成长性才是卖点成长性才是卖点银行业 2006 下半年投资策略

招商证券研究发展中心罗毅

二零零六年八月

国内银行不应该同质化，需要根据不同的特点差异化分析与定价，我们分为天生丽质型，国家美容型，匮乏特色型，这三种类型

我们买得是国内银行的成长性，而不能一味的用稳健的指标低估自己的价值，对于国内的银行 PE估值明显更加合理，请为成长性定价

通过国际比较，发现东欧与印度的银行与中国的可比性最强，而其中高成长的优质银行往往享受高 PE，这样为招行，民生这种优质银行提供了估值的基础

给于招行动态 PE22 倍，目标价为 9.9 元，给于民生 16倍，目标价 5.7 元，两者都为强烈推荐

核心观点：请为高成长定价核心观点：请为高成长定价

差异化银行：天生丽质 国家整容 特色匮乏差异化银行：天生丽质 国家整容 特色匮乏

 

      

中国银行

海外业务

建设银行

开发贷款

招商银行

零售银行

民生银行

中小企业

宏观经济

特色匮乏型

华夏银行

银行业

天生丽质型 国家整容型

自力更生国家注资缺

乏特

色

天生丽质与国家整容最大差距在管理层天生丽质与国家整容最大差距在管理层 招行与民生的行长一直没有变过 ,马蔚华与董文标在行内威望很高，同时也更倾向以银行的长期利益为基础，但是国家整容的银行，虽然表面上财务质量得到大幅改善，但是行长追求短期利益明显，因为考虑更多的是职位的升迁，而不是银行的长期业绩

数据来源：招商证券研发中心

追求短期利益成为国家整容型的特点追求短期利益成为国家整容型的特点 国家整容型银行的案件频发与管理水平有着重要关系，而风控能力正是天生丽质银行的特长，应该给与溢价

数据来源：招商证券研发中心

曝光时间 人物 金额 事件简述刘金宝案 2002. 2 刘金宝 挪用1. 4千

万人民币中行前副董事长刘金宝违 规放贷，贪污受贿

开平案 2002. 5 许超凡，余振东，许国后

4. 83亿 美元

三任行长监守自盗

王雪冰案 2003. 12 王雪冰 收受100万元贿赂

收受贿赂判处12年有期徒刑

纽约分行骗贷 2004. 2 周强，刘萍

靠借新贷款来还旧贷款

浙江湖州骗贷案 2004. 7 石岚、朱剑、杨自音

2600万 巨额个人存单质押贷款

丁燕生案 2004. 8 丁燕生，朱赤

挪用资金

黑龙江河松街案 2005. 1 高山等 10多亿 票据诈骗

城镇消费迅速升级，零售业务与中小企业蕴含着丰富的机会

天生丽质型银行以作精为目的，客户群明确，而且服务水平与激励机制都要明显优于国家整容型

定位的不同，决定路径的不同定位的不同，决定路径的不同

数据来源：招商证券研发中心

城镇人均可支配收入

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1992

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1996

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2002

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城镇人均可支配收入

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2003 2004 2005 2006F 2007F

信用卡累计量（百万）POS信用卡实现 消费手续费收入（亿）

信用卡实现中间业务收入（亿）

招行信用卡状况

请为成长性定价请为成长性定价

国际用PB的理由 国内用PE的理由银行盈利的周期性很强 天生丽质型银行稳定高速增长银行盈利的波动性很大 天生丽质型银行盈利的波动性很小银行盈利盈利经常为负值 天生丽质型银行盈利都是正的银行盈利可操控性强 天生丽质型银行的拨备与计提受监督追求稳健投资，安全第一 更应该注重天生丽质型银行的成长性对于不是经常再融资的银行适用 再融资使得PB指标的指导意义减弱

ROE 结合 PB 的估值方法完全忽略银行的成长性，而投资于中国的银行，看重的恰恰就是成长性

中国银行的成长性远远高于成熟市场中国银行的成长性远远高于成熟市场 ,, 为什么为什么要按照成熟市场的估值标准来看要按照成熟市场的估值标准来看 ??

