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정유/화학 [Vol.2] 베네수엘라와 욕심나는 정유

HI Research 2

CONTENTS

In-depth Vol.2 베네수엘라와 욕심나는 정유

[산업분석]

Ⅰ. 국제유가

1. 결론 : ‘19년 강보합 전망, WTI Band $45-65/bbl 제시

2. 베네수엘라 감산, 정치 부패와 미국과의 갈등에 기인

3. 베네수엘라 뿐만 아니라 대부분의 OPEC+ 국가들이 감산 중

4. 미국, 국제유가 상승과 원유 생산량 증가를 동시에 누리다

Ⅱ. 정유

1. 결론 : 국제유가/정제마진 강세 지속. 정유업종 투자의견 상향

2. ‘특별한’ 정기보수로 1H19 정제마진 양호할 것

3. 2H19에도 정제마진 강세는 지속될 것

4. Swap을 통해 추정한 ‘20년 정제마진 개선폭은 $4/bbl 수준

5. 폴리에스터 업황 호조, 중국 VAT 인하로 PX 가격 흐름 양호할 것

6. 정유업종 Top-Pick으로 SK이노베이션 제시

[기업분석]

Ⅲ. 기업분석

SK이노베이션(096770)_ 정유업황 회복에 더해지는 EV배터리 사업가치

S-Oil(010950) _업황 회복을 감안하면 주가 조정은 매수 기회

HI Research 3

Summary

◼ 국제유가 : ‘19 년 강보합 전망, WTI Band $45-65/bbl 전망 유지

당사는 ‘19 년 국제유가의 강보합, WTI Band $45-65/bbl 전망을 견지한다. OPEC 을

중심으로 중동 국가들이 120 만 bbd 감산 합의 이후 원유 생산량을 줄여가는 반면, 미국이

꾸준히 원유 생산량을 늘려가며 유가의 지나친 강세를 제한하고 있다.

특히 최근에는 베네수엘라의 내부 정치 갈등으로 인한 원유 공급 차질 우려감이 국제유가

강세 요인으로 반영되었는데, 이번 자료를 통해 베네수엘라의 100 년 역사를 되짚어보고

최근 상황을 분석해 보았다. 과거 340 만 bbl/d 에 달했던 베네수엘라의 원유 생산량은

‘19 년 1 월 117 만 bbl/d 까지 감소하였고, 향후 80 만 bbl/d 수준까지 감소할 여지가 커

보인다. ‘17 년 기준 원유 매장량 3,009 억 bbl 로 사우디(2,665 억배럴),

캐나다(1,697 억배럴)을 제치고 세계 최대 원유 매장량을 보유한 베네수엘라의 원유

생산량이 감소하는 이유는 1) 정치부패에 따른 석유자산의 국영화 및 경제 악화, 2) 미국의

Shale 수출과 경제제제에 따른 수출량 감소에 기인한다. 향후 러시아/중국을 배후로 두고

있는 니콜라스 마두로 현 대통령과 미국이 지지하는 과이도 현 국회의장의 대립구도가

당분간 이어질 것 이기에, 베네수엘라의 원유 감산세는 지속될 것으로 전망한다.

◼ 정유 : 국제유가/정제마진 강세 지속. 정유업종 투자의견 상향

정유업종에 대한 투자의견을 Neutral 에서 Overweight 로 상향한다. 글로벌 정기보수로

시작된 정제마진 개선이 하반기에도 이어질 것이며, 국제유가도 중동의 감산을 기반으로

강세가 유지될 것이기 때문이다. 역사적으로 볼 때, 1) 국제유가 강세, 2) 정제마진 회복

구간에서 정유업종의 PBR 배수는 항상 개선되었다. Top-Pick 은 EV 배터리 모멘텀을 보유한

SK 이노베이션을 제시하나, 최근 배당 쇼크 등 악재가 주가에 모두 반영되어 주가 하락폭이

컸던 S-Oil 도 향후 펀더멘털 개선을 감안하면 매력적이다.

최근의 정제마진 회복은 주로 글로벌 정제설비 정기보수에 기인하는데, 중요한 점은 금번

정기보수가 2020 IMO 황산화물 규제 강화에 대비한 ‘특별한’ 정기보수라는 점이다. 이를

통해 정유사들의 수율이 경유 중심으로 조정된다. 따라서 2-3 개월 동안 진행될 정기보수로

인해 석유제품 공급량이 감소하며 적어도 1H19 까지 정제마진에 긍정적인 영향을 미칠

것이다. 정기보수 이후에도 수율 조정에 따른 휘발유/Naphtha 등의 석유제품 Crack

Margin 개선을 기대해 볼 수 있다.

1H19 에 이어 2H19 에도 정제마진의 강세를 전망하는데, 이유는 크게 두가지로 압축된다.

1) 美파이프라인 증설에 따른 Dubai-WTI Gap 축소 및 2) 2020 IMO 선박연료 황산화물

규제 강화에 따른 경유 수요 증가이다. 참고로, Swap 을 통해 추정한 ‘20 년 정제마진

개선폭은 $4/bbl 수준이다.

PX 도 1) 역내 정기보수 집중, 2) 폴리에스터 업황 호조, 3) 중국 VAT 인하 효과로 인해

견조한 가격 흐름을 이어나갈 것으로 전망한다.

HI Research 4

I . 국제유가 전망

1. 결론 : ‘19 년 강보합 전망. WTI Band $45-65/bbl 전망 유지

당사는 지난 자료에 이어 ‘19 년 국제유가의 강보합, WTI Band $45-65/bbl 전망을

견지한다. 최근 국제유가 강세는 주로 베네수엘라 내부 정치 갈등으로 인한 원유

공급 차질 등 중동發 감산 우려감에 기인한다. 자세히 후술하겠지만, 베네수엘라의

정치 부패 및 갈등의 역사는 100 년 가까이 되어 구조적으로 갈등이 해소되기 쉽지

않다. 이에 더해 미국/중국/러시아 등 이해관계자들이 베네수엘라 내부 문제에

개입하며 갈등이 장기화될 가능성이 높아졌다. 여기에 지난 ‘18 년 12 월 OPEC+의

120 만 bbl/d 감산, 사우디의 수출물량 감축 결정 등 중동發 원유 공급량 감소

가능성이 국제유가 강세 요인으로 작용하고 있다. 그러나 최근 국제유가

회복구간에서 미국이 원유 생산량을 1,200 만 bbl/d 까지 확대함에 따라 국제유가의

지나친 강세는 제한될 것으로 판단한다 <그림 1>.

그림 1. 국제유가 강세 요인과 약세 요인

자료:하이투자증권

10,000

11,000

12,000

13,000

18.01 18.07 19.01 19.07

미국원유생산량(천bbl/d)

15 16 17 18 19 20

과거 5개년 Max-Min Band미국원유재고

(백만bbl)

18.01 18.07 19.01 19.07

미국 Rig Count(개)

미국의원유생산량급증 : 국제유가강세제한

중동감산리스크 3개 국가 : 이란, 리비아, 베네수엘라

국제유가상승요인

▶미국의경제제재가

감산리스크

▶ 8개국가가

열외국으로포함되며

실효성상실

▶생산량소폭회복중

베네수엘라

▶ 100년의 정치부패

▶마두로대통령

(+중국,러시아) Vs.

과이도국회의장

(+미국) 대립구도에

따른감산장기화

가능성대두

▶생산량급감중

리비아

▶쿠데타등

내부불안으로인한

원유생산변동성확대

▶최근엘샤라라등

주요유전재가동에

따라생산량소폭회복

▶생산량변동성높음

OPEC+, 120만bbl/d 감산결정

정기회담

▶ 120만bbl/d 감산

합의에도달

▶ OPEC 80만

bbd[사우디

25만bbd], 非OPEC

40만bbd[러시아

20만bbd] 감산결정

사우디의수출량

감축

▶사우디, $80/bbl을

목표로원유수출물량

710만bbl/d 감축언급

▶평균수출물량대비

80만bbd 감소한수준

국제유가상승폭

제한

이란

HI Research 5

2. 베네수엘라 감산, 정치 부패와 미국과의 갈등에 기인

최근 국제유가의 강세를 지지하고 있는 주요 요인중 하나는 베네수엘라의

감산이다. 과거 340 만 bbl/d 에 달했던 베네수엘라의 원유 생산량은 ‘19 년 1 월

117 만 bbl/d 까지 감소하였고, 향후 100 만 bbl/d 이하로 감소할 여지가 커 보인다.

‘17 년 기준 원유 매장량 3,009 억 bbl 로 사우디(2,665 억배럴),

캐나다(1,697 억배럴)을 제치고 세계 최대 원유 매장량을 보유한 베네수엘라의

원유 생산량이 감소하는 이유는 1) 정치부패에 따른 석유자산의 국영화 및 경제

악화, 2) 미국의 Shale 수출과 경제제제에 따른 수출량 감소에 기인한다. 향후

러시아/중국을 배후로 두고 있는 니콜라스 마두로 현 대통령과 미국이 지지하는

과이도 현 국회의장의 대립구도가 당분간 이어질 것이기에, 베네수엘라의 원유

감산세는 장기화될 것으로 전망한다.

2-1) 베네수엘라의 원유 생산량, 117만 bbl/d 수준으로 급감

지난 ‘97 년 340 만 bbl/d 에 달했던 베네수엘라의 원유 생산량은 ‘19 년 1 월

117 만 bbl/d 까지 감소하며 국제유가의 강세를 지지하였다. 특히 ‘16 년부터 원유

생산량이 급감하였는데, 이는 ‘14 년부터 이어진 미국의 Shale 개발 및 ‘15 년

석유법 개정에 따른 원유 수출 개시 때문이다 <그림 2>. ‘14 년 이전 베네수엘라의

황금기는 다음장에 기술한다.

그림 2. 베네수엘라의 원유 생산량 및 국제유가 추이

베네수엘라원유생산량 (좌)0

(천bbl/d)

2002-2003

차베즈정권하

PDVSA의총파업영향

미국의경제제재영향 :

Shale 개발 & 미국내의

석유법개정으로원유수출개시

현재원유생산량

117만bbl/d

1973 오일쇼크 :

제4차중동전쟁

아랍석유금수조치

1979 오일쇼크 :

제2차석유파동

이라크, 쿠웨이트침공

후고차베즈임기시작

70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

(USD/bbl)

Shale 개발에따른

글로벌원유공급량증가

베네수엘라를포함한

지정학적리스크반영

국제유가 (우)

HI Research 6

2-2) 베네수엘라의 100년 역사 Ⅰ : 1922년 대규모 석유 발견 이후 황금기

베네수엘라의 원유에 대한 관심은 1922 년으로 거슬러 올라간다 <그림 3>. 당시

유럽계 석유회사인 ‘Royal Dutch Shell’의 지질조사팀이 베네수엘라

마카라이보강에서 엄청난 규모의 석유자원이 매장되어 있다는 사실을 밝혀냈다

<그림 4>. 이후 전세계 100 여개의 석유기업들이 석유 개발을 위해 베네수엘라에

뛰어 들었다. 이에 베네수엘라의 원유 생산량은 1920 년대 연간 100 만 bbl

수준에서 1 억 3,700 만 bbl 로 폭발적으로 증가하였으며, 1929 년에 베네수엘라는

미국 다음으로 2 위 원유생산국이 되었다. 1930 년대에 ‘Royal Dutch Shell’,

‘Standard Oil’, ‘Gulf’ 등 3 개사가 베네수엘라 석유시장의 98%를 장악했다.

