投资方案的比较和选择项目的财务分析

工程经济与管理教学团队本次课程主讲教师：胡昊 博士

上海交通大学工程管理研究所2013年

第三部分 投资方案比较的财务分析

一、投资方案• 方案（ Alternative ）

– 同一个项目的不同备选方案（互斥关系）– 不同的投资项目

投资投资 // 工程方案的工程方案的创创造造

———— 思路决定财路思路决定财路

总有更多的方法总有更多的方法

总有更好的方法总有更好的方法

二战后美国砖瓦工二战后美国砖瓦工 宋朝丁谓修皇宫宋朝丁谓修皇宫比尔•盖茨：“人与人之间的区别，主要是脖子以上的区别——大脑决定一切 !”

切记！切记！

项目项目 // 方案评估或可行性研究中，一定要进行方案评估或可行性研究中，一定要进行多方案比较分析多方案比较分析

互斥关系互斥关系 ———— 在多个被选方案中只能选择一个，其余均必须放弃，不在多个被选方案中只能选择一个，其余均必须放弃，不

能同时存在。能同时存在。 独立关系独立关系

———— 其中任一个方案的采用与否与其可行性有关，而和其他其中任一个方案的采用与否与其可行性有关，而和其他方案是否采用无关。方案是否采用无关。

相关关系（从属关系）相关关系（从属关系） ———— 某一方案的采用与否对其他方案的现金流量带来一定的某一方案的采用与否对其他方案的现金流量带来一定的

影响，进而影响其他方案是否采用或拒绝（有正负两种情影响，进而影响其他方案是否采用或拒绝（有正负两种情况）；或接受某一方案会影响对其它方案的接受。况）；或接受某一方案会影响对其它方案的接受。

混合关系混合关系 ———— 上述三种关系的混合体上述三种关系的混合体

多方案间的关系类型多方案间的关系类型

方案 方案 贷款金额 贷款金额 贷款利率贷款利率 利息额 利息额 AA11

AA22

AA33

1000010000 元 元 2000020000 元元3000030000 元 元

10% 10%

8% 8%

6% 6%

10001000 元元16001600 元元18001800 元元

例：甲借给例：甲借给 AA 多少钱的问多少钱的问题 题

方案 方案 贷款金额 贷款金额 贷款利率贷款利率 利息额 利息额

AA

BB

CC

1000010000 元 元 2000020000 元元3000030000 元 元

10% 10%

8% 8%

6% 6%

10001000 元元16001600 元元18001800 元元

乙借给乙借给 AA 、、 BB 、、 CC 三人的选择三人的选择问题 问题

互斥

独立

1 、购买建设用地与在该幅土地上建造写字楼，这两个投资方案是（ ）关系。

A 、互斥； B 、独立； C 、混合； D 、从属。

2 、一个旧厂房改造为办公楼或者创意产业园，这两个投资方案是（ ）关系。。

A 、互斥； B 、独立； C 、混合；D 、从属。

3 、某公司在徐汇建造写字楼与在闵行建造物流园区，这两个投资方案是（ ）关系。

A 、互斥； B 、独立； C 、混合；D 、从属。

互斥关系形成的原因互斥关系形成的原因

1. 1. 资金的约束资金的约束

2. 2. 资源的约束资源的约束

3. 3. 项目的不可分性项目的不可分性

互斥方案比较的原则互斥方案比较的原则

可比性原则可比性原则

增量分析原则增量分析原则

选择正确的评价指标选择正确的评价指标

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投资分析 二、现金流量分析技术

现金流量的概念

现金流量图

现金流量表

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投资分析 2.1 现金流量的概念一个项目各个时点上实际发生的现金流入或流出称为现金流量

流入系统的资金称为现金流入流出系统的资金称为现金流出现金流入与现金流出的差额称为净现金流量

现金流量的基本要素：投资、成本、销售收入、税金、利润等

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投资分析 2.2 现金流量图

以横轴为时间轴，向右延伸表示时间的延续，轴上的每一刻度表示一个时间单位，两个刻度之间的时间长度称为计息周期。

期末惯例法第 0 周期（初始投资作为上一周期期末）

向上垂直箭线表示现金流入，向下垂直箭线表示现金流入

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投资分析 现金流量图示例

160 160160

1160

1000

0 1 2 3 4

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投资分析 2.3 现金流量表年度（年末） 1 2 3 4 5 总计

