2 la creazione di valore

1

IL COMPITO: CREARE VALOREIL COMPITO: CREARE VALORE

UN APPROFONDIMENTO

2

PRIMA DI TRATTARE IL TEMA (CHE PRIMA DI TRATTARE IL TEMA (CHE RIGUARDA LE AZIENDE COMMERCIALI) RIGUARDA LE AZIENDE COMMERCIALI) E’ OPPORTUNO INTRODURRE ALCUNI E’ OPPORTUNO INTRODURRE ALCUNI ELEMENTI DI “MATEMATICA ELEMENTI DI “MATEMATICA FINANZIARIA E DI TEORIA DEGLI FINANZIARIA E DI TEORIA DEGLI INVESTIMENTI” INVESTIMENTI”

IL VALORE ECONOMICOIL VALORE ECONOMICO

3

MATEMATICA FINANZIARIA & MATEMATICA FINANZIARIA & TEORIA DEGLI INVESTIMENTITEORIA DEGLI INVESTIMENTI

4

MATEMATICA FINANZIARIA

TESTO DI RIFERIMENTO: TESTO DI RIFERIMENTO: P. ZIMA - R. L. P. ZIMA - R. L.

BROWNBROWN MATEMATICA FINANZIARIA MATEMATICA FINANZIARIA Schaum’s /Schaum’s / McGraw-McGraw-

HillHill

5

INTERESSE = I = PREZZO AL QUALE I RISPARMIATORI SONO DISPOSTI A PRESTARE IL LORO DENARO

TASSO (O SAGGIO) DI INTERESSE = t = INTERESSE SU UN’UNITA’ DI CAPITALE PRESTATA PER UN’UNITA’ DI TEMPO

DEFINIAMODEFINIAMO

6

CAPITALE INIZIALE = Co = IL CAPITALE PRESTATO AL TEMPO 0

MONTANTE = S = LA SOMMA DEL CAPITALE PRESTATO INIZIALMENTE E DELL’INTERESSE

DEFINIAMODEFINIAMO

7

LEGGE O REGIME DI CAPITALIZZAZIONE LA REGOLA CONVENZIONALE ADOTTATA PER CALCOLARE GLI INTERESSI

SE NE ESAMINERANNO DUE: INTERESSE SEMPLICE INTERESSE COMPOSTO

LEGGE DI CAPITALIZZAZIONELEGGE DI CAPITALIZZAZIONE

8

L’INTERESSE SEMPLICEL’INTERESSE SEMPLICE

9

L’INTERESSE MATURATO SU UN CAPITALE UNITARIO PRESTATO PER n UNITA’ DI TEMPO AD UN TASSO t E’ DATO DA:

I = t x n

LEGGE DELL’INTERESSE LEGGE DELL’INTERESSE SEMPLICESEMPLICE

10

UTILIZZANDO L’ANNO COMMERCIALE (360 GG) -INTERESSE SEMPLICE ORDINARIO- SI HA:

I = g x i /360 DOVE i E’ IL TASSO “NOMINALE”

ANNUO (t = i/360) MENTRE g SONO I GIORNI DEL PRESTITO


11

E QUINDI IL MONTANTE DI UN CAPITALE Co PRESTATO PER g

GIORNI AD INTERESSE SEMPLICE E’ DATO DA:

S = Cg = Co x (1 + i x g/360)


12

IN TERMINI FINANZIARI SI DICE CHE UNA SOMMA FUTURA Cg E’ EQUIVALENTE AD UNA SOMMA ATTUALE Co

SONO PERTANTO IMPORTANTI LE SOMME E LE SCADENZE


13

CALCOLARE L’INTERESSE SEMPLICE ORDINARIO ED IL MONTANTE DI UN PRESTITO DI 100 € PRESTATI PER 86 GIORNI AD UN TASSO ANNUO NOMINALE DEL 9,5%

I = 100 x 9,5% x 86/360 = 2,26(94..) = 2,27 €

S = 100 + I = 102,27 €

ESEMPIO - 1ESEMPIO - 1

14

ELENA HA UN LIBRETTO DI RISPARMIO SUL QUALE OTTIENE IL 12% ANNUO FINO AL 30 GIUGNO E DEL 10% DAL 1 LUGLIO AL 31 DICEMBRE

L’INTERESSE E’ SEMPLICE ORDINARIO E VIENE PAGATO ALLA FINE DELL’ANNO CON UNA RITENUTA FISCALE DEL 30%

DETERMINARE L’INTERESSE OTTENUTO PER LA SITUAZIONE RIPORTATA


15


Data Versamenti Prelievi Saldo10-gen 250 25005-mar 635 88518-giu 342 54312-set 167 37603-ott 415 791

LE CIFRE SONO IN EURO

16


Data Saldo Giorni (conv.) NUMERI* Tasso Interessi

10-gen 250 55 13750 0,033 4,54

05-mar 885 103 91155 0,033 30,08

18-giu 543 12 6516 0,033 2,15

30-giu 543 72 39096 0,028 10,95

12-set 376 21 7896 0,028 2,21

03-ott 791 88 69608 0,028 19,49

31-dic 69,4248,59

TotaleNetto imposte*Numeri = Giorni x Saldo

IL TASSO ORDINARIO “GIORNALIERO” E’: ig = 12% / 360 = 0,033 % fino a Giugno ig = 10% / 360 = 0,028 % da Luglio a Dicembre

17

SI DEFINISCE “SCONTO SEMPLICE” LA RIDUZIONE CHE UNA BANCA APPLICA PER ANTICIPARE UNA SOMMA DIETRO PRESENTAZIONE, AD ESEMPIO, DI UNA “RICEVUTA” OVVERO DI UN’AUTOCERTIFICAZIONE DI CREDITO

LO SCONTOLO SCONTO

18

LO SCONTO SEMPLICE E’ LA DIFFERENZA

D = Cg - Co = Cg x dg x g

CON:

dg = TASSO GIORNALIERO DI SCONTO SEMPLICE

g = GIORNI DELL’ANTICIPO

LO SCONTOLO SCONTO

19

SI PUO’ ALLORA DIRE CHE

Co = Cg - D = Cg (1 - dg x g)

E QUINDI

Cg = Co / (1 - dg x g)

LO SCONTOLO SCONTO

20

E’ MAGGIORE IL TASSO DI INTERESSE O QUELLO DI SCONTO?

Cg = Co / (1 - dg x g) = Co x (1 + i x g/360)

1 / (1 - dg x g) - 1 = i x g/360

[1 - 1 + (dg x g)] / (1 - dg x g) = i x g/360

dg / (1 - dg x g) = i / 360 = igior.

SCONTO VS INTERESSESCONTO VS INTERESSE

21

UNA BANCA APPLICA SU UN’ANTICIPAZIONE A BREVE DI 125 GIORNI UN TASSO ANNUO DI SCONTO DEL 10,8 CHE CORRISPONDE AD UN TASSO GIORNALIERO DELLO 0,03%

CALCOLARE IL TASSO GIORNALIERO D’INTERESSE

LO SCONTO: UN ESEMPIOLO SCONTO: UN ESEMPIO

22

igior. = dg / (1 - dg x g) = 0,03 / (1 - 0,03 x 125) = 0,0312 %

IL TASSO D’INTERESSE E’ SUPERIORE AL TASSO DI SCONTO (0,030) PERCHE’ LA BANCA PRENDE GLI INTERESSI IN “ANTICIPO”

LO SCONTO: UN ESEMPIOLO SCONTO: UN ESEMPIO

23

UNA CAMBIALE E’ UNA PROMESSA SCRITTA DEL DEBITORE (EMITTENTE O TRATTARIO) DI PAGARE AL CREDITORE (BENEFICIARIO O TRAENTE) UNA DETERMINATA SOMMA (CON O SENZA INTERESSI) AD UNA DETERMINATA SCADENZA

LE CAMBIALILE CAMBIALI

€ #570,00 # PISA 5/10/2002

PROMETTO DI PAGARE A NOVANTA GIORNI DA OGGI AL SIG. ANTONIO ROSSI

CINQUECENTOSESSANTA,00 € PIÙ UN INTERESSE

DI DIECI,00 €

PASQUALE VERDI

24

LE CAMBIALI SONO GRAVATE DI UNA TASSA DEL 1,2% SUL VALORE NOMINALE

LA CAMBIALE E’ UN TITOLO NEGOZIABILE E PUO’ ESSERE VENDUTO, CON SCONTO, PRIMA DELLA SCADENZA

LE CAMBIALILE CAMBIALI

25

L’NTERESSE COMPOSTOL’NTERESSE COMPOSTO

26

QUANDO GLI INTERESSI PRODOTTI DA UN CAPITALE SONO AGGIUNTI AL CAPITALE STESSO E FRUTTANO PER I PERIODI SUCCESSIVI (GENERALMENTE IL PERIODO E’ L’ANNO) SI DICE CHE SI E’ ADOTTATA LA REGOLA DELL’INTERESSE COMPOSTO

LEGGE DELL’INTERESSE LEGGE DELL’INTERESSE COMPOSTOCOMPOSTO

27

SUPPONENDO CHE IL TASSO RIMANGA COSTANTE SI POSSONO CALCOLARE I MONTANTI UNITARI TRAMITE UNA FORMULA RECURSIVA: S1 = 1 + i S2 = S1 (1 + i) = (1 + i)2 ------ Sn = (1 + i)n


28

UN CAPITALE Co DOPO n ANNI VALE PERTANTO:

Cn = C0 x (1 + i)n

( CAPITALIZZAZIONE )

OVVERO (PROBLEMA INVERSO):

C0 = Cn / (1 + i)n

( ATTUALIZZAZIONE )


29

DETERMINARE L’INTERESSE SEMPLICE E COMPOSTO SU € 5.000 PRESTATI PER 2 ANNI AD UN TASSO ANNUO NOMINALE DEL 12%

Isem = 5.000 x 2 x 0,12 = 1.200 €

Icom = 5.000 x (1 + 0,12)2 - 5.000 = 1.272 €

72 € CORRISPONDONO ALL’INTERESSE SUGLI INTERESSI MATURATI IL PRIMO ANNO

[5.000 x 0,12] x 0,12 = 600 x 0,12 = 72 €

INTERESSE COMPOSTO: ESEMPIOINTERESSE COMPOSTO: ESEMPIO

30

NEL CASO IN CUI LA CAPITALIZZAZIONE AVVENGA k VOLTE L’ANNO LA FORMULA DA USARE E’: Cn = C0 x (1 + i nom/k)kn

INTERESSE COMPONIBILE k VOLTE INTERESSE COMPONIBILE k VOLTE L’ANNOL’ANNO

31

DETERMINARE L’INTERESSE COMPOSTO TRIMESTRALMENTE (4 VOLTE L’ANNO) SU € 5.000 PRESTATI PER 2 ANNI AD UN TASSO ANNUO NOMINALE DEL 12%

Icom = 5.000 x (1 + 0,12/4)8 - 5.000 = 1.333,85 €

ESEMPIOESEMPIO

32

DETERMINARE IL VALORE ATTUALE DI 15.200 € DOVUTI ALLA SCADENZA DI 5 ANNI AD UN TASSO ANNUO NOMINALE DEL 12% PER I PRIMI DUE ANNI E DEL 9% PER I SUCCESSIVI TRE

C0 = 15.200 / [(1 + 0,09)3 x (1 + 0,12)2] = 9.356,82 €

CAPITALIZZAZIONE COMPOSTA A CAPITALIZZAZIONE COMPOSTA A TASSO VARIABILE: ESEMPIOTASSO VARIABILE: ESEMPIO

33

IN QUESTO CASI SI UTILIZZA LO SCONTO “COMPOSTO” CHE E’ CALCOLATO COME

C0 = Cn (1 - dnom /m)nm

CON

dnom = TASSO NOMINALE ANNUO DI SCONTO

m = NUMERO DI CAPITALIZZAZIONI ANNUE

n = NUMERO DEGLI ANNI

LO SCONTO COMPOSTOLO SCONTO COMPOSTO

34

DETERMINARE IL VALORE ANNUO EFFETTIVO d PER m CAPITALIZZAZIONI ANNUE

C0 = Cn (1 - dnom/m)nm = Cn (1 - d) d = 1 - (1 - dnom/m)nm

LO SCONTO COMPOSTOLO SCONTO COMPOSTO

35

DETERMINARE IL VALORE ATTUALE DI 1.000 € DOVUTI DOPO 2 ANNI AL TASSO ANNUO DI SCONTO DEL 12% CON INTERESSI TRIMESTRALI

C0 = Cn (1 - dnom/m)nm = 1.000 (1 - 3%)8 = 783,7434 = =

783,74 € E AL TASSO ANNUO DI INTERESSE DEL 12%

TRIMESTRALE?