그림 3. 1922 년 베네수엘라의 신규 유전 발견 그림 4. 베네수엘라와 마라카이보강(Maracaibo River)의 위치

자료:하이투자증권 자료:하이투자증권

당시 베네수엘라의 독재자였던 비센테 고메즈는 미국회사를 끌여들여 석유법을

만들었다. 1943 년 베네수엘라가 만든 석유법은 석유 로열티 하한선을 18.5%로

제한하였으며, 채굴권 계약에서 공개입찰을 의무화하였다. 이어 1945 년에는

개발장관인 후안 파블로 페에즈 아폰소가 스탠다드오일과 50 대 50 원칙을

기반으로 새로운 협정을 맺었다 <그림 5,6>. 주요 내용은 이윤을 50 대 50 으로

나누되 사전 협의 없이 세금을 올리지 않는 다는 것이었다.

그림 5. 1945 년 베네수엘라의 개발장관 파블로 페에즈 아폰소 그림 6. 스탠다드 오일

HI Research 7

이후 1950-1980 년까지 베네수엘라는 1) 원유 수요 증가, 2) 지정학적 리스크

발생에 따른 국제유가 강세로 초호황기를 누렸다. 주요 이벤트만 언급하자면,

1945 년 제 2 차 세계대전 이후 운송용 연료로써 경유와 휘발유의 중요성이

부각되며 원유 수요가 증가하였다. 1956 년 11 월에는 수에즈 위기, 즉 이집트가

수에즈 운하에 대해 국유화를 선언하고 수에즈 운하를 양도할 것을 영국에

요구함에 따라 갈등이 발생하며 5 개월간 운하가 폐쇄되었다 <그림 7,8>. 이어

1967 년 6 월~1975 년 6 월 기간 동안에도 중동전쟁으로 인해 운하가 폐쇄되며

국제유가 상승을 유도하였다.

그림 7. 원유 운송의 핵심 통로인 수에즈 운하의 모습 그림 8. 수에즈 위기 : 이해관계자로 이집트, 이스라엘, 영국,

프랑스, 미국, 소련, UN 이 포함되어 있다.

2-3) 베네수엘라의 100년 역사 Ⅱ : 1985년 자원의 저주

그러나 1980 년 중반부터 잘나가던 베네수엘라의 기세는 꺾이기 시작한다. 1983 년

공급과잉에 대처하기 위해 OPEC 은 총회를 열어 원유 가격을 $34/bbl 에서

$29/bbl 로 14.7% 인하 조치하였고, 이에 베네수엘라는 경제 상황이 크게

악화되었다. 이후 세수부족 상황에 직면한 1988 년 베네수엘라의 43/51 대

대통령인 카를로스 안드레스 페레스는 ‘Washington Consensus’로 알려진 IMF 의

구제금융 45 억달러를 받아들이게 되었다.

2-3) 베네수엘라의 100년 역사 Ⅲ : 1998년 우고 차베즈의 등장

그러나 페레스가 도입한 IMF 구제금융에 대한 불만은 엄청났다. 이에 1992 년

우고 차베즈 중령이 일으킨 쿠데타는 실패하였으나, 이어진 부정부패에 대한

의회의 탄핵으로 페레스는 대통령 자리를 내놓게 되었다. 높아진 인지도를

기반으로 우고 차베즈는 1998 년 대통령에 당선 되었다. 이후 차베즈는 민심

회복을 위해 무상의료 및 무상교육 등의 포퓰리즘 정책을 펴게 되는데, 때 맞춰

국제유가가 상승함에 따라 동 정책이 뒷받침 될 수 있었다.

HI Research 8

다음으로 차베즈 대통령이 추진한 것은 석유자산의 국영화였다. 2001 년 가스

탄화수소 법을 개정하며 석유회사들의 로열티를 1-17%에서 20-30%로 대폭

인상하였다. 이에 반발해 2002 년 군대 내 극우파 주도로 쿠데타가 일어났으며,

PDVSA 노조는 파업을 선언하였다. 차베즈는 쿠데타 진압 이후 PDVSA 임직원의

40%인 18,000 명을 해고함에 따라 베네수엘라의 원유 생산량은 더욱 감소하였다

<그림 9,10>. 이어 2007 년 차베즈 대통령은 미국의 반발에도 불구하고 석유산업의

국유화를 단행하였다.

그림 9. 베네수엘라의 우고 차베즈 대통령 그림 10. 차베즈 대통령은 PDVSA 임직원 1.8 만명을 해고하였음

2-3) 베네수엘라의 100년 역사 Ⅳ : 경제 파탄 및 정치적 대립

그러나 2014 년말 국제유가가 급락함에 따라 베네수엘라는 최악의 상황을 맞이하게

된다. 국제유가 하락의 주요 원인은 크게 두가지로, 1) 미국의 Shale 개발에 따른

원유 공급량 증가와 2) 美 석유법 개정에 따른 미국의 원유 수출 개시이다. 미국은

Fracking 공법을 이용해 원유 생산비용을 크게 낮출 수 있었고, 이를 통해

Shale 층에서의 원유 및 가스 생산을 개시하였다. 이를 통해 미국은 글로벌 1 위

원유 생산국으로써의 입지를 다지게 되었다. 생산량이 늘어나다 보니 미국이

다음으로 추진한 것은 석유법의 개정이었다. 과거 1975 년 오일쇼크를 이유로

미국은 캐나다를 제외한 모든 국가로의 원유 수출을 금지한 바 있다. 2015 년

미국은 석유 수출 금지 조치를 해제하였고, 이에 따라 글로벌 원유 공급량은 크게

늘어났다.

미국의 Shale 혁명으로 ‘16 년초 국제유가가 $20 대까지 하락하자 베네수엘라의

상황은 더욱 악화되었고, 당시 마두로 대통령은 중국/러시아에 지원을 요청하였다.

미국은 여기에 더해 베네수엘라를 대상으로 경제제재를 부과한다. 2018 년 11 월

트럼프 대통령은 미국 개인과 기업이 베네수엘라 금 부문과 거래를 못하도록 하는

행정명령을 내렸고, 이어 11 월말에는 베네수엘라의 테러지원국 지정을 검토하고

있다 밝혔다. 경제상황이 악화됨에 따라, 마두로 대통령은 서둘러 러시아를 방문해

석유와 금광 산업에 대한 60 억달러 규모의 투자를 유치하였다.

HI Research 9

2018 년 마두로 대통령은 재선에 성공하였다 <그림 11>. 그러나 ‘19 년 1 월 23 일

국회의장인 후안 과이도가 마두로 정부의 전면 퇴진을 주장하며 스스로를 임시

대통령으로 선언함에 따라 베네수엘라의 정치 갈등은 깊어졌다 <그림 12>. 이에

베네수엘라의 이권에 눈독을 들이던 글로벌 국가들이 마두로/과이도 대결구도에

힘을 더하며 문제는 더 심각해진다. 미국의 트럼프 대통령은 과이도 국회의장을

공식 대통령으로 인정한다 밝혔고, 중국은 500 억달러 이상을 베네수엘라에

투자하였으며, 러시아는 전략폭격기를 배치하였다. 이러한 긴장상황을 기반으로

베네수엘라의 원유 생산량은 급감하며 국제유가 강세 요인으로 작용하고 있다.

그림 11. 베네수엘라의 현 대통령인 니콜라스 마두로 그림 12. 베네수엘라의 국회의장인 후안 과이도

HI Research 10

3. 베네수엘라 뿐만 아니라 대부분의 OPEC+국가들이 감산 중

지난 ‘18 년 12 월 OPEC+ 국가들은 ‘19 년 1 월부터 6 개월간의 감산 합의에

도달하였다. 감산 규모는 총 120 만 bbl/d 수준으로, 이 중에서 OPEC 이

80 만 bbl/d [사우디 25 만 bbl/d], 非 OPEC 이 40 만 bbl/d [러시아 20 만 bbl/d]를

차지하고 있다 <그림 13,14,15,16>. 그런데 이에 더해 사우디가 국제유가

$80/bbl 을 목표로 원유 수출 물량을 710 만 bbl/d 수준으로 감축할 것이라 밝힘에

따라 [평균 수출 물량 대비 -80 만 bbl/d 감소한 수준], 국제유가 상승 요인으로

작용하고 있다. 참고로 사우디의 Fiscal Breakeven Oil Price 는 $80/bbl 수준으로,

현 수준의 유가는 사우디에게 불편할 수 밖에 없다.

그림 13. 사우디의 원유 생산량 추이 그림 14. UAE 의 원유 생산량 추이

그림 15. 이란의 원유 생산량 추이 그림 16. 베네수엘라의 원유 생산량 추이

18.1 18.4 18.7 18.10 19.1 19.4

(백만bbl/d)

18.1 18.4 18.7 18.10 19.1 19.4

(백만bbl/d)

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(백만bbl/d)

미국/EU

동시 경제제재

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(백만bbl/d)

HI Research 11

4. 미국, 국제유가 상승과 원유 생산량 증가를 동시에 누리다

OPEC+의 감산으로 인한 국제유가 강세를 미국은 원유 생산량 증대를 통해

온전히 누리고 있다. $40/bbl 수준으로 낮아진 BEP 유가를 기반으로 미국의 원유

생산량은 최근 1,200 만 bbl/d 를 기록하며 최대치를 매주 경신하고 있다

<그림 17,18,19>. 미국의 원유 재고도 4 억 5,451 만 배럴로 과거 5 개년 상단에

근접하고 있어, 원유 생산량 증가는 곧 수출량 증가로 이어질 가능성이 높다. 이에

따라 전술한 중동發 감산에 따른 국제유가 강세는 미국의 원유 공급량 증가로 인해

제한될 것으로 판단한다. 따라서 지난 자료를 통해 제시하였던 ‘19 년 국제유가

강보합 및 WTI $45-65/bbl Band 전망을 유지한다.

