第七章 金融资产价值评估

学习目的

1. 理解金融资产价值评估的原理与方法；2. 理解贷款定价的基本原理；3. 理解债券价值的因素、计算方法及债券收益率的

度量；4. 理解股票价值评估的基本方法；5. 理解金融期货、期权的评估方法。

7.1 金融资产价值评估的原 理和方法

金融资产价值与价格的关系

在金融分析中，金融资产的价值被定义为“在完全竞争的金融市场上信息充分披露时，投资者购买该资产时必须支付的价格”

只有在信息充分披露和完全竞争的市场上，资产价格才能充分地反映其价值。现实市场中信息可能是不充分的（不完全和非对称的），具有信息优势的人可能利用其优势来获利。

案例——内森罗斯柴尔

德的故事

1815 年的欧洲战争

这是一场关系着欧洲大陆命运和前途的重要战争。如果拿破仑取得了最终胜利，法国将不容置疑地成为欧洲大陆的主人。如果威灵顿勋爵打垮了法军，那英国将主导欧洲的大国均势。

1815 年 6 月 18 日，在比利时布鲁塞尔近郊展开的滑铁卢战役，不仅是拿破仑和威灵顿两支大军之间的生死决斗，也是成千上万投资者的巨大赌博，赢家将获得空前的财富，输家将损失惨重。伦敦股票交易市场的空气紧张到了极点，所有的人都在焦急地等待着滑铁卢战役的最终结果。如果英国败了，英国公债（ Consols ）的价格将跌进深渊；如果英国胜了，英国公债将冲上云霄。

早在战前，罗斯柴尔德家族就非常具有远见地建立了自己的战略情报收集和快递系统。他们构建起数量庞大的秘密代理人网络，这些类似战略情报间谍的人被称为 " 孩子们 " 。这些人被派驻欧洲所有的首都、各大城市、重要的交易中心和商业中心，各种商业、政治和其他情报在伦敦、巴黎、法兰克福、维也纳和那不勒斯之间往来穿梭。这个情报系统的效率、速度和准确度都达到令人叹为观止的程度，远远超过了任何官方信息网络的速度，其他商业竞争对手更是难以望其项背。这一切使得罗斯柴尔德银行在几乎所有的国际竞争中处于明显的优势。

罗斯柴尔德银行的马车奔驰在（欧洲各地的）公路上，罗斯柴尔德银行的船穿梭于海峡之间，罗斯柴尔德银行的间谍们遍布（欧洲的）城市街道，他们揣着大量现金、债券、信件和消息，他们最新的独家消息在股票市场和商品市场中被迅速地传播着，但所有的消息都没有滑铁卢战役的结果更为宝贵。正当两支狭路相逢的大军进行着殊死战斗时，罗斯

柴尔德的间谍们也在紧张地从两军内部收集着尽可能准确的各种战况进展的情报。更多的间谍们随时负责把最新战况转送到离战场最近的罗斯柴尔德情报中转站。

拿破仑的败局已定时，一个名叫罗斯伍兹的罗斯柴尔德快信传递员亲眼目睹了战况，他立刻骑快马奔向布鲁塞尔，然后转往奥斯坦德港。当罗斯伍兹跳上了一艘具有特别通行证的罗斯柴尔德快船时，已经是深夜时分。这时英吉利海峡风急浪高，在付了 2 000 法郎的费用之后，他终于找到了一个水手连夜帮他渡过了海峡。当他于 6 月 19 日清晨到达英国福克斯顿的岸边时，内森 · 罗斯柴尔德亲自等候在那里。内森快速打开信封，浏览了战报标题，然后策马直奔伦敦的股票交易所。

内森的高超操作当内森快步进入股票交易所时，正在等待战报的焦急而激动的人群立刻安静下来，所有人的目光都注视着内森那张毫无表情、高深莫测的脸。这时，内森放慢了脚步，走到自己的被称为 " 罗斯柴尔德支柱 " 的宝座上。此时他脸上的肌肉仿佛石雕一般没有丝毫情绪浮动。这时的交易大厅已经完全没有了往日的喧嚣，每一个人都把自己的富贵荣辱寄托在内森的眼神上。稍事片刻，内森冲着环伺在身边的罗斯柴尔德家族的交易员们递了一个深邃的眼色，大家立即一声不响地冲向交易台，开始抛售英国公债。大厅里立时一阵骚动，有些人开始交头接耳，更多的人仍然不知所措地站在原地。

这时，相当于数十万美元的英国公债被猛然抛向市场，公债价格开始下滑，然后更大的抛单像海潮一般一波比一波猛烈，公债的价格开始崩溃。

这时的内森依然毫无表情地靠在他的宝座上。交易大厅里终于有人发出惊叫：“罗斯柴尔德知道了！”，“罗斯柴尔德知道了！”， " 威灵顿战败了！ " 所有的人立刻像触电一般回过味来，抛售终于变成了恐慌。

人在猛然失去理智的时候，跟随别人的行为成了一种自我强制性行为。每个人都想立刻抛掉手中已经毫无价值的英国公债，尽可能地留住一些所剩无几的财富。经过几个小时的狂抛，英国公债已成为一堆垃圾，票面价值仅剩下 5% 。此时的内森像一开始一样，仍然是漠然地看

着这一切。他的眼睛以一种不是经过长期训练绝不可能读懂的眼神轻微地闪动了一下，但这次的信号却完全不同。他身边的众多交易员立即扑向各自的交易台，开始买进市场上能见到的每一张英国公债。

