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Quantitative Research 2008. 1. 24

이기봉, CFA (02)2020-7781 arma.lee@samsung.com

모든 비밀의 어머니

미국 경제가 2014년까지 회복하기 어려운 이유

인구통계를 통한 분석결과 미국 경제와 증시는 단기적인 반등을 보여도 결국 2014년까지

둔화를 지속할 것이며, 특히 2011년 전후로 최악의 국면을 지나게 될 것으로 예상된다. 서

브프라임 사태를 불러온 것과 동일한 원인이 미국 증시의 약세를 다시 일으킬 것이다.

해외에서의 자본 유입, 기업들의 자본 건전성과 경쟁력, 무형의 자산, 해외시장 점유율 등을

고려하면 충격은 감소될 수 있으나, 주요 소비 인구의 급격한 감소는 결국 미국 금융시장 약

세의 주요 원인이 될 것이다.

이러한 미국 경제의 둔화는, 그러나 장기적으로는 글로벌 경제의 중심축이 아시아로 넘어가

는 본격적인 변화의 시작이 될 것이며, 따라서 중국, 한국 등 아시아 증시는 투자가들에게

여전히 매력적인 투자처로 남을 것이다.

미국의 둔화는 현재와 같이 아시아 금융시장에 단기적인 영향을 간헐적으로 줄 것으로 우려

되나, 장기 기대수익률이 높은 아시아 시장의 단기적인 약세는 투자가들에게 우량 종목에 대

한 보다 나은 매수 기회를 제공할 수 있을 것이다.

미국 45세 ~ 49세 인구추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020

(천명)

2008년 정점

자료: Census Bureau, Homeland Security, 삼성증권 추정

목 차

인구통계의 어두운 그림자 ..............3

미국 인구통계 변화의 시사점.........6

미국 인구통계 데이터의 문제...8

45세 ~ 49세 인구집단과 경제 12

서브프라임 사태의 이해............ 15

결론 및 미래 예측...................... 17

아시아의 인구통계: 한국 ......... 19

아시아의 인구통계: 중국 ......... 22

부록

미국 베이비부머.................... 25

한국과 중국의 인구통계 차트.... 26

Quantitative Research

2

이 리포트의 주제는 Quantitative analysis와는 직접적인 관련이 없다. 우리가 이런 비계

량 주제의 리포트를 작성하는 것은 2006년 초 “고유가의 이해” 이후 두 번째이다. 2006

년 당시 대부분의 경제연구소 유가전망 수치는 50달러 미만이었으나, 결국 유가는 2007

년 100달러에 근접하기까지 상승하였다. 왜 주식시장에서 일하는 계량분석 애널리스트

가 이러한 주제들에 관하여 관심을 갖는가 묻는다면, 그때와 동일한 대답을 할 수 밖에

없다. 즉, 현명한 투자가, 또는 최소한 현명한 애널리스트가 되기 위해서는 폭넓은 인문

학적 교양과 함께 시대의 흐름을 변화시킬 패러다임에 대한 자유로운 고민을 지속할 필

요가 있다는 개인적인 믿음 때문이다. 여전히 “투자의 본질은 그 자유로움에 있다”고 믿

기 때문이며, 따라서, 투자가에게 있어서, 사고의 제한이 존재해서는 안된다고 생각하기

때문이다. 인구통계는 미래 글로벌 경제에 지속적으로 영향을 끼칠 주요 변수라고 판단

지난 1년간 개인적으로 이 문제에 대하여 진지하게 고민하여 왔으며, 이 리포트는 그의

작은 – 약간은 성급한 - 산물임을 알린다.

이기봉, CFA (02)2020-7781

3

‘인구통계’의 어두운 그림자

“오랜 경험끝에 나는 보트의 선장이 누구인가 보다는 보트의 엔진이 무엇인가가 더 중요하다는

결론을 내렸다” 워렌버펫

2006년부터 국내 투자가들에게 많이 소개된 이론중의 하나는 국내 인구구조의 변화가 증시 상

승을 견인할 것이라는 것이었다. 실제로 2005년 이후 주식형 펀드로의 자금 유입이 본격화 되면

서, 외국인의 대규모 순매도에도 증시가 지속적인 상승을 기록, 투자가들은 장기적으로 한국의

인구구조 변화가 증시에 긍정적인 영향을 미칠 것이라는 점에 대부분 동의하고 있는 것으로 보인

다. 즉, 인구구조는 한국시장에서는 매우 긍정적인 변화를 의미하는 것으로 통용되고 있다. 그러

나, 선진시장 특히 미국에서는 현재 심각한 인구통계 변화(demographic change – 인구구조 변

화와는 다른 의미)를 앞두고 인구변화가 부정적인 의미로 사용되고 있는 것이 현실이다.

실제로 이러한 인구 변동과 금융시장과의 관계에 대한 논의는 학문적인 관점에서 비교적 새로운

내용이며, 아직까지 완성된 이론 역시 아니다. 미국의 경우 1990년대 전체 인구에서 베이비부머

들이 차지하는 비중이 높아지면서, 인구통계와 금융자산가격과의 관계에 대하여 처음 연구가 진

행되었고, 특히 고령화 사회 진입을 앞두고 이러한 인구통계 변화가 금융시장에 충격을 가져올

것이라는 우려에 대하여 최근 많은 연구가 진행되고 있다. 그러나, 결국에 금융시장이 붕괴될 것

이라는 비관론자의 주장, 즉 financial market meltdown 이론과는 달리 학문적인 연구는 대부분

미국의 베이비부머들의 은퇴가 장기적으로 금융시장에 미치는 영향은 통계적으로 큰 의미가 없

거나, 2010년 이후부터 시장이 감내할 수 있는 제한적인 영향만을 줄 것이라고 결론을 내리고

있다1.

그러나 이들 논문들의 대다수는 실제로는 인구통계학 관련 변수를 잘못 선택하거나 일부 outlier

에 대한 고려를 제대로 못하여, 모형설정에 근본적인 문제점을 가지고 있다. 예를 들어 Bakshi와

Chen(1994년)의 모형은 전체 인구의 평균을 사용하여, 특정 인구집단의 인구수 변화가 금융시

장에 미치는 영향을 정확히 파악하지 못하였다. 또한 실제 인구통계학에 대하여 연구를 진행할

때 경제학자들은 대부분 고령화에 따른 노동계층 부양비율 증가 등 인구통계의 구조적인 문제에

초점을 맞추어 연구를 시작하기에, 금융시장에 중요한 인구통계 즉, 특정 연령대의 인구수 변화

가 경제 및 금융시장에 미치는 영향에 대해서는 상대적으로 소홀하게 되는 특징이 있다.

특정 연령집단의 인구 변화 문제에 대하여 일반 투자가들의 관심을 최초로 가져온 것은 학자들의

논문이 아닌 Henry S. Dent가 쓴 버블붐일 것이다. Dent는 미국경제의 소비를 담당하는 특정 연

령대의 인구집단의 변화와 경기, 그리고 금융시장이 서로 높은 상관관계를 보이고 있다는 것을

보여주고 이를 근거로 최소한 2009년까지 강세장이 지속될 것으로 예측하였다. 또한 Daniel A.

Arnold 역시 그의 책에서 45세 ~ 54세까지 인구 변화와 미국 주식시장과의 장기적인 상관관계

를 직관적으로 명확하게 보여주고 있다2. 즉, 그는 1929년 대공황이 인구변화와 접한 관계가

있음을 보이고, 늦어도 2012년 이전부터 미국 증시는 장기 침체에 빠질 것이라는 주장을 펼쳤다.

1 Poterba, James, (2005), The impact of population aging on financial markets in developed countries,

Economic Review

Lim, Kyung-Mook, David N.Weil(March, 2003), The baby boom and the stock market boom,

Scandinavian Journal of Economics 등. 2 Daniel A. Arnold(2002), The great bust ahead.

심각한 인구변화를

앞에 둔 미국

아직까지 베이비 부머의

은퇴가 금융시장에 미치는

영향에 대해

뚜렷한 결론은 없음

인구구조 보다는 특정 연령

집단의 인구변화가 더 중요

Quantitative Research

4

작년부터 이 문제에 관심을 갖고 관련 자료들을 읽으면서, 나는 얼마 남아있지 않은 강세장에 대

한 기대보다 그 이후에 올 미국의 경기침체 또는 심지어는 공황이 글로벌 경제, 특히 한국과 아

시아에 미칠 영향이 더욱 걱정되었다. 미국이 한국을 포함한 여러 국가에 대하여 비자를 면제해

준다는 정책조차 인구통계 측면(즉, 부족한 소비계층의 수입)에 초점을 맞추어 바라보게 되었으

며, 불법이민자의 합법화 법률안 상정 등의 변화를 보면서 예상보다 이 문제가 빨리 심각해질 수

있을 것이라는 막연한 불안감을 지울 수 없었다. 미국의 인구통계 문제는 작년 하반기 주식시장

에 대한 보수적인 시각을 담은 리포트를 작성하는 가장 중요한 근거중의 하나가 되기도 하였다.

