От Билла Браудера до Алексея Навального - история акционерного активизма в России

25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 1

Сергей Степанов

1

Акционеры-активисты


Три вопроса

• Кто они такие и откуда берутся?

• Какая от них польза (или вред)?

• Что акционеры-активисты могут сделать в России?


Почему это может быть Вам интересно?

• У Вас есть акции, а активные акционеры могут оказать прямое влияние на их стоимость и дивиденды

• У Вас нет акций, но Вам не все равно, что происходит в госкомпаниях (в конечном итоге, Вы – их бенефициар)

• Вам интересна тема корпоративного управления– Акционеры-активисты влияют на корпоративное управление

• Вам интересно, как работают финансовые рынки– Акционеры-активисты вносят вклад в работу финансовых

рынков


Кто такой акционер-активист?

• Акционер, который:– Недоволен решениями, принимаемыми

менеджментом или советом директоров

– Пытается изменить ситуацию

• Почти всегда – фонд. Редко индивидуум

• Активизм реактивный (вас обижают – вы защищаетесь)

• Активизм проактивный (сознательная инвестиционная стратегия)


Пример сделки, которой будет недоволен миноритарий

• Контролирующий Акционер получил дополнительную прибыль = (100 – 70) + 0.5*(70 – с) – 0.5*(100 – с) = 30 – 15 = 15 р.

• Миноритарные акционеры потеряли 15 р.

Компания А

Производит товар Х с издержками c. Рыночная цена 100 р.

50%+ 1 акция

Рынок

Компания Б

100%

Продает Х по 100 р.?

Продает Х по 70 р. компании Б

Продает Х по 100 р.


Еще пример. Слияние

50% + 1 акция100%

Компания А, 1000 акций

Компания B, такие же активы, как у A, 1000 акций

Компания C = A + B, 1000 акций

• По справедливости: 2 акции как А так и B должны обмениваться на 1 акцию C. Миноритарии дожны получить 25% C.

• Но контролирующий акционер навязывает коэффициенты: за 1 акцию C 2 акции А, но 4 акции B. Миноритарии получают всего 125 акций C = 12.5% C

87.5%


Что обычно не нравится миноритарному акционеру в России

• Сделки в пользу контролирующих акционеров, менеджеров, чиновников или их друзей

• Несправедливые условия обмена и выкупа акций при реорганизации, слиянии, «вытеснении».

• Неисполнение обязательств перед миноритарными акционерами по выкупу акций

• Размытие долей миноритарных акционеров

• …


Что обычно не нравится миноритарному акционеру в США

• Инвестиционная политика– напр., неоправданная диверсификация

• Дивидендная политика– мало дивидендов, хотя у компании есть неиспользуемая

наличность

• Вознаграждение топ-менеджеров– слишком высокое и/или незаслуженное

• Неоправданное сопротивление поглощению– совет директоров отказывается от продажи компании,

несмотря на высокую предложенную премию


Почему же возникают акционеры-активисты?

• В принципе, закон должен защищать миноритариев

• Если закон недостаточно защищает, то есть Совет Директоров, который должен действовать в интересах всех акционеров

• Но в реальности:– В компании с распыленной собственностью Совет

часто оказывается под влиянием менеджеров

– В компании с контролирующим акционером Совет попадает под его/ее влияние


Ключевая проблема миноритарного активизма

• Free rider problem (проблема кооперации усилий) – от усилий одного миноритария выигрывают многие акционеры, но издержки несет активист

• В нашем примере:– все миноритарии (50%) понесут потери от сделки 15 р.

– Пусть необходимо (и достаточно) затратить 5 р. на усилия по предотвращению сделки

– Будет ли акционер с долей 10% этим заниматься? Он вернет себе (1/5)15 = 3 р., но затратит 5 р. не будет!

• Вывод: нужна достаточно большая доля и/или дополнительная мотивация и/или механизмы координации миноритариев


Как миноритарный акционер может ответить на действия инсайдеров?

