Investuotojų asociacija

Įmonės analizė. Kaip renkami duomenys ir priimamas sprendimas investuoti

Vytautas PlunksnisInvestuotojų asociacijos valdybos narys

2015 11 25

Investuotojų asociacija

Investuotojų asociacija Įsteigta 2009 metų birželio mėnesį Daugiau nei 600 narių Užsiima:

Renginių nariams organizavimu apie finansų rinkas Įspėjimu ir dėmesio atkreipimu apie galimybes bei

rizikas, susijusias su investavimu Smulkiųjų akcininkų teisių gynimu bei atstovavimu

World Federation of Investors (WFI) narė Daugiau informacijos – www.investuotoju.lt

Investuotojų asociacija

Narystė asociacijoje Geriausia investicija! 15 EUR stojamasis ir 30 EUR nario mokestis

Nariams – daugiau kaip 10 renginių per metus Galimybė bendrauti su bendraminčių kompanija

Apie mane AB „Invalda INVL“ investicijų

valdytojas AB “INVL Technology” valdybos narys UAB “INVL Asset Management” valdybos

narys, investicinio komiteto narys Investuotojų asociacijos valdybos

pirmininkas Investuoju nuo 1999 metų

Investuotojų asociacija

Turinys TEORIJA

Fundamentali analizė Finansinė atskaitomybė Santykiniai rodikliai Vertinimo būdai Tobula nuvertinta bendrovė

PRAKTIKA Kur mes esame? Kaip atsirinkti akcijas? Kur ieškoti neįvertintų įmonių? Praktiniai pavyzdžiai Naudinga informacija

Investuotojų asociacija

Kaina ir vertė Vertė – kiek verta įmonė, gaunanti tam tikrus

pinigų srautus ar turinti tam tikrą turtą Kaina – kiek mokama rinkoje

Analitikai siekia nustatyti įmonės vertę ir, ją lygindami su kaina, rasti neįvertintas investicijas

Kas yra fundamentali analizė?

Fundamentali analizė – būdas nustatyti tam tikro turto absoliučią ar santykinę “tikrąją” vertę, remiantis tiek praeities rezultatais, tiek ateities perspektyvomis.

Fundamentali analizė reikalauja praėjusių laikotarpio interpretacijos – subjektyvu...

Fundamentali analizė reikalauja ateities lūkesčių susiformavimo – subjektyvu...

Ilguoju laikotarpiu turto vertę apsprendžia gebėjimas uždirbti

Subjektyvumas lemia turto kainų skirtumą laike... kuo galima naudotis, turint savo supratimą apie vertę.

Fundamentalios analizės procesas

Pagrindiniai fundamentalios analizės proceso žingsniai:

Verslo supratimas.

Pagrįstų lūkesčių dėl ateities susiformavimas

Tinkamo įvertinimo modelio parinkimas.

Prognozių konvertavimas į “tikrąją” vertę.

Investicinio sprendimo priėmimas

Iš ko susideda fundamentali analizė

9

Bendrovės analizė

Sektoriaus analizė

Kiekybinė analizė (pajamos, išlaidos, turtas, skolos, pelnas,

pinigų srautai ir pan.)

Kokybinė analizė (vadyba, verslo modelis, konkurencinis

pranašumas, prekės ženklai, patentai, žmogiškasis kapitalas ir

pan.)

Ekonominės situacijos analizė

Verslo supratimas – būtina sąlyga!

Ar galite paaiškinti savo mamai, ką daro pasirinkta įmonė? Kuo investavimas į verslus, kurių nesuprantame, skiriasi nuo lošimo?

Norint susidaryti patikimą įspūdį, reikia suprasti: Pramonės šakos struktūrą

Verslo grandinę bei jėgos centro paskirstymus Šakos dydį ir dinamiką Paskutinius pokyčius

Konkurencinę padėtį Rinkos dalį bei jos dinamiką

Kompanijos strategiją ir jos įgyvendinimą Ar kompanija turi strategiją? Vadovybės klausimas

Finansinė atskaitomybė

11

Nepriklausomo auditoriaus išvada; Finansinės ataskaitos:

Bendrųjų pajamų ataskaita Taip pat vadinama pelno (nuostolio) ataskaita

Balansas; Nuosavo kapitalo pokyčių ataskaita; Pinigų srautų ataskaita; Aiškinamasis raštas.