결국 작년 말부터 관련 데이터를 직접 수집하며, 이를 검증하고 비교하면서 몇 가지 중요한 사실

을 발견하였다. 우선, 미국 정부기관에서 발표하고 있는 공식적인 인구추계 데이터3에 오류 가능

성이 있어, 실제 미국 소비를 견인하는 집단의 인구수는 2010년이 아닌 2008년에 고점을 기록

하고 감소할 가능성이 높으며, 둘째 이러한 인구의 감소율은 공식 자료가 제시하는 것보다 그 정

도가 심각하며, 셋째, 인구통계의 변화는 금융 시장뿐만 아니라 실제 경기에 민감하게 영향을 미

치는 경향이 있다는 점이다. 실제로 1910년 이후 미국의 중요한 경기 변동의 대부분을 - 즉, 현

재의 서브프라임 사태는 물론 경기순환 없는 90년대 견조한 장기 경제성장을, 또한 50년대와

60년대의 경기순환을, 심지어는 1929년의 대공황을 – 인구통계 변화로 설명할 수 있었다. 즉,

인구통계야 말로 미국 경제를 변화시키는 모든 비 의 어머니인 셈인 것이다.

일부에서는 미국정부가 이민정책 등을 통하여 인구문제를 억제할 여지가 있으며, 미국 국민들이

금융자산을 이미 많이 축적한 상태이며, 미국 기업들이 신흥시장에 생산공장을 이전하였기 때문

에 앞으로 경기 변동에 상대적으로 방어적인 모습을 보일 것이라는 주장을 내세우고 있다. 그러

나, 그럼에도 불구하고 미국이 다가오는 장기 경기둔화를 피할 수는 없을 것으로 생각된다.

Jeremy Siegel에 따르면, 2050년까지 현재의 사회구조를 유지하기 위해서 미국은 약 5억명의

이민자를 받아들여야 하는데 정책으로 이는 실현가능성이 낮고, 무엇보다 인구감소는 현재의 문

제인 반면에 이민 증가를 통한 경제 펀더멘탈의 개선은 최소한 10년 후에 나타나기 때문이다4.

또한 미국 소비자들의 금융자산은 사실상 40% 이상이 주식시장에 노출된 상태이며, 미국의 플랫

폼 기업들의 경우 경기침체를 결국 outsourcing하는 기업에 전가시키는데 한계를 느낄 것이다.

결론적으로 우리는 미국 경제가 2014년까지 둔화 될 것이며, 특히 2011년까지 심각한 국면을

지나게 될 것으로 예상한다. 또한 이러한 저성장 국면은 2020년까지 지속될 가능성이 높은 것으

로 판단한다. 미국을 제외한 선진시장과 특히 원자재와 관련이 높은 신흥시장 국가들의 증시 역

시 당분간 대부분 약세를 기록할 것으로 생각된다. 아직도 시장의 많은 Economist들이 낙관적인

장기 전망을 가지고 있는 상황에서 우리의 비관론은 성급한 것으로 보일 수 있다. 그러나, 피터

드러커가 이야기 했듯이 미래를 예측하는데 유효한 유일한 지표가 인구통계라는 점을 고려하면,

그리고 실제로 과거 인구통계가 미래를 예측하는데 매우 효과적이었다는 점을 고려하면, 현재 미

국에 대한 우리의 비관적인 전망은 비록 전통적인 경제학 이론에 기반을 하지는 않고 있으나, 나

름대로 근거가 있는 것으로 생각한다. 현재 상존한 미국 산업의 구조적 문제와 총 63.7조달러를

넘어설 것으로 추정되는 미국의 국가부채를 감안하면 더욱 그러하다5.

3 US Census Bureau(2004), U.S. Interim Projections by Age, Sex, Race, and Hispanic Origin.

4 시오노 나나미가 지적했듯이, 로마제국멸망의 주요 원인중의 하나가 카라칼라 황제가 모든 속주민들에게 시

민권을 완전히 개방한 점이었다는 점을 고려한다면, 현재 시점에서 미국의 이민정책이 완전히 개방적이 된

다는 것은 경제적인 논의를 떠나서, 정치적으로 쉽게 선택하기 어려울 것으로 생각된다. 5 Jagadeesh Gokhale and Kent Smetters(2007), Do the Markets Care about the $2.4 Trillion U.S.

Deficit?, Financial Analyst Journal.

한국인에 대한 비자면제

어떻게 봐야 할 것인가

경기둔화를 피할 수 있는

수단은 많지 않음

1910년 이후 거의 모든

경기순환을 설명하는

인구통계

2014년까지 경제둔화,

2011년까지 바닥을

지나게 될 듯

이기봉, CFA (02)2020-7781

5

금융시장 참여자로 특히 sell side 애널리스트가 시장에 대하여 장기적으로 비관적인 의견을 내

는 것은 쉬운 일이 아니다. 이것은 시장이 강세장을 보이고 있는 시점에서는 매우 위험한 행위이

며, 특히 이미 시장이 큰 폭의 조정을 기록하고 있는 시점에서는 매우 현명하지 못한 일이 될 것

이다. 부정적인 예측의 방향이 맞는다고 하여도 자산배분의 권한이 제한적인 대부분의 고객들은

결코 행복하지 않을 것이기 때문이다. 영화 ‘올드보이’의 유명한 대사를 잠깐 빌리자면, “울어라

세상이 너와 함께 울을 것이다. 웃어라 너 혼자 웃을 것이다6” 상황이 되는 것이다. 이는 고객과

함께 운명을 같이해야 하는 금융시장 종사자로서 매우 바람직한 상황이 아닌 것이 분명하다.

그러나 우리의 전망이 모든 시장에 대하여 비관적인 것만은 아니라는 점은 중요하다. 아시아 특

히 한국과 중국은 장기적으로 2015년까지 긍정적인 시각을 유지할 필요가 있을 것으로 판단된

다. 결국 아시아는 인구통계 측면에서 소비와 투자를 담당하는 인구집단이 매우 빠르게 증가를

지속할 것이기에 향후 글로벌 증시에서 미국 소비자들의 빈 공간을 채워나갈 수 있을 것이다. 그

러나, 미국의 경기둔화는 소위 “플랫폼 기업”들이 중국 등의 생산기지에 있는 기업들의 마진을

빠르게 압박하여, 이들이 일시적인 곤경에 빠지게 될 가능성을 배제할 수 없으며, 이는 결국 금

융회사의 이익과 경기, 그리고 금융시장에 단기간 약간이라도 충격을 줄 것으로 생각된다. 인구

통계적인 면에서 훌륭한 엔진을 갖춘 아시아라는 보트는 글로벌 경기둔화라는 폭풍을 당분간 견

디고 헤쳐나가야 하는 상황을 맞게 된 것이다.

현재의 빠른 주가하락 속도를 냉정하게 바라본다면, 시장의 불안이 진정될 경우 단기적으로 빠른

주가 반등 역시 가능할 것으로 생각한다. 대외적인 여건을 제외하고 계속 공급되고 있는 국내 유

동성과 기타 요인들만을 검토하면, 크게 비관적이 될 필요는 없으며 반등은 생각보다 빨리 찾아

올 가능성도 있는 것으로 보인다. 우리는 여전히 상반기 중 일시적인 반등이 올 수 있을 것이라

는 기대를 가지고 있다. 그러나, 미국경기 관련 불확실성이 일부라도 해소되고 아시아 경제성장

의 견조함이 다시 입증되기 전까지 본격적인 시장의 상승은 연기될 수 밖에 없을 것이기에 결국

2008년은 약세장이 반복될 확률이 높은 것으로 판단된다. 그러나, 그 가운데 시장은 역시 투자

가들에게 매력적인 기회를 제공할 것이다. 많은 투자의 대가들이 그러하였듯이, 약세장에서 생존

가능성이 높으며, 진입장벽을 가진 기업들에 대한 선별적인 투자는 장기적인 성과로 보상받을 가

능성이 높다. 아시아의 장기 전망이 결코 어둡지 만은 않다는 점을 고려하면 더욱 그렇다.

