정유 화학 비중확대file.mk.co.kr/imss/write/20191112103545__00.pdf · 2019-11-12 · CAPE Research Division Industry Analysis 정유/화학 (비중확대) Analyst 전유진ㆍ02)6923-7354ㆍ[email protected]

2019/11/12

정유/화학 (비중확대)

[2020 Outlook]

Between Chance and Challenges

2020년에도 글로벌 수요 둔화와 공급과잉으로 수급밸런스 부담은 지속될 전망

입니다. 다만 각 산업별로 기회와 위기가 상존할 것으로 보이는데, 정유는 IMO

규제로 디젤 신규 수요가 창출되며 스프레드 상승을 기대합니다. 반면 화학은

C2 체인 중심 공급증가 심화되며 NCC 업체들에겐 험난한 환경이 되겠습니다.

기후변화는 에너지 업체들에게 새로운 규제로 작용해 추가 비용 발생시키는

또 다른 위협요인이 되겠지만, 그 안에서도 배터리와 태양광 산업은 오히려

기회가 될 것으로 전망합니다. 업종별로는 정유를 화학보다 더 선호하고,

각 기업별 최선호주로는 S-OIL과 LG화학을 추천합니다.

C o n t e n t s

New Chance: IMO Regulation............................................................................................................. 05

CDU 증설 규모에서 바라본 정유업 전망

IMO 규제에 따른 선박연료 수요 추정

싱가포르 선박연료 판매량에서 확인한 IMO 효과 Persisting Challenge: PE & MEG oversupply ............................................................................. 19

2020년에도 기대하긴 쉽지 않을 수요 회복

2020년 아시아 중심으로 지속될 신규공급 부담

공급부담 추가로 높일 북미 ECC 수출물량 본격 유입 New Challenge: Climate change....................................................................................................... 33

에너지 기업에는 challenge가 될 기후변화

오일 메이저업체들의 탄소배출 감축을 위한 대응

위기 속에서 기회 찾기 기업분석........................................................................................................................................................... 51

S-Oil (010950KS | Buy 유지 | TP 130,000원 유지) .............................................................................. 52

2020년 키워드: IMO 규제와 그로 인한 디젤 가격 상승 SK이노베이션 (096770KS | Buy 유지 | TP 230,000원 유지) ........................................................... 58

2020년 IMO 규제와 신규 전지공장 가동 효과 가시화 기대 LG화학 (051910KS | Buy 유지 | TP 400,000원 유지) ......................................................................... 64

2020년 상반기, 전지 불확실성 해소되며 주가 강한 반등 기대

한화케미칼 (009830KS | Buy 유지 | TP 28,000원 유지) .................................................................... 68

2020년에도 이어질 태양광 성장 스토리

롯데케미칼 (011170KS | Buy 유지 | TP 310,000원 유지) ................................................................. 73

롯데케미칼이 보여주는 이 험난한 세상을 살아가는 방법

대한유화 (006650KS | Buy 유지 | TP 170,000원 유지) ...................................................................... 79

2020년에도 쉽지 않을 시황

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CAPE Research Division ▶▶▶ Industry Analysis

정유/화학 (비중확대) Analyst 전유진ㆍ02)6923-7354ㆍ[email protected]

Between Chance and Challenges

20년에도 글로벌 수요 둔화와 공급과잉으로 수급밸런스 부담 지속될 전망. 다만 각 산업별로 기회와 위기가 상존할 듯. 정유는

IMO 규제로 디젤 신규수요 창출되며 스프레드 상승 기대. 선제적 대응 완료한 SK이노베이션, S-OIL에는 기회. 반면 C2 체인 중

심 공급증가로 NCC 업체들에겐 험난한 여건 예상. 기후변화는 에너지 업체들에게 새로운 규제로 작용해 추가 비용을 발생시켜

또 다른 위협요인이 되겠지만, 그 안에서도 배터리와 태양광 산업은 오히려 기회가 될 전망. LG화학과 S-OIL 최선호주로 추천

New Chance: IMO Regulation

20년 CDU 증설 130만b/d로 수요 120만b/d 소폭 상회 예상. 단순 CDU와 원유 수요량에서 바라본 수급밸런스는 부담

그러나 세부적으로 IMO 황 함량 0.5% 규제로 인한 디젤 수요 증가분을 감안하면 수급밸런스는 다소 달라질 전망

20년 디젤 수요는 189만b/d에 달하며 평균 스프레드 $20.7 예상. IMO 규제효과 없었던 18년 대비 +6$ 높아진 레벨

VRDS, RUC 신규가동으로 HSFO 대신 LSFO, 디젤 생산량 높아진 SK이노베이션과 S-OIL에는 새로운 기회가 될 것

Persisting Challenge: PE & MEG oversupply

20년에도 글로벌 경제성장률 둔화 지속되며 화학제품 수요 증가율은 GDP 성장률 수준인 대략 3% 내외에 그칠 듯

반면 PE, EG 등 C2 체인 신규공급은 중국 등 아시아 내에서 집중 유입 예정. 이에 20년 PE 공급증가는 700만톤

으로 수요증가 430만톤을 큰 폭 상회하고, MEG도 수요증가 180만톤 내외에 그치는 반면 공급은 360만톤 달할 듯

북미 ECC도 수출 본격화하며 19년 PE 평균 수출량 +30.9%YoY. 동 추세 20년에도 이어지며 공급부담 가중 예상

수요 회복 더딘 상황에서 신규설비 가동과 기존 설비들의 물량유입 확대는 NCC 업체들에게 험난한 여건이 될 것

New Challenge: Climate change

2020년 이후부터 실행될 파리기후협약(COP21)을 앞두고 ‘기후변화 대응’은 석유화학시장에서 가장 화두가 될 전망

탄소배출량 감축은 에너지 업체들에게 또 하나의 규제로 작용함과 동시에 추가 비용을 발생시켜 영업여건에는 부정적.

실제로 글로벌 메이저 및 국내 석유화학업체들의 관련 투자 비용은 2016년 이후 꾸준히 증가하고 있는 추세

기후변화 대응이라는 위협 안에서 전지산업은 오히려 기회가 될 것. 자동차도 에너지만큼 규제 강화되고 있어 20년부터

EV 판매확대 전략 추진 중. 이에 셀 업체들은 출하량 증가와 신규공장 가동으로 규모의 경제 창출되며 수익성 개선 기대

태양광산업도 긍정적. 화석연료 사용감소 불가피한 상황에서 LOCE 하락과 각 정부 정책지원으로 시장확대 이어질 전망

주요 기업 투자의견 (단위: 원, %, 배, 십억원)

기업명 투자의견 목표주가(원) 현재주가(원) 상승여력 2019E

EPS PER PBR ROE 순차입금

S-OIL(★) Buy 130,000 99,300 30.9% 5,389 18.6 1.9 9.9 6,160

SK이노베이션 Buy 230,000 161,000 42.9% 12,508 13.0 0.8 6.2 5,001

LG화학(★) Buy 400,000 317,000 26.2% 8,580 37.6 1.4 4.0 6,397

한화케미칼 Buy 28,000 16,800 66.7% 1,642 10.5 0.4 3.7 4,781

롯데케미칼 Buy 310,000 226,000 37.2% 31,514 7.2 0.6 8.1 -74.7

대한유화 Buy 170,000 121,000 40.5% 16,994 7.3 0.4 6.3 -60.3

자료: 케이프투자증권

CAPE Industry Analysis 2019/11/12

정유/화학 | Between Chance and Challenges

4 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com



CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 5




CAPE IMO Regulation

CDU 증설 규모에서 바라본 정유업 전망

2019~2021년 수요 증가를 넘어서는 신규 CDU 공급

19~21년 수요 증가를

넘어서는 CDU 공급

국제유가 급락으로 글로벌 정제설비 증설 프로젝트가 지연 혹은 중단되었던 2015년

이후부터 지난 2018년까지 약 4년 동안은 신규설비 증가보다 원유수요 증가 규모가

더 컸었다. 수요 우위의 시장이었던 셈이다. 그러나 2019년부터 2021년까지 앞으로

약 3년간은 공급 증가가 수요 증가를 재차 넘어설 전망이다.

이러한 수급밸런스의 역전은 주요국 경제성장률 둔화로 글로벌 원유수요 증가 규모는

점차 위축되고 있는 반면 중국과 인도, 말레이시아 등 석유제품 자급률이 낮은 아시아

와 중동 일부 국가 중심으로 신규 정제설비들이 차츰 가동을 시작함에 기인한다.

향후 글로벌 CDU 증설은 2019년 110만b/d를 시작으로 2020년 130만b/d, 2021년

115만b/d에 각각 달할 것으로 예상된다. 3개년 평균 규모가 약 120만b/d로 과거 3년

평균 70만b/d와 비교하면 약 70% 정도 더 많은 수준이다.

글로벌 원유 수요는 주요 에너지 기관마다 제시하는 전망치가 조금씩 상이하긴 하나,

OPEC과 EIA 평균 기준 2019~2021년 수요 증가는 전년대비 평균 106만b/d에 불과

하겠다. 2016~2018년 과거 3년 평균 수요증가가 약 150만b/d 육박했던 것과 비교하

면 상당히 위축된 수준이다.

절대값의 둔화보다 더 유의미한 부분은 매월 글로벌 원유 수요량에 대한 전망치가 하

향 조정되고 있다는 점이다. 올해 초만 하더라도 EIA가 제시했던 전년대비 글로벌 원

유 수요량 증가는 2019년 155만b/d, 2020년 152만b/d였으나 가장 최근 발표된 10월

데이터 기준으로는 2019년 84만b/d, 2020년 131만b/d 증가에 그쳤다. 연초 대비 각

각 -46%, -14% 하향된 수준이다.

그림1. 글로벌 신규 정제설비 증가 및 원유 수요 증가 추이

자료: EIA, OPEC, 케이프투자증권

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

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1.2

1.4

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2.0

2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F

(백만b/d)Global Refinery addtion

Global Oil Demand




그림2. 글로벌 원유수요 증가 전망치 조정

자료: EIA, 케이프투자증권

표1. 2019~2021년 글로벌 주요 정제설비 증설 및 폐쇄 리스트

Year Country Company CAPA (‘000b/d)

2019 China Hengli Petrochemical Dalian 400

Rongsheng Petrochemical 400

PetroChina - Renqiu, Hebei 100

CNOOC - Dongying 100

Dragon aromatics/Fuhaichuang 100

Local refineries -100

Turkey Socar - Aliaga/Izmir 200

Russia Tatneft/Taneko - Nizhnekamsk 140

Yayski - Irkutsk 60

2020 China Sinopec Luoyang Sub - Luoyang 40

Sinopec/KPC - Zhanjiang 200

Local refineries -75

Malaysia Petronas - Rapid 300

India BPCL - Mumbai 56

HPCL -Mumbai 60

Saudi Saudi Aramco - Jizan 400

Iran National Iranian Oil 195

National Iranian Oil Co -233

Iraq South Refining Company - Basra 65

UAE ENOC - Jebel Ali 65

Kuwait Kuwait National Petroleum - Mina Abdulla 171

Kuwait Kuwait National Petroleum - Mina al-Ahmadi -112

2021 China Sinochem - Quanzhou 60

Sinopec - Zhenhai 300

CNOOC - Ningbo Zhejiang 120

Sinopec - Zhangzhou 320

India HPCL - Visakhapatnam 150

Indian Oil - Barauni 60

Malaysia Petronas - Port Dickson 90

Japan Cosmo Oil - Chiba -70

자료: 산업자료, 케이프투자증권

1.55

0.84

1.52

1.31

0.0

0.2

0.4

0.6

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1.0

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19.1 19.2 19.3 19.4 19.5 19.6 19.7 19.8 19.9 19.10

(백만b/d) 2019년 수요 증가량

2020년 수요 증가량




IMO 효과에 따른 수급밸런스 전망

새로운 변화를 고려한 합리적인 수요 전망이 필요

IMO 규제는

경유 수요를 대폭

늘리는 계기가 될 것

글로벌 CDU 증설과 원유 수요량 측면에서 바라 본 2020년 석유제품의 수급밸런스는

공급과잉으로 전환되기 때문에 시황 및 제품가격의 부진을 야기할 가능성이 높다.

그러나 2020년부터는 정유산업에서 특정 제품, 특히 경유에 대한 신규 수요를 창출시

킬만한 IMO 규제(선박연료 황 함량 3.5%0.5% 하락)라는 영업환경의 주요한 변화

가 발생한다. 따라서 단순히 CDU와 글로벌 원유 수요량을 기준으로 한 수급밸런스보

다는 새로운 변화를 고려한 합리적인 수급밸런스 전망이 필요할 것으로 판단된다.

2018년 글로벌 원유 수요는 전년대비 대략 140만b/d 증가했다. 이 중에서 휘발유와

납사 등을 포함한 경질유분이 전체 수요 증가의 30%, 등/경유인 중간유분은 51%를

각각 차지했다. 각 제품별로 이를 조금 더 세분화해서 나누어 보면 휘발유 23만b/d,

경유 46만b/d, 등유 28만b/d 등이었다.

원유 총 수요 증가분 중에서 경유(Diesel and Gasoil)가 차지하는 비중은 30% 이상으

로 각 단일 제품들 중 가장 높은 비중을 차지하고 있다. 2020년부터 국제해사기구

(IMO)가 모든 선박들에 적용하는 황 함량 0.5% 이하의 선박용 연료 사용 의무화는

경유에 대한 수요를 대폭 늘리는 계기가 될 전망이다. 이에 따라 2020년 이후 글로벌

원유 수요량 증가에서 경유의 기여도는 더욱 높아지겠다.

그림3. 글로벌 원유 수요량 증가 중 각 제품별 기여도 (2018년 기준)

자료: BP, 케이프투자증권

0.2

0.2

0.5

0.3

0.6 1.4

-0.3

0.0

0.2

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0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

Gasoline Naphtha Diesel/Gasoil Kerosene Others Fuel oil Total World

(백만b/d)




2020년부터 사실상 대부분 해역에서 황 배출량 0.5%로 규제 강화

2015년 이후 선박용 연료의 황 함량은 배출통제지역인 ECA에서는 0.1%로, 일반 해

역에서는 3.5%로 규제되어 오고 있다. 2019년 11월인 현 시점에서 약 2개월 후인

2020년 1월부터는 ECA 이외의 해역, 사실상으로는 대부분의 해역에서 황 배출량을

3.5%에서 0.5%로 대폭 줄이는 것이 의무화된다. ECA 해역은 기존대로 0.1% 배출 규

제를 유지하게 된다.

IMO의 황 배출량 규제에 대응하기 위해 해운업체들이 선택할 수 있는 옵션은 크게

(1)황 함량이 0.5% 이하인 연료(VLSFO, Marine Gasoil)를 사용하거나 (2)기존 사용

하던 3.5% HSFO를 그대로 쓰되 스크러버를 설치해 자체적으로 황 배출량을 줄이거

나 (3)LNG 등 친환경연료를 사용하는 선박으로 교체하는 방법 등이 있다.

이러한 과정들 속에서 현재 선박용 연료로 사용되고 있는 HSFO, LSFO, MGO 등의

수요 증감에는 상당한 변화가 불가피할 것으로 예상된다. 연료들 중 특히 디젤은 산업

용 및 운송용과 같은 기존 수요 외에 선박용이라는 신규 사용처가 생기는 만큼 판매

량의 큰 폭 증가가 기대된다.

그림4. IMO 황 함량 규제


그림5. 이미 황 함량 규제를 받던 ECA와 그렇지 않은 일반 해역


0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

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05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25

(sulpur%)ECA

Global

ECA 0.1%

Global 0.5%




CAPE IMO 규제에 따른 선박연료 수요 추정

LSFO 와 MGO 수요 급증 예상

18년 20년: HSFO 80% 42%, MGO 16% 43%, LSFO 4% 18%

2018년 선박연료 수요

HSFO 350만b/d

LSFO 18만b/d

MGO 72만b/d

IMO 규제로 2018년 전체 판매의 80%를 차지하던 HSFO 비중은 2020년 42%, 2023

년 32%로 대폭 낮아지겠다. 2020년 예상되는 글로벌 선박용 연료 총 수요 450만b/d

기준 184만b/d 규모로 2018년 350만b/d와 비교하면 -47.4% 축소된 규모이다.

이러한 HSFO 수요 감소분에 대해서는 HSFO와 MGO를 Blending해서 만든 LSFO와

해상용 디젤 MGO가 대부분 대체할 것으로 예상된다. 추가적인 설비투자 없이 즉각

적으로 대응이 가능하고, 0.5%라는 황 함량 규제를 정확하게 맞출 수 있는 용이한 방

법이 되기 때문이다.

이에 2018년 글로벌 선박용 수요의 4% 불과했던 LSFO 비중은 2020년 18%, 2021년

26%, 2022년 42%로 급격하게 증가하겠다. LSFO보다는 상대적으로 사용량이 많았던

MGO는 2018년 16%에서 2020년 43%로 큰 폭 증가한 후 2021년 38%, 2022년

28% 등으로 그 비중은 점차 낮아질 것으로 전망한다.

2020년 선박연료 수요

HSFO 184만b/d

LSFO 80만b/d

MGO 190만b/d

스크러버를 설치했거나 규제에 따르지 않음으로써 발생하는 HSFO 사용량을 제외하

고 남는 물량에 대해서는 첫 번째 해에 LSFO와 MGO가 각각 30%, 70%를 흡수할

것으로 추정했다. LSFO는 2018년 기준 황 배출 규제 3.5% 이하에서 사용량이 1%도

못 미쳤던 비주력 제품이어서 호환성과 황 함량 기준 적합성 등에 대한 불확실성을

감안했기 때문이다.

이를 감안하면 LSFO 사용 초기에는 고객들의 구매 관망세가 일부 나타날 것으로 예

상해 판매 비중을 MGO 대비 더 낮게 반영하였다. 그러나 시간이 지나면서 LSFO 사

용 적합성에 대한 신뢰도가 형성되고, MGO 대비 낮은 가격 메리트 등에 근거하여

수요 비중은 MGO를 빠르게 역전할 것으로 판단된다.

그림6. IMO 규제 이후 글로벌 선박연료 내 제품별 수요 전망


80% 80%

42% 41% 37% 32% 34%

4% 4%

18% 26%42% 53% 53%

16% 18%

43%38%

28%23% 23%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F

HSFO LSFO MGO




표2. 글로벌 선박연료 내 제품별 수요 전망 및 주요 가정

2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F

HSFO 3.50 3.50 1.84 1.79 1.61 1.43 1.48

Ship with scrubber 0.14 0.58 0.93 1.10 1.14 1.19 1.24

Non-compliance 0.91 0.69 0.47 0.24 0.24

LSFO 0.18 0.19 0.81 1.13 1.84 2.32 2.33

MGO 0.72 0.77 1.89 1.69 1.22 0.99 1.00

Total Marine fuel oil 4.40 4.47 4.53 4.60 4.67 4.74 4.81

Marine fuel oil YoY% (a*) 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5%

# of Ship with scrubber

600

2,500

4,000

4,700

4,900

5,100

5,300

HSFO use per scrubber (b*) 0.00023 (kb/d)

Non-Compliance % (c*) 20% 15% 10% 5% 5%

LSFO% except HSFO (d*) 10% 20% 30% 40% 60% 70% 70%

MGO% except HSFO (e*) 90% 80% 70% 60% 40% 30% 30%

<각 제품별 수요 추정에 반영한 주요 가정들>

Assumption1 (a*) 글로벌 총 선박연료 수요 총 선박연료 수요 연간 1.5% 성장률(과거 5년 평균 원유 수요 증가율)로 가정

Assumption2 (b*) 스크러버 당 HSFO 사용량 2018년 스크러버 설치 선박 약 600대 기준 총 HSFO 수요 140kb/d 적용해 산출

Assumption2 (c*) 규제 미이행률 전체 글로벌 선박 연료 대비 0.5% 황 함량 규제 지키지 않는 비중

일부 개발도상국에서는 저유황 연료 확보 어려움이나 경제적 이슈 등으로 규제에 즉

각 대응하진 않을 것으로 예상. 다만 시간 갈수록 모니터링 강화로 이행률 상승 가정

Assumption2 (d*) LSFO 수요

기존 선박연료 중에서 사용 비중 가장 낮은 비주력 제품

또한 HSFO+MGO 블렌딩으로 생산했을 때 0.5% 이하의 황 함량 적합성 및 엔진 호

환성 등의 이슈로 초기 사용량은 낮고 점점 높아지는 것으로 가정

Assumption2 (c*) MGO 수요 황 함량이 명확하고 기존 LSFO 대비 선박용 연료로 주력 제품이었던 것 감안해 초

기 사용비중 높은 것으로 가정





2020년 디젤 스프레드 배럴당 $20.7 (18 년 대비 +6$)

페이지11 [표2]에서처럼 전년대비 1.5% 성장률을 적용해 산출한 2020년 글로벌 총

선박용 연료 수요는 453만b/d이다. 스크러버 설치량과 규제 미이행률, 각 제품별 사

용 비중 등의 주요 가정사항들을 반영해 전체 수요량 중에서는 HSFO 수요를 184만

b/d로 추정했다. IMO 규제효과가 전혀 없었던 2018년 대비 -47% 줄어든 규모이다.

반면 LSFO는 81만b/d, MGO 189만b/d로 각각 2018년 대비 +350%, +162% 증가할

전망이다. 특히 MGO 수요 증가는 2000년 이후 가장 큰 규모가 될 것으로 예상되는

데, 수요확대에 따라 2020년 디젤 스프레드는 배럴당 $20.7에 달할 것으로 추정한다.

IMO 효과가 전혀 없었던 2018년 대비 약 +6$(+41%) 높아진 수준이다.

2018년 47만b/d, 과거 3년(2016~2018년) 평균 29만b/d, 과거 10년(2009~2018년)

평균 약 25만b/d 수준에 불과했던 글로벌 디젤 수요는 내년부터 선박용 신규 수요처

가 발생하며 그 규모는 189만b/d에 달하겠다. 2000년 이후 가장 큰 규모의 증가이다.

