CORSO DI PIANIFICAZIONE FINANZIARIA SVILUPPO DELLIMPRESA E CREAZIONE DI VALORE CORSO DI PIANIFICAZIONE FINANZIARIA SVILUPPO DELLIMPRESA E CREAZIONE DI

CORSO DI CORSO DI PIANIFICAZIONE FINANZIARIAPIANIFICAZIONE FINANZIARIA

SVILUPPO DELL’IMPRESA E SVILUPPO DELL’IMPRESA E CREAZIONE DI VALORECREAZIONE DI VALORE

- EVA e le aspettative incorporate nei prezzi delle azioni -

Testo di riferimento: Analisi Finanziaria (a cura di E. Pavarani) - McGraw-Hill - 2002

Cap. 9 (Dottor Fabio Santorum)

Il metodo finanziario di valutazionemetodo finanziario di valutazione è basato sui flussi di cassa futuri

Il valore di una attività finanziaria (es.: obbligazioni), così come di una attività reale (es.: immobile, impresa, progetto) è dato dal valore attuale dei flussi di cassa da essa generati in futuro.

WAttività Mezzi

propri

PFNCash Flow

Servizio del

debitoValore dell’attivo

Valore del

debito

DividendiValore azioni

Dal FCF all’EVADal FCF all’EVAI I pregipregi del valore attuale netto del valore attuale netto

• Considera i flussi di cassa associati all’investimento, e

non valori contabili

• Attribuisce al tempo una valenza finanziaria: somme

uguali in scadenze diverse hanno un “valore” diverso

• Sconta i flussi di cassa al costo medio ponderato del

capitale, unico tasso di riferimento per un’adeguata

remunerazione dei fornitori di capitale (di rischio e di

debito)

• Permette di scegliere fra diversi progetti, perché fornisce

“Euro” confrontabili.

• Il NPV non può essere impiegato come indicatore della

performance nei singoli anni del periodo considerato perchè

esprime il valore ad una sola data: “oggi”.• Monitoraggio: non consente di misurare l’apporto di un

investimento nei singoli anni di vita utile, ma esprime un

giudizio complessivo riferito all’intero periodo.• Comportamento: i flussi associati all’investimento sono

inizialmente negativi. Il che disincentiva il management a

realizzare tutti i progetti convenienti perché si peggiora il

risultato nel breve periodo.

Dal FCF all’EVADal FCF all’EVAI I limitilimiti del valore attuale netto del valore attuale netto

Si tratta di disporre di un modello che, coerentemente con i

risultati del NPV, fornisca una visione più “operativa”

dell’azienda

Il modello EVA crea la saldatura tra Il modello EVA crea la saldatura tra logica logica contabilecontabile (per misurare l’economicità di (per misurare l’economicità di periodo) e periodo) e logica del valorelogica del valore (per collegare le (per collegare le scelte aziendali con i flussi di cassa e con il scelte aziendali con i flussi di cassa e con il valore di mercato dell’azienda).valore di mercato dell’azienda).

Dal FCF all’EVADal FCF all’EVALa ricerca di una misura operativaLa ricerca di una misura operativa

Il legame tra MVA e EVA è un “rimaneggiamento” matematico del metodo finanziario per la stima del valore

EVA 2006EVA 2006

EVA 2004EVA 2004

EVA2005EVA2005

EVA . . . EVA . . .

MVAMVA

Valore di

mercatoCapitaleInvestito

Valore che il mercato aggiunge al capitale che è stato investito

Reddito che eccedeil profitto soddisfacente

Valutare un’impresa: EVA e DCF portano allo stesso risultato.

