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ALBERTO TREJOS
ENTORNO ECONÓMICO MUNDIAL, POLÍTICA ECONÓMICA Y TENSIÓN EN LOS
MERCADOS DE DIVISAS
Alberto Trejos2
ALBERTO TREJOS RECIBIÓ SU DOCTORADO EN ECONOMÍA EN LA UNIVERSIDAD DE PENNSYLVANIA EN 1993. DESDE 1997, HA
TRABAJADO PARA INCAE, COMO PROFESOR, DECANO Y DIRECTOR DEL CENTRO LATINOAMERICANO PARA LA COMPETITIVIDAD Y ELDESARROLLO SOSTENIBLE –CLACDS.
ANTERIORMENTE FUE MIEMBRO DE LA FACULTAD DE NORTHWESTERN UNIVERSITY ENTRE 1993 Y 1997. OTRAS AFILIACIONES
ACADÉMICAS INCLUYEN PERÍODOS COMO INVESTIGADOR O PROFESOR VISITANTE EN EL INSTITUT D’ANÀLISI ECONÒMICA DEBARCELONA, EL BANCO DE RESERVA FEDERAL DE MINNEAPOLIS, LA FUNDAÇAO GETULIO VARGAS DE RIO DE JANEIRO Y LA
UNIVERSIDAD DE TEXAS.
EN 2007 FUE EL VISITING FELLOW EN EL CENTER FOR HEMISPHERIC POLICY, Y EN 2008 FUE EL PROFESOR VISITANTE DE LA HARRY A.AND MARGARET D. TOWSLEY FOUNDATION EN LA ESCUELA DE POLÍTICA PÚBLICA GERALD R. FORD DE LA UNIVERSIDAD OFMICHIGAN.
EL PROFESOR TREJOS HA SIDO UN BECARIO FULBRIGHT, Y SU TRABAJO DE INVESTIGACIÓN HA SIDO PATROCINADO, ENTRE OTROS, POR
LA FUNDACIÓN NACIONAL PARA LAS CIENCIAS DE LOS ESTADOS UNIDOS (NSF). SU TRABAJO DE INVESTIGACIÓN EN ECONOMÍA
MONETARIA, MACROECONOMÍA, COMERCIO INTERNACIONAL Y DESARROLLO ECONÓMICO HA SIDO PUBLICADO EN LAS MEJORES
REVISTAS TÉCNICAS DE SU PROFESIÓN.
COMO MINISTRO DE COMERCIO EXTERIOR DE COSTA RICA EN 2002-04, ENCABEZÓ LA NEGOCIACIÓN DE LOS TRATADOS COMERCIALES
DE SU PAÍS CON EEUU Y CARICOM, LA RATIFICACIÓN LEGISLATIVA DEL TRATADO CON CANADÁ, Y EL INGRESO DE COSTA RICA EN
LA UNIÓN ADUANERA CENTROAMERICANA. TAMBIÉN EN EL SERVICIO PÚBLICO PARTICIPÓ EN EL DISEÑO Y LA IMPLEMENTACIÓN DE
LA REFORMA AL SISTEMA DE PENSIONES, Y FUE MIEMBRO DEL CONSEJO NACIONAL DE SUPERVISIÓN DEL SISTEMA FINANCIERO.
MIEMBRO FUNDADOR DE LA ONG POR COSTA RICA. PRESIDENTE DE CINDE, LA OFICINA DE ATRACCIÓN DE INVERSIONES DE SU PAÍS.MIEMBRO DE LA DIRECTIVA DE LA BRENTHURST FOUNDATION, UN CENTRO DE PENSAMEINTO DEDICADO A PROMOVER EL
CRECIMIENTO ECONÓMICO EN EL ÁFRICA SUB-SAHARIANA. MIEMBRO DEL CONSEJO INTERNACIONAL AL GOBIERNO DE
MOZAMBIQUE.
