第九章 股利政策

第五節 股票購回

第一節 股利概論

第二節 除權息後的價格第三節 股利理論 第四節 美國企業股利政策

第一節 發放股利之規定

◎ 發放股票作為股利 除權 (Ex-right) 。◎ 發放現金股利 除息 (Ex-dividend) 。

1. 美國企業發放股利概況 (1) 股利發放方式

特別股利 (Special Dividends) 或額外股利 (Extra Dividends) ：額外、非固定的股利。

清算股利 (Liquidating Dividends) ：企業結束部分或全部營業時所發放的股利。

發放定期的現金股利為主，通常每季發放一次。

(2) 股票分割制度

股票分割 (Stock Splits) ：原股票依一定比率切割，例如 1 分為 2 代表股數增加一倍，面額縮減為一半。

(3) 股利發放日期

( )除息 權 日 過戶基準日(Ex-Dividend Date) (Record Date)

2共 日

公告日(Declaration Date)

除息日購入股票者並無股利

股息發放日(Payment Date)

按過戶基準日股東名冊發放股利

美國股利發放日期之規定

發行公司以「過戶基準日 (Holder-of-Record Date) 」當天的股東名冊為準，寄出即期支票給股東。

2. 台灣股利發放日期

台灣股利發放日期之規定

投資人在「除息日 (Ex-Dividend Date) 」的前一個營業日買進股票，可領取股利。

公告日 ( )除息 權 日

最後過戶日

過戶基準日(Declaration Date) (Ex-Dividend Date) (Record Date)

5停止過戶期間；共 日

通常為期一個月

發放日

( )除息 權 日

最後過戶日

過戶基準日7¤ë25¤é

發放日7¤ë31¤é 9¤ë6¤é

台灣聯發科技公司為上市公司，主要業務為 IC 設計，該公司 2007 年配發現金股利 $15 、股票股利 $0.5 ，除息除權日為 7 月 25 日，相關時間如下圖所示。

例、 [ 除息 (權 ) 之日期 ]

美國股利所得及資本利得稅負範例

(1) 美國股利收入之稅負

3. 股利之稅負

在美國，持有證券 ( 購買股票、債券、外幣資產 ) 一年以上，出售時所賺的價差要被課徵「資本利得稅 (Capital Gains Tax) 」。

0

買入價格 $50

($2 )‧股數‧當年所得稅率稅負

股利 $2

年 1 2

賣出價格 $54

($2 )‧股數‧當年所得稅率

‧股數‧資本利得稅率($54-50)

股利 $2

(2) 台灣之稅負

現金股利：以實際所得計算。 股票股利：公司發放股票股利可來自「資本公

積」及「保留盈餘」。

以「資本公積」轉增資時，股東取得增資股時免予計入所得稅，但員工無權配發此類的增資股。

以「保留盈餘」轉增資所配發之股票，股東需繳交所得稅，可配發給員工。

4. 發放股利的原則

成長期 成熟期

銷售

時間0

衰退期

$

現金流出

現金流入

無股利 股票股利為主現金股利為輔

現金股利為主股票股利為輔 減少股利

創建期

第二節 除權息後的價格 (1) 除息參考價

填息及貼息示意圖

股價

時間0除息日

( )填息股價

時間0除息日

( )貼息

‧ ‧

• 貼息：除息後股價下跌超過每股股利。• 填息：除息後股價上漲，將除息之價差補回。

除息參考價 = 除息前一日收盤價 每股現金股利。

例例、、 [[ 除息日之股價變化除息日之股價變化 ]]

除息前一天 $72.2 ，理論價格 $72.23.0= $69.2 ，除息日價格 $71.4 除息日當天股價上漲 $2.2 。

台灣積體電路公司 ( 台積電 ) 為全球最大的半導體晶圓片製造商，該公司 2010 年每股盈餘 $6.24， 2011 年配發現金股利 $3.0，除息日為 6 月 29 日

65

70

75

80

6/1 6/9 6/16 6/23 6/30 7/7 7/14

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

2011年

除息日股價

累計報酬率

現金股利$3.0

(2) 除權參考價

P0 1 + 無償配股率

P0 + $10員工紅利配股率 1 + 無償配股率 + 員工紅利配股率

P0 + (每股認購價認股率) 1 + 新股認股率

P0 + (有償配股每股認購價認股率) 1 + 無償配股率 + 有償認股率

P0 + (有償配股每股認購價認股率) + $10員工紅利配股率 1 + 無償配股率 + 有償認股率 + 員工紅利配股率

無償配股

有償配股

無償與有償配股同時進行

例、例、 [[ 有償與無償配股之計算有償與無償配股之計算 ]]

