財務管理報告- 股利政策

指導老師：歐陽豪老師組員： 4960L027 莊麗涵 4960L034 王雯怡 4960L041 周昭伶 4960L066 林佩芬 4960L070 陳羿貝

目錄一、第 13 章 股利政策• 股利政策的理論• 其他股利政策的爭論• 實務的股利政策• 股利發放與股利再投資計畫• 企業界股利政策的做法• 股票股利與股票分割• 股票購回二、本章摘要三、選擇題四、練習題

股利政策的理論有關股利政策的理論有三種，一、股利無關理論 (Dividend Irrelevance Theory) ，二、一鳥在手理論 (Bird-in-the-Hand Theory) ，三、稅賦差異理論 (Tax Differential Theory) 。以下針對這三種股利理論分別說明。

一、股利無關理論股利無關理論由 Miller 與 Modigliani 在 1961 年所發表的論文中提出股利無關理論認為企業分配給股東的股利的多寡，並不會影響企業的價值或資金成本，也就是說，股利政策和股價與資金成本是不相關的。Miller 與 Modigliani 的理論基礎是立基於六項假設：

六項假設(1) 不存在個人或公司的所得稅(2) 股票沒有發行或交易成本(3) 公司的財務槓桿對其資金成本無影響(4) 投資人與企業管理人員對公司的未來前景有相同的資訊(5) 公司的所得在股利與保留盈餘間的分配，不會影 響公司的權益資金成本(6) 公司的資本預算政策與股利政策沒有關係。很顯然地，上述假設與現實世界有極大落差，例如，個人與公司需支付所得稅，股票有發行與交易成本，管理者總比投資人知道較多公司未來前景的資訊。

二、一鳥在手理論Linter 在 1962 年與 Gordon 在 1963 年分別發表論文主張，投資人對於留在公司之保留盈餘的再投資所產生的「資本利得」 (Capital Gain) 比直接支付股利給投資人，有較高的不確定性，因此當企業降低股利支付率時，投資人會要求提高普通股的要求報酬率，以補償投資人承擔額外不確定的風險。所以 Linter 與 Gordon 認為現在的股利之風險低於未來資本利得的風險，為使企業資金成本能夠降低，公司應該保持較高的股利支付率。

我們以公式來陳述一鳥在手理論，在固定成長模式下，權益報酬率， Ks ，可以表示成下式：

gP

D

0

1Ks

Linter 與 Gordon 主張股利收益率 (D1/P0) 的風險，低於未來資本利得或成長率 (g) 的風險，所以投資人會認為一元的股利比一元的資本利得有價值。

三、稅賦差異理論在美國，因為股利所得的稅率高於資本利得的稅率，所以稅賦差異理論認為，由於股利所得的稅率高於資本利得的稅率，因此投資人比較偏好公司少發放股利，而盡量將保留盈餘留在公司做再投資，若再投資能成功並獲利，公司股價將會上漲，投資人將來可享受稅率較低的資本利得。

近20年股利所得之稅率與資本利得之稅率的差異值為例：表13-1 美國股利所得稅率減資本利得稅率之差異值

年度 1982~1986

1987 1988~1990

1991~1992

1993~1996

1997~2000

2001~2004

稅率差異

值30% 18.5% 0% 3% 11.6% 19.6% 19.1%

由表 13-1 可看出，除 1988 年到 1990 年與 1991年到 1992 的稅率差異值較小之外，其餘年度的稅率差異值均超過 10% ，這表示公司支付股利給投資人，的確使投資人被課徵較高的股利所得稅。同樣的，在台灣目前施實兩稅合一所以在台灣，股利所得的稅率也超過資本利得稅率有 6% 到40% 之多；因此稅賦差異理論有可能適用於台灣的環境。

結論 上述理論有三種完全不同的主張，股利無關理論認為股利的多寡不易影響公司的股價與權益的資金成本；一鳥在手理論認為股利發放越多則公司的股價越高；稅賦差異理論認為股利發放越少，則公司股價越高。我們以好市多公司為例，該公司一直將盈餘再投資到公司，從未發放股利，現在公司的管理階層正在考量調整其股利政策，以使公司股價最大化。

第二節 其他股利政策的爭論除了第一節提及三種主要的股利政策理論外，尚有訊號假說與顧客效果兩種主張，我們分別討論如下：

一、訊號假說 (Signaling Hypothesis)