SOCIO EN CEFSA, UNA FIRMA DE CONSULTORÍA MACROECONÓMICA BASADA EN COSTA RICA, HA ACTUADO COMO CONSULTOR PARA
EMPRESAS, GOBIERNOS E INSTITUCIONES DE DESARROLLO EN DOCENAS DE PAÍSES EN AMÉRICA LATINA, AFRICA Y EL MUNDO
DESARROLLADO. TAMBIÉN ES DIRECTOR DE VARIAS CORPORACIONES COSTARRICENSES.
Crecimiento a finales de 2008 o inicios de 2009, en relación a dos años antes
11/12/2010
3
¿Por qué pasa esto?
Esta fue una tormenta perfecta: errores y riesgos grandes se fueron acumulando, y se produjo entre ellos un efecto dominó
La propagación por todo el mundo se dio por varias vías, no solamente por la caída de la demanda del mercado estadounidense
Algunas de las consecuencias estarán presentes por décadas. Seguimos estando en algún peligro (cada vez menor) de una recaída
En un mundo conectado los problemas se propagan, no solo las oportunidades
5
FinancieramenteSector real y
demandaValor de los
activos
Precios de los bienes
ExpectativasProblemas de
fondo
En toda la región Dependiendo del país
6
Se desacelera la producción, la inversión y el consumo duradero
Problemas de financiamiento y
liquidez
Las principales actividades dinámicas
con problemas puntuales
Problemas de balanza de pagos
y devaluación
Capacidad de gasto limitado y desaceleración
aún mayor
Problemas políticos
Cambio en la perspectiva de
largo plazo
Los efectos en América Latina
Capacidad de enfrentar la crisis7
• Para gastar• Para no financiarse
Espacio fiscal
• Inercia• Razones de optimismo
Crecimiento
• Cuenta corriente• Sistema cambiario
Desequilibrios de balanza de pagos
• Política monetaria• 2008 vs 2009
Presión inflacionaria
• Ingobernabilidad• Política y elecciones
Dificultad de reacción
Reformas recientes
Las causas de la crisis8
Desregulación financiera
Desequilibrios macro
Burbuja inmobiliaria
Errores y arrogancias
Las causas de la crisis
Desregulación financiera
9
La regulación financiera es necesaria
Bancos invierten los recursos captados de
Accionistas
Usuarios de servicios
Acreedores
Inversionistas
Históricamente, la banca ha sido regulada por parte del estado, por varias razones:
• El receptor de servicios está naturalmente expuesto a estafa de parte del custodio de recursos y decisor de inversiones
Exposición natural
• Intermediarios tienen incentivos a tomar más riesgo que el socialmente eficiente si percibe todas las ganancias y no sufre todas las pérdidas
Riesgo moral
• Activos de los bancos son menos líquidos y tienen mayor plazo que los pasivos
Descalce de plazos y liquidez
• Difícil distinguir la pericia de la temeridad de los administradores, lo que los presiona a arriesgar más en los buenos tiempos
Rentabilidad más
observable que el riesgo
10
En qué consiste el sistema de previsión11
Regulación y supervisión
Requerimientos de reservas y capital
Condiciones para seguro de depósitos
Prestamista de última instancia
Liquidación ordenada de entes insolventes
Al debilitarse la regulación se generó una libertad excesiva para…
12
Esconder procedimientos y eludir supervisiónEvaluadores de riesgo Auditores y consultores
Poner activos riesgosos o complejos en manos no calificadasDerivadas Apalancados
Hacerse demasiado grandes para fallarBanca de inversión y comercial Operaciones integradas
Incentivos que agravan riesgo moralPaga Titularización
Retener activos riesgosos en sus carterasOlvidarse del riesgo creado una vez liquidado
Crear activosHipotecas sub-prime CDS
No todo era malo…
Reforma a regulación crediticia
...pero era una irresponsabilidad!
Los bancos titularizan y revenden las deudas para poder seguir prestando…
¡pero si dejan de ser los dueños de las hipotecas, les importa menos a quien le prestan!