진정한 승부는 지금부터 시작된다.

6 원래 대사는 “웃어라, 그럼 세상이 너와 함께 웃을 것이다. 울어라, 그럼 너 혼자만 울 것이다.” 이는 또한 Ella Wheeler Wilcox의 “Solitude”라는 시의 일부를 인용한 것이다.

우리의 예측은, 그러나

아시아 시장의 장기 침체를

예측하는 것은 아님

단기적인 반등 가능성은

여전히 남아 있으나,

본격적인 상승 전환은

2009년에 기대해야 할

것으로 판단

Quantitative Research

6

미국 인구통계 변화의 시사점

분석 대상 연령 집단(Target cohort)의 선정: 45세 ~ 49세

우선 미국의 여러 연령집단(age group) 가운데, 금융시장, 그리고 경제와 연관이 높은 인구집단

은 45세에서 54세 사이로 추정할 수 있다. 이는 미국 노동청의 소비지출조사(consumer

expenditure survey) 자료를 이용할 경우 45세에서 54세 사이 연령대가 1984년 이후 현재까

지 일관되게 가장 많은 소득을 올리고 있으며, 따라서 소비지출 역시 다른 집단에 비하여 비교적

많은 편이기 때문이다. 이 연령대는 몇 가지 중요한 특징이 있는데, 연금에 대한 지출이 본격적

으로 증가하며, 자녀들이 독립하기 시작하며, 자기주택보유비중이 65%를 넘어서게 된다.

우리는 이중 특히 45세와 49세 사이의 연령층이 현재 시점에서 더욱 중요할 것으로 판단한다.

이는 첫째, 50세 이상 연령대에서는 이미 일부 은퇴를 시작하여, 직장을 다니는 고소득 계층과

연금을 받는 안전성향 계층으로 분화되어가는 초기단계에 들어서기 때문에 집단의 특성에 일부

단층이 생길 가능성이 있기 때문이다. 다음 페이지에 있는 표에서 볼 수 있듯이 실제 45세에서

54세 집단부터 연금소득이 뚜렷하게 증가하는 데 이는 대부분 50세 이상에서 발생하는 것으로

보는 것이 합리적이다. 둘째, 50세부터 사망률이 증가하면서, 전체 인구집단의 총 소비규모 역시

소폭 감소할 수 밖에 없다. 셋째, 모기지 등을 이용한 주택구입이 본격화 되는 연령대는 25세

~44세이어서, 45세와 49세 사이는 대학에 입학하는 자녀의 교육비 지출을 제외하면 투자 및 소

비에 대한 여력이 생기는 것으로 판단된다. 넷째, 경제학의 평생주기가설을 가정한다면, 지속적인

경기호황기에는 크게 문제가 발생하지 않으나, 경기 하락기에는 인구가 높은 연령층일수록 안전

선호현상이 높아지면서, 소비 및 투자에 대하여 보수적인 입장을 취할 가능성이 높다. 따라서, 경

기가 전환되는 시점에서 가장 중요한 연령집단은 45세에서 49세로 향후 경기의 향방을 논할 때

이 연령대의 변화가 의미있는 catalyst로 작용하게 될 것으로 추정할 수 있다.

그림 1. 가구별 총 가계소득: 2006년

자료: US Department of Labor

45세 ~ 49세 연령그룹이

소비의 주체라는

가정의 이유

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

80.0

25세

미만

25세

~34세

35세

~44세

45세

~54세

55세

~64세

65세

이상

(천달러)

이기봉, CFA (02)2020-7781

7

연령집단(Age group)별 소득 통계 사례

2006년

(천달러) 25세미만 25세~34세 35세~44세 45세~54세 55세~64세 65세이상

총가계 소득 29.1 57.2 75.6 77.0 64.4 38.0

세후가계 소득 28.5 55.7 72.4 73.7 60.9 36.8

임금 소득 25.6 52.7 67.5 67.0 48.0 11.7

연금 소득 0.2 0.4 0.9 2.0 9.1 20.8

이자 및 배당 소득 0.7 0.4 0.6 1.7 2.0 2.9

총가계 지출 28.2 47.6 57.5 57.6 50.8 35.1

소득대비 지출비중 (%) 97.0 83.2 76.0 74.7 78.8 92.3

교육비 1.3 0.7 0.9 1.7 0.7 0.2

총가족수 (명) 2.0 2.9 3.2 2.7 2.0 1.7

18세미만 (명) 0.4 1.1 1.3 0.6 0.1 0.1

주택보유 비율 (%) 20 50 68 75 80 80

담보주택 비율 (%) 13 42 59 58 46 20

무담보주택 비율 (%) 7 8 9 17 34 60

전세 비율 (%) 80 50 32 25 20 20

1985년

(천달러) 25세미만 25세~34세 35세~44세 45세~54세 55세~64세 65세~74세

총가계 소득 11.7 25.5 32.7 33.6 27.1 18.2

세후가계 소득 10.9 23.0 29.6 30.4 24.6 17.2

임금 소득 10.3 23.1 28.7 28.7 19.3 4.9

연금 소득 0.1 0.1 0.4 1.1 3.7 9.7

이자 및 배당 소득 0.1 0.3 0.6 1.0 2.1 2.5

총가계 지출 13.8 23.3 29.6 30.9 24.8 17.9

소득대비 지출비중 (%) 117.4 91.4 90.5 92.1 91.5 98.6

교육비 0.5 0.2 0.4 0.7 0.2 0.1

총가족수 (명) 1.8 2.7 3.4 3.1 2.4 2.0

18세미만 (명) 0.4 1.0 1.4 0.7 0.2 0.1

주택보유 비율 (%) 11.0 44.0 68.0 78.0 79.0 79.0

담보주택 비율 (%) 9.0 39.0 59.0 58.0 36.0 21.0

무담보주택 비율 (%) 2.0 5.0 9.0 20.0 43.0 58.0

전세 비율 (%) 89.0 56.0 32.0 22.0 21.0 21.0

자료: US Department of Labor

Quantitative Research

8

미국 인구통계 데이터의 문제

공식적으로 이용할 수 있는 미국 인구통계는 미국 인구 조사국(US Census Bureau)가 제공하고

있는 인구 데이터다. 이 기관은 1910년 이후 현재까지 미국의 연령대별 인구를 추정하여 제공하

고 있으며, 2050년까지 전망치도 역시 이민 관련 시나리오별로 제공하고 있다. 앞에서 우리는

45세에서 49세까지 인구집단이 경제와 금융시장에 영향을 미칠 가능성이 높은 것으로 판단하였

다. 우선 45세와 49세 집단의 인구수를 공식 데이터를 사용하여 나타낸 것이 그림 2 이다. 일단

생각보다 나쁘지 않은 것처럼 보인다. 1910년부터 이들 연령대의 인구수는 매우 평이하게 증가

하여 왔으며, 1946년부터 1964년까지 탄생하였던 베이비부머의 영향으로 1990년대부터 이들

집단의 인구수는 빠르게 증가하나 2009년 정점을 기록하고 이후 완만한 하락을 기록한다. 이러

한 하락추세는 70년대의 둔화와 크게 다르게 느껴지지 않아 많은 사람들이 예상하는 패러다임쉬

프트는 쉽게 발생하지 않을 것처럼 보인다. 금융시장 역시 분석대상집단의 인구수 변화에 민감하

게 반응할 것으로는 보이지 않는다.

그림 2. 미국의 공식 인구통계

자료: US Census Bureau, IDB7

그러나, 한국, 일본, 중국처럼 이민자를 받아들이는 전통이 없는 단일 민족국가와는 달리 미국은

역사적으로 지속적인 이민을 받아들여 노동수요를 충족시켜왔기에, 인구통계를 집계하는 데 있어

서, 기존 인구의 출생과 사망 이외에도 합법적인 그리고 비합법적인 이민자를 통계에 포함시켜야

한다는 어려움이 존재한다. 미국 인구 조사국의 자료를 참조하면, 평균적으로 매년 영주권을 받

는 이민자들의 연령대는 주로 25세에서 35세 사이에 놓여 있어, 이들이 미국에서 새롭게 노동의

기회를 찾는 이민자들임을 미루어 짐작할 수 있다. 그림 3은 1820년 이후 2006년까지 미국으로

합법적으로 이주한 이민자의 통계이다. 우리는 1910년 전후와 1990년 전후로 일시에 대규모의

이민이 들어왔다는 것을 확인할 수 있다. 그러나 다시 그림 2의 공식적인 인구통계와 이민자 통

계의 특징을 비교해 보면 서로 일치하지 않는 점이 있다는 것을 쉽게 확인할 수 있다. 공식적인

통계에서는 1910년과 1990년대의 대규모 이민자의 유입이 반영되어 있지 않은 것처럼 보인다.

