行业平稳发展 行情跟随大盘 行业平稳发展 行情跟随大盘 ——电力行业 2006 年中期投资策略

招商证券研究发展中心王弘

二零零六年六月

核心观点：在补涨行情中寻找个股机会核心观点：在补涨行情中寻找个股机会

电力未来走向社会平均盈利水平，暴利时代正在远去。 煤价大幅下跌的可能性不大，发电小时数则明显回落。 市场对 6、 7月份电价上调 1分的二次联动已有预期。 煤价、电价与发电小时数因素相互抵消，今年利润几无增长。行业利润因为有新增产能而增加 5－ 10 ％。

大的行业机会来自兼并收购，但可能在一年以后。 “估值驱动型”牛市中电力板块将产生补涨行情。煤价阶段性下跌和煤电联动是可能的催化剂。

选择有严重低估、行业细分、整体上市等题材的公司。 投资评级：中性

1 1 研究框架—自上而下研究框架—自上而下能源战略

宏观经济长期发展 长期稳定

行业增长

盈利水平

需求 / GDP 与弹性系数、供给 / 总量与结构

短期放缓高耗能行业需求放缓与在建机组规模扩张

吸引投资，高于国债一定百分点

短期波动电价、煤价、发电小时数

公司成长业绩表现

国家安全 / 经济增长 / 节能环保 / 能源效率

竞价上网

供求关系资源需缺

2 2 电力随着电力随着 GDPGDP 持续增长持续增长 城镇化、重工业化、结构调整决定弹性系数。 “十一五” 降低能耗 20％将一定程度抑制需求。

图 1 GDP 增长、电力装机、发电增长关系

02468

1 01 21 41 61 8

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

GDP % %装 机 增 长 %发 电 增 长

资料来源：中国经济统计数据库 招商研发中心

图 2 GDP增长、发电量增长与电力弹性

0

2

4

6

8

10

12

14

16

1993199419951996199719981999200020012002200320042005

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

1.4

1.6GDP增长％ 发电量增长％ 弹性系数

3.1 3.1 长期供求分析－平衡下的增长（图长期供求分析－平衡下的增长（图33 ））

资料来源：招商证券研发中心

宏观调控高耗能工业投资

需求侧管理

用户差别定价

电网、水土、运输等规划

环保要求

资本金要求

行政核准

调高终端销售电价

提高负荷率，降低能耗 20％

需求侧：单位电量产出提高

GDP:7.5-8.5%

弹性系数 :0.9-1

电力需求 :6.5－ 7.5%

实际供给 :6.5－ 7.5%

规划供给 :5－ 6%

平衡 :火电 5500小时

2020年 50000亿千瓦时

2020年装机 10亿千瓦

需求侧

供给侧

增加需求

增加供给

抑制需求

抑制在建

提高能源使用效率

3.2 3.2 短期供求分析——结构性增长短期供求分析——结构性增长 重化工业用电比重较大，宏观调控影响较大。 05 年轻、重工业用电量增速从 13.7% 和 17.2% 回落到

7.9 和 13.8 ％，居民用电增长较快 16.9% 。 重化工业增长下降 1个百分点，用电减少 0.5 个百分

点。图 4 2005年电力消费结构

72%

5%

1%

12%10%

工 业 消 费 其 他 行 业 建 筑 业 生 活 消 费 其 他

资料来源：中国经济统计数据库 国研中心

图 5 04年主要用电行业的增长及贡献度14. 4 14. 3

8. 17. 2

4. 33. 3

2. 2

11. 510. 5 10. 9

10

12

4. 3

12. 7

1512. 7

0

2

4

6

8

10

12

14

16

电汽水 钢铁 生活消费 机械 化工 电解铝 煤炭 水泥

% (%)用电增长贡献 (%)行业增长

3.3 3.3 全国用电需求增速放缓全国用电需求增速放缓

06 年预测增速 12％， GDP 增速 10% ，电力弹性系数 1.2 。 06 、 07 年需求增速 12% 、 10% 。

图 6 2003 － 2006 年月度电量比较

资料来源：中国经济统计数据库

0

500

1000

1500

2000

2500

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

2003年发电量 2004年发电量 2005年发电量 2006年发电量2004年同比增长 2005年同比增长 2006年同比增长

3.4 3.4 供给分析－产能急速扩张受到政府抑制供给分析－产能急速扩张受到政府抑制

政府严批项目，防止新一轮电力过剩。 05 年底装机容量 5.1 亿千瓦。 05、 06 、 07 年每年投产

6500 万千瓦。图 7 1987－ 2007 年装机容量及增长率

资料来源：中国经济统计数据库 国研中心

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

70000

1987

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1991

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1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006E