- 10%0%

10%20%30%40%50%60%70%80%90%

2001 2002 2003 2004 2005

浦发 恒生 招商 民生

估值对象的选择条件估值对象的选择条件

1。净利润前五年复合增长率在 20% 以上

2。今后两年的增长率依然在 20% 以上

3。去除不正常数据

估值对象一览估值对象一览（单位为各国货币，百万）（单位为各国货币，百万）

国家 名称简写 06净利润 07净利润 07年增长率 净利润前五年几何增长率06年动态市盈率印尼 BANK NI SP 263497 402968 53% 28% 13. 86日本 SHI GA BANK LTD 8229 11229 36% 35% 24. 81印尼 BANK DANAMON 1634685 2163343 32% 43% 14. 46巴林 AHLI UNI TED BANK 104 137 32% 33% 26. 84印尼 BANK NI AGA TBK 657491 855054 30% 53% 13. 1中国 民生银行 3630 4700 29% 44% 11.79土耳其 FI NANSBANK 510 659 29% 46% 13. 85印度 BANK OF BARODA 9920 12711 28% 27% 8. 87印度 HDFC BANK LTD 11692 14943 28% 33% 22. 72印度 UTI BANK 6008 7655 27% 41% 15. 58印度 I CI CI BANK LTD 31702 40125 27% 72% 16. 58印度 UNI ON BANK I NDI A 9403 11837 26% 30% 6. 15奥地利 ERSTE BANK DER O 943 1185 26% 30% 15. 29中国 招商银行 5501 6876 25% 39% 17.75中国 浦发银行 3246 4036 24% 29% 11.48阿联酋 FI RST GULF BANK 1490 1840 23% 84% 11. 74波兰 BANK MI LLENNI UM 255 314 23% 59% 19. 67印度 CANARA BANK 13391 16458 23% 37% 6. 42阿曼 BANK DHOFAR SAOG 16 20 23% 21% 10德国 DEUTSCHE POSTBAN 591 719 22% 28% 16. 59阿曼 BANK MUSCAT SAOG 54 66 22% 23% 13. 09俄罗斯 SBERBANK-CLS 2347 2841 21% 31% 16. 71印度 FED BANK LTD 2415 2920 21% 30% 6. 58意大利 CAPI TALI A SPA 1129 1359 20% 33% 14. 8印度 STATE BANK I ND 54256 65318 20% 28% 8. 61印度 BANK OF I NDI A 8719 10477 20% 24% 7. 27印尼 BANK PAN I NDONES 747513 896124 20% 77% 11. 81印度 ANDHRA BANK 5384 6451 20% 32% 7. 73

东欧与中国银行可比性分析东欧与中国银行可比性分析

与东欧银行业的可比性经济体制 都是由最早的计划经济体制向市场经济

体制转变对外开放 银行业都允许外资参股，但是中国的限

定明显要严市场定性 东欧与中国的市场都是新兴市场，而且

都为国际大行看重，只不过中国的增长平稳高速，更加应该获得溢价

东欧优质银行的估值明显要高东欧优质银行的估值明显要高

交易所 名称简写 06净利润预测 07净利润预测 07年增长率净利润前五年几何增长率06年动态市盈率东欧土耳其 FINANSBANK 510 659 29% 46% 13.85

奥地利 ERSTE BANK DER O 943 1185 26% 30% 15.29

波兰 BANK MILLENNIUM 255 314 23% 59% 19.67

俄罗斯 SBERBANK-CLS 2347 2841 21% 31% 16.71

中国中国 民生银行 3630 4700 29% 44% 11.79

中国 招商银行 5501 6876 25% 39% 17.75

中国 浦发银行 3246 4036 24% 29% 11.48

东欧的经济波动性明显偏大，风险高

GDP 增速也普遍慢于中国

作为与经济紧密结合的银行业，中国应该获得更高的估值

中国经济明显优于东欧中国经济明显优于东欧

数据来源：各银行年报

- 15

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5

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1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