7 IDB는 미래 이민자에 대한 기본 가정하에 2050년까지 장기 전망(projection)을 제공하고 있다. 그러나, 이

민 등의 정책 변화 등에 따라 미국의 2020년 이후 인구통계는 크게 변화될 수 있을 것으로 판단하여 분석

은 2020년까지 데이터를 사용 하였다.

미국의 공식 인구통계는

향후 심각한 위험 요인이

없는 것처럼 보임

인구통계와 달리 이민자

통계는 1990년 전후 심각한

단층이 발생함을 보임

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020

(천명)

이기봉, CFA (02)2020-7781

9

그림 3. 미국 영주권 취득자 통계

자료: Homeland Security, 2006 Yearbook of Immigration Statistics

미국 인구 조사국(Census Bureau) 공식적인 자료8에 따르면, 과거 인구통계 및 미래인구 추계

분석에 있어서, 이 기관은 미국으로의 합법적이거나, 비합법적인 이민자와 미국에서의 이주자를

모두 포함 인구 유출입 관련 가능한 모든 정보를 통계분석에 반영시켜 추정을 하고 있은 것으로

나타났다. 또한 이 기관은 해외출신 인구가 인구통계에 적절히 반영되고 있다는 주장이 담긴 논

문까지 발표하고 있다.9 우리는 인구 조사국의 인구통계가 실제로 이민자 수를 적절하게 반영하

고 있는가를 다음과 같은 방법을 통하여 점검하여 보았다.

미국질병통제국(CDC)의 통계를 이용하면, 1980년대에 태어난 신생아가 44세까지 생존할 확률

은 평균 93.6%에 달한다. 따라서 평균적으로 1980년대 출생자의 91%가 44세에서 49세 사이

에 생존하고 있는 것을 가정하면, 추정된 생존 출생자의 수와 공식 인구통계와의 차이가 바로 공

식통계가 인정한 이민자의 수가 될 것이다. 이 수치를 실제 영주권을 부여 받은 이민자 통계를

이용 추정한 연령별 이민자 수와 비교한 결과가 다음 페이지에 나와있다. 그림 4를 보면, 2008

년부터 3년간 공식 통계와 실제 합법 이민자 통계와 뚜렷한 괴리가 발생하는 모습을 발견할 수

있다. 두 가지 가능성이 이것을 설명할 수 있는데, 미국 인구 조사국이 이민자의 수를 반영하는

데 있어서 smoothing 기법을 사용하였거나, 둘째 1989년 ~ 1991년 사이의 이민자들은 각 연령

대에 따라 비교적 균등(Univariate)하게 분포되어 있어서, 1990년 이민자 통계 단층이 특정 인

구집단의 공식 시계열 데이타에 미치는 영향이 제한적일 가능성이다.

8 Frederick W. Hollmann et al, 2000, Methodology and Assumptions for the Population Projections of

the United States: 1999 to 2100, Bureau of the Census. 9 A. Dianne Schmidley and J. Gregory Robinson, October 2003, Measuring the Foreign-born

Population in the United States with the Current Population Survey: 1994-2002, US Department of

Commerce.

공식적인 인구통계는 이민자

통계를 적절히 반영하지

못하고 있음

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

1820 1840 1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000

(천명)

Quantitative Research

10

그림 4. 44세~49세 인구통계를 이용한 이민자 추정

자료: Census Bureau, Homeland Security, CDC, 삼성증권 추정

그림 5. 각 연도별 출생자의 44세까지 사망률 추정

참고: 연도별 연령별 사망률 변화를 반영하여 산정

자료: CDC Wonder system, 삼성증권 추정

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1959 1969 1979 1989 1999 2009 2019

(천명)

영주권 통계를 이용 추정한 이민자 수

공식통계를 이용 추정한 이민자 수

5.0

5.2

5.4

5.6

5.8

6.0

6.2

6.4

6.6

6.8

1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992

(%)

이기봉, CFA (02)2020-7781

11

1990년 전후 이민자의 급증은 1990년 통과된 이민법(Immigration Act of 1990)의 결과로 당

시 개정된 이민법은 합법적인 이민자의 수를 크게 늘렸으며, 특히 1906년 이후 이민자에 대하여

실시하였던 영어시험 등을 면제하는 등 이민에 대한 규제를 크게 완화했다. 이에 따라 일시적으

로 3년 동안 영주권을 받은 이민자의 수는 445만 명에 달하게 된다. 가능성은 낮지만, 당시 미

국정부가 이들의 인구분포를 가능한 전 연령대에 걸쳐 균등하게 분포하도록 노력하였을 수 있으

며, 이 경우 현재 공식적인 인구통계가 정확할 가능성도 남아있다. 그러나 결국 대부분의 이민자들

이 미국 노동계층에 편입된 것을 가정하면, 미국 입국 이후 약 15년 ~ 20년 정도 시간이 지나면, 이들

역시 소비의 주체로 부상할 것으로 가정할 수 있다. 우리는 매년 미국에서 출생한 인구와 이민자 통

계에 일부 가중치를 주어 공식적인 통계와 다른 45세 ~ 49세 인구통계를 새롭게 작성하였다.

그림 6을 보면, 그림 2의 공식 인구통계 자료와 다른 몇 가지 특징을 발견 할 수 있다. 그림 2의

경우 1910년부터 1970년대까지 큰 변화 없이 완만한 상승을 지속하고 있으나, 새롭게 추정한

통계는 중간중간 비교적 큰 변화가 발생하는 층이 발생하는 것을 볼 수 있다. 또한 공식 데이터

와 달리 2009년이 아닌 2008년 인구증가가 정점을 기록하고, 2011년까지 매우 빠르게 인구집

단이 감소하는 것을 볼 수 있다. 만약 우리의 기본 가설이 – 즉 미국에서는 역사적으로 45세에서

49세가 경제변동에 가장 중요한 집단이라는 - 맞다면, 분석대상 집단의 움직임이 금융시장 및

경제에 직접적인 영향을 미친다는 것이 확인될 것이다.

그림 6. 새롭게 추정한 45세 ~ 49세 인구집단

자료: U.S. Census Bureau, Homeland Security, 삼성증권

인구 조사국의 공식데이타에

오류가 있을 가능성이 있어,

이민을 반영한 인구 통계

새롭게 작성

새롭게 추정한 인구통계와

공식 인구통계와의 차이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020

(천명)

Quantitative Research

12

45세 ~ 49세 인구집단과 경제

I. 인구통계 변화와 금융시장

1910년부터 이용 가능한 다우존스지수를 이용, 우리는 과거 인구통계 변화가 금융시장에 어떻게

영향을 주었는지 확인해 볼 수 있다. 그림 7은 45세~49세 인구집단(앞으로 알파집단으로 부름)

의 인구 변화와 미국 CPI를 이용 실질지수로 환산한 다우존스지수를 비교한 그림이다. 따라서

향후 분석에 사용된 주가지수 수익률은 실질로 환산한 결과를 의미한다.

그림 7. 미국 다우존스 지수와 인구변화 (45세 ~49세)

참고: 다우존스는 CPI를 이용 실질지수로 환산한 결과 자료: US Census Bureau, Datastream, 삼성증권

- 1929년 대공황10

인구 통계변화가 금융시장에 영향을 주는 가장 극적인 예는 바로 1929년 발생한 대공황일 것이

다. Arnold가 지적하였듯이, 1930년 이민자를 포함한 알파집단의 인구가 약 4% 감소하는 것과

비슷한 시기인 1929년 신경제를 외치며 강세장을 연출해왔던 다우존스지수는 29.5% 하락을 기

록하며 대공황의 시작을 알리게 된다. 또한 이들 알파집단의 인구수가 다시 증가세로 전환되는

1935년보다 2년 앞서 다우지수는 3년간 74% 하락을 기록한 끝에 드디어 반등을 보이게 된다.

흥미로운 것은 소위 1920년대의 거대한 강세장 역시 사실은 이들 소비계층의 급증과 일치한다

는 것이다. 이는 경제를 이끈 인구계층의 증가와 감소가 미국의 금융시장의 버블과 붕괴를 가져

온 주요한 요인임을 명확하게 보여주는 첫 번째 사례이다11.