2007E

0%2%

4%6%8%

10%12%

14%16%

发电设备容量（万千瓦） 增长率

3.5 3.5 供求缺口转向过剩供求缺口转向过剩

06 年夏季缺口 1000 万千瓦，年底全国基本动态平衡。广东、华北略有紧张。 07年末阶段性产能过剩 3000 万千瓦。

表 1 2003-2007年用电量预测、装机及容量缺口

资料来源：招商证券研发中心

年份 用电量亿度 长 投产容量

万 KW装机容量

万 KW增长 应达装机

容量缺口 容

量

2002 16542 11.0% 1796 35657 5.3% 34463 -1195

2003 19052 15.2% 3484 39141 9.8% 39692 551

2004 21870 14.8% 4929 44070 12.6% 45563 1493

2005 24385 11.5% 6500 50570 14.7% 50802 232

2006(E) 26823 10.0% 6500 55570 9.9% 55881 -1189

2007(E) 28969 8.0% 6500 60520 8.9% 60352 -3200

3.6 3.6 发电小时数回落发电小时数回落 全国平均发电小时从 04年的 5460 下跌到 07年的 4990 小

时。 火电从 04年高峰的 5998 个小时每年下降 100 － 200 个小

时， 07年回落到 5300 － 5500 小时，但随后可能继续上升。图 8 1997－ 2007发电小时数

资料来源：国研中心招商证券研发中心

4517 4588 48605250

5597 5500

4900500054115460

439345014765

5876

4761484847194811

5114 50825500 5992

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

预期平均小时 实际平均小时 预期火电小时 实际火电小时

3.7 3.7 各区域电网及利润弹性各区域电网及利润弹性 华北电网：目前仍然缺电，发电小时过高， 07年缓和之

后发电小时数下降 200 － 400 小时。 东北电网：原本富余，维持平衡，发电小时数较低，发

电小时减少轻微。辽宁用电紧张，有上升迹象。 华东电网：除浙江外供电大为缓和。发电小时数减少 30

0 － 400 小时。 华中电网：水电不变，火电下降 100 － 200 小时。 西北电网：需求下降，未来发电小时数可能大幅下降 20

0 － 600 小时，宁夏偏紧，需关注高耗能行业发展。 南方区域电网 :虽有缺口但情况好于预计，小时数每年

下降 100 － 200 小时。 企业发电量减少，利润下降约 6% ，弹性 1－ 2之间。

4.1 4.1 秦皇岛煤价持续走高后趋稳秦皇岛煤价持续走高后趋稳 秦皇岛压港煤从四月的 390 万吨增加到 490 万吨。 火电企业库存增加一般都在 10天至两周。 近期煤炭淡季，煤价下跌 5－ 10元。

图 9 秦皇岛煤价走势（ 04.1－ 06.4）

资料来源：招商证券研发中心

050100150200250300350400450500

0207

0209

0211

0301

0303

0305

0307

0309

0311

0401

0403

0405

0407

0409

0411

0501

0503

0505

0507

0509

0511

0601

0603

大同优混 山西优混 普通混煤 神华混煤

4.2 4.2 煤炭运输价格基本平稳煤炭运输价格基本平稳 海运指数 05年回落， 06年平稳。 秦皇岛－上海 55元 /秦皇岛－广州 65元。 铁路运价由现行平均每吨公里 8.61 分调整至 9.05 分。