• Modello DCF: Valore dell’impresa = v.a. dei free cash flow attesi

• Modello EVA:

Valore dell’impresa = v.a. degli EVA attesi + CI

FCFt EVAt

Valore = = CI0 + t=1 (1+WACC)t t=1 (1+WACC)t

L’equivalenza dei due metodi di valutazione

ModelloDCF

ModelloDCF

ModelloEva

ModelloEva

Periodo 0 1 2 3 4 5

NOPAT 1,500 2,000 2,000 1,000 500

CI Finale 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 - CI Iniziale 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000

x Costo del Capitale 11% 11% 11% 11% 11% 11%= Capital Charge 1100 880 660 440 220

EVA 400 1,120 1,340 560 280 x Fattore di sconto= PV(EVA) 360 909 980 369 166

PV(EVA) 2,784

NOPAT 1,500 2,000 2,000 1,000 500 - Investimenti 10,000 (2,000) (2,000) (2,000) (2,000) (2,000) = FCF (10,000) 3,500 4,000 4,000 3,000 2,500 x= PV(FCF) (10,000) 3,153 3,246 2,925 1,976 1,484

NPV 2,784

1.00 0.90 0.81 0.73 0.65 0.59

1.00 0.90 0.81 0.73 0.65 0.59Fattore di sconto

Se crescono le aspettativeaspettative sui risultati EVA nel tempo, anche MVA cresce (per definizione)

EVAEVA

EVAEVAEVAEVA

MVAMVA

MVAMVA

MVAMVA

04 05 06 04 05 06

Caso 1, impresa industriale (mln)

14,4%11,7%

9,2%7,8% 7,8%

23,4%22,1%

18,4%15,8%

13,6%

0

50

100

150

200

250

1999 2000 2001 2002 20030%

5%

10%

15%

20%

25%

Capitale investito WACC r

Come saranno stati gli EVA di questi anni ?Come saranno stati gli EVA di questi anni ?

3,8

7,6

10,211,1

12,7 12,5

0

2

4

6

8

10

12

14

1998 1999 2000 2001 2002 2003

Caso 1, impresa industriale

Come saranno stati gli MVA di questi anni ?Come saranno stati gli MVA di questi anni ?

163

331 321

587 569 565

0100200300400500600700800900

1998 1999 2000 2001 2002 2003

Debito Equity MVA


Un caso particolare: come si spiega ?

0

EVA

(8)

(1)

2000 20022001

11

129

269

411

2000 20022001

MVA (Mld)

9

2003 2003

573

Risultati a consuntivo Risultati a consuntivo e aspettative

Caso 2, impresa industriale (mln)

10,4%

8,6%7,8% 7,7% 7,6%

3,7%2,9%

4,4%

6,0%6,7%

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

1999 2000 2001 2002 20030%

2%

4%

6%

8%

10%

12%




(394,5)(354,9)

(285,0)

(158,1)

(79,7)(41,1)

-450-400-350-300-250-200-150-100-50

0

1998 1999 2000 2001 2002 2003



-721 -972 -967 -609

25276

-1.0000

1.0002.0003.0004.0005.0006.000

1998 1999 2000 2001 2002 2003

Debito Equity MVA

Caso 3, assicurazione (mln)

18,5%15,7%

13,2%11,2% 11,1%8,6%

5,6%

13,9%16,5%

21,6%

0

400

800

1.200

1.600

2.000

1999 2000 2001 2002 20030%

5%

10%

15%

20%

25%



(111,1) (118,1)