- 50년대의 강세장과 1965년~70년까지 약세장

1950년 알파집단의 인구수가 상승으로 전환되면서, 다우지수 역시 본격적인 상승추세로 접어들

게 된다. 차이가 있다면, 이러한 인구증가는 1971년까지 대체로 유지된 반면, 주식시장이 약세장

으로 접어들게 된 것은 이보다 빠른 1966년부터이다. 다만, 1971년 인구가 감소하게 되면서 다

우지수의 하락속도는 더욱 빨라졌으며, 이러한 하락이 멈춘 시점은 알파의 인구가 다시 증가세로

10

주가지수와 인구통계의 비교는 Henry S. Dent의 아이디어이며, 특히 1929년 대공황이 인구통계와 관련 있

을 것이라는 이론은 Daniel A.Arnold가 처음 제시한 것임. 11

이것은 케인지가 인식한 대공황의 원인, 즉 장기 소비감소로 인한 투자감소와도 연결하여 생각할 수 있다.

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

(천명) (지수)

실질다우존스지수 (우측)

45세 ~ 49세 인구 (좌측)

이기봉, CFA (02)2020-7781

13

접어들게 된 1982년과 정확하게 일치한다. 당시 미국 증시가 인구의 변화보다 먼저 약세를 보인

것은 무엇보다도 베트남 전쟁과 관련이 있을 것이다.

Quantitative Research

14

- 80년대와 90년대의 장기 강세장

다우지수는 82년부터 99년까지 연평균 실질수익률이 12.5%에 달하는 역사상 가장 긴 강세장을

연출하였다. 특히 92년 이후 그 상승속도가 매우 가팔랐는데, 이는 역시 1982년부터 진행된 알

파집단의 증가와 정확히 일치하며, 따라서 베이비부머들이 경제의 소비와 투자의 주체로 떠오르

면서 발생한 현상으로 해석할 수 있다 (물론 이들의 연금자산의 증대도 중요한 역할을 하였다).

이러한 시장의 흐름은 장기투자에 대한 굳은 믿음을 투자가들에게 심어주었으나, 사실 그 이면에

는 경제를 이끄는 강한 인구집단이 자리잡고 있었기 때문으로 해석하는 것이 합리적일 것이다.

- IT 버블의 붕괴와 2003년부터 2006년까지 강세장

90년대 후반 IT산업의 발달로 미국이 경기후퇴 없는 신경제에 접어들었다는 이론이 확산되면서,

1999년 시장은 인터넷, PC, 텔레콤 등 신경제 산업을 중심으로 무리한 버블을 만들어 냈고, 결

국 2000년 버블은 붕괴되었다. 당시 많은 Economist들이 미국이 심각한 경기침체에 빠질 것으

로 우려하였으며, 경상수지적자와 재정적자의 규모가 지속적으로 확대되면서, 2005년까지도 일

부 전통적인 Economist들은 미국경제와 금융시장이 처한 위험에 지속적인 경고를 보냈었다. 그

러나, 주식시장은 비교적 단기간에 조정을 마치고 2003년부터 다시 상승세로 전환되었는데, 이

는 2003년부터 2006년까지 소비 집단의 인구가 빠르게 증가한 것과 일치한다.

II. 인구통계 변화와 거시경제

- 경제성장

금융시장과 알파집단의 인구수가 접한 관계가 있다면, 역시 이들 인구집단이 경제에 미치는 영

향 역시 확인할 수 있어야 한다. 우리는 우선 실질 GDP성장률과 알파집단의 증가율을 비교 하였

다. 예상대로, 대체로 방향이 일치하는 모습을 확인할 수 있다. 특히 50년부터 70년까지 경제성

장률과 80년부터 현재까지 경제성장률의 움직임은 상당히 정확하게 일치하는 모습을 볼 수 있다.

한 가지 비정상적인 움직임은 40년대 초반에 나타나는데, 이것은 물론 2차 세계대전의 영향이다.

그림 8. 미국 실질 GDP성장율과 소비집단의 인구 증가율

참고: 실질 GDP성장률은 4년 평균 이동평균

자료: BEA, 삼성증권 추정

(8)

(6)

(4)

(2)

0

2

4

6

8

10

1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020

(3.0)

(1.0)

1.0

3.0

5.0

7.0

9.0

(전년대비, %) (전년대비, %)

실질 GDP 증가율 (우측)

45세 ~ 49세 인구증가 (좌측)

이기봉, CFA (02)2020-7781

15

- 개인소비지출

미국 경제가 외형적으로 심각한 경상수지 적자12와 재정적자 등 많은 문제점에도 불구하고 현재

까지 견조하게 경제 성장을 이룰 수 있었던 것은 실질 GDP의 70% 이상을 차지하고 있는 개인

소비가 경제를 지탱해 주었기 때문이라는 것은 널리 알려진 사실이다. 또한 우리가 인구통계와

경제와의 관계를 분석하고 있다는 점을 고려하면, 투자나 정부지출 보다 개인소비지출이 보다 더

인구통계가 경제에 미치는 영향을 직접적으로 보여줄 수 있을 것이다.

그림 9에서 볼 수 있듯이 예상대로 알파집단의 변화는 개인소비지출과 대체로 동행하는 것을 볼

수 있다. 대공황 이후 급증한 개인소비 지출과 60년대와 70년대의 소비지출 변화를 인구변화가

잘 설명하고 있다. 80년대의 경우 더욱 극적으로 이러한 관계가 나타나는데 88년부터 91년까지

인구증가가 둔화되는 것과 함께, 개인소비지출 역시 동일한 시기에 빠르게 둔화되어 91년 경기

침체의 주요원인으로 작용하게 되었다. 그러나 92년 알파집단의 인구수가 크게 증가하면서, 경제

는 쉽게 경기침체에서 벗어나게 되었으며, 이후 IT 버블 붕괴 때까지 빠르게 증가하게 된다. 결

국 경기순환 없는 신경제라는 90년대는 사실은 소비인구의 급증으로 설명할 수 있는 것이다.

두 변수간의 관계가 일치하지 않는 부분은 2차 세계대전 종전 이후 일시적으로 개인소비가 급증

하던 시기와 2003년 이후 인구증가와 소비의 정체를 들 수 있다. 전쟁직후의 소비급등은 당연한

현상으로 이해할 수 있으며, 2003년 이후 소비 증가세의 정체는 버블 붕괴 이후 개인들이 투자

손실로 금융자산이 축소된 것과 경상수지 적자로 일반 개인이 소비를 늘릴 여력이 제한된 데 따

른 것으로 파악할 수 있다. 그러나, 많은 Economist들이 경고하였듯이 이러한 위험한 거시 환경

하에서도 개인소비 증가율이 평균 3% 이상 견조하게 유지되어 온 것은 물론 소비계층의 지속적

인 증가에 기인한 것으로 판단한다.

그림 9. 개인소비지출 증가와 인구통계

참고: 개인소득지출 증가율은 과거 4년 평균 자료: BEA, 삼성증권 추정

12

물론 Charles Gave, Anatole Kaletsky, Louis Vincent Gave가 “Our Brave New World”에서 매우 예리하게

지적하였듯이, 경상수지는 매출의 개념이기에 Outsourcing하는 경제의 실체를 정확히 반영하지 못한다는

단점이 있다. 따라서 과거와는 달리 미국의 경우 경상수지 적자의 의미는 많이 줄어든 것이 사실이다. 그

러나 모든 미국의 경상수지 적자가 플랫폼 기업 또는 오일 메이저들의 수익으로 보전될 수 있는 것은 아니

다. 대략적으로 추정한 결과에 따르면 약 미국 경상수지 적자의 30% 정도가 이러한 플랫폼 기업으로 인하

여 발생한 것으로 예상된다. 또한 이러한 경상수지 적자는 결국 중하류 계층의 실질소득을 악화시킬 수 밖

에 없으며, 이것은 장기적으로 미국의 평균적인 소비를 감소시킬 수 밖에 없을 것이다.