• Продать акции на рынке (выйти из компании – “Wall Street walk”)

• Попытаться изменить ситуацию в компании

– Диалог с менеджментом/советом директоров

– Конфронтация (напр., попытка смены менеджмента, отмены сделок через суд…)

• Совершить враждебное поглощение


Отдельный вид «активизма» - корпоративный шантаж (greenmail)

• Давление на менеджмент/контролирующего акционера с целью получить отступные и уйти (как правило, продав свой пакет)

• Ключевое отличие от «хорошего» активиста: гринмейлер не ставит целью изменения в компании и не приносит выгоды другим миноритариям

• Грань между активизмом и гринмейлом размыта

• Пример гринмейлера: Кеннет Дарт (Kenneth Dart)– войны с ЮКОСом, Сибнефтью


Какая польза от “Wall Street walk”?• Крупные акционеры продают акции – знак того, что в

компании не все ладно цена акций падает – менеджер теряет из-за того, что его компенсация связана с

ценой акций

– менеджера могут уволить (Parrino, Sias and Starks, Journal of Financial Economics, 2003)

• Такая угроза заставляет менеджмент действовать в интересах инвесторов (Admati and Pfleiderer, Review of Financial Studies, 2009)

• Кроме того, информация, выявляемая через продажи крупных инвесторов, уменьшает «асимметрию информации» большая эффективность рынка


Как можно изменить ситуацию в компании? Методы в США

• «Акционерные предложения» (shareholder proposals)

• Борьба за места в Совете директоров («proxy contests»)– угрозы бывает достаточно

• «Just vote no» - «отказ» голосовать за кандидатов в СД, предложенных менеджментом

• Публичное давление через СМИ, составление фокус-листов «плохих» компаний (CalPERS)

• Судебные иски против директоров

• …


Кто акционеры-активисты в США?

• В конце 80-х – рейдеры/гринмейлеры

• В 90-х – институциональные инвесторы

– Гос. пенсионные фонды

– Фонды профсоюзов

– Фонды взаимных инвестиций

• В 00-х прибавились хедж-фонды, специализирующиеся на активизме – более агрессивны, чем институциональные инвесторы


Эффект акционерного активизма в США

• До 00-х годов эффект незначительный (см., напр. Karpoff, 2001). Возможные причины:– Регулирование фондов

– Конфликт интересов фондов

– Слабо мотивирующая структура компенсации менеджеров фондов

– Еще одна возможность: эффект есть, но его сложно уловить, т.к. большая часть процесса (диалога инвесторов с менеджерами) происходит за «закрытыми дверьми»

• В 00-е устойчивый положительный эффект хедж-фондов


Хедж-фонды• На сегодняшний день хедж-фонды имеют около $2 млрд. под

управлением. Из них всего 5% - фонды-активисты

• По сравнению с другими фондами, хедж фонды почти не ограничены регулированием

– Напр., могут держать более 10% акций компании и инвестировать более 5% своих активов в одну компанию

– Слабые требованию к раскрытию информации

• Компенсация менеджеров сильно привязана к доходности фонда – сильные стимулы

• Нет конфликтов интересов (по отношению к компаниям, в которые они инвестируют)

• Возможность не возвращать деньги инвесторам в течение длительного периода (lock-up)

• Частая претензия: хедж-фонды преследуют лишь краткосрочную прибыль, их действия часто разрушительны для долгосрочной стоимости компании. Так ли это?


Как можно изменить ситуацию в компании? Пример Relational Investors в

Home Depot

• Relational Investors – Хедж-фонд, Глава Ральф Уитуорт (Ralf Whitworth).

• Понял, что в Home Depot есть проблемы:

– Неверная стратегия компании

– Завышенная и неправильная компенсация гендиректора

• Купил 0.6% акций, написал письмо гендиректору с предложениями об изменении стратегии. В случае отказа обещал бороться за смену совета директоров

• Гендиректор проигнорировал. Уитуорт довел долю до 1.26% (потратил всего около $1 млрд.), заручился поддержкой других инвесторов

• Совет испугался, сменил гендиректора, изменил компенсацию, продал непрофильный бизнес и раздал деньги акционерам, предоставил место в Совете для Relational Investors

• На новости о продаже непрофильного бизнеса акции взлетели на 4.6%


Результьтаты исследований по хедж-фондам-активистам в США

(обзор Brav, Jiang and Kim, 2009)• Активизм успешен как для осуществления изменений в компании-цели,

так и в плане роста доходности ее акций (5-10% сразу, не исчезает с течением времени)

• Наиболее часто атакам подвергаются не очень крупные компании с низким отношением рыночной стоимости к балансовой, с низким долгом, генерирующие значительный денежный поток, но платящие мало дивидендов

• Инвестиции фондов не краткосрочны. Средний срок: два – два с половиной года.

• Успешные действия в среднем приводят не только к краткосрочному, но и долгосрочному (на горизонте до 3-х лет от начала кампании) росту капитализации и улучшению операционных показателей компании.