Metinis pranešimas.

Bendrųjų pajamų ataskaita

12

Į ką atkreipti dėmesį skaitant pelno (nuostolio) ataskaitą

Kokios tendencijos – įmonė auga ar traukiasi?

Kokios didelių svyravimų priežastys? Ar pelnas iš pagrindinės veiklos?

Ataskaitą skaitykite kartu su pastabomis, kelkite klausimus tolimesnei analizei

Peržiūrėkite ilgesnio laikotarpio, pvz. 5-10 metų ataskaitas

14

Balansas (1)

15

Balansas (2)

Didelius pokyčius Turto ir įsipareigojimų struktūrą Ar perkainotas turtas?

Žinoti – turto balansinė vertė nėra lygi jo rinkos vertei

Ar yra įsipareigojimų, neatspindėtų balanse?

Į ką atkreipti dėmesį skaitant balansą

17

Pinigų srautų ataskaita (1)

18

Pinigų srautų ataskaita (2)

Iš ko įmonė uždirba pinigus? Vienkartinius/turto pardavimo sandorius Pinigų srautų stabilumą Apyvartinio kapitalo poreikį

Į ką atkreipti dėmesį skaitant pinigų srautų ataskaitą

20

Likvidumo (angl. Liquidity measurement ratios); Skolos (angl. Debt ratios); Veiklos rezultatyvumo (angl. Operating performance ratios); Pinigų srautų (angl. Cash flow indicator ratios); Pelningumo (angl. Profitability indicator ratios); Investicijų vertinimo (angl. Investment valuation ratios).

Santykiniai finansiniai rodikliai

21

P/E

P/B

P/S

PEG

D/E

EPS

EPS growth

ROAROE

Dividend yied

EV/EBITDA

Dažniausiai naudojami rodikliai

Finansinės skolos ir nuosavo kapitalo santykis (Debt to Equity - D/E)

Nuosavybės pelningumas (Return on Average Equity - ROAE)

Turto pelningumas (Return on Average Assets - ROAA)

Atskiram sektoriui reikšmingi rodikliai (prekybos ploto pelningumas, elektros praradimai, grynoji palūkanų marža...)

“Nekalkite” formulių – rodikliai turi tam tikrą logiką

Dažniausiai naudojami rodikliai

Kam vertinti turtą? Rinkoje visuomet yra investuotojų, kurie teigė,

kad rinkos kainas nustato pirkėjų ir pardavėjų nuotaikos ar suvokimas apie turto vertę, o ne tokie dalykai, kaip pajamos, pelnas, pinigų srautas ar turtas

Nuotaikos yra svarbios, tačiau ne svarbiausios. Jeigu suvokimas prasilenkia su realybe, realybė visuomet laimi.

Turto kainų negalima pateisinti “didesnio kvailio teorija”

Mitai apie vertinimą Mitas Nr. 1. Vertinimas yra objektyvi “tikrosios vertės”

paieška. Realybė 1.1. Visi vertinimai yra tendencingi ir neobjektyvūs,

vienintelis klausimas tik “kiek” ir kuria kryptimi Realybė 1.2. Vertinimo tendencingumo kryptis ir mastas yra

tiesiogiai proporcingas tam, kas jums moka ir kiek jūs uždirbate

Mitas Nr. 2. Geras vertinimas pateikia tikslią vertės reikšmę Realybė 2.1. Nėra tikslių įvertinimų Realybė 2.2. Pelnas didžiausias tuomet, kai vertinimas

mažiausiai tikslus

Mitas Nr. 3. Kuo modelis labiau kiekybinis, tuo tikslesnis vertinimas

Realybė 3.1. Kuo modelyje daugiau duomenų, kuriuos reikia prognozuoti, tuo sudėtingiau jį suvokti net ir autoriui

Realybė 3.2. Paprasti vertinimo modeliai veikia geriau nei sudėtingi.