6 月 21 日晚 11 点，威灵顿勋爵的信使亨利珀西终于到达了伦敦，消息是拿破仑大军在 8个小时的苦战后被彻底打败了，损失了 1/3 的士兵，法国完了！

这个消息比内森的情报晚了整整一天！而内森在这一天之内，狂赚了 20倍的金钱，超过拿破仑和威灵顿在几十年战争中所得到的财富的总和！

滑铁卢一战使内森一举成为英国政府最大的债权人，从而主导了英国日后的公债发行，英格兰银行被内森所控制。

英国的公债就是未来政府税收的凭证，英国人民向政府缴纳各种税赋的义务，变成了罗斯柴尔德银行向全民变相征税。英国政府的财政支出是靠发行公债来筹集的，换句话说，英国政府因为没有货币发行权而必须向私人银行借钱花，而且要支付 8%左右的利息，所有本息都是以金币结算。当内森手里攥着具有压倒性优势数量的英国公债的

时候，他实际上操控着公债的价格，左右着整个英国的货币供应量，英国的经济命脉被紧紧地捏在了罗斯柴尔德家族的手中。

内森的豪言

我不在乎什么样的英格兰傀儡被放在王位上来统治这个庞大的日不落帝国。谁控制着大英帝国的货币供应，谁就控制了大英帝国，而这个人就是我！

金融分析师的工作

研究金融资产价值，发现并向人们推荐购买其价值被严重低估的资产，出售其价值被严重高估的资产。 挖掘并推荐人们购买价值被低估的金融资产，发现并及时提醒人们卖出价值被高估的金融资产。

因为许多信息充分的专业人士努力寻找价格与价值背离的资产，并通过买进价值被低估的资产，卖出价值被高估的资产来获利。其结果将导致偏离其价值的资产价格向价值回归。

一价原则

一价原则（ 1aw of one price ）是指“在竞争性市场上，如果两个资产的价值是相等的，则它们的市场价格会趋于一致” 。一价原则是由市场中的套利行为导致的。

套利（ arbitrage ）行为是指买进某种资产后立即卖出以赚取价差利润的行为。

一价原则不适用的范围

① 这两种资产之间存在经济上的差别，它们的价格本来就不适用一价原则；② 市场信息不充分影响了市场效率；③ 市场竞争不充分，存在垄断或操纵价格的行为或其他影响竞争的因素。

A股与 H股比较 　 2007-9-6 　 　股票名称 A 股 H股 比值南方航空 21.77 9.2 2.37

青岛啤酒 34.01 26.9 1.26

潍柴动力 97.48 57.95 1.68

兖州煤业 21.91 13.5 1.62

招商银行 36.97 29.4 1.26

中国国航 20 9 2.22

中国铝业 50.23 20.5 2.45

中国平安 99.98 79.9 1.25

中国人寿 55.41 37.35 1.48

中国石化 17.46 8.47 2.06

中国石油 0 0 #

中国远洋 28.89 21.7 1.33

中海发展 36.26 21.95 1.65

中兴通讯 57.75 37.45 1.54

A 股与 H股比较 2007-12-20 　 　股票名称 A 股 H股 比值南方航空 24.84 8.59 2.89

青岛啤酒 36.98 25.25 1.46

潍柴动力 81.12 54.9 1.48

新华制药 8.18 2.7 3.03

招商银行 36.91 31.95 1.16

中国国航 24.6 9.29 2.65

中国铝业 37.39 15.72 2.38

中国平安 104.33 80.1 1.30

中国人寿 56.63 39.8 1.42

中国石化 21.57 11.14 1.94

中国石油 29.59 13.74 2.15

中国远洋 39.76 22.15 1.80

中海发展 34.35 19.98 1.72

中兴通讯 58.98 36.85 1.60

A 股与 H股比较 2008-4-15 　 　

股票名称 A 股 H股 比值南方航空 16.02 6.06 2.64

青岛啤酒 23.81 20.45 1.16

潍柴动力 0 30.4 0.00

新华制药 6.27 2.07 3.03

招商银行 31.1 28.95 1.07

中国国航 17.06 6.8 2.51

中国铝业 19.1 13.62 1.40

中国平安 56.85 58.6 0.97

中国人寿 29.8 28.6 1.04

中国石化 12.7 7.54 1.68

中国石油 17.08 10.18 1.68

中国远洋 26.35 20.2 1.30

中海发展 27.05 25.4 1.06

中兴通讯 59.91 41.3 1.45

金融资产价值评估模型

投资分析师和投资者一般常用的价值评估模型可以分为 3 类：

基于资产的价值评估模型（ Asset-based valuation models ）现金流贴现模型（ Discounted cash flow models ，简

称为 DCF模型）超常收益模型（ the abnormal earnings models ）。

无套利均衡与风险中性定价

凡是可以取得同等未来收益现金流的金融产品，它们就会被认为是等同的；那么彼此之间也就可以互相替代。可以相互替代的金融产品，也就应该认定有等量的价值。

要找出一对一的两种金融产品，其未来现金流与风险完全等同，从而两者可以视为全然等价，但是这几乎是不可能的。然而只要引进资产组合，这种显得苛刻的要求则可以很容易地实现。

无套利均衡与风险中性定价

通过套利消除无风险套利机会，如此建立的无套利均衡与一般商品及服务市场的供需均衡有其显著的特殊性。

在假想的风险中性的世界里，因为人们风险偏好不同而无法确定一个统一折现率的难题不存在了；对于任何现金流，都可以统一地采用无风险利率——既不含风险补偿也不含风险折扣的利率作为折现率。

金融市场均衡的特点

金融市场具有“空头”的机制。“卖空”是先卖出商品，以后再补进平仓，价格下跌获利。买空就是先买进商品，以后再出仓，价格上涨获利。套利重建均衡的速度远高于一般商品与服务市场供需缺口的调整

个人观点，有时候，这不但不能平衡，反而使失衡更为加剧，即金融泡沫。

7.2 贷款定价

贷款价格的含义

广义的贷款价格的构成包括贷款利率、贷款承诺费、补偿余额和隐含价格。不仅包括贷款利率，还要包含能给银行带来利益的其他项目。

狭义的贷款价格只包括贷款利率。

贷款价格的构成

贷款利率是一定时期客户向贷款人支付的贷款利息与贷款本金之比率。它是贷款价格的主体和主要内容。 承诺费是指银行对已承诺贷给顾客而顾客还没有使用的那部分资金收取的费用。 补偿余额是应银行要求，借款人保持在银行的一定