C0 = Cn / (1 + i/k)nk = 1.000 / (1 + 3%)8 = 789,41 €

ESEMPIOESEMPIO

36

LE ANNUALITA’LE ANNUALITA’

37

LE ANNUALITA’ SONO UNA SERIE DI PAGAMENTI, GENERALMENTE, UGUALI FATTI A TEMPI UGUALI: PAGAMENTI RATEALI; ASSICURAZIONI, ECC.

ANNUALITA’ ORDINARIA: I PAGAMENTI AVVENGONO ALLA FINE DEGLI INTERVALLI

ANNUALITA’ ANTICIPATA: I PAGAMENTI AVVENGONO ALL’INZIO DEGLI INTERVALLI

LE ANNUALITA’LE ANNUALITA’

38

SI DEFINISCE MONTANTE (S) DELLE ANNUALITA’ ORDINARIE IL VALORE DELLA SERIE DEI PAGAMENTI CAPITALIZZATO CON INTERESSE COMPOSTO ALLA FINE DEL PERIODO

IL MONTANTE DELLE ANNUALITA’IL MONTANTE DELLE ANNUALITA’

R R R R R RR R

0 1 32 n-1 nn-2n-3

SS = R (1+i)n-1

39

S = R [1 + (1+i)2 + (1+i)3 + ……. + (1+i)n-1] = = R [(1+i)n -1]/i = R sn i

IL MONTANTE UNITARIO sn i E’ UNA “PROGRESSIONE GEOMETRICA” CALCOLABILE COME sn i = 1 + (1+i)2 + (1+i)3 + ……. + (1+i)n-1 = [(1+i)n -1]/i

IL MONTANTE UNITARIO E’ TABELLATO (VAL.FUT IN EXCEL)

IL MONTANTE DELLE ANNUALITA’IL MONTANTE DELLE ANNUALITA’

40

DIANA DEPOSITA $300 OGNI 3 MESI IN UN LIBRETTO DI RISPARMIO AL 8% ANNUO

A QUANTO AMMONTA IL SALDO DOPO IL VERSAMENTO DEL 1 MARZO 1997 SE IL PRIMO DEPOSITO E’ DEL 1 MARZO 1993?

IL MONTANTE: ESEMPIO IL MONTANTE: ESEMPIO (5.4 TESTO)(5.4 TESTO)

6.003,62 $

41

ANALOGAMENTE SI PUO’ CALCOLARE IL VALORE ATTUALE DI ANNUALITA’ (ORDINARIE) FUTURE

A = R [1 - (1+i)-n]/i = R an i

(VA IN EXCEL)

IL VALORE ATTUALE DELLE IL VALORE ATTUALE DELLE ANNUALITA’ANNUALITA’

42

GOFFREDO ACQUISTA UN’AUTO PAGANDO $1.500 SUBITO E $182,50 A FINE MESE PER TRE ANNI

QUANTO SAREBBE IL PREZZO IN CONTANTI EQUIVALENTE DELL’AUTO SAPENDO CHE IL TASSO DI INTERESSE PATTUITO E’ DEL 18% ANNUO?

QUANTO E’ L’INTERESSE TOTALE ?

IL VALORE ATTUALE: ESEMPIO IL VALORE ATTUALE: ESEMPIO (5.11 TESTO)(5.11 TESTO)

PREZZO CONT. PREZZO EFF. INTERESSE TOT.6.548,07 $ 8.070,00 $ 1.521,93 $

43

SI E’ IN PRESENZA DI UNA RENDITA PERPETUA (INIZIA AD UNA DATA E CONTINUA PER SEMPRE) QUANDO

n

IL MONTANTE E’ QUINDI UNA SERIE GEOMETRICA

LE PERPETUITA’LE PERPETUITA’

44

NEL CASO DI RENDITA POSTICIPATA IL MONTANTE E’ DATO DA

A = R x[ 0 1/(1 + i)j - 1]= R [ 1 / [1 – 1/(1 + i ) -

1] = = R / i

LE PERPETUITA’LE PERPETUITA’

45

UN TITOLO AZIONARIO PRIVILEGIATO DARA’ UN DIVIDENDO DI $4.00 ALLA FINE DI OGNI TRIMESTRE PER UNA DURATA INDEFINITA

UN INVESTITORE CHE INTENDA REALIZZARE UN RENDIMENTO ANNUO EFFETTIVO MINIMO DEL 12% QUANTO SARA’ DISPOSTO A PAGARE QUEL TITOLO?

(1+itr)4 = 1,12 itr = (1,12)1/4 - 1 = 0,028737345

A = R/ itr = 4/ 0,028737345 = 139,19$

LE PERPETUITA’: UN ESEMPIOLE PERPETUITA’: UN ESEMPIO(6.22 TESTO)(6.22 TESTO)

46

SI SUPPONGA CHE LE PERPETUITA’ CRESCANO OGNI ANNO DI g % < i %. SI HA

A = R x (1+g)j-1 /(1 + i)j =

[R/(1+g)] 1/[(1 + i)/(1+g)]j

SI È ANCORA IN PRESENZA DI UNA SERIE GEOMETRICA CHE CONVERGE A

A = [R/(1+g)] x [(1+g)/(1 + i)]j = [R/(1+g)] / [ (1 +

i )/(1+g) – 1] = R / (i – g)

LE PERPETUITA’ POSTICIPATE A LE PERPETUITA’ POSTICIPATE A VALORE CRESCENTEVALORE CRESCENTE

47

DI UN DEBITO

L’AMMORTAMENTO L’AMMORTAMENTO

48

L’AMMORTAMENTO DI UN DEBITO E’ IL METODO DI RIMBORSO DI UN PRESTITO AD INTERESSE

SI DEFINISCE “DEBITO RESIDUO PER LA QUOTA DI CAPITALE” ILVALORE ATTUALE DI TUTTI I PAGAMENTI NON ANCORA EFFETTUATI

SI UTILIZZANO I CRITERI GIA’ ESAMINATI

AMMORTAMENTOAMMORTAMENTO

49

IL PAGAMENTO PAGA L’INTERESSE E RIMBORSA UNA PARTE DEL DEBITO RESIDUO

SE I PAGAMENTI SONO UNIFORMI QUELLI INIZIALI SONO COMPOSTI DA UNA QUOTA DI INTERESSE MAGGIORE MENTRE IN QUELLI FINALI PREVALE IL RIMBORSO

AMMORTAMENTO (DI UN DEBITO)AMMORTAMENTO (DI UN DEBITO)

50

UN DEBITO DI $6.000 CON INTERESSE ANNUO NOMINALE DEL 16% COMPOSTO SEMESTRALMENTE VA AMMORTIZZATO IN 3 ANNI CON PAGAMENTI COSTANTI SEMESTRALI POSTICIPATI (IL PRIMO PAGAMENTO DOPO 6 MESI)

DETERMINARE R = RATA DI PAGAMENTO PER ECCESSO ALL’UNITA’ (L’ULTIMO PAGAMENTO SARA’ PIÙ BASSO)

R = A / an i = 6.000 / a6 0,16

AMMORTAMENTO: ESEMPIO AMMORTAMENTO: ESEMPIO (7.1 TESTO)(7.1 TESTO)

RATA PER ECCESSO ULT. PAGAM.

$1.297,89 $1.298,00 $1.297,21

51

IL PIANO DI AMMORTAMENTO E’:

AMMORTAMENTO: ESEMPIO AMMORTAMENTO: ESEMPIO (7.1 TESTO)(7.1 TESTO)

INTERESSE CAPITALE DEB. RES. PER8% RIMBORS. QUOTA CAP.

6.0001 1.298,00 480 818,00 5.182,002 1.298,00 414,56 883,44 4.298,563 1.298,00 343,88 954,12 3.344,444 1.298,00 267,56 1.030,44 2.314,005 1.298,00 185,12 1.112,88 1.201,126 1.297,21 96,09 1.201,12 0,00

TOTALE 7.787,21 1787,21 6.000,00

PAGAMENTO IMPORTO

52

ELEMENTI DI TEORIA DEGLI ELEMENTI DI TEORIA DEGLI INVESTIMENTI (FINANZIARI)INVESTIMENTI (FINANZIARI)

53

SI INTENDE CON “INVESTIMENTO” SI INTENDE CON “INVESTIMENTO” L’INSIEME DELLE USCITE (L’INSIEME DELLE USCITE (CASH CASH OUTFLOWOUTFLOW) E DELLE ENTRATE ) E DELLE ENTRATE ((CASH INFLOWCASH INFLOW) NELLA CASSA, ) NELLA CASSA, COSI’ DELLE AZIENDE COME COSI’ DELLE AZIENDE COME DELLE FAMIGLIEDELLE FAMIGLIE

GLI INVESTIMENTIGLI INVESTIMENTI

54

IL “RISULTATO” DI UN IL “RISULTATO” DI UN INVESTIMENTO E’ PERTANTO INVESTIMENTO E’ PERTANTO MISURABILE IN BASE ALLA MISURABILE IN BASE ALLA SOMMATORIA/INTEGRALE DEI SOMMATORIA/INTEGRALE DEI FLUSSI DI CASSA “FLUSSI DI CASSA “ATTUALIZZATI” ” IN QUANTO DISTRIBUITI NEL IN QUANTO DISTRIBUITI NEL TEMPOTEMPO

GLI INVESTIMENTIGLI INVESTIMENTI

55

DATA ALLORA UNA SERIE CfDATA ALLORA UNA SERIE Cfj j DI DI CASH FLOWCASH FLOW

DALL’ANNO 0 ALL’ANNO n (ORIZZONTE) DALL’ANNO 0 ALL’ANNO n (ORIZZONTE) CONSEGUENTE AD UNA DECISIONE DI CONSEGUENTE AD UNA DECISIONE DI INVESTIMENTO SI DEFINISCE INVESTIMENTO SI DEFINISCE

““VAN = VALORE ATTUALE NETTO” VAN = VALORE ATTUALE NETTO” ( (NPV = NET PRESENT VALUENPV = NET PRESENT VALUE))

VAN = VAN = 00nnDCfDCfjj = = 00nnCfCfjj / (1+r) / (1+r)jj

CON DCfCON DCfj j = FLUSSO DI CASSA DELL’ANNO j = FLUSSO DI CASSA DELL’ANNO j

ATTUALIZZATOATTUALIZZATO

IL VALORE ATTUALE NETTO DI UN IL VALORE ATTUALE NETTO DI UN INVESTIMENTOINVESTIMENTO

56

POICHE’ UN INVESTIMENTO PREVEDE POICHE’ UN INVESTIMENTO PREVEDE GENERALMENTE UN ESBORSO INIZIALE GENERALMENTE UN ESBORSO INIZIALE CfCf00 (IPOTIZZATO NEGATIVO) E UNA (IPOTIZZATO NEGATIVO) E UNA

SUCCESSIVA SERIE DI SUCCESSIVA SERIE DI IN/OUT CASH IN/OUT CASH FLOWFLOW IL VAN DELL’INVESTIMENTO IL VAN DELL’INVESTIMENTO PUO’ ESSERE SIA POSITIVO CHE PUO’ ESSERE SIA POSITIVO CHE NEGATIVONEGATIVO

IL VANIL VAN

57

SE VAN < 0 L’INVESTIMENTO NON E’ SE VAN < 0 L’INVESTIMENTO NON E’ APPETIBILEAPPETIBILE

SE VAN > 0 L’INVESTIMENTO E’ SE VAN > 0 L’INVESTIMENTO E’ APPETIBILE APPETIBILE

ANCHE SE APPETIBILE, NON E’ DETTO ANCHE SE APPETIBILE, NON E’ DETTO CHE DEBBA ESSERE FATTO IN QUANTO CHE DEBBA ESSERE FATTO IN QUANTO POTREBBERO ESISTERE INVESTIMENTI POTREBBERO ESISTERE INVESTIMENTI PIÙ’ CONVENIENTIPIÙ’ CONVENIENTI

IL VANIL VAN

58

L’APPETIBILITA’ DI UN INVESTIMENTO L’APPETIBILITA’ DI UN INVESTIMENTO DIPENDE, A PARITA’ DEI Cf, DA r TASSO DIPENDE, A PARITA’ DEI Cf, DA r TASSO DI ATTUALIZZAZIONE UTILIZZATODI ATTUALIZZAZIONE UTILIZZATO

IL TASSO DEVE ESSERE DEFINITO IL TASSO DEVE ESSERE DEFINITO TENENDO CONTO:TENENDO CONTO: DELLA POSSIBILITA’ DI INVESTIMENTI DELLA POSSIBILITA’ DI INVESTIMENTI