Miller 與 Modigliani 除了提出股利無關理論外，他們同時也談論訊號假說，他們認為公司內部的管理階層比外部的投資人，擁有較多關於公司未來前景的資訊

舉例來說，假設投資人「預期」台積電今年的股利會由去年的 3 元增加為今年的 3.5 元，則在宣布今年股利當天，股價通常不會有顯著的變動，這是因為台積電的 3.5 元股利都已被市場預期到了。然而，假設台積電宣布今年的股利為 4 元，高於市場預期的 3.5 元股利，則股價通常會上漲，這可能是因為台積電的管理階層利用調高股利，來放射公司未來前景的看好。相反的，若台積電宣布今年股利為 3 元，低於市場預期的 3.5 元，則股價通常會下降。

二、顧客效果 (Clientele Effect)

顧客效果的學者認為，公司設定的股利發放政策，將會吸引那些喜歡這種政策的顧客 (亦及投資人 ) ，例如公司採取發放高額股利的政策，則公司會吸引那些喜歡高額股利的投資人；若公司採取發放低股利政策，則公司會吸引那些喜歡低額股利的投資人。

第三節 實務的股利政策我們在第一節討論三種不同的股利政策理論，並在第三節介紹股利的發放具有放射公司未來前景的「訊號假說」，以及以司股利政策可以吸引偏好該麵股利的顧客群的「顧客效果」。然而在實務上企業如何何發放其股利呢 ?

以下討論四種常用的股利政策：

一、剩餘股利政策剩餘股利政策的法是，當公司未來若有較好的投資機會之資金需求時，以司應先獎盈餘保留下來作為投資之用，當公司的投資計畫與融資計畫的資金都獲得滿足後，如果尚有剩隱的盈餘，則公司再將剩餘的盈餘以股利發放給股東。

剩餘股利政策的基本看法是當公司將盈餘再投資所賺得的報酬，超過投資人自行投資類似風險之公司可得到的報酬時，投資人一般會希望公司把盈餘保留在以司再資，而不要獎盈餘當作股利發放給投資人。

大部的企業均有其目標資本結構，所以新的資金需求都是一部分用舉債，一部分用權益資金來融通。我們列舉一例來說明稅餘股利政策的做法。 實例：統二業賺得 1000萬盈餘，統二企業的目標資本結構為 (負債 / 總資本 )的比率為 1/3 ，依據今年景氣的好壞，公司有三個互斥的資方案： (1) 好景氣時投資 2100萬， (2) 正常景氣時投資 1500萬， (3)壞景氣時投資 900萬。

表 13-3統二企業的剩餘股利政策的股利計算景氣狀況(1)

投資額 (萬 )(2)

負債 (萬 )(3)=(2)X1/3

權益資金(萬 )

(4)=(2)X2/3壞景氣 900 300 600

正常景氣 1500 500 1000

好景氣 2400 800 1600

壞景氣 900 300 600

表 13-3 顯示，在壞氣時由於權益資金的投入較少，故統二業會有 400萬的剩餘股利可發放給股東；在正常景氣時，可用的盈餘 1000萬全用於投資，故沒有任何剩餘可茲發放股利；在好景氣時，由於權益資金的投入起過 1000萬的盈餘，因此公司不但沒有剩餘來發放股利，甚至還要籌集 600萬的權益資金。

二、穩定股利政策剩餘股利政策係先考慮投資機會後，將剩餘的盈餘當作股利發放給股東，如表 13-3的例子顯示，剩餘股利政策可能會使股東收到不穩定的股利。因此，有些企業採取穩定股利政策

以美國為例，許多企業每季發放股利，故一年可發放四次股利，假設梅西百貨公司(Macy) 一年賺 100億， ( 其中四季的獲利分別為 30億， 20億， 10億， 40億 ) ，若梅西百貨公司將獲利的 60% 當作股利，則公司採用穩定股利政策與不穩定股利政策的股利發放金額可計算如下表：

表 13-4梅西百貨公司穩定股利政策與不穩股利政策之例釋

四季的獲利 (億 ) 四季的股利 (億 )

Q1 Q2 Q3 Q4 合計 Q1 Q2 Q3 Q4 合計不穩定股利政

策

30 20 10 40 100 18 12 6 24 60

穩定股利政策

30 20 10 40 100 15 15 15 15 60

註釋：不穩定股利政策的每季股利 = 每季獲利 x 股利發放率 = 每季獲利x60%穩定股利政策的每季股利 = 全年獲利 x 股利發放率 /4=100x60%/4=15 億

固定發放比率政策固定發放比率政策指公司以盈餘的某個固定比率來發放股利，因此，若盈餘發生變動，則股利也會跟著產生變動。我們以 Peachtree Industrial 公司為例，公司的股利政策是支付 40% 的盈餘作為股利，當公司發生虧損時，則不投放股利， Peachtree Industrial 公司近六年的EPS 、 DPS ，以及股價資料摘要如表 13-6 ：

