电力行业 2007 年二季度暨下半年投资策略中长期建仓时机到来，重点配置火电龙头

平安证券综合研究所电力行业研究员 窦泽云2007 年 4 月

目录• 一、中长期建仓时机到来• 1 、利用率周期反转在即• 2 、煤、电价格影响趋弱• 二、重点配置火电龙头• 重点推荐：国电电力、国投电力、华能国际• 三、部分二线股值得关注• 重点推荐：文山电力• 四、理性看待整体上市和注资

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1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007E 2010E

年发电利用小时（小时）

一、 中长期建仓时机到来－利用小时反转在即

81-91 共 11 年 91-99 共 9年99-08 共 10年

07 低点是中长期投资建仓时机

多周期统计表明，一轮利用小时周期在 10 年左右，建设周期是决定主因， 07 －08 年间是此轮周期的低点。

• 关停小机组助力景气回升• 07 年 1 月 29 日， 30 个省区市和六大电力电网企业的负责人，与发改委签订目标责任书：“十一五”期间关停 5000 万千瓦以上燃煤小机组。 • 5000 万小火电占 10 万千瓦及以下小火电机组的近 50% ，占目前火电装机的 10% 。 • 预计可助力年 1% ～ 2% 的利用小时回升。 • 节能降耗推进可能减少用电需求• 我们认为节能降耗将在“十一五”后期得到实质性推动，不会影响行业 08 年利用率反转。

一、 中长期建仓时机到来－利用小时反转在即

关停5000万小机组分布 华能7% 华电

10%

大唐10%

国电10%

中电投8%

其他55%

  2005 2006 2007E 2008E 2009E 2010E

新增装机（万千瓦） 7480 10117 7500 5500 5000 5000

总装机（万千瓦） 51718 62200 68900 74400 79400 84400

发电量增速（ % ） 13.8 13.5 12.5 11.5 10.5 10.0

利用小时 ( 小时 ) 5425 5221 4943 4923 5044 5180

利用小时变化 -30 -203 -278 -20 121 159

利用小时同比（ % ） -0.5 -3.7 -5.3 -0.4 2.5 3.2

水电利用小时 3664 3434 3434 3434 3434 3434

水电变化 202 -230 0 0 0 0

火电利用小时 5865 5633 5281 5256 5416 5615

火电利用小时变化 -126 -233 -352 -25 151 199

火电利用小时（ % ） -2.1 -4.0 -6.2 -0.5 2.9 3.7

一、 中长期建仓时机到来－电力供需预测

• 煤炭供需环境宽松：• 预计 07 年新投产矿井产能 1.4 亿吨。• 07 年电煤需求增量在 9000 万吨左右，其他行业需求增量预计在 5000 ～ 6000 万吨之间。• 07 年中国可能成为煤炭净进口国，净出口量下降 2000 ～ 3000 万吨，对市场影响不容忽视。

净出口呈现下降趋势对市场影响增大 单位：万吨 /年

一、 中长期建仓时机到来－高位稳定的煤价

-2000

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97年 98年 99年 00年 01年 02年 03年 04年 05年 06年 07 E年

进口 出口 净出口

• 煤价仍有维持高位的要求：• 吨煤生产成本上升，有通过提价向下游转嫁的压力，主要体现为合同电煤价格上涨。• 资源品价格提升趋势的带动。• 预计市场煤价格 07年有望延续 06年的水平，有小幅度下降的可能。

一、 中长期建仓时机到来－高位稳定的煤价

07 年新增煤炭还原成本还原成本项目 涉及内容 现折合吨煤成本支出 预计还原新增吨煤成本资源成本 探、采矿权和资源税 5元左右 5～ 10元环境成本 环境恢复治理 没有明确列示 5元安全成本 安全费、维简费 30～ 50元 增加有限工资福利成本 工资、福利 30～ 50元 5～ 10元可持续发展 可持续发展基金 0 20元转产费用 转产费 0 5元合计新增     40～ 50元

• 06 年以来吨煤生产成本上升的主要原因：• 矿井开采条件变差导致生产成本增加。• 原材料、人工工资等煤炭生产成本上升。• 资源税、安全费计提标准、出口退税等政策变动使煤炭生产成本增加。