ALTERNATIVI (COSTO OPPORTUNITA’)ALTERNATIVI (COSTO OPPORTUNITA’)

DEL GRADO DI “RISCHIO” DEL GRADO DI “RISCHIO” DELL’INVESTIMENTODELL’INVESTIMENTO

L’ATTUALIZZAZIONEL’ATTUALIZZAZIONE

59

TALI ASPETTI SONO SINTETIZZATI IN FORMULE TALI ASPETTI SONO SINTETIZZATI IN FORMULE DEL TIPO CAPM (DEL TIPO CAPM (CAPITAL ASSET PRICING MODELCAPITAL ASSET PRICING MODEL))

r = rr = rff + + xx (r (rmm - r - rff))

CON:CON: rrff = RENDIMENTO DI ATTIVITA’ FINANZIARIE PRIVE DI = RENDIMENTO DI ATTIVITA’ FINANZIARIE PRIVE DI

RISCHIORISCHIO rrmm = RENDIMENTO MEDIO DI UN PORTAFOGLIO = RENDIMENTO MEDIO DI UN PORTAFOGLIO

EQUIVALENTE ALL’INTERO MERCATO DEI TITOLI EQUIVALENTE ALL’INTERO MERCATO DEI TITOLI QUOTATIQUOTATI

= INDICE DI RISCHIO DELLO SPECIFICO INVESTIMENTO= INDICE DI RISCHIO DELLO SPECIFICO INVESTIMENTO

IL TASSO DI ATTUALIZZAZIONEIL TASSO DI ATTUALIZZAZIONE

60

SI TENGA PRESENTE INFATTI CHE I SI TENGA PRESENTE INFATTI CHE I CASH FLOWCASH FLOW DI UN INVESTIMENTO SONO DI UN INVESTIMENTO SONO STIME DI DATI FUTURI ED INCERTISTIME DI DATI FUTURI ED INCERTI

L’INCERTEZZA SI RIFLETTE IN UN L’INCERTEZZA SI RIFLETTE IN UN “RISCHIO”“RISCHIO”

IL RISCHIOIL RISCHIO

61

UN RISCHIO PUÒ ESSERE:UN RISCHIO PUÒ ESSERE: PREVEDIBILE QUANDO SE NE CONOSCONO LE PREVEDIBILE QUANDO SE NE CONOSCONO LE

CAUSE E SE NE POSSONO ANNULLARE, ALMENO CAUSE E SE NE POSSONO ANNULLARE, ALMENO IN SENSO PROBABILISTICO, GLI EFFETTI (AD IN SENSO PROBABILISTICO, GLI EFFETTI (AD ESEMPIO CON UN PORTAFOGLIO DISTRIBUITO ESEMPIO CON UN PORTAFOGLIO DISTRIBUITO FRA MOLTI TITOLI OPPURE CON UNA POLIZZA FRA MOLTI TITOLI OPPURE CON UNA POLIZZA ASSICURATIVA) - QUESTO NON HA INFLUENZA ASSICURATIVA) - QUESTO NON HA INFLUENZA SU SU

IMPREVEDIBILE QUANDO NON SE NE IMPREVEDIBILE QUANDO NON SE NE CONOSCONO LE CAUSE O NON SE NE POSSONO CONOSCONO LE CAUSE O NON SE NE POSSONO ANNULLARE GLI EFFETTI - QUESTO HA ANNULLARE GLI EFFETTI - QUESTO HA INFLUENZA SU INFLUENZA SU (MINORE PER SETTORI (MINORE PER SETTORI MATURI)MATURI)


62

I RISCHI PREVEDIBILI POSSONO ANCHE I RISCHI PREVEDIBILI POSSONO ANCHE ESSERE TRATTATI IN FORMA ESSERE TRATTATI IN FORMA PROBABILISTICA CONSIDERANDO IL PROBABILISTICA CONSIDERANDO IL VAN UNA VARIABILE CASUALEVAN UNA VARIABILE CASUALE

I RISCHI PREVEDIBILII RISCHI PREVEDIBILI

63

IN TAL CASO SI DOVREBBE VALUTARE IN TAL CASO SI DOVREBBE VALUTARE LA PROBABILITA’ CHE IL VAN SIA LA PROBABILITA’ CHE IL VAN SIA NEGATIVO PER STABILIRE, IN NEGATIVO PER STABILIRE, IN RELAZIONE AL GRADO DI RELAZIONE AL GRADO DI “PROPENSIONE AL RISCHIO” DEGLI “PROPENSIONE AL RISCHIO” DEGLI INVESTITORI, SE L’INVESTIMENTO PUO’ INVESTITORI, SE L’INVESTIMENTO PUO’ ESSERE ACCETTABILEESSERE ACCETTABILE


64

0

10

20

30

40

50

60

VANProbabilità di perdita

Pr (VAN)


65

UN INVESTITORE DEVE SCEGLIERE FRA DUE PROGETTI A E B CHE PRESENTANO I SEGUENTI FLUSSI DI CASSA IN EURO

IL VAN: UN ESEMPIOIL VAN: UN ESEMPIO

ANNO 0 1 2 3 4PROGETTO A -200.000 80.000 70.000 60.000 35.000PROGETTO B -200.000 30.000 40.000 40.000 150.000

QUALE PROGETTO E’ PIÙ CONVENIENTE CON

r = 6%

r = 8%

66

I FLUSSI DI CASSA ATTUALIZZATI SONO:

IL VAN: UN ESEMPIOIL VAN: UN ESEMPIO

0 1 2 3 4 TOTALI

-200.000 80.000 70.000 60.000 35.000 45.000

-200.000 30.000 40.000 40.000 150.000 60.000

-200.000 75472 62300 50377 27723,3 15.871,88

-200.000 28302 35600 33585 118814 16.300,57

-200.000 74074 60014 47630 25726 7.443,77

-200.000 27778 34294 31753 110254 4.079,10

r = 6% r = 6% r = 8%r = 8%

67

ALTRI CRITERIALTRI CRITERI

ESISTONO ALTRI CRITERI PER ESISTONO ALTRI CRITERI PER VALUTARE GLI INVESTIMENTI VALUTARE GLI INVESTIMENTI

TALI CRITERI SONO SPESSO PIU’ TALI CRITERI SONO SPESSO PIU’ USATI DEL VAN MA SONO MENO USATI DEL VAN MA SONO MENO CORRETTICORRETTI

68

ALTRI CRITERIALTRI CRITERI

AD ESEMPIO:AD ESEMPIO: TIR (TASSO INTERNO DI TIR (TASSO INTERNO DI

RENDIMENTO) - E’ QUEL VALORE DI r RENDIMENTO) - E’ QUEL VALORE DI r CHE RENDE NULLO IL VANCHE RENDE NULLO IL VAN

PAY BACK TIME – E’ IL TEMPO PAY BACK TIME – E’ IL TEMPO NECESSARIO PER RECUPERARE NECESSARIO PER RECUPERARE (SENZA INTERESSI) L’INVESTIMENTO (SENZA INTERESSI) L’INVESTIMENTO FATTOFATTO

69

IL COMPITOIL COMPITO

IL COMPITO DI UN’IMPRESA È QUELLO DI SODDISFARE I CLIENTI E GLI ALTRI STAKEHOLDERS

SOLO SE SODDISFA GLI STAKEHOLDER L’IMPRESA È EFFICACE: L’EFFICACIA È CONDIZIONE DELL’ESISTENZA

SE RIUSCIRÀ ANCHE AD ESSERE EFFICIENTE AVRÀ SUCCESSO E, QUINDI, SARÀ APPETITA SUL MERCATO DA ALTRI SHAREHOLDERS

70

IL SUCCESSOIL SUCCESSO

L’APPETIBILITÀ SUL MERCATO DEGLI INVESTITORI È PERTANTO UNA MISURA DELL’EFFICACIA/EFFICIENZA DI UN’IMPRESA “PROFIT ORIENTED”

71

OBIETTIVO DICHIARATOOBIETTIVO DICHIARATO

LA VALIDITÀ DI UNA STRATEGIA E DELLA SUA ATTUAZIONE SI MISURA QUINDI SULLA CAPACITÀ DI:

AUMENTARE LO SHAREHOLDERS SHAREHOLDERS VALUEVALUE OVVERO IL PREZZO A CUI L’ATTUALE PROPRIETÀ POTREBBE VENDERE L’AZIENDA STESSA

72

SHAREHOLDERS VALUESHAREHOLDERS VALUE

SI RICORDI PERÒ CHE UN’AZIENDA POTREBBE ESSERE APPETIBILE PER I TERZI QUANDO È UN INVESTIMENTO NON SOLO REALMENTE MIGLIORE DI ALTRI MA: PRESUMIBILMENTE MIGLIORE DI ALTRI SINERGICO AD ALTRI PUBBLICIZZATO MEGLIO DI ALTRI -----

73


È NOTO AD ESEMPIO CHE L’APPETIBILITÀ DELLE AZIENDE “INTERNET” DIPENDE(VA) PIÙ DAL FATTO DI “ESISTERE” E QUINDI DALLE ASPETTATIVE GENERATE CHE DA “QUALITÀ” OGGETTIVE DI EFFICACIA/EFFICIENZA COME: REDDITIVITÀ COLLETTIVITÀ UTENTI (REALE E NON

POTENZIALE) ------

74

SHAREHOLDERS VALUESHAREHOLDERS VALUE LE AZIENDE QUOTATE IN BORSA

SEMBREREBBERO AVERE UN VALORE ABBASTANZA OGGETTIVO (NUMERO DI AZIONI PER VALORE UNITARIO)

IN REALTÀ NON È COSÌ PERCHÉ: LA BORSA NON È UN MERCATO PERFETTO

(ASIMMETRIA DELLE INFORMAZIONI) IL NUMERO DI AZIONI CHE PASSANO DI MANO È

GENERALMENTE MOLTO INFERIORE A QUELLO DI CONTROLLO (VALORE DELLA MAGGIORANZA)

75


PER LE AZIENDE NON QUOTATE IL VALORE VERO PUÒ ESSERE STABILITO SOLO ALL’ATTO DELLA VENDITA

76


PER “MISURARE” LA QUALITÀ DELLA GESTIONE IN TERMINI DI CAPACITÀ DI AUMENTARE IL VALORE DELL’AZIENDA È ALLORA NECESSARIO STIMARE IL VALORE STESSO

77

DEFINIAMO “SHAREHOLDERS SHAREHOLDERS VALUEVALUE” O “VALORE ECONOMICO” UNA STIMA DEL PREZZO DI VENDITA UNA STIMA DEL PREZZO DI VENDITA DELLA TOTALITÀ DELLE QUOTE DI DELLA TOTALITÀ DELLE QUOTE DI UN’AZIENDAUN’AZIENDA


78

IL COMPITOIL COMPITO

IL COMPITO DI UN’IMPRESA SI TRADUCE QUINDI NELL’AUMENTARE IL PROPRIO SHAREHOLDERS VALUE

79

ESISTONO DIVERSI METODI ELABORATI DALLA DOTTRINA PER STIMARE IL VALORE DI UN’AZIENDA: PURI:

PATRIMONIALI REDDITUALI FINANZIARI

MISTI: REDDITUALI FINANZIARI


80

METODI PURIMETODI PURI

PATRIMONIALE

REDDITUALE

FINANZIARIO

81

METODO PATRIMONIALEMETODO PATRIMONIALE

82

METODO PATRIMONAILEMETODO PATRIMONAILE

SECONDO IL METODO PATRIMONIALE IL VALORE ECONOMICO DI UN’AZIENDA COINCIDE CON IL VALORE DEL PATRIMONIO NETTO

83

METODO PATRIMONAILEMETODO PATRIMONAILE IL PATRIMONIO NETTO, DEDUCIBILE

DAI VALORI DI BILANCIO, È PERÒ INFLUENZATO DA MOLTE CONVENZIONI CONTABILI QUALI, AD ESEMPIO: IMMOBILIZZAZIONI AL COSTO DI

ACQUISTO RETTIFICATO DALL’AMMORTAMENTO

RIMANENZE A VALORE CONVENZIONALE (LIFO, …)

.….