(8.0)

(6.0)

(4.0)

(2.0)

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

1929 1939 1949 1959 1969 1979 1989 1999 2009 2019

(2.0)

(1.0)

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

개인소득지출증가 (우측)

45세 ~ 49세 인구증가 (좌측)

(전년대비, %)(전년대비, %)

Quantitative Research

16

서브프라임 사태의 이해

미국의 신규주택 판매는 1991년부터 증가하기 시작하여 장기적인 상승추세를 지속하였으며, 특

히 2003년부터 3년간은 그 증가율이 7%를 넘어서는 급등세를 보였다. 신규주택의 가격 역시

2000년 1월부터 2005년 8월까지 약 67.8%의 상승을 기록하며 부동산 시장의 규모는 빠르게

확대되었다. 기존주택의 판매 역시 비슷하였는데, 2000년 1월부터 2005년 10월까지 주택판매는

총 35.2% 증가하였으며, 주택가격은 49.2% 상승을 기록하였다. 그러나, 2005년 하반기부터 미

국주택시장은 특별한 조짐 없이 하락을 시작하였다. 처음 투자가들은 단기적으로 급등한 주택시

장에 대한 건전한 조정으로 이를 인식하였으나, 실제로 주택시장은 2008년 현재까지 빠르게 급

락하고 있으며, 이를 예상치 못했던 많은 모기지 업체 및 금융기관의 부실화와 함께 신용경색 우

려로 서브프라임 사태는 결국 2007년 중반부터 금융시장 하락과 경제위기로 확산되게 되었다.

그림 10. 미국 기존 주택판매와 가격

자료: National Association of Realtors

그러나, 흥미로운것은 이러한 서브프라임 사태를 인구통계 변화가 너무나 잘 설명한다는 것이다.

미국 인구통계국의 자료를 다시 참고하면, 미국의 평균적인 가구주들의 주택구입 시점은 25세에

서 44세 사이로 판단할 수 있다. 그러나 비록 25세에서 34세까지의 연령층에서 주택보유비중이

가장 높게 증가하나, 주택시장에서 가장 의미 있는 연령층은 40세에서 44세까지의 연령층으로

볼 수 있다. 이것은 이들 연령집단이 1) 임금소득의 증가와 자본축적으로 주택을 재 구입할 여력

이 생기며, 2) 자녀의 출산과 성장으로 기존 보유 주택보다 보다 더 넓은 주택에 대한 필요가 증

가하기 때문이다. 실제 주택구입 비용의 정점은 42세로 알려져 있으며, 25세에서 34세까지 연령

층은 대체로 소형의 기존주택을 구입할 것이기 때문에, 40대 이상 인구가 주택가격을 결정하는데,

좀더 큰 영향력을 가진 것으로 판단된다. 한편 미국 질병통제 예방국(CDC)의 통계에 따르면, 평

균적인 산모의 나이가 27세 전후이며, 가구 당 평균 자녀수가 1.1명 수준인 것을 고려하면, 가구

주가 47세 이후에는 자녀들의 대학 진학 등으로 인하여 신규주택 필요가 급격히 감소할 것으로

예상할 수 있다.

서브프라임 사태 역시

인구통계로 쉽게 설명 됨

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

(10)

(5)

0

5

10

15

20

(백만채) (전년대비, %)

기존주택가격 상승률 (우측)

기존주택판매 (좌측)

이기봉, CFA (02)2020-7781

17

그림 11은 40세와 44세 연령집단의 인구추이와 신규주택판매를 보여주고 있다. 실제 수요집단

의 인구수는 2003년 정점을 찍은 이후 지속적인 감소를 하고 있는 모습을 볼 수 있다. 이것은

신규주택판매가 2005년 7월을 정점으로 매우 빠르게 감소하고 있는 것을 설명하는 중요한 단서

가 된다. 따라서, 1991년부터 빠르게 증가한 주택수요가 사실은 미국 전체의 주택가격 상승을 가

져온 가장 중요한 원인이 되었으며, 마찬가지로, 2005년 이후 주택가격 하락 역시 이들 연령층의

인구감소로 인한 주택수요 감소가 가장 중요한 원인으로 결론 내릴 수 있다. 우리의 인구추계 전

망에 따르면, 적어도 2014년 까지 미국 주택의 수요층은 지속적으로 감소하는 것으로 추정된다.

그림 11. 40세 ~ 44세 인구추계

자료: Census Bureau, 삼성증권 추정

인구 연령대별 소득 및 지출통계: 2006년

(천달러) 25세미만 25세~34세 35세~44세 45세~54세 55세~64세 65세이상

총가계 소득 29.1 57.2 75.6 77.0 64.4 38.0

세후가계 소득 28.5 55.7 72.4 73.7 60.9 36.8

임금 소득 25.6 52.7 67.5 67.0 48.0 11.7

연금 소득 0.2 0.4 0.9 2.0 9.1 20.8

이자 및 배당 소득 0.7 0.4 0.6 1.7 2.0 2.9

총가계지출 28.2 47.6 57.5 57.6 50.8 35.1

소득대비 지출비중 (%) 97.0 83.2 76.0 74.7 78.8 92.3

교육비 1.3 0.7 0.9 1.7 0.7 0.2

총가족수 (명) 2.0 2.9 3.2 2.7 2.0 1.7

18세미만 (명) 0.4 1.1 1.3 0.6 0.1 0.1

주택보유 비율 (%) 20 50 68 75 80 80

담보주택 비율 (%) 13 42 59 58 46 20

무담보주택 비율 (%) 7 8 9 17 34 60

전세 비율 (%) 80 50 32 25 20 20

자료: US Department of Labor

2000년 IT 버블로 위축된

주택수요는 2005년까지

영향을 준 것으로 판단

18,000

20,000

22,000

24,000

26,000

28,000

30,000

1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000신규주택판매 (우측)

(천채)

40세~44세 인구집단 (좌측)

(천명)

Quantitative Research

18

산모의 연령 분포

(%) 15 15~19 20~24 25~29 30~34 35~39 40~44 45~49

1995 0.3 12.8 24.8 27.3 23.2 9.8 1.7 0.1

2000 0.2 11.6 25.1 26.8 22.9 11.1 2.2 0.1

2002 0.2 10.6 25.4 26.4 23.7 11.3 2.4 0.1

자료: CDC Wonder system

결론 및 미래 예측

우리는 앞에서 미국의 인구통계가 1910년 이후 현재까지 미국의 금융시장, 경기, 심지어는 주택

시장을 예측하는데 매우 설명력이 높았다는 것을 확인하였다. 또한, 미국 공식 인구통계의 오류

를 수정할 경우, 베이비부머의 은퇴로 인하여 2008년 또는 2009년부터 2011년까지 미국 소비

계층의 감소가 빠르게 발생할 것이며, 2014년까지 이 추세가 지속될 것을 예측할 수 있다. 또한

2020년까지 이들 인구집단의 인구수가 의미 있는 성장을 보이기 힘들 것으로 추정할 수 있다.

실제 이러한 베이비부머의 은퇴가 가져올 충격을 미리 짐작할 수 있는 상황을 우리가 지금 목격

하고 있는데 그것은 바로 미국 주택시장의 붕괴이다. 미국 주택시장의 급락이 수요 인구층의 급

감으로 인한 것이라는 결론에 동의한다면, 그리고 이들 수요계층이 사실은 바로 3년 ~ 4년 뒤

미국의 소비와 금융시장을 담당해야 하는 인구층이라는 점을 고려하면, 2005년부터 진행된 주택

시장의 움직임은 다가올 미국 경제의 심각한 소비감소와 금융시장 하락을 나타내는 매우 우울한

지표라는 것을 이해해야 한다.

한편 급격히 늘어나는 은퇴인구는 미래 예상소득의 감소와 경기둔화 상황에서 우리가 일본에서

이미 목격하였듯이 비록 정도의 차이는 있겠지만, 역시 소비성향을 늘리기 어려울 것이다. 특히

미국의 은퇴 인구는 대부분 연금수익에 의존하는데, 연금자산의 45% 이상이 현재 주식에 투자되

어 있다는 점을 고려하면, 장기적으로 이들 베이비부머 은퇴자들의 연금사용은 금융시장에 부정

적인 영향을 미칠 가능성이 높다. 따라서 현재 금융시장의 불안은 주택시장의 불안으로 인한 일

시적인 경기둔화의 결과가 아니라, 앞으로 진행될 미국 주식시장의 하락을 미리 보여주는 징조로

파악하여야 한다.