1. 现金流入 　 　 　 　 　 　

1.1 贷款收入 　 　 　 　 　 　

1.2 净利润 　 　 　 　 　 　

1.3 折旧 　 　 　 　 　 　

1.4 流动资金回收 　 　 　 　 　 　

　 　 　 　 　 　 　

2. 现金流出 　 　 　 　 　 　

2.1 投资总额 　 　 　 　 　 　

2.2 贷款偿还 　 　 　 　 　 　

　 　 　 　 　 　 　

现金流量 　 　 　 　 　 　

累计现金流量 　 　 　 　 　 　

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投资分析 课堂练习编制现金流量表

现金流出：– 土地费： 1.6 亿– 70% （投标） ; 30%( 半年）

资金筹集：– 股本金： 8000 万– 自有资金： 5000 万– 银行贷款： 3000 万

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投资分析 三、项目评估

Economical Evaluation

National Economical Evaluation

Social Evaluation

Project Evaluation

+

+

财务评价

国民经济评价

社会评价Uncertainty Analysis 不确定性分析

+项目评价

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财务评价– 项目的盈利能力、清偿能力以及外汇平衡等财务状况

– 判定项目的财务可行性

国民经济评价– 按照资源合理配置的原则，从国家整体角度考察项目的效益和费用，通过计算项目对国民经济的净贡献，评价项目的经济合理性。

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社会评价– 重大工程项目和公共事业项目还需考虑其他社会政治目标，如地区或阶层间的利益分配、就业、环境改进和社会安定等。

不确定性分析– 对项目所涉及到的不确定性所采取的的处理方法

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投资分析 经济效果评价指标

经济效果评价指标

价值型

效率型

时间型

净现值净年值费用现值和费用年值投资收益率内部收益率差额内部收益率净现值指数

静态投资回收期动态投资回收期贷款偿还期

动态指标

静态指标

动态指标

动态指标静态指标

静态指标请区分动态指标和静态指标

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投资分析 四 财务评价财务评价的方法

– 现金流量分析– 动态和动态获利性分析– 财务报表分析

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投资分析计算期

序号 项目 合计 1 2 3

4

4 … n

1 资产

1 .1 流动资产总额

1 .1 .1 货币资金

1.1.2 应收账款

1.1.3 预付账款

1.1.4 存货

1.1.5 其他

1 .2 在建工程

1 .3 固定资产净值

1 .4 无形及其他资产净值

2 负债及所有者权益（2.4+2.5）

2 .1 流动负债总额

2 .1 .1 短期借款

2 .1 .2 应付账款

2.1.3 预收账款

2.1.4 其他

2.2 建设投资借款

2.3 营运资金借款

2.4 负债小计（2.1+2.2+2.3）

2.5 所有者权益

2.5.1 权益资金投资

2.5.2 资本公积

2.5.3 累计盈余公积和公益金

2.5.4 累计未分配利润

计算指标

资产负债率（%）

资产负债表 ( 单位 : 万元 )

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清偿能力分析指标 1 、根据资产负债表计算的指标 （ 1 ）资产负债率• 定义： 资产负债率（ liabilities-assets ratio）

，等于负债与资产之比，反映企业各个时刻所面临的财务风险程度。

• 说明： 资产负债率到底多少合适，没有绝对的标准，一般

认为 0.5-0.8是合适的。国外类似的指标是债务 - 资本比（ debt-equity ratio），它表示投资者的杠杆比率（ investor leverage ratio）。

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（ 2 ）流动比率（ current ratio）• 定义： 流动比率＝流动资产总额 / 流动负债总额• 说明： 反映各个时期偿付流动负债的能力，但由于流动

资产总额中包括存货，而存货一般是不容易立即变现的，所以该指标不能确切反映瞬时的偿债能力。

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（ 3 ）速动比率（ quick ratio）定义： 速动比率＝（流动资产总额 - 存货） / 流动资产负债

说明： 反映企业各个时刻可以立即变现的货币资金偿付

流动负债的能力。一般认为，流动比率应不小于 1.2-2.0,速动比率应不小于 1.0-1.2。当流动比率和速动比率过小时，应设法减少流动负债，通过减少利润分配，减少库存等办法增加盈余资金。