台灣宏達電 (HTC) 生產智慧型手機，獲利良好；該公司 2010 年 7 月 28 日除息、除權，發放現金股利 $26、股票股利 $0.5 (每千股配發 50 股 ) ；宏達電 7 月 27 日之收盤價為 $571，則其 7 月 28 日之「除權參考價」應為何？

宏達電

大盤

-20%

0%

20%

40%

60%

5/4 5/14 5/26 6/7 6/18 6/30 7/12 7/22 8/3 8/13 8/25

累積報酬率

除息除權日

2010年

第三節 股利理論

Dividends

贊 成 反 對 增加每股現金股利的金額，

股價將大幅上升。 增加現金股利將會吸引法人

投資，使得公司能有較多的投資人，降低資本成本。

發放現金股利可減少「代理人成本」，經理人態度更謹慎。

公司可以藉由買回股票來提高股價，不須發放現金股利。

公司一旦發放現金股利，日後若減少金額，股價將下挫。

現金股利收入的稅負較高。 公司自有資金的成本較低，因

此，只有在具有閒置資金時，才發放現金股利。

贊成及反對發放現金股利之主張

1. 股利無關假說

Miller and Modigliani (MM) 認為在完美的資本市場中，發放股利和公司價值並沒有關係。 股利無關假說 (Dividend Irrelevance Hypothesis) 「完美市場」 沒有稅負、沒有交易成本、沒有代理人成本、沒有資訊不對稱。

有人主張投資人偏好現金股利，股利政策會影響股東的期望報酬率。

一鳥在手理論 (The Bird-in-the-Hand Theory)

2. 股利委託人效果

投資人因稅率不同而選擇不同現金股利支出公司，即為「股利委託人效果」或「股利顧客群效果」 (The Dividend Clientele Effect) 。

台灣的稅制： 股票股利收入以面額計算。 股東不須繳納資本利得稅。 對所有股東有利，偏好股票股利。

高稅率投資人 偏好低現金股利股票。 低稅率投資人 偏好高現金股利股票。

增加現金股利時股價累計平均報酬率之變化

(1) 現金股利

Dividends¡ô¡õ

3. 股利信號假說

累計報酬率

時間0

宣佈日

第一次宣佈現金股利

累計報酬率

時間宣佈日

已發放者增加現金股利

0

公司在不預期的情況下： 宣佈增加現金股利的金額，股價報酬率明顯上升。 宣佈減少現金股利的金額，股價報酬率明顯下跌。

(2) 股票股利及股票分割

累計報酬率

時間0

宣佈日

股票股利

增加現金股利累計報酬率

時間0

宣佈日

股票分割

增加現金股利

公司宣佈「股票股利」或「股票分割」，對報酬率有正面作用。

4. 股利與代理人成本

發放現金股利可以減少經理的花費、讓經理更謹慎，而使股東受益。

公司發放現金股利之後，若需向外融資，市場將對公司經理具有監督的效果。

5. 剩餘股利政策

( )資本 億

%

1IOS 投資機會

0

邊際資本成本IRR = 25%

$2

11%

1MCC

甲公司

$3

募集資本

‧

11%

( )資本 億

發放股利

%

2IOS 投資機會

0

邊際資本成本IRR = 20% 2MCC

乙公司

$2$1.5‧

‧‧

資本成本與投資機會

公司資金來自 內部的現金、 舉債、 發行股票。 一般認為，這三類資金的成本： kcash < kdebt < kequity 。 公司有多餘現金才發放現金股利 ，即所謂的「剩

餘股利政策 (Residual Dividend Policy) 」。

6. 股利理論摘要

理 論 內 容 摘 要股利無關假說 完美市場下，股利和公司的價值無關。股利委託人效果 不同稅率的投資人對現金股利的偏好不同，投

資人會因公司所發放的股利金額來選擇投資。股利信號假說 當公司管理當局預期未來的盈餘上升，增加股

利將使股價上漲，為正面信號。減少代理人成本 發放現金股利可減少經理人不必要的花費。

公司發放現金股利後，可能要籌募資金，資本市場將監督經理人。

剩餘股利政策 公司具有多餘的現金時，才發放現金股利。

第四節 美國企業股利政策

1. 股利漸進調整過程

以公司非暫時性的盈餘來調整現金股利。 儘量避免在增加股利不久後，又決定減少股利。 公司在長期中應該有一定的股利支出比率。 重視股利佔盈餘支出的比率，而非支出金額。