• 宏观上电价有调升的要求• 随着资源稀缺性的逐渐显露，以及中国政府推进节能环保政策，水、电、油、气、煤等资源价格趋势看涨。• 电价相对特殊，但在宏观上仍有伴随其他资源品上涨的要求。• 由于电源结构，节能降耗等因素，总体销售电价、上网电价必定持续走高。• 但是否煤电联动，以及幅度存在不确定性。• 较之年初，煤电联动可能性正在加大。

一、 中长期建仓时机到来－可能调升的电价

国网公司平均上网电价总体趋势向上，年增速 3%左右

0.220.240.260.280.30.320.340.36

2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E

元/千瓦

时

• 煤、电价格经历大幅上涨后，自身波动进入平稳期。• 此外，煤电联动的作用， 05 年后煤、电价对电力行业的综合作用减弱，行业盈利渐趋平稳。• 因此，我们认为不必过于关注电价是否再次调整，不调整，煤价将维持稳定，若调整，煤价再度上涨的可能性加大。• 利用小时周期对行业盈利能力的影响凸显。

一、 中长期建仓时机到来－煤、电价格影响趋弱

10. 0%

15. 0%

20. 0%

25. 0%

30. 0%

35. 0%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

火电上市公司加权平均毛利率（％）

二、 重点配置火电龙头－充分享受行业回暖• 火电龙头公司有大集团支持，机组质地优良，业绩增长有保障，可充分享受行业回暖。• 在电改、环保节能政策推进中，龙头公司可依靠集团背景，抢占先机，受冲击较小，另外运做相对规范，违规风险小。• 估值优势，目前火电龙头公司估值水平低于行业平均估值水平。 • 重点推荐：国电、国投和华能

二、 重点配置火电龙头之国电电力 ——合理规划铸就长期价值• “合理规划”之“合理”的解析• 规模增速合理 2004-2014 年的 10 年间，权益装机年均增速达到 14% ， 2006-2014 年间，平均增速

10% 。这是一个保底的增长速度，可进可退。我们认为这样的扩张速度相对合理，将有效保持业绩增长，同时有余地应对行业周期的波动。 如此长远的规划，上市公司中独此一家。

• 结构合理 在公司目前规划项目中，水电比例较高， 09 年瀑布沟项目陆续投产后，公司水电比重将不断提高，至 2014 年，公司水电装机将占 36% 的比重，这一比例高于行业平均水平，较为均衡，有助于公司实现不同外部环境变化下的稳定发展。

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2004 2005 2006 2007E 2008E2009E2010E 2011E2012E 2013E2014E

万千瓦

0%

5%

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15%

20%

25%

30%

近年扩张低点

二、 重点配置火电龙头之国电电力 ——合理规划铸就长期价值

06 年是扩张低点， 07 年迎来投产小高峰

75%

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5%

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20%

25%

2005 6 07E 08E 09E 10E 11E

华能 国电 国投

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权益装机（万千

瓦）

2004 2005 2006

华能 国电 国投

06 年底大股东资产 VS 上市公司资产集团 上市公司 集团装机 上市公司权益装机 集团装机 / 上市公司装机华能集团 华能国际 5721 2975 1.9

国电集团 国电电力 4445 710 6.3

国家开发投资公司 国投电力 2100 273 7.7

二、 重点配置火电龙头之国电电力 ——合理规划铸就长期价值比较的角度看，国电成长空间仍十分可观

集团比上市公司的规模比例决定了成长空间，合理规划奠定了其成长基础，因此建议长期持有分享长线价值，以及可能出现的惊喜，维持“推荐”评级。 按5月9日股价 14.49 元

二、 重点配置火电龙头之国电电力 ——合理规划铸就长期价值

截止年度 主营收入 净利润 增长 EPS 市盈率 股利 股息率12月 31日 (百万 ) (百万 ) (%) (元 ) (倍 ) (元 ) (%)2005A 11045 930 11.1 0.41 35.3 0.08 0.5