84


IL VALORE CONTABILE DEVE PERTANTO ESSERE RETTIFICATO CON LE PLUSVALENZE E LE MINUSVALENZE DELLE POSTE DELL’ATTIVO IN MODO DA CORREGGERNE IL VALORE IN OTTICA DEL PRESUMIBILE LORO VALORE DI MERCATO E DELLE EVENTUALI IMPOSTE DI COMPETENZA

85


VALORE PATRIMONIALE = PN + [ Pi

– Mj] x (1 – f) PN = PATRIMONIO NETTO CONTABILE

ALLA DATA DELLA VALUTAZIONE Pi = PLUSVALENZA I-ESIMA Mj = MINUSVALENZA J-ESIMA f = ALIQUOTA FISCALE (SE LE

PLUSVALENZE > DELLE MINUSVALENZE)

86

METODO REDDITUALEMETODO REDDITUALE

87


SECONDO IL METODO REDDITUALE (O BORSISITICO) IL VALORE ECONOMICO COINCIDE CON IL VALORE ATTUALIZZATO DEL REDDITO OPERATIVO NETTO (RON) CHE L’AZIENDA È IN GRADO DI GENERARE

RON = REDDITO OPERATIVO x (1 – f) f = ALIQUOTA FISCALE

88


PER IL CALCOLO SI IPOTIZZA CHE RON SIA UNA PERPETUITÀ DA ATTUALIZZARE AD UN TASSO r

IL CRITERIO DELLA PERPETUITÀ, SPESSO USATO DAI FONDI DI INVESTIMENTO PER LE LORO VALUTAZIONI, È ANCHE DEFINITO “METODO BORSISTICO”

VALORE REDDITUALE = RON / r

89


IL RON, SECONDO LA DOTTRINA PIÙ RECENTE, DOVREBBE PERÒ ESSERE: NORMALIZZATO (REALIZZABILE CIOÈ IN

CONDIZIONI NORMALI DI MERCATO SENZA TENER CONTO DI AVVENIMENTI ECCEZIONALI O ESTRANEI ALLA NORMALE GESTIONE) - RONN = RON NORMALIZZATO

CALCOLATO COME VALORE MEDIO PESATO SU ALCUNI ANNI PASSATI E PROSPETTICI:

RONN = (iRONNi + jRONNj) / ( i + j )

90


LA PRIMA SOMMATORIA RIGUARDA I REDDITI NORMALIZZATI DI ALCUNI ANNI PRECEDENTI (GENERALMENTE DA 3 A 5) MENTRE LA SECONDA RIGUARDA I REDDITI PROSPETTICI (ATTUALE A BUDGET E/O FUTURI DEL PIANO STRATEGICO, GENERALMENTE DA 3 A 5 ANNI)

I RONN DEVONO ESSERE PESATI (TRAMITE I COEFFICIENTI j e j) IN MODO CHE GLI ANNI PIÙ LONTANI VALGANO MENO

91


SI PUÒ ANCHE VALUTARE IL VALORE NON COME RENDITA PERPETUA MA COME RENDITA LIMITATA SU UN NUMERO PREDEFINITO DI ANNI (n)

VALORE = 1n RONN/(1 + r)j

92

IL TASSO rIL TASSO r IL TASSO DI ATTUALIZZAZIONE r (O COSTO

OPPORTUNITÀ) PUÒ ESSERE CALCOLATO CON METODI DIVERSI

DEVE NECESSARIAMENTE INCORPORARE UN “PREMIO” PER IL RISCHIO CHE DISCENDE DALL’IMPIEGO PREVISTO: r = rf x (1+) rf = TASSO DI REDDITIVITÀ DI CAPITALI PRIVI

DI RISCHIO (RISK-FREE) (1+) = COEFFICIENTE DI AMPLIFICAZIONE

COMMISURATO AL GRADO DI RISCHIO

93

IL TASSO rIL TASSO r

IL TEMA SARÀ APPROFONDITO SUCCESSIVAMENTE

94

METODO FINANZIARIOMETODO FINANZIARIO

95

IL METODO FINANZIARIOIL METODO FINANZIARIO

SECONDO IL METODO FINANZIARIO IL VALORE ECONOMICO DI UN’AZIENDA COINCIDE CON IL VALORE ATTUALIZZATO DEI CASH FLOW NETTI CHE L’AZIENDA RENDERÀ DISPONIBILI ALLA PROPRIETÀ DATE LE STRATEGIE ATTUALMENTE ADOTTATE

96


IL CALCOLO VIENE SUDDIVISO IN DUE PARTI: 1. NELLA PRIMA DEFINITA A “PREVISIONE

ESPLICITA” SI TIENE CONTO DELLE LIQUIDITÀ GENERABILI DATO “L’ATTUALE PIANO STRATEGICO DELL’AZIENDA”

VALORE A PREVISIONE ESPLICITA = =

n NCFi / (1+r)i

NCFi = Net Cash Flow anno i-esimor = costo opportunità

97

2. NELLA SECONDA DEFINITA “VALORE RESIDUO” SI VALUTA IL VALORE ATTUALE DEI CASH FLOW SUCCESSIVI A QUELLI PREVISTI NEL PIANO STRATEGICO ESPLICITO

SI IPOTIZZANO DUE CASI:1. CASH FLOW COSTANTE UGUALE A QUELLO

DELL’ULTIMO ANNO A PREVISIONE ESPLICITA

2. CASH FLOW IN CRESCITA (CON TASSO INFERIORE AL TASSO r)


98

A CASH FLOW COSTANTI

VALORE RESIDUO = (NCFn / r) / (1+r)n

NCFn / r = NET CASH FLOW DELL’ANNO n-ESIMO, ULTIMO ANNO A PREVISIONE ESPLICITA, IPOTIZZATA ESSERE UNA PERPETUITÀ POSTICIPATA COSTANTE ATTUALIZZATA DALL’ANNO n AL TASSO r


99

SI SUPPONGA CHE NCFn SIA UNA

PERPETUITÀ A VALORE COSTANTE. SI HA

VALORE = NCFn x 1 1/(1 + r)j

SI È IN PRESENZA DI UNA SERIE GEOMETRICA CHE CONVERGE A

VALORE = NCFn / r

PERPETUITA’ POSTICIPATE A PERPETUITA’ POSTICIPATE A VALORE COSTANTEVALORE COSTANTE

100

A CASH FLOW CRESCENTI AD UN TASSO g < rVALORE RESIDUO = [NCFn / (r-g)] /

(1+r)n

NCFn / (r-g) = Net Cash Flow dell’anno n-esimo, ultimo anno a previsione esplicita, ipotizzata essere una perpetuità posticipata in crescita attualizzata al tasso (r-g)


101

METODI MISTIMETODI MISTI

102

VANTAGGI E SVANTAGGI VANTAGGI E SVANTAGGI

I METODI PURI HANNO VANTAGGI E SVANTAGGI CHE HANNO PORTATO A DEFINIRE DEI METODI MISTI PER CERCARE DI OVVIARE AGLI SVANTAGGI

I METODI GENERALMENTE USATI PER VALUTARE IL VALORE ECONOMICO SONO QUELLI MISTI

103

VANTAGGI E SVANTAGGI VANTAGGI E SVANTAGGI IL METODO PATRIMONIALE HA IL

VANTAGGIO DI ESSERE OGGETTIVO IN QUANTO SI BASA SU DATI REALI

HA GLI SVANTAGGI DI: TRASCURARE L’AVVIAMENTO OVVERO LA

CAPACITÀ CHE L’AZIENDA HA DI CREARE “RICCHEZZA” NEL FUTURO

DOVER VALUTARE A PREZZI DI MERCATO GLI ASSETS SU CUI L’AZIENDA HA INVESTITO PER AUMENTARE L’AVVIAMENTO

104

VANTAGGI E SVANTAGGIVANTAGGI E SVANTAGGI

MENTRE È ABBASTANZA FACILE VALUTARE IL VALORE DI MERCATO DI ASSETS MATERIALI COME I TERRENI E GLI IMMOBILI È IRRAZIONALE RICERCARE IL VALORE DI MERCATO DI ALTRI ASSETS MATERIALI E, SOPRATTUTTO, DEGLI ASSETS IMMATERIALI (SPESSO INVISIBILI)

105

VANTAGGI E SVANTAGGIVANTAGGI E SVANTAGGI

AD ESEMPIO COME VALUTARE OGGETTIVAMENTE: LA NOTORIETÀ DEL MARCHIO DELL’AZIENDA LE ATTREZZATURE SPECIFICHE UN IMPIANTO COSTRUITO IN ECONOMIA CON

FUNZIONALITÀ MIGLIORI DI UN IMPIANTO SIMILE ACQUISIBILE SUL MERCATO A PREZZO MAGGIORE

IL KNOW HOW POSSEDUTO (ASSET INVISIBILE) ……

106

METODI MISTIMETODI MISTI

PATRIMONIALE-REDDITUALE

PATRIMONIALE-FINANZIARIO

107

PATRIMONIALE-REDDITUALEPATRIMONIALE-REDDITUALE

METODO MISTO CON CAPITALIZZAZIONE DEL

PROFITTO MEDIO

108


IL METODO PIÙ NOTO È QUELLO DELLA CAPITALIZZAZIONE LIMITATA (A n ANNI) DEL PROFITTO MEDIO

VALORE = Pn + 1n (RONN – r x Pn) / (1 + rf)j

Pn = PATRIMONIO NETTO CONTABILE RETTIFICATO RONN = REDDITO NETTO MEDIO NORMALIZZATO r = COSTO OPPORTUNITÀ ATTIVITÀ FINANZIARIE CON IL

RISCHIO TIPICO DELL’AZIENDA rf = COSTO OPPORTUNITÀ ATTIVITÀ FINANZIARIE PRIVE

DI RISCHIO

109


NEL CASO IN CUI (RONN – r x PN) SIA > 0 L’AVVIAMENTO È POSITIVO E SI PARLA DI GOODWILL

NEL CASO IN CUI (RONN – r x PN) SIA < 0 L’AVVIAMENTO È NEGATIVO E SI PARLA DI BADWILL

110


OVVIAMENTE SI PUÒ UTILIZZARE UN CRITERIO DI CAPITALIZZAZIONE ILLIMITATA SUPPONENDO CHE IL GOODWILL (O IL BADWIILL) SIA UN PERPETUITÀ

VALORE = Pn + (RONN – r x Pn) / rf

111

PATRIMONIALE-FINANZIARIOPATRIMONIALE-FINANZIARIO

112


GENERALMENTE SI DISTINGUE FRA VALORE PATRIMONIALE: NON OPERATIVO OPERATIVO

113

L'AZIENDA PUÒ AVERE UN PATRIMONIO NON OPERATIVO IN QUANTO HA FATTO INVESTIMENTI "IN NOME E PER CONTO" DELLA PROPRIETÀ:

INVESTIMENTI SPECULATIVI INVESTIMENTI IN IMMOBILI OPERATIVI

PATRIMONIO NON PATRIMONIO NON OPERATIVOOPERATIVO

114

GLI INVESTIMENTI SPECULATIVI POSSONO ESSERE DI VARIA NATURA: FINANZIARI (IN AZIONI, IN

OBBLIGAZIONI, …) IMMOBILIARI (TERRENI, IMMOBILI NON

PER USO AZIENDALE, …) IN MATERIE PRIME ECCEDENTI LA

NORMALE QUANTITÀ NECESSARIA ALLA PRODUZIONE

……


115

SI CONSIDERANO PERÒ PATRIMONIO NON OPERATIVO ANCHE I TERRENI ED I LOCALI UTILIZZATI DALL’AZIENDA (IMMOBILI OPERATIVI)

SEMBREREBBE UNA CONTRADDIZIONE MA NON LO È IN QUANTO SI CONSIDERA CHE L’AZIENDA POTREBBE FUNZIONARE ANCHE SE QUEI LOCALI FOSSERO DELLA PROPRIETÀ E L’AZIENDA LI AVESSE PRESI IN AFFITTO


116

IN TAL CASO IL CASH FLOW NETTO DEVE ESSERE CORRETTO DAL COSTO MEDIO DI AFFITTO CHE L’AZIENDA DOVREBBE PAGARE AI PROPRIETARI


117


IL VALORE ATTUALE DEL PATRIMONIO NON OPERATIVO È, SEPPURE DI LARGA MASSIMA, DEFINITO DAL MERCATO E VARIA (CRESCE O DIMINUISCE) CON DINAMICHE CHE NULLA HANNO A CHE FARE CON L’OPERATIVITÀ DELL’AZIENDA

118


IL PATRIMONIO NON OPERATIVO DEVE PERÒ ESSERE CORRETTO DAL SALDO FRA DEBITI FINANZIARI (CONTRATTI PER FINANZIARE L’ACQUISTO DEL PATRIMONIO NON OPERATIVO) E LIQUIDITÀ NON OPERATIVA DISPONIBILE (ECCESSO DI LIQUIDITÀ NON STRETTAMENTE NECESSARIA ALLA OPERATIVITÀ TENUTA QUINDI PER SCOPI SPECULATIVI)