時間

暫時性的盈餘變動 ，不改變現金股利

EPS

$ 非暫時性的盈餘， 可增加現金股利

(1)非暫時性盈餘之考慮

時間

DPS

$ 增加現金股利後 ，又宣佈減少

(2)避免增加股利後又減少

時間

EPS $

DPS

(3)重視股利支出比率： DPS EPS

(4)長期股利支出比率： DPS EPS

→

「股利漸進調整過程」示意圖

美國實務界決定股利政策最重要的因素 (調查時間為 1983 年， 318 家紐約證交所上市公

司 )

  (1) 決定股利政策的因素

2. 股利政策的調查

0%

20%

40%

60%

80%

100%

未來盈餘 過去股利 可支配現金 影響股價

製造買賣水電

(2) 股利漸進調整過程

美國實務界對股利漸進調整過程的看法(調查時間為 1983 年， 318 家紐約證交所上市

公司 )

0%

20%

40%

60%

80%

100%

避免增加股利後又減少

不中斷現金股利

長期會有一定支出比率

重視支出比率而非金額

製造

買賣

水電

(3) 其他股利理論的調查

美國實務界對股利問題的看法(調查時間為 1983 年， 318 家紐約證交所上市公司 )

0%

20%

40%

60%

80%

股東因稅負選擇公司

股利支出影響股價

有剩餘現金才發放股利

製造 買賣

水電

第五節 股票購回 Stocks

1. 股票購回的優缺點

優 點 缺 點 趁股價被低估時收回部分股

票，有助於穩定股價。 買回股票減少流通在外的股

數，增加每股獲利能力。 公司可藉由買回股票調整財

務結構 ( 升高負債比率 ) 。 買回股票可以減少所有權的

分散度，藉以減少歧見、鞏固經營權。

公司若以高價買回股票，等於有額外花費，對股東不利，而且會造成股票市價過高的情況，未來仍有下跌之隱憂。

大股東可用買回股票的方式來操縱股價或從事內線交易。

公司買回股票時，許多不知情的股東可能賣出股票，因而喪失獲利機會。

2. 股票購回之方式

市場上買回股票 (Open-Market Repurchase) 。 直接向股東收購股票 (Tender Offers) 。 向特定股東收購股票 (Targeted Repurchase) 。

發行公司

股價證券交易所

不特定投資人公開收購

P

價格 P + P

特定投資人特定對象買回

價格低於(P -P)

發行公司

股價證券交易所

投資人

P

則買回

市場公開買回

公司直接買回在外流通股票對股價之影響

宣佈日 到期日

股價

買回期間

23%

宣佈前之股價水準

公司提供買回之股價水準

宣佈後之股價水準

到期日之後的股價水準

15%

3%

時間

3. 台灣股票購回概況

2000 年 8 月通過後正式實施「庫藏股制度」。

2001 年 12 月修正公司法第 167 條之 1 ，放寬「庫藏股」收回之規定。 允許上市櫃公司在三種情況下買回本身股票：

買回股票轉讓給員工。提供附認股權公司債 ( 特別股 ) 、可轉換公

司債 ( 特別股 ) 及認股權憑證行使轉換或認股權利。

維護公司信用及股東權益所必要買回，並辦理銷除股份者 ( 減資 ) 。

董事會決議通過

向證期會申報

申報後兩個月內應執行完畢

申報實際的買進日期、價格、數量期滿後五日內，向證期局報告實際執行情況

2董事會決議後 日內向證期會申報買回

3庫藏股最長持有期限為 年◎

二個月後若未執行完畢，如須再買回，

6辦理減資須於 個月內完成◎

1/2委託價格不得高於當日漲跌幅之 ，◎30且不得於開盤後 分鐘內報價

後續作業

?再買回是

否應重提董事會決議

1/3每日買回數量不超過計劃總量的◎20或不超過 萬股

2/3 1/2以上董監事出席、出席的 以上

庫藏股的價格與數量

同意

台灣上市 (櫃 ) 公司買回庫藏股票之流程

[ 上市公司收回庫藏股之行情 ] 聯華電子 ( 聯電 ) 公司為台灣上市電子股，該公司於 2000 年 12 月 27 日至 2001 年 2 月 27 日期間買回 40 萬張本身股票，價格在 $32~$78 之間；聯電當時的股價走勢如圖 13-17 所示。

( )聯電收盤價 週

2000~2001 ( )年 月

$

40

45

50

55

60

65

12 1 2 3 4 5

宣佈買回庫藏股 宣佈買回庫藏股

4. 股票購回與現金股利

紐約證交所上市公司現金股利與買回股票概況(1983~1986 年 ) 

十億美元

0

20

40

60

1983 1984 1985 1986

定期現金股利

市場中買回

直接向股東買回

特定對象買回

不定期現金股利

IBM 公司平均股價及股東權益報酬率 (ROE)