数量的活期存款和低利率定期存款。隐含价格是指贷款定价中的一些非货币性内容。

提问：补偿余额的作用？

贷款价格的决定因素

贷款定价的基本前提是对贷款的成本结构进行分析和测定。一般地说，贷款成本由三部分组成：资金利息成本、贷款管理费用、与违约可能性有关的风险费用。银行贷款的目标收益率 客户对贷款的需求贷款条款 借款人的信用状况及与银行的关系贷款的风险程度贷款费用

公司贷款的定价模型（略）

7.3 债券价值评估

债券投资价值的影响因素（内部）

（ 1 ）债券期限的长短；（ 2 ）债券的票面利率；（ 3 ）债券的提前赎回规定；（ 4 ）债券的税收待遇；（ 5 ）债券的流动性；（ 6 ）债券的信用级别。

债券投资价值的影响因素（外部）

（ 1 ）基础利率；（ 2 ）市场利率；（ 3 ）其他因素， 如通货膨胀，外汇风险

津巴布韦严重通货膨胀

据英国媒体报道，非洲国家津巴布韦近来物价飞涨，通货膨胀率已达令人吃惊的100500% 。每一个来到首都哈拉雷豪华现代、气派十足的机场的海外游客，马上就摇身一变成为了百万富翁。根据津巴布韦目前的官方汇率，每 10美元就可以换到 10.1万津元，而黑市上则可以换到两至三倍的官方汇率。

通货急剧膨胀给津巴布韦带来的另一直接后果就是，目前这里最为紧俏的日用品之一竟然是点钞机。津巴布韦国营报纸上每天充斥着日本和新加坡生产的高质量点钞机广告，而每台的价格在 3.45亿至 12亿津元之间。津巴布韦的学校将在 9 日重新开课，但鉴于每学期高达 2000 万到 1亿津元的巨额学费，估计旷课人数也会达到新高。

该国首都哈拉雷的一名男子费力的抱着一摞纸币出门采购日用品。只看照片，你会以为他刚刚中了彩票或是一名亿万富豪，但是不幸的是，他手里的货币价值都不及制造这些货币

的的纸。

这一堆现金只相当于 100 美元

商家不得不用称来称这些钱

08年 4月 4日 1000 万津元的纸币

债券价值的计算公式

(1 )

1

(1 )

(1 )

n

n

M n rV

n i

M rV

i

V

单利：现值

复利：

为债券现值，M为债券票面值，i为利率，r为收益率，为n年限。

债券价值的计算公式

(1 )

1

(1 )

(1 )

n

t

M n rV

t i

M rV

i

V

单利：折现值

复利：

为债券现值，M为债券票面值，i为利率，r为收益率，t为剩余年限。

债券收益率的度量指标（略）

7.4 股票价值评估

普通股股票投资价值的影响因素（内部）

（ 1 ）公司净资产；（ 2 ）公司盈利水平；（ 3 ）公司的股利政策；（ 4 ）股份分割；（ 5 ）增资与减资；（ 6 ）公司资产重组

每股 10 几万元的股票从 1964 年到现在，伯克希尔 ·哈萨维公司的股票价

格上涨了两万多倍，也就是说，当年投资 1 万美元，现在已经变成两亿多美元。而投资人在此期间，除了耐心和等待以外，可以什么都不需要做，当然也不用对央行加息、财政部发行国债等过分关心。

巴菲特使伯克希尔的股票以平均年收益为 22.6% 的年增长速度远远甩开标准普尔，

2007年 3月 1日，伯克希尔公司股价上涨 410美元，收于 106600美元， 8月 1 日到 143000美元， 12 月月初飙升至历史新高每股 151650美元，其股票总市值已经达到 2200亿美元。

普通股股票投资价值的影响因素（外部）

（ 1 ）宏观经济因素；（ 2 ）行业因素；（ 3 ）市场因素（ 4 ）政策因素

案例——邓小平逝世对股市的影响

1997年 2 月邓小平逝世， 2月 18 日就有反应，大盘当天跌幅达 8.91%， 90%以上的股跌停， 19 日消息公布后， 2月 20 日当天以又以跌停开盘，但不久迅即拉起，当天收盘微涨，是一根 10% 的大阳线。

股利贴现模型

基本模型

股息零增长的股票价值评估

股息稳定增长的股票价值评估

01 1

tt

t

DP

k

0 /P D k

10 0

1 g DP D

k g k g

盈利和投资机会分析

对于基本模型的改造：

01 1 11 1 1

t t tt t t

t t t

D E IP

k k k

例题 1

A 公司每股盈利为 0.30元，每年的投资只能补偿被损耗的生产能力，即维持简单再生产，净投资为零。假定公司每年都把盈利分给股东并保持不变，市场资本报酬率为 5% 。

该公司股票价值为：＝ 0.3/0.05＝ 6元。

例题 2

B 公司在开始时与 A 公司的盈利能力相同，即每股盈利为 0.30元，但每年把 55% 的盈利用于新的投资项目，进行扩大再生产。这些新的投资项目的盈利率为 8% ，其股票价格为多少？

0

0.3 0.4522.50

0.05 0.044P

如果新增投资项目的盈利率等于市场资本报酬率，如 C 公司新增投资项目的盈利率为 5% ，则：盈利增长率和股利增长率

g＝ 0.55×0.05＝ 0.028 ，其股票价格为 P＝（ 0.3×0.45） /（ 0.05－ 0.028 ）＝ 6

如果新增投资项目的盈利率低于市场资本报酬率，如 D 公司为 4% ，则：

g＝ 0.55×0.04＝ 0.022 ，其股票价格 P＝（ 0.3×0.45） /（ 0.05－ 0.022 ）＝

4.82

投资本身与股价无关

可见，增加投资本身并不能增加公司股票价值，关键在于投资的效益，只有投资报酬率高于市场资本报酬率才能增加公司股票价值。我国许多上市公司长期不给股东分配股利，而不管其经济效益，盲目扩大规模的结果，当然不是公司股票价值的上升而是下降。