그림 17. 미국의 원유 생산량 및 WTI 유가 추이 그림 18. 미국의 Rig Count 및 WTI 유가 추이

그림 19. 미국의 원유 재고 추이 그림 20. 미국 주요 Shale 분지 BEP 유가 추이

10,000

11,000

12,000

17.01 17.07 18.01 18.07 19.01 19.07

미국원유생산량 (좌)

WTI 유가 (우)

(천bbl/d) (USD/bbl)

17.01 17.07 18.01 18.07 19.01 19.07

미국 Rig Count (좌)

WTI 유가 (우)

(개) (USD/bbl)

15 16 17 18 19 20

과거 5개년 Max-Min Band

미국원유재고

(백만bbl)

14 15 16 17 18 19 20

Delaware Basin

Bakken

Midland Basin

Eastern Eagle Ford

Western Eagle Ford

DJ Basin

(USD/bbl)

HI Research 12

Ⅱ . 정유 업종

1. 결론 : 국제유가/정제마진 강세 지속. 정유업종 투자의견 상향

정유업종에 대한 투자의견을 Neutral 에서 Overweight 로 상향한다. 글로벌

정기보수로 시작된 정제마진 개선이 하반기에도 이어질 것이며, 국제유가도 중동의

감산을 기반으로 강세가 유지될 것이기 때문이다. 역사적으로 볼 때, 1) 국제유가

강세, 2) 정제마진 회복 구간에서 정유업종의 PBR 배수는 항상 개선되었다

<그림 21>. Top-Pick 은 EV 배터리 모멘텀을 보유한 SK 이노베이션을 제시하나,

최근 배당 쇼크 등 악재가 모두 반영되어 주가 하락폭이 컸던 S-Oil 도 향후

펀더멘털 개선을 감안하면 매력적이다.

그림 21. S-Oil PBR Ratio, 복합정제마진 [SKI 기준, Spot, 1M Lag], 두바이 유가 추이

S-Oil PBR Ratio [FY1, 좌]

Spot 정제마진 [SKI 기준, 우]

(USD/bbl)

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Dubai 유가 [우]

(USD/bbl)

1M Lag 정제마진 [SKI 기준, 좌]

(USD/bbl)

HI Research 13

2. ‘특별한’ 정기보수로 1H19 정제마진 양호할 것

최근의 정제마진 회복은 주로 글로벌 정제설비 정기보수에 기인하나, 여기서

중요한 점은 금번 정기보수가 2020 IMO 황산화물 규제 강화에 대비한 ‘특별한’

정기보수라는 점이다 <그림 22,23,24,25>. 글로벌 정유사들은 IMO 규제 강화로

인한 저유황유 수요 증가 시점을 3Q19 로 예상하고 있고, 이에 앞서 정기보수를

통해 정제설비 수율 조정을 추진/진행중이다. 따라서 2-3 개월동안 진행될

정기보수로 인해 석유제품 공급량이 감소하며 정제마진이 견조한 수준을 보일

것인데, 정기보수 이후에도 수율 조정에 따른 휘발유/Naphtha 등의 석유제품

Crack Margin 개선을 기대해 볼 수 있다.

“We will be ready with the products and point of sales by the third quarter of

2019-That’s when we expect marine customers will start to bunker”

- Luca Volta, Marine Fuels Venture Manager at Exxon Mobil

그림 22. 글로벌 정제설비 가동중단 규모 그림 23. 미국의 정제설비 가동중단 규모

그림 24. 중국의 정제설비 가동중단 규모 그림 25. 유럽의 정제설비 가동중단 규모

16 17 18 19 20

전세계(천bbl/d)

16 17 18 19 20

미국(천bbl/d)

16 17 18 19 20

중국(천bbl/d)

북서유럽 (좌)

(천bbl/d)

16 17 18 19 20

동부유럽 (우)

(천bbl/d)

HI Research 14

전술한 정기보수로 인해 석유제품별 Crack Magin 도 바닥에서 크게 반등하였다

<그림 26,27,28,29>. 통상적으로 미국은 정기보수를 연 2 차례, 각 3~4 월 및

9~10 월로 나누어 시행한다. 중국도 4~5 월 및 7~8 월 정기보수를 시행해왔다.

‘19 년은 미국이 2 월, 중국이 3 월로 정기보수를 앞당겨 실시하였는데, 이유는 1)

‘18 년말 정제마진 급락에 대한 대응 및 2) 2020 IMO 규제 강화에 앞선 수율

조정인 것으로 보인다.

현재 계획되어있는 정기보수 계획을 살펴보면, 미국의 정제설비 집중 정기보수

기간이 적어도 5 월초까지 이어질 것이며, 중국도 6 월초까지 이어질 것으로 보이기

때문에 1H19 정제마진은 견조한 수준을 유지할 것으로 판단한다

<그림 30,31,32,33>.

그림 26. Naphtha Dubai Spot Crack Margin 추이 그림 27. 휘발유 Dubai Spot Crack Margin 추이

그림 28. JetKero Dubai Spot Crack Margin 추이 그림 29. 경유 Dubai Spot Crack Margin 추이

17 18 19 20

Naphtha [싱가폴](USD/bbl)

17 18 19 20

휘발유95 [싱가폴](USD/bbl)

17 18 19 20

등유/항공유 [싱가폴](USD/bbl)

17 18 19 20

경유0.5% [싱가폴](USD/bbl)

HI Research 15

그림 30. ‘19 년 중국의 정제설비 가동중단 계획 그림 31. ‘19 년 미국의 정제설비 가동중단 계획

그림 32. ‘19 년 중국의 주요 정제시설 가동중단 스케쥴

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월11월12월

가동중단계획 (좌)

설비용량대비비중 (우)

(천bbl/d) (%)

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월11월12월

가동중단계획 (좌)

설비용량대비비중 (우)

(천bbl/d) (%)

업체 정유시설명 가동 중단 규모 시작 종료

Shandong Hengrunde Petrifaction Co Ltd Hengrunde Refinery China 34.1 2/15/2019 3/5/2019

Shandong Hengyuan Petrochemical Co Ltd Hengyuan Refinery China 70.2 2/27/2019 3/2/2019

China National Offshore Oil Corp CNOOC Huizhou Refinery 441.2 2/28/2019 3/31/2019

China Petroleum & Chemical Corp Sinopec Maoming Refinery 471.3 3/1/2019 4/1/2019

Shandong Haihua Group Co Ltd Haihua Refinery China 48.1 3/3/2019 3/23/2019

Rizhao Landbridge Gangkou Petrochemical Co Ltd Gangkou Refinery China 70.2 3/9/2019 3/20/2019

China Petroleum & Chemical Corp Sinopec Qilu Refinery 80.2 3/11/2019 3/15/2019

Shandong Changyi PetroChemical Co Ltd Changyi Refinery China 120.3 3/18/2019 4/30/2019

Dongying Eastar Group Chemical Co Ltd Eastar Refinery China 24.1 3/20/2019 5/15/2019

China Petroleum & Chemical Corp Sinopec Yangzi Refinery 120.3 3/21/2019 4/15/2019

Shandong Boxing County Yongxin Chemical Co Ltd Yongxin Refinery China 60.2 3/30/2019 4/15/2019

China Petroleum & Chemical Corp Sinopec Jinling Refinery 160.4 3/31/2019 5/24/2019

PetroChina Co Ltd PetroChina Urunqi Refinery 200.5 4/1/2019 6/1/2019

China Petroleum & Chemical Corp Sinopec Zhenhai Refinery 120.3 4/1/2019 5/6/2019

China Petroleum & Chemical Corp Sinopec Luoyang Refinery 160.4 4/20/2019 6/15/2019

Shandong Huaxing Petrochemical Group Co Ltd Huaxing Refinery China 120.3 4/25/2019 6/9/2019

PetroChina Co Ltd PetroChina Lanzhou Refinery 210.6 5/1/2019 6/15/2019

China National Petroleum Corp Harbin Petrochem Refinery 90.2 5/1/2019 6/14/2019

China Petroleum & Chemical Corp Sinopec Beijing Refinery 361.0 5/1/2019 6/1/2019

China Petrochemical Corp Sinopec Wuhan City Refinery 160.4 5/1/2019 6/14/2019

PetroChina Co Ltd Petrochina Jinzhou 180.5 5/1/2019 7/1/2019

LiJin Petrochemical Plant Co Ltd Lijin Refinery China 70.2 5/1/2019 6/1/2019

China Petroleum & Chemical Corp Sinopec Qingdao Refinery 240.7 5/10/2019 7/24/2019

China Petrochemical Corp Dongxing Refinery China 100.3 5/20/2019 7/16/2019

PetroChina Co Ltd PetroChina Changqing Refinery 100.3 6/1/2019 8/5/2019

China National Petroleum Corp PetroChina Dashanzi Refinery 320.9 7/1/2019 9/1/2019

China National Petroleum Corp Yumen Refinery 66.2 7/1/2019 9/1/2019

China Petrochemical Corp Sinopec Guangzhou Refinery 314.9 7/1/2019 8/1/2019

China Petroleum & Chemical Corp Sinopec Tianjin Refinery 276.8 8/1/2019 9/1/2019

PetroChina Co Ltd PetroChina Daqing Refinery 110.3 8/1/2019 9/1/2019

China Petroleum & Chemical Corp Sinopec Jinling Refinery 180.5 9/1/2019 10/1/2019

China Petroleum & Chemical Corp Sinopec Qilu Refinery 330.9 10/1/2019 11/1/2019

China Petrochemical Corp Sinopec Guangzhou Refinery 104.3 10/10/2019 11/29/2019

China Petrochemical Corp Sinopec Anqing Refinery 160.4 10/10/2019 11/29/2019

China Petroleum & Chemical Corp Sinopec Maoming Refinery 60.2 12/10/2019 1/18/2020

HI Research 16

그림 33. ‘19 년 미국의 주요 정제시설 가동중단 스케쥴

업체 정유시설명 가동 중단 규모 시작 종료

Suncor Energy Inc Suncor Commerce City W Ref 10.1 1/1/2019 2/28/2019

PBF Energy Inc Chalmette Refinery 95.0 1/5/2019 2/4/2019

PBF Energy Inc Chalmette Refinery 95.0 1/5/2019 2/5/2019

Exxon Mobil Corp ExxonMobil Beaumont Refinery 240.0 1/5/2019 1/10/2019

Total Petrochemicals & Refining USA Inc Total Port Arthur Refinery 37.1 1/10/2019 1/18/2019

Phillips 66 Phillips 66 Sweeny Refinery 69.0 1/12/2019 3/4/2019

Valero Energy Corp Valero Corpus Christi West Ref 40.0 1/12/2019 1/24/2019

Exxon Mobil Corp Exxon Mobil Baytown Refinery 230.5 1/13/2019 3/30/2019

Philadelphia Energy Solutions LLC PES Philadelphia Refinery 200.0 1/15/2019 2/15/2019

Total Petrochemicals & Refining USA Inc Total Port Arthur Refinery 74.3 1/18/2019 3/1/2019

Marathon Petroleum Corp Marathon Wilmington Refinery 97.5 1/18/2019 1/23/2019

Pasadena Refining System Inc Petrobras Pasadena Refinery 112.2 1/19/2019 1/24/2019