119

PATRIMONIO OPERATIVOPATRIMONIO OPERATIVO

PER IL PATRIMONIO OPERATIVO (IMMOBILIZZAZIONI IMMATERIALI+IMMOBILIZZAZIONI TECNICHE+CAPITALE CIRCOLANTE NETTO) NON HA SENSO RICERCARE UN VALORE DI MERCATO IN QUANTO SARÀ NECESSARIAMENTE “CONSUMATO” PER FORNIRE I NET CASH FLOW FUTURI DELL’AZIENDA

120


IL VALORE MISTO PATRIMONIALE-FINANZIARIO È ALLORA DATO DALLA SOMMA DI TRE TERMINI:

1. VO = ATTUALE VALORE DI MERCATO DEGLI INVESTIMENTI NON OPERATIVI

2. SF = SALDO FINANZIARIO FRA DEBITI FINANZIARI E LIQUIDITÀ NON OPERATIVI

3. VEP = “AVVIAMENTO” DELL'AZIENDA VALUTATO IN BASE AI NET CASH FLOW ATTUALIZZATI

121


IL VALORE MISTO PATRIMONIALE-FINANZIARIO È :

VALORE = VO + SF + VEP = VO + SF +VALORE = VO + SF + VEP = VO + SF + nn

NCFi / (1+r)NCFi / (1+r)i i + + (NCFn / r) / (1+r)(NCFn / r) / (1+r)nn

QUANDO IL VALORE A PREVISIONE IMPLICITA È A CASH FLOW COSTANTE

SI UTILIZZANO CONCETTI DEL TUTTO ANALOGHI QUALORA IL NCF FOSSE PREVISTO IN CRESCITA

122

ESEMPIESEMPI

123

SP al 31/12/anno 0 1 2 3 4 5Impieghi

Immobilizzazioni operative 800 800 800 800 800 800Immobilizzazioni non operative* 1050 1050 1050 1050 1050 1050CCNO 2250 2250 2250 2250 2250 2250

Totale Impieghi 4100*Ai valori di mercato

FontiCapitale proprio 3000Debiti finanziari non operativi 900Debiti operativi a medio/lungo 200

Totale Fonti 4100

CE previsionali dell'anno 1 2 3 4 5Vendite 5000 5000 5000 5000 5000Quote ammort. immob. oper. 280 280 280 280 280Altri costi operativi 4200 4200 4200 4200 4200Reddito operativo 520 520 520 520 520

Reddito operativo netto normalizzato* 260 260 260 260 260Cash flow operativo 540 540 540 540 540Investimenti Addizionali 280 280 280 280 280Cash flow netto 260 260 260 260 260Cash flow netto attualizzato** 232 207 185 165 148

*Livello di tassazione 50 % 50% 50% 50% 50% 50%**r = costo opportunità 12% 12% 12% 12% 12% 12%

124

QUANTO VALE ?QUANTO VALE ?

ESSENDO UNA SITUAZIONE “STAZIONARIA” SI SUPPONE CHE ANCHE I DATI DEGLI ANNI PRECEDENTI SIANO STATI GLI STESSI

IN PARTICOLARE SI SUPPONE CHE: Il VALORE PATRIMONIALE SIA GIÀ

STATO CORRETTO DEI PLUS E MINUS VALORI

IL REDDITO SIA NORMALIZZATO

125

METODI PURIMETODI PURI

METODO PATRIMONIALE = 3.000 METODO REDDITUALE (PERPETUITÀ) =

260 / 12% = 2.167 METODO FINANZIARIO = 260 / 12% =

2.167 OVVIAMENTE IN QUESTO CASO DATO

CHE I NCF COINCIDONO CON IL RONN FRA METODO FINANZIARIO E REDDITUALE NON C’È DIFFERENZA

126


CON CAPITALIZZAZIONE ILLIMITATA = 3.000 + (260 – 12% x 3.000) / 5% = 3.000 + (260 – 360) / 5% = 3.000 – 2.000 = 1.000

IL BADWILL CON CAPITALIZZAZIONE ILLIMITATA, ATTUALIZZATO AD UN COSTO OPPORTUNITÀ A RISCHIO ZERO DEL 5%, HA PENALIZZATO MOLTO IL RISULTATO

127


VALORE = 1.050 – 900 + 260 / 12% = 150 + 2.167 = 2.317

COME SI NOTA I VALORI “STIMATI” POSSONO ESSERE ANCHE MOLTO DIFFERENTI FRA LORO

IN REALTÀ TUTTI I METODI SIN QUI PRESENTATI SERVONO DI BASE IN UN’EVENTUALE TRATTATIVA DI VENDITA/ACQUISTO MA NON PER MA NON PER VALUTARE LE STRATEGIEVALUTARE LE STRATEGIE

128

QUAL È IL METODO DA QUAL È IL METODO DA SCEGLIERE?SCEGLIERE?

PER VALUTARE LE DIVERSE SCELTE STRATEGICHE

129

QUALE METODO?QUALE METODO?

DOVENDO SCEGLIERE FRA DUE (ESISTE SEMPRE L’ALTERNATIVA “ZERO” OVVERO NON CAMBIARE STRATEGIA) O PIÙ STRATEGIE SI POTRANNO, COME SEMPRE, UTILIZZARE DUE CRITERI: ASSOLUTO VALUTANDO IL VALORE

DELL’AZIENDA PER OGNI STRATEGIA DIFFERENZIALE RISPETTO AD ESEMPIO

ALLA SCELTA ZERO

130

IL METODO FINANZIARIO È CONSIDERATO DAGLI STUDIOSI IL MIGLIOR METODO IN TERMINI DI RAZIONALITÀ ECONOMICA PER VALUTARE LE STRATEGIE

VEDIAMO PERCHÉ


131

IN QUALE AZIENDA E’ PIU IN QUALE AZIENDA E’ PIU CONVENIENTE INVESTIRE ?CONVENIENTE INVESTIRE ?

Dati attuali Dati previsti ( crescita del 5%)

Anno 1 2 3 4 5

AZIENDA 1 - Cash Company

RON 100 105 110 116 122

AZIENDA 2 - Earning Company

RON 150 157 165 173 182

132

I RONI RON

I RON PROSPETTICI SONO PER DEFINIZIONE NORMALIZZATI

SUPPONENDO UN r DEL 10% E UNA PERPETUITÀ CRESCENTE CON IL METODO REDDITUALE SI AVREBBE

VALORE EARNING COMPANY = 150/(10% - 5%) = 3.000

VALORE CASH COMPANY = 100/(10%-5%) = 2.000

133

CON IL METODO REDDITUALE, SUPPONENDO CHE LE PRECEDENTI AZIENDE ABBIANO LO STESSO GRADO DI RISCHIO, EARNING COMPANY AVREBBE MAGGIOR VALORE

MA QUESTO È VERO PER UN INVESTITORE?

IL VALOREIL VALORE

134

OBIETTIVO DI UN INVESTITORE (IN PARTICOLARE ISTITUZIONALE) PUÒ ESSERE SOLAMENTE: INVESTIRE SE IL FLUSSO FINANZIARIO DI RITORNO GARANTISCE UNA BUONA REMUNERAZIONE ALL’INVESTIMENTO EFFETTUATO

OBIETTIVO DI UN INVESTITOREOBIETTIVO DI UN INVESTITORE

135

ED IL CASH FLOW DI RITORNO DEVE ESSERE TANTO PIÙ ELEVATO QUANTO PIÙ ALTO E’ IL RISCHIO CONNESSO CON L’INVESTIMENTO

A PARITA’ DI CASH FLOW L’INVESTITORE INVESTIREBBE INFATTI IN ATTIVITA’ MENO RISCHIOSE


136

INVESTIRE NEL CAPITALE DI INVESTIRE NEL CAPITALE DI RISCHIO DI UN’AZIENDARISCHIO DI UN’AZIENDA

UN INVESTITORE ISTITUZIONALE ACCETTERÀ PERTANTO DI ENTRARE A FAR PARTE DEGLI SHAREHOLDERS SE I POTENZIALI NET CASH FLOW (CASH FLOW DI RITORNO DALL’AZIENDA) E, QUINDI, POSSIBILI DIVIDENDI (O DIMINUZIONE DEI DEBITI FINANZIARI) AVRANNO UNA REMUNERABILITÀ SUFFICIENTE A COMPENSARE IL RISCHIO

137


I NET CASH FLOW DOVRANNO PERO’ ESSERE ATTUALIZZATI IN QUANTO I FLUSSI DI CASSA IN USCITA ED IN INGRESSO AVVENGONO IN TEMPI DIVERSI

138

QUALI DATI?QUALI DATI?

SUPPONIAMO ALLORA CHE I DATI SIANO QUELLI OLTRE RIPORTATI

139

QUALE AZIENDA VALE DI PIÙ PER QUALE AZIENDA VALE DI PIÙ PER UN INVESTITORE ?UN INVESTITORE ?

Dati attuali Dati previsti (crescita del 5%)

Anno 1 2 3 4 5

Cash Company

RON 100 105 110 116 122

Nuovi investim. totali (25) (26) (28) (29) (30)

Net Cash Flow 75 79 83 87 91

Earning Company

RON 150 157 165 173 182

Nuovi investim. totali (100) (105) (110) (116) (122)

Net Cash Flow 50 52 55 58 61

140

EARNING COMPANY PUR AVENDO OTTIMI UTILI PROSPETTICI DEVE REINVESTIRLI IN LARGA MISURA PER GARANTIRSI LA CRESCITA E, QUINDI, NON PUÒ RESTITUIRLI AGLI INVESTITORI

IL VALORE D’AZIENDAIL VALORE D’AZIENDA

141

E’ OVVIO PERTANTO, SUPPONENDO UN AUMENTO DEL 5% ANCHE NEI NUOVI INVESTIMENTI, COME CASH COMPANY SIA MAGGIORMENTE APPETIBILE PER UN INVESTITORE (IN PARTICOLARE ISTITUZIONALE) OVVERO ABBIA UN “VALORE ECONOMICO MAGGIORE”


142

NEL CASO (PARTICOLARE) DI UN TASSO DI CRESCITA COSTANTE SI AVREBBE INFATTI:

VALORE = 1NCFj / (1 + r)j = NCF0 / (r - g)

(PERPETUITA’ POSTICIPATA CRESCENTE)

CON: g = TASSO DI CRESCITA DI LUNGO PERIODO DEL g = TASSO DI CRESCITA DI LUNGO PERIODO DEL

CASH FLOW (5% NELL’ESEMPIO)CASH FLOW (5% NELL’ESEMPIO) r = TASSO DI ATTUALIZZAZIONE (10% r = TASSO DI ATTUALIZZAZIONE (10%

NELL’ESEMPIO)NELL’ESEMPIO)


143

DATI I NET CASH FLOW DEL PRIMO ANNO NELL’ESEMPIO SI HA:

VALORE DI VALORE DI CASH COMPANYCASH COMPANY = 75 /(0,10 - 0,05) = = 75 /(0,10 - 0,05) = 1.5001.500

VALORE DI VALORE DI EARNING COMPANYEARNING COMPANY = 1.000 = 1.000


144

SOLO UN CORRETTO SISTEMA DI VALUTAZIONE DEL VALORE PERMETTE ALLORA DI PRENDERE CORRETTE “DECISIONI” STRATEGICHE

SUPPONIAMO AD ESEMPIO CHE LA DECISIONE STRATEGICA SIA: AUMENTARE IL TASSO DI CRESCITA (h) DI RON DI

CASH COMPANY DAL 5% AL 6% QUESTO A SPESE DI UNA DIMINUZIONE DEL

TASSO DI RITORNO DEI NUOVI INVESTIMENTI (t = RON x h /INV) DAL 20% AL 10%


145

LA FORMULA DA UTILIZZARE DIVIENE

VALORE = 1 (RONj – INVj)/(1+r) j =

1 (RONj – RONj x h/t)/(1+r) j = RON1 (1 – h/t)/(r

- h) DOVE h = TASSO DI CRESCITA DEL RON t = TASSO DI RITORNO ATTESO DAI

NUOVI INVESTIMENTI = RON x h / INV


146

CON LA PRECEDENTE STRATEGIA SI AVEVA: VALORE = 100x (1 – 5%/20%)/(5%) = 1.500

CON LA NUOVA STRATEGIA: VALORE = 100x (1 – 6%/10%)/(6%) = 1.000


147

AUMENTO DEGLI INVESTIMENTIAUMENTO DEGLI INVESTIMENTI

Dati attuali Dati previsti Anno 0 1 2 3 4 Cash Company

RON 100 106 112 119 126 Aumento

investim. (60) (64) (67) (71) (76)