GPD中国实际 同比增长 GPD俄罗斯实际 同比增长 GPD土耳其实际 同比增长

印度与中国银行可比性分析印度与中国银行可比性分析

经济增长 两者增长都很强劲，但还是中国的经济增长更为国际投资者看好

银行体系 都是国有银行占据大部分的份额，而私营银行增长迅速并且有自己的特色业务，例如HDFC的地产按揭。

业务潜力 两者的人民收入都在高速增长，但是零售业务的空间尚没有充分开发出来

天生丽质型应向印度民营优质银行的估值看齐天生丽质型应向印度民营优质银行的估值看齐印 度（ 优 质民 营 银行） 　 06净利润

07净利润

07年增长率

净利润前五年几何增长率

06年动态市盈率

印度 HDFC 11692 14943 28% 33% 22.72

印度 UTI 6008 7655 27% 41% 15.58

印度 ICICI 31702 40125 27% 72% 16.58

与印度优质银行比与印度优质银行比 ,, 估值仍然相当便宜估值仍然相当便宜

06年动态市盈率

1012141618202224

HDFCBANK LTD

UTI BANK I CI CIBANK LTD

民生银行 招商银行

06年动态市盈率

印度国有银行的估值普遍偏低印度国有银行的估值普遍偏低印度（国有银行） 　 06净利润预测

07净利润预测

07年增长率

几何增长率

06年动态市盈率

印度BANK OF BARODA 9920 12711 28% 27% 8.87

印度UNION BANK INDIA 9403 11837 26% 30% 6.15

印度CANARA BANK 13391 16458 23% 37% 6.42

印度FED BANK LTD 2415 2920 21% 30% 6.58

印度STATE BANK IND 54256 65318 20% 28% 8.61

印度BANK OF INDIA 8719 10477 20% 24% 7.27

中国的 GDP 增长比印度稳定 ,同时也是更高速度

中国银行的估值应该比印度银行高

中国经济的稳定性与增速都高于印度中国经济的稳定性与增速都高于印度

数据来源：各银行年报

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2

4

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2001 2002 2003 2004 2005

GPD中国实际 同比增长 GPD印度实际 同比增长

净利润前五年每年保持增长在 20% 以上 ,而动态 PE在 20倍以下的企业 ,仅有招行 ,民生 ,与兰花科创

兰花科创属于增速明显降低 ,煤价走势不稳定 ,未来利润增长非常不确定 ,低 PE 仍然有一定道理

但是天生丽质型银行未来的增长基本可以比较确定 ,只要中国经济保持稳定增长

再融资并不可怕 ,20% 的股权扩容仅用大半年就可以以净利润的增速弥补回来 ,而且未来再融资的频率应该会逐步降低

国内估值比较国内估值比较

目前国内主要上市银行的 ROE 水平大概相当于恒生银行的一半

5％的营业税与 33 ％的所得税率大幅压缩了银行的盈利空间

国内银行国内银行 ROEROE 低的主要因素是税制低的主要因素是税制

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浦 发 恒 生 招 商 民 生

数据来源：各银行年报

香港银行的法定税率为 17.5% ，而恒生的有效税率仅为 13.4%, 与内地银行差距明显

如果我们去除营业税的影响，并且按照 17.5% 的所得税率来测算，国内上市银行的 ROE 水平并不必恒生银行相差很多

低低 ROEROE 才凸现改善价值才凸现改善价值

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浦 发 恒 生 招 商 民 生

数据来源：各银行年报

税制改革可以使银行的税制改革可以使银行的 ROEROE 瞬间提升瞬间提升

财 务 指 标 / 银 行 招 商 银 行 民 生 银 行 浦 发 银 行 华 夏 银 行有 效 所 得 税 4 1 % 3 6 % 4 1 % 3 6 %

两 税 合 一 （ 按 照 2 4％ ）净 利 润 提 高 幅 度 2 6 . 6 0 % 1 7 . 7 0 % 2 7 . 7 0 % 1 6 . 6 0 %

两 税 合 一 （ 按 照 2 0％ ）净 利 润 提 高 幅 度 3 5 . 0 0 % 2 5 . 6 0 % 3 6 . 2 0 % 2 4 . 3 0 %

营 业 税 下 调 1 ％净 利 润 增 长 幅 度 5 . 7 0 % 1 9 . 0 0 % 6 . 3 0 % 5 . 0 0 %

营 业 税 下 调 2 ％净 利 润 增 长 幅 度 1 1 . 4 0 % 3 8 . 0 0 % 1 2 . 5 0 % 1 0 . 0 0 %

综合考虑上面所谈的因素 ,我们应该给予天生丽质型银行高溢价

成长是我们的特色 ,应该以成长性定位

考虑国际估值 ,我们给予招行 06年动态 PE22倍 ,9.9 元的目标价 ,动态 PB( 融资后 )为 2.78, 民生 16倍 06 年动态 PE, 5.76元的目标价 ,动态 PB( 融资后 )为 2.5

请为成长性定价请为成长性定价 !!

加息利好银行短期业绩加息利好银行短期业绩

加息对利润影响测算

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1. 00%

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招行 民生 浦发 华夏 深发展

加息对利润影响测算

招行的零售存款优势在这次的加息中得到充分体现

浦发的长期存款占比最大 ,资金成本的上升相对较多

招行招行 ,, 民生提升幅度最大民生提升幅度最大 , , 浦发提升较小浦发提升较小

数据来源：各银行年报

长期存款占比

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招行 民生 浦发 华夏 深发展

长期存款占比

中长期贷款占比

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20. 00%

30. 00%

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招行 民生 浦发 华夏 深发展

中长期贷款占比

银行综合评级银行综合评级

重点公司 PB05PB06（融资后）

EPS05

EPS 06E

EPS 07E

PE05PE 06E

PE 07E

最新价

投资评级

Ｇ 招 行 3.17 2.22 0.32 0.45 0.55 24.56 17.47 14.29 7.86强烈推荐

A

Ｇ 民 生 1.91 1.8 0.27 0.36 0.46 15.56 11.5 9 4.14强烈推荐

A

Ｇ 浦 发 2.34 1.7 0.64 0.85 1.02 14.63 10.93 9.11 9.29推荐

A

Ｇ 华 夏 1.4 1.32 0.31 0.39 0.48 12.67 9.97 8.1 3.89中性

A

深发展Ａ 2.48 2.25 0.18 0.34 0.4 38.29 20.38 17.33 6.93中性

B