Phillips 66 WRB Wood River Refinery 167.0 1/25/2019 1/28/2019

BP PLC BP Whiting Refinery 75.0 1/26/2019 2/13/2019

Marathon Petroleum Corp Marathon Catlettsburg Refinery 138.0 1/30/2019 2/4/2019

Marathon Petroleum Corp Marathon Catlettsburg Refinery 138.0 1/31/2019 2/2/2019

Wynnewood Refining Co Wynnewood Refinery 35.0 2/1/2019 3/31/2019

Chevron Corp Chevron Richmond Refinery 245.3 2/2/2019 2/13/2019

PBF Energy Partners LP PBF Delaware City Refinery 182.2 2/3/2019 2/12/2019

Marathon Petroleum Corp Marathon Detroit Refinery 139.0 2/3/2019 2/18/2019

Exxon Mobil Corp ExxonMobil Beaumont Refinery 240.0 2/6/2019 2/10/2019

Valero Energy Corp Valero Ardmore Refinery 86.0 2/6/2019 2/18/2019

Phillips 66 Phillips 66 Ponca City Ref 75.0 2/9/2019 3/10/2019

Exxon Mobil Corp ExxonMobil Baton Rouge Ref 110.0 2/11/2019 4/9/2019

HollyFrontier Corp HollyFrontier Tulsa East Ref 70.3 2/13/2019 5/3/2019

Marathon Petroleum Corp Marathon Wilmington Refinery 97.5 2/15/2019 2/17/2019

Valero Energy Corp Valero Memphis Refinery 100.0 2/24/2019 2/24/2019

HollyFrontier Corp HollyFrontier Tulsa West Ref 85.0 3/4/2019 3/5/2019

Marathon Petroleum Corp Marathon Dakota Refinery 19.5 3/5/2019 3/6/2019

HollyFrontier Corp HollyFrontier El Dorado Ref 160.0 3/6/2019 4/6/2019

Chevron Corp Chevron Richmond Refinery 245.3 3/6/2019 3/9/2019

Delek US Energy Inc Delek El Dorado Refinery 83.0 3/11/2019 4/15/2019

Valero Energy Corp Valero Port Arthur Refinery 82.5 3/11/2019 3/23/2019

Lyondell Citgo Refining LP LyondellBasell Houston Ref 135.8 3/13/2019 3/17/2019

CITGO Petroleum Corp Citgo Corpus Christi Refinery 157.5 3/18/2019 4/30/2019

Marathon Petroleum Corp Marathon Robinson Refinery 245.0 3/19/2019 3/28/2019

CHS Inc CHS McPherson Refinery 49.0 3/25/2019 4/30/2019

CHS Inc CHS McPherson Refinery 49.0 3/25/2019 4/28/2019

PBF Energy Inc PBF Energy Paulsboro Refinery 55.0 4/1/2019 8/20/2019

Exxon Mobil Corp ExxonMobil Joliet Refinery 238.6 4/3/2019 5/3/2019

BP PLC BP Whiting Refinery 75.0 4/5/2019 5/5/2019

Valero Energy Corp Valero Memphis Refinery 80.0 4/28/2019 5/28/2019

BP PLC BP Toledo Refinery 40.0 5/1/2019 7/1/2019

HollyFrontier Corp HollyFrontier Cheyenne Ref 48.0 9/1/2019 10/2/2019

Motiva Enterprises LLC Motiva Port Arthur Refinery 323.0 9/5/2019 10/25/2019

Shell Oil Co Shell Deer Park Refinery 275.0 9/25/2019 10/31/2019

Husky Energy Inc Husky Lima Refinery 177.0 10/1/2019 11/15/2019

HI Research 17

3. 2H19 에도 정제마진 강세는 지속될 것

1H19 에 이어 2H19 에도 정제마진의 강세를 전망하는데, 이유는 크게 두가지로

압축된다. 1) Dubai-WTI Gap 축소 및 2) 2020 IMO 선박연료 황산화물 규제

강화에 따른 경유 수요 증가이다.

3-1) Dubai-WTI Gap 축소

미국의 파이프라인 증설에 따라 Dubai-WTI Gap 이 축소될 것인데, 이는 곧

정제마진 개선으로 이어질 것이다 <그림 34>. 2H19 부터 미국 Permian 분지에

400 만 bbl/d 이상의 파이프라인이 증설된다. 이에 따라 Bottleneck 현상이

완화되며 WTI Discount 가 해소된다. 이는 곧 미국 정유사들의 수익성/가동률

조정 및 경질유 Crack Margin 회복으로 이어질 것으로 판단한다.

자세히 후술하겠지만, 지난 ‘18 년 정제마진 악화는 휘발유 등의 경질유 Crack

Margin 축소에 기인하는데, 주요 원인이 바로 Dubai-WTI Gap 의 확대였다.

WTI 의 가격이 중동산 대비 상대적으로 저렴해짐에 따라 미국 정유사들의

수익성이 타 지역 대비 높아졌다. 이를 기반으로 미국 내 정유사들은 가동률을

역사적 최대치인 90%대까지 올렸는데, 사용한 원유가 대체로 경질원유인

미국산이다보니 휘발유 등의 경질유 수율이 높을 수 밖에 없었다. 이에 따라

미국의 휘발유 생산량/수출량이 급증하며 아시아 휘발유 Crack Margin 의 약세를

유도했다.

그림 34. 미국의 Permian 분지 파이프라인 증설 계획

HI Research 18

Dubai-WTI Gap 확대 국면에서 정제마진의 급격한 악화는 과거 사례에서도 찾아

볼 수 있다 <그림 35>. 지난 ‘11 년 셰일오일 개발이 본격화됨에 따라 미국의 원유

생산량이 급증하였고, 이에 따라 Dubai-WTI Gap 이 크게 확대되었다. 당시 미국

걸프지역 WTI 복합정제마진은 크게 개선되었고, 미국 정유사들은 높은 수익성을

기반으로 가동률을 점차 높여나갔다. 반면 국내 복합정제마진 [SK 이노베이션

기준]은 약세를 보였음을 알 수 있다.

금번 Dubai-WTI Gap 확대는 주로 원유 수송 파이프라인 부족에 따른 Bottleneck

현상에 기인한다. 미국 시추업체들의 원유 공급량은 늘어났으나, 수송이 어렵다

보니 미국 내 정유업체들에게 염가에 공급되었기 때문이다. 파이프라인 증설로

인해 Dubai-WTI Gap 이 축소됨에 따른 정제마진의 구조적인 개선을 기대해 볼

수 있다.

그림 35. Dubai-WTi Gap, 미국 PADD3 [Gulf Coast] WTI 복합정제마진, 미국 정제 가동률, SK 이노베이션 복합정제마진 추이

미국정제가동률 [좌]

25 Dubai-WTI Gap [좌]

(USD/bbl)

미국 PADD3 WTI 복합정제마진 [우]

(USD/bbl)

1510 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

SK이노베이션복합정제마진 [우, 역축]

(USD/bbl)

HI Research 19

미국의 정제 가동률 상승이 휘발유 등의 경질유 공급 증가로 이어질 수 밖에 없는

이유는 미국의 정유사들이 주로 사용하는 WTI 가 경질원유이기 때문이다

<그림 36>. 고도화설비도 잘 갖추어져 있는 미국 정유사들이 경질원유를 사용하다

보니, 미국의 석유제품별 생산량에서 중유가 차지하는 비중은 매우 낮다

<그림 37,38>.

참고) 일반적으로 경질유 수율이 높은 Light 석유들의 가치가 높게 평가된다.

미국의 석유협회(American Petroleum Institue)는 석유의 비중(Relative Density)를

측정해 API Gravity 를 부여한다. API Gravity ~24 까지가 중질유(重), 24~34

중질유(中), 34 이상이 경질유로 분류되며, 경질유 중에서도 유황 비율이 0.7%

이하인 것은 Light Sweet Oil 이라 칭한다. 참고로 WTI 원유의 API Gravity 는

42.0 에 가깝고, Dubai 원유는 31.0 수준이다.

그림 36. 석유의 생산지역별 API Gravity 및 황 함유율

그림 37. 미국의 석유제품별 생산량 및 비중 그림 38. 한국의 석유제품별 생산량 및 비중

20 25 30 35 40 45 50

(황함유율%)

API Gravity [원유비중]중질유 경질유

Mexico - Maya

Saudi Arabia - Arab Heavy

Kuwait - Kuwait

UAE - DubaiUnited States - Mars

Saudi Arabia - Arab LightIran - Iran Heavy

Ecuador - Oriente

Iran - Iran LightFSU - Urals

Oman - Oman

United States - WTINorth Sea - Brent

Libya - Es Sider

Nigeria - Bonny Light United States - LLS Algeria - Sahara

BlendMalaysia - Tapis

306 2,023

10.8% 휘발유

항공유

증류유

중유

프로판

(천bbl/d, %)

91 96 64 163

2.7%2.8%

1.9%4.8%휘발유

등유

경유

벙커C유

납사

항공유

아스팔트

윤활유

기타제품

(천bbl/d, %)

HI Research 20

전술한 미국의 가동률 상승은 결국 미국의 휘발유/JetKero 생산량/수출량 증가로

이어졌다 <그림 39>. 이에 따라 휘발유/JetKero Crack Margin 은 크게 악화되었다.

반면 미국에서 중유는 애초에 생산비중이 낮기 때문에, 가동률 상승에도 수출량은

과거와 비슷한 수준이 유지되었다. 이것이 바로 최근 중유 Crack Margin 급등에도

미국이 크게 영향을 주지 못한 이유다.

그림 39. 미국의 휘발유, JetKero, 중유 수출량 및 휘발유, JetKero, 중유 Dubai Crack Margin

휘발유 Dubai Crack Margin [좌]

(USD/bbl)

JetKero Dubai Crack Margin [좌]

(USD/bbl)

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20중유 Dubai Crack Margin [좌]

(USD/bbl)

미국휘발유수출량 [우]

(천bbl/d)

미국 JetKero 수출량 [우]

(천bbl/d)

미국중유수출량 [우]

(천bbl/d)

HI Research 21

3-2) 2020 IMO 선박연료 황산화물 규제 강화 효과

2020 IMO 선박연료 황산화물 규제 강화에 앞서, 3Q19 부터 선주들의 저유황유에

대한 수요가 증가함에 따라 견조한 수준의 정제마진 유지에 기여할 것이다.

지난 ‘17 년 해양연료 수요는 4 백만 bbl/d 수준이었는데, 이 중에서 중유가

318 만 bbl/d(79.5%), 경유가 86 만 bbl/d(20.5%)를 차지했다. OPEC 은 ‘20 년의

해양연료 수요를 423 만 bbl/d 수준으로 전망하고 있다 <그림 40>. 이 중에서

중유가 243 만 bbl/d(57.4%), 경유가 180 만 bbl/d(42.6%)를 차지한다. IMO 규제

강화에 따라 경유 비중이 크게 늘어날 것임을 확인할 수 있다.

IMO 2020 규제에 대응해 선주들은 먼저 MGO(Marine Gas Oil), LSFO(Low

Sulfur Fuel Oil)을 포함한 저유황유를 먼저 사용하기 시작할 것이다. 선주들이

선택할 수 있는 선택지는 3 가지가 있는데, 이 중에서 접근성이 가장 높기

때문이다. 나열하자면, 1) Scrubber 의 장착을 통한 고유황유 사용, 2)

MGO,LSFO 등의 저유황유 사용, 3) LNG 선박으로의 대체이다. 문제는

Scrubber 의 글로벌 설치능력이 2,500 대 수준으로 ‘20 년 기준 설치 비중이

5~10% 일 것이며, LNG 선박은 고비용/인프라 부족 문제로 인해 도입 시점이

상대적으로 늦을 것이라는 점이다.