Net Cash Flow* 40 42 45 48 50

* Il Net Cash Flow aumenta del 6% all’anno

148

IN TAL CASO, MALGRADO L’AUMENTO DEGLI UTILI, LA SOCIETA’ PERDEREBBE VALORE IN QUANTO IL CASH FLOW SI RIDURREBBE ED IL VALORE PASSEREBBE DA 1.500 A 1.000 E, QUINDI, LA DECISIONE STRATEGICA SAREBBE SBAGLIATA


149

L’OBIETTIVO FONDAMENTALE E’ ALLORA QUELLO DI FARE AUMENTARE I NET CASH FLOW PROSPETTICI E/O DI RIDURRE I RISCHI PER AUMENTARE IL VALORE DELL’AZIENDA

IL SISTEMA DI STIMA DEL VALORE DA UTILIZZARE È QUELLO FINANZIARIO


150


ALCUNI APPROFONDIMENTI

151

IL TASSO rIL TASSO r

152

IL TASSO rIL TASSO r COME DETTO DEVE INCORPORARE UN

“PREMIO” PER IL RISCHIO CHE DISCENDE DALL’IMPIEGO PREVISTO: r = rf x (1+) rf = TASSO DI REDDITIVITÀ DI CAPITALI

PRIVI DI RISCHIO (RISK-FREE) (1+) = COEFFICIENTE DI

AMPLIFICAZIONE COMMISURATO AL GRADO DI RISCHIO

153

I RISCHII RISCHI

154

I RISCHII RISCHI

UN RISCHIO DISCENDE DALLA POSSIBILITÀ CHE RISULTATI DESIDERATI NON SIANO OTTENUTI O CHE AVVENIMENTI IMPREVISTI ABBIANO EFFETTI NEGATIVI

155

I RISCHII RISCHI POSSONO ESSERE:

COMPENSABILI QUANDO SE NE CONOSCONO LE CAUSE E SE NE POSSONO QUANTIZZARE GLI EFFETTI, ALMENO IN SENSO PROBABILISTICO, IN MODO DA POTERLI COMPENSARE – QUESTA TIPOLOGIA DI RISCHI NON HA INFLUENZA SU r

NON COMPENSABILI QUANDO NON SE NE CONOSCONO LE CAUSE O NON SE NE POSSONO COMPENSARE GLI EFFETTI – QUESTA TIPOLOGIA HA INFLUENZA SU r

156

I RISCHII RISCHI

POSSONO RIGUARDARE: MERCATI DI SBOCCO MERCATI DI INCETTA ASPETTI FINANZIARI ASPETTI POLITICI

157

RISCHI NEI MERCATI DI RISCHI NEI MERCATI DI SBOCCOSBOCCO

HANNO EFFETTO SU: DIMENSIONE DELLA DOMANDA TOTALE QUOTE DI MERCATO DELL’AZIENDA PREZZI DI VENDITA

POSSONO ESSERE CAUSATI DA NUMEROSISSIMI FATTORI: RECESSIONI ECONOMICHE PRODOTTI SOSTITUTIVI ……

158

RISCHI NEI MERCATI DI RISCHI NEI MERCATI DI INCETTAINCETTA

HANNO EFFETTO: SUI COSTI E SULLA DISPONIBILITÀ

DELLE MATERIE PRIME E DELL’ENERGIA

SUI COSTI E SULLA DISPONIBILITÀ DEL MACCHINARIO

SUI COSTI E SULLA DISPONIBILITÀ DEL PERSONALE

159

RISCHI FINANZIARIRISCHI FINANZIARI

HANNO EFFETTO SU: CAMBI TASSI DI INTERESSE LIQUIDITÀ

160

RISCHI POLITICIRISCHI POLITICI

POSSONO AVERE DIVERSI EFFETTI: SUI SISTEMI DI TASSAZIONE SULLA DISPONIBILITÀ DI

AGEVOLAZIONI FINANZIARIE SULLA RESTRIZIONE DELLE ATTIVITÀ …..

161

I RISCHI NON COMPENSABILII RISCHI NON COMPENSABILI

POSSONO ESSERE CLASSIFICATI IN RISCHI: ESTERNI INTERNI

162

RISCHI ESTERNI ED RISCHI ESTERNI ED INTERNI INTERNI

I RISCHI ESTERNI RIGUARDANO: IL MACROAMBIENTE IL SETTORE

I RISCHI INTERNI RIGUARDANO SPECIFICHE CARATTERISTICHE DELL’IMPRESA (PORTAFOGLIO CLIENTI, PRODOTTI, RISORSE PRODUTTIVE)

163

LA DIVERSIFICAZIONE LA DIVERSIFICAZIONE DEL PORTAFOGLIODEL PORTAFOGLIO

I RISCHI INTERNI + I RISCHI DI SETTORE VENGONO DEFINITI RISCHI SPECIFICI

GLI SHAREHOLDERS (IN PARTICOLARE ISTITUZIONALI) POSSONO “TEORICAMENTE” COMPENSARE I RISCHI SPECIFICI DIVERSIFICANDO IL PORTAFOGLIO OVVERO INVESTENDO IN BORSA IN PIÙ AZIENDE DELLO STESSO SETTORE E DI ALTRI SETTORI

164


IN TAL CASO GLI UNICI RISCHI IMPREVEDIBILI CHE IL MERCATO DOVREBBE “TEORICAMENTE” PREMIARE CON UN EXTRA MARGINE RISPETTO AD UNA SITUAZIONE RISK-FREE RIGUARDANO QUELLI DOVUTI AL MACROAMBIENTE (RISCHI SISTEMATICI) INELIMINABILI ANCHE ATTRAVERSO LA DIVERSIFICAZIONE DEL PORTAFOGLIO

165

r VS RISCHIOr VS RISCHIO

NEL TASSO r DOVREBBE PERTANTO ESSERE COMPRESO SOLO IL RISCHIO CHE OGNI SPECIFICA AZIENDA CORRE IN RELAZIONE ALLE SOLE CAUSE MACROCONGIUNTURALI IN QUANTO TALE RISCHIO NON PUÒ ESSERE IN NESSUN MODO COMPENSATO

166


TEORICAMENTE PERCHÉ IN REALTÀ, COME DETTO: LA BORSA NON È UN MERCATO PERFETTO E

QUINDI NON È DETTO CHE UN PORTAFOGLIO MEDIO COMPENSI I RISCHI

MOLTE AZIENDE NON SONO QUOTATE NÉ QUOTABILI

LA MAGGIOR PARTE DEGLI IMPRENDITORI PUÒ (E DEVE) SOLO INVESTIRE NELLE PROPRIE PMI

167

r VS RISCHIOr VS RISCHIO

CI SONO DUE SCUOLE DI PENSIERO PER VALUTARE (1+): SCUOLA AMERICANA SCUOLA EUROPEA

168

CAPM - APTCAPM - APT

LA SCUOLA AMERICANA VALUTA r TRAMITE DUE METODI STATISTICO QUANTITATIVI BASATI SUI VALORI DI BORSA: CAPM (CAPITAL ASSET PRICING MODEL) APT (ARBITRAGE PRICING THEORY)

169

IL CAPMIL CAPM

r = rr = rff + + xx (r (rmm - r - rff)) rrff = RENDIMENTO DI ATTIVITA’ = RENDIMENTO DI ATTIVITA’

FINANZIARIE PRIVE DI RISCHIOFINANZIARIE PRIVE DI RISCHIO rrmm = RENDIMENTO MEDIO DI UN = RENDIMENTO MEDIO DI UN

PORTAFOGLIO EQUIVALENTE PORTAFOGLIO EQUIVALENTE ALL’INTERO MERCATO DEI TITOLI ALL’INTERO MERCATO DEI TITOLI QUOTATIQUOTATI

= INDICE DI RISCHIO = INDICE DI RISCHIO “SISTEMATICO” NELLO SPECIFICO “SISTEMATICO” NELLO SPECIFICO IMPIEGO DEL CAPITALE OGGETTO DI IMPIEGO DEL CAPITALE OGGETTO DI VALUTAZIONE VALUTAZIONE

170

IL VALORE DI IL VALORE DI

VIENE GENERALMENTE CALCOLATO COME COEFFICIENTE STATISTICO DI CORRELAZIONE (COVARIANZA) FRA I RON DELL’AZIENDA ED I RENDIMENTI DELL’INTERO MERCATO

QUANTO PIÙ ALTA È LA CORRELAZIONE TRA I RENDIMENTI DI MERCATO E QUANTO PIÙ ALTA È LA VARIANZA PIÙ ALTO È

ESISTONO COMUNQUE IN LETTERATURA DEI VALORI DI GIÀ CALCOLATI

171

IL MODELLO APTIL MODELLO APT

È UN’EVOLUZIONE DEL CAPM DI CUI ACCOGLIE TUTTE LE BASI CONCETTUALI

DIVERSIFICA PERÒ IL RISCHIO SULLE POSSIBILI DIVERSE VARIABILI MACROECONOMICHE (INDICE PRODUZIONE INDUSTRIALE, TASSO DI INFLAZIONE, TASSO DI INTERESSE, ….)

r = rr = rff + + xx (r (rm1m1 - r - rff) + ) + xx (r (rm2m2 - r - rff) + ) + xx (r (rm3m3 - r - rff) ) + …. + + …. + nn xx (r (rmnmn - r - rff))

172

I LIMITII LIMITI

I LIMITI DEI MODELLI QUANTITATIVI: I VALORI TRAGGONO ORIGINE DAI DATI

STORICI E QUINDI STIMANO UNA RISCHIOSITÀ PASSATA (ANCHE SE IN REALTÀ C’È UNA DISCRETA STABILITÀ DEI RISULTATI)

SI BASANO SUI DATI DI BORSA CON I LIMITI PRIMA EVIDENZIATI

173

IL MODELLO EUROPEOIL MODELLO EUROPEO

SI BASA SU STIME QUALITATIVE CHE VENGONO POI TRADOTTE IN STIME QUANTITATIVE RICORRENDO: AD INDICATORI VALUTABILI DAL

MERCATO TRAMITE PARAGONE E CONFRONTO

A VALUTAZIONI SOGGETTIVE DI CHI FA LA STIMA

174

IL MODELLO EUROPEOIL MODELLO EUROPEO

IN PRATICA SI DISTINGUE ANCORA FRA RISCHIO SISTEMATICO E SPECIFICO

SI CERCA PERÒ DI QUANTIZZARTE ENTRAMBI

r = rf x (1+1) x (1+2)

175

IL RISCHIO SISTEMATICOIL RISCHIO SISTEMATICO

SI VALUTA E SI QUANTIZZA ATTRAVERSO: INTENSITÀ O GRADO DI IMPATTO ESTERNO

CON CUI SI VALUTA QUANTO LA VARIABILITÀ DELLE CONDIZIONI GENERALI INFLUENZI VOLUMI E PREZZI DI VENDITA, PREZZI DELLE RISORSE, …

SENSIBILITÀ O GRADO DI IMPATTO INTERNO OVVERO QUALI CONSEGUENZE POSSONO DERIVARE ALL’IMPRESA DALLE VARIAZIONI ESTERNE

176

L’INTENSITÀL’INTENSITÀ

MISURA AD ESEMPIO: QUANTO LA DOMANDA DEI PRODOTTI

DELL’AZIENDA RISENTE DEL CICLO CONGIUNTURALE (CRESCITA DEL PIL, CRESCITA DEI VALORI DI BORSA, ..)

QUANTO L’OFFERTA DELLE RISORSE CHIAVE È INFLUENZATA DALLA VARIABILITÀ DEL TASSO DI INFLAZIONE, DEI TASSI DI INTERESSE, …

177

LA SENSIBILITÀLA SENSIBILITÀ

MISURA QUANTO I MUTAMENTI ESTERNI IMPATTANO SULLA VITA DELL’AZIENDA ATTRAVERSO ANALISI DI: VULNERABILITÀ OPERATIVA OVVERO

VARIABILITÀ DEI RISULTATI DI BREVE MISURABILE TRAMITE LEVA OPERATIVA (Redd. Oper./Costi Fissi), GRADO DI VALORE AGGIUNTO (VA/Fatt.), INDEBITAMENTO A BREVE, ..