Las consecuencias15
Estos cambios dejaron a las entidades financieras
muy expuestas
El financiamiento y la obtención de liquidez
nunca fueron más fáciles
Las causas de la crisis16
Desregulación financiera
Desequilibrios macro
Desequilibrio macroeconómico17
Muchas economías mantuvieron superávits muy altos Incapacidad de absorción en países petroleros
Asia acumulando reservas por las lecciones de 1997
Países con alta tasa de ahorro más allá de sus necesidades
Los EEUU incurrieron en déficits de cuenta corriente y absorbieron esos recursos sobrantes en otros lugares
La política monetaria hizo el juego facilitando la liquidez para evitar ajuste de tasas y tipos de cambio Esto se reflejó en un dólar fuerte
Las tasas de interés bajas inducen a cazar rentabilidad
Movimientos globales de recursos
Saldos en cuenta corriente
Propiedad extranjera de la deuda titulada de EEUU, como porcentaje del saldo total
El resultado de ese balance de cuenta corriente es que los acreedores del gobierno de EEUU dejan de ser los mismos ahorrantes de su país. Esto empieza a ocurrir también con los activos financieros privados
Magnitud del boom de consumo de EEUU en la presente década
20
Las causas de la crisis21
Desregulación financiera
Desequilibrios macro
Burbuja inmobiliaria
Burbuja de activos inmobiliarios22
Demanda especulativa alimenta precio de las propiedades inmobiliarias
Cerca del mar o el recreo, retiro de los baby boomers
Aún con un aumento de 50% en la construcción, se duplican los precios entre 2000 y 2006
Esto solo puede ocurrir porque hay muchos compradores que están en el mercado para invertir, no para adquirir
Se llega al extremo de los NINJas, cuya actividad productiva es la especulación inmobiliaria misma
Burbuja en activos inmobiliarios
Con bajos rendimientos en otras actividades, esta “inversión” atrajo muchos nuevos participantes
Los bancos, libres de asumir riesgos (y luego titularizarlos y diseminarlos), y con presión por colocar el exceso de recursos a su alcance, participan del negocio inmobiliario, aparentemente sin riesgo
Eventualmente se contamina el mercado de acciones y el de materias primas, cuya demanda también crece exhorbitantemente
Las causas de la crisis24
Desregulación financiera
Desequilibrios macro
Burbuja inmobiliaria
Errores y arrogancias
Cultura de riesgo25
Ante la facilidad de crédito, y la transabilidad de todos los activos, las empresas se despreocupan por la liquidez Estábamos muy mal preparados para una escasez de crédito
Actitud egoísta, arrogante, displicente ante el riesgo de los actores en el sector y en su cultura Problemas de incentivos (originar para distribuir, sistemas de
compensación, auditores/consultores, calificadoras de riesgo)
Advertencias múltiples de las fragilidades del sistema fueron hechas y desoídas por gobierno, sector y público
Errores fundamentales
• Crítica de Lucas: los datos obtenidos con un conjunto de reglas no nos dicen mucho sobre lo que puede suceder después de cambiar esas reglas
• Cisnes negros: eventos de muy baja frecuencia nunca van a ser adecuadamente evaluados por los modelos financieros. El pasado no predice el futuro
• Conflictos de interés: el auditor, el contador y el consultor de la empresa no pueden ser el mismo
• Arrogancias: se esperaba más de la cuenta de los nuevos modelos financieros automatizados
Eventualmente, todo esto explotó27
Esto se podía romper por muchas partes
Lo hace por la atrofia y eventual caída en los mercados de vivienda que eran objeto de mayor especulación
A finales de 2006, precios de las viviendas dejan de subir, y luego caen; se paraliza la construcción venta
Casas se habían convertido en activos muy transados que respaldaban muchos activos complejos. Históricamente no habían dado riesgos y son una parte importante de la riqueza
Explosión
29
• La mora a los créditos hipotecarios se dispara
▫ Dada la naturaleza de los créditos y los inversionistas “sub-prime”
Fácil “darle vuelta” a las propiedades; dependencia; inversión de corto plazo
• Se creó un problema de limones en los títulos inmobiliarios y en el mercado de fondos, lo que hizo escasear la liquidez en TODO el mercado
• Ausencia de crédito, iliquidez, pérdida de riqueza y problemas en el sector de construcción causan caídas generalizadas de demanda
Se dispara la morosidad, ¡en tiempos de auge!