图 10 秦皇岛煤价走势（ 04.1－ 06.4）

资料来源：中华航运网

4.3 4.3 煤价趋势判断煤价趋势判断

电煤需求增速下降至 10 ％；煤炭产能过剩逐步显现；限产、安全整顿、关闭小煤矿减少供给。全年电煤供求近10 亿吨，基本平衡。

大秦线等运输瓶颈逐渐解决。 国际澳煤煤价 FOB45 － 53美元，对国内价有一定压制。

预测净进口煤炭增加 1000 － 2000 万吨。 06 年年初合同价上涨 5－ 8％后趋稳。市场煤价仍在高位，淡季稍有下跌苗头，下半年可能轻微下跌。

总体上看今年到厂煤价与去年同比基本持平。

4.4 4.4 煤价对利润的影响煤价对利润的影响

煤价下降 1％，毛利率增加 0.4个百分点，净利润增加3％左右，弹性约在 3。

煤价下跌对利润的影响与燃料成本、电价以及目前的盈利水平有关。

例：标煤价格 500 ，燃料成本为 0.165元，煤价下跌 1％，则成本降低 0.16 分，电价不含税为 0.35元，净利润率为 10％，净利润 3.5 分 /千瓦时，按 33 ％所得税计算，净利润增加 3.06% 。

5.1 5.1 电价长期缓慢上涨电价长期缓慢上涨 煤炭涨价和电源结构决定了电价总体水平近年上涨。 调高电价要考虑下游产业、全社会成本及通货膨胀。

9 8

9 9

1 0 0

1 0 1

1 0 2

1 0 3

1 0 4

1 0 5

200301

200303

200305

200307

200309

200311

200401

200403

200405

200407

200409

200411

200501

200503

图 11 2003－ 2005年电价指数

资料来源：国家信息中心

5.2 5.2 二次联动二次联动 VSVS 竞价上网竞价上网 政府调价并不积极，电价滞后且要求电力自身消化 30％。 政府力推“竞价上网” ,以市场竞争解决垄断国企的弊端。

煤价上涨在先，电价上涨补亏—雪中送炭。 电力过剩，竞价可能使电价总体水平下降—雪上加霜。 市场预期二次联动屡屡延迟，预计在 6、 7月实施。 东北恢复竞价，华东试运行、南方模拟，进程要加快。 煤电联动要考虑供求关系。过剩的地方涨价少。 竞价上网牵动利益分配，将收窄盈利空间。 煤电联动是权宜之计，而且延滞行业整合。 竞价上网更加恶化经营环境，有助于行业长期发展。

5.3 5.3 调高电价对重点企业的影响调高电价对重点企业的影响 测算周期中平均煤价上涨 25－ 28元，传闻全国平均上网电价涨 1分，电网涨 0.3 分，销售电价涨 2.42 分。

联动区分当地煤价上涨的幅度，煤价有下跌趋势为煤电联动的时间和幅度带来了不确定性。不可期望过高。

代码 公司 预测 06EPS 不涨价的 06EPS 涨价的全年影响

000027 G 深能源 0.67 0.64 0.05

600795 国电电力 0.48 0.44 0.07

000690 G 宝丽华 0.74 0.72 0.05

600886 G 华靖 * 0.68 0.66 0.03

000539 G 粤电力 0.3 0.29 0.03

600011 G 华能 0.41 0.39 0.05

600642 G 申能 0.57 0.55 0.03

600396 G 金山 0.29 0.28 0.02

000767 G 漳电 0.3 0.29 0.03

资料来源：招商证券研发中心 注 * 华靖不考虑甘肃

表 2 重点公司火电涨价 1 分对业绩的敏感性 单位：元

6.1 6.1 电力行业的盈利水平有所恢复电力行业的盈利水平有所恢复 审批制下电价中假设资本金内部收益率 8－ 12 ％。 火电销售利润率 05年中期见底回升， 06年年初再次受挫。

图 12 火电行业销售利润率变化

资料来源：中国经济统计数据库

%火力发电业－销售利润率

0

2

4

6

8

10

12

14

1999-02

1999-06

1999-10

2000-03

2000-07

2000-11

2001-04

2001-08

2001-12

2002-05

2002-09

2003-02

2003-06

2003-10

2004-03

2004-07

2004-11

2005-04

2005-08

2005-12

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

1999-02

1999-06

1999-10

2000-03

2000-07

2000-11

2001-04

2001-08

2001-12

2002-05

2002-09

2003-02

2003-06

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2004-03

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2005-04

2005-08

2005-12

电力毛利率 水电毛利率

图 13 电力毛利率和水电毛利率

6.3 6.3 火电高利润增长率的误区火电高利润增长率的误区 行业增长景气与盈利景气趋同。 利润增长率较高是因为基数和总量变化。 06 年一季度的利润总额 112 亿元， 04年同期 150 亿元。