市盈率法

市盈率是公司股票市场价格与其每股收益率之比，即：

可以把市盈率法与盈利和投资机会分析结合起来看

/t t tMER P E

骗子，还是股神？——林园 据传，林园于 1989

年偶然撞进股市， 18年间，年均复合增长98% ，从 8000元炒到 4亿。于 2007 年间露面，先后接受国内外各大媒体，包括央视、 FT 等媒体的采访，不断宣扬他的价值投资理念。远超过巴菲特。

巴菲特妙语只有当潮水退去的时候才会发现谁是裸体的价格是你所付出去的，价值是你所得到的，

评估一家企业的价值部分是艺术部分是科学我们也会有恐惧和贪婪，只不过在别人贪婪

的时候我们恐惧，在别人恐惧的时候我们贪婪我的成功并非源与高的智商，我认为最重要

的是理性。我总是把智商和才能比作发动机的动力，但是输出功率，也就是工作的效率则取决与理性

7.5 金融期货价值评估

1995 年 327 国债期货 327 事件

故事简介

1988 年 2 月，上海第一家证券公司，万国证券成立，由管金生出任总经理。在他执掌期间，万国证券一级市场承销业务占全国总份额的 60% ，二级市场经纪业务占到全国总份额的 40% 。美国、英国的权威机构评定万国证券为中国第一大证券公司。在中国资本市场上，被称为教父级的人寥寥无几，管金生就是其中一个。然而教父管金生却因国债期货 327品种身败名裂。

管金生简介

1947 年 5 月 19 日出生于江西省清江县一个穷僻的小山村 一个贫苦农民家庭 家境贫寒

1965 年，他考进上海外国语学院， 1982 年在上海外国语学院获得法国文学硕士学位。

因后来找不到对口的工作，他从公安机关的翻译岗位 改行投入上海国际信托投资公司工作。先后任经理助理、副经理，并被选送到比利时布鲁塞尔自由大学深造，成为法学、工商管理双料硕士。

1980 年代后期，邓小平视察上海，并表示了把上海外滩建成东方华尔街这一构思。管金生热血沸腾。他一夜不眠，奋笔疾书，下笔万言，痛陈创建中国证券市场之重要，并请愿作第一个吃螃蟹的人。他的建议被接纳，并被批准“试点”。

1988 年 2 月，他负责筹建上海第一家证券公司———万国证券公司，由上海国际信托投资公司等 10家股东筹资 3500 万元人民币 任副董事长、总经理、总裁。之后他还兼任上海证券交易所常务理事、深圳证券交易所理事、中国证券业协会常务理事。

万国的第一桶金万国创办，管金生第一眼瞄上的是国库券。中国从 1

981 年开始发行国库券，在相当一段时期里，由于缺乏流通性，所以很不受欢迎，国务院为此专门组建了国库券推销委员会，由财政部牵头，国务院秘书长出任主任，人民银行、国家计委、中宣部、军委总后勤部、全国总工会、共青团中央和全国妇联等一起参与，阵容空前强大。即便这样，推销国库券还是每年的头痛事——对那时的基层官员来说，天下有两大“难事”，一是搞计划生育，二是推销国库券。不少地方政府以党性为号召，要求所有党员和公务员必须购买，有的政府和企业索性在工资中强行摊派发放。

到后来，很自然地出现了国库券地下交易，一些人以五折六折的低价收购国库券，还有的企业用国库券变相降价，来推销积压产品。由于各地的收购价格不同，便形成了一个有利可图的“黑市”。这些行为虽属违法，但却日渐蔓延，已成无法遏制之势，到 1988 年 3 月，财政部被迫作出《开放国库券转让市场试点实施方案》，允许国库券上市流通交易。 4 月，上海、深圳、武汉等七城市率先试点开放， 6 月又放了 54个城市。

管金生是第一个从国库券流通中嗅出商机的机构券商。当时，全国银行并无联网，所以各地的国库券价格相差很大，万国只有 10多个人，管金生倾巢而出，跑遍了全国 250个大中小城市和偏远乡村，到处收购国库券。有一次，他亲自到福州去采购，一出手就吃进 200 万元的国库券，这些从无数散户手中收来的券额都是 5元、 10元的，足足塞满了几个大麻袋，他租了一辆汽车直放上海，装不下的两个大旅行袋，他一手拎一个坐飞机回去。在机场安检入口，他好说歹说硬是没有让安检人员打开旅行袋检查，到上海的时候，袋子的底部已经撑破了，他连拉带抱地总算出了机场。到 1989 年，万国的营业额做到了 3亿元，成为当时国内最大的证券公司，其中绝大部分的业务来自国库券的倒卖套利。

1989 年元旦刚过，管金生告诉杨怀定，他去中国人民银行上海分行金管处串门，看到处长张宁桌子上压着一份文件，内容是 1988 年国库券准备在不久后上市。如果谁知道这个消息，黑市价 75元买进，一上市可能就是 100元，暴利 25元，这是个发大财的机会。

于是，杨百万成了万国证券的授权代表，拿了一台万国的点钞机，在海宁路 1028号自己的办公室内大张旗鼓地收购，短短时间内竟买走了上海市面上一半 1988 年国库券。

管、杨的狂收行动引起了金管处的注意，张宁在某日赶到万国突击检查，管金生想出了个绝招，把所有的国库券从地下室的金库转移到自己的办公室里，从地上一直堆到天花板。张宁来检查，一无所获而归，万国证券躲过一劫。数月后，1988 年国库券上市，价格为 104元，作为当时国内最大的两只“国库券鼹鼠”，管金生的万国证券和杨怀定完成了惊险而丰厚的原始积累。

