW）

地缘政治博弈乱(CHAOS)

竞相出口通缩时（DEFLATION）

且行且待破局至


全球经济：低速复苏未有尽

独领风骚之势常规引擎之实

稳健复苏可待拉动全球不足

美国欧元区

坚持改革者得复苏

日本

外强则内强

外不强则内也难强

新兴经济

调整远未结束


全球经济：竞相出口通缩时

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

产品食品能源工业原料

全球初级产品价格同比增幅（月，%）

全球通缩三期叠加

主要经济体的去产能周期未出清

中国需求下降，新兴市场青黄不接

大宗商品的超级周期结束，熊市确立


乌克兰危机俄欧美对峙

中东乱局

全球经济：地缘政治博弈乱

东南亚政局印巴纷争

南海纷争

朝鲜半岛危机

钓鱼岛争端

美国重返亚太

台湾地区大选

且行且待破局至：技术加速进化，临界点尚未到达，但蓄力待破


经济增长的源动力 Y=A*F(K, L)

全要素生产力

必要条件—技术突破

充分条件—制度和意识的相应调整


货币宽松与私人部门去杠杆悖论前行，“薛定鄂的猫”将归何处

货币宽松与私人部门去杠杆悖论前行的不同

结局平行出现，究竟是否有效，还难下定论。

“猫”还是那只“猫”，但不同“世界”的

人看“猫”的角度不同，引发的预期不同，

打开盒子的结果也不同。

在对抗通缩和稳增长的过程中，宏观调控需

高度重视预期的一致性管理，尽量保持政策

的透明和清晰，减少矛盾的信号。让市场少

些“猜测”，多些“明白”。

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Erwin Schrödinger's Cat


中国经济：增速换挡，结构调整，动力转换

增速换挡增长降低：10%8%7% ？

结构调整稳增长，调结构，需求管理和供给管理齐头并进

动力转换更有效率的投资+城镇化和消费升级+贸易升级


增速换挡，内外压力倒逼中国增长模式改革

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-3

0

3

6

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1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012

小平南巡加速改革

东南亚金融危机次贷危机

+

欧债危机

三波改革开放所带来的综合成本优势促成高增长

改革开放加入WTO

但出口+投资+信贷增长模式已不可持续

结构调整


去杠杠

调结构

去产能

提高效率，降低债务

财税、金融和要素价格改革

提高资源配置效率推动技术革新和产业升级

中期

土地和户籍改革

释放城镇化增长动力投资和消费均衡拉动重构国家资产负债表GDP和GNP同步发展

长期


动力转换

有效率的投资城镇化

和消费升级贸易升级+ +


人民币实际有效汇率持续高估

2012年后，人民币出现持续高估。尤其随着近期非美元货币的大幅贬值，

人民币实际有效汇率偏离均衡水平的幅度已超过10%。


L型经济趋势使人民币均衡汇率面临阶段性下行压力

现实来看未来的复苏可能不是U型反转

而是L型前进。

内外需求皆弱调整探底期内

人民币均衡汇率面临下行压力


央行退出常态干预，即期汇率与均衡汇率相关性增强


资本项目可兑换，将进一步强化人民币汇率的市场化

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人民币跨境流出

人民币跨境回流

内外联通人民币国际化

境内

流转

境外

流转

货币政策趋向宽松，人民币汇率存在贬值空间


1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

CPI PPI 基准利率（右轴）


人民币渐进跟随均衡汇率阶段下行双向波动，“平常态”后再返升值路

2015-2017年：人民币对美元将持续贬值，对欧元保持升值；均衡汇率的阶段性下行与人民币国际化所需的稳定性相互制衡，即期汇率将渐进跟随均衡汇率的阶段性下行呈双向波动；

实际有效汇率高估延续，但加速度将逐渐放缓。

2018年后，人民币均衡汇率重新进入上行通道：受中国经济和政治周期影响，调整基本到位，增长走出底部；全球外需逐渐复苏，货币政策的分化收窄；

从德国和日本的经验来看，当经济增速换挡至稳定区间，随着货币的国际化程度提高，会有一波长期升值趋势，人民币也不会例外。

新机遇：“一带一路”、城镇化、 GNP和GDP的同步增长

京津冀一体化

长江经济带



寻找新增长，应对新挑战，抓住新机遇

全球经济

低速+通缩+乱局，且行且待破局至

中国经济

增速换挡，结构调整，动力转换

寻找：技术进步新动力，制度突破新红利

抓住：宏观政策新逻辑，一带一路新机遇

人民币渐进跟随均衡汇率阶段下行双向波动

“平常态”后再返升值路

谢谢！

中国工商银行 · 投资银行部

李嘉

2015年4月

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