OPEC 에서도 저유황유(0.5%이하)의 해양연료 사용량이 ‘19 년

30 만 bbl/d(7.3%)에서 ‘20 년 150 만 bbl/d(36.6%)로 급증할 것으로 언급하고 있다

<그림 41>. 반면 Scrubber 설치 선박에 사용될 고유황유는 Scrubber 설치 대수가

점진적으로 증가함에 따라, ‘20 년 30 만 bbl/d 에서 ‘23 년 80 만 bbl/d 로 증가할

것으로 전망하고 있다.

그림 40. OPEC 의 해양연료 수요 전망 (1/2) 그림 41. OPEC 의 해양연료 수요 전망 (2/2)

17 20E 25E 30E 35E 40E

중유 디젤(백만bbl/d)

17 18E 19E 20E 21E 22E 23E

디젤

저유황유 (0.5% 이하)

고유황유 (3.5% 이하, Scrubber 장착)

고유황유 (3.5% 이하)

(백만bbl/d)

HI Research 22

4. Swap 을 통해 추정한 ‘20 년 정제마진 개선폭은 $4/bbl 수준

두바이 원유 및 석유제품에 대한 월별 스왑(Swap)을 이용한 ‘20 년 정제마진

개선폭 추정치는 $4/bbl 수준이다 <그림 43>. 정제마진의 개선은 주로

휘발유/등유/경유 등의 경질유 Crack Margin 확대에 기인한다. 먼저, 휘발유/등유

Crack Margin 이 개선될 것인데, 이는 정유사들이 IMO 규제 강화에 앞서 경유에

대한 생산비중을 확대할 것이기 때문이다 <그림 43>. 경유는 전술하였듯이 저유황

선박연료로써의 수요가 증가하며 Crack Margin 이 개선된다 <그림 44>. 반면

중유는 해양연료에서 사용 비중이 크게 축소됨에 따라 Crack Margin 이

악화되다가, Scrubber 도입률이 점차 상승함에 따라 Crack Margin 도 개선되는

흐름을 보인다 <그림 45>.

참고로, 제품별 수율은 국내 정유사에 가까운 휘발유 20%, Naphtha 20%, 경유

40%, JetKero 12%, 기타중유 8%을 임의로 가정하였다.

그림 42. ’19-21 년 아시아 정제마진 전망 그림 43. ’19-21 년 휘발유 Crack Margin 전망

그림 44. ’19-21 년 경유 Crack Margin 전망 그림 45. ’19-21 년 중유 Crack Margin 전망

19.3 19.6 19.9 19.12 20.3 20.6 20.9 20.12 21.3 21.6 21.9 21.12

(USD/bbl)

Swap시장을 이용한 정제마진

개선폭 추정치는 $4/bbl 수준

19.3 19.6 19.9 19.12 20.3 20.6 20.9 20.12 21.3 21.6 21.9 21.12

(USD/bbl)

정유사들의 휘발유→경유 수율

조정에 따른 휘발유 Crack

Margin 상승 가능성 반영

19.3 19.6 19.9 19.12 20.3 20.6 20.9 20.12 21.3 21.6 21.9 21.12

(USD/bbl)

1) Scrubber+고유황유, 2) LNG

선박 도입 활성화 전까지는

저유황유(경유)의 수요 급증할 것

(USD/bbl)

IMO 선박 규제 강화에 앞서

고유황유(중유)의 수요

급감하다가...

Scrubber 도입률 상승에

따라 중유 수요 점차

회복될 것

HI Research 23

5. 폴리에스터 업황 호조, 중국 VAT 인하로 PX 가격 흐름 양호할 것

‘19 년 PX 가격은 적어도 1H19 까지 견조한 흐름을 보일 것으로 전망하는데,

이유는 다음과 같다. 1) 중국 정부의 VAT 인하 (16%→13%)로 PTA 向 수요가

호조세를 보일 것이며, 2) 중국 PX 정기보수가 3-5 월까지 집중 계획되어 있는

반면 PTA 의 정기보수는 낮은 수준으로 계획되어 있기 때문이다.

먼저, 중국 정부의 VAT 인하로 인해 전방산업인 PTA 向 수요가 호조세를 보일

것이다. 중국은 섬유산업의 중간원료인 PTA 의 생산을 위해 사용하는 PX 수입

의존도가 굉장히 큰 국가이다. 지난 ‘18 년 중국의 PX 소비량은 2,500 만톤

수준이었는데, 이 중에서 1,590 만톤이 수입산이었다 <그림 46,47>. 중국 정부는

제조업의 부가가치세를 ‘19 년 4 월 1 일부로 16%에서 13%로 인하하겠다 밝혔고,

이는 곧 PTA 업체들의 마진 확대로 이어질 가능성이 높다. 따라서 PTA 가동률이

높게 유지될 것이며, 동시에 PX 수요가 호조세를 보임에 따라 적어도 1H19 까지

PX 가격이 양호한 흐름을 보일 것으로 전망한다.

또한, 중국의 PX 정기보수가 섬유산업 성수기인 3-5 월에 집중되어 있는 점도 PX

가격을 지지할 것으로 전망한다 <그림 48,49>. ‘19 년 6 월까지 정기보수로 인한 PX

생산손실규모만 96.8 만톤에 달한다. 반면 PTA 정기보수는 비교적 한가롭게

계획되어 있다. 동기간 정기보수로 인한 PTA 생산손실 규모는 34.0 만톤이다.

따라서 중국의 PX 수요는 1H19 까지는 계속 견조할 것으로 전망한다.

그림 46. 중국의 연도별 PX 소비량 추이 그림 47. 중국의 월별 PX 수입량 추이

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

10 11 12 13 14 15 16 17 18

(천톤)

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(천톤)

HI Research 24

그림 48. 중국의 PX 정기보수 계획

그림 49. 중국의 PTA 정기보수 계획

업체 위치 생산능력(천톤) 정기보수 계획 생산손실규모

CNOOC Huizhou, China 850 shut on 16 Feb for turnaround, 16 May restart 210

ExxonMobilJurong Island,

Singapore520 Plan Mar turnaround for 45 days 64

Petronas Kerteh, Malaysia 550 Plan Mar turnaround, for around 30-45 days 68

Idemitsu Kosan Chiba, Japan 265 Plan Mar turnaround for 30 days 22

S-Oil Onsan, S Korea 1,000 Plan Mar turnaround, unclear duration 247

Yangzi PC Yangzi, China 550 Plan 16 Mar turnaround till May 75

Formosa Mailiao,Taiwan 270 Plan mid-Apr turnaround for 45 days 33

Hyundai Cosmo

PCDaesan, S Korea 800 Plan H1 May turnaround for 30 days 66

JXTG Sakai, Japan 240 Plan May turnaround for 45-60 days 39

PTTGCMap Ta Phut,

Thailand540 Plan May turnaround for 45 days 67

Nghi Son

RefineryVietnam 700 Plan Jun turnaround for 40 days 77

업체 위치 생산능력(천톤) 정기보수 계획 생산손실규모

Hengli PC Dalian 2,200 Plan March turnaround for 15 days 90

Jiaxing PX Jiaxing 2,200 Plan turnaround in March or April for 10 days 60

Hanbang Jiangyin 2,200 Plan March turnaround for 10 days 60

Sinopec

TianjinTianjin 340 Plan April turnaround for 10 days 10

Formosa Ningbo 1,200 Plan May turnaround for 15 days 50

BP PC Zhuhai 1,250 Plan end March or Early April turnaround for 3 weeks 70

HI Research 25

6. 정유업종 Top-Pick 으로 SK 이노베이션 제시

전술한 이유를 들어 정유업종에 대한 투자의견을 Overweight 로 상향하고, Top-

pick 을 SK 이노베이션으로 제시한다. SK 이노베이션과 S-Oil 에 공통적으로

적용되는 투자포인트는 최근 반등한 정제마진의 개선세가 지속될 것이라는 점이다.

정제마진의 지속 요인에 대해서는 자세히 기술하였지만, 요약하자면 1H19 은 2020

IMO 선박연료 규제 강화에 대비한 정제설비 정기보수가 전세계적으로 이루어지며

정제마진을 부양할 것이며, 2H19 에는 1) 美 파이프라인 증설에 따른 Dubai-WTI

Gap 축소 및 2) 2020 IMO 선박연료 규제 강화에 따른 경유 수요 증가를 기대해

볼 수 있다는 점이다.

SK 이노베이션은 정제마진 개선에 더해 EV 배터리 사업가치의 주가 반영을 기대해

볼 수 있다 <그림 50>. ‘22 년 EV 배터리 생산능력 목표를 60GWh 로 제시하고

있고, 국내/중국/미국/유럽등 전세계적으로 생산설비를 증설하며 시장상황에

대응하고 있다. 당사에서 추정하는 SK 이노베이션의 연도별 EV 배터리 사업가치는

‘20 년 3.6 조 [확정 19.7GWh, 추가 증설을 통해 30.0GWh 가정], ‘22 년 7.1 조

[60.0GWh] 규모이다. 주요 가정사항은 1) 1GWh 당 투자규모 1,163 억원 [미국

조지아 공장 기준], 2) EV/EBITDA 10.2x [‘18 년 삼성 SDI EV/EBITDA], 3) ‘20 년

BEP 달성, 4) 감가상각연수 10 년이다.

S-Oil 은 최근 배당성향 하락에 따른 주가 급락을 저가매수 기회로 볼 수 있다

<그림 51>. 지난 ‘18 회계연도 배당성향이 34% [주당배당금 750 원]로 전년 대비

낮아지며 주가는 크게 조정되었으나, 전술한 업황 개선을 감안하면 저가매수

기회로 활용 가능할 것으로 판단한다. 과거에도 업황 악화 구간에서 동사의

배당규모는 크게 축소되었다가 전 수준으로 회귀하였던 바 있다. 정제마진 개선을

중심으로 업황이 회복된다면, 배당성향도 자연스럽게 전 수준으로 높아질 가능성이

높아 보인다.