万国证券的继续发展

万国证券 1990 年差点上市 事情基本上是定了，但管去新加坡市场考察了三个月考察无纸化交易， 1991 年下半年才开始实行。回来后，力主此事的人行分管领导调离了，事情也就搁置了“如果万国上市，那就天下无敌了” 。

1992 年的时候，万国证券已经成为一家具有世界影响力的公司。

1992 年年底，与李嘉诚合作，一举收购香港上市公司香港大众，完成了大陆证券公司首次收购境外企业并成为控股人。

管金生打出“万国证券，证券王国”的旗号，声言要令万国成为中国的野村、美林管金生掌印期间，万国的辉煌，一级发行市场上承销业务占全国总份额的 60％，万国曾经一天出席四个发行仪式。二级市场占到全国总份额的 40％，交易量前十名的证券营业部中，往往有七、八个都是万国的 万国证券一度持有中国国内上市公司 70%的 A 股和几乎全部的 B 股。 美国、英国的权威机构评定万国证券为中国第一大证券公司

万国鼎盛之时，管金生先后当选为普陀区政协常委、静安区人大代表；他还兼任全国工商联执行委员、上海市工商联副主任委员，并被复旦大学、同济大学、上海财经大学等高校聘为兼职教授。

一句戏言

万国证券员工戏称，是因为他们的老板有一个好名字：管金生！为管金而生嘛。

巴林银行的破产

995 年 2 月 26 日，国际金融界发生了一场大地震，有着 233 年历史的英国老牌商业银行宣布破产，其诱因居然是因为一个多月前，它在新加坡的一位 28岁的期货经理的一个错误判断。 1 月份，这个名叫尼克 ·里森的年轻人看好日本股市，分别在东京和大阪等地买了大量期货合同，指望在日经指数上升时赚取暴利。谁知天有不测风云，月底，日本的大阪和神户地区发生大地震，东京股市掉头下挫，巴林银行最后损失金额高达 14亿美元之巨，不得不宣告破产。

管金生在 1 月底就耳闻了“巴林事件”，他对上海的另一位“证券大佬”、申银证券的阚治东说，“中国要发生那么大的事件，大概要等十年以后吧。”谁也没有想到的是，造化居然如此弄人，几乎就在他说这段话的同时，他一手导演了一场毫不逊色的大灾难。此时的管金生正春风得意，万国证券在他的打理下，从 4个人、半间小办公室起步，已经发展成拥有 250多名员工、与国内外两百家以上金融机构有合作、总资产超过 12亿元的明星公司。

国债期货的出台1992 年 尉文渊到美国转了一圈，美国金融工具令人眼花缭乱。但上交所是为股票设计的，市场又小，怕是承受不住期货。分析下来风险不太大。又最稳定的当然是国债。国债是固定利率，风险会小一些；而国债期货能够促进国债市场的发行，当更容易得到上层的支持。尉文渊还有个小算盘：证监会刚成立，还管不到这

一段，早干比晚干好。于是 1993 年底国债期货由上交所提出并经财政部、人民银行批准而设立的试点，最主要的目的是刺激国债市场，使国债能顺利地发出去。当时国债期货的保证金定在 2.5%.

327 国债的背景从 1994 年年的下半年起，上海证券市场的国债期货

交易渐起高潮，与股票市场的低迷相比，国债期货的成交量日日放大，各个品种的价格也上涨得让人眼红心跳，当年就是从国债倒卖起家的管金生在这波行情中当然不会落于人后。

1995 年 1 月，国债期货市场最大的一个悬念是 1992年发行的三年期国债券会不会加息。这期代号为 327 的国债规模有 240亿元，将在 6 月份到期，它的 9·5％的票面利息加保值补贴率，每百元债券到期应兑付 132元，而此时在市场上的流通价为 148元上下。当时，银行的储蓄利率为 12·24％，市场普遍认为 327 的回报太低了，因此有消息称，财政部可能要提高 327 的利率。

但是管金生不这么看。他认为目前的宏观局面是投资过热，金融秩序混乱，特别是不久前发生的沈太福集资案，让中央在利率提降等敏感决策上会采取保守的策略。特别是，财政部不会再割肉掏出 16亿元来补贴 327 国债，也就是国家不可能从国库中拿出额外的钱来补贴。于是，他下令万国做空 327 。然而，这次他竟赌错了。他的做多对手是中国经济

开发总公司，隶属于财政部。作为财政部的亲儿子偏偏联合江浙及海南的民间资本做多，中经开同时以现金游说大员，最终使财政部于 1995 年 2月 23 日公布提高利率，以 148.5元的面值兑付 327 国债。

消息一经得到核实， 327 国债的市价就开始一路上涨，当日上午，价格就冲到了 151·98元，比上日涨了 3元多。这时候，万国的同盟军辽国发也突然改做多头。此时管金生手中握有大笔 327 期货合同，每上涨 1元，就意味着他将赔进 10多亿元。

被逼到死角的管金生急红了眼，他下令，不惜一切代价必须把价格打回去，万国在市场上不断放单，多空双方发生惨烈的绞杀战，市场上一派血雨腥风。

最后的疯狂

下午 4 时 22 分，休市前的 8 分钟 管金生做出避免公司倒闭的最疯狂举动：大举抛售债券期货。继续做空国债

空方突然发难，先以 50 万口把价位从 151.30元轰到150元，然后把价位打到 148元，最后一个 730 万口的巨大卖单把价位打到 147.40元。

这笔 730 万口卖单面值 1.46 万亿元，接近中国 1994年国民生产总值的 1/3！ 可以这样说，管金生只差一步就把中国的金融市场搅乱，把中国带入经济危机。