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投资分析 五、项目投资分析举例 一、成本测算 二、提出项目开发进度 三、销售收入预测 四、投资计划与资金筹措 五、借款还本付息计算 六、项目盈利计算 七、现金流量分析

表格：– 现金流量表– 损益表– 资金来源与运用表– 资产负债表

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投资分析 课堂练习

成本测算的方法– 基于 WBS 的分析

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刚性成本：

可控成本：– 规划设计阶段的勘察费、设计费、审图费– 设计方案优化– 监理费– 施工阶段

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二、项目开发进度

表格：– 项目进度表 / 图

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三、销售收入估计

表格：– 销售进度与收入表

营销计划：价格，面积

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四、投资计划与资金筹措

表格：– 资金来源与运用表

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投资分析计算期

序号 项目 合计 1 2 3

4

… n

期末余值

1 资金来源

1 .1 利润总额

1 .2 折旧与摊销费

1.3 长期借款

1.4 短期借款

1.5 权益资金

1 .6 回收固定资产余值

1 .7 回收净营运资金

1 .8 其他

2 资金运用

2 .1 建设投资

2 .2 建设期利息

2 .3 净营运资金

2.4 所得税

2.5 应付利润

2.6 长期借款本金偿还

2.7 短期借款本金偿还

3 盈余资金（1-2）

4 累计盈余资金

说明：期末余值是指计算期 n年末回收固定资产余值和净营运资金。为便于与资产负债表对应，把这部分单列。在盈利能力分析的现金流量表中，这部分并入第 n年。

资金来源与运用表 ( 单位 : 万元 )

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五、借款还本付息计算

表格：– 利息计算表

借款计划还款计划

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六、项目盈利计算

表格：– 损益表

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投资分析 案 例

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七、现金流量分析

表格：– 现金流量表 / 图

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计算期 序号 项目 合计

1 2 3

4

4 … n

1 现金流入

1 .1 销售收入

1 .2 长期借款

1.3 短期借款

1.4 回收固定资产余值

1.5 回收净营运资金

2 现金流出

2 .1 固定投资

2 .2 净营运资金

2 .3 经营成本

2.4 销售税金及附加

2 .5 所得税

2 .6 借款本金偿还

2 .7 借款利息偿还

3 净现金流量(1-2)

权益资金投资现金流量表 ( 单位 : 万元 )

第四部分公共项目的经济分析

一、公共项目及其经济分析的特点• 公共项目 (public projects): 由各级政府或其他公共部门筹划、出资或运行的项 目。可划分为纯公共项目、准公共 项目、战略性或政策性经营性项目。

• 纯公共项目 : 指提供公用物品 (public goods) 的项目，项目产出具有非排他性和非竞争 性，这类项目一般来说需要资源的投入、但是没有直接的现金流入，却具有为公众提供服务的效益。

• 准公共项目：指提供准公用物品的项目，项目产出具有一定的竞争性和排他性，但这些产出或提供的服务涉及人们的基本需要，或者是因为存在外部效果，收费往往不足以反映项目的效益。

• 外部性或外部效果 (externalities): 市场是通过价格的变化来影响企业和消费者的经济利益和决策的，但是现实中存在一种情况，不通过价格的变动直接作用于他人的经济利益，这种情况在经济学里称为外部性或外部效果。

• 战略性或政策性项目：是指对国家有战略意义的特大型的、或有较大风险但有重大前 景的、或者是资源性的项目 ; 或者出于领土完整和安全以及减少地区间经济发展差异的考虑 的项目。

• 公共项目的决策往往涉及很多非经济因素。由于公共项目不完全受制于市场竞争的制约，其资金又来源于广大的公众和纳税人，因此更有必要作公正透明的经济分析。

• 公共项目经济分析需要回答的问题： 1.为取得同样的目标是否还有更好的方案 ? 2.所耗用的资源是否还有更好的用途 ?