美國 IBM 公司 1989 年每股股利 4.84 美元 ( 每季 $1.21) 。

1992 年發生虧損，決定實施裁員，並調降股利。 股價大幅下跌 (1987 年高達 $176， 1993 年最低價

$40.75) 。 1995 年宣佈調高現金股利 ( 每季 $0.35) ，以美金 50 億元

買回公司股票，股價竄升為 $128 。

例、 [ 現金股利及買回庫藏股之運用 ]

0

20

40

60

80

100

120

140

1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995

平均股價

-50%

-30%

-10%

10%

30%

ROE

平均股價

ROE

5. 買回股票之相關理論 信號效果：公司認為股價被低估買回「庫藏股」，隱含公司有良好的獲利前景。

自由現金流量：公司沒有好的投資機會，以閒置資金買回「庫藏股」 ，為遠景不佳訊息。

稅盾：舉債買回「庫藏股」使得稅盾增加。 規避股利所得稅：買回「庫藏股」 ，股東繳納「資本利得稅」，稅率較低。

徵收債權人財富：買回「庫藏股」股價上漲，但債券價格若因而下跌，股東奪取債權人財富。

股東之間的財富移轉：收回期間結束後股價下跌，出售持股的股東獲利。

公告日 ( )除息 權 日 發放日

現金股利 借：保留盈餘貸：應付現金股利 貸：現金

借：應付現金股利

股票股利 借：保留盈餘貸：應付股票股利 貸：股本

借：應付股票股利

股利的會計記帳方法

補　充

1988 1989 1990 1991 1992 1993

稅後淨利 ($mil)

$2,429 $3,608 $4,158 $4,497 $5,339 $8,097

成長率 49% 16% 7% 19% 52%

股本 (百萬股 )

282 423 641 962 1,250 1,563

成長率 50% 52% 50% 30% 25%

每股盈餘 $8.60 $8.52 $6.53 $4.68 $4.27 $5.18

成長率 1% 23% 28% 9% 21%

現金股利 $1.00 $1.00 $1.00 $1.50 $1.20 $0.00

股票股利 5.00 5.00 5.00 5.00 2.50 4.00

   例、股票股利對每股盈餘的影響：例、股票股利對每股盈餘的影響：

股票股利與每股盈餘

1994 1995 1996 1997 1998 1999

稅後淨利 ($mil)

$9,860 $10,670 $10,418 $18,463 $14,999 $14,918

成長率 22% 8% 2% 77% 19% 1%

股本 (百萬股 )

2,201 2,641 3,037 3,493 4,192 4,820

成長率 41% 20% 15% 15% 20% 15%

每股盈餘 $4.48 $4.04 $3.43 $5.29 $3.58 $3.09

成長率 14% 10% 15% 54% 32% 14%

現金股利 $1.50 $1.50 $1.50 $2.50 $1.50 $1.50

股票股利 2.00 1.50 1.50 2.00 1.50 1.20

國壽 1988~91 年發放高額股票股利 ( 每股 $5) ，但淨利的成長率小於股本增加的速度，稀釋了每股盈餘。

國壽在 1994 年似乎由成長期進入成熟期，淨利的成長趨緩。

國泰 1995 年之後的股票股利金額雖降低 ($1.5) ，但因淨利並未大幅成長，仍可看出每股盈餘的稀釋效果。

國壽

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

稅後淨利 ($mil)

$116 $207 $221 $756 $1,950 $3,808 $7,038 $11,575 $14,258

成長率 78% 7% 242% 158% 95% 85% 64% 23%

股本 (百萬股 )

8 15 31 45 60 120 323 814 1,146

成長率 88% 107% 45% 33% 100% 169% 152% 41%

每股盈餘 $14.54 $13.81 $7.16 $16.79 $32.5 $31.73 $21.79 $14.08 $12.47

成長率 5% 48% 134% 94% 2% 31% 35% 11%

現金股利 $0.00 $0.00 $1.00 $3.00 $5.50 $0.00 $0.00 $3.00 $2.40

股票股利 0.50 7.29 4.60 3.20 9.50 15.00 15.00 4.00 3.60

華碩 1995~97 年發放高額股票股利，股本變大，但從淨利的高成長率來看，該公司當時處於成長期，符合「產品生命週期」發放股利的原則。

華碩

1998 年華碩大幅調低股票股利的發放金額 ( 降為 $4.0) ，可解釋為

產品已漸入成熟期，淨利的成長趨緩。 公司流通在外股數已接近合適規模，不宜再發放過多股票股利；作法上也符合股利發放原則。