这一举动，会造成了债券期货市场崩盘。

最后的操作为无效

管金生的疯狂举动，终于让管理当局无法容忍。在这一天的攻防中，万国放出上千亿元的卖单，这至少需要 100亿元的保证金，它显然不可能有那么多的资本保证，毫无顾忌的违规操作几乎是铁板铁板钉钉的事。当晚，上交所受命宣布， 16 点22 分 13秒之后——也就是管金生用天单压盘的那一刻前——的交易是异常的，经查是万国证券为影响当日结算价而蓄意违规，故此后的所有 327交易均无效。试图虎口夺食的管金生终于被老虎咬住了。

上交所尉文渊一身冷汗，胆战心惊。收市后上交所紧急开会，争来争去，依然没有结论。 晚上 10 点，尉文渊一个人跑到二楼贵宾室坐了一个小时。上交所当晚紧急宣布： 23 日 16 时 22 分 13秒之后的所有交易是异常的无效的，经过此调整当日国债成交额为 5400亿元，当日 327品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格 151.30元。

如果按照上交所定的收盘价到期交割，万国要赔 60亿元；如果按 147.40元计算，万国赚 42亿元；如果按 151.30元平仓，万国亏 16亿元。

这天，中国证监会下令将这 8 分钟内完成的交易全部取消，由此酿成了全国世界注目的“ 327 国债”事件。

管金生与万国的结局第二天，万国证券发生挤兑。2 月 27 日和 28 日，上交所开设期货协议平仓专场。 27 日，协议平仓只成交了 7000多口，而 327持仓量高达 300多万口。 2 月 28 日，采取强行平仓，大约在 151元左右 140 万口， 327 国债占 85%以上。

3 月，人大政协两会召开，火力骤起。为什么这样一个没保证金、交易额达 1400亿的交易能在上交所通过。尤其把 327事件与英国巴林银行倒闭串在一起，这件事深深地刺激了中国管理层：国债期货实在不好玩！

3个月后，国债期货市场被关闭。

万国被合并

“3·27” 国债事件使拥有 14亿资产的万国证券，瞬间损失国有资产 9.6亿元。管金生押上万国几乎所有家当豪赌国债，结果满盘皆输。万国证券经此一仗，元气大伤 不久被重组。1996 年 7 月 16 日，申银与万国合并，改称申银万国。

如何处理管金生？

1995 年 4 月，管金生落寞辞职。挂职 2 月后，其经济犯罪问题开始败露

1995 年 5 月 19 日，管金生在海南被捕，罪名为贪污、挪用公款 40余万元，但没有违反期货交易规则的说辞。尉说，当时老管若无出逃迹象可能不会被捕。 按当时的法律，贪污是要进监狱的，贪污 100 万元以上要吃枪子儿的，但证监会的权力只能够处罚，不能判刑。

一个奇怪的罪名

1997 年 2 月 3 日上海第一中级人民法院于判处管金生 17 年徒刑，罪名是行贿并在期货市场成立前数年里滥用公共资金，总额达人民币 269 万元，管金生在庭审中对此表示不服，并坚决不聘请律师，也不接受法院指定的律师。有人说，管金生是因“ 3·27”而生出祸端，却硬套了一个行贿的罪名，可谓张冠李戴。

对管金生的审判结果要到 1997 年的 2 月份才出来，他被判处有期徒刑 17 年。有意思的是，全世界的人都知道他是因为 327 国债事件而被捕的，但是对他的指控罪名则是受贿和挪用公款，上海市第一中级人民法院的刑事判决书指控，管金生利用职权，先后三次受贿 29·4 万元，此外还挪用公司公款 240 万元供他人进行营利活动，“犯罪情节特别恶劣”。这位从江西小山村里走出来的股市枭雄功败垂成，无语向天，他没有委托辩护人，也拒绝法院为其指定辩护人。

法罪错位

每当变革者的行动受到质疑的时候，当政者往往不愿意对其行为进行直面的辩正——很显然，这将对现有体制构成更大的挑战，于是假借一些另外的罪名达到处置的实效，便成了最便捷和保险的选择。 三十年企业史，企业家落马无数，而喊冤申屈之声

不绝于耳。细细品读这些案例，将发现一个很奇异而很少为人关注到的事实：一些被定罪的企业家往往犯事于东，却获罪于西，竟生生有一个“法罪错位”的现象。

年广久案

这位因雇工争论而出名的“傻子”每到宏观紧缩就会大难临头， 1989 年底，私营经济再成灰色名词，芜湖市突然对年广久立案侦查，罪状是他“贪污、挪用公款”。这个案件一直拖了两年， 1991 年 5月，年广久的经济问题不成立，却因犯有流氓罪，被判处有期徒刑 3 年。而更具黑色幽默意味的是，第二年初，邓小平南巡第三次提及年广久，一个月后他就会宣布无罪释放。

当年管金生的对手——魏东

消息派战胜技术派1995 年，国内国债期货交易如火如荼，当时以上海证券

交易所交易量最大最活跃，其中多空两大阵营汇聚当时中国证券市场的风云人物：空方为当时号称“上海滩证券教父”的上海万国证券公司总裁管金生和“辽国发”高原和高岭；多方则是以当时财政部直属的“中经开”为首的上海和江浙一带的私人大户。管金生等空方为“中国证券市场早期最有思想的一批市场

派人士”，他们更相信自己的分析；多方则是一批“消息派人士”。但最后，多方将空方杀败。于是，这次“ 3·27 国债事件”让中经开一战成名，其在江浙一带证券营业部的私人客户都大赚特赚，将万国证券和辽国发的几十亿资金全部瓜分，造就了江浙一带一大批富豪，中经开不少参与者也从中获利！

当年与管金生恶斗的另一方，中国经济开发信托投资公司的操盘手是年仅 27岁的魏东。魏东，男，祖籍福建， 1967年 12 月出生出生在北京，中学及大学时代住在海淀区中央财政金融学院