图 14 火电行业收入和利润增长率

资料来源：中国经济统计数据库

- 80

- 60

- 40

- 20

0

20

40

60

80

2000-02

2000-06

2000-10

2001-03

2001-07

2001-11

2002-04

2002-08

2002-12

2003-05

2003-09

2004-02

2004-06

2004-10

2005-03

2005-07

2005-11

火电销售收入同比增长率％ 火电利润总额同比增长率％

图 14 火电行业收入和利润总额 ( 亿元）

- 1 0 00

1 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 0

1999

-02

1999

-07

1999

-12

2000

-06

2000

-11

2001

-05

2001

-10

2002

-04

2002

-09

2003

-03

2003

-08

2004

-02

2004

-07

2004

-12

2005

-06

2005

-11

电 力 火 电 水 电

6.4 6.4 水电暴利的机会变小水电暴利的机会变小

受到政策鼓励，面临生态环境压力——有序开发水电。 全国水电机组占总容量比例在 22－ 25 ％。这也是电网稳定性要求水电的比例。

电网应依法优先全额收购水电。 新机组上网电价 0.2-0.3元 /千瓦时。 增值税可能减半至 8 ％。小水电可能进一步减半至 3 ％。 移民、生态环境保护、水资源利用等开发成本将增大。 平均电价低于火电，但依赖气候削弱了竞争力。

6.5 6.5 上市公司是电力行业中的佼佼者上市公司是电力行业中的佼佼者 上市公司主营收入和成本占行业比重小于利润占比。 上市公司平均毛利率高于行业平均水平。

表 3 05年 49家发电上市公司与发电行业比较

资料来源：招商证券研发中心

　 主 营 收入亿元

增长 ％

主营成本亿元

增长 ％

利润总额亿元

增长 ％

毛利率％

上市公司 1605 39.4 1236 48.2 246 1.6 23

发电行业 6833 19.2 5535 21.5 716 16 19

占比 ％ 23.5 NA 22.3 NA 34.4 NA NA

7.1 7.1 电力行业的市盈率水平电力行业的市盈率水平 在 1999 － 2003 的五年间电力行业的平均市盈率范围为

17－ 30 ， 04年以来，市盈率水平大幅下跌国际水平相当。

目前优质电力龙头公司大都在 11－ 14 倍之间，图 15 电力行业指数与市盈率走势

资料来源：招商证券研发中心

0

10

20

30

40

50

Jan-02

Apr-02

Jul-02

Oct-02

Jan-03

Apr-03

Jul-03

Oct-03

Jan-04

Apr-04

Jul-04

Oct-04

Jan-05

Apr-05

Jul-05

Oct-05

Jan-06

Apr-06

0

500

1000

1500

2000

2500汇总市盈率 电力指数

图 16 06 年动态市盈率国际比较

0

5

10

15

20

25

美国

德国

法国

澳大利亚

西班牙 香港

7.2 7.2 电力行业的合理市盈率电力行业的合理市盈率

电力行业的利润与现金流增长较稳定。

市盈率 PE ＝ (1-b)×（ 1+G） / (Ke-G) G ： 利润或现金流量的长期增长率为 7％ b: 派息率 40 ％。 Ke: 股权成本 11.8 ％

行业平均市盈率 PE ： 12-14 倍 优质电力龙头公司 PE ： 14-16倍 水电公司： 16－ 18倍

8.1 8.1 投资策略与股票选择投资策略与股票选择 行业发展：规模扩张－产业整合－产业链优化。 长期机会来自购并重组。电力股票债性较强，投资时点最好在经济周期出现下滑迹象，或者有减息预期时。长期战略建仓选择龙头企业。