가구주 연령에 따른 연금소득

25세 이하 25세~34세 5세~44세 45세~54세 55세~64세 65세 이상

총 세후소득 28,535 55,676 72,445 73,683 60,894 36,753

사회보장 및 사적, 공적 연금소득 158 370 863 1,998 9,087 20,804

연금소득 비중 (%) 0.6 0.7 1.2 2.7 14.9 56.6

자료: Census Bureau

미국 주택시장 붕괴와

동일한 원인이 결국

미국 금융시장 역시

붕괴시킬 가능성이 높음

이기봉, CFA (02)2020-7781

19

결국 미국 금융시장은 중앙은행의 개입과 재정정책으로도 쉽게 살려내기 어려운 상황으로 빠져

들 것이다. 워렌 버펫의 말대로 선장보다는 엔진의 성능이 더 중요한데, 그 엔진이 지금 수명을

다해가고 있는 것이다. 현재 S&P500의 실적기준 PE는 15.1배로 85년 이후 평균 17.7배보다

낮은 수준이나 경기둔화와 최악의 경우 인플레이션 - 달러약세와 함께 - 이 발생할 가능성을

고려하면 미국 주식시장은 향후 3년 이내 실질가치가 30% 이상 하락할 가능성도 배제할 수 없

을 것으로 보인다.

이러한 미국 경제와 금융시장의 악화는 세 가지 경로를 통하여 글로벌 시장에 영향을 미칠 것이

다. 첫 번째는 투자가들의 환매로 인한 금융전염으로 단기적으로 해외 시장에서 자금 유출이 발

생할 가능성이 높다. 두 번째는 미국 소비 시장에 대한 의존이 높은 기업들의 매출과 수익이 감

소할 수 밖에 없을 것이다. 세 번째는 신흥시장에 생산기지를 둔 미국기업들이 실적악화에 따라

이들 생산공장들의 마진을 심각하게 압박하게 될 것이다. 따라서 미국 시장을 겨냥한 신흥시장의

중소 수출기업들의 미래 역시 결코 밝지 않을 것이다.

그러나, 미국을 제외한 글로벌 시장의 미래가 결코 어두운 것만은 아니라는 데서 우리는 희망을

찾아야 한다. 특히 아시아의 경우 일부 단기적인 충격은 피할 수 없을 것이나, 글로벌 경제에서

현재 미국이 차지하고 있는 역할을 대부분 대신해 나갈 수 있을 것이다. 중국과 인도, 그리고 한

국의 소비인구 증가와 산업생산성 개선은 최소한 2015년까지 아시아 경제를 견조한 성장으로

이끌 것이다. 이는 과거에 그랬듯이 현재와 미래의 시장변동이 결국 현명한 투자가들에게 또 다

른 좋은 투자기회를 제공하는 것을 의미한다.

Quantitative Research

20

아시아의 인구통계: 한국

국가별로 경제와 금융시장에 영향을 미치는 인구집단은 다르다. 한국의 경우 주식시장, 그리고

경기와 가장 상관관계가 높은 인구집단은 바로 50세에서 54세까지 인구집단이다. 통계청 조사

자료에 따르면, 월평균 가계소득에 있어서 한국은 40세와 49세가 가장 소득이 많은 편이며, 50

세와 59세 역시 거의 비슷한 수준의 월평균 가계 소득을 올리고 있다. 그러나, 한국인들의 은퇴

가 보통 55세부터 본격적으로 시작되어 경상소득 역시 급격히 감소한다는 점을 고려하면 50세

에서 54세 사이의 인구집단이 다른 연령 집단에 비하여 상대적으로 높은 소득을 올린다고 추정

할 수 있다.

또한 통계청 자료의 흥미로운 점은 월 평균 가처분소득은 40세와 49세 사이가 가장 작아 상대적

으로 높은 소득에도 불구하고, 이들 인구집단이 경제에 미치는 영향은 제한적일 수 밖에 없다는

점이다. 이것은 바로 한국 사회의 높은 교육비용 때문에 발생하는 현상인데 실제 40세에서 49세

사이의 교육비 지출은 인접한 연령집단의 교육비 지출을 두 배 이상 넉넉히 초과하는 모습을 보

여주고 있다. 따라서 이들 집단의 여유자금이 가장 적을 수 밖에 없다. 또한 30세와 39세의 가

처분 소득 역시 비교적 높은 편이나 이들 인구 집단의 경우 주택마련을 위하여 가처분금액의 상

당부분을 소비하지 못하고, 미래를 위해 저축해야 하기 때문에 소비에 기여하는 정도가 여유 자

금 대비 낮을 수 밖에 없다. 결국, 주택을 보유하고, 자녀들을 대학에 보낸 50세에서 54세 사이

의 인구집단이 한국의 경제와 금융시장을 이끄는 대표 인구그룹(key cohort)가 되는 것이다.

그림 12. 한국 연령별 월평균 가계소득

자료: 통계청, 삼성증권

한국의 경우 50세 ~ 54세

인구 변동이 가장 중요

교육비 지출 부담은

45세 ~ 49세 인구의

소비를 제약

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

29세이하 30 - 39세 40 - 49세 50 - 59세 60세이상

(백만원)

2004년

2006년

이기봉, CFA (02)2020-7781

21

그림 13. 한국 연령별 월평균 가계지출

그림 14. 한국 연령별 월평균 가처분 소득

그림 15. 한국 연령별 월평균 교육비 지출

자료: 통계청, 삼성증권

40세 ~ 49세 연령층의 가계

지출이 다른 집단에 비하여

가장 높음

이에 따라 40세 ~ 49세

집단의 월평균 가처분 소득

역시 가장 낮게 됨

30세와 39세는 미래 주택

구입을 위해 가처분 소득을

쉽게 처분할 수 없음

높은 수익에도 40세 ~ 49세

가처분 소득이 급감하는

이유는 다른 집단 대비

월등하게 높은 교육비 지출

때문임

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

29세이하 30 - 39세 40 - 49세 50 - 59세 60세이상

(백만원)

2006년2004년

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

29세이하 30 - 39세 40 - 49세 50 - 59세 60세이상

(백만원)

2006년

2004년

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

29세이하 30 - 39세 40 - 49세 50 - 59세 60세이상

(백만원)

2006년

2004년

Quantitative Research

22

실제로 50세에서 54세까지 인구집단의 인구수 추이를 그리면, 경기와 주식시장 모두 이 인구집

단의 인구수 변화와 매우 접한 상관관계를 갖고 있다는 것을 알 수 있다. 94년부터 96년까지

이들 인구집단의 인구수 증가가 정체되면서, 경제성장 둔화와 증시 하락이 발생하였으며, 결국

97년 한국은 외환위기로 큰 피해를 입게 되었다. 당시 한국이 겪은 외환위기는 아시아 전체 경제

의 구조적 문제와 정책 실패의 결합이 가장 중요한 원인인 것은 분명하나, 만약 이러한 인구집단

의 둔화가 미리 진행되지 않았다면, 보다 강한 경제 펀더멘탈로 피해를 줄일 수 있었을 것이다.

또한 2005년부터 2007년까지 한국 증시는 과거에 겪지 못했던 강한 상승장을 기록하였는데, 특

히 기록적인 외국인 순매도에도 불구하고 국내 유동성이 이를 흡수하여 오히려 높은 증시 상승을

기록하였다는 것은 주목할 만한 변화이다. 과거 한국증시에서는 보기 힘든 이 현상은 2005년부

터 가속화된 이들 인구집단의 인구증가로부터 기인한 것으로 판단할 수 있다. 특히 이러한 인구

집단의 증가세는 2013년까지 지속될 것이기에 장기적으로 한국 주식시장은 긍정적인 모습을 보

일 가능성이 매우 높아 보인다.

그러나, 단기적으로는 역시 글로벌 경기 둔화로 한국 기업들의 이익이 훼손될 위험이 당분간 불

확실성으로 작용할 것으로 우려되어 한국증시의 본격적인 상승세 전환은 당분간 어려울 것으로

생각된다. 최근 주가가 이미 상당히 급락한 상황임을 고려하면, 불확실성의 감소는 언제나 시장

의 급등으로 연결 될 것이나, 추세적인 전환은 2008년을 지나야 확인할 수 있을 가능성이 높다.

그러나 역시 투자가들은 이러한 약세장이 주는 투자의 기회를 활용하는 것이 바람직 할 것이다.

한국이 속한 아시아 경제와 증시의 미래는 결코 어둡지 않다.

그림 16. 한국 50세 ~ 54세까지 인구13

자료: 통계청, 삼성증권

13

이민을 고려해야 하는 어려움이 있는 미국과 달리 한국 등 이민이 아직까지 크게 보편화 되지 않은 국가의

경우 미래 인구추계가 대체로 신뢰성이 있다. 이에 따라 우리는 한국과 중국의 경우 2050년까지 추계치를

그대로 이용하였다.