중국을 중심으로 한 경기확장 및 글로벌 경제위기 이후 기저효과로 지난 2004년과

2010년 디젤 수요량이 큰 폭으로 증가하기도 했었다. 그러나 당시에도 증가 규모는

전년대비 100만b/d 내외였으니, IMO 예상 효과에 비하면 크지 않은 수준이다.

2004년 디젤 수요가 98만b/d 증가했을 때 연 평균 디젤 마진은 전년대비 +5.2$ 상승

했다. 2010~2011년 경기호황으로 수요 성장이 108만b/d, 71만b/d 달했을 때의 스프

레드 상승 폭인 +3.3$, +5.7$을 감안하면 2020년 디젤 수요가 189만b/d 증가하는 여

건 속에서 전년대비 +6$의 스프레드 상승은 크게 무리가 없는 수준이라 판단된다.

글로벌 디젤 수요 증가와 스프레드 추이 및 향후 전망


12.0

26.1

11.5

18.6

0

5

10

15

20

25

30

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23

($/배럴)(백만b/d)글로벌 디젤 수요 증가량

Diesel Spread(우)




오픈 스크러버 사용금지 이슈

현 시나리오보다 HSFO 사용 추가 감축요인으로 작용

일부 국가에서는

사용금지 혹은 예정인

개방형 스크러버

현재와 같이 HSFO를 그대로 사용하는 선박은 스크러버를 설치했거나 혹은 페널티를

받고 규제에 응하지 않는 선박일 것이다. 당사는 스크러버 설치가 2019~2020년에 집

중적으로 몰리며 각 해에 설치 대수가 2,500대와 4,000대에 달할 것으로 가정했다. 예

상대로 스크러버가 4,000대 설치되었을 경우 약 93만b/d 규모의 HSFO가 합법적으로

사용되겠다. 그러나 선박들의 스크러버 설치량이 아직까지는 예상보다 다소 더딘 것으

로 파악되어, HSFO 사용을 예정했던 일부 선박들도 스크러버 확보 전까지는 저유황

연료를 불가피하게 사용할 수 밖에 없을 것으로 예상된다.

18년 말 기준

기주문된 스크러버 중

개방형 비중 80%

스크러버 설치 지연보다 HSFO 수요를 더욱 감축시킬 수 있는 요인은 개방형 스크러

버에 대한 사용금지이다. 선박에 부착시키는 스크러버는 운영방식에 따라 크게 개방형

(open-loop), 폐쇄형(closed-loop), 하이브리드로 나눌 수 있다. 개방형 스크러버는

바닷물로 배기가스를 세척한 뒤 세정수를 다시 바다로 배출하는 시스템으로 운영되기

때문에 환경오염에 대한 이슈가 여전히 작용한다. 이에 최근 중국과 싱가포르, 유럽

일부 국가들에서는 개방형 스크러버(open-loop) 사용을 이미 금지하고 있거나 내년부

터 금지할 예정에 있다. 반면 폐쇄형 스크러버는 첨가제를 이용해 배기가스를 정화시

키고 정화수를 다시 활용하는 구조이며, 하이브리드 스크러버는 개방형과 폐쇄형을 조

합한 시스템이다.

2018년 말 기준 이미 주문이 완료된 스크러버 중 open-loop 비중이 80%에 달한다.

개방형을 폐쇄형으로 다시 전환하려면 기존 설비를 제거하고 선박을 개조한 후 다시

스크러버를 새로 설치해야 하기 때문에 비용과 시간이 더욱 오래 걸릴 수 밖에 없다.

개방형 스크러버들의

LSFO, MGO 사용 기대

결국 이미 개방형 스크러버를 구매 및 부착한 선박들은 싱가포르나 유럽 일부 국가들

처럼 개방형 사용이 금지된 해역을 지나갈 때 저유황 연료로 바꿔 사용해야만 한다.

그 외에는 페널티를 받는 것이 유일한 방법이 되겠다.

따라서 이러한 스크러버 설치 지연과 일부 국가들을 중심으로 진행되고 있는 개방형

스크러버 사용금지 이슈는 당사 기존 시나리오보다 실질적으로 HSFO 투입가능 선박

대수를 제한시킬 가능성이 높다. 더 나아가 결과적으로는 LSFO와 MGO에 대한 수요

가 더 높아질 수 있는 기회가 될 것으로 전망한다.

그림7. 개방형 스크러버 사용 금지 혹은 금지 예정인 지역

자료: Marine Insight, 케이프투자증권




그림8. 운영방식에 따라 분류한 해상용 스크러버

자료: Marine Insight, 케이프투자증권

그림9. 2018년 말 기준 기주문된 스크러버 타입별 비중 그림10. 스크러버 기설치된 선박 형태별 비중

자료: 산업자료, 케이프투자증권 자료: 산업자료, 케이프투자증권

그림11. 개방형 스크러버(Open-loop) 구조 그림12. 폐쇄형 스크러버(Closed-loop) 구조

자료: Marine Insight, 케이프투자증권 자료: Marine Insight, 케이프투자증권

Open-loopScrubbers

Lime granulateScrubbers

Hybrid ScrubbersClosed-loopScrubbers

Dry Scrubbers

Marine Scrubbers

Scrubbers with several sea andfresh water running operations

Scrubbers using onlySea water

Wet Scrubbers

Open-loop

80%

Closed-

loop

16%

Hybrid

2%Unkown

2%

Retrofit

74%

Newbuild

25%

Unkown

1%

ScrubberExhaust

ExhaustGas In

Separated Residue

ScrubberOverboard

WashwaterTreatment

Seawater In

ScrubberExhaust

SeparatedResidue

Holding Tank

Treatment Plant

ProcessTank

Clean WaterMake-up

ExhaustIn

ChemicalAddition

SeawaterOut

SeawaterIn

Wash water bleed off to overboardvia treatment plant




싱가포르 선박연료 판매량에서 확인한 IMO 효과

싱가포르는 글로벌 선박용 연료 판매량의 18%를 차지하는 최대 시장인데다, 인근 아

시아 지역은 거의 대부분 ECA로 지정되지 않은 해역이다. 따라서 2020년 이전까지

싱가포르 내에서 판매된 선박용 연료는 IMO 황 함량 규제가 적용되지 않은 조건 하

에 이루어진 것이라 볼 수 있다.

이에 근거해 지난 2018년과 IMO 규제를 얼마 앞두지 않은 2019년 최근의 싱가포르

내 선박용 연료 판매량을 비교해보면 그 차이에는 IMO 규제 실행에 대한 효과가 일

부 반영되어 있을 것으로 판단한다.

그림13. 주요 지역별 벙커링 연료 판매량 및 비중

자료: Bloomberg, 케이프투자증권

그림14. 싱가포르 선박용 연료 제품별 판매 비중 추이


18%

12%

10%

6% 6%

4% 4% 4% 4%

2% 2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

싱가폴 중국 미국 UAE 스페인 네덜란드 러시아 홍콩 벨기에 한국 일본

(백만b/d)Bunker fuel sales

Bunker fuel sales% (우)

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

80%

82%

84%

86%

88%

90%

92%

94%

96%

98%

100%

13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

HSFOLSFO(우)MGO(우)




19년 들어 급격하게 증가하고 있는 LSFO 판매량

19년 판매 증가율YoY

HSFO -7%

LSFO +222%

MGO +13%

2018년 월간 평균 294만톤이었던 HSFO 판매량은 2019년 1~9월 평균 280.3만톤으

로 -7.0% 감소했다. 전체 판매량 중 95.4%로 여전히 그 비중이 가장 높긴 했지만,

2018년과 비교하면 약 -1.8%pt 축소된 수준이다. 반면 선박용 연료로 사용량이 거의

미미했던 LSFO는 7만톤, Marine Diesel은 6.6만톤으로 각각 2018년 평균 수요 대비

+222%, +13.1% 증가했다. 싱가포르 전체 선박용 연료 내 두 제품의 판매 비중 또한

2.4%, 2.2%로 각각 전년평균 대비 +1.6%pt, +0.2%pt 상승했다.

HSFO 판매량이 축소되고 LSFO와 Marine Diesel 같은 저유황 연료들의 판매량이 증

가하는 추세는 특히 2019년 6월 이후 가파르게 나타나고 있다. 2020년 1월부터 시행

되는 IMO 규제를 앞두고 선박들의 연료 테스트 및 재고축적 등이 발생함에 따른 것

으로 판단된다. 일종의 선제적인 수요라고 해석할 수 있다.

이처럼 HSFO 수요는 축소되고 있는 반면 LSFO에 대한 구매는 빠르게 늘어나면서

두 제품의 가격 차이도 상반된 추이를 보이고 있다. 2019년 1월 배럴당 평균 $15.2이

었던 미국 내 0.3% fuel oil과 3.0% fuel oil 스프레드는 10월 최고점인 $41.3에 도달

하기도 했다. 이후 소폭 안정화되며 11월 평균 기준으로는 $34 내외에 안착해있는 상

황이다. 유럽 내에서는 더욱 두드러지는 스프레드 상승세가 나타나고 있다. 2019년 1

월 톤당 평균 $11.8이었던 1%-3.5% fuel oil 가격 차이는 11월 평균 $170로 높아졌

다. 유럽 내에서는 현 레벨이 역사적 최고점이기도 하다.

2020년부터는 엔진과 연료의 적합성 테스트를 넘어서 모든 선박들이 저유황 연료 사

용을 본격화해야 한다. 따라서 황 함량에 따른 제품들간의 상반된 판매 추이는 연말

및 2020년 상반기로 갈수록 더욱 뚜렷해질 전망이다. 궁극적으로는 페이지11 [표2]에

서 추정한 것처럼 HSFO 사용 비중이 2020년에는 42%, 2023년에는 32%까지 급격하

게 낮아지겠다.

VRDS와 RUC 설비에 선제적으로 투자함으로써 20년부터 HSFO 대신 LSFO와 디젤

생산량을 늘리게 되는 SK이노베이션과 S-OIL에게는 IMO 규제가 분명 이익체력 확

대의 기회로 작용할 전망이다.

그림15. 싱가포르 선박용 연료 제품별 판매 비중 추이


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

(천톤)(천톤)SG Bunker M.LSFO (180+380)

SG Bunker M.Diesel

SG Bunker M.HSFO (180+380), (우)




표3. 싱가포르 선박용 연료 2018년 대비 2019년 평균 판매량 비교

(‘000톤) SG Bunker M.HSFO

(180cst+380cst)

SG Bunker M.LSFO

(180cst+380cst)

SG Bunker

Marine Diesel

Total

Sales Volume

2019년 1~9월 평균 2,802.5 70.4 66.1 2,939.0

판매비중% 95.4% 2.4% 2.2%

2018년 평균 3,004.4 25.7 62.2 3,092.3

판매비중% 97.2% 0.8% 2.0%

2018년 1~9월 평균 3,013.5 21.9 58.4 3,093.8

판매비중% 97.4% 0.7% 1.9%

전년 동기 대비 증가율% -7.0% 221.8% 13.1% -5.0%

전년도 연평균 대비 증가율% -6.7% 173.6% 6.2% -5.0%


그림16. 미국 LSFO와 HSFO 가격 및 스프레드 추이


그림17. 유럽 LSFO와 HSFO 가격 및 스프레드 추이


0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/배럴)($/배럴)

US Fuel Oil (0.3%-3%, 우)US 3.0% Fuel CargoUS 0.3% Fuel Cargo

-50

0

50

100

150

200

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

550

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/톤)($/톤)

NWE Fuel Oil Spread (1%-3.5%, 우)NWE 3.5% Fuel OilNWE 1% Fuel Oil










CAPE9 Challenge #1: PE & MEG Oversupply

2020년에도 기대하긴 쉽지 않을 수요 회복

글로벌 주요국 경기지표 둔화세 지속

18년 이후 석유제품

가격 하락의 주요인은

글로벌 수요 둔화

2018년 하반기 이후 에틸렌, 프로필렌, 폴리에틸렌 등 주요 제품들의 가격은 가파른

하락세를 보여왔다. 가격 약세를 야기한 주요인은 글로벌 경기 둔화에 따른 전방산업

및 석유화학제품 수요의 전반적 위축이었던 것으로 추정된다. 실제로 제품가격 약세가

나타나기 시작한 시점부터 하락 추세로 반전된 미국, 유럽 등 주요국들의 제조업

PMI, 산업생산 증가율 등 생산활동 관련 데이터들을 통해서 이는 선명하게 확인된다.

2018년 1월 이후 유럽의 산업생산 증가율은 전년대비 둔화 혹은 감소하기 시작했고,

2019년 들어서는 Markit 제조업 PMI도 기준점이 되는 50선을 하회해 지난 10월 기

준 45.9pt까지 도달했다. 글로벌 전 지역에서 나름대로 견고한 성장률을 보여오던 미

국도 산업생산이나 제조업지수, 제조설비 가동률 등 생산활동과 관련된 측면에서는 유

럽과 크게 다르지 않은 모습이다.

중국 내 경기지표들은 소매판매, 제조업 PMI 등 아직까진 다른 국가들 대비 상대적으

로 견고한 추이를 보이고 있다. 그러나 2018년 하반기 이후 장기화되고 있는 미-중

무역분쟁 타격과 늘 이슈가 되는 중국 내 데이터에 대한 신뢰성 등을 감안하면 실질

적인 수요는 보여지는 지표만큼 튼튼하진 않았을 것으로 추정된다. 중국과 함께 아시

아 시장의 구매 수요를 이끌어 왔던 인도도 2018년 말부터 산업생산 증가율이 둔화되

기 시작하며 역내 수요 부진에 상당부분 기여하고 있는 모습이다.

그림18. 에틸렌 가격 및 스프레드 추이 그림19. 폴리에틸렌 가격 및 스프레드 추이

자료: Platts, 케이프투자증권 자료: Platts, 케이프투자증권

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

600

700

800

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

1,600

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/톤)($/톤)에틸렌-납사 스프레드(우)

Ethylene

300

350

400

450

500

550

600

650

700

750

800

850

900

950

800

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/톤)($/톤)

PE-납사 스프레드(우)

PE Average




그림20. 미국 및 유럽 산업생산YoY% 추이


그림21. 미국 및 유럽 설비 가동률 추이


그림22. 미국 ISM 제조업지수 추이 그림23. 유럽 Markit 제조업 PMI 추이

자료: Bloomberg, 케이프투자증권 자료: Bloomberg, 케이프투자증권

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

(YoY%)미국 산업생산YoY%

유럽 산업생산YoY%

64

66

68

70

72

74

76

78

80

82

84

86

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

(%)

미국 설비 가동률

유럽 설비 가동률

40

43

46

49

52

55

58

61

64

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

(pt)미국 ISM 제조업지수

40

42

44

46

48

50

52

54

56

58

60

62

17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

(pt)

Markit 유로권 제조업 PMI




그림24. 인도 산업생산YoY% 추이


그림25. 중국 소매매출YoY% 추이


그림26. 중국 차이신 종합 및 제조업 PMI 추이 그림27. 인도 Markit 제조업 PMI 추이


-8

-4

0

4

8

12

16

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

(YoY%)

인도 산업생산YoY%

5

6

7

8

9

10

11

12

13

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

(YoY%)

중국 소매매출YoY%

45

46

47

48

49

50

51

52

53

54

55

17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

(pt)중국 차이신 종합 PMI

중국 차이신 제조업 PMI

40

42

44

46

48

50

52

54

56

17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

(pt)Markit 인도 제조업 PMI




주요국 경제 성장률 하향 조정

빠르게 하향 조정되고

있는 글로벌 성장률

주요국들의 부진한 생산활동과 더불어, 2018년 하반기 이후 지속되고 있는 여러 대외

불확실성 요인을 이유로 주요 기관들은 향후 글로벌 경제성장률에 대한 전망치를 빠

르게 하향 조정하고 있다. 특히 IMF는 올해 들어 2019년 및 2020년 글로벌 경제성장

률을 전월 대비 각각 4차례, 3차례에 걸쳐 조정하였다. 이에 2018년 12월 말에만 하

더라도 3.7% 달했던 2019년, 2020년 경제성장률은 가장 최근 2019년 10월 말 발표

기준으로는 각각 3.0%, 3.4%로 대폭 내려왔다.

글로벌 경기 둔화 속에서도 홀로 꿋꿋하게 견고한 성장세를 보여온 미국을 제외하고

는 전 국가에 대한 전망치가 하향되었고, 그 중에서도 특히 인도와 유럽 등에 대한 큰

폭 조정이 눈에 띈다.

그림28. 글로벌: IMF 2019년 및 2020년 경제성장률 전망 추이 그림29. 글로벌: Bloomberg 19년 및 20년 경제성장률 전망 추이


그림30. 미국: IMF 경제성장률 전망 추이 그림31. 미국: Bloomberg 컨센서스 경제성장률 전망 추이


3.9

3.0

3.76 3.7

3.4

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

18.1 18.3 18.5 18.7 18.9 18.11 19.1 19.3 19.5 19.7 19.9

(%) IMF 글로벌 2019년 성장률 전망

IMF 글로벌 2020년 성장률 전망

3.6 3.5

3.1

3.45 3.3

3.1

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

18.1 18.3 18.5 18.7 18.9 18.11 19.1 19.3 19.5 19.7 19.9

(%)Bloomberg 글로벌 2019년 성장률 전망

Bloomberg 글로벌 2020년 성장률 전망

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

18.1 18.4 18.7 18.10 19.1 19.4 19.7 19.10

(%) IMF 미국 2019년 성장률 전망

IMF 미국 2020년 성장률 전망

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

18.1 18.4 18.7 18.10 19.1 19.4 19.7 19.10

(%) Bloomberg 미국 2019년 성장률 전망

Bloomberg 미국 2020년 성장률 전망




그림32. 중국: IMF 경제성장률 전망 추이 그림33. 중국: Bloomberg 컨센서스 경제성장률 전망 추이


그림34. 유럽: IMF 경제성장률 전망 추이 그림35. 유럽: Bloomberg 컨센서스 경제성장률 전망 추이


그림36. 인도: IMF 경제성장률 전망 추이 그림37. 인도: Bloomberg 컨센서스 경제성장률 전망 추이


0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

18.1 18.4 18.7 18.10 19.1 19.4 19.7 19.10

(단위) IMF 중국 2019년 성장률 전망

IMF 중국 2020년 성장률 전망

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

18.1 18.4 18.7 18.10 19.1 19.4 19.7 19.10

(%) Bloomberg 중국 2019년 성장률 전망

Bloomberg 중국 2020년 성장률 전망

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

18.1 18.4 18.7 18.10 19.1 19.4 19.7 19.10

(%)IMF 유럽 2019년 성장률 전망

IMF 유럽 2020년 성장률 전망

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

18.1 18.4 18.7 18.10 19.1 19.4 19.7 19.10

(%)Bloomberg 유럽 2019년 성장률 전망

Bloomberg 유럽 2020년 성장률 전망

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

18.1 18.4 18.7 18.10 19.1 19.4 19.7 19.10

(%) IMF 인도 2019년 성장률 전망

IMF 인도 2020년 성장률 전망

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

18.1 18.4 18.7 18.10 19.1 19.4 19.7 19.10

(%)Bloomberg 인도 2019년 성장률 전망

Bloomberg 인도 2020년 성장률 전망




2020년 아시아 중심으로 지속될 신규공급 부담

폴리에틸렌: 수요 증가 430만톤, 공급 증가 700만톤 예상

20년에도 지속될

수급밸런스 부담

이처럼 2019년에 이어 2020년에도 전 지역들에 걸쳐 경제성장률 둔화가 전망되는 만

큼 화학제품의 수요증가 역시 탄력도는 크지 않아 글로벌 GDP 성장률 수준인 약 3%

내외에 그칠 것으로 전망한다. 국내 석유화학업체들의 주력 생산제품인 에틸렌과 폴리

에틸렌 기준으로 환산하면 대략 각각 500만톤, 400만톤에 달하는 규모이다.

2020년 글로벌 PE

수요 430만톤

공급 700만톤

공급 측면에서는 2019년 말부터 북미와 중국, 말레이시아 등 아시아 역내에서 신규

설비들이 하나 둘씩 가동될 예정이다. 이에 따라 2020년 에틸렌 기준 글로벌 신규 생

산설비의 유입 규모는 수요 증가인 550만톤을 훨씬 넘어서는 약 900만톤 이상에 달할

것으로 파악된다.

에틸렌 계열의 가장 대표적인 다운스트림인 폴리에틸렌(PE) 또한 수요는 430만톤 수

준에 그칠 것으로 예상되는 반면, 글로벌 공급은 대략 700만톤이 신규로 유입되겠다.

공급증가가 수요증가를 압도적으로 초과함에 따라 2019년 각각 110%, 115% 수준이

었던 에틸렌과 폴리에틸렌의 글로벌 초과 공급률이 2020년에는 113%(+3%pt),

116%(+1%pt)로 높아지겠다.

여기서 더 우려되는 부분은 이러한 공급과잉의 수급 밸런스가 향후 2022년까지 이어

질 것으로 예상되는데다, 특히 동 추세가 아시아 지역을 중심으로 나타난다는 점이다.

폴리에틸렌 기준 신규 공급물량 증가 중 아시아 비중은 2020년 49%, 2021년 47%,

2022년 59% 등에 달하겠다. 북미 ECC 중심으로 신규설비가 유입되며 아시아 비중이

약 20~30%에 불과했던 2017~2018년과 비교하면 상당히 높다.

글로벌 경기 위축으로 수요성장은 둔화되는 반면, 아시아 역내 중심으로 신규설비 증

설이 집중되어 있어 2020년에도 화학제품 가격의 반등은 그리 쉽지 않을 전망이다.