Pagrindiniai vertinimo būdai Tikrosios vertės nustatymo – turto vertė

susiejama su jo galimybėmis generuoti pinigų srautą bei šio srauto rizika. Dažniausiai tikroji vertė nustatoma diskontuotojų pinigų srautų metodu ir yra lygi dabartinei laukiamų ateities pinigų srautų vertei.

Palyginamosios vertės – įmonės vertė nustatoma lyginant “panašių” įmonių vertinimus pagal pasirinktą rodiklį (pelną, pinigų srautą, buhalterinę vertę, pardavimus ar kitą)

Visų vertinimo metodų pagrindas

Visų vertinimo metodų naudojimas investuojant yra pagrįstas:

suvokimu, kad rinkos yra neefektyvios ir daro klaidų nustatydamos vertę

prielaidomis, kaip ir kada šie neefektyvumai bus ištaisyti

Efektyvioje rinkoje rinkos kaina yra geriausias vertės matas. Tuomet visi vertinimo modeliai yra skirti tik šios vertės patvirtinimui.

Diskontuotų pinigų srautų metodas

Kas tai yra? Diskontuotų pinigų srautų vertinime, įmonės ar kito turto vertė yra lygi dabartinei ateities pinigų srautų verčių sumai.

Filosofinė prielaida. Kiekvienas turtas turi tikrąją vertę, kurią galima nustatyti pagal generuojamus pinigų srautus, augimą ir riziką.

Reikalinga informacija. Tam, kad atlikti vertinimą, reikės:

Nustatyti turto gyvavimo trukmę Nustatyti pinigų srautus per gyvavimo laikotarpį Nustatyti diskonto normą, kuri bus taikoma pinigų

srautams, kad gauti dabartinę vertę Rinkos neefektyvumas. Daroma prielaida, kad rinkos

daro klaidas įkainodamos turtą skirtingais laikotarpiais, tačiau rinka per laiką ištaiso šias klaidas, kai pasirodo nauja informacija apie turtą

Diskontuotų pinigų srautų modelio privalumai

Teisingai atliktas DCF vertinimas yra pagrįstas įmonės fundamentaliais rodikliais, todėl mažiau priklauso nuo rinkos nuotaikų ir suvokimų

Jeigu geri investuotojai perka verslus, o ne akcijas (kaip mėgsta sakyti Warren Buffet), diskontuotų pinigų srautų vertinimas yra teisingas būdas galvoti apie tai, ką jūs gaunate pirkdami turtą

DCF vertinimas priverčia jus galvoti apie tikrąją įmonės padėtį ir suprasti jos verslą. Mažų mažiausiai, tai atveria akis, kokias prielaidas darote, mokėdami tam tikrą kainą už akcijas.

DCF metodo trūkumai Kadangi tai bandymas nustatyti tikrąją vertę,

tam reikia kur kas daugiau aiškių duomenų, nei naudojant kitus vertinimo būdus

Duomenyse ir informacijoje gali būti ne tik daug triukšmo (bei vertinimo sunkumų), tačiau jais gali būti manipuliuojama, siekiant gauti analitiko siekiamą išvadą.

DCF metodas negarantuoja, kad rasime nuvertintų akcijų – jis gali parodyti, kad visos akcijos pervertintos.

Tai gali tapti analitikų ir investuotojų, kurie privalo ką nors pirkti, problema

Kada DCF metodas veikia geriausiai?

Šis metodas labiausiai tinka investuotojams, kurie turi: Ilgą laiko horizontą, kuris leidžia rinkai

ištaisyti savo vertinimą ir kainai sugrįžti link “tikrosios” vertės

Galimybes priartinti kainą prie vertės, pavyzdžiui, perimant visą įmonę ar verčiant vadovybę daryti pokyčius (investuotojai – aktyvistai)

Santykinis vertinimas Kas tai yra? Kiekvienos įmonės ar turto vertė gali būti

nustatoma lyginant, kaip rinka vertina “panašias” ar “palyginamas” įmones

Filosofinis pagrindimas. Nustatyti tikrąją turto vertė yra neįmanoma (arba beveik neįmanoma), todėl turto vertė yra tai, kiek rinka yra pasiruošusi už jį mokėti (remiantis tam tikromis savybėmis).