외환위기 배경에 있는

소비계층 인구의 성장

정체가 있음

2005년 이후 국내

투자가들이 외국인의

순매도를 받아낼 수 있었던

주요 이유

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050

(천명)

외환위기

이기봉, CFA (02)2020-7781

23

아시아의 인구통계: 중국

중국의 경우 GDP에서 소비지출이 차지하는 비중이 50% 정도로 선진국가 대비 낮은 반면, 고정

자본형성 등 투자가 차지하는 비중이 40%를 넘어 여전히 성장 지향적인 특징을 가지고 있다. 또

한 농촌인구의 도시이주가 지속되고 있어, 인구통계의 설명력은 산업구조가 안정되어 생산성 등

이 크게 변할 여지가 없는 선진 국가들 보다 설명력이 낮을 것으로 예상할 수 있다. 그러나,

1910년 당시 미국의 경우를 비교해 본다면, 그럼에도 불구하고 인구통계의 변화가 경제와 금융

시장에 어느 정도 영향을 줄 것으로 판단된다.

그러나 중국의 연령별 소득 및 지출 등 관련 데이터가 상대적으로 제한적이어서, 우선 연령별 인

구수의 변화와 주식시장의 변화를 통하여 인구통계의 영향력을 점검하여 보았다. 현재 중국 증시

에 가장 큰 영향력을 나타내고 있는 연령대는 40세 ~ 44세로 판단된다. 그림 17은 40세 ~ 44

세 사이 인구가 2002년을 저점으로 급증하는 모습을 보이고, 주가지수 역시 이를 약 2년 정도

후행 급등하는 모습을 보여주고 있다. 이는 중국의 경제성장이 1990년부터 본격화 되어서, 다른

국가들과 달리 45세 이후 인구 집단이 아직까지 충분한 소득과 자본축적을 이루지 못하였기 때

문으로 추정할 수 있다. 다만, 지수가 이들 집단의 인구 변화보다 2년 후행하여, 금융시장과 깊은

상관관계가 있는 인구집단의 연령대 역시 40세에서 49세 사이에 분포한 것으로 추정할 수 있다.

그림 17. 중국 40세 ~ 44세 인구추이와 주가지수

자료: Census Bureau, IDB

GDP에서의 소비지출 비중이

50%로 낮아

인구통계의 설명력은

다소 낮을 수 있으나...

현재는 40세 ~ 44세

연령대의 인구가 중요

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050

(3,000)

(2,000)

(1,000)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

(천명)

중국 40세 ~ 44세 인구추이 (좌측)

상하이 A 지수 (우측)

(지수)

Quantitative Research

24

한편, 그림 17을 보면, 이들 인구집단의 증가세가 2007년을 정점으로 정체되는 모습을 보여주고

있다. 이에 따라 중국증시의 상승세 역시 정체될 것으로 생각할 수 있으나, 경제성장이 지속되면

서 일반 중국인들의 자본축적이 지속되고 있다는 점을 고려하면, 향후 금융시장에 영향을 미치는

인구집단의 나이가 점차 상향될 것이라고 가정하는 것이 합리적일 것이다. 이를 반영하여 40세

와 49세 연령집단의 추이를 보인 것이 그림 18로, 이들 집단의 인구가 2012년 까지 지속적으로

성장세를 유지하는 것을 볼 수 있다. 또한 연령범위를 54세까지로 확대할 경우 이러한 급등 추세

는 2017년까지 연장되는 것을 발견 할 수 있다. 또한 중국의 경우 정부가 선택할 수 있는 정책

수단이 많이 남아 있고, 산업생산성 역시 높아질 여지가 충분히 남아 있다는 점을 고려하면, 미

국이 경기침체에 빠진다고 하여도 2015년 까지 글로벌 경제의 성장을 견인할 엔진 역할을 담당

할 수 있을 것으로 판단된다14.

그러나, 역시 단기적으로 미국경제의 둔화가 지속되면, 일부 중국 외자기업들의 영업환경이 악화

되고, 이는 다시 이미 높은 valuation에 거래되고 있는 상장기업들에게까지 충격을 줄 가능성이

있다. 장기적으로 중국 등 아시아 시장 이외에 대안이 없다는 점을 고려하면 물론 이러한 충격은

결국 투자가들에게 좋은 매수 기회를 제공할 것이다. 다만, 중국과 같이 금융시장과 특히 산업이

발전단계에 있는 국가의 경우 경제발전과 증권시장의 성장이 함께 가지 않을 가능성이 있다는 점

은 향후 급변하는 글로벌 경제 환경에서 투자가들이 조심해야 할 사항이다. 즉, 1980년부터 90

년대 중반까지 한국 증시가 보여주었듯이, 신흥국가의 경제가 빠르게 성장한다고 하여도, 성장산

업의 축이 변화되는 경우 증권시장의 규모는 같이 커질 수 있으나, 주가지수 자체는 성장을 멈추

는 경우도 있다. 따라서, 종목선정에 있어서, 경제성장을 따라갈 수 있는 경쟁력과 안정성을 갖춘

종목을 선택하는 것이 향후 중국 투자에 있어서 중요한 관건이 될 것이다.

14

그러나 역시 2015년 이후 산아제한 정책의 결과로 인한 소비인구의 급격한 감소 및 고령화는 현재 미국이

처한 상황보다 더 심각한 결과를 가져올 가능성이 남아 있다. 특히 중국이 이민 등을 받아들일 준비가 되

어 있지 않으며, 사회보장 시스템 등이 부족한 상황에서 문제는 더 심각해 질 수 있다.

향후 45세 이상 인구도

소비에 영향력을 행사할

것으로 예상되어 적어도

2015년까지 중국 경제의

장기 전망은 밝은 편

이기봉, CFA (02)2020-7781

25

그림 18. 중국 40세 ~ 49세 인구추이

자료: Census Bureau, 삼성증권

그림 19. 중국 40세 ~ 54세 인구 추이

자료: Census Bureau, 삼성증권

40세 ~ 49세 인구는

2012년 까지 급등

이를 54세까지

늘리게 되면,

인구 증가추세는

2017년 까지 지속

40,000

80,000

120,000

160,000

200,000

240,000

280,000

1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050

(천명)

40,000

80,000

120,000

160,000

200,000

240,000

280,000

320,000

360,000

1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050

(천명)

Quantitative Research

26

부록

1. 미국 베이비부머

일반적으로 미국의 베이비부머는 2차세계대전 이후인 1946년부터 1964년까지 태어난 세대를

의미하며 (분석자 마다 약간 다른 정의가 존재한다), 동 기간 베이비부머의 출생인구는 총 76백

만명이 되는 것으로 추정되고 있다. 아래 그림에서 볼 수 있듯이 1910년 이후 미국에서 이렇게

출생자의 수가 급격히 증가한 사례가 없어, 베이비부머들이 미국 사회와 문화 그리고 경제에 미

치는 영향에 대하여 많은 연구가 진행되어 왔는데, 베트남전쟁, 히피, 우드스탁 등으로 특징되는

문화를 지녀 X세대로 불리기도 하였다. 우리는 76백만의 베이비부머 중 사망자를 제외하여도 미

국으로 이민 온 인구를 포함하여 경우 2006년부터 향후 18년 동안 총 91백만명이 은퇴를 할 것

으로 예상하고 있다. 이는 현재 미국 인구의 약 1/3에 해당하는 수치이다.

미국의 베이비부머

자료: US Census Bureau, 삼성증권 추정

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000

(천명)

이기봉, CFA (02)2020-7781

27

2. 한국 연령별 인구 추계(Selective)

한국 0세 ~ 4세

한국 5세 ~ 9세

한국 15세 ~ 19세

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050

(천명)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050

(천명)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050

(천명)

Quantitative Research

28

자료: 통계청, 삼성증권

이기봉, CFA (02)2020-7781

29

한국 20세 ~ 24세

한국 40세 ~ 44세

한국 45세 ~ 49세

자료: 통계청, 삼성증권

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050

(천명)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050

(천명)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050

(천명)

Quantitative Research

30

3. 중국 연령별 인구 추계(Selective)

중국 5세 ~ 9세

중국 15세 ~ 19세

중국 25세 ~ 29세

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050

(천명)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050

(천명)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050

(천명)

이기봉, CFA (02)2020-7781

31

자료: IDB, 삼성증권

Quantitative Research

32

중국 35세 ~ 39세

중국 45세 ~ 49세

중국 50세 ~ 54세

자료: IDB, 삼성증권

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(천명)

이기봉, CFA (02)2020-7781

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Quantitative Research

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