表 13-6Peachtree Industrial 公司近六要的 EPS 、 DPS及股價年度 EPS DPS 股價 年度 EPS DPS 股價2003 4.5 1.8 50 2006 1,75 0.7 482004 2 0.8 45 2007 3 1.2 522005 -1.5 0 38 2008 -0.5 0 42

四、低正常股利加額外股利政策此一股利政策指公司每年原則上發放較低的股利，然後在盈餘較高的年度再發放額外的股利。這種股利政策的優點是公司有較大的畢性，因為這種股利政策最少可配發一個最低的股利水準，當公司盈餘不好的時後可以有股利發放，當公司獲利較佳的時候，則增發額外的股利。

表 13-7 顯示公司在 2004 年有最高的每股盈餘 6.4 元，因此決定配發額外股利共4 元，其他年度只配發較低的股利 1 元。

年度 EPS DPS 股價 年度 EPS DPS 股價2001 3 1 32 2005 4.6 1 382002 35 1 34 2006 3.2 1 362003 4.1 1 36 2007 2.7 1 312004 6.4 1 40 2008 3.8 1 65

第四節 股利發放與股利再投資計畫一、股利發放的程序 \

美國股利發放通常每季一次，以發放現金股利為主；台灣刪每年發放一次，過去以發放股票股利為主，近年來則逐漸增發現金股利。台灣的股利發放程序瓦美國相似，以下我們介紹台灣永大電機的 2008 年度股利發放園序與日期如圖 13-2 ：

5/7 6/9 6/10 6/11 6/12 6/13 6/14 6/15 6/16 6/17 7/9

停止過戶期 間 ( 共 5 日 )

股利發放日 配息

(權)基準日

除息(權

)交易日

最後過戶日

配息(權

)基準日

1. 公告日 (Declaration Data) ： 5月7日是股利公告日，股東大會決議並宣布股利發放金額。2. 除息 ( 權 ) 交易日 (Ex-Dividend Data) ：投資人在 6月10日除息 ( 權 ) 交易日的前一個營業日 (即6月9日 )買入股票，才可領到股利。3. 最後過戶日 (Final Day Transfer Stock) ：投資人買入股後，其交割與過戶要在買入當天之後的第二個營業日才會完成，假設投資人在領取股利的最後一天，即6月9日買入股票，則最後過戶日就是 6月9日之後的第二個營業日，即6月11日，當天之後過戶的股東無法獲得股利。4.停止過戶期間 (Stop Transferring Period) ：在最後過戶日之後的 5日，即的股東名冊。5. 配息 ( 權 ) 基準日 (Record Data) ：如果股東希望能夠分配到股利，他的名字必須這天之前被登錄在公司名冊上，此例的配息 ( 權 ) 基準日為6段1日。6. 股利發放日 (Dividend Payable Data) ：公司寄出股利給公司名冊內的股東 。

股利再投資計畫股利再投資計畫 (Dividend Reinvestment Plans ，簡稱 DRPs 或 DRIPs) 指股東可自動將收到的現金股利，再投資到公司股票的一種計畫。股利再投資計畫是員工持股計畫 (Employee Stock Purchase Plans) 的延伸。。

股利再投資計畫有兩種型態：1. 計畫僅裂制在已發行的舊股票

舊股票的股東可選擇接受現金股利抑或是用現金股利再投資於公司的股票。若選擇再投資，公司會獎股東的現金股利交付給信託人( 一般是金融機構 ) ，由信託人在公開市場買品公司股票，並配發給股東，由於大量購買股票，所以股票的交易成本可節省許多。

2. 計畫包含新發行的股票 此種計畫讓股東的現金股利再投資於公司新發行的股票，公司因而可增加新的資本，雨司也可以節省新發行股票承銷費用，並提供低於市價 5% 的股票，由股東的現金股利金購買新股。

股利再投資計畫的執行方式一般透過三種管道：1. 由公司執行 (Company Run)

許多公司自已執行，一般由公司的營業總部的投資人關係部門來責。

2. 由移轉代理人執行 (Transger Agent Run)

由於股利再投資計畫的行政工作繁雜，故有些企業將這些工作交給第三者，一般稱為移代理人。移轉代理人一般是金融機構，移蝕代理人僱用人員為許多無法自已處理的企業代為處理其股利再投資計畫。3. 由經紀商執行 (Brockage Run)