그림38. 글로벌 폴리에틸렌 생산량 증가 및 아시아 비중


34%

65%

22%27%

49%47%

59%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

0

1

2

3

4

5

6

7

8

2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F

(백만톤)

PE 글로벌 생산량 증가

PE 아시아 생산량 증가

PE 증설 중 아시아 비중(우)




그림39. 글로벌 에틸렌 생산 및 수요 증가 추이 및 전망


그림40. 글로벌 PE 생산 및 수요 증가 추이 및 전망


표4. 2019~2020년 글로벌 PE 신규설비 상업가동 리스트

지역 국가 회사명 생산규모

(천톤) 상업가동 시기

Asia Malaysia Petronas 700 End of 2019

Indonesia Chandra Asri 400 2020

China Zhejiang Petrochemical 750 End of 2019

Zhongan Lianhe Coal Petrochem 350 End of 2019

North America US LyondellBasell 500 End of 2019

Sasol 890 End of 2019

ExxonMobil 500 2020

Formosa Plastics 800 2020

CIS Russia Sibur 1,500 End of 2019


113% 111%111%

110%113%

114% 115%113%

85%

90%

95%

100%

105%

110%

115%

120%

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F

(백만톤)에틸렌 공급 증가

에틸렌 수요 증가

공급초과율(우)

114%

116% 115%115%

116%117% 118% 118%

80%

85%

90%

95%

100%

105%

110%

115%

120%

125%

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F

(백만톤)PE 생산량 증가

PE 수요량 증가

공급초과율(우)




MEG: 수요 증가 180만톤, 공급 증가 360만톤 예상

2020년 글로벌 MEG

수요 180만톤

공급 360만톤

MEG 역시 폴리에틸렌과 상황은 크게 다르지 않겠다. MEG는 글로벌 시장 규모가 약

3,500만톤 내외에 연간 수요증가는 대략 150~180만톤 수준에 불과한 크지 않은 시장

이다. 그러나 2019년 말부터 2021년까지 중국과 중동을 중심으로 역내 신규설비 가동

이 집중되어 있어 수급밸런스의 불균형이 예상된다.

2020년에 상업가동을 시작할 예정인 총 생산설비는 약 360만톤이다. 글로벌 수요 증

가분의 두 배를 넘어서는 규모이다. 2019년 말부터 상업가동을 일부 시작해서 실질적

으로 2020년부터 물량이 의미 있게 나오는 설비들까지 합산하면 그 규모는 540만톤

에 육박하게 된다. 대략 3년 동안 글로벌 전 지역에서 발생하는 수요를 다 합친 것과

맞먹는 수준인 셈이다.

최근 중국 동부지역 내 MEG 재고는 연초 레벨인 55만톤까지 조정되고 있다. 지난 4

월 역사적 고점인 140만톤까지 달했던 것과 비교하면 상당히 의미 있는 규모의 소진

이다. 그러나 이러한 재고 소진에도 불구하고 저렴한 석탄 기반의 CTMEG를 포함한

신규 MEG 생산설비들이 추가로 생산 준비 중에 있고, 전방인 섬유부문 수요도 점차

둔화되고 있어 가격 반등 여력은 제한적이겠다.

그림41. MEG 가격 및 스프레드 추이

자료: Platts, 케이프투자증권

그림42. 중국 동부지역 MEG 재고 추이

자료: Platts, 케이프투자증권

-100

0

100

200

300

400

500

600

400

500

600

700

800

900

1,000

1,100

1,200

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/톤)($/톤)

MEG-납사 스프레드(우)

MEG

0

150

300

450

600

750

900

1,050

1,200

1,350

1,500

12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

(천톤)

중국 동부 MEG Inventory

중국 동부 MEG 재고 분기 평균




표5. 2019~2021년 글로벌 MEG 신규설비 상업가동 리스트

지역 국가 회사명 생산규모

(천톤)

상업가동

예정 시기

Asia China PetroChina Dushanzi PC 300 2019

PetroChina Fushun PC 250 2019

Shandong Hualu Hengsheng 300 2019

Shaanxi Yanchang Petroleum 100 2019 4Q

Shaanxi Coal 300 2019 4Q

Yankuang Group 400 2019 4Q

Zhejiang Petrochemical 750 2020 1Q

Yongcheng Yongjin Chemical 200 2020 1Q

Hengli Petrochemical 900 2020 1Q

Sinopec Yangzi PC 300 2020

Sinopec Zhenhai Refining and Chemical 200 2020

Malaysia Petronas 740 2020

Middle East Saudi JUPC 500 2020

Iran #16 Bushehr 554 2021

Oman ORPIC 900 2021

America US LACC (Lotte Chemical) 700 2019 2Q

Formosa Petrochemical 800 2019 3Q

Sasol 300 2019 4Q

MEGlobal 700 2019 4Q

2020년 가동 예정 설비 3,590

2019년 4분기 이후 가동된 설비 포함 5,390





공급부담 추가로 높일 북미 ECC 수출물량 본격 유입

2019년 미국 PE 평균 수출량 +31%YoY

공급부담 더 가중시킬

미국 ECC 수출 물량

역내 본격 유입

수요 증가를 훌쩍 넘어서는 신규 설비가 유입되는 것에 이어, 지난 2018년 하반기 완공

및 상업생산을 시작했던 미국 ECC 물량의 아시아 역내 유입이 본격화되는 것도 내년

석유화학시황에 부담을 한층 더 높이겠다.

아시아 지역은 폴리에틸렌 자급률이 대략 70~75% 수준에 불과해 수요 대비 생산량이

100% 초과하는 다른 지역으로부터의 수입이 불가피하다. 특히나 폴리에틸렌은 폴리머의

특성상 에틸렌 같은 올레핀 제품과는 달리 지역간 이동이 용이해 북미나 중동 등으로부

터의 구매가 활발하게 이루어지고 있다.

2018년 이후 미국의 신규 ECC 가동에 따른 영향으로 폴리에틸렌 수출량은 급증했다.

월 평균 미국의 폴리에틸렌 수출량은 LDPE, LLDPE, HDPE 전체 합산 기준 2017년

288.6천톤에서 2018년 357.7천톤, 2019년 468.2천톤으로 각각 전년도 대비 +24%,

+31% 증가했다. 총 합산 기준으로는 평균 +30.9% 늘어난 수준이다.

이를 지역별로 나누어 보면 자급률이 낮으면서도 지리적으로 인접한 터키, 벨기에, 스

페인 등 일부 유럽 국가들과 베트남이나 인도, 태국과 같은 아시아 국가들로도 집중적

으로 유입된 것이 눈에 띈다.

LDPE, LLDPE, HDPE 합산 기준 2019년 월간 평균 수출량은 베트남 +138%, 태국

+58%, 인도 +55%의 성장률을 기록했고, 터키와 스페인 또한 각각 +290%, +322%

증가했다. 북미 에탄 기반의 PE 물량들은 전년에 이어 2020년에도 아시아 및 유럽 지

역으로의 유입이 지속되겠다. 결국 신규설비 가동 및 역외 물량의 유입 본격화로 수급

밸런스 상 2020년도 지난 해만큼이나 녹록하진 않은 시황이 지속되겠다.

그림43. 2016년 이후 미국 PE 월별 수출량 추이

자료: KITA, 케이프투자증권

0

50

100

150

200

250

300

350

0

20

40

60

80

100

120

140

16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1

(천톤)(천톤)

US export volume LLDPE

US export volume LDPE

US export volume HDPE(우)




그림44. 글로벌 폴리에틸렌 Trading flow

자료: ICIS, 케이프투자증권

그림45. 미국 HDPE 수출량 및 증가율 추이


그림46. 미국 LDPE 수출량 및 증가율 추이 그림47. 미국 LLDPE 수출량 및 증가율 추이

자료: KITA, 케이프투자증권 자료: KITA, 케이프투자증권

-7.9%

24.9%

13.2%

-14.1%

26.3%

31.2%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0

50

100

150

200

250

300

350

13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

(천톤) HDPE 수출량HDPE 연간 평균HDPE 연평균 증가율(우)

-2.0%

14.2%

-6.5%

6.0%

19.1%

42.4%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

20

40

60

80

100

120

140

13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

(천톤)

LDPE 수출량

LDPE 연간 평균

LDPE 연평균 증가율(우)

-8.0%

13.4%

2.5%

-11.0%

22.3%

16.3%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

(천톤)LLDPE 수출량LLDPE 연간 평균LLDPE 연평균 증가율(우)




그림48. 미국의 2017~2019년 주요 국가별 PE 평균 수출량 추이


표6. 미국 주요 국가별 PE 총 합산 수출량 및 증가율

국가 2017년

평균 수출량

2018년

평균 수출량

2019년

평균 수출량

2018년

YoY 증가율%

2019년

YoY 증가율%

베트남 1,285.3 10,521.0 25,029.1 718.5% 137.9%

벨기에 6,163.6 15,777.2 29,378.1 156% 86%

인도 2,359.6 5,839.2 9,010.1 147.5% 54.3%

터키 792.0 2,550.2 9,955.6 222% 290%

스페인 745.9 1,672.4 7,294.8 124% 336%

싱가포르 2,801.6 5,892.8 4,578.6 110.3% -22.3%

말레이시아 538.1 4,882.8 4,416.7 807.4% -9.5%

태국 916.4 1,724.3 2,718.5 88.2% 57.7%

자료: KTIA, 케이프투자증권

주: LDPE, LLDPE, HDPE 전체 합산 기준

0

50

100

150

200

250

300

베트남 벨기에 인도 터키 스페인 싱가포르 말레이시아 태국

(천톤)

2017년 평균 수출량






그림49. 미국의 2017~2019년 주요 국가별 HDPE 수출량 추이

자료: Kita, 케이프투자증권

그림50. 미국의 2017~2019년 주요 국가별 LDPE 수출량 추이


그림51. 미국의 2017~2019년 주요 국가별 LLDPE 수출량 추이


0

50

100

150

200

250

300

중국 벨기에 베트남 이스라엘 터키 영국 스페인 싱가포르 인도

(천톤)HDPE Export 2017

HDPE Export 2018

HDPE Export 2019

0

10

20

30

40

50

60

70

80

브라질 홍콩 인도 벨기에 베트남 대만 칠레 콜롬비아

(천톤)LDPE Export 2017

LDPE Export 2018

LDPE Export 2019

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

중국 베트남 벨기에 터키 인도 인도네시아 말레이 대만

(천톤)

LLDPE Export 2017

LLDPE Export 2018

LLDPE Export 2019







CAPE Challenge #2: Climate Change

2020년 이후부터 새로 시작되는 UN기후협약

신기후협약을 앞두고 2020년 본격적인 준비 시작

20년 석유화학산업의

최대 화두가 될

기후변화 대응

최근 Bloomberg, Reuters 등 외신에 보도되는 뉴스들 중 에너지산업과 관련해 유독

눈에 많이 띄는 키워드는 ‘Climate Change’이다. 이는 지난 2015년 12월 총 195개 국

가들이 모여 합의한 파리기후협약이 적용되는 2021년을 한 해 앞둔 시기적 타이밍의

영향이 크다. 각 국가들과 업체들의 본격적인 준비가 예상되는 만큼 석유화학산업 전

반과 주요 메이저 업체들의 비즈니스 전략 및 중장기 투자 등의 측면에서 의미 있는

변화가 예상된다. 환경보호, 그 중에서도 좀 더 구체적으로는 기후변화와 관련된 이슈

가 2020년 석유화학 업체들에게 새로운 당면과제가 되겠다.

2015년 12월 유엔기후변화회의(UNFCCC)에서 선진국과 개발도상국들의 합의로 이루

어진 파리기후협정은 지구 평균온도 상승 폭을 산업화 이전 대비 2℃ 이하로 유지하

고, 더 나가서는 1.5℃ 이하로 제한하기 위해 노력한다는 장기목표 하에 체결되었다.

본 파리기후협정(COP21)은 발효 요건인 전 세계 온실가스 배출량의 55% 이상을 차

지하는 55개 이상의 국가들의 비준이 충족됨에 따라 2016년 11월 4일 공식적으로 발

효되었다. 이에 따라 파리기후협정에 합의한 모든 국가들이 2021년부터 기후행동에

참여하게 되고, 이후에는 매 5년 주기로 이행사항을 점검해 노력을 점차 강화하도록

규정되어 있다.

이번 파리협정은 선진국에만 부과되던 기존의 교토의정서와는 달리 탄소배출량이 높은

중국과 인도 등 개발도상국들도 참여했고, 포괄적 법적 구속력이 있는 국제법으로서의

효력이 발효되었다는 점에서 더욱 의미가 있다.

그림52. 2016년 11월 4일 공식적으로 발효된 파리기후협약

자료: UN, 케이프투자증권




미국 탈퇴선언에도 여전히 높은 주요 배출국들의 참여 의지

2017년 6월 미국 트럼프 대통령은 파리협정이 자국 경제와 노동자들의 이익에 반한다는

이유로 탈퇴 의사를 밝혔고, 지난 11월 4일에는 이를 공식화하기 위해 UN에 관련 서류

를 제출할 것이라는 뉴스가 보도되었다. 이러한 미국의 강건한 불참 입장으로 인해 일각

에서는 이번 기후협약 효력에 대한 의구심을 확대하고 있기도 하다.

그러나 미국을 제외한 전 국가들이 기후협정 이행에 강한 의지를 보이고 있고, 중국과

인도, 유럽 등 이산화탄소 배출량이 높은 국가들이 여전히 참여 의사를 밝히고 있다. 참

고로 2018년 기준 글로벌 이산화탄소 배출량 중에서 중국이 27.8%, 유럽 12.5%, 인도

7.3% 등에 달해 3개 지역만 합쳐도 전체 배출량의 절반에 육박한다. 국가 차원에서뿐

아니라 기업 측면에서의 이행 의지도 상당히 높다. 전통 화석연료를 생산 및 사용해 탄

소 배출량이 높은 Shell, Exxon Mobil, BP 등과 같은 글로벌 에너지 메이저 업체들이 오

히려 기후변화에 더 적극적으로 대응하고 있어 파리기후협약은 큰 변화 없이 기존 계획

대로 진행될 전망이다.

그림53. 미국의 파리기후협약 탈퇴 보도 (2019.11.04)

자료: CBBC, 케이프투자증권

그림54. 주요 국가별 이산화탄소 배출량 비중 (2018년 기준)


0.6%0.8%0.9%0.9%0.9%0.9%1.0%1.0%1.2%1.2%1.2%1.3%1.4%1.6%1.6%1.7%1.9%2.1%2.1%

3.4%4.6%

7.3%15.2%

27.8%

0% 3% 6% 9% 12% 15% 18% 21% 24% 27% 30%

NetherlandsUAE

SpainTaiwan

ThailandFrancePoland

ItalyTurkey

UKAustralia

BrazilMexico

IndonesiaCanadaSaudie

IranKorea

GermanyJapanRussia

IndiaUS

China

국가별 이산화탄소 배출 비중




에너지 기업에는 challenge 가 될 기후변화

또 하나의 규제와 비용증가 요인으로 작용

직간접적으로

영업활동에 규제, 비용

야기할 부정적 이슈

2021년 시행되는 유엔기후변화협약(UNFCCC)을 앞두고 2020년부터는 그 합의안들을

충족시키기 위한 선제적 움직임이 나타날 전망이다. 실제로 이미 주요 국가들은 관련된

정책들을 발표 혹은 이행 중에 있고, 탄소배출량이 높은 일부 산업들에 대한 규제도 실

행되고 있다.

글로벌 이산화탄소 배출량의 산업별 비중에서 전력 및 열을 생산하는 발전소가 35%,

기타 에너지 부문이 4.6%이다. 글로벌 탄소 배출량의 약 절반에 가까운 물량이 에너

지 관련 산업에서 발생하고 있는 셈이다. 1965년부터 2017년까지의 글로벌 온실가스

누적 배출량 13,700억톤 중 20개 다국적 에너지 기업들의 배출규모가 총 4,800억톤으

로 35%를 차지했다. 가히 에너지 기업들을 온실가스 배출의 주범이라고 지적하기에

전혀 무리가 없는 규모이다.

전 세계적으로 기후변화 심각성을 주요 이슈로 삼고 있는 최근 같은 상황에서 에너지

산업은 향후 규제가 가장 엄격해질 산업 중 하나가 되겠다. 에너지 기업들은 대부분

그 규모가 워낙 큰 다국적 기업인데다, 온실가스 배출 주범인 만큼 기후변화협약 동참

여부는 선택의 문제가 아니라 의무사항에 가깝다고 할 수 있다.

에너지 기업들 입장에서 보면 이러한 규제들이 영업활동에 직간접적으로 제약을 가하는

것이기 때문에 부정적 영향이 더 클 수 밖에 없다. 특히나 강화된 규제들을 충족하기 위

해서는 신규 설비투자와 기술개발 등의 비용이 추가로 발생하게 되어 영업이익에도 즉

각적인 타격이 불가피하다. 이미 현실을 겸허하게 받아들인 ExxonMobil, BP 같은 업

체들은 탄소배출 및 환경보호와 관련된 부문에 CAPEX 투자를 추가적으로 집행하고

있다.

그림55. 주요 산업별 탄소배출량 비중 그림56. 주요 글로벌 에너지 기업 이산화탄소 배출량

자료: IMF, 케이프투자증권 자료: Guardian, 케이프투자증권

Electricity&

Heat

Production

35.0%

Road

Transportati

on

21.3%

Manufacturi

ng &

Constructio

n

18.2%

Other

energy

industries

4.6%

Shipping

3.7%

Aviation

1.9%

Others

15.3%

8.7 9.8

12.3 12.4 12.6 13.5 13.8 15.2 15.4 15.6 15.8

22.7 23.1

32.0 34.0 35.7

41.9 43.2 43.4

59.3

0 10 20 30 40 50 60 70

PetrobrasBHP Billiton

SonatrachTotal

Iraq OilKuwait PetroAbuDhabi Oil

Conoco PhillipsPeabody Energy

PetroChinaPetro Venezuela

PemexCoal India

ShellBP

Iranian OilExxonMobil

GazpromChevronAramco

(십억톤)

1965~2017년 누적

이산화탄소 배출량




오일 메이저업체들의 탄소배출 감축을 위한 대응

이미 중장기 계획 발표 후 실행에 옮기고 있는 메이저들

그럼에도 이미

탄소배출량 감축에

적극적으로 대응 중인

글로벌 오일 메이저들

지구 평균기온 상승을 산업화 이전 대비 2℃ 이하로 유지하겠다는 파리기후협약을 충

족시키기 위해서는 에너지 업체들이 연간 배출하는 탄소배출량을 2040년까지 2019년

대비 업체별로 많게는 95%에서 적게는 약 10% 정도 축소시켜야 한다.

주요 에너지 기업들 중 탄소배출량이 가장 많은 ExxonMobil은 2019년 약 6.0억톤에

서 2040년에는 2.8억톤까지 55% 정도를 감축시켜야 하며, ConocoPhillips는 현 시점

보다 거의 95%에 달하는 규모를 축소시킬 필요가 있다.

이처럼 각 업체들에게 할당된 탄소배출 감축 규모가 결코 작지 않은 만큼 대부분 이

미 2040년까지의 장기 감축목표 관련 계획들을 발표했고, 최근에는 그 목표를 달성하

기 위한 대응책을 적극적으로 실행하고 있다. 여러 방법 중에서도 특히 에너지 기업들

이 공통적으로 보이고 있는 움직임은 크게 신규 기술개발을 통한 온실가스 감축, 청정

에너지, 전기자동차 충전소 확보 등에 대한 투자이다. 그 외에 일부 업체들은 이미 배

출된 탄소를 저장하는 기술(CCS)을 개발하거나 나무들이 이산화탄소를 흡수하도록 숲

을 조성하는 방법들도 시행 중에 있다.