其父魏振雄老师曾经留苏，是中央财经大学会计学院第一任院长，魏振雄现任中央财经大学教授、硕士研究生导师、会计系名誉主任，并担任中国会计学会常务理事、中惠会计师事务所董事长兼主任会计师， 1992 年获得国家颁发的特殊津贴。魏东母亲退休前在中央财大保险系工作，他还有一个哥哥叫魏锋。妻子陈金霞为中国人民大学金融证券研究所所长吴晓求得意门生。

1985 年魏东考入厦门大学经济数学专业，因肝炎二年级休学一年，后于 1987 年转入中央财政金融学院经济管理系 86级学习。 1990 年毕业分配到财政部国债司。后进入中国经济开发信托投资公司，1994 年创建从事投资的涌金公司，通过该公司控股九芝堂集团、国金证券。

2007年 1 月，通过吸收合并，国金证券实现借壳上市，成为第二家借壳上市的券商， 2002 年收购“九芝堂”。曾任国金证券董事、九芝堂股份有限公司董事，现任九芝堂集团董事、湖南涌金董事长。在国金证券借壳工作完成后，国金证券成为魏东在九芝堂 (000989)后掌控的第二家上市公司。

魏东最辉煌的投资当数对国金证券 ( 原成都证券 ) 的出手。 2005 年，中国股市一片低迷，券商行业更是惨淡，这时魏东却眼光独到地看到了券商在中国不可复制的“牌照”资源。他在 2005年 7 月控股成都证券，并展开增资扩股，后来改名为国金证券。 2007 年，国金证券借壳成都建投上市，首日暴涨 129.6% ，为金融第一高价股。

2008年 4月 29 日下午 4 时许，魏东在北京家中辞世。辞世前将写给亲人的最后留言留在书桌抽屉里，在这份最后留言中，魏东说自己受到失眠和抑郁的长期困扰，不愿再拖累家人，并希望亲人和朋友能够好好生活。

魏东的最后留言：《写给我最亲爱的人们》由于长期的工作压力，近年来我的强迫症愈发的严重，本想今

年能放下工作，安心的休养，医治这种精神上的病症，但近期外部环境又给了我巨大的压力，强迫性的动作，强迫性的思维，如影随行，几乎时时刻刻的困扰着我，伴随着严重的失眠和抑郁，使我无法面对生活，对于未来能否摆脱它毫无信心，而且长此以往会拖累得我的爱人，我的家庭不堪重负，( 时至今日，小陈已经是疲惫不堪了，对此，我深深感到内疚 ) 因此我决心把大家都解脱出来，把我也解脱出来，这的确是弱者的表现，但我希望爱我的人们能理解我，谅解我的软弱，也希望大家重视精神上的疾病，防患于未然，不要走到我今日这一步。我对不起小陈，我的家庭，我的父母，但我确实无法忍受病症了，原谅我，我深深的报歉。小陈，你重担在肩，希望你照顾好我们的父母，孩子，让孩子们健康快乐的成长，来世我依然爱你，最深情的吻你！

7.6 金融期权价值评估

案例——江湖企业家陈久霖

陈久霖简介

陈久霖（ 1961 年 10 月 20 日出生），前中国航油（新加坡）股份有限公司执行董事兼总裁， 2004 年 11 月因从事油品期权交易导致巨额亏损，并涉嫌发布虚假消息和内部交易等行为遭到新加坡警方拘捕，并于 2005 年 6 月被正式提起刑事诉讼。

陈久霖的最初辉煌

陈久霖毕业于北京大学外文系越南语专业，后加入中国航油工作， 1997 年亚洲金融危机期间被中航油母公司派往新加坡接管在当地的子公司中国航油（新加坡）股份有限公司。中航油（新加坡）公司是一家 1993 年成立的中方控股企业，成立之后就处于持续亏损状态，到陈久霖接受时净资产仅为 21.9 万美元。但在他接手之后，公司业绩迅速有起色，并很快垄断了中国国内航空油品市场的采购权。到 2003 年，中航油（新加坡）公司的净资产已经超过 1亿美元，总资产达到 30亿美元。

2001 年 12 月 6 日，中航油（新加坡）公司又成功在新加坡上市，并相继收购了上海浦东国际机场航空油料有限责任公司 33% 的股权，以及西班牙最大的石油储运企业 CLH 公司 5% 的股权，将公司从一家纯粹的石油贸易企业，转型为实业、工程与贸易的多元化能源投资公司。陈久霖领导的中航油（新加坡）公司也因出色的业绩而获得多项荣誉，包括被连续两次评为新加坡“最具透明度”的上市公司，公司发展过程被编为案例收入新加坡国立大学的 MBA课程，同时也曾被《求是》杂志作为正面案例探讨中国国有企业的发展方向。陈久霖本人也以 490 万新元的高年薪被称作是新加坡的“打工皇帝”。

神话的背后

从后来披露的事实得知，陈久霖的成就其实又是一个垄断者的神话。中国航油集团公司几乎占据了中国内地航油供应的全部市场，同时享有独家进口权。这直接导致我国航油价格一直处于相对较高的位置，比日本高出 60% ，是新加坡航油价格的 2.5倍，有时，内地航油价格比国际均价还高出1倍有余。可悲的是，尽管拥有这种垄断性的经营优势，体制僵化的中航油居然多年来仍然获利乏术。

涉足期权

陡得大名的陈久霖不仅成了中航油集团的一面旗帜，更被当作中国国企“走出去”的过河尖兵。不过，在评价标准颇为奇异的国有体制内部，雄才一时的他又是一个颇有争议的另类。有一次，接受媒体采访，陈久霖十分率直地说：“危机时刻伴随着我，我最担心的就是‘乌纱帽’有一天被拿掉。”为了用更大的成功来证明和巩固自己，他开始涉足石油衍生产品的期货业务，以卖空期权的方式进行投机。

陈久霖自信地认为，中航油握有垄断而稳定的航油进口业务，以此身份从事期货，自然赢多输少，罕有博弈者。他因此自诩说：“中国人在世界上也可以成就索罗斯那样的投机家。”