二、从财务分析到经济分析

转换步骤： ( 一 ) 用影子价格代替失真的财务价格 ( 二 ) 非边际性和税收的修正 ( 三 ) 增加显著的外部效果 ( 四 ) 用社会折 ( 贴 ) 现率代替基准收益率

(一 ) 用影子价格代替失真的财务价格 影子价格：商品或生产要素可用量的任何边际变化对国民收入增长的贡献值。

• 1.可贸易物品的影子价格 以口岸价格 (border price)为基础的影子价格体系认为 ：只要存在对外贸易的机会，国际市场价格 ( 口岸价格 ) 是一种潜在有效率的度量效益和费用的尺度。可直接用“进口平价” (import parity price) 、“出口平价” ( export parity price) 来代替失真的财务价格。

平价 : 考虑了国内运输、仓储、装卸等实际资源耗费 ( 不考虑关税等迸出口环节的各 种转移支付 ) 后，与进出口口岸价格持平的价格〔一般为出 ( 到 ) 厂 ( 场 ) 价格〕。

• 例：某有色金属联合项目生产主要供出口的有色金属原料 , 每吨的离岸价 (f.o.b. )稳定在 850 美元。这种原料在国内市场价格较低，波动也大，最高也只有每吨 5400 元人民币。以前没有出口渠道，因此投资者的财务分析的盈利能力不佳，结论认为不可行。我国进入 WTO以后，出口渠道大为畅通，为了考察该项目对国民经济的贡献 , 有必要以出口平价确定该项目产出的效益。设项目至口岸的运输费每吨为 200元人民币 , 离岸前的其他物流费用按 6%估算。汇率 :1美元 =8.25人民币。

解：产出品出口平价 ( 出厂价 )= 口岸离岸价 (f.o.b.)× 汇率×(1-6%)－项目至口岸的运输费。

产出品出口平价 ( 出厂价 )=850×8.25×0.94 － 200=6392

• 2. 非贸易物品的影子价格 非贸易货物：是指其生产或使用将不影响国家进出口的货物。

投入物影子价格 ( 投入物的到厂价 )=市场价格 + 国内运杂费

产出物影子价格 ( 产出物的出厂价 )=市场价格－国内运杂费

土地影子价格 = 该地区内耕地征用后政府公开招标出让的平均价格。

• 例：邮政部门拟引进信函自动分检设备。每台设备购置费 50 万美元，其效率可顶替 15个用人工分检的工人。一名工人就业对邮政企业来说的开支约每年 3 万元人民币。 假定贷款的利率 6%, 设备可一直用下去 , 维护修理费用忽略不计。试从不同的角度考虑方案的选择。解： (1) 从邮政企业财务角度 , 自动分检方案的年度费用 ： 50×8.25×6%=24.75( 万元 ) 人工分检方案的年度费用： 3×15=45( 万元 ) 显然 , 企业倾向用自动分检方案。 (2) 从国家或社会角度 , 自动分检方案的年度费用： 50×8.25×6%=24.75( 万元 ) 人工分检的影子工资 = 0

(四 ) 用社会折 (贴 ) 现率代替基准收益率 • 社会折现率：从国家和社会角度出发的经济分析，同样有

效益和费用的时间价值问题。类 似于财务分析，经济分析也有一个统一的折现率，一般称为社会折现率 (social discount rate)，多数国家都设定在 6%-8%。

• 取决因素： 公共部门资金使用的机会成本； 社会成员对于现在能获得的效益比之于将来能享受的效益

的偏好程度。

• 经济净现值（ ENPV ） 经济净现值是反映项目对国民经济净贡献的绝对指标，是

用社会折现率将项目计算期内各年的净效益流量折算至建设期初的现值之和。计算公式为：

式中： B — 效益 ; C —费用； i0 — 社会折现率 ; N— 项目计算期。

01

( ) (1 )n

tt

t

ENPV B C i

项目经济净现值等于或大于零，表示国家为拟建项目付出的代价可以得到符合社会折 现率要求的社会盈余，或者除得到符合社会折现率要求的社会盈余外，还可以得到以现值计算的超额社会盈余。

经济净现值越大，表示项目所带来的经济效益的绝对值越大。与净现值等价的年度等值（ EAW ）也可作为等价的

指标。

• 效益现值：

• 费用现值：

• 效益—费用比 (Benefit-Cost- Ratio) ：

• 净效益—费用比：

0 0(1 ) tt

t

B B i

0 0(1 ) tt

t

C C i

0

0

( / )B

B CC

0 0

0

( / )B C

NB CC

公共项目的民间参与——特许权经营

• 通过市场导向的资源配置，公共部门的效率低于民营部门。

• 准公共项目：具有一定程度收费的可能性

• PPP

适用条件• 投资大、技术专业化程度高、收费容易、地

方性强

• BOT

案例：海外项目 BOT

• 中国对外工程承包事业迅猛发展– 对外承包工程业务完成营业额的年平均增长率达到 27.10% ，新签合同额年平均增长 27.63% ，累计完成营业额 4356亿美元，签订合同额 6994亿美元；