그림57. 2019년 대비 2040년 주요 에너지 업체들의 탄소배출량 감축 예상규모

자료: IEA, Rystad Energy, 케이프투자증권

주: 전체 회색크기가 2019년 예상 배출량, 빗금 친 부분은 20404년까지 축소해야 하는 규모

0

100

200

300

400

500

600

700

Annual c

arb

on e

mis

sions

(MtC

O₂/y

r)

19년대비 40년까지감축해야하는규모




그림58. Total: 2040년까지 탄소집약도 감축 목표 계획

자료: Total, 케이프투자증권

주: 2015년 탄소배출량 75g/kbtu 기준

그림59. Shell: 2050년까지 CO2 배출 감축을 위한 항목별 목표

자료: Shell, 케이프투자증권

그림60. Shell: 탄소배출 감축을 위해 진행 중인 투자들


100 9585

60

15

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2015 2018 2030 Target 2040 Target

15~30년

~15%

0

2015

10

20

30

40

50

60

Dem

and

Eff

icie

ncy

NC

F F

uel m

ix [

2]

CC

S o

n F

uel p

roduc

tion [

3]

CC

S E

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secto

rs

2035

Dem

and

Eff

icie

ncy

NC

F F

uel m

ix

CC

S o

n F

uel pro

duction

CC

S E

nd-use s

ecto

rs

2050

(기가톤/년)

33.9

23.1

-14.6

-8.7 -0.3 -0.533.0

12.3

-8.0

-13.6-3.1

-2.118.5




표7. 글로벌 오일 메이저 업체들의 기후변화 대응 활동 및 프로그램

업체 기후변화에 대응하기 위한 주요 활동 및 프로그램

Exxon Mobil 2000년 이후 탄소배출 감축 에너지솔루션 개발에 약 $100억 투자

ACD(Americans for Carbon Dividends: 미국 내 carbon tax 도입 캠페인 벌이는 단체)에 $100만 기부 (2018.10)

미국 주요 에너지 기업들과 온실가스 감축을 위해 Oil and Gas Climate Initiative 조직 결성

이산화탄소 포집 및 저장기술(CCS) 개발 및 투자

총 500MW 규모의 풍력, 태양광 전력 구매 및 Area Energy를 통해 캘리포니아 내 최대 태양광 에너지 프로젝트 실행

Royal Dutch Shell 2016년 New Energies 사업부 신설 및 청정에너지 부문에 연간 $10~20억 CAPEX 투자

2021년 탄소배출량 2018년(79g/MJ) 대비 2~3% 감축 (2019~2021년까지 총 $30억 투자)

유럽 및 아시아 지역에 태양광, 풍력 등 신재생에너지 투자

전기자동차 충전업체 IONITY와 협력하여 덴마크에 전기자동차 충전 네트워크망 매입

New Motion(전기충전소 운영 자회사)을 통해 네덜란드에 충전소 200개 이상, 유럽 전역에 500개 이상 설치 계획 (2017.11)

네덜란드, 북부 스페인에 나무 500만 그루 심기 프로젝트 실행

호주, 말레이시아 숲 재건 프로젝트 참여

BP 2025년까지 CO2 배출량 350만톤 감축

2018년 기준 환경관련 지출 1,223백만$로 전년도 대비 +26% 증액

태양광, 풍력, 전력 저장설비 등 신재생 에너지에 $5억까지 투자 계획

유럽 내 최대 태양광 디벨로퍼인 Lightsource Renewable Energy 지분 43% $200백만에 인수

관계사 Lightsource BP 통해 태양광 에너지 규모 확대 등에 향후 3년 동안 $200백만 투자 계획

Finite Resources(숲에 나무를 심어 탄소배출을 상쇄시키는 forest carbon management) 회사에 $500만 투자 (2019.10)

재활용 불가능한 PET플라스틱 쓰레기를 원료로 재활용할 수 있는 기술 개발 및 2020년 파일럿 설비 완공 예정

영국 전기자동차 충전업체 Chargemaster 인수 (2018.06)

영구 태양광 개발업체 Lightsource 지분 43% 인수 (2017.12)

Chevron Future Energy Fund를 결성해 탄소배출 감축 및 제거하는 기술 개발 회사(ex: Carbon Engineering)들에 투자

Natron Energy(나트륨 이온 배터리 기술 개발 업체)에 투자 (2019.01)

유정 완결작업에서 담수 사용량을 줄이고 농업/식수용으로는 사용 불가능한 바닷물 혹은 재활용수(brackish water) 사용

Total 청정에너지에 연간 $10억 규모 CAPEX 투자

재생에너지(태양광/풍력) 운영 회사 Eren 지분 23% 총 2.3억 유로에 매입 (2017.09)

프랑스 전기자동차 충전 업체 G2Mobility 인수 (2018.09)

배터리 제조업체 Saft(샤프트) $11억에 인수 (2016.05)

북미 태양광 패널회사 SunPower $13.7억에 인수 (2011.06)

Statoil 세계 최초로 부유식 풍력발전소 배치

자료: 각 사 홈페이지, 언론뉴스, 케이프투자증권




대응책 #1: 전기차 충전소 설치

오일 메이저들의

공통적인 첫 번째

투자는 EV충전소 설치

기후변화협약 이행을 위한 다국적 에너지 기업들의 여러 대응 방안들 중에서 가장 눈에

띄는 부분은 전기자동차 충전소에 대한 투자이다. 휘발유, 경유와 같은 전통 화석연료를

가공 및 판매하는 오일 메이저 업체들에게 전기자동차는 시장 성장을 방해하는 가장 위

협적인 대체재로 여겨지고 있다. 그러나 에너지 업체들은 이를 위협으로 받아들이기 보

다 오히려 기회로 활용해 사업을 다각화 시키고 있는 모습이다.

Royal Dutch Shell은 2017년 11월 유럽 최대 전기자동차 충전소 운영업체 New Motion

을 인수했다. 이 자회사를 통해 재생에너지에서 발생한 전력을 공급하는 고속충전소

200개 이상을 네덜란드에 설치할 계획이다. 또 다른 독일 전기자동차 충전업체 IONITY

와도 추가로 협력해 유럽 전역에 500개 이상의 초고속충전소 설치를 목표로 하고 있다.

Shell은 전기차 충전소 이외에도 2018년 대비 2019~2021년 탄소 발자국을 2~3% 감축

하기 위해 매년 $10억씩 탄소 크레딧 구입, 나무심기 등에도 투자할 예정이다.

BP도 2018년 6월 영국 최대 전기자동차 충전업체인 Chargemaster를 인수해 충전소 네

트워크 망을 빠르게 확보하는 중이다. 비슷한 시기인 2018년 9월 Total 또한 프랑스 전

기자동차 충천 솔루션 업체 G2mobility를 인수하는 등 최근 1~2년 동안 글로벌 에너지

기업들의 전기자동차 충전소에 대한 투자가 유독 활발하게 이루어지고 있다.

그림61. Shell: 탄소발자국 감축 이행방안 중 기여도 가장 높은 EV 충전소


그림62. BP 전기자동차 충전소 그림63. Total, G2mobility 인수 공식 발표

자료: BP, 케이프투자증권 자료: Total, 케이프투자증권




대응책 #2: 재생에너지 투자, 특히 태양광

오일 메이저들의

공통적인 두 번째

투자는 재생에너지

글로벌 오일 메이저 업체들이 태양광, 풍력과 같은 재생에너지원에 투자를 확대하고

있는 것 또한 상당히 흥미로운 부분이다.

2016년 이후 탄소배출량을 감축시키기 위한 에너지 기업들의 투자는 점점 활발해지고

있다. 2014년 약 40건 내외에 불과했던 low-carbon 에너지 관련 투자 건수는 2018년

80건, 2019년 3분기 누적 기준 약 70건까지 증가했다. 2016년 이후에는 풍력과 탄소

결집 기술, 에너지저장 등에 대한 투자가 새롭게 대두되고 있으나, 재생에너지원들 중

에서 명불허전인 태양광이 탄소배출량 감축을 위한 투자처 중 매년 가장 높은 비중을

차지해왔다.

프랑스 Total은 오일 메이저들 중에서도 특히 태양광 투자에 가장 적극적으로 나서고

있는 업체이다. 2011년 미국 태양광 패널업체 SunPower를 인수한 후 태양광 설치를

확대하고 있다. 동사는 2018년 약 1.9GW 내외였던 태양광 등 재생에너지를 통한 전

력 생산규모를 2022년까지 10GW, 2025년에는 약 12배 더 많은 25GW까지 늘릴 계

획이라고 발표했다. 참고로 동사는 현재 칠레, 일본, 남아프리카, UAE 등 총 4개 지역

에 태양광 발전소를 설치해 운영 중에 있다.

영국 BP도 2017년 태양광 부문으로의 사업을 확대하기 위해 유럽 내 최대 태양광 디

벨로퍼인 Lightsource Renewable Energy(현, Lightsource BP) 지분 43%를 총 $2억에

인수했다. 향후 3년 동안 동 자회사를 통해 태양광에너지 규모 확대를 목표로 하고 있

다. 이를 위해 태양광 부문 약 2억달러를 포함해 풍력, 전력 저장설비 등 재생 에너지

전체에 대해 총 5억달러까지 투자 집행 계획에 있다.

그림64. 2010~2019년 글로벌 오일 메이저업체들의 투자 분야별 건수 추이


0

20

40

60

80

2010 ‘11 ‘12 ‘13 ‘14 ‘15 ‘16 ‘17 ‘18 2019

Digital and efficiency

Carbon capture and storage

Other renewables Decentralized and frontier energy

Solar

Biofuels

Energy Storage

Transport and Mobillity

Hydrogen

Wind(개)




그림65. 2010~2019년 글로벌 오일 메이저 업체별 투자 건수 추이


그림66. BP: 2017년 말 이후 태양광 에너지 설치에 적극적 투자


그림67. Total: 유럽 내 재생에너지 7GW, 글로벌 25GW까지 확대 그림68. ExxonMobil: 청정에너지 구매 확대

자료: Total, 케이프투자증권 자료: ExxonMobil, 케이프투자증권

0

20

40

60

80

2010 ‘11 ‘12 ‘13 ‘14 ‘15 ‘16 ‘17 ‘18 2019

BP PLC Chevron Corp Equinor ASA Repsol SA

Royal Dutch Shell PLC Saudi Arabian Oil Co Total SA Others(개)

0

5

10

15

20

25

30

2019 2025 Target

(GW)

Europe

except for Europe

0.0 0.5 1.0 1.5 2.0

EVRAZ

Google

Apple

ExxonMobil

Alcoa

Microsoft

Norsk Hydro

Walmart

AT&T

Facebook

(GW)

Solar

Wind




국내 석유화학업체들의 대응

2016년 이후 빠르게 증가하고 있는 환경관련 투자비용

15년 전후를 기점으로

환경관련 투자 비용

롯데케미칼 +122%

SK이노베이션 +104%

글로벌 에너지업체들의 적극적인 투자에 이어 최근 3~5년간 국내 석유화학업체들의

환경관련 투자금액 또한 파리기후협약 이후 대폭 증가하는 모습을 보였다. 롯데케미칼은

2014년 280억원에 불과했던 여수, 울산, 대산 등 3개 공장에 대한 총 환경투자비가

2018년 621억원으로 3년 동안 약 122% 증가했다. SK이노베이션 역시 2015년 375억원

에 불과했던 환경관련 지출이 2018년에는 764억원까지 3년 사이에 104% 확대되었다.

탄화수소를 원료로 석유제품을 생산 및 판매하는 특성상 이산화탄소, 메탄 등 온실가스

배출이 불가피한 에너지 업체들에게는 기후변화가 유의미한 규제로 작용한다. 규제를 충

족시키기 위해서는 친환경 기술개발이나 탄소배출 감축 설비, 혹은 탄소배출권 구입 등

신규 투자를 요구한다. 다시 말해 추가적인 비용이 발생할 수 밖에 없음을 의미한다.

최근처럼 글로벌 수요 둔화와 아시아 내 신규 생산설비 유입 등으로 수급밸런스 부담이

높아지고 있는 석유화학 시황에서 환경규제로 인한 규제 및 투자 의무화는 또 다른 새로

운 위협요인이 되고 있다.

그림69. 롯데케미칼 환경관련 투자 및 운영비

자료: 롯데케미칼, 케이프투자증권

그림70. SK이노베이션 환경관련 투자 및 운영비

자료: SK이노베이션, 케이프투자증권

537 535 641 605 657

766

308 193

280 430 263

621

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2012 2013 2014 2015 2016 2017

(억원)

환경관리운영비

환경투자비

352 388

589 549

23 18

196 215

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2015 2016 2017 2018

(억원)

환경관련 운영비

환경관련 투자비




CAPE 위기 속에서 기회 찾기

Chance #1: EV배터리

석유산업만큼이나 기후협약으로 규제 강화될 자동차산업

자동차(Road transportation) 산업이 배출하는 이산화탄소 규모는 전체의 약 21%로 에

너지산업 다음으로 가장 높다. 따라서 오일메이저 업체들만큼이나 2020년 이후 적용되

는 파리기후협약에 의한 규제 강화가 불가피할 전망이다. 특히 유럽은 COP21 기후협정

과 더불어, 2015년 디젤게이트 사건을 계기로 자동차 산업과 관련된 규제들을 점점 더

강화하고 있는 추세이다.

EU는 이미 몇 년 전부터 자동차 이산화탄소 배출 목표를 지속적으로 강화하고 있다. EU

내 완성차 판매기업은 자동차 주행거리당 2015~2019년까지 130g으로 제한되어 있던

이산화탄소 배출량을 2020년부터는 95g/km으로 -27% 줄여야 한다. 그 이후 2025년까

지는 70g/km 등으로 추가 감축이 의무화된다. 배출량 축소에 이어 정해진 배출 기준치

를 초과하면 부과되는 페널티도 더욱 높아지고 있다. 2018년까지는 구간별로 부과되던

벌금이 2020년부터는 총 판매대수와 초과 배출량을 곱한 규모에 대해 95유로 벌금이 일

괄적으로 부과된다. 배출량과 벌금 모든 측면에서 규제가 상당히 까다로워지는 셈이다.

이처럼 유럽 내에서 이산화탄소 배출규제가 점점 더 강화됨에 따라 자동차 업체들은 신

규 EV 출시를 늘리고, 전체 자동차 판매량에서 EV 비중을 약 25~30% 수준으로 확대

하는 등의 전략을 추구하고 있다. 벌금을 피하기 위해서라도 유럽 내 전기자동차 생산

및 판매는 늘어날 수 밖에 없는 상황이다.

그림71. 주요 국가별 연비규제 2017년 vs. 2025년 그림72. EU 이산화탄소 배출량 규제 추이

자료: 현대차, 케이프투자증권

주: 각 국가별 단위는 유럽/한국 g/km, 미국 mpg, 중국 L/100KM

자료: 현대차, 케이프투자증권

주: 2025년, 2030년은 2021년 배출량 대비 감축 목표

4.0

56

89

81

6.4

40

149

130

0 50 100 150 200

중국

미국

한국

유럽

2017

2025

0

20

40

60

80

100

120

140

15~19년 20년 25년 30년

(g/km)EU 이산화탄소 배출량 규제

-27%

-15%

-38%

21년 배출량 대비




자동차 업체들에게 EV 판매 확대는 선택의 여지가 없는 방향

대내외적인 이유들로 전기자동차 시장의 성장이 점점 더 확실해지고 있는 만큼 중장기적

으로는 국내 배터리 셀 업체들에게도 우호적인 여건이 되겠다. 특히 2020년은 LG화학

과 SK이노베이션 배터리 사업부문의 영업체력이 의미 있게 레벨업되는 해가 될 것으로

전망한다. 고객사들의 신차 출시와 폴란드, 헝가리/중국 등 각각 신규 배터리공장 상업

가동도 본격화됨으로써 출하량 확대와 규모의 경제 창출이 가능해지기 때문이다.

LG화학은 2019년 하반기 자동차전지 부문 흑자전환을 기대했으나, 신규로 가동한 폴란

드공장 수율 불안정 문제가 발생하며 예상과 달리 판매부진 및 고정비 부담이 일시적으

로 증가하는 모습을 보였다. 그러나 매 분기가 지날수록 수율이 점진적으로 높아지고 있

어 2020년 초에는 신규 공장의 생산성이 온기로 반영되며 이익체력을 높여줄 전망이다.

2020년부터 전방산업 성장과 각 배터리 업체들의 생산규모 확대에 따른 우호적인 여건

은 형성되겠으나, 단기로는 최근 국내 배터리 제조업체 사이의 소송 이슈로 불확실성이

높아졌음을 부정할 수는 없다. 특히 현재까지 양사 모두 특허침해와 관련해 강경한 입장

을 취하고 있어 향후 진행 방향을 섣불리 예단하기가 쉽지 않다.

그러나 미국 ITC 예비결과는 2020년 상반기 발표될 예정이고, 양사 모두 빠르게 성장하

고 있는 글로벌 EV전지 시장에서의 입지를 훼손시키지 않기 위해서라도 최악의 상황은

피해 합의점을 찾을 것이라는데 무게를 둔다. 따라서 2020년 상반기 이후부터는 대내외

적인 영업환경의 우호적 여건 형성에 이어, 소송 관련 불확실성도 해소되며 시장확대의

수혜를 온전히 누릴 것으로 판단한다.

표8. 글로벌 주요 자동차 업체들의 EV 출시 관련 계획

자동차 업체 전기자동차 출시 관련 계획

Volkswagen 2025년까지 그룹 내 신규 EV 80종 출시 및 EV 판매 비중 25%

2025년까지 300억유로(약 38조원) 투자

2050년까지 모든 플랫폼 carbon zero 전기자동차로 완전히 전환

Audi 2020년 순수 전기자동차 4개 모델, PHEV 4개 모델 등 총 12개 전기자동차 모델 출시

2025년까지 Audi 모델 3분의 1 이상을 전기자동차로 전환

2025년 전기자동차 출시 모델 수 당초 계획한 20개30개로 확대

SEAT 2021년 PHEV 4개 모델, EV 2개 모델 등 출시

Mercedes-Benz 2020년 하이브리드 20 모델 집중 출시 예정

2022년 A클래스부터 C클래스까지 전체 시리즈에서 10개 이상의 순수 전기차 모델 출시

2025년까지 자사 차량 중 전기자동차 비중 40%로 확대

BMW 2025년 전기차 출시 모델 25개 계획: EV 21년 5개25년 12개, PHEV 21년 7개 25년 13개

Renault 2022년까지 EV 12종 출시, EV 판매비중 30%로 확대

Nissan 2022년 유럽시장 전기차 모델 판매목표 현재 대비 5배 이상 확대





그림73. LG화학 중대형전지 CAPA 추정

자료: LG화학, 케이프투자증권

그림74. SK이노베이션 EV전지 CAPA 추정


0

20

40

60

80

100

120

2015 2016 2017 2018 2019F 2020F

(GW)

LG화학 중대형전지 CAPA

0

10

20

30

40

50

60

70

2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F

(GW)

KoreaEuropeUSChina




Chance #2: 태양광시장

절대적으로 필요한 화석연료 사용 감축. 그 주요 대체에너지는 태양광

이산화탄소, 메탄 등 글로벌 전체 온실가스 배출량 중에 전통 화석연료인 석탄과 원유에

서 배출되는 이산화탄소 규모는 각각 27%, 23%로 절반에 달한다. 이는 2020년 이후부

터 미국을 제외한 전 국가가 기후변화에 대응하기 위해서는 석탄과 원유 사용량 감축이

필수적으로 이루어져야 함을 의미한다.

천연가스도 석탄이나 원유 대비로는 배출량이 낮지만 이미 전체 온실가스의 13%는 천

연가스에서 발생하는 이산화탄소가 차지하고 있기 때문에 향후 대체 주력 에너지원으로

성장하기에는 한계가 있다. IMF는 미국, 독일뿐 아니라 중국과 인도에서도 2019년 이후

석탄과 가스 같은 화석연료에서 발생하는 전력 비용은 지속적으로 높아지는 반면, 재생

에너지 비용은 감소할 것으로 전망하고 있다. 특히 2025년에는 인도를 제외한 미국과

독일, 중국 내 화석연료의 전력비용이 재생에너지 비용을 상회할 것으로 전망했다.

그림75. 글로벌 온실가스 배출 비중

자료: IMF, 케이프투자증권

그림76. 화석연료와 재생에너지 전력생산 비용 추이 및 전망

자료: IMF, BNEF, 케이프투자증권

CO2 from Coal

27%

CO2 from Oil

23%CO2 from

Natrual gas

13%

CO2 from Land

use

9%

CO2 from cement

4%

Methane

14%

Nitrous

oxide

8%

F-gases

2%

0

20

40

60

80

100

120

200

Nom

inal $

per ki

low

att-hour

140

160

180

2015

19

25

30

2015

19

25

30

2015

19

25

30

2015

19

25

30

China India United States Germany

Fossil fuel (coal and gas)

Renewable energy




이미 석탄과 비슷한 수준까지 도달한 태양광 LCOE

따라서 기후변화 대응 측면에서 향후 재생에너지가 주요 대체재 역할을 하게 될 수 밖에

없겠다. 몇 년 전까지는 태양광, 풍력 등과 같은 재생에너지는 발전비용이 높아 각국 정

부 보조금이 필수적으로 요구되었다.

그러나 가파른 기술개발 및 초기 투자비 감소 등으로 글로벌 태양광 발전 평균

LCOE(Levelized Cost of Energy, 에너지균등화 발전비용)는 지난 2012~2017년 5년 사

이 1MWh당 $125에서 $50로 약 60% 하락했다. 이에 상당 수의 국가에서는 보조금 없

이도 경제성이 창출되고 있으며, 특히 일부 태양광 유틸리티 급에서는 LCOE가 이미 석

탄 발전을 하회하고 있는 것으로 파악된다.

경제성 측면에서 태양광 발전 경쟁력이 높아지고 있을 뿐 아니라 정책적으로도 우호적인

여건들이 조성되고 있다. 프랑스는 2021년까지 석탄화력발전 퇴출을 선언함과 동시에

2020년 2.9GW 규모의 태양광 프로젝트 입찰을 계획하고 있다. 독일 또한 2022년 원자

력 발전을 중단하고, 누적 52GW까지만 보조금을 지급하는 상한선을 철폐하였다.

글로벌 태양광 시장의 약 10~11% 차지하는 미국은 2020년부터 투자세액공제(TIC)를

30%에서 26%로 4%pt 삭감할 예정에 있으나, 향후 5년간 30%로 연장하는 것을 현재

검토 중에 있다. 에너지원으로서 태양광의 경쟁력 향상과 이러한 주요국들의 정책적 지

원까지 더해져 2019년 중국 정부 보조금 불확실성으로 잠시 주춤했었던 글로벌 태양광

시장은 2020년 재차 성장이 본격화될 전망이다. 2019년 110GW 내외로 예상되는 글로

벌 설치 수요는 2020년 130GW로 확대되겠다.