• Наибольшая доходность акций компании-цели достигается в случае реализации более конфронтационных стратегий.

• Наибольшая доходность наблюдается также в тех случаях, когда активизм приводит к продаже, существенной реструктуризации или изменению стратегии компании.


Акционеры-активисты в России

• Поводов для недовольства гораздо больше

• Но сделать можно гораздо меньше– Контролирующие акционеры

– Неэффективное/предвзятое правоприменение

– Слабая вовлеченность населения в фондовый рынок

• В США около 50% домохозяйств и 1/3 граждан владеет акциями напрямую или косвенно (через фонды) (см., например, Investment Company Institute and Securities Industry Association. Equity ownership in America, 2008)

• В России едва ли несколько %


Как сложно миноритарию отстоять свои права в России? Примеры

• ТГК-2, ТГК-4– Неисполнение обязательного предложения

• Ингосстрах– Размытие доли миноритария

– Недопущение миноритария к собранию акционеров

– Ограничение представительства миноритария в Совете Директоров

– Сделки с заинтересованностью


Тем не менее, кое-что сделать можно

• Участие в улучшении законодательства

• Если менеджмент «адекватный», то продуктивный диалог возможен

• Если речь идет о госкомпании, то иногда помогает давление на / убеждение чиновников

• Использование СМИ, как способ давления

• Консолидация действий миноритариев


СМИ, как инструмент давления• В 1992 г. американский акционер-активист Роберт Монкс

(Robert Monks) опубликовал “рекламу” в Wall Street Journal:

• Результат: Совет директоров согласился с предложениями активиста по реформированию компании, доходность акций компании по сравнению с рынком составила 37% за последующий год.


• Если формальные механизмы защиты акционеров не работают, можно попробовать прибегнуть к СМИ

• Однако, необходимо, чтобы– Инсайдеры компаний и/или чиновники действительно

заботились о своей репутации

– СМИ обладало репутацией неангажированного источника информации

– СМИ достигало ту аудиторию, в глазах которой репутация важна

• История Hermitage Fund демонстрирует, что потенциал у этого механизма есть

• История Алексея Навального? Пока непонятно

Как насчет России?


Случай Hermitage Fund(по материалам кейсов HBS “The Hermitage Fund: Media and

Corporate Governance in Russia” и Stanford GSB “Gazprom and Hermitage Capital: Shareholder Activism in Russia)

• Hermitage Fund – хедж фонд, основанный в 1996 Уильямом (Биллом) Браудером (William Browder) и Эдмондом Сафра (Edmond Safra) с целью инвестиций в недооцененные российские компании, преимущественно в нефтегазовом секторе

• До $4 млрд. под управлением в конце 90-х – начале 00-х (стартовые инвестиции были $25 млн.)

• Достаточно долгосрочная инвестиционная стратегия: годовое изменение в портфеле (turnover) 10-20% в год.

• Не более 10% акций в одной компании

• Не более 20% чистой стоимости активов в одной компании

• За период с 1996 по 2007 г. кумулятивная доходность фонда составила около 2700%


Недооцененность российских нефтегазовых компаний в конце 90s

Source: Dyck, HBS Case 9-703-010


Как Hermitage создавал стоимость для своих инвесторов?

• Изначально просто stock picking

• Потом активизм– В конце 90-х миноритарии плохо

защищены, государство слабо, из компаний выводилась масса денег и активов в пользу инсайдеров

– Значит, большой потенциал для увеличения стоимости


Hermitage в Сиданко. 1997-1998

• В 1996 Hermitage купил 2% за $12 млн. Еще 2% были в руках дружественных миноритариев

• Остальное – в руках контролирующей группы (ОНЭКСИМ Банк и Ренессанс Капитал), впоследствии продавшей 10% BP

• В декабре 1997 менеджмент Сиданко объявляет о готовящемся выпуске конвертируемых облигаций по закрытой подписке, миноритарии исключены

• С момента объявления по февраль 1998 цена акций Сиданко упала на 66%


Действия Hermitage• Статьи о конфликте в западной прессе: 9 в Financial

Times, 4 в Wall Street Journal, 1 в Economist

• Расчет на то, что и ОНЭКСИМ Банк и Ренессанс заботились о своей репутации в глазах западных инвесторов…

• … как и BP– Financial Times: “BP said it was coming under “moral pressure”

from minority investors in Russian oil group Sidanco to intervene in a row over shareholder rights”… BP “should use its forthcoming seat on the Sidanco board to improve corporate governance”

• В феврале 1998 ФКЦБ отменила выпуск

• Котировки Сиданко взлетели на 89%


Hermitage и Газпром. 2000-2001

• Первая инвестиция в Газпром в 2000 г.