一些證券經紀商接受股東的現金股利再投資倫業，而且不收取任何費用。甚至幫股東受投資幾一些並未採行股利再投資計畫的公司股票上。

第五節 企業界股利政策的做法一、「股利局部調整過程」 (Dividend Partial Adjustment Process)

1. 管理階層一般不以企上暫時性的盈餘調整其股利，而是以非暫時性 ( 長期性 ) 的盈餘來調整其股利。2. 管理階層會盡其能長避免在增加股利之後，又調降其股利。3. 管理階層深信企業在長期之中，公司應有一定的股利支付率。4. 管理階層關注的是股利占盈餘的比率，而非股利支出的額度。

二、股利政策的企上調查

1. 影響股利政策的因素不論是製造業、公用事業或買賣業， 80% 以上的企業認為公司未來的盈餘多寡是影響股利政策的主因，其他具影響力的因素尚包括企業過去發放股利的形態、現在可支配的現金，以及對公司股價的衝擊。2 股利局部調整過程的調查報導 87% 以上三企業認為「企業應避免在增加股利後又降低股利」，有 70% 以上的企業認為「企業應不要中斷其現金股利」，有 60% 以上的企業認為」管理階層重視股利占盈餘的支出比率，而非股利支出的金額」。這些結論大抵支持 Linter的「股利局部調整過程」的主張。

第六節 股票股利與股票分割一、定義股票股利 (Stock Dividend)乃是以公司的股票作為股利分配給股東，因此公司一方面減少保留盈餘或資本公積，一方面增加股本，故又稱為「無償配股」或「盈餘 ( 或資本公積 )轉增資」。公司發放股票股利時，其資產並無增減，股東權益也無變化，只將保留盈餘或資本公積轉成股本而已。股票分割 (Stock Split)乃是將公司原來股票依一定的比率分割，吏公司流通在外股數也依這一定的比率而增加。但股票面額與市價則依這一定比率下降。舉例來說，微蛾公司宣告股票分割且一股分成兩股，則其流通在外股數增加一倍，但面額與市價均減半。

台灣目前法規僅充許企業發放股票股利，但不允許從事股票分割，台灣過去的上市上櫃公司偏好以股票股利的方式發放股利給股東與員工，使公司的股本不斷膨脹，導致每股盈餘遭受稀釋。近年來為了避免每股盈餘稀釋的問是，上市上櫃公司發放現金股利、股股票股看，以及員工分紅的數據

二、資產負債表的效果股票分割與股票股利，類似將一天塊披薩切成四塊、八塊或十六塊，表面上大同小異，但實際上在資產負債表的處理與效果是不同的。為說明此點，我們舉一實例說明。 實例： ABC 公司發行股票分割或股票股利之前的股東權益如表 12-10 的 (a) 部分，此時 ABC 公司的普通股依法可發行 100萬股，但目前僅有 40萬股流通在外，每股國值為 1元，以下我們考量兩種獨立的狀況： (1) 公司做 1 股換 2 股的股票分割； (2) 公司利用保留盈餘配發 50% 股票股利。其資產負債表的效果討論如下：

1. 股換 2 股的股票分割股票分割後的結果列在表 13-10 的 (b) 部分，股票由 1 股分割成 2 股，則公司的法定與流通在外股數分別由原來的 100萬股與 40萬股加倍為 200萬股與 80萬股，面值則由原來的 1元減半為 0.5元，其餘的數據完全不變。 2. 50% 的股票股利股票股利的效果最在表 13-10 的 (c) 部分，股票股利對面值沒有任何影響，但股票股利如同公司利用保留盈餘替股東買股票，所以會計處理上要從保留盈餘帳戶轉到股本與資本公積的帳戶。由保留盈餘轉出金額的計算 公式為：

表 13-10 ABC 公司股票分割與股票股利前後的股東權益(a)部分：股票分割與股票股利之前普通股股本 ( 額定 100 萬股，流通在外 40 萬股，每股面值1 元 )

$ 40 萬資本公積 20 萬保留盈餘 900 萬股東權益合計 $ 1140 萬 每股帳面價值 (1140 萬 /40 萬股 ) $28.5

(b) 部分： 1 股換 2 股的股票分割普通股股本 ( 額定 200 萬股，流通在外 80 萬股，每股面值 0.5元 )

$ 40 萬資本公積 200 萬保留盈餘 900 萬股東權益合計 $1140 萬每股帳面價值 (1140 萬 /80 萬股 ) $15.25

(c) 部分： 50% 股票股利普通股股本 ( 額定 100 萬股，流通在外 60 萬股，每股面值 1 元 ) $ 60 萬資本公積 (200 萬 +380 萬 ) 580 萬保留盈餘 (900 萬 -400 萬 ) 500 萬股東權益合計 1140 萬每股帳面價值 (1140 萬 /60 萬股 ) $19