그림77. 주요 에너지원 별 LCOE (2019년 11월 기준)

자료: Lazard, 케이프투자증권

44

66

118

150

26

69

126

32

36

64

75

151

68

152

192

199

54

112

156

42

44

148

154

242

0 50 100 150 200 250 300

Gas Combined

Coal

Nuclear

Gas Peaking

Wind

Geothermal

Solar Thermal with storage

Solar: Thin film Utility

Solar: Crystalline Utility

Solar: Rooftop Community

Solar: Rooftop C&I

Solar: Rooftop Residential

($/MW)

Renewable Energy

Conventional




그림78. 2009년 이후 태양광 LCOE 추이

자료: Wood Mackenzie, 케이프투자증권

그림79. 글로벌 태양광 수요 추이 및 전망


표9. 주요 국가들의 태양광 관련 정책 및 향후 예상 설치규모

지역 주요 정책 2018 설치규모 2019F 설치규모 2020F 설치규모

중국 Grid Parity 프로젝트 확대(2019~2020년 15GW) 44GW 30GW 35GW

2020 태양광 보조금정책 1분기 내 발표 예정

유럽 Subsidy-free 프로젝트 2019~2020년 약 6.5GW 설치

9GW 19GW 20GW

스페인 Sun Tax 폐지

독일 2022년 원자력발전 중단

태양광 보조금 지급 상한선(누적설치 52GW 기준) 철폐

프랑스 2021년까지 석탄화력발전 퇴출 선언

2019년 2.7GW, 2022년 2.9GW 태양광 프로젝트 입찰 목표

미국 태양광 업체 및 상/하원에서 ITC 30% 5년 연장 요청으로 검토 중 11GW 13GW 15GW

인도 입찰 실행지표인 태양광 경매 규모 회복 및 경매 가격 안정화 7GW 11GW 13GW

자료: OCI 자료 재인용, 케이프투자증권

359

248

157

12598

7964 55 50

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

($/MWh)

태양광 LCOE

0

20

40

60

80

100

120

140

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

(GW)

China Demand

ex-China Demand







S-Oil (010950KS | Buy 유지 | TP 130,000원 유지) ...................................................................... 52

SK이노베이션 (096770KS | Buy 유지 | TP 230,000원 유지) ................................................... 58

LG화학 (051910KS | Buy 유지 | TP 400,000원 유지) ................................................................. 64

한화케미칼 (009830KS | Buy 유지 | TP 28,000원 유지) ............................................................ 68

롯데케미칼 (011170KS | Buy 유지 | TP 310,000원 유지) ......................................................... 73

대한유화 (006650KS | Buy 유지 | TP 170,000원 유지).............................................................. 79

CAPE Research Division ▶▶▶ Company Analysis

Analyst 전유진ㆍ02)6923-7354ㆍ[email protected]

S-Oil (010950KS | Buy 유지 | TP 130,000원 유지)

2020년 키워드: IMO 규제와 그로 인한 디젤 가격 상승

2020년 영업이익 1조 6,216억원(+107%YoY) 전망. 전년도 대규모 정기보수 소멸에 따른 판매물량 온기 정상반영과 IMO

규제 실행으로 디젤 가격 의 본격적인 상승세가 기대됨에 기인. IMO 규제 시작으로 2020년 디젤 스프레드는 평균 $20.7

로 규제 전혀 없었던 2018년 대비 +6$ 상승 전망. 동사는 RUC로 LSFO 강세효과도 추가로 누릴 듯. 투자의견 매수 유지 2020년 영업이익 1조 6,216억원(+107%YoY) 전망

동사 2019년 영업이익은 7,850억원으로 전년대비 +22.6% 그칠 전망. 상반기 전 공정에 걸쳐 진행된 정기보수로 판

매물량 감소했고 일회성 비용 발생되었던 것에 기인. 하반기는 정제마진 상승과 물량 증가로 뚜렷한 이익 개선 기대

2020년 영업이익은 1조 6,216억원으로 전년대비 +107% 대폭 성장할 것으로 예상. 정기보수 소멸에 따른 판매

물량 온기 정상반영과 IMO 규제 실행으로 디젤 가격의 본격적인 상승세가 기대되기 때문

하반기부터 2021년까지 예정되어 있는 미국 내 원유 파이프라인 구축은 병목현상 해소시키며 지역 간 WTI 가

격 구조적으로 정상화시킬 전망. 이는 2019년 초까지 Midland 지역 정제설비들이 누리던 원가 경쟁력 소멸시

킴으로써 가동률 레벨 점진적으로 하향시킬 것이라는데 무게. 결과적으로 글로벌 석유제품 생산의 약 20% 차

지하는 미국 정제설비 가동률 하향 조정은 휘발유 중심으로 전반적인 공급 부담 완화에 기여할 것으로 판단

2020년 키워드: IMO 규제와 그로 인한 디젤 가격 상승

IMO 규제와 그로 인한 디젤 스프레드 상승은 2020년 정유산업 내에서 가장 주요한 이슈가 될 것

전 해역에서의 황 함량 규제가 3.5%에서 0.5%로 강화됨에 따라 기존 선박연료의 80%를 차지하던 HSFO 비

중은 2020년 42%로 급격하게 감소. 반면 MGO와 LSFO가 각각 43%, 18%로 증가하며 그 수요를 상당부분

대체할 것으로 전망. 특히 2018년 평균 약 47만b/d에 불과했던 MGO 수요량은 2020년 189만b/d까지 증가할

듯. 이에 따라 디젤 스프레드는 $20.7로 IMO 규제 실행되기 전인 2018년 대비 +6$ 상승할 것으로 전망

하반기 이후 싱가포르 선박연료 판매량에서 IMO 효과는 이미 확인되고 있음. 9월 누적 평균 HSFO -7.0%YoY,

반면 LSFO와 Marine Diesel은 각각 +222%, +13% 증가. 이에 미국/유럽 HSFO-LSFO 스프레드도 대폭 확대

동 추세는 연말 갈수록 더욱 뚜렷해질 듯. 특히 동사는 20년 RUC 정상가동으로 LSFO 강세효과 추가로 누릴 듯.

2020년 정제마진은 IMO 효과에 힘입어 추가 상향 여지 충분하다고 판단. TP 13만원과 투자의견 매수 유지

Stock Data

주가(11/11) 99,300원

액면가 2,500원

시가총액 11,421십억원

52주 최고/최저가 115,000원/ 80,300원

주가상승률 1개월 6개월 12개월

절대주가( ) -2.2 12.1 15.6

상대주가(% -5.8 2.2 14.7

경영실적 전망

결산기(12월) 단위 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

매출액 (십억원) 20,891 25,463 24,524 26,744 28,725

영업이익 (십억원) 1,373 639 785 1,622 1,888

영업이익률 (%) 6.6 2.5 3.2 6.1 6.6

순이익 (십억원) 1,246 258 628 1,252 1,460

EPS (원) 10,690 2,213 5,389 10,738 12,518

증감률 (%) 3.4 -79.3 143.5 99.3 16.6

PER (배) 10.9 44.2 18.6 9.4 8.0

PBR (배) 2.0 1.8 1.9 1.8 1.7

ROE (%) 18.8 3.9 9.9 19.7 21.4

EV/EBITDA (배) 9.7 17.1 12.9 8.2 7.4

순차입금 (십억원) 2,629 5,686 6,160 6,506 6,688

부채비율 (%) 120.5 146.6 156.1 159.7 156.6

1,600

1,800

2,000

2,200

2,400

0

20

40

60

80

100

120

140

18/11 19/02 19/05 19/08 19/11

(pt)(천원) S-Oil(L) KOSPI

CAPE Company Analysis 2019/11/12

S-Oil | 2020년 키워드: IMO 규제와 그로 인한 디젤 가격 상승


S-OIL 분기별 및 연간 실적 추정 (단위: 십억원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19P 4Q19F 2018 2019F 2020F

합계

매출액 5,411.0 6,003.1 7,187.9 6,861.3 5,426.2 6,257.3 6,234.5 6,605.8 25,463 24,524 26,744

영업이익 255.5 402.6 315.7 -333.5 270.4 -90.5 230.7 374.4 640.3 785.0 1,621.6

영업이익률 4.7% 6.7% 4.4% -4.9% 5.0% -1.4% 3.7% 5.7% 2.5% 3.2% 6.1%

정유

매출액 4,341.3 4,754.1 5,728.1 5,303.0 4,074.3 5,001.8 4,869.0 5,090.7 20,127 19,036 20,362

영업이익 90.4 305.2 170.4 -531.9 90.8 -136.1 99.7 234.7 34.1 289.1 1,030.4

영업이익률 2.1% 6.4% 3.0% -10.0% 2.2% -2.7% 2.0% 4.6% 0.2% 1.5% 5.1%

화학

매출액 690.2 829.3 1,050.4 1,131.5 986.9 911.2 962.4 1,107.8 3,701 3,968 4,729

영업이익 81.0 16.5 102.1 151.1 151.3 4.2 79.4 95.0 350.7 329.9 426.1

영업이익률 11.7% 2.0% 9.7% 13.4% 15.3% 0.5% 8.3% 8.6% 9.5% 8.3% 9.0%

윤활유

매출액 379.5 419.7 409.4 426.8 365.0 344.3 403.1 407.3 1,635 1,520 1,653

영업이익 84.1 80.9 43.2 47.3 28.3 41.4 51.6 44.7 255.5 166.0 165.0

영업이익률 22.2% 19.3% 10.6% 11.1% 7.8% 12.0% 12.8% 11.0% 15.6% 10.9% 10.0%


S-OIL 12m Forward PER 추이 S-OIL 12m Forward PBR 추이

자료: 케이프투자증권 자료: 케이프투자증권

0

20

40

60

80

100

120

140

160

'15.01 '16.01 '17.01 '18.01 '19.01

(천원) Price(adj.)7.0 x9.0 x11.0 x13.0 x15.0 x

0

20

40

60

80

100

120

140

160

'15.01 '16.01 '17.01 '18.01 '19.01





싱가포르 선박용 연료 HSFO/LSFO/Diesel 판매량 추이


미국 LSFO-HSFO 스프레드 추이


유럽 LSFO-HSFO 스프레드 추이


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7


SG Bunker M.Diesel


0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/배럴)

US Fuel Oil (0.3%-3%)

-10

10

30

50

70

90

110

130

150

170

190

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/톤)

Europe Fuel Oil Spread (1%-3.5%)




복합정제마진 추이

자료: Petronet, 케이프투자증권

휘발유 마진 추이 중간유분 마진 추이

자료: Petronet, 케이프투자증권 자료: Petronet, 케이프투자증권

미국 정제설비 가동률 중국 NOC 및 티팟 정제설비 가동률

자료: EIA, 케이프투자증권 자료: Bloomberg, 케이프투자증권

0

2

4

6

8

10

12

14

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/배럴)($/배럴)

1M Lagging

Spot (우)

-5

0

5

10

15

20

25

30

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/배럴)

Gasoline

6

8

10

12

14

16

18

20

22

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/배럴)

Kerosene

Diesel

76

78

80

82

84

86

88

90

92

94

96

98

100

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52

(%) 5y average2017201620182019

60

65

70

75

80

85

40

45

50

55

60

65

70

16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

(%)(%) Shandong Independent Run Rates

NOC By region Average Run Rates(우)




S-OIL 화학부문 가중평균 스프레드


벤젠 가격 및 스프레드 추이 PX 가격 및 스프레드 추이


PO 가격 및 스프레드 추이 PP 가격 및 스프레드 추이


0

20

40

60

80

100

120

140

160

100

150

200

250

300

350

400

450

500

550

600

14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

(천원)($/톤)

SpotQuarter_SpotQuarter_1M Lag주가(우)

0

100

200

300

400

500

600

400

500

600

700

800

900

1,000

1,100

1,200

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/톤)($/톤)

벤젠-납사 스프레드(우)

Benzene

0

100

200

300

400

500

600

700

800

600

700

800

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/톤)($/톤)

PX-납사 스프레드(우)

PX

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2,200

2,400

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/톤)($/톤)

PO-납사 스프레드(우)

PO

300

350

400

450

500

550

600

650

700

750

800

700

800

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/톤)($/톤)PP-납사 스팟 스프레드(우)

PP_H




재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2018A 2019E 2020E 2021E (십억원) 2018A 2019E 2020E 2021E

유동자산 5,855 5,486 6,103 6,747 매출액 25,463 24,524 26,744 28,725

현금및현금성자산 665 487 653 892 증가율(%) 21.9 -3.7 9.1 7.4

매출채권 및 기타채권 1,935 1,863 2,032 2,183 매출원가 24,200 23,135 24,464 26,131

재고자산 3,139 3,023 3,297 3,541 매출총이익 12,630 13,890 22,799 25,942

비유동자산 10,101 10,375 10,890 11,468 매출총이익률(%) 0.5 0.6 0.9 0.9

투자자산 120 118 124 130 판매비와 관리비 624 604 658 707

유형자산 9,741 10,003 10,497 11,075 영업이익 639 785 1,622 1,888

무형자산 104 119 135 129 영업이익률(%) 0.3 0.3 0.6 0.7

자산총계 15,955 15,861 16,994 18,215 EBITDA 9,936 13,777 22,150 24,653

유동부채 5,789 5,849 6,423 6,800 EBITDA M% 0.4 0.6 0.8 0.9

매입채무 및 기타채무 2,700 2,601 2,836 3,046 영업외손익 -308 34 10 6

단기차입금 2,359 2,494 2,804 2,954 지분법관련손익 4 5 5 5

유동성장기부채 576 606 621 626 금융손익 -121 -62 -73 -75

비유동부채 3,697 3,818 4,028 4,317 기타영업외손익 -191 91 78 77

사채 및 장기차입금 3,401 3,531 3,721 3,991 세전이익 332 819 1,631 1,894

부채총계 9,486 9,667 10,451 11,116 법인세비용 74 191 379 434

지배기업소유지분 6,469 6,194 6,543 7,099 당기순이익 258 628 1,252 1,460

자본금 292 292 292 292 지배주주순이익 258 628 1,252 1,460

자본잉여금 1,332 1,332 1,332 1,332 지배주주순이익률(%) 1.0 2.6 4.7 5.1

이익잉여금 4,823 4,548 4,896 5,452 비지배주주순이익 0 0 0 0

기타자본 23 23 23 23 기타포괄이익 -14 0 0 0

비지배지분 0 0 0 0 총포괄이익 244 628 1,252 1,460

자본총계 6,469 6,194 6,543 7,099 EPS 증가율(%, 지배) -79.3 143.5 99.3 16.6

총차입금 6,413 6,707 7,224 7,650 이자손익 -48 -74 -79 -82

순차입금 5,686 6,160 6,506 6,688 총외화관련손익 -131 103 84 83

현금흐름표 주요지표

(십억원) 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E

영업활동 현금흐름 -288 490 1,582 1,794 총발행주식수(천주) 112,583 112,583 112,583 112,583

영업에서 창출된 현금흐름 175 749 2,035 2,304 시가총액(십억원) 10,999 11,315 11,315 11,315

이자의 수취 31 10 10 14 주가(원) 97,700 100,500 100,500 100,500

이자의 지급 -153 -84 -89 -95 EPS(원) 2,213 5,389 10,738 12,518

배당금 수입 6 6 6 6 BPS(원) 55,496 53,136 56,125 60,893

법인세부담액 -346 -191 -379 -434 DPS(원) 750 1,500 3,000 3,600

투자활동 현금흐름 -415 -762 -1,029 -1,077 PER(X) 44.2 18.6 9.4 8.0

유동자산의 감소(증가) 1,684 2 -5 -5 PBR(X) 1.8 1.9 1.8 1.7

투자자산의 감소(증가) 4 3 -6 -6 EV/EBITDA(X) 17.1 12.9 8.2 7.4

유형자산 감소(증가) -2,041 -850 -1,080 -1,150 ROE(%) 3.9 9.9 19.7 21.4

무형자산 감소(증가) -8 -20 -22 0 ROA(%) 1.7 4.0 7.6 8.3

재무활동 현금흐름 888 95 -387 -478 ROIC(%) 4.6 4.9 9.9 11.0

사채 및 차입금증가(감소) 1,561 295 516 426 배당수익률(%) 0.8 1.5 3.0 3.6

자본금및자본잉여금 증감 0 0 0 0 부채비율(%) 146.6 156.1 159.7 156.6

배당금 지급 -617 -200 -904 -904 순차입금/자기자본(%) 87.9 99.5 99.4 94.2

외환환산으로 인한 현금변동 0 0 0 0 유동비율(%) 101.1 93.8 95.0 99.2

연결범위변동으로 인한 현금증감 0 0 0 0 이자보상배율(X) 8.8 9.3 18.1 19.8

현금증감 184 -177 165 240 총자산회전율 1.6 1.5 1.6 1.6

기초현금 480 665 487 653 매출채권 회전율 13.8 12.9 13.7 13.6

기말현금 665 487 653 892 재고자산 회전율 8.6 8.0 8.5 8.4

FCF -2,330 -360 502 644 매입채무 회전율 8.8 8.7 9.0 8.9




SK이노베이션 (096770KS | Buy 유지 | TP 230,000원 유지)

2020년 IMO 규제와 신규 전지공장 가동 효과 가시화 기대

20년 영업이익 1조 9,745억원(+23.1%YoY) 전망. 화학부문은 전년과 유사한 수준의 이익에 그치겠으나 IMO 규제에 따른 디

젤가격 강세가 영업이익 증가 견인할 것으로 기대. 헝가리/중국 전지공장 계획대로 20년 초 양산 시작. 증설 후 20GW 설비

확보와 동시에 유럽 고객사향 출하 본격화로 규모의 경제 창출되며 연간 적자규모 의미 있게 축소시킬 전망. 매수의견 유지

2020년 영업이익 1조 9,745억원(+23.1%YoY) 전망

동사 2019년 영업이익은 1조 6,043억원으로 전년대비 -24.2% 감소할 전망. PX 중심의 화학부문 실적 부진 영향

2020년 영업이익은 1조 9,745억원으로 전년대비 +23.1% 예상. 화학은 PX, PE/PP 등 약세 지속되며 전년과

유사한 수준의 이익에 그치겠지만, IMO 규제에 따른 디젤 가격 강세가 영업이익 증가를 견인할 것으로 기대

하반기부터 2021년까지 예정되어 있는 미국 내 원유 파이프라인 구축은 병목현상 해소시키며 지역 간 WTI 가

격 구조적으로 정상화시킬 전망. 이는 2019년 초까지 Midland 지역 정제설비들이 누리던 원가 경쟁력 소멸시

킴으로써 가동률 레벨 점진적으로 하향시킬 것이라는데 무게. 결과적으로 글로벌 석유제품 생산의 약 20% 차

지하는 미국 정제설비 가동률 하향 조정은 휘발유 중심으로 전반적인 공급 부담 완화에 기여할 것으로 판단

2020년 IMO 규제와 신규 전지공장 가동 효과 가시화 기대

(IMO) 20년부터 전 해역 황 함량 규제 0.5%로 강화됨에 따라 기존 선박연료의 80% 차지하던 HSFO는 20년

42%로 급감하는 반면 MGO, LSFO가 각각 43%, 18%에 달하며 그 수요 대부분 대체할 전망. 특히 18년 평균

약 47만b/d 불과했던 MGO 수요 20년 189만b/d까지 증가하며 디젤 마진 $20.7로 18년 대비 +6$ 예상

이미 싱가포르 선박연료에서 IMO 선제수요는 확인. 9월 누적 평균 HSFO 판매 -7.0%YoY, LSFO와 Marine Diesel

각각 +222%, +13%. 이에 미국/유럽 LSFO는 강세 보이고 HSFO는 급락하며 두 제품 스프레드도 큰 폭 확대. 연말

갈수록 동 추세 더 뚜렷해질 것. 특히 동사는 20년 4~5월 VRDS 상업생산 앞두고 있어 그 효과 추가로 누릴 전망

(전지) 헝가리/중국공장 기존 계획대로 20년 초 양산 시작. 초기 고정비 부담 불가피하겠지만, 현재 서산공장과 유

사한 생산설비와 기술 적용되고 있음을 감안하면 수율 안정화 빠르게 이루어질 것으로 예상. 증설 후 총 20GW

설비 확보와 동시에 유럽 고객사향 출하 본격화로 규모의 경제 창출되며 연간 적자규모 의미 있게 축소시킬 듯

하반기와 2020년 상반기 IMO 효과에 힘입은 정제마진의 구조적 상승세 기대. TP 23만원과 투자의견 매수 유지

Stock Data

주가(11/11) 161,000원

액면가 5,000원


52주 최고/최저가 205,500원/ 152,000원


절대주가( ) -3.9 0.9 -5.6

상대주가 %) -7.5 -7.9 -6.3

경영실적 전망

결산기(12월) 단위 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

매출액 (십억원) 46,163 54,511 51,396 53,125 55,305

영업이익 (십억원 3,222 2,118 1,604 1,974 2,233

영업이익률 (%) 7.0 3.9 3.1 3.7 4.0

순이익 (십억원) 2,104 1,651 1,172 1,304 1,399

EPS (원) 22,449 17,622 12,509 13,914 14,928

증감률 (%) 25.9 -21.5 -29.0 11.2 7.3

PER (배) 9.1 10.2 13.0 11.6 10.9

PBR (배) 1.1 0.9 0.8 0.7 0.7

ROE (%) 11.4 8.9 6.2 6.6 6.8

EV/EBITDA (배 5.2 7.0 7.9 7.2 6.8

순차입금 (십억원) 1,327 3,434 5,001 6,218 6,948

부채비율 (%) 77.4 86.7 87.3 90.7 92.7

1,600

1,800

2,000

2,200

2,400

0

50

100

150

200

250

18/11 19/02 19/05 19/08 19/11

(pt)(천원) SK이노베이션(L) KOSPI


SK이노베이션 | 2020년 IMO 규제와 신규 전지공장 가동 효과 가시화 기대


SK이노베이션 분기별 및 연간 실적 추정 (단위: 십억원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19P 4Q19F 2018 2019F 2020F

합계

매출액 12,166 13,438 14,959 13,948 12,849 13,104 12,373 13,072 54,511 51,396 53,125

영업이익 711.6 851.6 835.9 -281.5 331.1 497.6 330.1 445.5 2,118 1,604 1,974

영업이익률 5.8% 6.3% 5.6% -2.0% 2.6% 3.8% 2.7% 3.4% 3.9% 3.1% 3.7%

정유

매출액 8,687 9,773 10,900 9,833 8,760 9,464 8,682 9,452 39,194 36,357 37,579

영업이익 325.4 533.4 408.4 -557.8 -6.3 279.3 65.9 258.6 709 598 977

영업이익률 3.7% 5.5% 3.7% -5.7% -0.1% 3.0% 0.8% 2.7% 1.8% 1.6% 2.6%

석유화학

매출액 2,439 2,532 2,886 2,828 2,502 2,420 2,458 2,348 10,684 9,727 9,927

영업이익 284.8 237.7 345.5 249.5 320.3 184.5 193.6 148.5 1,118 847 845

영업이익률 11.7% 9.4% 12.0% 8.8% 12.8% 7.6% 7.9% 6.3% 10.5% 8.7% 8.5%

윤활유

매출액 780 818 823 846 757 847 811 843 3,266 3,258 3,441

영업이익 128.6 126.1 132.0 74.0 47.1 78.2 93.6 70.9 460.7 289.8 322.5

영업이익률 16.5% 15.4% 16.0% 8.8% 6.2% 9.2% 11.5% 8.4% 14.1% 8.9% 9.4%

E&P

매출액 157 185 193 220 176 164 164 174 755 678 402

영업이익 44.8 59.3 71.8 79.9 55.4 51.0 48.5 52.9 255.8 207.8 130.7

영업이익률 28.5% 32.1% 37.2% 36.4% 31.5% 31.1% 29.6% 30.3% 33.9% 30.7% 32.5%

배터리/기타

매출액 103 131 157 222 207 210 257 254 612 928 1,776

영업이익 -72.0 -104.9 -121.8 -128.3 -85.4 -95.5 -71.5 -85.4 -427.0 -337.8 -301.2

영업이익률 -70.0% -80.1% -77.8% -57.9% -41.3% -45.6% -27.8% -33.6% -69.8% -36.4% -17.0%