그림 50. SK 이노베이션 PBR/ROE Band Chart 그림 51. S-Oil PBR/ROE Band Chart

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

ROE (우) Price (좌)0.40x 0.60x0.80x 1.00x1.20x 1.40x

(천KRW) (%)

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(천KRW) (%)

HI Research 26

HI Research 27

기업분석

SK 이노베이션(096770) _정유업황 회복에 더해지는 EV 배터리 사업가치

S-Oil(010950)_ 업황 회복을 감안하면 주가 조정은 매수 기회

HI Research 28

SK이노베이션

(096770)

정유업황 회복에 더해지는

EV 배터리 사업가치

Buy (Maintain) 투자포인트 ① 정제마진 개선을 기반으로 안정적인 실적 이어질 것

최근 반등한 정제마진의 회복세가 계속 지속됨에 따라 안정적인 실적을

기대해 볼 수 있다는 점이 첫 번째 투자포인트다. 최근 정제마진의 반등은

단순한 글로벌 정제설비 정기보수에 기인하는 것이 아니라, 2020 IMO

선박연료 규제 강화에 대응해 수율 조정이 같이 들어간다는 점에서 더욱

긍정적이다. 미국의 정기보수는 2 월, 중국은 3 월부터 시작되었는데

일반적으로 2-3 개월 지속된다는 점을 감안한다면 1H19 정제마진은 양호한

수준을 유지할 것으로 판단한다. 이어서 2H19 도 1) 美 파이프라인 증설에

따른 Dubai-WTI Gap 축소 및 2) 2020 IMO 선박연료 규제 강화에 따른

경유 수요 증가가 정제마진의 강세를 지지할 것으로 전망한다.

투자포인트 ② EV 배터리 사업가치 주가 반영 전망

동사는 ‘22 년 EV 배터리 생산능력 목표를 60GWh 로 제시하고 있다.

국내/중국/미국/유럽에 각각 5/20/15/20GWh 목표이다. 국내는 지난 ‘18 년

8 월 서산#7 의 증설을 완료하며 생산능력이 4.7GWh 까지 확대되었다.

‘20 년에는 중국 창저우(7.5GWh, ‘18 년 8 월 착공) 및 헝가리 코마롬

1 공장(7.5GWh, ‘18 년 2 월 착공)의 양산이 계획되어 있다. 이어 ‘22 년에는

미국 조지아(9.8GWh, ‘19 년 2 월 착공) 및 헝가리 코마롬 2 공장(9.0GWh

추정)의 양산이 계획되어 있다. 현재 보유/증설중인 설비를 감안하면

21.5GWh 의 증설 계획이 추가적으로 발표될 것인데, 전기차 시장이

확대되고 있는 미국 및 중국의 가능성이 높아 보인다.

향후 SK 이노베이션 주가에 반영될 EV 배터리 사업가치는 높아질 것으로

판단한다. 당사에서 추정하는 SK 이노베이션의 연도별 EV 배터리

사업가치는 ‘20 년 3.6 조 [확정 19.7GWh, 추가 증설을 통해 30.0GWh

가정], ‘22 년 7.1 조 [60.0GWh] 규모이다. 주요 가정사항은 1) 1GWh 당

투자규모 1,163 억원 [미국 조지아 공장 기준], 2) EV/EBITDA 10.2x [‘18 년

삼성 SDI EV/EBITDA], 3) ‘20 년 BEP 달성, 4) 감가상각연수 10 년이다.

투자의견 Buy 유지, 목표주가 250,000 원으로 상향

동사에 대한 투자의견 Buy 를 유지하며, 실적 추정치 조정에 따라

목표주가를 235,000 원에서 250,000 원으로 상향한다. 목표주가는 12M

Fwd BPS 205,085 원에 Target PBR 1.13x [12M Fwd ROE 9.1%, 12M

Fwd COE 8.0%]를 적용하여 산출하였다.

목표주가(12M) 250,000원(상향)

종가(2019/03/19) 195,000 원

Stock Indicator

자본금 469십억원

발행주식수 9,371만주

시가총액 18,194십억원

외국인지분율 38.0%

52주 주가 166,500~225,500원

60일평균거래량 234,358주

60일평균거래대금 42.9십억원

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 3.7 9.2 -3.2 -7.6

상대수익률 5.0 4.5 2.4 4.4

Price Trend

FY 2017 2018 2019E 2020E

매출액(십억원) 46,163 54,511 54,876 57,233

영업이익(십억원)

) 3,222 2,118 2,523 3,316

순이익(십억원) 2,104 1,651 1,691 2,211

EPS(원) 22,449 17,622 18,039 23,594

BPS(원) 192,989 193,402 205,085 222,323

PER(배) 9.1 11.1 10.8 8.3

PBR(배) 1.1 1.0 1.0 0.9

ROE(%) 12.0 9.1 9.1 11.0

배당수익률(%) 3.1 3.3 3.3 3.3

EV/EBITDA(배) 4.9 7.1 6.3 5.1

주: K-IFRS 연결 요약 재무제표

[정유·화학·유틸리티] 원민석

(2122-9193)

ethan.won@hi-ib.com

Mar May Jul Sep Nov Jan Mar

SK이노베이션

Price(좌) Price Rel. To KOSPI

(2018/03/19~2019/03/19)

HI Research 29

Earnings : 정유업황 회복에 더해지는 EV 배터리

사업가치

그림 52. SK 이노베이션의 부문별 실적 추정

SK이노베이션 [096770] 단위 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2017 2018 2019E

두바이 유가 [Avg] USD/bbl 64.3 72.1 74.1 66.5 63.6 67.4 67.4 67.4 53.2 69.2 66.5

두바이 유가 [Avg, 1M Lag] USD/bbl 64.4 69.0 72.9 69.0 61.8 67.3 67.4 67.4 52.9 68.8 66.0

두바이 유가 [End] USD/bbl 67.8 76.8 80.7 53.0 67.4 67.4 67.4 67.4 64.5 53.0 67.4

사우디 OSP [Avg, 1M Lag] USD/bbl 1.5 1.3 2.0 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 -0.2 1.5 1.1

KRW/USD 환율 [Avg] KRW/USD 1,071.4 1,079.2 1,120.1 1,126.8 1,126.8 1,126.8 1,126.8 1,126.8 1,129.6 1,099.4 1,126.8

KRW/USD 환율 [End] KRW/USD 1,060.3 1,113.9 1,110.0 1,113.3 1,113.3 1,113.3 1,113.3 1,113.3 1,066.4 1,113.3 1,113.3

매출액 십억원 12,166.1 13,438.0 14,958.7 13,948.1 12,643.7 13,884.9 14,138.2 14,209.6 46,826.5 54,510.9 54,876.5

정유 십억원 8,687.3 9,772.7 10,900.1 9,833.4 8,684.0 9,586.3 9,767.3 9,818.8 33,336.8 39,193.5 37,856.3

석유화학 십억원 2,439.0 2,531.6 2,886.1 2,827.7 2,645.5 2,838.2 2,869.4 2,869.4 9,339.2 10,684.4 11,222.4

윤활유 십억원 779.8 817.9 822.7 845.7 905.5 1,021.0 1,039.7 1,039.7 3,047.4 3,266.1 4,005.9

석유개발 십억원 157.2 184.9 193.2 219.7 208.8 219.4 221.8 221.8 622.2 755.0 871.8

영업이익 십억원 711.6 851.6 835.9 -278.9 661.6 560.0 620.8 680.2 3,234.3 2,120.2 2,522.7

정유 십억원 325.4 533.4 408.4 -554.0 329.6 199.2 246.1 298.8 1,502.1 713.2 1,073.7

석유화학 십억원 284.8 237.7 345.5 249.5 267.8 284.2 288.2 288.5 1,377.2 1,117.5 1,128.7

윤활유 십억원 128.6 126.1 132.0 74.0 99.3 107.8 116.8 123.3 504.9 460.7 447.1

석유개발 십억원 44.8 59.3 71.8 79.9 75.9 79.8 80.7 80.7 188.4 255.8 317.1

영업이익률 % 5.8% 6.3% 5.6% -2.0% 5.2% 4.0% 4.4% 4.8% 6.9% 3.9% 4.6%

정유 % 3.7% 5.5% 3.7% -5.6% 3.8% 2.1% 2.5% 3.0% 4.5% 1.8% 2.8%

석유화학 % 11.7% 9.4% 12.0% 8.8% 10.1% 10.0% 10.0% 10.1% 14.7% 10.5% 10.1%

윤활유 % 16.5% 15.4% 16.0% 8.8% 11.0% 10.6% 11.2% 11.9% 16.6% 14.1% 11.2%

석유개발 % 28.5% 32.1% 37.2% 36.4% 36.4% 36.4% 36.4% 36.4% 30.3% 33.9% 36.4%

세전이익 십억원 678.9 738.6 684.2 300.7 650.5 548.8 609.7 669.1 3,223.7 2,402.4 2,478.1

당기순이익 십억원 472.7 512.6 459.4 265.2 459.5 387.7 430.7 472.6 2,145.1 1,710.0 1,750.4

지배주주순이익 십억원 458.3 499.2 444.3 249.7 443.8 374.4 415.9 456.4 2,103.8 1,651.5 1,690.5

주요 가정

HI Research 30

Multiple Band Charts & Consensus

그림 53. SK 이노베이션 PBR/ROE Band Chart 그림 54. SK 이노베이션 PER Band Chart

그림 55. SK 이노베이션의 상대수익률 및 FY1 Consensus 추이 그림 56. SK 이노베이션의 DPS, 배당성향, 배당수익률 추이

그림 57. SK 이노베이션의 Earning Revision(3M) 추이 그림 58. SK 이노베이션의 1Q19/2019 영업이익 Consensus

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(천KRW) (%)

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Price (좌) 6.0x7.0x 8.0x9.0x 10.0x11.0x

(천KRW)

12 13 14 15 16 17 18 19 20

SK이노베이션 FY1 Consensus (우)

SK이노베이션 상대수익률 (좌)(%) (십억원)

2,100 2,800 3,200 3,200 0 4,800 6,400 8,000 8,000

22.2 15.3 31.3

46.6 42.3

12,000

10 11 12 13 14 15 16 17 18

DPS (우) 배당성향 (좌)

(%) (원/주)

1.1 2.0 1.8 2.3

3.7 4.4 3.9 4.5

10 11 12 13 14 15 16 17 18

배당수익률 (우)(%)

18.1 18.3 18.5 18.7 18.9 18.11 19.1 19.3 19.5 19.7

(Earnings Revision%)

이익추정상향

)이익추정하향

18.1 18.3 18.5 18.7 18.9 18.11 19.1 19.3 19.5

1Q19 영업이익 컨센서스 (좌)

2019 영업이익 컨센서스 (우)

(십억원) (십억원)