Reikalinga informacija. Santykiniam vertinimui atlikti reikės:

Identiško turto, ar grupės palyginamų bei panašių įmonių Standartizuoto vertės mato (akcijoms – tai kainos ir bendro

kintamojo (pvz. pelno ar buhalterinės vertės santykis). Jeigu turtas ne visai identiškas ar palyginamas, kintamųjų, kurie

leistų eliminuoti skirtumus Rinkos neefektyvumas. Rinkos vertinimo klaidas, kurios

daromos tarp panašių ar palyginamų įmonių, lengviau pastebėti, išnaudoti, jos greičiau ištaisomos.

Santykinio vertinimo privalumai Santykinis vertinimas paprastai labiau atspindi rinkos

suvokimą ir nuotaiką, nei diskontuotų pinigų srautų vertinimas. Tai gali būti privalumas, jeigu tikslas yra:

Parduoti akcijas šiandien (IPO, M&A) Investuojama pagal “momentu” pagrįsta strategijas

Naudojant santykinį vertinimą, didelė dalis vertybinių popierių visuomet bus pervertinta ar nuvertinta

Portfelių valdytojai dažniausiai yra vertinami pagal tai, kaip jie pasirodo santykinai su rinka ar su kitais valdytojais), santykinis vertinimas yra priderintas prie jų poreikių

Santykiniam vertinimui reikia mažiau konkrečios informacijos, nei atliekant diskontuotų pinigų srautų analizę

Santykinio vertinimo trūkumai Portfelis, kuris sudarytas iš santykinai nuvertintų akcijų, vis

tiek gali būti pervertintas, net jeigu rodikliai suskaičiuoti teisingai. Jis gali būti tik mažiau pervertintas nei kiti vertybiniai popieriai rinkoje

Santykinis vertinimas yra pagrįstas prielaida, kad visa rinka įvertinta teisingai, tačiau padaryta klaidų vertinant atskiras akcijas. Jeigu visa rinka pervertinta ar neįvertinta, santykinis vertinimas gali neduoti rezultato.

Santykinis vertinimas reikalauja mažiau informacijos, tačiau kiti kintamieji (kurių reikia diskontuotų pinigų srautų vertinimui) yra fiksuoti ir jų prielaidų keisti negalima. Tačiau jeigu šios fiksuotos prielaidos yra neteisingos, santykinis vertinimas taip pat bus klaidingas.

Kada santykinis vertinimas veikia geriausiai

Šį metodą paprasčiausia naudoti, kai: Rinkoje yra didelis skaičius palyginamų įmonių, turinčių

rinkos kainą Galima rasti bendrą vardiklį kainai

Santykinis vertinimas geriausiai veikia investuotojams:

Kurie turi santykinai trumpą investavimo horizontą Kurie yra vertinami pagal santykinį matą (rinką, kitus

panašaus stiliaus portfelio valdytojus) Kurie gali imtis veiksmų, siekiant išnaudoti santykinį

netinkamą įvertinimą (pvz. įsigyti nuvertintą akciją ir parduoti pervertintą)

Pagrindiniai santykiniai rodikliai P/E – Akcijos kainos ir pelno santykis P/BV – Akcijos kainos ir buhalterinės vertės

santykis EV/Sales – Įmonės vertės ir pardavimų santykis EV/EBITDA – Įmonės vertės ir EBITDA santykis PEG koefientas – P/E ir augimo santykis

P/E rodiklisP/E parodo įmonės kapitalizacijos bei uždirbamo pelno santykį.

P/E logika ir pranašumai: Pelnas yra pagrindinis turto vertės “variklis” P/E yra vienas labiausiai pripažintų rodiklių Skirtumus P/E lygiuose lemia ilgalaikė skirtingų sektorių grąža

P/E trūkumai:P/E gali labai svyruotiP/E yra nepritaikomas nuostolingoms bendrovėms

P/E = Kapitalizacija/ Grynasis pelnas = Kaina / Pelnas akcijai,

P/E variacijos Kaina – dažniausiai naudojama paskutinė, bet

pasitaiko ir įvairių vidurkių, pvz. per pastaruosius 6 mėnesius

Pelnas akcijai: Laiko variacijos: pelnas akcijai paskutiniais

finansiniais metais (dabartinis/current), pelnas per keturis pastaruosius ketvirčius (trailing), laukiamas pelnas artimiausiais metais (forward), ar kurių nors ateities metų pelnas

Prieš ar po vienkartinių įvykių Skaičiuojamas pagal skirtingas apskaitos taisykles

(traukiant arba ne opcionų išlaidas ir pan.)

