■2013年第1期36

理 论 探 讨

一、引言

随着上市公司的成长和发展，上市公司应给予投资者合

理的回报，为投资者提供分享公司增值和利润增长的权利，

其中，现金分红是实现投资回报的重要形式。然而令人遗憾的

是，长期以来，我国上市公司并未真正形成促进现金分红的约

束机制及股权文化，导致部分上市公司长期不分红。据统计，

2010年，我国上市公司共有854家未进行现金分红，占全部公司

家数的39%，2008～2010年连续三年未进行现金分红的有522家

，2006～ 2010 年连续5年未进行现金分红的有422家①。

中国证监会为规范上市公司现金分红工作、加大上市公司

分红力度，于2012年5月4日发布《关于进一步落实上市公司现

金分红有关事项的通知》，明确提出要引导上市公司完善分红

政策及其决策机制，增强红利分配透明度，提高股东回报。这

一政策对增强分红政策的持续性和透明度将起到较好的促进作

用。本文将从股利政策理论出发对影响上市公司现金分红的因

素进行逐一分析，以便能更好地理解我国上市公司现金股利分

配的基本特征，提出改善我国上市公司分红状况的对策建议。

二、文献综述

一般认为，影响公司现金股利分配的因素主要有两个方

面：一是公司财务特征对于公司现金股利分配政策具有很大影

响，二是公司股权结构。

公司的财务特征主要包含以下几个方面，第一，盈利能

力。很多学者都认为现金股利分配力度与公司的盈利能力正相

关。支持这一观点的有Lintne（1956）、DeAnegefo(1990)、

魏刚(1998、2000)、刘星（1999）、李恋(2010)等。其研究多

使用计量经济模型，研究国内外多家上市公司的数据，认为盈

利能力是支撑现金分红的主要原因。第二，现金流量。企业只

有在现金流量充裕的情况下才有可能发放现金股利，因此，

充裕的现金流量是企业发放现金股利的基础。国内外大多数

学者认为经营现金流量越多，每股现金股利越大。持这一观

点的有：Jessen(1976)、Robet(1999)、Baker、Farrelly和

Edelman(1985)、杨淑娥(2000)、刘淑莲、胡燕鸿(2003)、沈洪

涛、杨熠、沈艺峰(2003)、黄国良(2006)等。这些研究对国内

外的上市公司进行了长期的观察和测算，得到以上结论。

公司的股权结构对于现金股利分配政策也有很大的影

响。大多数学者都认为，股权越集中，现金股利的分配力度

越小。支持这一观点的有Bloch和 Hege（2000）、Gugler和

Yurtoglu(2001)、Klaus和Vurtoglu(2003)、Thomsen(2004)、

原红旗(2001)、党红(2008)等。这些学者运用各种模型分析了

美国、德国、中国等国家上市公司的数据，均认为股权集中程

度与现金股利的分配力度呈反比。

目前对我国上市公司股利政策，不少学者认为股利政策是

上市公司治理结构问题，公司管理层是股利政策的制定者和主

导者，支持这一观点的有张跃文（2012）等。

三、股利政策基本理论

经过几十年的争论和发展，股利政策理论研究在不断更

新，下面略举一些。

（一）传统股利政策理论

MM理论。Miller和Modigliani（1961）提出了MM理论，理

论建立在严格的假设之上，其结论认为公司市场价值的高低，

由公司所选择的投资政策决定。股利政策并不会影响公司的价

我国上市公司现金股利政策的 影响因素分析

作者简介：匡可可（1984-），女，湖南邵阳人，中国社会科学院研究生院金融系博士研究生。研究方向：货币政策理论与实践。①数据来源：《证监会：防止现金分红成大股东套现工具》，载《证券日报》，2012年5月10日。