HI Research 31

K-IFRS 연결 요약 재무제표

재무상태표 포괄손익계산서

(단위:십억원) 2017 2018 2019E 2020E (단위:십억원,%) 2017 2018 2019E 2020E

유동자산 16,220 16,752 17,440 19,184 매출액 46,163 54,511 54,876 57,233

현금 및 현금성자산 2,004 1,856 1,702 1,993 증가율(%) 16.8 18.1 0.7 4.3

단기금융자산 2,339 2,788 3,322 3,959 매출원가 40,825 50,529 50,229 51,834

매출채권 5,484 5,346 5,381 5,612 매출총이익 5,338 3,982 4,647 5,399

재고자산 5,980 6,180 6,221 6,488 판매비와관리비 2,116 1,864 2,125 2,083

비유동자산 18,030 19,333 20,731 22,381 연구개발비 196 234 235 245

유형자산 13,596 13,798 15,232 16,577 기타영업수익 - - - -

무형자산 1,501 2,007 1,880 1,762 기타영업비용 - - - -

자산총계 34,250 36,085 38,171 41,565 영업이익 3,222 2,118 2,523 3,316

유동부채 9,955 8,941 9,021 9,272 증가율(%) -0.2 -34.3 19.1 31.5

매입채무 5,265 4,650 4,681 4,882 영업이익률(%) 7.0 3.9 4.6 5.8

단기차입금 243 154 204 254 이자수익 76 88 96 113

유동성장기부채 1,272 1,222 1,222 1,222 이자비용 206 260 288 337

비유동부채 4,986 7,817 8,667 10,117 지분법이익(손실) 171 150 150 150

사채 3,233 5,471 6,271 7,671 기타영업외손익 -141 -103 -89 -89

장기차입금 830 1,177 1,227 1,277 세전계속사업이익 3,224 2,402 2,478 3,241

부채총계 14,941 16,757 17,688 19,389 법인세비용 1,076 705 728 952

지배주주지분 18,086 18,124 19,219 20,835 세전계속이익률(%) 7.0 4.4 4.5 5.7

자본금 469 469 469 469 당기순이익 2,145 1,710 1,750 2,289

자본잉여금 5,766 5,766 5,766 5,766 순이익률(%) 4.6 3.1 3.2 4.0

이익잉여금 12,042 12,930 13,915 15,420 지배주주귀속 순이익 2,104 1,651 1,691 2,211

기타자본항목 -190 -1,040 -930 -820 기타포괄이익 -267 110 110 110

비지배주주지분 1,224 1,204 1,263 1,342 총포괄이익 1,878 1,820 1,861 2,400

자본총계 19,309 19,328 20,483 22,177 지배주주귀속총포괄이익 - - - -

현금흐름표 주요투자지표

(단위:십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E

영업활동 현금흐름 2,180 1,728 2,557 2,887 주당지표(원)

당기순이익 2,145 1,710 1,750 2,289 EPS 22,449 17,622 18,039 23,594

유형자산감가상각비 791 846 866 1,005 BPS 192,989 193,402 205,085 222,323

무형자산상각비 109 93 127 118 CFPS 32,053 27,642 28,629 35,582

지분법관련손실(이익) 171 150 150 150 DPS 8,000 8,000 8,000 8,000

투자활동 현금흐름 -1,066 -2,477 -2,898 -3,384 Valuation(배)

유형자산의 처분(취득) -864 -1,242 -2,300 -2,350 PER 9.1 11.1 10.8 8.3

무형자산의 처분(취득) -70 -209 - - PBR 1.1 1.0 1.0 0.9

금융상품의 증감 67 -449 65 -268 PCR 6.4 7.1 6.8 5.5

재무활동 현금흐름 -1,671 586 193 795 EV/EBITDA 4.9 7.1 6.3 5.1

단기금융부채의증감 223 -90 50 50 Key Financial Ratio(%)

장기금융부채의증감 -1,134 2,499 850 1,450 ROE 12.0 9.1 9.1 11.0

자본의증감 - - - - EBITDA 이익률 8.9 5.6 6.4 7.8

배당금지급 -41 -48 -48 -48 부채비율 77.4 86.7 86.4 87.4

현금및현금성자산의증감 -640 -148 -154 291 순부채비율 6.4 17.5 19.0 20.2

기초현금및현금성자산 2,644 2,004 1,856 1,702 매출채권회전율(x) 9.3 10.1 10.2 10.4

기말현금및현금성자산 2,004 1,856 1,702 1,993 재고자산회전율(x) 8.9 9.0 8.9 9.0

자료 : SK 이노베이션, 하이투자증권 리서치센터

HI Research 32

Compliance notice

당 보고서 공표일 기준으로 해당 기업과 관련하여,

▶ 회사는 해당 종목을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

▶ 금융투자분석사와 그 배우자는 해당 기업의 주식을 보유하고 있지 않습니다.

▶ 당 보고서는 기관투자가 및 제 3 자에게 E-mail 등을 통하여 사전에 배포된 사실이 없습니다.

▶ 회사는 6 개월간 해당 기업의 유가증권 발행과 관련 주관사로 참여하지 않았습니다.

▶ 당 보고서에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다.

(작성자 : 원민석)

본 분석자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위한 참고자료이며, 따라서, 본 자료에 의한 투자자의 투자결과에 대해 어떠한 목적의 증빙자료로도 사용될 수

주지하시기 바랍니다.

1. 종목추천 투자등급 (추천일 기준 종가대비 3 등급) 종목투자의견은 향후 12 개월간 추천일 종가대비 해당종목의 예상 목표수익률을 의미함.

- Buy(매 수): 추천일 종가대비 +15%이상

- Hold(보유): 추천일 종가대비 -15% ~ 15% 내외 등락

- Sell(매도): 추천일 종가대비 -15%이상

2. 산업추천 투자등급 (시가총액기준 산업별 시장비중대비 보유비중의 변화를 추천하는 것임)

- Overweight(비중확대), - Neutral (중립), - Underweight (비중축소)

하이투자증권 투자비율 등급 공시 2018-12-31 기준

구분 매수 중립(보유) 매도

투자의견 비율(%) 90.9% 9.1% -

SK 이노베이션

일자 투자의견 목표주가

목표주가

대상시점

괴리율

최근 2 년간 투자의견 변동 내역 및 목표주가 추이 평균

주가대비

최고(최저)

주가대비

2017-07-03 Buy 200,000 1 년 -12.9% -5.3%

2017-09-11 Buy 240,000 1 년 -16.7% -12.5%

2017-11-03 Buy 260,000 1 년 -22.3% -13.3%

2018-10-15(담당자변경) Buy 270,000 1 년 -28.3% -18.5%

2019-01-18 Buy 235,000 1 년 -20.7% -17.0%

2019-03-20 Buy 250,000 1 년

120,000

170,000

220,000

270,000

320,000

17/03 17/08 18/01 18/06 18/11

주가(원) 목표주가(원)

HI Research 33

HI Research 34

(010950)

업황 회복을 감안하면

주가 조정은 매수 기회

Buy (Maintain) 투자포인트 ① 정제마진 개선으로 회복될 수익성

최근 반등한 정제마진의 회복세가 계속 지속됨에 따라 안정적인 실적을

기대해 볼 수 있다는 점이 첫 번째 투자포인트다. 최근 정제마진의 반등은

단순한 글로벌 정제설비 정기보수에 기인하는 것이 아니라, 2020 IMO

선박연료 규제 강화에 대응해 수율 조정이 같이 들어간다는 점에서 더욱

긍정적이다. 미국의 정기보수는 2 월, 중국은 3 월부터 시작되었는데

일반적으로 2-3 개월 지속된다는 점을 감안한다면 1H19 정제마진은 양호한

수준을 유지할 것으로 판단한다. 이어서 2H19 도 1) 美 파이프라인 증설에

따른 Dubai-WTI Gap 축소 및 2) 2020 IMO 선박연료 규제 강화에 따른

경유 수요 증가가 정제마진의 강세를 지지할 것으로 전망한다.

특히 ‘18 년말의 휘발유 마진 급락이 지난 ‘18 년 11 월에 상업가동을 개시한

RUC/ODC 중 RUC 의 수익성에 부정적인 영향을 미쳤었다. 그러나 IMO

규제로 인해 정유사들이 경유 수율을 높이고 휘발유 수율을 낮출 것이라는

점을 감안한다면 향후 RUC 에서의 수익성 회복을 기대해 볼 수 있다.

투자포인트 ② 배당성향 하락은 아쉽지만, 저가매수 기회로 삼아야..

지난 ‘18 회계연도 배당성향이 34% [주당배당금 750 원]로 전년 대비

낮아지며 주가는 크게 조정되었으나, 전술한 정유 업황 개선을 감안하면

저가매수 기회로 활용 가능할 것으로 판단한다. 과거에도 업황 악화

구간에서 동사의 배당규모는 크게 축소되었다가 전 수준으로 회귀하였던 바

있다. 1) ‘08 년 리먼사태 이후 업황이 회복되었던 ’10-‘13 년과, 2) 중국발

공급과잉으로 업황이 악화되었던 이후인 ’15-17 년을 예로 들 수 있다.

정제마진 개선을 중심으로 업황이 회복된다면, 배당성향도 자연스럽게 전

수준으로 높아질 가능성이 높아 보인다. ‘23 년 상업가동을 목표로 검토중인

NCC 증설에 대한 투자는 빨라도 ‘21 년부터 집행될 것으로 예상하기에,

아직 걱정할 필요 없다.

투자의견 Buy 유지, 목표주가 135,000 원으로 상향

동사에 대한 투자의견 Buy 를 유지하며, 실적 추정치 조정에 따라

목표주가를 125,000 원에서 135,000 원으로 상향한다. 목표주가는 12M

Fwd BPS 68,827 원에 Target PBR 1.99x [12M Fwd ROE 17.3%, 12M

Fwd COE 8.7%]를 적용하여 산출하였다.

목표주가(12M) 135,000원(상향)

종가(2019/03/19) 97,000 원

Stock Indicator

자본금 292십억원

발행주식수 11,660만주

시가총액 11,181십억원

외국인지분율 79.0%

52주 주가 91,000~137,500원

60일평균거래량 363,427주

60일평균거래대금 36.1십억원

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 -9.8 -7.6 -26.8 -19.2

상대수익률 -8.5 -12.4 -21.1 -7.2

Price Trend

FY 2017 2018 2019E 2020E

매출액(십억원) 20,891 25,463 26,058 27,733

영업이익(십억원)

) 1,373 681 1,628 1,940

순이익(십억원) 1,246 334 1,307 1,556

EPS(원) 10,690 2,864 11,213 13,342

BPS(원) 58,682 60,683 68,827 78,159

PER(배) 10.9 33.9 8.7 7.3

PBR(배) 2.0 1.6 1.4 1.2

ROE(%) 18.8 4.8 17.3 18.2

배당수익률(%) 4.0 0.8 3.1 4.1

EV/EBITDA(배) 9.7 16.1 7.1 5.9

주: K-IFRS 연결 요약 재무제표

[정유·화학·유틸리티] 원민석

(2122-9193)

ethan.won@hi-ib.com

Mar May Jul Sep Nov Jan Mar

Price(좌) Price Rel. To KOSPI

(2018/03/19~2019/03/19)

HI Research 35

Earnings : 업황 회복을 감안하면 주가 조정은 매수

기회

그림 59. S-Oil 의 부문별 실적 추정

S-Oil [010950] 단위 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2017 2018 2019E

두바이 유가 [Avg] USD/bbl 64.3 72.1 74.1 66.5 63.6 67.4 67.4 67.4 53.2 69.2 66.5

두바이 유가 [Avg, 1M Lag] USD/bbl 64.4 69.0 72.9 69.0 61.8 67.3 67.4 67.4 52.9 68.8 66.0

두바이 유가 [End] USD/bbl 67.8 76.8 80.7 53.0 67.4 67.4 67.4 67.4 64.5 53.0 67.4

사우디 OSP [Avg, 1M Lag] USD/bbl 1.5 1.3 2.0 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 -0.2 1.5 1.1