2006A 13236 1001 7.6 0.41 35.3 0.10 0.7

2007F 15339 1108 10.8 0.46 31.5 0.10 0.7

2008F 20005 1555 40.3 0.55 26.3 0.15 1.0

2009F 22206 1877 20.7 0.66 21.9 0.15 1.0

二、 重点配置火电龙头之国投电力 —— 最具想象空间的电力股电厂 装机 权益 2006 2007 2008 2009合并电厂 小峡公司 53 50% 53 53 53 53靖远二公司 124 50% 94 124 124 124曲靖公司 120 44% 120 120 120 120厦门华夏嵩屿电厂 120 35% 120 120 120 120国投北部湾 60 55% 60 60 60 60小峡公司乌金峡（在建） 14 50% 0 0 7 14参股电厂 徐州华润 120 30% 120 120 120 120淮北国安 60 35% 60 60 60 60权益装机合计 258.3 273.3 276.8 280.3增幅 75.4% 5.8% 1.3% 1.3%

空间来自注资—— 08年公司几乎没有装机增长，注资可能性极大

最可能的注入资产，公司托管电厂情况 单位： 万千瓦委托管理电厂 股权 装机 权益装机 类型 投产情况甘肃电投张掖发电有限责任公司 45% 2×30 27 火电 已投产国投钦洲发电有限责任公司 55% 2×60 66 火电 在建湖南益阳第二发电有限责任公司 35% 2×60 42 火电 在建国投宣城发电有限责任公司 40% 2×30 24 火电 在建国投云南大朝山水电公司 50%

6×22.567.5 水电 已投产

天津国投津能发电公司（前期项目） 65% 2×100 130 火电 前期晋城国投华实热电公司（前期项目） 49% 2×30 29.4 热电 前期

装机合计   755 385.9    

二、 重点配置火电龙头之国投电力 —— 最具想象空间的电力股

潜在注资电厂盈利预测委托管理电厂 股权 装机 05利润 年均利润预测 权益利润甘肃电投张掖发电有限责任公司 45% 2×30 -0.07亿 1亿 0.45亿国投云南大朝山水电公司 50% 6×22.5 4.1亿 4亿 2亿国投钦洲发电有限责任公司 55% 2×60   2亿 1.10亿湖南益阳第二发电有限责任公司 35% 2×60   2亿 0.70亿国投宣城发电有限责任公司 40% 2×30   1亿 0.40亿天津国投津能发电公司（前期项目） 65% 2×100   4.5亿 3.00亿晋城国投华实热电公司（前期项目） 49% 2×30   1.5亿 0.74亿装机合计   755      

二、 重点配置火电龙头之国投电力 —— 最具想象空间的电力股

• 由于有大朝山这样的优质资产，加上公司目前股价不低，本次注资有望增厚股东权益。• 注资方案假设

发行股份 4亿发行价格 11 元募集资金 44亿收购电厂 大潮山、张掖、宣城、钦州、益阳净资产溢价假设 65%08 权益净利润 4.65每股收益 1.16

二、 重点配置火电龙头之国投电力 —— 最具想象空间的电力股

截至年度 主营收入 净利润 增长率 每股盈利 市盈率 EV/EBITDA 股息 股息率12 月 31 日 ( 百万 ) ( 百万 ) (%) ( 元 ) ( 倍 ) ( 倍 ) ( 元 ) (%)

2003 1377 215 - 0.76 21.5 23.6 0.00 0.0

2004 2378 328 52.9 0.58 28.2 15.6 0.10 0.8

2005 3057 380 15.5 0.67 24.4 12.8 0.63 5.3

2006 4217 411 8.2 0.50 32.7 9.6 0.18 1.5

2007F 7204 555 35.2 0.58 28.2 7.8 0.20 1.7

2008F 7150 560 0.8 0.59 27.7 7.6 0.20 1.7

二、 重点配置火电龙头之国投电力 —— 最具想象空间的电力股 大朝山和二滩注入前，公司仍具有较大吸引力，维持“推荐”评级。 按 5月 9日股价 16.36元 ,08 年业绩不考虑注资。

二、 重点配置火电龙头之华能国际 —— 电力股中的估值洼地• 2006 年是公司装机容量增长高点，共有 18 台机组投产，合计装机 715 万千瓦，权益装机增速达到 26% ，超出预期。• 高峰过后，公司规划建设装机将进入平稳增长阶段，预计 07 、 08 年权益装机增速回落到 8% 左右。• 09 年装机目前还不能完全确定，公司目前规划机组仅能带来 5% 左右的增长。