Recesión
Auge
Crisis
Los precios inmobiliarios colapsan
Colapso financiero32
Aunque la fracción de pasivos bancarios en hipotecas subprime era baja, la exposición era alta y el sistema estaba muy apalancado
Llamadas al margen, relaciones cruzadas, pánico generalizado y otros factores anulan el valor de otros activos y hacen que caiga la bolsa
Sin liquidez, el crédito se paraliza. Contagio internacional
Colapso financiero33
Más allá de la caída del crédito, las entidades financieras ven roto el proceso mediante el cual liquidan activos para crear nuevos Las sanas simplemente se retraen, mantienen sus activos y
salen del mercado
A las demás sus finanzas se les traban ante la imposibilidad de captar y la pérdida de valor de sus activos
Para octubre 2008 varias instituciones clave están insolventes, algunas son salvadas, y otras colapsan Lehman, Merryl, AIG, Northern Rock, Fannie Mae
Sobre todo con el colapso de Lehman Brothers el mercado entra en un pánico semejante al de 1929
Caída dramática de la bolsa
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0
2
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6
8
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05
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20
07
-Q1
Per
cen
t o
f M
ort
gages
All Mortgages: Foreclosure Inventory (pre-1998)
All Mortgages: Payments Past Due 90 Days (pre-1998)
All Mortgages: Foreclosures Started (pre-1998)
Subprime Mortgages: Foreclosure Inventory (post-1998)
Subprime Mortgages: Payments Past Due 90 Days (post-1998)
Subprime Mortgages: Foreclosures Started (post-1998)
Prime Mortgages: Foreclosure Inventory (post-1998)
Prime Mortgages: Payments Past Due 90 Days (post-1998)
Prime Mortgages: Foreclosures Started (post-1998)
Refugio en fondos líquidos
Money market funds
Reacciones de política económica ante la crisis
Los principales gobiernos corren a detener la hemorragia
Salvar instituciones financieras
• Parar la hemorragia… saldría más caro dejarlas caer
• Capitalizar, prestar o comprar
• Inyectar credibilidad
Gastar para que haya demanda
• El gobierno se vuelve el comprador de última instancia
Política monetaria agresiva
• Bajar las tasas de interés para que la gente se anime a financiarse y comprar
• Poner mucha liquidez en la calle para parar escasez de fondos
La magnitud de la inyección de recursos es sin precedentes
Lo que gastaron algunos países
Comparado con otros proyectos de EEUU
EE.UU.:OFERTA MONETARIA(M2, miles de millones de US$)
41
6,400
6,600
6,800
7,000
7,200
7,400
7,600
7,800
8,000
8,200
8,400
Mar-07 Jul-07 Nov-07 Mar-08 Jul-08 Nov-08
Mile
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s U
S$
La recuperación: lo que llevamos y lo que falta
Una recuperación compleja43
Desde el inicio de la crisis, muchos hemos planteado que la recuperación, en el mejor escenario, sería lenta, volátil, errática y compleja En el peor escenario, habría recaídas antes de la
recuperación final
El problema está no solo en la magnitud del daño, sino en que inicia con un colapso del sistema financiero y el valor de los activos Los bancos juegan un papel en el rebote
Los consumidores se desapalancan en esta recuperación, se endeudan en una normal
Cuidado con lo que se pide44
El escenario que se ha manifestado hasta ahora es, en cierto sentido, el mejor escenario posible
Cada vez parece menos probable una “W”
Sector financiero solvente
Precios de algunos activos
Recuperación en línea recta
No se han hecho las peores tonteras (a hoy!)