不过，也有期货专家提醒他，“中航油做期货，是一种极其冒险和不聪明的做法。即使中航油赌赢了，赚的只是卖期权得到的少量权力金，而一旦赌输，赔进去的数额将是巨量的。这是一场风险和收益极不对等的游戏。”陈久霖不以为然。后来事实不幸成了一场悲剧。

风云突变

2003 年，美国攻打伊拉克，稳定多时的全球油价猛然上涨，卖空的陈久霖陷入困局， 2004 年 3 月 28日，陈久霖首次得知期权投机出现 580 万美元的账面。此时，摆在陈久霖面前有三种选择：一是斩仓，把亏损额限制在当前水平，纸面亏损由此转为实际亏损；二是让期权合同自动到期，账面亏损逐步转为实际亏损，但亏损额可能大于、也可能小于当前水平；三是展期，如果油价下滑到中国航油期权卖出价格，则不至于亏损并因此赚取权力金，反之，则可能产生更大的亏损。

走向深渊

为了掩盖亏损，陈久霖决意铤而走险选择第三方案。他注入资金，继续赌博，到 10 月 3 日，亏损额已达 8000 万美元，这相当于上市公司 2003 年利润总额的 2.5倍，而 5200 万桶的交易量也已经是航油集团每年实际用油的数倍。陈久霖被迫向北京求救，集团公司决定出手救助，陈再筹得 1.07亿美金暗中用于补仓，然而，油市走向依然朝恶化的方向演进，陈久霖补进去的钱被一口一口地吃掉，到 11 月 29 日，中航油终于信心崩塌，在高价位时全部斩仓， 5.5亿美元的实际亏损尘埃落定，第二天，中国航油（新加坡）向当地法院寻求债务重组。由英雄而成罪人，陈久霖仅用了 8个月的时间。

结局

2005 年 6 月 9 日，陈久霖等五名中航油（新加坡）公司的高官被正式提起控告，陈久霖面临包括发布虚假消息、伪造文书、涉嫌内线交易等在内的 15项指控，最高将可处以 94 年监禁以及 25 万新元的罚款。几天之后，陈久霖在筹措到了 200 万新元（约合 120 万美元）的保释金后保外候审。

2006 年 3 月 15 日，陈久霖在新加坡法院就六条罪名认罪，包括 2004 年串谋诈欺德意志银行，并伪造财务文件、发表虚假或误导性的声明、从事内线交易、没有及时向新加坡交易所披露公司蒙受巨额亏损等。 3 月 21 日，新加坡初等法院对陈久霖做出判决，陈久霖必须服刑四年零三个月，同时遭罚款三十三万五千新元。

很让人唏嘘的情节

当 5.5亿美元的巨亏曝光后，他不仅是罪魁祸首，而且是惟一的责任人，所有的上级和同僚都消失了。新加坡检察机构曾将中航油董事长及董事等 5 人一起告上法庭，最终只有陈一人获罪，其他人都在国资委的担保下回国继续工作。所有的机构及个人都快速地与陈久霖切割，他失去了工作，工作签证随之被取消，只能凭旅游签证停留在新加坡，银行存款被冻结，信用卡被注销。

他曾向上级申请给予部分生活费、子女抚养费，但上级没有任何回音。每次上法庭，陪同他的人只有一个律师和一个私人朋友。不久前，他还是显赫的国有企业领导者，代表着一个庞大的国有利益集团，现在突然成了一个没有任何组织的“孤儿”。羁留新加坡期间，其老母数度病危，陈久霖两次申请回国探望而未得批准，直至母亲去世 13天后，才被允许回国奔丧。陈在坟前恸哭不起。

如果企业是自己的呢？陈久霖败局后，国内传媒从企业家身份的角度做过

一个对比性的猜测：如果陈久霖是个私营企业主，他经营的中国航油属于自己，他会怎么选择？毕竟，当时斩仓， 580 万或者更多一些的亏损，对于一个年利润 4000 万美元的公司来说，还不是什么“塌天灾难”，而继续大赌，对事关自己金钱和命运的企业主来说，则是不能承受之重。但陈久霖是个国企领导人，经营中的任何失误也可能演变成导致他下台的理由，毕竟，国有企业和其领导人的关联度很脆弱。报告亏损，可能成为“多米诺骨牌”让他下台；再赌下去，最多也是个下台，干吗不再冒把险？陈久霖的选择，其实可能是众多国企负责人的共同思维。

江湖企业家

经济观察家王巍更用一个新的名词——“江湖企业家”来形容陈久霖式的国有企业经营者。这类企业家“高度迎合市场需求，积极勾兑政府资源。巧妙地利用多种身份获益，刻意地回避所有规则。既无视公司治理规则，也回避政府的组织制约。成则安身立命实现个人抱负，败则振振有辞地推委于传统体制的束缚。

“江湖企业家”正是无视公司治理规则也规避政府管制的特殊群体，他们非常善于用市场动作来绑架政府决策，用政府行为来掠夺市场利益。

一方面，娴熟地把玩着政治技巧，利用政府的身份来高屋建瓴地控制资源和割据市场，挥霍着市场上无法抗衡的霸气；另一方面，又鼓噪市场观念，利用企业的体制来设置无数江湖规则以屏蔽政府的干预，表现出体制内难以容忍的匪气。

中航油这一类具有垄断特权的企业应当从陈久霖的背后走上前台，接受市场的质疑。与无数在市场上艰难竞争的中小企业群体相比，正是中航油这样的垄断企业群体才可能成为威胁市场秩序，颠覆政府规则的主力，才可能成为构成“江湖企业家”最深厚的土壤。

一个视频

文国庆谈 3000 点的 A 股估值http://tv.hexun.com/P2705.shtml

央视对话 股市暴跌 -- 抛？还是不抛？http://you.video.sina.com.cn/b/

12549862-1446014322.html