178

LA SENSIBILITÀLA SENSIBILITÀ VULNERABILITÀ STRATEGICA IN

RELAZIONE AL POSIZIONAMENTO COMPETITIVO (MIGLIORE POSIZIONAMENTO MINOR RISCHIO) ALL’ORIENTAMENTO ALLA CRESCITA (AZIENDE IN CRESCITA SONO MAGGIORMENTE VULNERABILI), …

179

IL RISCHIO SPECIFICOIL RISCHIO SPECIFICO

MENTRE, COME DETTO, LA SCUOLA AMERICANA TRASCURA IL RISCHIO SPECIFICO PERCHÉ COMPENSABILE CON LA DIFFERENZIAZIONE DEL PORTAFOGLIO, IN ITALIA TALE IPOTESI È PURAMENTE TEORICA E QUESTO VALE VIEPPIÙ PER LE PMI

180


UNA PRIMA STIMA DEL RISCHIO SPECIFICO PUÒ FARSI TRAMITE L’ANALISI DEL REALE PORTAFOGLIO DEGLI SHAREHOLDERS

SE TALE PORTAFOGLIO NON È MOLTO DIVERSIFICATO O DIVERSIFICABILE L’IMPATTO DEL RISCHIO SPECIFICO SARÀ SUPERIORE

181


UNA SECONDA VALUTAZIONE, NEL CASO IN CUI IL PORTAFOGLIO DEGLI SHAREHOLDERS NON SIA SIGNIFICATIVAMENTE DIFFERENZIATO, RIGUARDA LA VARIABILITÀ DEI RISULTATI ATTESI OVVERO DI QUANTO POTREBBERO ESSERE LA VARIANZA DEI FLUSSI DI CASSA AL VARIARE DI ALCUNE GRANDEZZE SIGNIFICATIVE (VOLUMI, PREZZI, COSTO DEI FATTORI, ..) NON IMPUTABILI A CONGIUNTURA MACROECONOMICA MA A SPECIFICI COMPORTAMENTI DEL SETTORE E DELL’AZIENDA

182

L’INFLAZIONEL’INFLAZIONE

OVVIAMENTE NEL CALCOLO DI r SI POTREBBE TENERE IN CONSIDERAZIONE ANCHE L’INFLAZIONE CHE PERÒ, RIGUARDANDO IL FUTURO, SAREBBE ASSOLUTAMENTE IMPREVEDIBILE

IN TAL CASO SI PUÒ RISOLVERE IL PROBLEMA CONSIDERANDO L’NFLAZIONE = 0 SIA NEL CALCOLO DI r CHE DEI FLUSSI MONETARI FUTURI

183

BASILEA 2BASILEA 2

CON GLI ACCORDI FRA BANCHE CONOSCIUTI COME BASILEA 2 LE BANCHE DEVONO VALUTARE IL RISCHIO DEI PRESTITI FATTI ALLA CLIENTELA IN QUANTO MAGGIORE È IL RISCHIO MAGGIORE È LA QUOTA DI CAPITALE CHE LE BANCHE DEVONO ACCANTONARE COME RISERVA

184

BASILEA 2BASILEA 2

TALE VALUTAZIOONE DEL RISCHIO VIENE CONDENSATA IN UN “RATING” VALUTATO DALLA BANCA STESSA O DA ENTI SPECIALIZZATI CON INDICI TIPO ALTMANN

QUESTO RATING PUÒ ESSERE ASSUNTO COME RISCHIOSITÀ DELL’AZIENDA

185

IN PRATICAIN PRATICA

PER DARE IN PRATICA UN ORDINE DI GRANDEZZA DI r (SENZA INFLAZIONE) SI PUÒ DIRE CHE: rf = 2% ÷ 4%

1 = 0,1 ÷ 5 PER IL SOLO RISCHIO SISTEMATICO

2 = 1 ÷ 2 x 1 PER RISCHIO SPECIFICO (1 QUANDO IL RISCHIO SPECIFICO È TRASCURABILE)

186

IN PRATICAIN PRATICA SI PUÒ PERTANTO DIRE CHE:

r = 2,2% ÷ 24% (SENZA RISCHIO SPECIFICO) r = 2,4 ÷ 44% (CON IL MASSIMO DEL RISCHIO

SPECIFICO) VALORI MEDI:

r = 11% (SENZA RISCHIO SPECIFICO) r = 14% (CON RISCHIO SPECIFICO)

LA SCELTA VA FATTA RAGIONANDO SUI DIVERSI ASPETTI DEL PROBLEMA

187

IL COSTO DEL CAPITALEIL COSTO DEL CAPITALE

188

IL CAPITALE DI PRESTITOIL CAPITALE DI PRESTITO

GENERALMENTE LE AZIENDE UTILIZZANO IN PARTE CAPITALI FINANZIARI PROPRI, DA REMUNERARE AD UN TASSO CHE TENGA CONTO DEI RISCHI, ED IN PARTE CAPITALI FINANZIARI DI TERZI (BANCHE) CHE SARANNO REMUNERATI AI TASSI CORRENTI DI MERCATO PER CAPITALI INVESTITI SENZA RISCHIO (rf)

189

IL NET CASH FLOW DEVE PERTANTO ESSERE IN GRADO DI REMUNERARE TUTTI I CAPITALI FINANZIARI

SI POSSONO UTILIZZARE DUE CRITERI DI VALUTAZIONE DEL “COSTO DEL CAPITALE”:

REMUNERAZIONE DIFFERENZIATA DEL CAPITALE DI PRESTITO E DEL CAPITALE DI RISCHIO

REMUNERAZIONE INDIFFERENZIATA DI TUTTO IL CAPITALE FINANZIARIO INVESTITO

IL NET CASH FLOWIL NET CASH FLOW

190

WACCWACC

NEL CASO IN CUI SI ADOTTI UNA REMUNERAZIONE DIFFERENZIATA FRA CAPITALE DI RISCHIO E CAPITALE DI PRESTITO SI DOVRÀ CALCOLARE IL “COSTO MEDIO” DELLE DUE FONTI

WACC = WEIGHT AVERAGE CAPITAL COST

191

WACCWACC

IL WACC SI CALCOLA COME MEDIA PESATA, IN BASE AI DATI DELLO SP, DEL COSTO DEL CAPITALE NETTO E DEL CAPITALE FINANZIARIO DI PRESTITO

WACC = CN x r + DF x rf

CN + DF

192

NEL SEGUITO SI ADOTTERÀ INVECE IL CRITERIO DEL “CAPITALE FINANZIARIO INVESTITO” OVVERO:

IL NET CASH FLOW DEVE ESSERE SUFFICIENTE A REMUNERARE CON LO

STESSO TASSO r

TUTTI I CAPITALI FINANZIARI UTILIZZATI DALL’AZIENDA(TEOREMA DI MODIGLIANI-MILLER)

IL NET CASH FLOWIL NET CASH FLOW

193

UN ESEMPIOUN ESEMPIO

SI SUPPONGA PER PRIMA COSA CHE IL CAPITALE FINANZIARIO (100) SIA TUTTO DI RISCHIO E CHE, DATI I RISCHI, SIA NECESSARIO REMUNERARLO CON IL TASSO DEL 12% DATO (METODO CAPM) DALLA SOMMA DI

rrff = 3% = 3%

rrmm = 10,5% = 10,5%

= 1,2= 1,2DA CUI r = 3% + 1,2 x (10,5% - 3%) = 3% + 9% = 12%r = 3% + 1,2 x (10,5% - 3%) = 3% + 9% = 12%

194


IL TASSO IN PIÙ CHE SI DEVE PAGARE AL CAPITALE A CAUSA DEL RISCHIO È DEL 9%

IL NCF DELL’AZIENDA DEVE PERTANTO ESSERE DI ALMENO 12% x 100 = 12

195


SI SUPPONGA ORA CHE IL 50% DEL CAPITALE SIA DI PRESTITO AL TASSO CORRENTE DEL 3% (SENZA RISCHIO) ED IL 50% SIA DI PROPRIETÀ E, QUINDI, DI RISCHIO

IL CAPITALE DI RISCHIO A CHE TASSO DEVE ESSERE REMUNERATO?

196


POICHÉ TUTTO IL RISCHIO È DEL CAPITALE DI RISCHIO LO STESSO DEVE ESSERE REMUNERATO PIÙ DI PRIMA IN PARTICOLARE AL 3% (QUOTA SENZA RISCHIO) + 9% x 2 (PREMIO DI RISCHIO - ESSENDO IL CAPITALE LA METÀ CORRE RISCHIO DOPPIO) = 21%

197


IL NCF DEVE ALLORA ESSERE SUFFICIENTE A REMUNERARE:

50% AL 3% = 1,5 50% AL 21% = 10,5 OVVERO DEVE ESSERE ALMENO DI 12

ESATTAMENTE COME NEL CASO PRECEDENTE (WACC = 0,5 x 3% + 0,5 x 21% = 12%)

È PERTANTO PIÙ CONVENIENTE SUPPORRE CHE TUTTO IL CAPITALE SIA DI PROPRIETÀ E CHE DEBBA ESSERE REMUNERATO ALLO STESSO TASSO r

198

IL REDDITO ECONOMICOIL REDDITO ECONOMICO

199

DETERMINANTI DI BREVEDETERMINANTI DI BREVE

PER SUA NATURA LA CRESCITA DI VALORE RIGUARDA I NCF PROSPETTICI VALUTATI SU UN LUNGO ARCO DI TEMPO

DATA LA DINAMICA COMPETITIVA HA SENSO VALUTARLI PER UN PERIODO ILLIMITATO OVVERO MOLTO LUNGO?

200


DOBBIAMO CHIEDERCI QUINDI SE ESISTA UN CRITERIO DI VALUTAZIONE DI BREVE PERIODO, CORRELATO AI NCF FUTURI, CHE PERMETTA DI TENERE SOTTO CONTROLLO, NEL BREVE TERMINE, LA CREAZIONE DI VALORE

201


OVVERO UN SISTEMA (UNA PROXY) CHE PERMETTA DI CAPIRE QUALI SIANO I DETERMINANTI DI BREVE TERMINE DEL VALORE IN MODO DA CAPIRE ISTANTE PER ISTANTE SE L’AZIENDA SI MUOVE IN OTTICA DEL VALORE

202


SI POSSONO FARE ANALISI DIFFERENZIALI E/O ASSOLUTE

L’ANALISI DIFFERENZIALE È, OVVIAMENTE, MAGGIORMENTE “SENSIBILE”

203

REDDITO ECONOMICO REDDITO ECONOMICO DIFFERENZIALEDIFFERENZIALE

SI UTILIZZA PER VALUTAZIONI DIFFERENZIALI

L’IPOTESI DI BASE È L’IPOTESI ZERO (AS IS) OVVERO NON SI CAMBIA L’ATTUALE STRATEGIA

LE SCELTE STRATEGICHE DEVONO ESSERE MISURATE SULLA CAPACITÀ DI MIGLIORAMENTO RISPETTO ALLA SCELTA “AS IS”

204


LA SCELTA SI BASA SUL VAN [- I0 + RONj/(1 + r)j] > 0

UNA NUOVA STRATEGIA AUMENTA IL VALORE SE PORTA A UN AUMENTO DEL VAN (OVVERO DEL FLUSSO ATTUALIZZTO DEI RON A FRONTE DI UN INVESTIMENTO AGGIUNTIVO INV)

205


IN PARTICOLARE, IPOTIZZANDO CHE UNA NUOVA STRATEGIA PORTI A UN AUMENTO PERPETUO RON A FRONTE DI UN INVESTIMENTO ISTANTANEO INV (AUMENTO DELLE IMMOBILIZZAZIONI E DEL CCN), IL VAN È = RON / r - INV = INV x ROICD – r) / r DOVE INV x ROICD – r) = VAN = REDDITO

ECONOMICO DIFFERENZIALE ROICD = RON / INV = REDDITIVITÀ DEI NUOVI

INVESTIMENTI

206


IL REDDITO ECONOMICO DIFFERENZIALE INV x ROICD – r), VALUTABILE ANCHE NEL BREVE PERIODO (POCHISSIMI ANNI), È UNA PROXY STRETTAMENTE CORRELATA ALLA CREAZIONE DI VALORE

207

I DETERMINANTI DEL I DETERMINANTI DEL VALOREVALORE

I DETERMINANTI DEL VALORE SONO PERTANTO: ROICD

• SE ROICD > r INVESTIRE NELLA NUOVA STRATEGIA PORTA A UN AUMENTO DEL VALORE

INV • SE ROICD > r TANTO MAGGIORE È

L’INVESTIMENTO DIFFERENZIALE TANTO MAGGIORE È L’AUMENTO DEL VALORE

208


PER AUMENTARE IL VALORE SI DEVONO QUINDI O AUMENTARE GLI INVESTIMENTI (SE ROICD > r) E/O (MEGLIO) AUMENTARE ROICD

209


QUANDO ROICD < r A UN AUMENTO DEGLI INVESTIMENTI CORRISPONDE UNA DIMINUZIONE DEL VALORE

IN TAL CASO CONVIENE, A PARITÀ DI RON, DIMINUIRE GLI INVESTIMENTI

ROICD = (RON/INVJ – RON/INVJ-1) /(RON/INVJ) = 1- INVJ /INVJ-1

210

ROICDROICD

PUÒ DARSI CHE GLI EFFETTI BENEFICI DELL’INVESTIMENTO NON SI ABBIANO SUBITO MA DOPO UN CERTO TRANSITORIO, AD ESEMPIO, DOPO 1÷2 ANNI