8,7

77,3

182,9

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

1999 2000 2001 2002 2003

Caso 3, assicurazione


00

4.046

2.929

5.304

8.100 8.073

00

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

1999 2000 2001 2002 2003

Debito Equity MVA

Caso 3, assicurazione

EVA/CIEVA/CI

0

La Mappa del ValoreLa Mappa del Valore

0

1

MV/CIMV/CI

GIOVANI PROMESSEGIOVANI PROMESSECAMPIONICAMPIONI

GIOIELLI NASCOSTIGIOIELLI NASCOSTICAUSE PERSECAUSE PERSE

IN CONVALESCENZAIN CONVALESCENZANORMALINORMALI

CAMPIONICAMPIONI

GIOIELLI GIOIELLI NASCOSTINASCOSTI

GIOVANI GIOVANI PROMESSEPROMESSE

CAUSE CAUSE PERSEPERSE

EVA/CIEVA/CI

0

GIOVANI GIOVANI PROMESSEPROMESSE

CAMPIONICAMPIONI

GIOIELLI GIOIELLI NASCOSTINASCOSTI

CAUSE CAUSE PERSEPERSE

IN IN CONVALESCENZACONVALESCENZA

La Mappa del ValoreLa Mappa del Valore

0

1

MV/CIMV/CI

NORMALINORMALI

MV

/Cap

ital

e

EVA/Capitale-0.2 -0.1 0 0.1 0.2

0

1

2

3

4

5

6

7

Un’analisi sulle società quotate

Il maggior valore MVA rispetto al capitale investito è “un debito” del management nei confronti degli azionisti, da “pagare” in termini di performance gestionali.

Valoredi

impresa

VA deiFree Cash

FlowFuturi(DCF)

Ovvero

v.a. EVA futuri

+CI

==CapitaleInvestito

MVAMVA

==

Quale flusso annuo per ripagare “il debito”?

Chi compra le azioni, paga anche il valore delle performance attese

Occorre tradurre una grandezza stock (il MVA) in una sequenza di flussi

Valore dei miglioramenti di

performance operativa

EVA EVAEVA

EVA EVA

EVA

EVA

FGVFGV

Target

ValoreDelle

AttivitàCorrenti

COV

ValoreDelle

AttivitàCorrenti

COVCapitaleInvestitoCapitaleInvestito

EVA/Wacc(EVA

Perpetuo)

EVA/Wacc(EVA

Perpetuo)

ValoreAttuale

Incrementidi EVA

ValoreAttuale

Incrementidi EVA

Valoredi

impresa

Target

CapitaleInvestitoCapitaleInvestito

MVAMVA

Il maggior valore di mercato, rispetto al COV, è un Il maggior valore di mercato, rispetto al COV, è un ““debitodebito” che il management ha nei confronti degli ” che il management ha nei confronti degli azionisti, da “pagare” con incrementi di EVA.azionisti, da “pagare” con incrementi di EVA.

DELTA EVA :

waccn

R

in cui:

R = FGV * (1+Wacc)-1 * Wacc

Calcolo degli incrementi di EVA attesi per ripagare FGV in un orizzonte di n anni

Un caso particolare e semplice: n = 1 e wacc = 10%Delta EVA = FGV * WACC

Target

CapitaleInvestito

600

CapitaleInvestito

600

EVA / Wacc100

= 10 / 0,10

EVA / Wacc100

= 10 / 0,10

FGV300FGV300

Target

Valoredi

impresa

1000

Inizio anno 1

Valore AttualeIncrementi di EVA

Di quanto deve crescere EVA perDi quanto deve crescere EVA per

conservare il valore dell’impresa ?conservare il valore dell’impresa ?

COV = 700

Valoredi

impresa

1000

Fine anno 1

CapitaleInvestito

600

CapitaleInvestito

600

EVA / WACC

400

= 40 / 0,10

EVA / WACC

400

= 40 / 0,10

EVA EVA ….

EVA anno 0 = 10 DELTA EVA = 30 EVA anno 1 e seguenti = 40

EVA

COV

=

1000

300 * 0,10300 * 0,10

E’ possibile anche il procedimento opposto: dal valore programmato dei delta EVA al valore dell’impresa (dati della tabella di pag. 379)

2000 2000

2300

2400

2680 2680

300

100

280

1500

1700

1900

2100

2300

2500

2700

2900

0 1 2 3 4 5

Anni

EV

A P

rog

ram

mat

i

delta EVA

E’ possibile anche il procedimento opposto: dal valore programmato dei delta EVA al valore dell’impresa (dati della tabella di pag. 379)

Valoretarget

di impresa

38.223

FGV6.223

COV

32.000=

EVA / WACC 20.000

+CAP. INV.