短期由于大盘处于“估值驱动” 的牛市，电力板块低估，将跟随大盘补涨。煤价和电价变化是可能的催化剂。选择有行业细分优势、整体上市、估值偏低的公司。

长期配置：国电电力、长江电力、华能国际、粤电力 阶段机会：国电电力、深能源、桂冠电力、宝丽华、金山股份、漳泽电力

稳健防守：申能股份、国投华靖

8.2 8.2 重点公司投资组合及相关指标重点公司投资组合及相关指标代码 名称 投资评级 股价 *

每股盈利 P/E

05 06E 07E 05 06E 07E

000027 G深能源 推荐 -A 7.2 0.6 0.67 0.7 12.0 10.7 10.3

600795 国电电力 推荐 -A 8.13 0.41 0.48 0.5 19.8 16.9 16.2

000690 G宝丽华 推荐 -A 7.55 0.4 0.74 0.75 18.9 10.6 10.1

600900 G 长电 推荐 -A 7.23 0.4 0.41 0.47 18.1 17.6 15.3

600886 G华靖 推荐 -A 6.64 0.67 0.68 0.7 9.9 9.8 9.6

000539 G粤电力 推荐 -A 4.75 0.27 0.31 0.36 17.6 15.8 13.1

600011 G华能 推荐 -A 5.12 0.4 0.41 0.45 12.8 12.5 11.2

600236 桂冠电力 推荐 -A 5.58 0.17 0.3 0.3 32.8 18.6 18.6

600642 G申能 推荐 -A 6.48 0.5 0.57 0.54 13.0 11.4 12

600396 G金山 推荐 -A 7.92 0.22 0.29 0.50 36.0 26.4 15.8

000767 G漳电 推荐 -A 4.66 0.28 0.3 0.3 16.6 15.5 15.5

600098 G 广控 中性 -A 4.75 0.3 0.33 0.35 15.8 14.4 13

资料来源：招商证券研发中心 注：股价为 5 月 22 日

9.1 9.1 重点公司——深能源（重点公司——深能源（ 000027000027 ））

合同电煤比例高达 100 ％（ 20 ％市场价合同）。 预测 06年到场标煤价在 525元 /吨，同比上涨 4％。 电价上调 1 分 /度，基本能够覆盖新增电煤成本。 妈湾西部合并每年减少 1.5 － 1.7 亿的委托管理费。 折旧调整减少成本，每年增加净利润 1.4亿元。 高来高去电价政策和政府补贴，将减少油价负面影响。 06 年新投产的两个 36万千瓦油电机组减亏， 07年内蒙

电厂的 2×20 万千瓦机组投产。 垃圾发电将扭亏为盈，增加投资收益近 2000 万元。

9.2 9.2 重点公司——宝丽华 重点公司——宝丽华 (000690)(000690)

广东省第一家资源综合利用、环保较大型循环硫化床煤矸石发电厂，新型增长模式。

在项目审批、电价、电量、税收等诸多方面获得实质性的鼓励和扶持。

公司目前装机 27 万千瓦， 2×30 万千瓦已核准开工。基数较小，属于风险小、空间大，高成长型企业。

06 、 07 年每股收益将分别达到 0.76 、 0.80元，考虑增发则为 0.71元， 08年 0.75元。二期投产后又有大幅增长。股价上涨空间较大。增值税返还是潜在的另一利好。

9.3 9.3 重点公司——国电电力 重点公司——国电电力 (600795)(600795)

2005 年国电电力投产机组集中释放，容量增长幅度较大，业绩快速增长。 06年仍有增长。

电价上调受益较大，全国布局分散区域发电量减少风险。其中贡献利润较少的辽宁用电紧张，竞价后电价上涨。

水电、火电、坑口电厂结构比例合理。 05 － 08 年新增 320 万千瓦。可转债转股进程缓慢。可在股改时一次完成。资产负债率偏高。

股改大约在 6月份开始。非流通股重组，可望推出较好的股改方案。

9.4 9.4 重点公司——长江电力重点公司——长江电力 (600900)(600900)

由于未来长达 10 年可以期待的持续收购和高增长预期，已经成为电力行业的龙头 ,适合长线投资。

06 年由于三峡大坝提升汛后水位需要蓄水，长电全年计划发电量 381 亿千瓦时。有所下降。财务费用减少和去年调高电价全年产生效益提供轻微增长。

07 年业绩有较大增长： 07 年增发收购 2台以上机组，机组平均出力由 60 万千瓦提高到 70 万千瓦，电量增长 8－ 10% 。利润将增长近 25 ％。

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