P/E pasiskirstymas (2015 liepa)

P/E išvados Kitiems dalykams išliekant tokiems pat,

sparčiau augančios bendrovės turės didesnį P/E

Labiau rizikingos bendrovės turės mažesnį P/E (pavyzdys – daug skolų turinčios įmonės)

Bendrovės, veikiančios mažiau investicijų reikalaujančiame sektoriuje, turės didesnį P/E

P/BvP/BV parodo įmonės kapitalizacijos bei buhalterinės vertės santykį

(kartais iš nuosavo kapitalo atimamas nematerialus prestižas)

P/BV logika: Buhalterinė vertė yra dažniausiai teigiama, P/BV yra labiau

stabilusP/BV yra tinkamas vertinimui, kai bendrovės turtą sudaro

likvidus aktyvai (finansinės institucijos/holdingai)

P/BV trūkumai Daugelyje kompanijų didelę turto vertės dalį sudaro

nematerialūs dalykai neapskaitomi balanseBuhalterinė vertė dažnai neatspindi rinkos kainų Buhalterinė vertė neatspindi pinigų laiko vertės

P/Bv pasiskirstymas

P/Bv – 0,5-2, laikoma kad įmonė pigi, kai P/Bv mažiau už 1

EV/EBITDA EV (enterprise value) = akcijų skaičius * akcijoskaina + finansinės skolos – grynieji pinigai

EBITDA = pelnas prieš apmokestinimą, palūkanas ir nusidėvėjimą

EV yra teorinė įmonės perėmimo kaina – kiek kainuotų kompaniją perimti ir grąžinti visas jos skolas.

EBITDA parodo, kiek kompanija generuoja grynųjų pinigų srauto (bent jau trumpu laikotarpiu)

Vienas populiariausių rodiklių tarp analitikų

EV/EBITDA populiarumo priežastys Rodiklis gali būti skaičuojamas net ir nuostolingoms

bendrovėms Tinkamas kai kuriose pramonės šakose, kurios

reikalauja didelių pradinių investicijų, ir todėl turi dideles nusidėvėjimo sąnaudas (telekomai, energetika)

Perimant įmones skolintomis lėšomis, EBITDA parodo pinigų srautą, kuris gali būti naudojamas skoloms mokėti

Stebint pinigų srautą prieš investicijas, gali parodyti geresnį “optimalios vertės” rezultatą, ypač jeigu investicijos neprotingos ar negeneruoja pelno

Leidžia palyginti įmones su skirtingu finansiniu svertu

EV/EBITDA pasiskirstymasEV-EBITDA rodiklis dažniausiai sukasi apie 6, pigu – 2-3

EV/Pardavimai EV/Pardavimai = EV padalintas iš kompanijos

pardavimų Naudojamas palyginimui su kompanijomis

tame pačiame sektoriuje Patogus, nes tinka palyginimui, net jei

kompanija dirba nuostolingai, ar sunku pasikliauti jos finansinėmis ataskaitomis

Vertinimo rodiklio pasirinkimas Galima naudoti kelių rodiklių pateiktų verčių

vidurkį Galima naudoti svertinį kelių rodiklių pateiktų

verčių vidurkį Pasirinkti vieną rodiklį ir vadovautis juo

Dažniausias naudojimasSektorius Naudojamas

rodiklisPagrindas

Ciklinė gamyba P/E, santykinis P/E

Dažniausiai naudojama su normalizuotu pelnu

Augimo bendrovės PEG koeficientas

Dideli augimo greičių skirtumai

Jaunos nuostolingos įmonės

Pajamų daugikliai

O koks kitas pasirinkimas?