Aún así, es una coyuntura difícil, y algunos frentes siguen siendo motivo de alarma
Despacio, a medias y en línea recta
Caída y recuperación
La preocupación era válida47
La situación del sector financiero permitía pensar en una secuencia de recaídas y una cadena interminable de malas noticias
El inicio se parecía a la Gran Depresión
Los antecedentes históricos son malos
Es posible que el costo de la política económica necesaria para enfrentar la crisis supere lo que la economía puede pagar
Ojo la situación del Sur de Europa
Primer año desde la caída48
0,4
0,5
0,6
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0,8
0,9
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1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
GD
CF
Primeros 9 trimestres desde caída49
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1
1,1
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27
GD
CF
¡Casi 8 años!50
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1
1 13 25 37 49 61 73 85
GD
CF
Recesiones del siglo XX: cambio de la producción industrial
Punto bajo Caída total Meses cayendo
Meses
recuperando
Mar-1921 -28.4% 7 2
Jul-1932 -53.6% 36 54
May-1938 -32.0% 10 18
Apr-1954 -9.5% 9 11
Apr-1958 -12.7% 8 9
Dec-1960 -8.6% 11 11
Nov-1970 -7.0% 13 14
Mar-1975 -12.9% 26 24
Dec-1982 -9.7% 34 12
Mar-1986 -9.6% 4 30
Mar-1991 -4.2% 6 15
Nov-2001 -5.9% 17 36
Jun-2009 -14.9% 18 13x3?
La reacción pública52
Una diferencia importante entre la Gran Depresión y esta crisis es la reacción masiva, inmediata y coordinada de los gobiernos
Salvar instituciones financieras
• Al intervenir, se rompe el problema de coordinación que agrava el problema
Gastar para que haya demanda
• El impulso ha sido palpable. Los recursos invertidos no tienen precedentes
Política monetaria agresiva
• Medidas nuevas en cantidad y también en la naturaleza de los instrumentos utilizados
Cambia el tono de la crisis
Surgen preocupaciones sobre efecto de largo plazo de las medidas
correctivas
La producción toca fondo más pronto, aunque la recuperación sea tan
lenta
En particular54
En EEUU
Costo político de las medidas de salvataje (TARP)
Preocupación por el déficit y concentración en los
instrumentos monetarios
En Europa
La situación de algunos países no permite hacer la política expansiva sin perder control
Dificultad de coordinar política monetaria y entrabamiento
por nueva crisis de solvencia
Coyuntura de política económica55
El capítulo de salvataje de empresas y entidades financieras parece haber terminado Hora de reversar las medidas
No hay necesidad ni recursos. Si hubiera necesidad, Congreso igual no daría los recursos
El espacio político para un segundo paquete de estímulo con un componente importante de gasto se ha agotado Si hay estímulo fiscal, sería con el manejo de la expiración de la
reducción de impuestos de Bush
Toda la política macro se concentra ahora en lo monetario (¿y cambiario?)
Frente monetario56
La semana pasada, el Banco de Reserva Federal anunció que su segundo programa de “QuantitativeEasing” involucraría US$600 billones
Qué quiere decir QE2
Diferencia entre medidas cuantitativas y política monetaria convencional
Tasas de interés siguen al mínimo
Autonomía institucional y situación política
Por qué dudar del impacto
Pese a la recuperación, hay todavía frentes muy complejos que sugieren que falta mucho
57
Mercados laboral e inmobiliario.
Preocupación por deflación.
Falta reactivación.
Agotamiento de otros frentes.
Situación crediticia y de activos financieros.
Entrada de Obama
Faltante comercial63
El cambio en el patrón de consumo de los estadounidenses, pese al estímulo fiscal, ha llevado a una reducción importante de su déficit de cuenta corriente
Aún así, su déficit comercial supera $590 BB
Las expectativas inflacionarias de largo plazo, la presencia de tantos dólares en la calle, y otros factores, llevan a una tendencia a la depreciación
Déficit cuenta corriente %PIB64
-7,0%
-6,0%
-5,0%
-4,0%
-3,0%
-2,0%
-1,0%
0,0%
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Tendencia a la depreciación de las monedas desarrolladas
65
Dudas de la calidad de los activos, y de sostenibilidad fiscal
Cambio en la perspectiva de crecimiento de largo plazo
Evidencia de las políticas monetarias agresivas, y de bajos retornos nominales a la inversión financiera
Flujos de inversión real, saldos de cuenta corriente…
Cambio en los perfiles de riesgo
Temor a una eventual guerra de monedas
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