– 业务范围：房屋建筑、道路交通、石油化工、工业生产、电力工程、矿山建设、电子通信、环境保护、航空航天、核能和平利用以及工程咨询服务等诸多领域。

面临的问题：– 中国对外承包工程业务已经完成了依靠人力资源成本获取和经营项目的起步和初级发展阶段；

– 传统工程项目承包模式和 EPC 总承包模式已无法满足中国建设企业国际化发展的需求。

解决方案：企业转型– 从具有成本优势，向具有资本、技术和管理优势阶段的转变；– 从传统工 程 项 目承包模式和 EPC 总承包模式， 向 更高层次 的

BOT、 PPP模式转变。

—— 中国建设企业投资海外 BOT 项目的内在原因

研究背景

发展中国家的发展需求：– 印度正在以创纪录的速度签订高速公路建筑合同， BOT模式受热捧

。目前，印度的公路网很难维持本国的经济增长轨道。普华永道的一项研究显示，未来 5 年，印度的道路投资将从前 5 年的 698亿美元增至 1450亿美元。印度计划在此期间总共投资 1 万亿美元用于公路、铁路、机场的改善；

– 朝鲜基础设施建设。投资事务所理事长孙浩烈表示，朝方希望以BOT模式分别修建新义州—平壤—开城的高速铁路和高速公路以及罗先机场。其中，高铁长约 376 公里；

– ……

—— 中国建设企业投资海外 BOT 项目的外在推动

研究背景

• 2012年 7 月 5 日 -6日，中国出口信用保险公司第二营业部副总经理郭益林 “ 2012 中国企业走向世界暨国际融资论坛”和“ 2012清洁发展国际融资论坛暨 2012十大绿色创新企业颁奖典礼”上表示中国信保为企业海外投资保驾护航；

• 2009年 4 月，中方宣布今后 3-5年内将向东盟国家提供 150亿美元的信贷，并决定设立总规模 100亿美元的“中国 - 东盟投资合作基金”； 2011年 11月，又宣布追加 100亿美元信贷（包括 40亿美元优惠性质贷款）支持。

• 2012年 9 月 22日，中国海外投资联合会与朝鲜投资事务所在北京签署协议，共同发起“投资朝鲜专项基金”。

• ……

—— 中国建设企业投资海外 BOT 项目的有效保障

研究背景

BOT 介绍——概念• Build-Operate-Transfer ，建设—经营—转让• 由土耳其已故总理奥扎尔于 1984 年提出

• 基本思路：由项目所在国政府或所属机构为基础设施项目的建设和经营提供一种特许权协议作为项目融资的基础，由以本国公司或外国公司为代表的私人资本作为该项目的投资者和经营者安排融资，承担风险，开发建设项目并在特许期内经营项目获取商业利润，特许期届满时根据协议将该基础设施项目无偿移交给相应的政府机构。

• 应用领域： BOT 模式适用于投资额大、建设周期长、回收见效慢的项目，主要集中于铁路、公路、桥梁、隧道等交通基础设施建设，电力、煤气等能源建设，以及电信网络等通讯事业。

• BOT 性质– 是新型的直接投资方式（本质是筹资）；

– 是特许协议的一种；

– 是一种国际融资；

– 是利用私人资本建设经营公共基础设施。

BOT 介绍——性质

BOT 介绍——优势

对于政府部门：：•解决政府资金需要•转移和降低风险•提高项目的建设质量和效率•提前满足社会和公众的需求•引进先进技术和管理方法

对于政府部门：：•解决政府资金需要•转移和降低风险•提高项目的建设质量和效率•提前满足社会和公众的需求•引进先进技术和管理方法

对于投资方：•获得剩余资本投资获益的新渠道•项目贷款•长期收益较稳定•风险相对较小

对于投资方：•获得剩余资本投资获益的新渠道•项目贷款•长期收益较稳定•风险相对较小

结 束！谢 谢！