保留盈餘轉出金額 =(流通在外股數 )x( 股票股利百分比 )X( 股票市價 ) (13-1)

ABC 公司有 40萬股流通在外股票，假設公司現在股票市價為 20 元，所以 50% 的股票股利將需轉出： 保留盈餘轉出金額 =40萬 ×50%×20 元 =400萬元

三、股價的效果許多研究探討股票股利與股票普割對公司股價的影響，研究結論認為，投資人應將股票股利與股票普割視為額外的紙張，關鍵在於股票股利與股屝分割之後是否伴隨每股盈餘與股股利的增長。若股票股利與股票分割之後，伴隨公司的每股盈餘與每股股利上漲，則公司的股價一般會上升；反之，則下降。 則公司股價會不降。所以，股價的基本決定因素在於每股盈餘與每股股利，股票股利與股票分割僅是將公司股東權益的大餅切割的更小而已。

第七節 股票購回一、定義與目的 股票購回 (Stock Repurchase) 是公司將流通在外的股票，從股票市場中買回。 股票購回有兩種主要的形式： (1) 公司現金足夠，但不發放現金股利給股東，而用這些現金購回公司股票； (2) 公司的權益資本太高，所以公司舉債買回公司股票，以平衡負債與權益的資金。

由公司購回的股票稱為庫藏股 (Treasury Stock) ，依台灣上市上櫃公司庫藏股法規的規定，公司購回庫藏股的目的有三種：1. 以轉讓員工為目的：將購回的公司股票轉讓給員工，或做作為發行員工認股權證與認股選擇權之用。2. 以維護公司信用及股東權益為目的：當公司股價在非理性因素下跌時，公司買回自家股票，以減少流通在外股數，提升每股淨值與每股盈餘，進而激勵股價。3. 配合發行附認股權公司債、附認股權特別股等需要而買回自己股票：當公司發行附認股權公司債、附認股權特別股、可轉換公司債、可轉換特別股，以及認股權憑證，得購回自己股票，以準備作為股權轉換之用。

二、股票購回實例

為讓讀者更進一步瞭解股票購回的狀況，我們介紹台灣福興公司施行庫藏股的實力於表13-2 ，該公司在 2000年 11月到 12月施行第一次庫藏股，並緊接在 2000年 12月到 2001年 1月施行第二次庫藏股，兩次股票購回，使公司股價分別上漲 29% 到 7% 。

表 13-1 台灣福興公司實施庫藏股實例項目 第一次施行庫藏股 第二次施行庫藏股買回目的 轉讓股份予員工 轉讓股份予員工買回股份種類 普通股 普通股買回股數總金額上限 ( 元 ) 651,684,000 元 651,684,000 元預定買回之數量及價格 2,500,000 股

股價： 9~14.5 元5,000,000 股股價： 10~13.8 元

預定開始及結束日期 89/11/21~89/12/20 89/12/13~90/01/12

期間屆滿執行完畢申報日期 89 年 12 月 7 日 90 年 1 月 15 日實際買回股數 2,500,000 股 900,000 股實際買回總金額 ( 元 ) 24,407,310 10,580,361

本次買回平均每股價格 ( 元 ) 9.67 11.76

本次買回占公司已發行股份總數比例 1.60% 0.58%

執行成果 執行第一天與完畢日股價分別為8 元 與 10.35 元 ， 漲 幅 高 達29.38% 。

執行第一天與完畢日股價分別為10.35 元 與 11.10 元 ， 漲 幅 高 達7.25% 。

三、股票購回的效果公司若有盈餘，則公司除了將盈餘發放股利給股東外，也可將盈餘用來購回自己的股票，但公司應選擇股利發放或股票購回？我們以茂大公司的例子做說明。

茂大公司 2008 年獲利 5,000萬元，其中 50%(亦即 2,500萬元 ) 要分配給股東，茂大公司有 500萬股流通在外普通股，普通股市價為50 元，則茂大公司可以： (1) 以 2,500萬元發放現金股利給股東，每股 5 元；或是 (2) 將2,500萬元購回股票，以每股 50 元購回 50萬股。股票購回對茂大公司的 EPS 與每股市價的影響可分析如下：1. 2. 3. 4.

元萬萬元股數總盈餘目前的 10500000,5EPS

51050 元元股票市價本益比 EPS

元萬萬萬元萬股後的購回 11)50(500000,550 EPS

元元本益比購回後預估的市價 55115 EPS