• Сначала выяснили масштаб увода активов и денежных потоков

• Оказалось: выводили много, но меньше, чем всем казалось (хорошие новости!)

• Увеличили инвестицию и раскрыли найденную информацию


Что дальше?

• Генерация новостей в западных СМИ

• Попытка провести независимый аудит, тяжбы с PwC (тогдашний аудитор Газпрома)

• Суды были проиграны, но резонанс был большой

• В 2001 г. менеджмент был сменен

• В течение последующих лет компании удалось вернуть контроль над рядом активов.


Другие успехи

• Сбербанк, 2001 г.– Удалось провести представителя в

Наблюдательный Совет

– Не удалось предотвратить эмиссию акций, размывающую долю миноритариев

– Однако, резонанс в СМИ, вероятно, повлиял на изменения в Законе об АО

• РАО «ЕЭС», 2000 г.– В кооперации с другими миноритариями удалось

скорректировать планы реформы


Можно ли сделать общее утверждение о действенности СМИ в

борьбе с инсайдерами?

• Dyck, Volchkova, and Zingales (Journal of Finance, 2008)

• Эконометрический анализ влияния СМИ на корпоративное управление в России

• Вопрос анализа: как освещение конфликта в СМИ влияет на отмену/приостановление нарушения прав миноритарных акционеров?


Методология• Собрали базу данных нарушений прав миноритариев за 1998-

2002 гг. (Тройка Диалог) – около 100 событий

• Для каждого события собрали статьи в западной и российской прессе

• Закодировали результат борьбы миноритариев: 0 – неудача, 1 – частичный успех, 2 – полный успех

• «Контрольные» переменные:– Мера «обеспокоенности» репутацией: доля иностранных

инвесторов, присутствие ЕБРР как кредитора

– Природа нарушения

– Потенциальные потери инвесторов

– Известность (visibility) компании (размер, принадлежность к нефтегазовому сектору, число предыдущих упоминаний в западных СМИ)


Результаты

• Каждая дополнительная статья в западных СМИ в среднем увеличивала вероятность отмены действия, нарушающего права акционеров, на 5 процентных пунктов

• Публикации в российских СМИ не оказывали значимого эффекта

• «Ценность» одной публикации в среднем не менее $40.4 млн ($74.2 млн. на выборке ликвидных компаний)

• В 50% процентах случаев отмена нарушения происходила вследствие вмешательства государства

• Внимание: из статьи не следует, что эффект СМИ был и после 2002 г.


СМИ, как инструмент давления. Случай Навального

• Блог Навального – фактически СМИ (примерно 69000 подписчиков)

• Деловые СМИ ретранслируют сообщения Навального

• Можно ли измерить «эффект Навального»?

– Долгосрочный эффект: есть ли изменения в компаниях, рост их капитализации?

– Краткосрочный эффект: какова немедленная реакция рынка на сообщения Навального?


Транснефть. Долгосрочный эффект?

Источник: investfunds.ru

Внимание: картинка не позволяет утверждать, что рост акций связан с действиями Навального. Могли быть и другие причины – например, ожидание приватизации Транснефти или рост прибыли в III квартале 2011 г.

«Цена улыбки», Ведомости, 21.11.11


Краткосрочный эффект?Пост «Как пилят в ВТБ»

Источник: Ениколопов, Петрова, Сонин, research in progress


Краткосрочный эффект?Доходность (аномальная) акций в период [-10 дней, +10 дней]. Среднее по всем постам, посвященным компаниям (за исключением постов, которые просто давали гиперссылку)



Краткосрочный эффект?Доходность (аномальная) акций в период [-10 дней, +10 дней]. Среднее по всем постам, посвященным судебным разбирательствам



Ассоциация по защите прав инвесторов (АПИ)

• Создана в апреле 2000 г

• Объединяет около 25 инвесторов (в основном, фонды, УК, банки)– Dart Management, Deutsche Bank, Hermitage Capital

Management, Prosperity Capital Management, Ренессанс Капитал, Альфа-Банк, Атон, Вашъ Финансовый Попечитель, УК Уралсиб, Промышленные Инвесторы,…