Infrastruktūros bendrovės

EV/EBITDA Didelės investicijos, nuostoliai pradžioje

Mažmeninė prekyba EV/Pardavimai Maržos prekyboje paprastai išsilygina

Finansinės paslaugos, holdingai

P/Bv Turtas likvidus, apskaitomas rinkos verte?

Tobula nuvertinta bendrovė... Jeigu ieškote tobulos nuverintos bendrovės, ji turi būti:

Su maža P/E reikšme (pigi) Su dideliu laukiamu pelno augimu Su maža rizika (ir kapitalo kaštais) Su dideliu ROE

Kitais žodžiais, bendrovė turi būti pigi be priežasties

Realiame pasaulyje dauguma bendrovių, kurios atrodo pigios pagal santykinius rodiklius, ir nusipelno tokiomis būti (pvz. lėtas augimas, didelė rizika, mažas ROE)

Atradę “pigią” akciją su mažu P/E, užduokite klausimus Koks laukiamas pelno augimas? Kokia akcijos rizika? Kaip efektyviai benndrovė auga?

Kur mes esame pasaulyje?

Kur mes esame pasaulyje? (2)

Kur mes esame pasaulyje? (3)

Vertinimai pasaulyje

Vertinimai pasaulyje (2)

Nuo ko pradėti atsirenkant akcijas?

Ilgesniu laikotarpiu turite siekti, kad turėtumėte visų pagrindinių akcijų suvestinę

Galima pradėti nuo akcijų, kurios turi didžiausią apyvartą

Galima pasižiūrėti pirmaujančių regione fondų sudėtį

Pvz. East Capital

Galima išsifiltruoti visas įmones

Name P/E P/B EV/EBITDA Dividend YieldPanevėžio statybos trestas #N/A N/A 0.4 0.6 7.3

SAF Tehnika 8.5 0.9 1.4 1.7Silvano Fashion Group 7.5 1.2 2.5 7.9

Ventspils nafta 456.0 1.4 4.1 #N/A N/ALatvijas Gāze 12.6 0.6 4.6 7.7Rokiškio sūris 30.6 0.5 5.4 #N/A N/A

LESTO #N/A N/A 1.4 5.6 6.2City Service 10.1 0.8 5.6 1.8Olainfarm 8.4 1.3 5.7 #N/A N/A

Tallink Grupp 8.1 0.7 5.7 2.4

Name P/E P/B EV/EBITDA Dividend YieldŠiaulių bankas 4.5 0.6 #N/A N/A 0.2Agrowill Group 4.7 0.8 11.3 #N/A N/A

Silvano Fashion Group 7.5 1.2 2.4 7.9Tallink Grupp 8.1 0.7 5.7 2.4

Olainfarm 8.3 1.2 5.7 #N/A N/ASAF Tehnika 8.5 0.9 1.4 1.7

Vilkyškių pieninė 8.7 0.9 8.1 1.2Valmieras stikla šķiedra 10.0 1.4 7.4 3.6

City Service 10.1 0.8 5.6 1.8Grigeo Grigiškės 11.1 1.6 7.4 1.9

Olympic Entertainment Group 11.3 2.5 6.3 5.6

Ieškome „popierinio pelno“

Kodėl pigu?Name P/E P/B EV/EBITDA Dividend Yield

Pieno žvaigždės 20.1 2.0 8.2 5.1Rokiškio sūris 30.6 0.5 5.4 #N/A N/A

Vilkyškių pieninė 8.7 0.9 8.1 1.2Žemaitijos pienas 18.8 0.6 2.4 #N/A N/A

Kodėl pigu?

Vienkartiniai/turto pardavimai Blogi patirtis su investicijomis į bankus Susitiprėjęs bankinio sektoriaus reguliavimas

Informacijos šaltiniai NASDAQ Baltic tinklalapis

http://www.nasdaqomxbaltic.com/ Įmonių metinės ir ketvirtinės

ataskaitos „Investuok“ žurnalas „Verslo žinios“ Kiti

Investuotojų asociacija

Investuotojų asociacija

Klausimai? Kontaktai: vytautas.plunksnis

@investuotoju.lt

www.investuotoju.lt