IN TAL CASO ROICD DEVE ESSERE CALCOLATO DOPO IL PREVISTO TRANSITORIO

211

IL REDDITO ECONOMICO IL REDDITO ECONOMICO DIFFERENZIALEDIFFERENZIALE

IL REDDITO ECONOMICO DIFFERENZIALE ED I SUOI DETERMINANTI SONO MISURE CHE NEL BREVE PERIODO PERMETTONO DI CAPIRE QUALE SIA LA MIGLIOR SCELTA STRATEGICA

SU QUESTE GRANDEZZE DI BREVE PUÒ ESSERE MISURATO ED INCENTIVATO IL MANAGEMENT

212


PER ANALOGIA DEFINIAMO REDDITO ECONOMICO = INVJ-1 x (ROICJ - r) DOVE INVJ-1 SONO GLI INVESTIMENTI

OPERATIVI DI INIZIO PERIODO ROICJ = RONJ / INVJ-1 È LA REDDITIVITÀ

DELL’INVESTIMENTO OPERATIVO

213


ANCHE IL REDDITO ECONOMICO È CORRELATO AL VALORE

IN PARTICOLARE NEL CASO IN CUI IL NCF SIA UNA PERPETUITÀ IN CRESCITA A TASSO g IL REDDITO ECONOMICO COINCIDE CON I NCF ATTUALIZZATI A MENO DELL’INVESTIMENTO INIZIALE

214

REDDITO ECONOMICO & REDDITO ECONOMICO & VALOREVALORE

ATTUALIZZANDO IL REDDITO ECONOMICO AL TASSO r E SOMMANDO L’INVESTIMENTO INIZIALE SI HA INFATTI:

1

[(RONj – r x INVj-1) x (1 + g) j / (1+r) j ] + INV0 = RON1/ (r - g) - r x INV0 /(r - g) + INV0 = RON1/ (r - g) - INV0 [r /(r - g) –1] = RON1/ (r - g) - INV0 g /(r - g) = RON1/ (r - g) – [INV1 - INV0]

/(r - g) = 1 NCFj x (1 + g) j / (1+r) j =

VALORE ECONOMICO

215


I DETERMINANTI DEL VALORE SONO PERTANTO: ROIC – SE ROIC > r INVESTIRE

NELL’AZIENDA È CONVENIENTE INV – SE ROIC > r TANTO MAGGIORE È

L’INVESTIMENTO TANTO MAGGIORE È IL VALORE

216


SE INV x (ROIC - r) <0 VUOL DIRE CHE GLI INVESTIMENTI OPERATIVI HANNO REDDITIVITÀ INFERIORE AL COSTO OPPORTUNITÀ E, QUINDI, NON È CONVENIENTE INVESTIRE IN QUESTA AZIENDA

L’AZIENDA CIOÈ HA VALORE MINORE DEL CAPITALE NETTO

217

IL REDDITO ECONOMICOIL REDDITO ECONOMICO COME SI CAPISCE PER VALUTARE LA

CONVENIENZA FRA STRATEGIE ALTERNATIVE È PIÙ CONVENIENTE UTILIZZARE L’ANALISI DEL REDDITO ECONOMICO DIFFERENZIALE IN QUANTO “MARGINALE”

L’ANALISI DEL REDDITO ECONOMICO MEDIA INVECE I RISULTATI DELLE NUOVE STRATEGIE CON I RISULTATI STORICI DELLE PRECEDENTI STRATEGIE

218

EVAEVA

UN ALTRO NDICATORE CHE MISURA LA CRESCITA DEL VALORE È L’EVA (ECONOMIC VALUE ADDED)

EVA = CF x (k – r)CON

CF = CAPITALE NETTO + CAPITALE FINANZIARIO DI PRESTITO

k = RON / CF r = COSTO OPPORTUNITÀ

219

EVAEVA

EVA MISURA IN PRATICA LA REDDITIVITÀ DEI CAPITALI FINANZIARI INVESTITI IN AZIENDA RISPETTO ALLA REMUNERAZIONE CHE POTREBBERO TROVARE IN ALTRI IMPIEGHI

MISURA PERTANTO DIRETTAMENTE E A POSTERIORI LO SHAREHOLDERS VALUE

220

ESEMPIESEMPI

221

ESEMPIO ESEMPIO

SI UTILIZZI IL PRECEDENTE ESEMPIO NEL QUALE LA STRATEGIA È QUELLA DEL MANTENIMENTO DELL’ATTUALE SITUAZIONE (STRATEGIA AS IS)

S’È VISTO CHE IL VALORE ATTUALE DEL VEP È:

VEP = 2.167

222

EVAEVA

EVA = 3.000 x (260/3.000 – 12%) = -100

223

I° STRATEGIA ALTERNATIVAI° STRATEGIA ALTERNATIVA

I° ALTERNATIVA STRATEGICA: INVESTIRE IN IMMOBILIZZZAZIONI OPERATIVE PER AUMENTARE RON DA 260 A 390 (+50%) AUMENTANDO LE VENDITE DEL 30% IN 3 ANNI

AUMENTO DEL 30% ANCHE DEGLI INVESTIMENTI IN

CCNO (CAPITALE CIRCOLANTE NETTO OPERATIVO)

AUMENTO DEL RISCHIO (IL COSTO OPPORTUNITA’ SALE DAL 12% AL 15%)

224

ImpieghiImmobilizzazioni operative 800 1300 1500 1550 1600 1600Immobilizzazioni non operative* 1050 1050 1050 1050 1050 1050CCNO 2250 2250 2700 2790 2925 2925



Totale Fonti 4100

CE previsionali dell'anno 1 2 3 4 5Vendite 5000 6000 6200 6500 6500Quote ammort. immob. oper. (35%) 455 525 543 560 560Altri costi operativi (costi fissi=1000) 4200 4840 4968 5160 5160Reddito operativo 345 635 690 780 780

Reddito operativo netto* 173 318 345 390 390Cash flow operativo 628 843 887 950 950Investimenti Addizionali (Imm. + CCNO) 955 1175 683 745 560Cash flow netto -328 -333 205 205 390Cash flow netto attualizzato** -285 -251 135 117 194

*Livello di tassazione 50% 50% 50% 50% 50% 50%**r = costo opportunità 15% 15% 15% 15% 15% 15%

225


IN TAL CASO SI HA:

VEP = 1203

di cui VEP (Valore esplicito successivi 5 anni) = -90 VEP (Valore residuo con NCF costante

= 390 a partire dal 6 anno) = 1293

VEP = 1.203 << 2.167 (VEP AS IS)

226


CON LA DECISIONE STRATEGICA PRESA I ROICD DEGLI ANNI SUCCESSIVI SARANNO:

-18%; 5%; 7%; 9%; 9% INFERIORI AL 15% ANCHE A REGIME

QUESTO RENDE INEVITABILE CHE IL VALORE DIMINUISCA FORTEMENTE

227


NEGLI ANNI IL REDDITO ECONOMICO DIFFERENZIALE SARÀ SEMPRE NEGATIVO OVVERO: -163; -115; -109; -91; -91

LA I° ALTERNATIVA STRATEGICA È UNA STRATEGIA PEGGIORE DI QUELLA DI BASE

228


CON LA DECISIONE STRATEGICA PRESA I ROIC DEGLI ANNI SUCCESSIVI SARANNO:

6%; 9%; 8%; 9%; 9% E SI MANTERRANNO INFERIORI AL 15%

I REDDITI ECONOMICI SARANNO: -285; -215; -285; -261; -289

229

EVAEVA

PER IL CALCOLO DI EVA PROSPETTICO SI DEVONO DEFINIRE LE MODALITÀ DI FINANZIAMENTO DELL’AUMENTO DELLE IMMOBILIZZAZIONI

SE AD ESEMPIO L’AUMENTO DEGLI IMPIEGHI DI 800 + 675 = 1.475 FOSSE FINANZIATO CON FONTI FINANZIARIE (DI RISCHIO E DI CREDITO) PER 1.000 SI AVREBBE (A REGIME)

EVA = 4000 x (390/4000 – 15%) = - 210

230

II° ALTERNATIVA STRATEGICAII° ALTERNATIVA STRATEGICA

SPOSTARE LA SEDE E ALCUNE ATTIVITA’ IN UN PAESE A MINOR CARICO FISCALE PER RIDURNE L’INCIDENZA DEL 10%

231

ImpieghiImmobilizzazioni operative 800 800 800 800 800 800Immobilizzazioni non operative*1050 1050 1050 1050 1050 1050CCNO 2250 2250 2250 2250 2250 2250



Totale Fonti 4100

CE previsionali dell'anno 1 2 3 4 5Vendite 5000 5000 5000 5000 5000Quote ammort. immob. oper. 280 280 280 280 280Altri costi operativi 4200 4200 4200 4200 4200Reddito operativo 520 520 520 520 520

Reddito operativo netto* 312 312 312 312 312Cash flow operativo 592 592 592 592 592Investimenti addizionali 280 280 280 280 280Cash flow netto 312 312 312 312 312Cash flow netto attualizzato** 279 249 222 198 177

*Livello di tassazione 40% 40% 40% 40% 40% 40%**r = costo opportunità 12% 12% 12% 12% 12% 12%

232

II° STRATEGIAII° STRATEGIA

IN TAL CASO SI HA:

VEP (PERPETUITÀ) = 2.600 > 2.167 (VEP AS IS)

233


L’INVESTIMENTO NON AUMENTA ED IL RON SALE DA 260 A 312

QUESTO GENERA UN ROICD INFINITO (>12%) E UN AUMENTO ANNUO DEL REDDITO ECONOMICO DIFFERENZIALE DI 52

234

REDDITO ECONOMICO REDDITO ECONOMICO

IL REDDITO ECONOMICO È PERÒ ANCORA NEGATIVO = -54

RIMANE NEGATIVO ANCHE SE L’ALTERNATIVA STRATEGICA È MIGLIORE DI QUELLA AS IS IN QUANTO TIENE CONTO DELLA BASSISSIMA REDDITIVITÀ DEGLI INVESTIMENTI STORICI

235

REDDITO ECONOMICO REDDITO ECONOMICO

SI PUÒ CALCOLARE IL VEP TRAMITE L’ATTUALIZZAZIONE DEI REDDTI ECONOMICI AUMENTATI DELL’INVESTIMENTO INIZIALE (IMMOBILIZZAZONI OPERATIVE + CCNO)

VEP = 1 - 54/(1+r) j + 800 + 2250 = 2600

POICHÉ IL REDDITO ECONOMICO È < 0 IL VALORE D’AZIENDA È INFERIORE AL CAPITALE NETTO

VALORE = 2600 + 1050 – 900 = 2750 < 3000

236

LA STRATEGIALA STRATEGIA

SE VOLESSIMO UN REDDITO ECONOMICO > 0 SI DOVREBBE IPOTIZZARE UN’ALTRA STRATEGIA (O UNA STRATEGIA COMPLEMENTARE ALLA PRECEDENTE) CHE PORTI ROIC > r

237

SI NOTI COME IL VALORE DELL’AZIENDA CAMBI SOLO IN BASE ALLE DECISIONI “STRATEGICHE” PRESE

IL VALORE CALCOLATO IN VIA TEORICA IN BASE AI NET CASH FLOW (IN VIA OPERATIVA AI REDDITI ECONOMICI TOTALI O DIFFERENZIALI O IN BASE ALL’EVA) È NON SOLO IL MISURATORE PER ECCELLENZA DELL’EFFICACIA/EFFICIENZA GESTIONALE MA ANCHE DELLE STRATEGIE IPOTIZZATE

CONCLUSIONICONCLUSIONI

238


LE DECISIONI DEL MANAGEMENT DOVREBBERO ESSERE ALLINEATE A TALE OBIETTIVO

I MANAGER DOVREBBERO PERTANTO ESSERE “MISURATI ED INCENTIVATI” SUI REDDITI ECONOMICI IN PARTICOLARE SU QUELLI DIFFERENZIALI

239


AD ESEMPIO BONUS = x m

con = 10% m = 0 se il Reddito Economico Differenziale è

negativo m = Reddito Economico Differenziale se è

positivo

240

Business

2 la creazione di valore