• В 2011 г. члены АПИ получили 34 места в советах директоров 23 компаний– МРСК: Волги, Северного Кавказа, Центра и Приволжья,

Центра, Юга; ОГК-2, Холдинг МРСК, ДИКСИ, М.Видео,…


Методы АПИ и ее членов• Сначала попытка конструктивного диалога с

менеджментом/контролирующим акционером

• Если не получается, то иски, письма регулятору, публикации в СМИ

• В целом, АПИ гораздо менее конфронтационна, чем Hermitage (Hermitage был самым агрессивным членом АПИ)

• Важный элемент: информационная поддержка и координация действий членов АПИ (в контакте с Institutional Shareholder Services)

• Изменение законодательства (рабочая группа по созданию МФЦ, диалог с ФСФР и МЭРТ)

25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 4325.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 43

Роль миноритариев в реорганизации РАО «ЕЭС»

• В 1998 г. Анатолий Чубайс становится главой РАО «ЕЭС»

• В начале 2000 г. предлагается план реформы

• Миноритарии крайне недовольны – их интересы не защищены, планы реформы вызывают большие подозрения

• В 2001 г. АПИ называет Чубайса «худшим корпоративным менеджером»

• Миноритарии обращаются в Правительство, Администрацию Президента, в профильные министерства


• После переговоров удается изменить ситуацию: миноритарии получают больше контроля над действиями РАО, налажен диалог менеджмента с миноритариями, создаются комитеты:– По стратегии и реформированию

– По оценке активов

– По аудиту

• Во все комитеты входит существенное число представителей миноритариев

• В 2003 АПИ признает Чубайса «лучшим корпоративным менеджером» (в 2005, 2006 тоже), а РАО «ЕЭС» - компанией с «лучшей системой взаимоотношений с инвесторами» (в 2006, 2007 г. тоже)

• В 2007 и 2008 г. АПИ называет РАО «ЕЭС» «компанией с лучшим корпоративным управлением»

• В результате, дальнейшая реформа РАО прошла без существенных разногласий между менеджментом и миноритариями


Роль миноритариев в МРК «Связьинвеста»

• Борьба со «странными» или неоправданными сделками:– Продажа МРК сотовых активов по заниженным (по мнению

миноритариев) ценам (напр., в СЗТ, ЮТК, Дальсвязи в 2002-2004 гг.) – предотвратить не удалось

– Попытка покупки СМАРТС Волгателекомом с существенными рисками для Волгателекома (2008) – удалось предотвратить

– Навязанная «Связьинвестом» непрозрачная покупка биллинговых IT-систем Oracle и Amdocs в 2003-2004 гг. В результате, системы так до конца и не были внедрены, а МРК понесли значительные убытки (аудиторы МРК потребовали списать значительную часть затраченных средств)

– Попытка навязать МРК участие в ЗАО «Системы гибридной печати» в 2008 г. – удалось предотвратить


• В конце 2010 г. была угроза приостановки реформы, но усилиями в том числе и АПИ реформа была продолжена

• АПИ удалось убедить практически всех миноритариев в выгодности коэффициентов обмена

• В целом, с приходом Евгения Юрченко на пост главы «Связьинвеста» в 2009 г. взаимоотношения с миноритариями улучшились. В частности, условия обмена акций МРК на акции Ростелекома (и выкупа в случае несогласия) не вызвали споров, способных заблокировать реорганизацию


Выводы относительно влияния российских акционеров-активистов

• По-видимому, был устойчивый “Hermitage effect” в конце 90-х - начале 00-х

• Устойчивый эффект публикаций в западных СМИ в конце 90-х, начале 00-х (Dyck, Volchkova and Zingales, 2008)– Это не означает, что эффект сохранился впоследствии

• Эффект активизма других профессиональных миноритариев количественно оценить трудно, но это не значит, что его нет! По крайней мере, они сыграли роль в реорганизации РАО «ЕЭС», и в работе МРК / реорганизации «Связьинвеста»

• «Эффект Навального» пока неочевиден


Заключение. Что нужно для развития акционерного активизма в Росии?

• Улучшение качества правоприменения

• Менее концентрированные структуры собственности– Приватизация может помочь…

– … однако в слабой правовой среде собственность быстро станет концентрированной

• Вовлеченность населения в фондовый рынок– Приватизация может помочь…

– … но см. выше + негативный опыт «народного» IPO ВТБ


Декабрь 2012 –

20 лет РЭШ!

49

Documents

От Билла Браудера до Алексея Навального - история акционерного активизма в России