KRW/USD 환율 [Avg] KRW/USD 1,071.4 1,079.2 1,120.1 1,126.8 1,126.8 1,126.8 1,126.8 1,126.8 1,129.6 1,099.4 1,126.8

KRW/USD 환율 [End] KRW/USD 1,060.3 1,113.9 1,110.0 1,113.3 1,113.3 1,113.3 1,113.3 1,113.3 1,066.4 1,113.3 1,113.3

매출액 십억원 5,411.0 6,003.1 7,187.9 6,861.3 5,475.8 6,661.1 6,940.7 6,979.9 20,891.5 25,463.3 26,057.5

정유 십억원 4,341.3 4,754.1 5,728.1 5,303.0 3,918.9 5,015.9 5,110.2 5,149.3 16,412.4 20,126.5 19,194.3

석유화학 십억원 690.2 829.3 1,050.4 1,131.5 1,172.4 1,210.7 1,391.3 1,391.3 2,864.1 3,701.4 5,165.7

윤활유 십억원 379.5 419.7 409.4 426.8 384.5 434.5 439.3 439.3 1,615.0 1,635.4 1,697.6

영업이익 십억원 255.5 401.7 315.7 -292.3 327.3 368.6 442.9 489.6 1,373.4 680.6 1,628.4

정유 십억원 90.4 304.3 170.4 -501.6 133.6 156.1 203.2 250.0 627.3 63.5 743.0

석유화학 십억원 81.0 16.5 102.1 158.4 149.2 152.7 178.4 178.4 325.8 358.0 658.6

윤활유 십억원 84.1 80.9 43.2 50.9 44.5 59.8 61.3 61.3 420.3 259.1 226.8

영업이익률 % 4.7% 6.7% 4.4% -4.3% 6.0% 5.5% 6.4% 7.0% 6.6% 2.7% 6.2%

정유 % 2.1% 6.4% 3.0% -9.5% 3.4% 3.1% 4.0% 4.9% 3.8% 0.3% 3.9%

석유화학 % 11.7% 2.0% 9.7% 14.0% 12.7% 12.6% 12.8% 12.8% 11.4% 9.7% 12.7%

윤활유 % 22.2% 19.3% 10.6% 11.9% 11.6% 13.8% 13.9% 13.9% 26.0% 15.8% 13.4%

세전이익 십억원 258.2 214.5 315.5 -357.9 341.4 382.7 457.0 503.7 1,644.9 430.3 1,684.8

당기순이익 십억원 188.7 163.2 229.9 -247.8 264.9 297.0 354.6 390.9 1,246.5 334.0 1,307.5

지배주주순이익 십억원 188.7 163.2 229.9 -247.8 264.9 297.0 354.6 390.9 1,246.5 334.0 1,307.5

주요 가정

HI Research 36

Multiple Band Charts & Consensus

그림 60. S-Oil PBR/ROE Band Chart 그림 61. S-Oil PER Band Chart

그림 62. S-Oil 의 상대수익률 및 FY1 Consensus 추이 그림 63. S-Oil 의 DPS, 배당성향, 배당수익률 추이

그림 64. S-Oil 의 Earning Revision(3M) 추이 그림 65. S-Oil 의 4Q18/2018 영업이익 Consensus(1M)

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(천KRW) (%)

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Price 8.0x 9.0x

10.0x 11.0x 12.0x

(천KRW)

-1,000

12 13 14 15 16 17 18 19 20

S-Oil FY1 Consensus (우)

S-Oil 상대수익률 (좌)(%) (십억원)

2,500 4,800 2,650 1,330 150 2,400 6,200 5,900 750

41.0 46.9

53.2 53.6

59.8 55.0

10 11 12 13 14 15 16 17 18

DPS (우) 배당성향 (좌)

(%) (원/주)

2.7 4.8

2.6 1.8 0.3

7.3 5.0

10 11 12 13 14 15 16 17 18

배당수익률 (우)(%)

18.1 18.3 18.5 18.7 18.9 18.11 19.1 19.3 19.5 19.7

(Earnings Revision%)

이익추정상향

)이익추정하향

18.1 18.3 18.5 18.7 18.9 18.11 19.1 19.3 19.5

1Q19 영업이익 컨센서스 (좌)

2019 영업이익 컨센서스 (우)

(십억원) (십억원)

HI Research 37

K-IFRS 연결 요약 재무제표

재무상태표 포괄손익계산서

(단위:십억원) 2017 2018 2019E 2020E (단위:십억원,%) 2017 2018 2019E 2020E

유동자산 6,775 6,307 6,497 6,855 매출액 20,891 25,463 26,058 27,733

현금 및 현금성자산 480 906 985 1,029 증가율(%) 28.0 21.9 2.3 6.4

단기금융자산 1,742 596 596 596 매출원가 18,783 24,201 23,761 25,135

매출채권 1,772 2,157 2,209 2,351 매출총이익 2,108 1,262 2,296 2,598

재고자산 2,791 2,661 2,723 2,898 판매비와관리비 735 582 668 657

비유동자산 8,313 10,022 10,356 10,459 연구개발비 - - - -

유형자산 7,969 9,673 10,000 10,095 기타영업수익 - - - -

무형자산 105 97 91 85 기타영업비용 - - - -

자산총계 15,087 16,330 16,852 17,314 영업이익 1,373 681 1,628 1,940

유동부채 4,544 5,850 5,720 5,591 증가율(%) -15.1 -50.4 139.3 19.2

매입채무 1,733 1,733 1,733 1,733 영업이익률(%) 6.6 2.7 6.2 7.0

단기차입금 1,355 2,935 2,785 2,635 이자수익 52 35 37 38

유동성장기부채 14 15 16 17 이자비용 58 74 68 60

비유동부채 3,700 3,403 3,106 2,609 지분법이익(손실) 5 5 5 5

사채 2,670 2,370 2,070 1,570 기타영업외손익 63 -267 -31 -32

장기차입금 804 804 804 804 세전계속사업이익 1,645 430 1,685 2,005

부채총계 8,245 9,254 8,827 8,200 법인세비용 398 96 377 449

지배주주지분 6,843 7,076 8,026 9,114 세전계속이익률(%) 7.9 1.7 6.5 7.2

자본금 292 292 292 292 당기순이익 1,246 334 1,307 1,556

자본잉여금 1,332 1,332 1,332 1,332 순이익률(%) 6.0 1.3 5.0 5.6

이익잉여금 5,198 5,425 6,372 7,455 지배주주귀속 순이익 1,246 334 1,307 1,556

기타자본항목 21 28 31 36 기타포괄이익 8 7 3 6

비지배주주지분 - - - - 총포괄이익 1,254 341 1,310 1,561

자본총계 6,843 7,076 8,026 9,114 지배주주귀속총포괄이익 - - - -

현금흐름표 주요투자지표

(단위:십억원) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E

영업활동 현금흐름 1,143 460 1,378 1,602 주당지표(원)

당기순이익 1,246 334 1,307 1,556 EPS 10,690 2,864 11,213 13,342

유형자산감가상각비 285 296 504 543 BPS 58,682 60,683 68,827 78,159

무형자산상각비 9 8 7 5 CFPS 13,213 5,466 15,587 18,042

지분법관련손실(이익) 5 5 5 5 DPS 5,900 750 3,000 4,000

투자활동 현금흐름 -832 -985 -961 -769 Valuation(배)

유형자산의 처분(취득) -2,411 -2,000 -830 -638 PER 10.9 33.9 8.7 7.3

무형자산의 처분(취득) -1 - - - PBR 2.0 1.6 1.4 1.2

금융상품의 증감 4 -4 -4 -4 PCR 8.9 17.7 6.2 5.4

재무활동 현금흐름 -598 594 -556 -1,009 EV/EBITDA 9.7 16.1 7.1 5.9

단기금융부채의증감 - 1,581 -149 -149 Key Financial Ratio(%)

장기금융부채의증감 205 -300 -300 -500 ROE 18.8 4.8 17.3 18.2

자본의증감 - - - - EBITDA 이익률 8.0 3.9 8.2 9.0

배당금지급 -7 -7 -7 -7 부채비율 120.5 130.8 110.0 90.0

현금및현금성자산의증감 -287 426 79 44 순부채비율 38.3 65.3 51.0 37.3

기초현금및현금성자산 767 480 906 985 매출채권회전율(x) 13.4 13.0 11.9 12.2

기말현금및현금성자산 480 906 985 1,029 재고자산회전율(x) 8.0 9.3 9.7 9.9

자료 : S-Oil, 하이투자증권 리서치센터

HI Research 38

Compliance notice

당 보고서 공표일 기준으로 해당 기업과 관련하여,

▶ 회사는 해당 종목을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

▶ 금융투자분석사와 그 배우자는 해당 기업의 주식을 보유하고 있지 않습니다.

▶ 당 보고서는 기관투자가 및 제 3 자에게 E-mail 등을 통하여 사전에 배포된 사실이 없습니다.

▶ 회사는 6 개월간 해당 기업의 유가증권 발행과 관련 주관사로 참여하지 않았습니다.

▶ 당 보고서에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다.

(작성자 : 원민석)

본 분석자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위한 참고자료이며, 따라서, 본 자료에 의한 투자자의 투자결과에 대해 어떠한 목적의 증빙자료로도 사용될 수

주지하시기 바랍니다.

1. 종목추천 투자등급 (추천일 기준 종가대비 3 등급) 종목투자의견은 향후 12 개월간 추천일 종가대비 해당종목의 예상 목표수익률을 의미함.

- Buy(매 수): 추천일 종가대비 +15%이상

- Hold(보유): 추천일 종가대비 -15% ~ 15% 내외 등락

- Sell(매도): 추천일 종가대비 -15%이상

2. 산업추천 투자등급 (시가총액기준 산업별 시장비중대비 보유비중의 변화를 추천하는 것임)

- Overweight(비중확대), - Neutral (중립), - Underweight (비중축소)

하이투자증권 투자비율 등급 공시 2018-12-31 기준

구분 매수 중립(보유) 매도

투자의견 비율(%) 90.9% 9.1% -

일자 투자의견 목표주가

목표주가

대상시점

괴리율

최근 2 년간 투자의견 변동 내역 및 목표주가 추이 평균

주가대비

최고(최저)

주가대비

2017-07-03 Buy 120,000 1 년 -8.4% -1.7%

2017-08-24 Buy 140,000 1 년 -12.5% -8.9%

2017-09-11 Buy 150,000 1 년 -16.0% -12.0%

2017-10-31 Buy 170,000 1 년 -30.4% -19.1%

2018-10-15(담당자변경) Buy 170,000 1 년 -35.1% -21.2%

2019-01-18 Buy 125,000 1 년 -19.3% -12.8%

2019-03-20 Buy 135,000 1 년

72,000

92,000

112,000

132,000

152,000

172,000

192,000

17/03 17/08 18/01 18/06 18/11

주가(원) 목표주가(원)

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