주: E&P 부문 실적에서 페루 88광구 및 56광구 매각은 2020년 상반기 마무리 예정임을 감안해 2020년 3분기부터 실적에서 제외

SK이노베이션 12M Forward PER 추이 SK이노베이션 12M Forward PBR 추이


0

30

60

90

120

150

180

210

240

270

300

'15.01 '16.01 '17.01 '18.01 '19.01


0

30

60

90

120

150

180

210

240

270

'15.01 '16.01 '17.01 '18.01 '19.01





복합정제마진 추이

자료: Petronet, 케이프투자증권

휘발유 마진 추이 중간유분 마진 추이

자료: Petronet, 케이프투자증권 자료: Petronet, 케이프투자증권

미국 정제설비 가동률 중국 NOC 및 티팟 정제설비 가동률

자료: EIA, 케이프투자증권 자료: Bloomberg, 케이프투자증권

0

2

4

6

8

10

12

14

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/배럴)($/배럴)

1M Lagging

Spot (우)

-5

0

5

10

15

20

25

30

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/배럴)

Gasoline

6

8

10

12

14

16

18

20

22

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/배럴)

Kerosene

Diesel

76

78

80

82

84

86

88

90

92

94

96

98

100

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52

(%) 5y average2017201620182019

60

65

70

75

80

85

40

45

50

55

60

65

70

16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

(%)(%) Shandong Independent Run Rates

NOC By region Average Run Rates(우)




싱가포르 선박용 연료 HSFO/LSFO/Diesel 판매량 추이


미국 LSFO, HSFO 가격 및 스프레드 추이


유럽 LSFO, HSFO 가격 및 스프레드 추이


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7


SG Bunker M.Diesel


0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/배럴)($/배럴)

US Fuel Oil (0.3%-3%, 우)US 3.0% Fuel CargoUS 0.3% Fuel Cargo

-50

0

50

100

150

200

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

550

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/톤)($/톤)

NWE Fuel Oil Spread (1%-3.5%, 우)NWE 3.5% Fuel OilNWE 1% Fuel Oil




SK이노베이션 화학부문 가중평균 스프레드


PX 가격 및 스팟 스프레드 추이 벤젠 가격 및 스팟 스프레드 추이


HDPE 가격 및 스팟 스프레드 추이 PP 가격 및 스팟 스프레드 추이


0

50

100

150

200

250

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

550

14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

(천원)($/톤) SpotQuarter_SpotQuarter_1M Lag주가(우)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

600

700

800

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/톤)($/톤)

PX-납사 스프레드(우)

PX

0

100

200

300

400

500

600

400

500

600

700

800

900

1,000

1,100

1,200

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/톤)($/톤)

벤젠-납사 스프레드(우)

Benzene

300

350

400

450

500

550

600

650

700

750

800

850

900

800

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/톤)($/톤)

HDPE-납사 스팟 스프레드(우)

HDPE

300

350

400

450

500

550

600

650

700

750

800

700

800

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/톤)($/톤)

PP-납사 스프레드(우)

PP_H





(십억원) 2018A 2019E 2020E 2021E (십억원) 2018A 2019E 2020E 2021E

유동자산 16,752 15,720 15,999 16,515 매출액 54,511 51,396 53,125 55,305

현금및현금성자산 1,856 1,675 1,481 1,401 증가율(%) 18.1 -5.7 3.4 4.1

매출채권 및 기타채권 5,333 5,028 5,197 5,410 매출원가 50,529 47,904 48,961 50,871

재고자산 6,180 5,827 6,023 6,270 매출총이익 39,817 34,927 41,637 44,340

비유동자산 19,333 21,804 23,693 25,027 매출총이익률(%) 0.7 0.7 0.8 0.8

투자자산 3,424 3,421 3,525 3,656 판매비와 관리비 1,864 1,888 2,189 2,201

유형자산 13,798 16,128 17,797 19,069 영업이익 2,118 1,604 1,974 2,233

무형자산 2,007 2,152 2,268 2,198 영업이익률(%) 0.4 0.3 0.4 0.4

자산총계 36,085 37,525 39,692 41,541 EBITDA 30,565 26,991 31,548 34,300

유동부채 8,941 8,938 9,538 9,941 EBITDA M% 0.6 0.5 0.6 0.6

매입채무 및 기타채무 7,115 6,708 6,934 7,218 영업외손익 285 142 -17 -157

단기차입금 154 704 1,054 1,404 지분법관련손익 155 146 149 128

유동성장기부채 1,222 1,102 1,112 862 금융손익 232 118 -54 -167

비유동부채 7,817 8,550 9,337 10,044 기타영업외손익 -103 -122 -112 -117

사채 및 장기차입금 6,648 7,448 8,198 8,858 세전이익 2,402 1,747 1,957 2,076

부채총계 16,757 17,488 18,875 19,985 법인세비용 710 533 607 628

지배기업소유지분 18,124 18,791 19,526 20,216 당기순이익 1,710 1,214 1,350 1,449

자본금 469 469 469 469 지배주주순이익 1,651 1,172 1,304 1,399

자본잉여금 5,766 5,766 5,766 5,766 지배주주순이익률(%) 3.1 2.4 2.5 2.6

이익잉여금 12,930 13,571 14,256 14,897 비지배주주순이익 59 42 46 50

기타자본 -1,040 -1,014 -965 -915 기타포괄이익 110 26 49 49

비지배지분 1,204 1,245 1,291 1,341 총포괄이익 1,820 1,240 1,399 1,498

자본총계 19,328 20,036 20,817 21,557 EPS 증가율(%, 지배) -21.5 -29.0 11.2 7.3

총차입금 8,080 9,307 10,418 11,181 이자손익 -171 -240 -289 -325

순차입금 3,434 5,001 6,218 6,948 총외화관련손익 -101 11 -22 3


(십억원) 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E

영업활동 현금흐름 1,728 2,668 2,357 2,367 총발행주식수(천주) 92,466 92,466 92,466 92,466

영업에서 창출된 현금흐름 2,569 3,393 3,204 3,271 시가총액(십억원) 16,598 14,979 14,979 14,979

이자의 수취 88 88 84 83 주가(원) 179,500 162,000 162,000 162,000

이자의 지급 -244 -328 -372 -408 EPS(원) 17,622 12,509 13,914 14,928

배당금 수입 48 48 48 48 BPS(원) 205,544 212,658 220,495 227,862

법인세부담액 -733 -533 -607 -628 DPS(원) 8,000 6,000 8,000 8,600

투자활동 현금흐름 -2,477 -3,370 -3,130 -2,590 PER(X) 10.2 13.0 11.6 10.9

유동자산의 감소(증가) -448 159 -88 -111 PBR(X) 0.9 0.8 0.7 0.7

투자자산의 감소(증가) -599 4 -104 -131 EV/EBITDA(X) 7.0 7.9 7.2 6.8

유형자산 감소(증가) -1,242 -3,290 -2,650 -2,250 ROE(%) 8.9 6.2 6.6 6.8

무형자산 감소(증가) -599 -280 -315 -150 ROA(%) 4.9 3.3 3.5 3.6

재무활동 현금흐름 586 521 580 143 ROIC(%) 8.8 4.9 5.9 6.3

사채 및 차입금증가(감소) 2,410 1,227 1,112 762 배당수익률(%) 4.5 3.7 4.9 5.3


배당금 지급 -822 -706 -532 -619 순차입금/자기자본(%) 17.8 25.0 29.9 32.2



현금증감 -148 -181 -193 -80 총자산회전율 1.6 1.4 1.4 1.4

기초현금 2,004 1,856 1,675 1,481 매출채권 회전율 10.1 9.9 10.4 10.4

기말현금 1,856 1,675 1,481 1,401 재고자산 회전율 9.0 8.6 9.0 9.0

FCF 449 -622 -293 117 매입채무 회전율 6.8 6.9 7.2 7.2




LG화학 (051910KS | Buy 유지 | TP 400,000원 유지)

2020년 상반기, 전지 불확실성 해소되며 주가 강한 반등 기대

2020년 영업이익 2조 132억원(+61.8%YoY) 전망. 기초소재 이익 부진은 지속되겠으나 전지부문의 일회성 비용 소멸과 EV 신규

공장 수율 안정화, 출하량 증가 등으로 약 4.6천억 이상의 이익 창출 기대. 2020년 상반기 지날수록 EV 전지 생산성 향상과 더불

어 USITC 소송 예비결과 발표되며 불확실성 전반적으로 해소될 듯. 상반기 동사 주가의 강한 반등에 무게. 화학업종 최선호주 추천

2020년 영업이익 2조 132억원(+61.8%YoY) 전망

동사 2019년 영업이익은 1조 2,441억원으로 전년대비 -44.6% 감소할 전망. ABS/PE/PP 등 제품가격 약세로 기초

소재 이익 큰 폭 둔화되었고, 국내 ESS 화재사고로 인한 일회성 비용 반영과 EV전지 초기 고정비 부담 높아진 영향

2020년 영업이익은 2조 132억원으로 전년대비 +61.8% 성장 예상. 화학시황 둔화로 기초소재부문 이익 부진

지속은 불가피할 듯. 그러나 ESS 일회성비용 소멸과 EV전지 출하량 증가, 폴란드공장 수율 안정화 등으로 전

지부문이 전년도 적자에서 2020년은 약 4,600억원 이상의 이익을 창출할 것으로 전망됨에 기인

전방산업 부진으로 최근 2년동안 이익률 1.5% 불과했던 첨단소재부문도 2020년에는 이익 소폭 개선될 것으로

전망. LCD 생산을 점진적으로 축소하고 수익성 높은 OLED 중심으로 포트폴리오를 다변화함에 따른 영향

주가의 강한 반등 시그널: 수율 안정화와 미국 ITC 예비결과 발표

글로벌 경제성장률 둔화세가 2020년에도 지속되며 의미 있는 규모의 수요창출은 제한적일 듯. 공급측면에서도 중

국과 말레이시아 등 아시아 신규 크래커들의 집중 유입이 예정되어 있어 공급 우위의 수급밸런스 지속에 무게.

수요와 공급 양 측면에서 기초소재 시황의 반등을 기대하기엔 아직 모멘텀이 부재해 다소 아쉬운 상황

다만 전지부문은 올해보다 확연히 좋아진 상황을 기대해 볼만하다고 판단. 2019년은 ESS 국내 화재로 인한 판매

중단과 대규모 일회성 충당금 발생했고, EV전지도 신규공장 가동에 따른 초기 고정비 부담 등으로 약 -1,750억

원의 적자 불가피할 듯. 그러나 2020년은 비경상적 비용 소멸과 폴란드 공장 수율 안정화, 유럽 OEM용 신제품

출시에 따른 출하량 증가로 규모의 이익 창출되며 약 4,600억원의 이익 달성할 것으로 기대

2020년 상반기 지날수록 동사 EV전지 생산성 향상과 더불어 소송 관련 미국 ITC 예비결과도 발표되며 불확실성 전

반적으로 해소될 듯. 그와 동시에 동사 주가의 강한 반등 시그널이 될 듯. TP 40만원 및 화학업종 내 최선호주 추천

Stock Data

주가(11/11) 317,000원

액면가 5,000원


52주 최고/최저가 394,500원/ 289,000원


절대주가(%) 0.2 -9.3 -15.8

상대주가(%) -1.9 -10.5 -12.3

경영실적 전망

결산기(12월) 단위 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

매출액 (십억원) 25,698 28,183 29,559 38,774 44,430

영업이익 (십억원) 2,928 2,246 1,244 2,013 2,817

영업이익률 (%) 11.4 8.0 4.2 5.2 6.3

순이익 (십억원) 1,945 1,473 672 1,135 1,710

EPS (원) 24,854 18,812 8,581 14,498 21,843

증감률 (%) 43.4 -24.3 -54.4 69.0 50.7

PER (배) 16.3 18.4 37.6 22.3 14.8

PBR (배) 1.9 1.6 1.4 1.4 1.3

ROE (%) 13.3 9.0 4.0 6.5 9.3

EV/EBITDA (배) 7.1 7.8 8.8 7.4 6.6

순차입금 (십억원) 266 2,813 6,397 9,545 10,758

부채비율 (%) 53.3 67.1 81.0 104.5 116.0

1,600

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18/11 19/02 19/05 19/08 19/11

(pt)(천원) LG화학(L) KOSPI


LG화학 | 2020년 상반기, 전지 불확실성 해소되며 주가 강한 반등 기대


LG화학 분기별 및 연간 실적 추정 (단위: 십억원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19P 4Q19F 2018 2019F 2020F

합계

매출액 6,554 7,052 7,235 7,343 6,639 7,177 7,347.3 8,396 28,183 29,559 38,774

영업이익 650.8 703.3 602.4 289.6 275.4 267.5 380.3 320.9 2,246 1,244 2,013

영업이익률 9.9% 10.0% 8.3% 3.9% 4.1% 3.7% 5.2% 3.8% 8.0% 4.2% 5.2%

기초소재

매출액 4,100 4,403 4,384 4,101 3,749 3,936 3,965 3,638 16,988 15,288 17,133

영업이익 598.4 662.8 528.4 241.8 398.6 382.2 321.2 290.7 2,031 1,393 1,379

영업이익률 14.6% 15.1% 12.1% 5.9% 10.6% 9.7% 8.1% 8.0% 12.0% 9.1% 8.0%

정보전자소재

매출액 1,107.0 1,136.8 1,221.7 1,247.2 1,233.9 1,253.5 1,217.9 1,246.9 4,713 4,952 5,185

영업이익 28.8 19.7 31.1 -8.3 3.5 19.0 32.8 16.7 71.3 72.0 103.9

영업이익률 2.6% 1.7% 2.5% -0.7% 0.3% 1.5% 2.7% 1.3% 1.5% 1.5% 2.0%

전지

매출액 1,245 1,494 1,704 2,077 1,650 2,009 2,210 3,237 6,520 9,107 15,059

영업이익 2.1 27.0 84.3 95.8 -147.9 -128.0 71.2 30.2 209.2 -174.5 461.3

영업이익률 0.2% 1.8% 4.9% 4.6% -9.0% -6.4% 3.2% 0.9% 3.2% -1.9% 3.1%

LG생명과학

매출액 131.1 150.9 135.3 157.8 143.5 154.0 165.9 157 575.1 620.8 660.2

영업이익 7.0 15.8 13.2 13.5 11.8 10.9 16.1 11.2 49.5 50.0 52.9

영업이익률 5.3% 10.5% 9.8% 8.6% 8.2% 7.1% 9.7% 7.1% 8.6% 8.1% 8.0%

팜한농

매출액 236.9 187.6 92.1 83.1 228.0 169.6 93.7 116 599.7 607.7 737.5

영업이익 45.4 11.4 -18.8 -22.7 38.2 9.1 -11.1 -28.0 15.3 8.2 16.0

영업이익률 19.2% 6.1% -20.4% -27.3% 16.8% 5.4% -11.8% -24.0% 2.6% 1.4% 2.2%


LG화학 12개월 Forward PBR 추이 LG화학 12개월 Forward EV/EBITDA 추이


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LG화학 가중평균 스프레드


ABS 가격 및 1달래깅 스프레드 추이 PVC 가격 및 1달래깅 스프레드 추이

자료: 시스켐, 케이프투자증권 자료: 시스켐, 케이프투자증권

PE 가격 및 1달래깅 스프레드 추이 SBR 가격 및 1달래깅 스프레드 추이

자료: 시스켐, 케이프투자증권 자료: 시스켐, 케이프투자증권

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14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

(천원)($/톤)


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15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/톤)($/톤)

ABS-AN/BD/SM 스프레드(우)

ABS

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15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/톤)($/톤)

PVC-에틸렌 스프레드(우)

PVC

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15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/톤)($/톤)


PE Average

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15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/톤)($/톤)

SBR-BD/SM 스프레드(우)

SBR





(십억원) 2018A 2019E 2020E 2021E (십억원) 2018A 2019E 2020E 2021E

유동자산 12,089 11,366 14,146 16,930 매출액 28,183 29,559 38,774 44,430

현금및현금성자산 2,514 1,324 973 1,835 증가율(%) 9.7 4.9 31.2 14.6

매출채권 및 기타채권 4,664 4,892 6,417 7,353 매출원가 22,837 24,865 32,312 36,510

재고자산 4,289 4,499 5,901 6,762 매출총이익 53,462 46,941 64,622 79,197

비유동자산 16,856 20,630 23,387 25,004 매출총이익률(%) 1.9 1.6 1.7 1.8

투자자산 424 461 576 646 판매비와 관리비 3,100 3,450 4,449 5,102

유형자산 13,839 17,401 19,934 21,556 영업이익 2,246 1,244 2,013 2,817

무형자산 2,006 2,182 2,291 2,215 영업이익률(%) 0.8 0.4 0.5 0.6

자산총계 28,944 31,996 37,533 41,934 EBITDA 37,333 35,066 46,109 53,708

유동부채 7,274 8,795 11,651 13,367 EBITDA M% 1.3 1.2 1.2 1.2

매입채무 및 기타채무 5,133 5,384 7,063 8,093 영업외손익 -306 -357 -520 -564

단기차입금 1,254 2,404 3,354 3,904 지분법관련손익 5 3 5 4

유동성장기부채 359 454 509 539 금융손익 -157 -192 -321 -393

비유동부채 4,348 5,528 7,528 9,150 기타영업외손익 -154 -168 -205 -175

사채 및 장기차입금 3,685 4,835 6,635 8,135 세전이익 1,940 887 1,493 2,253

부채총계 11,622 14,323 19,179 22,517 법인세비용 421 194 322 489

지배기업소유지분 17,083 17,413 18,058 19,066 당기순이익 1,519 693 1,171 1,764

자본금 391 391 391 391 지배주주순이익 1,473 672 1,135 1,710

자본잉여금 2,275 2,275 2,275 2,275 지배주주순이익률(%) 5.4 2.3 3.0 4.0

이익잉여금 14,994 15,344 16,019 17,062 비지배주주순이익 47 21 36 54

기타자본 -577 -597 -626 -661 기타포괄이익 -86 -20 -29 -35

비지배지분 239 260 296 351 총포괄이익 1,433 673 1,141 1,729

자본총계 17,322 17,673 18,355 19,417 EPS 증가율(%, 지배) -24.3 -54.4 69.0 50.7

총차입금 5,370 7,766 10,577 12,661 이자손익 -88 -176 -274 -348

순차입금 2,813 6,397 9,545 10,758 총외화관련손익 -70 81 -16 -1


(십억원) 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E



이자의 수취 48 35 22 26 주가(원) 347,000 323,000 323,000 323,000

이자의 지급 -132 -212 -295 -374 EPS(원) 18,812 8,581 14,498 21,843

배당금 수입 10 10 10 10 BPS(원) 222,761 226,973 235,218 248,098

법인세부담액 -689 -194 -322 -489 DPS(원) 6,000 4,000 6,000 9,000

투자활동 현금흐름 -3,639 -5,977 -5,414 -4,215 PER(X) 18.4 37.6 22.3 14.8

유동자산의 감소(증가) 487 -2 -14 -9 PBR(X) 1.6 1.4 1.4 1.3

투자자산의 감소(증가) -72 -37 -115 -70 EV/EBITDA(X) 7.8 8.8 7.4 6.6

유형자산 감소(증가) -3,777 -5,750 -5,050 -4,100 ROE(%) 9.0 4.0 6.5 9.3

무형자산 감소(증가) -291 -250 -190 0 ROA(%) 5.6 2.3 3.4 4.4

재무활동 현금흐름 1,794 1,936 2,489 1,624 ROIC(%) 9.8 4.5 6.2 7.7

사채 및 차입금증가(감소) 2,325 2,396 2,811 2,084 배당수익률(%) 1.7 1.2 1.9 2.8


배당금 지급 -494 -460 -322 -460 순차입금/자기자본(%) 16.2 36.2 52.0 55.4

외환환산으로 인한 현금변동 -15 0 0 0 유동비율(%) 166.2 129.2 121.4 126.7


현금증감 264 -1,190 -351 863 총자산회전율 1.0 1.0 1.1 1.1

기초현금 2,249 2,514 1,324 973 매출채권 회전율 6.0 6.2 6.9 6.5

기말현금 2,514 1,324 973 1,835 재고자산 회전율 7.4 6.7 7.5 7.0

FCF -2,094 -2,898 -2,476 -646 매입채무 회전율 4.9 4.7 5.2 4.8




한화케미칼 (009830KS | Buy 유지 | TP 28,000원 유지)