公司权益装机历史增长情况及规划

0

5001000

15002000

2500

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4000

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E0.0%

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权益装机容量（万千瓦） 同比

二、 重点配置火电龙头之华能国际 —— 电力股中的估值洼地

• 07 年后公司已核准装机规划电厂 装机 权益 投产分布

2007 2008 2009

玉环电厂二期 2×100 100% 100 100 0

营口电厂二期 2×60 100% 120 0 0

宝兴河硗磧水电站 3×8 33.3% 8 0 0

宝兴电站 19.5 33.3% 0 19.5 0

康定小天都水电站 3×8 29.4% 16 0 0

涪江水牛家水电站 7 46.6% 7 0 0

涪江木座水电站 10 46.6% 0 10 0

上安电厂三期 2×60 100% 0 120 0

汕头电厂海门 2×100 100% 0 0 200

日照电厂二期 2×60 100% 0 0 120

合计     251 249.5 320

权益合计     230.6 231.2 320

二、 重点配置火电龙头之华能国际 —— 电力股中的估值洼地

• 公司在电力股中估值较低，由于资产优质，有望充分享受行业回暖。 5 月 9 日股价 13.42截至年度 主营收入 净利润 增长率 每股盈利 市盈率 EV/EBITDA 股息 股息率

12 月 31 日 ( 百万 ) ( 百万 ) (%) ( 元 ) ( 倍 ) ( 倍 ) ( 元 ) (%)

2004 30293 5389 -1.2 0.45 20.9 12.3 0.25 2.7

2005 40248 4763 -11.6 0.40 23.6 11.1 0.25 2.7

2006 44313 5550 16.5 0.46 20.3 9.6 0.28 3.0

2007F 49895 5804 4.6 0.48 19.4 9.2 0.28 3.0

2008F 53778 6624 14.1 0.55 17.0 8.0 0.28 3.0

2009F 60231 7894 19.2 0.65 14.3 6.7 0.28 3.0

• 我们定义省区、地州级别的电力公司为二、三线电力股。• 二、三线股的机会随着行业周期反转如雨后春笋般冒出来，可能带来短期超额收益，值得关注的公司很多，但较之龙头股，管理欠规范，蕴含一定的风险，长期价值不显著。• 比如：吉电股份、金山股份、川投能源、赣能股份、华银电力• 重点推荐：文山电力

三、 部分二、三线股值得关注—重点推荐文山电力

• 文山州重化工业“十一五”期间将以超越常规的速度发展，带动电力需求年增长在 20% 以上，成为公司高增长的基石。

•   拟控股滇能集团，可令公司权益装机容量 08 年增长 200% 以上， 5 年空间在 10 倍以上。 5 月 9 日股价 11.17 元。

三、重点推荐二、三线股之文山电力 —— 持续高增长的电网公司

截至年度 主营收入 净利润 增长率 每股盈利 市盈率 EV/EBITDA 股息 股息率12 月 31 日 ( 百万 ) ( 百万 ) (%) ( 元 ) ( 倍 ) ( 倍 ) ( 元 ) (%)

2003 231 26 26.6 0.15 74.5 43.9 - -

2004 311 39 48.7 0.22 50.8 31.0 0.50 4.5

2005 468 77 96.1 0.44 25.3 19.4 0.30 2.9

2006 578 77 -0.7 0.35 31.9 17.9 0.10 0.9

2007F 795 104 36.2 0.39 28.6 13.0 0.20 1.9

2008F 1024 125 19.5 0.47 23.8 10.5 0.20 1.9

• 06 年盈利状况对比，五大集团旗舰上市公司明显强于集团整体。• A 股公司中，长电整体上市是最可确定能增厚业绩的，其他五大中，国电空间较大。

四、整体上市或注资—理性出发，区别对待

06年 华能集团 华能国际 大唐集团 大唐发电 华电集团 华电国际收入 ( 亿元 ) 845.4 443.1 703.1 248.4 555.6 151.3

利润总额 ( 亿元 ) 95.5 77.5 54.7 46.1 30.5 17.9

净资产收益率（％） 6.6 13.3 3.6 11.9 3.3 8.4

  国电集团 国电电力 中电投集团 中国电力    

收入 ( 亿元 ) 580.4 132.4 483.2 52.0    

利润总额 ( 亿元 ) 39.5 18.3 39.0 8.1    

净资产收益率（％） 4.2 10.7 4.8 7.7    

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