12.000

Delta EVA annui programmati

2000 2000

2300

2400

2680 2680

300

100

280

1500

1700

1900

2100

2300

2500

2700

2900

0 1 2 3 4 5

Anni

EV

A P

rog

ram

mat

i

delta EVA

Valore economico dell’impresa

Valore economico dell’impresa

Miglioramenti di performance

Miglioramenti di performance

• Per giudicare se un’azienda ha creato o meno valore, non è rilevante che abbia prodotto un EVA assolutoEVA assoluto positivo o negativo.

• Il livello assoluto di EVA prodotto è già incorporato nel corso azionario espresso dal mercato, così come sono incorporate anche le attese di miglioramento futuro dell’EVA attuale

• Il management crea valore se batte i valori di EVA già incorporati Il management crea valore se batte i valori di EVA già incorporati nel prezzo.nel prezzo.

ΔEVA34

ΔEVA45

ΔEVA23

ΔEVA12

Anni

Miglioramento Attese battute

Attese raggiunte

Attese deluse

0

10

20

30

40

50

60

70

80

0

10

2030

40

50

60

0

5

10

15

20

25

30

35

40

L’incremento di EVA è l’obiettivo guida del management e dell’azionista

Società EVA 2000FGV/EV al

1/3/01 Var. % prezzo

YTD

Alitalia 337- 114% -59%Snai 14- 102% -63%Tiscali 208- 101% -42%HdP 257- 96% -32%BNL 617- 96% -46%Mediolanum 21 94% -40%Seat PG 105 86% -22%Fideuram 97 85% -37%Class 12 83% -42%Ed. l'Espresso 9 81% 15%Bipop 192 73% -45%Mediobanca 261- 73% -38%TIM 1.415 72% -17%B. Profilo 2 71% -43%Finmeccanica 295- 71% -28%AEM 2 71% -39%B. Pop. CR 11- 66% 49%Mediaset 207 65% 7%Saipem 30- 63% 13%Alleanza 351 61% -32%Telecom 171 61% -14%Mondadori 9 60% 2%Autostrade 15 59% 23%Banca Roma 789- 57% -45%Acea 54- 56% -35%San Paolo 99 55% -35%Autogrill 50 48% -13%Generali 1.556 44% -26%Unicredit 411 42% -11%Ras 253 41% -3%Credem 82 35% -5%Pirelli Spa 130 29% -46%Banca Lombarda 108 20% 3%Fiat 666- 19% -45%Banca Intesa 953 8% -5%Italcementi 28- 5% 11%Bulgari 292 -2% -39%ENI 3.371 -3% 5%B. POP. MI 11- -11% -7%B. POP Lodi 142 -46% 5%

y = -0,2878x - 0,0471

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

-50% 0% 50% 100% 150%

FGV/EV

Var

iazi

on

e p

rezz

o a

zio

ni Y

TD

y = -0,2878x - 0,0471

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

-50% 0% 50% 100% 150%

FGV/EV

Var

iazi

on

e p

rezz

o a

zio

ni Y

TD

Poche sono le imprese che non deludono le aspettative (talvolta francamente impossibili!)

Valori in Euro Mln. Variazione prezzi al 29/11/2002.Fonte: Ambrosetti, Il Sole 24 Ore 12/03/2001

Delta EVA oltre le attese

L’incentivazione del management nella logica EVA

Bonus

100%

150%

Unità organizzativa XY:

75%

Target bonus

Miglioramento atteso annuo

Zero bonus

Delta EVA = 1.337

FGV ?FGV ?

Banca Intesa: risultati 1° semestre 2003

Banca Intesa: quotazioni da ottobre 2002 a ottobre 2003

Presentazione

piano 2003-2005

Risultati

1° sem. 2003

FGV

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