20년 영업이익 5,270억(+33.1%YoY) 전망. 기초소재는 부진한 흐름 이어지겠지만 19년처럼 태양광이 전체 이익성장 견인

할 듯. 특히 태양광 비경상 비용 소멸과 mono 설비전환 효과 온기로 반영되며 기본 이익체력 정상화될 듯. 20년 글로벌 수

요도 화석연료와 유사한 레벨까지 근접한 LCOE, 각 정부의 지원책 등에 힘입어 130GW 달할 전망. 화학업종 차선호 추천

2020년 영업이익 5,270억원(+33.1%YoY) 전망

동사 2019년 영업이익 3,959억원으로 전년대비 +11.7% 증가할 전망. 기초소재는 PE, TDI 등 주요 제품 가격 하락

으로 이익 대폭 감소하겠으나 전년도 말 흡수 합병된 큐셀코리아 실적이 반영됨에 따라 영업이익 규모 확대된 효과

2020년 영업이익은 5,270억원으로 전년대비 +33.1% 성장 예상. 화학시황의 전반적인 둔화 지속으로 기초소재

부문 실적은 여전히 부진한 흐름이 이어지겠지만 2019년처럼 태양광 부문이 전체 이익 성장을 견인할 듯

특히 태양광은 연간 내내 진행된 multi에서 mono로의 설비전환 효과로 시장 스팟가격 하락 대비 동사 ASP는

상대적으로 방어가 가능할 것으로 예상. 또한 2020년에는 R&D 비용과 인력충원, 소송비용 등의 비경상적 비용들

의 인식이 중단되며 기본 이익체력 매 분기 500억원 이상으로 정상화될 것으로 전망


동사의 실적과 주가를 이끌 핵심동력은 태양광 사업부인데, 2019년 상반기 내내 진행해왔던 mono로의 설비 전환 효

과가 2020년부터 온기로 정상 반영되며 출하량 증가 및 ASP 상승 모두 두드러질 듯

2019년은 설비전환과 R&D 및 인력충원, 큐셀 PERC 기술 소송비용 등이 발생하며 영업여건 측면에서의 우호적인

상황들을 일부 상쇄시켰으나, 2020년은 일회성 비용 소멸로 이익체력 정상화되며 2.5천억(+35.3%YoY)에 달할 전망

기초소재 회복에 대한 기대는 낮지만, ASP 상승과 Q 확대로 20년 더욱 두드러질 동사 핵심동력 태양광에 집중할 필요

가 있다고 판단. 특히 자체 발전단가 하락으로 화석연료와 유사한 레벨까지 근접한 LCOE, 탄소배출 감축 위한 각 정부

의 재생에너지 지원정책 등에 힘입어 20년 글로벌 태양광 수요는 130GW 달할 전망. TP 2.8만원, 화학업종 차선호주 추

천

Stock Data

주가(11/11) 16,800원

액면가 5,000원


52주 최고/최저가 23,800원/ 16,150원


절대주가(%) -5.4 -2.3 -20.4

상대주가(%) -8.9 -10.9 -21.0

경영실적 전망

결산기(12월) 단위 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

매출액 (십억원) 9,342 9,046 9,931 10,695 11,943

영업이익 (십억원) 756 354 396 527 566

영업이익률 (%) 8.1 3.9 4.0 4.9 4.7

순이익 (십억원) 825 187 268 378 413

EPS (원) 4,970 1,133 1,642 2,327 2,538

증감률 (%) 8.9 -77.2 45.0 41.7 9.1

PER (배) 6.4 17.8 10.2 7.2 6.6

PBR (배) 0.9 0.5 0.4 0.4 0.4

ROE (%) 14.3 2.6 3.7 5.0 5.2

EV/EBITDA (배) 7.3 10.0 8.1 7.4 7.6

순차입금 (십억원) 3,305 4,504 4,782 4,955 5,222

부채비율 (%) 120.6 144.6 148.6 149.5 150.3

1,600

1,800

2,000

2,200

2,400

0

5

10

15

20

25

18/11 19/02 19/05 19/08 19/11

(pt)(천원) 한화케미칼(L) KOSPI


한화케미칼 | 2020년에도 이어질 태양광 성장 스토리


한화케미칼 분기별 및 연간 실적 추정

(십억원) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19F 4Q19F 2018 2019F 2020F

합계

매출액 2,076.1 2,250.5 2,311.9 2,407.6 2,236.2 2,374.2 2,623.5 2,696.7 9,046 9,931 10,695

영업이익 172.1 184.4 93.8 -95.9 98.3 97.6 103.8 96.1 354.4 395.9 527.0

영업이익률% 8.3% 8.2% 4.1% -4.0% 4.4% 4.1% 4.0% 3.6% 3.9% 4.0% 4.9%

기초소재

매출액 1,094.1 1,153.5 1,130.4 994.1 911.5 994.9 1,040.5 1,016.5 4,372 3,963 4,320

영업이익 148.3 181.7 87.9 -50.7 53.7 50.2 57.5 44.8 367.2 206.2 257.1

영업이익률% 13.6% 15.8% 7.8% -5.1% 5.9% 5.0% 5.5% 4.4% 8.4% 5.2% 6.0%

태양광

매출액 827.4 806.4 817.7 1,171.0 1,264.8 1,394.5 1,436.9 1,598.7 3,623 5,694.9 6,208

영업이익 35.0 -4.3 -0.3 -41.1 48.9 32.7 48.2 53.5 -10.7 183.3 248.1

영업이익률% 4.2% -0.5% 0.0% -3.5% 3.9% 2.3% 3.4% 3.3% -0.3% 3.2% 4.0%

가공소재

매출액 231.2 257.1 274.4 285.0 232.1 252.4 266.9 276.8 1,048 1,028 1,124

영업이익 -6.1 2.0 -1.5 -7.8 -7.7 -2.8 -1.8 -4.2 -13.4 -16.5 -12.8

영업이익률% -2.6% 0.8% -0.5% -2.7% -3.3% -1.1% -0.7% -1.5% -1.3% -1.6% -1.1%

리테일

매출액 177.5 177.6 159.7 189.4 171.5 175.5 210.2 222.4 704 780 949

영업이익 4.8 1.3 1.5 11.5 7.1 -6.7 -3.4 -2.1 19.1 -5.1 4.0

영업이익률% 2.7% 0.7% 0.9% 6.1% 4.1% -3.8% -1.6% -1.0% 2.7% -0.7% 0.4%

기타

매출액 242.8 269.9 268.2 243.0 253.1 301.9 285.6 263.6 1,024 1,104 1,089

영업이익 1.8 7.2 7.9 -12.0 13.1 20.9 7.5 2.5 4.9 44.0 38.5

영업이익률% 0.7% 2.7% 2.9% -4.9% 5.2% 6.9% 2.6% 1.0% 0.5% 4.0% 3.5%

연결조정

매출액 -496.9 -414.2 -338.4 -474.9 -596.8 -745.0 -616.6 -681.3 -1,724 -2,640 -2,995

영업이익 -11.7 -3.6 -1.7 4.5 -16.8 3.3 -4.2 1.6 -12.5 -16.0 -7.9


한화케미칼 12m Forward PER 추이 한화케미칼 12m Forward PBR 추이


0

5

10

15

20

25

30

35

40

'15.01 '16.01 '17.01 '18.01 '19.01


0

5

10

15

20

25

30

35

40

'15.01 '16.01 '17.01 '18.01 '19.01





기초소재부문 주요 제품가격 및 스프레드 추이

한화케미칼 화학부문 가중평균 스프레드


PE 가격 및 1M Lagging 스프레드 PVC 가격 및 1M Lagging 스프레드


가성소다 가격 TDI 가격 및 1M Lagging 스프레드

자료: Platts, 케이프투자증권 자료: 시스켐, 케이프투자증권

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

200

400

600

800

1,000

1,200

14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

(천원)($/톤)


300

350

400

450

500

550

600

650

700

750

800

850

900

950

800

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/톤)($/톤)


PE Average

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

550

600

600

650

700

750

800

850

900

950

1,000

1,050

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/톤)($/톤)

PVC-에틸렌 스프레드(우)

PVC

0

100

200

300

400

500

600

700

800

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/톤)

Caustic Soda

500

1,500

2,500

3,500

4,500

5,500

6,500

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/톤)($/톤)

TDI-톨루엔 스프레드(우)

TDI




글로벌 태양광 수요 추이 및 전망


태양광 모듈, 웨이퍼 가격 추이: 동사 태양광 실적엔 모듈-웨이퍼 스프레드가 중요


태양광 폴리실리콘 가격 추이 태양광 모노/멀티 셀 가격 추이


29 31

41 45

56

75

99 108 111

130 135

0

20

40

60

80

100

120

140

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

(GW)

China Demand

ex-China Demand

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($)

Avg 156mm Multi Wafer

Solar Multi Module

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/kg)

Avg PV PolySilicon

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($)

Avg 156mm Multi Cell

Avg 156mm Mono Cell




재무상태표 포괄손익계산서 (십억원) 2018A 2019E 2020E 2021E (십억원) 2018A 2019E 2020E 2021E

유동자산 5,012 5,258 5,570 5,852 매출액 9,046 9,931 10,695 11,943

현금및현금성자산 1,024 880 855 586 증가율(%) -3.2 9.8 7.7 11.7

매출채권 및 기타채권 1,762 1,935 2,084 2,327 매출원가 7,459 8,230 8,760 9,809

재고자산 1,467 1,611 1,735 1,937 매출총이익 15,875 17,008 19,350 21,345

비유동자산 10,219 10,600 10,985 11,463 매출총이익률(%) 1.8 1.7 1.8 1.8

투자자산 2,790 3,055 3,284 3,658 판매비와 관리비 1,233 1,305 1,408 1,569

유형자산 6,684 6,771 6,867 6,980 영업이익 354 396 527 566

무형자산 479 508 569 559 영업이익률(%) 0.4 0.4 0.5 0.5

자산총계 15,231 15,858 16,555 17,314 EBITDA 7,944 9,420 10,467 10,418

유동부채 5,133 5,546 5,966 6,385 EBITDA M% 0.9 0.9 1.0 0.9

매입채무 및 기타채무 1,631 1,790 1,928 2,153 영업외손익 -66 -83 -57 -29

단기차입금 2,239 2,369 2,419 2,489 지분법관련손익 418 291 324 357

유동성장기부채 655 720 900 940 금융손익 -136 -159 -166 -171

비유동부채 3,872 3,931 3,954 4,013 기타영업외손익 -348 -215 -215 -215

사채 및 장기차입금 2,995 2,970 2,920 2,860 세전이익 288 313 470 536

부채총계 9,004 9,478 9,920 10,398 법인세비용 128 82 145 181

지배기업소유지분 6,090 6,281 6,589 6,928 당기순이익 160 230 325 355

자본금 821 821 821 821 지배주주순이익 187 268 378 413

자본잉여금 857 857 857 857 지배주주순이익률(%) 1.8 2.3 3.0 3.0

이익잉여금 4,497 4,707 5,029 5,384 비지배주주순이익 -26 -38 -53 -58

기타자본 -85 -105 -118 -134 기타포괄이익 -85 -20 -13 -17

비지배지분 137 99 46 -12 총포괄이익 75 210 312 338

자본총계 6,227 6,380 6,635 6,916 EPS 증가율(%, 지배) -77.2 45.0 41.7 9.1

총차입금 5,939 6,112 6,296 6,351 이자손익 -138 -162 -168 -174

순차입금 4,504 4,782 4,955 5,222 총외화관련손익 -77 -17 -21 -37

현금흐름표 주요지표 (십억원) 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E

영업활동 현금흐름 727 434 544 523 총발행주식수(천주) 163,110 161,479 161,479 161,479

영업에서 창출된 현금흐름 683 516 689 705 시가총액(십억원) 3,295 2,786 2,786 2,786

이자의 수취 0 0 0 0 주가(원) 20,200 17,250 17,250 17,250

이자의 지급 0 0 0 0 EPS(원) 1,133 1,642 2,327 2,538

배당금 수입 0 0 0 0 BPS(원) 37,081 38,625 40,522 42,608

법인세부담액 -85 -82 -145 -181 DPS(원) 200 350 350 350

투자활동 현금흐름 -435 -534 -504 -596 PER(X) 17.8 10.2 7.2 6.6

유동자산의 감소(증가) -45 -40 -35 -57 PBR(X) 0.5 0.4 0.4 0.4

투자자산의 감소(증가) 197 -265 -229 -374 EV/EBITDA(X) 10.0 8.1 7.4 7.6

유형자산 감소(증가) -664 -625 -605 -580 ROE(%) 2.6 3.7 5.0 5.2

무형자산 감소(증가) -71 -37 -71 0 ROA(%) 1.1 1.5 2.0 2.1

재무활동 현금흐름 -70 -45 -65 -196 ROIC(%) 2.7 3.8 4.4 4.6

사채및차입금증가(감소) 1,463 174 183 55 배당수익률(%) 1.0 2.0 2.0 2.0


배당금 지급 -58 -33 -57 -57 순차입금/자기자본(%) 72.3 74.9 74.7 75.5



현금증감 219 -145 -25 -269 총자산회전율 0.6 0.6 0.7 0.7

기초현금 805 1,024 880 855 매출채권 회전율 5.2 5.4 5.3 5.4

기말현금 1,024 880 855 586 재고자산 회전율 6.9 6.5 6.4 6.5

FCF 7 -191 -61 -57 매입채무 회전율 4.3 4.8 4.7 4.8




롯데케미칼 (011170KS | Buy 유지 | TP 310,000원 유지)


20년 영업이익 1조 4,026억원(+17%YoY) 전망. 화학시황 전반적 둔화는 지속되겠지만 미국 ECC와 MEG 가동 온기 반영됨에

따른 영향. 성장동력 확보를 위해 동사가 추진 중인 스페셜티 확대, 사업 구조조정, 신규 투자계획 등은 긍정적. 화학시황 부진

에 대한 아쉬움 보다는 중장기로 뚜렷하게 높아지는 이익체력에 집중할 필요가 있다고 판단. TP 31만원 및 매수의견 유지

2020년 영업이익 1조 4,026억원(+17.0%YoY) 전망

동사 2019년 영업이익 1조 1,983억원으로 전년대비 -39.1% 감소할 전망. PE/EG/PET 등 주요 제품가격 약세 영향

2020년 영업이익은 1조 4,026억원으로 전년대비 +17.0% 증가 예상. 화학시황의 전반적인 둔화는 여전히 이어

지겠지만, 동사 미국 ECC 및 MEG 설비가동이 온기로 반영되며 약 1.4천억원의 이익 기여 예상됨에 기인

말레이시아에서 PE/PP 주로 판매하는 타이탄은 2018년 하반기 상업생산 시작된 북미 ECC들의 PE 물량 아시

아 역내 본격 유입됨에 따른 수익성 타격 불가피할 듯. 전년에 이어 2020년에도 이익률 3% 내외에 그칠 전망



국과 말레이시아 등 아시아 신규 크래커들의 집중유입 예정되어 있어 공급우위의 수급밸런스 지속에 무게. 수요와

공급 양 측면에서 올레핀, 아로마틱스 등의 시황 반등을 기대하기엔 아직 모멘텀이 부재해 다소 아쉬운 상황

그러나 동사가 성장동력 확보를 위해 추진하고 있는 스페셜티 확대, 사업 구조조정, 크래커 신규투자 계획 등은 긍정적

(LC UK 매각) 주력시장/제품 아닌 LC UK(PET 생산) 매각. 이처럼 비핵심사업 정리로 스페셜티 등에 더욱 집중할 예정

(롯데첨단 합병) 20년 1월 합병 예정. PC 여수공장과의 통합운영으로 시너지 창출, ABS 수직계열화 통한 원가절감 기대

(LC USA) Westlake 콜옵션 행사로 LACC 지분 일부 처분. 에틸렌 외부판매 감소로 매출/수익성 소폭 조정 불가피하

겠지만, 약 1조원 매각대금으로 에틸렌/EOA 등에 추가 투자 가능해져 오히려 동사의 미국 내 사업확대 기회로 판단

(인도네시아 NCC) 3분기 실적발표에서 처음으로 인니 NCC 프로젝트 세부계획 발표. 에틸렌 100만톤과 PE/PP 등

생산 예정. 총 투자비는 44억$로 23년 하반기 상업가동 목표. 말레이/미국에 이은 인니 진출과 생산규모 확대 긍정적

최근 화학시황 부진에 대한 아쉬움보단 중장기로 뚜렷하게 높아지는 이익체력에 집중 필요. TP 31만원, 매수의견 유지

Stock Data

주가(11/11) 226,000원

액면가 5,000원


52주 최고/최저가 331,000원/ 217,000원


절대주가(%) -5.8 2.3 -14.6

상대주가(%) -9.4 -6.7 -15.2

경영실적 전망

결산기(12월) 단위 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

매출액 (십억원) 15,875 16,545 15,639 18,876 21,515

영업이익 (십억원) 2,930 1,967 1,198 1,403 1,618

영업이익률 (%) 18.5 11.9 7.7 7.4 7.5

순이익 (십억원) 2,244 1,579 1,080 1,230 1,428

EPS (원) 65,466 46,074 31,515 35,873 41,651

증감률 (%) 22.2 -29.6 -31.6 13.8 16.1

PER (배) 5.6 6.0 7.2 6.3 5.5

PBR (배) 1.1 0.7 0.6 0.6 0.5

ROE (%) 21.1 12.7 8.1 8.7 9.6

EV/EBITDA (배) 3.5 3.9 4.5 4.3 4.0

순차입금 (십억원) -612 139 -75 369 367

부채비율 (%) 59.5 53.6 51.3 53.4 54.5

1,600

1,800

2,000

2,200

2,400

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18/11 19/02 19/05 19/08 19/11

(pt)(천원) 롯데케미칼(L) KOSPI


롯데케미칼 | 롯데케미칼이 보여주는 이 험난한 세상을 살아가는 방법


롯데케미칼 분기별 및 연간 실적 추정 (단위: 십억원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19P 4Q19F 2018 2019F 2020F

합계

매출액 4,123.3 4,330.2 4,247.6 3,844.0 3,721.8 4,034.6 3,940.0 3,942.6 16,545 15,639 18,876

영업이익 662.0 701.3 503.6 100.4 295.7 346.1 314.6 241.9 1,967 1,198 1,403

영업이익률 16.1% 16.2% 11.9% 2.6% 7.9% 8.6% 8.0% 6.1% 11.9% 7.7% 7.4%

올레핀

매출액 2,092.0 2,221.1 2,034.4 1,843.2 1,791.0 2,019.8 1,922.6 1,915.3 8,190.7 7,648.7 10,215.2

영업이익 412.8 470.3 311.9 88.4 190.6 225.2 210.2 178.0 1,283.4 804.0 989.3

영업이익률 19.7% 21.2% 15.3% 4.8% 10.6% 11.1% 10.9% 9.3% 15.7% 10.5% 9.7%

아로마틱스

매출액 779.9 801.8 832.9 692.5 718.2 729.7 667.8 510.1 3,107.1 2,625.8 2,502.2

영업이익 108.8 100.4 96.8 22.8 57.8 50.4 5.4 -1.4 328.8 112.2 60.4

영업이익률 14.0% 12.5% 11.6% 3.3% 8.0% 6.9% 0.8% -0.3% 10.6% 4.3% 2.4%

타이탄

매출액 596.6 626.5 669.1 634.4 591.9 602.5 622.5 767.7 2,526.6 2,584.6 3,052.2

영업이익 71.9 69.2 48.7 -5.3 26.2 20.6 20.7 14.4 184.5 81.9 88.5

영업이익률 12.1% 11.0% 7.3% -0.8% 4.4% 3.4% 3.3% 1.9% 7.3% 3.2% 2.9%

롯데첨단소재

매출액 763.2 788.6 814.9 704.0 705.0 766.6 761.7 749.5 3,070.7 2,982.8 3,106.2

영업이익 90.1 77.9 59.0 8.8 31.4 58.8 54.7 50.9 235.8 195.8 264.5

영업이익률 11.8% 9.9% 7.2% 1.3% 4.5% 7.7% 7.2% 6.8% 7.7% 6.6% 8.5%


롯데케미칼 12M Forward PER 추이 롯데케미칼 12M Forward PBR 추이


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'15.01 '16.01 '17.01 '18.01 '19.01


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'15.01 '16.01 '17.01 '18.01 '19.01

(천원)Price(adj.)0.5 x0.7 x0.9 x1.1 x1.2 x




롯데케미칼 신규 투자계획

프로젝트 투자비용(억원) 설비 생산능력(천톤) 위치 기계적 준공 시기

울산 MeX 증설 3,675

MeX 200 울산 완공

여수 PC 증설 PC 110 여수

여수 EOA 증설 960 HPEO 100

여수 2020.2H EOA 100

대산 HPC 프로젝트(JV) 2,960

(총 27,000)

에틸렌 750

대산 2021.2H

프로필렌 400

PE 850

PP 500

BD 150

GS에너지(JV) 1, 632

총(8,000)

BD 90

여수

2022.1H TPA 70

BN-1 40

MTBE 15

Phenol 350

2023.2H Acetone 215

BPA 200

LINE 프로젝트 $44억 에틸렌 1,000 인도네시아 2023.2H


LC USA 지분매각 관련 구조 (처분금액 815백만$_약 9,549억원)





롯데케미칼 가중평균 스프레드


롯데타이탄 가중평균 스프레드


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14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

(천원)($/톤)

Spot

Quarter_spot

Quarter_1M Lag

주가(우)

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14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

(MYR)($/톤) SpotQuarter_SpotQuarter_1M Lag주가(우)




PE 가격 및 1개월 래깅 스프레드 추이 (올레핀/타이탄) PP 가격 및 1개월 래깅 스프레드 추이 (올레핀/타이탄)


PET 가격 및 1개월 래깅 스프레드 추이 (아로마틱스) PIA 가격 및 1개월 래깅 스프레드 추이 (아로마틱스)

자료: Platts, 케이프투자증권 자료: KITA, 케이프투자증권

ABS 가격 및 1개월 래깅 스프레드 추이 (첨단소재) PC 가격 및 1개월 래깅 스프레드 추이 (첨단소재)

자료: Platts, 케이프투자증권 자료: KITA, 케이프투자증권

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15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/톤)($/톤)


PE Average

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($/톤)($/톤)

PP-납사 스프레드(우)

PP_H

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15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/톤)($/톤)

PET-TPA/EG 스프레드(우)

PET

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1,100

1,300

1,500

1,700

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2,100

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1,500

2,000

2,500

3,000

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/톤)(톤)

수출량

PIA 수입가격(우)

-100

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100

200

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900

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2,200

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/톤)($/톤)

ABS-AN/BD/SM 스프레드(우)

ABS

1,800

2,000

2,200

2,400

2,600

2,800

3,000

3,200

3,400

3,600

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15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/톤)(천톤)

수출량

PC 수출가격(우)





(십억원) 2018A 2019E 2020E 2021E (십억원) 2018A 2019E 2020E 2021E

유동자산 8,144 8,369 8,830 9,713 매출액 16,545 15,639 18,876 21,515

현금및현금성자산 1,330 2,024 1,276 1,112 증가율(%) 4.2 -5.5 20.7 14.0

매출채권 및 기타채권 1,563 1,478 1,783 2,033 매출원가 13,792 13,627 16,513 18,803

재고자산 1,777 1,680 2,028 2,311 매출총이익 27,528 20,124 23,628 27,120

비유동자산 12,655 13,234 14,236 15,071 매출총이익률(%) 1.7 1.3 1.3 1.3

투자자산 2,805 2,658 2,719 2,688 판매비와 관리비 785 814 960 1,094

유형자산 8,036 8,778 9,755 10,664 영업이익 1,967 1,198 1,403 1,618

무형자산 1,653 1,637 1,601 1,559 영업이익률(%) 1.2 0.8 0.7 0.8

자산총계 20,799 21,603 23,066 24,784 EBITDA 26,524 19,125 20,997 22,957

유동부채 3,961 3,694 4,022 4,255 EBITDA M% 1.6 1.2 1.1 1.1

매입채무 및 기타채무 1,248 1,180 1,424 1,623 영업외손익 285 318 326 389

단기차입금 806 606 556 556 지분법관련손익 202 219 242 277

유동성장기부채 1,380 1,410 1,440 1,390 금융손익 -10 -34 -43 -47

비유동부채 3,293 3,628 4,004 4,487 기타영업외손익 93 133 126 160

사채 및 장기차입금 2,601 2,971 3,221 3,601 세전이익 2,253 1,516 1,728 2,007

부채총계 7,255 7,322 8,026 8,742 법인세비용 611 393 450 523

지배기업소유지분 12,735 13,428 14,139 15,084 당기순이익 1,642 1,123 1,278 1,484

자본금 171 171 171 171 지배주주순이익 1,579 1,080 1,230 1,428

자본잉여금 881 881 881 881 지배주주순이익률(%) 9.9 7.2 6.8 6.9

이익잉여금 11,785 12,556 13,426 14,494 비지배주주순이익 63 43 49 57

기타자본 -102 -180 -339 -462 기타포괄이익 108 -78 -159 -122

비지배지분 810 853 901 958 총포괄이익 1,750 1,045 1,119 1,362

자본총계 13,544 14,281 15,040 16,042 EPS 증가율(%, 지배) -29.6 -31.6 13.8 16.1

총차입금 4,846 5,045 5,278 5,609 이자손익 21 17 15 11

순차입금 139 -75 369 367 총외화관련손익 -18 20 -16 -10


(십억원) 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E



이자의 수취 0 0 0 0 주가(원) 277,000 227,000 227,000 227,000

이자의 지급 0 0 0 0 EPS(원) 46,074 31,515 35,873 41,651

배당금 수입 0 0 0 0 BPS(원) 371,541 391,773 412,506 440,089

법인세부담액 -825 -393 -450 -523 DPS(원) 10,500 9,000 10,500 11,500

투자활동 현금흐름 -1,763 -872 -2,184 -1,862 PER(X) 6.0 7.2 6.3 5.5

유동자산의 감소(증가) -119 281 -536 -499 PBR(X) 0.7 0.6 0.6 0.5

투자자산의 감소(증가) -78 147 -61 32 EV/EBITDA(X) 3.9 4.5 4.3 4.0

유형자산 감소(증가) -1,832 -1,410 -1,630 -1,545 ROE(%) 12.7 8.1 8.7 9.6

무형자산 감소(증가) -25 -30 -8 0 ROA(%) 8.1 5.3 5.7 6.2

재무활동 현금흐름 45 -251 -171 -128 ROIC(%) 13.0 7.4 9.0 9.2

사채 및 차입금증가(감소) 561 199 232 332 배당수익률(%) 3.8 4.0 4.6 5.1


배당금 지급 -411 -360 -308 -360 순차입금/자기자본(%) 1.0 -0.5 2.5 2.3



현금증감 -355 694 -722 -85 총자산회전율 0.8 0.7 0.8 0.9

기초현금 1,685 1,330 2,024 1,302 매출채권 회전율 10.2 10.3 11.6 11.3

기말현금 1,330 2,024 1,302 1,217 재고자산 회전율 10.0 9.0 10.2 9.9

FCF -466 407 2 360 매입채무 회전율 9.4 11.2 12.7 12.3




대한유화 (006650KS | Buy 유지 | TP 170,000원 유지)


2020년 영업이익 1,936억원(+37%YoY) 전망. 주요 제품 PE, EG는 수요를 넘어서는 공급 증가 예상되나 전년도 진행된

정기보수 종료로 일회성 비용 소멸되고 판매량도 온기 반영됨에 따른 영향. 수요, 공급 양 측면에서 동사에게 쉽지 않을

시황이겠으나 기저효과로 이익이 증가하고 주가도 PBR 0.4배 하단 근접했음을 고려해 트레이딩 관점에서의 매수 추천

2020년 영업이익 1,936억원(+36.9%YoY) 전망

동사 2019년 영업이익 1,415억원으로 전년대비 -55.6% 감소할 전망. 2분기 진행된 대규모 정기보수로 인한 고정비

부담 증가와 에틸렌/PE/PP/EG 등 동사 주요 제품가격 약세 영향

2020년 영업이익은 1,936억원으로 전년대비 +36.9% 증가 예상. 화학시황의 전반적인 둔화는 여전히 이어지겠

지만, 정기보수 종료에 따른 일회성비용 소멸과 판매물량 온기 정상반영으로 이익은 증가할 듯



국과 말레이시아 등 아시아 신규 크래커들의 집중유입 예정되어 있어 공급우위의 수급밸런스 지속에 무게. 수요와

공급 양 측면에서 올레핀, 아로마틱스 등의 시황 반등을 기대하기엔 아직 모멘텀이 부재해 다소 아쉬운 상황

특히 동사 이익 내 가장 높은 비중 차지하는 PE는 글로벌 수요 증가 430만톤을 대폭 상회하는 약 700만톤의 공

급 증가가 예정되어 있는 상황. MEG 역시 수요는 대략 180만톤 내외 증가 예상되는 반면, 공급은 총 360만톤 추

가 유입될 것으로 예상. C2 중심의 수급밸런스 부담으로 2020년은 동사에게 특히나 더욱 쉽지 않을 시기가 될 듯

지난 9월 발표한 SM 신규투자는 범용 C2 체인에 집중되어 이익 방어력 취약한 동사 포트폴리오를 다변화시킬 수 있다

는 점에서 긍정적. 특히 SM 활용한 추가 다운스트림 진출도 가능해 중장기적으로 경쟁력 확보 계기가 될 전망

수급밸런스 측면에서 2020년 화학시황도 부진한 흐름이 지속될 것으로 예상되나, 2020년 기저효과로 이익이 증가하

고 최근 주가도 PBR 0.4배로 하단까지 내려왔음을 고려해 트레이딩 관점에서의 매수 추천. 목표주가 17만원 유지

Stock Data

주가(11/11) 121,000원

액면가 5,000원

시가총액 787십억원

52주 최고/최저가 184,000원/ 109,000원


절대주가(%) -4.7 5.7 -16.6

상대주가(%) -8.3 -3.6 -17.2

경영실적 전망

결산기(12월) 단위 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

매출액 (십억원) 1,779 2,554 2,078 2,478 2,801

영업이익 (십억원) 284 319 144 204 241

영업이익률 (%) 16.0 12.5 6.9 8.2 8.6

순이익 (십억원) 214 257 121 167 198

EPS (원) 32,972 39,602 18,609 25,756 30,458

증감률 (%) -21.2 20.1 -53.0 38.4 18.3

PER (배) 8.0 3.9 6.5 4.7 4.0

PBR (배) 1.2 0.6 0.4 0.4 0.4

ROE (%) 15.5 16.2 6.9 9.0 9.8

EV/EBITDA (배) 5.1 2.2 3.0 2.3 1.9

순차입금 (십억원) 212 2 -70 -68 -140

부채비율 (%) 33.8 16.6 10.7 11.5 12.4

1,600

1,800

2,000

2,200

2,400

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

18/11 19/02 19/05 19/08 19/11

(pt)(천원) 대한유화(L) KOSPI


대한유화 | 2020년에도 쉽지 않을 시황


대한유화 분기별 및 연간 실적 추정 (단위: 십억원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F 1Q19F 2Q19 3Q19P 4Q19F 2018 2019F 2020F

매출액 613.2 652.8 645.0 643.0 516.3 404.7 587.0 565.5 2,554.0 2,077.5 2,478.2

영업이익 103.8 108.3 87.6 19.2 56.9 -15.7 60.8 39.4 318.8 143.7 203.7

영업이익률% 16.9% 16.6% 13.6% 3.0% 11.0% -3.9% 10.4% 7.0% 15.3% 6.9% 8.2%


대한유화 2015년 이후 분기별 영업이익 추이


대한유화 12M Forward PER 추이 대한유화 12M Forward PBR 추이


54.4

88.0

71.3

57.4

77.9

98.5

68.9

97.8 107.8

-11.6

83.8

104.1 103.8

108.3

87.6

19.2

56.9

-15.7

60.8

39.4

46.2 47.6 55.6

44.2

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20

(십억원)

Operating Profit

OPM (%)

0

50

100

150

200

250

300

350

'15.01 '16.01 '17.01 '18.01 '19.01


0

50

100

150

200

250

300

350

'15.01 '16.01 '17.01 '18.01 '19.01





대한유화 가중평균 스프레드


에틸렌 가격 및 스프레드 추이 PP 가격 및 스프레드 추이


HDPE 가격 및 스프레드 추이 MEG 가격 및 스프레드 추이


0

50

100

150

200

250

300

350

200

250

300

350

400

450

500

550

600

650

14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

(천원)($/톤)SpotQuarter_1M LagQuarter_spot주가(우)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

600

700

800

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

1,600

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/톤)($/톤)에틸렌-납사 스프레드(우)

Ethylene

300

350

400

450

500

550

600

650

700

750

800

700

800

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/톤)($/톤)PP-납사 스팟 스프레드(우)

PP_H

300

350

400

450

500

550

600

650

700

750

800

850

900

800

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/톤)($/톤)

HDPE-납사 스팟 스프레드(우)

HDPE

-100

0

100

200

300

400

500

600

400

500

600

700

800

900

1,000

1,100

1,200

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

($/톤)($/톤)

MEG-납사 스프레드(우)

MEG




재무상태표 포괄손익계산서 (십억원) 2018A 2019E 2020E 2021E (십억원) 2018A 2019E 2020E 2021E

유동자산 429 383 435 565 매출액 2,554 2,078 2,478 2,801

현금및현금성자산 54 78 71 153 증가율(%) 43.5 -18.7 19.3 13.0

매출채권 및 기타채권 202 164 196 221 매출원가 2,178 1,881 2,213 2,491

재고자산 168 136 163 184 매출총이익 3,756 1,965 2,649 3,101

비유동자산 1,555 1,607 1,729 1,810 매출총이익률(%) 1.5 0.9 1.1 1.1

투자자산 149 121 144 163 판매비와 관리비 57 53 61 70

유형자산 1,381 1,460 1,559 1,622 영업이익 319 144 204 241

무형자산 6 6 6 6 영업이익률(%) 1.2 0.7 0.8 0.9

자산총계 1,984 1,990 2,163 2,375 EBITDA 4,543 2,396 3,081 3,475

유동부채 135 83 111 137 EBITDA M% 1.8 1.2 1.2 1.2

매입채무 및 기타채무 75 61 73 82 영업외손익 18 15 15 18

단기차입금 5 -13 -18 -13 지분법관련손익 8 7 7 8

유동성장기부채 0 -10 3 8 금융손익 -2 3 4 6

비유동부채 148 110 112 124 기타영업외손익 11 5 4 5

사채 및 장기차입금 51 31 18 18 세전이익 336 159 219 259

부채총계 283 193 223 262 법인세비용 79 38 52 61

지배기업소유지분 1,701 1,797 1,940 2,113 당기순이익 257 121 167 198

자본금 41 41 41 41 지배주주순이익 257 121 167 198

자본잉여금 264 264 264 264 지배주주순이익률(%) 10.1 5.8 6.8 7.1

이익잉여금 1,402 1,498 1,641 1,814 비지배주주순이익 0 0 0 0

기타자본 -6 -6 -6 -6 기타포괄이익 -5 0 0 0

비지배지분 0 0 0 0 총포괄이익 253 121 167 198

자본총계 1,701 1,797 1,940 2,113 EPS 증가율(%, 지배) 20.1 -53.0 38.4 18.3

총차입금 56 8 3 13 이자손익 -2 3 4 7

순차입금 2 -70 -68 -140 총외화관련손익 -1 0 0 0

현금흐름표 주요지표 (십억원) 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E

영업활동 현금흐름 351 245 249 287 총발행주식수(천주) 6,500 6,500 6,500 6,500

영업에서 창출된 현금흐름 344 276 293 338 시가총액(십억원) 998 803 803 803

이자의 수취 2 4 5 7 주가(원) 153,500 123,500 123,500 123,500

이자의 지급 -5 -1 0 0 EPS(원) 39,602 18,609 25,756 30,458

배당금 수입 3 3 3 3 BPS(원) 262,267 277,076 299,031 325,688

법인세부담액 -73 -38 -52 -61 DPS(원) 4,000 4,000 4,000 4,000

투자활동 현금흐름 -117 -148 -227 -189 PER(X) 3.9 6.5 4.7 4.0

유동자산의 감소(증가) 0 0 0 0 PBR(X) 0.6 0.4 0.4 0.4

투자자산의 감소(증가) -6 28 -23 -19 EV/EBITDA(X) 2.2 3.0 2.3 1.9

유형자산 감소(증가) -115 -175 -203 -170 ROE(%) 16.2 6.9 9.0 9.8

무형자산 감소(증가) -1 0 0 0 ROA(%) 13.0 6.1 8.1 8.7

재무활동 현금흐름 -190 -73 -30 -15 ROIC(%) 15.1 5.6 9.8 10.6

사채및차입금증가(감소) -166 -48 -5 10 배당수익률(%) 2.6 3.2 3.2 3.2


배당금 지급 -25 -25 -25 -25 순차입금/자기자본(%) 0.1 -3.9 -3.5 -6.6


연결범위변동으로 인한 현금증감 0 0 0 0 이자보상배율(X) 88.0 172.0 1,418.7 1,151.9

현금증감 44 25 -8 83 총자산회전율 1.3 1.0 1.2 1.2

기초현금 10 54 78 71 매출채권 회전율 12.0 11.4 13.8 13.4

기말현금 54 78 71 153 재고자산 회전율 14.9 13.7 16.6 16.2

FCF 225 70 46 117 매입채무 회전율 21.9 27.6 33.1 32.1



Compliance Notice |


Compliance Notice _ 최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경내역

S-Oil(010950) 주가 및 목표주가 추이

제시일자 2017-04-18 2018-06-17 2018-07-26 2018-08-28 2018-10-28 2019-01-10

투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy

목표주가 120,000원 165,000원 165,000원 165,000원 165,000원 140,000원

제시일자 2019-01-28 2019-02-25 2019-03-07 2019-04-07 2019-04-24 2019-07-03


목표주가 140,000원 140,000원 140,000원 120,000원 120,000원 110,000원

제시일자 2019-07-24 2019-09-23 2019-10-23 2019-11-11

투자의견 Buy Buy Buy Buy

목표주가 110,000원 130,000원 130,000원 130,000원

목표주가 변동 내역별 괴리율

제시일자 투자의견 목표주가 괴리율(%)_평균 괴리율(%)_최고(최저)

2017-04-18 Buy 120,000원 -4.13 10.00

2018-04-18 1년경과 120,000원 -8.34 -2.50

2018-06-17 Buy 165,000원 -29.77 -16.67

2019-01-10 Buy 140,000원 -29.54 -22.14

2019-04-07 Buy 120,000원 -27.74 -19.50

2019-07-03 Buy 110,000원 -15.65 -7.27

2019-09-23 Buy 130,000원

SK이노베이션(096770) 주가 및 목표주가 추이

제시일자 2017-07-05 2018-06-17 2018-07-29 2018-10-17 2018-11-02 2018-12-05


목표주가 220,000원 280,000원 280,000원 280,000원 280,000원 280,000원

제시일자 2019-01-10 2019-01-31 2019-02-25 2019-03-05 2019-03-31 2019-04-07


목표주가 260,000원 260,000원 260,000원 260,000원 260,000원 260,000원

제시일자 2019-04-25 2019-07-03 2019-07-26 2019-09-23 2019-10-31 2019-11-11


목표주가 260,000원 230,000원 230,000원 230,000원 230,000원 230,000원



2017-07-05 Buy 220,000원 -10.34 -1.14

2018-06-17 Buy 280,000원 -29.48 -19.46

2019-01-10 Buy 260,000원 -31.25 -24.81

2019-07-03 Buy 230,000원

80,000

104,000

128,000

152,000

176,000

17/11 18/05 18/11 19/05 19/11

(원) S-Oil 목표주가

100,000

140,000

180,000

220,000

260,000

300,000

17/11 18/05 18/11 19/05 19/11

(원) SK이노베이션 목표주가


Compliance Notice |


LG화학(051910) 주가 및 목표주가 추이

제시일자 2017-04-20 2018-06-17 2018-07-11 2018-07-24 2018-10-10 2018-10-28


목표주가 340,000원 530,000원 530,000원 530,000원 530,000원 530,000원

제시일자 2018-11-05 2019-01-10 2019-01-30 2019-04-07 2019-07-03 2019-07-24


목표주가 530,000원 490,000원 490,000원 460,000원 460,000원 460,000원

제시일자 2019-10-07 2019-10-25 2019-11-11

투자의견 Buy Buy Buy

목표주가 400,000원 400,000원 400,000원



2017-04-20 Buy 340,000원 7.24 29.85

2018-04-20 1년경과 340,000원 3.80 11.91

2018-06-17 Buy 530,000원 -34.48 -26.23

2019-01-10 Buy 490,000원 -23.97 -19.49

2019-04-07 Buy 460,000원 -26.33 -15.43

2019-10-07 Buy 400,000원

한화케미칼(009830) 주가 및 목표주가 추이

제시일자 2017-04-10 2018-06-17 2018-08-14 2018-09-11 2018-11-13 2018-11-18


목표주가 37,000원 41,000원 33,000원 33,000원 26,000원 26,000원

제시일자 2019-01-10 2019-02-20 2019-04-07 2019-05-08 2019-06-04 2019-07-03


목표주가 26,000원 28,000원 28,000원 28,000원 28,000원 28,000원

제시일자 2019-08-07 2019-10-15 2019-11-11


목표주가 28,000원 28,000원 28,000원



2017-04-10 Buy 37,000원 -14.73 2.70

2018-04-10 1년경과 37,000원 -24.87 -19.46

2018-06-17 Buy 41,000원 -48.40 -41.71

2018-08-14 Buy 33,000원 -43.95 -35.45

2018-11-13 Buy 26,000원 -22.30 -12.69

2019-02-20 Buy 28,000원

200,000

260,000

320,000

380,000

440,000

500,000

560,000

17/11 18/05 18/11 19/05 19/11

(원) LG화학 목표주가

10,000

16,000

22,000

28,000

34,000

40,000

46,000

17/11 18/05 18/11 19/05 19/11

(원) 한화케미칼 목표주가


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롯데케미칼(011170) 주가 및 목표주가 추이

제시일자 2017-04-28 2018-06-17 2018-07-05 2018-07-31 2018-09-13 2018-11-01


목표주가 550,000원 500,000원 500,000원 500,000원 420,000원 370,000원

제시일자 2018-11-05 2019-01-03 2019-01-10 2019-02-12 2019-04-07 2019-05-04


목표주가 370,000원 340,000원 340,000원 340,000원 340,000원 310,000원

제시일자 2019-07-03 2019-08-05 2019-10-02 2019-11-01 2019-11-11

투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy

목표주가 310,000원 310,000원 310,000원 310,000원 310,000원



2017-04-28 Buy 550,000원 -29.85 -13.73

2018-04-28 1년경과 550,000원 -30.86 -24.73

2018-06-17 Buy 500,000원 -33.44 -26.10

2018-09-13 Buy 420,000원 -35.55 -30.83

2018-11-01 Buy 370,000원 -24.11 -20.14

2019-01-03 Buy 340,000원 -14.05 -2.65

2019-05-04 Buy 310,000원

대한유화(006650) 주가 및 목표주가 추이

제시일자 2017-05-26 2018-06-17 2018-08-21 2018-11-05 2019-01-10 2019-04-02


목표주가 400,000원 330,000원 300,000원 250,000원 250,000원 210,000원

제시일자 2019-04-07 2019-07-03 2019-11-11


목표주가 210,000원 170,000원 170,000원

제시일자

투자의견

목표주가



2017-05-26 Buy 400,000원 -32.22 -14.50

2018-05-26 1년경과 400,000원 -35.41 -32.00

2018-06-17 Buy 330,000원 -26.42 -21.36

2018-08-21 Buy 300,000원 -38.31 -24.00

2018-11-05 Buy 250,000원 -34.92 -26.40

2019-04-02 Buy 210,000원 -30.93 -20.71

2019-07-03 Buy 170,000원

200,000

260,000

320,000

380,000

440,000

500,000

560,000

17/11 18/05 18/11 19/05 19/11

(원) 롯데케미칼 목표주가

100,000

160,000

220,000

280,000

340,000

400,000

17/11 18/05 18/11 19/05 19/11

(원) 대한유화 목표주가


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Ratings System

구분 대상기간 투자의견 비고

[기업분석] 12개월 BUY(15% 초과)ㆍHOLD(-15%~15%)ㆍREDUCE(-15% 미만) * 단, 산업 및 기업에 대한 최종분석 이전에는 긍정, 중립,

부정으로 표시할 수 있음. [산업분석] 12개월 OverweightㆍNeutralㆍUnderweight

[투자비율] 12개월 매수(96.13%)ㆍ매도(0.00%)ㆍ중립(3.87%) * 기준일 2019.09.30까지

Compliance

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정유 화학 비중확대file.mk.co.kr/imss/write/20191112103545__00.pdf · 2019-11-12 · CAPE Research Division Industry Analysis 정유/화학 (비중확대) Analyst 전유진ㆍ02)6923-7354ㆍ[email protected]