匡可可

（中国社会科学院研究生院 北京市 102488）

摘 要：本文基于公司现金股利政策的基本理论，分析我国上市公司现金股利政策特征，对影响我国上市公司现金股利政策的

因素进行逐一分析，分析结果表明：我国上市公司现金股利政策受到国有股及法人控股比例、大股东控制、盈利能力、公司流动

性、偿债能力、公司规模、行业属性、法律制度以及契约制度等因素影响。本文认为，我国上市公司的现金红利政策是一个公司

治理问题，而不是一个单纯的财务问题。

关键词：资本市场 股利政策 现金分红

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1009-4350-2013（01）-0036-03

总第378期■ 37

理 论 探 讨

值以及股东财富，因此投资者不关心股利的分配。由于其理论

的假设过于严格，一般认为对于实际工作的指导性较小。

在手之鸟理论。认为投资者一般是风险厌恶型的，鉴于股

票价格变动大，因此获得即期的受益对于投资者的吸引力大于

远期收益。认为股票价格与股利支付率正相关，权益资本成本

与股利支付率负相关，因而企业应保持高股利支付政策。

税收效应理论。Farrar和Selwyn（1967）、Brennan

（1970）提出了税收效应理论。其前提是股利所得税率高于资

本利得税率。投资者可以通过延迟实现资本利得而延迟缴纳资

本利得税，不支付股利可以增加股东财富。这一理论认为股票

价格与股利支付率负相关，而权益资本成本与股利支付率正相

关，故而企业应保持不发放股利政策。

（二）现代股利政策理论

信号传递理论。认为公司管理层与企业投资者之间存在着

信息不对称；管理层了解更多有关企业前景的内部信息，因此

外部投资者会分析管理层的行为。公司股利支付水平上升，意

味着公司前景良好，于是股价也会上升；反之股价则会下降。

因此，股利能够传递管理层对于公司未来盈利能力的看法，从

而对股票价格产生一定影响。

代理成本理论。认为对于代理人（经理人）最好的监管和

约束就是要求公司按期支付股利。股利分配可以减少公司管理

人员可支配的现金，减少可用于谋取自身利益（如过度投资和

特权消费）的资金来源。另外，股利发放减小留存收益，公司

只能转到资本市场融资，这是对管理层最好的监督，因而大大

降低了代理成本。

追随者效应理论。认为不同的投资者具有不同的红利或者

资本收益偏好，因此在购买股票时会选择购买符合他们红利或

者资本收益偏好的股票，公司应相应调整其股利政策，使股利

政策符合股东需要以吸引特定的投资者，这种现象即为“追随

者效用”。而投资者则表现为：股利偏好型、股利厌恶型和股

利中性型三个群体，每一种股票都会吸引不同的投资者（Black

和 Scholes，1974）。

四、我国上市公司现金股利分配的基本特征

（一）现金分红公司比例呈逐年上升趋势，但股利支付率

较低

一是现金分红公司数量及比例不断上升。据统计，2008～

2010年，实施现金分红的上市公司数量为856、1006和1321家，

分别占当年所有上市公司总数的52%、55%和61%。二是现金分

红金额及每股现金分红金额不断增加。据统计，2008～2010

年，我国上市公司现金分红总额分别为3423亿元、3890亿元和

5006亿元；平均每股现金分红金额分别为0.08元、0.09元和

0.13元。三是现金分红占净利润的比例不断下降。据统计，

2008～2010年，上市公司现金分红总额占当年所有上市公司实

现的净利润总额的比例（股利支付率）分别为41.7%、35.9%和

30.1%①。

（二）上市公司现金分红集中化趋势明显，主要集中在五

大行业

2011年，现金分红比例较高上市公司主要集中在黑色金

属、交通运输和轻工制造、金融和石油石化五大行业。2011

年我国上市公司现金分红金额为6067.6亿元，占利润总额的

29.6%。其中，黑色金属行业分红总额占利润总额的42.3%；交

通运输行业分红占利润总额的41.3%；轻工制造行业分红总额占

利润总额的41.2%②。金融行业和石油石化企业盈利较大，且国

有大股东有现金分红的要求，从而使金融行业和石油石化企业

成为股市现金红利的主要提供者。

（三）上市公司现金分红集中于蓝筹公司

2008～2010年，我国现金分红金额超过10亿元以上的上市

公司分别为39家、38家和53家，约占同期上市公司总数的2%。

这些上市公司分配的现金股利占同期所有上市公司现金分红总

金额的比例约却达到80%，这充分说明少数大型蓝筹公司已经成

为现金分红的主要力量。而且，这些大型蓝筹公司现金分红金

额占对应的净利润的比例也高于全部公司整体水平。以代表大

型蓝筹公司的沪深300指数成份股为例，2010年进行现金分红的

公司占比达86%，现金分红金额占该成分股所有上市公司实现净

利润的30.5%③。

（四）行业内公司分红政策趋同性明显

张跃文（2012）对2010年进行现金分红的1258家上市公司

进行行业分析，发现股利政策的趋同性很明显，要么一个行业现

金分红都高，要么一个行业现金分红都低。如金融保险行业现金

分红都较高，是上市公司分红度最多的行业。房地产业和建筑业

虽然利润高，但是这两个行业是股利支付率最低的行业。

五、我国上市公司现金红利政策的影响因素

（一）公司治理结构

一是管理层能够有效地代表全体股东利益，制定出适当的

股利政策和投资政策平衡股东长期利益和短期利益的关系，处

理好大股东和小股东的利益关系。二是董事会对公司的发展会

作出长期的规划，对红利政策的制定产生重大影响。从根本上

来说，上市公司的现金分红政策是由公司治理结构决定的，公

司董事会和管理层决定着现金红利政策的制定和发展方向。

（二）股权结构

一是国有股及法人控股比例。一般来说，上市公司国有股

及法人股控股比例越高，越倾向于实施现金股利政策。股权分

置改革前，国家股和法人股不能在资本市场上流通，控股股东

难以从二级市场获得资本利得，导致国有股股东只能通过现金

①数据来源：《证监会促上市公司现金分红》，载 《新华每日电讯》，2012年5月10日。②数据来源：《现金分红六千亿 四角度掘机会》，载《证券日报》，2012年5月12日B1版。③数据来源：《证监会摸底“铁公鸡”公司并重点关注》，载《上海证券报》，2012年5月10日。

■2013年第1期38

理 论 探 讨

股利来获取股权收益。尽管股权分置取消了流通股和非流通股

的划分，但国家股和法人股必须在限售期之后才可以在二级市

场流通。这就使得国有股及法人股股东往往通过实施现金股利

政策来转移公司现金以获取股权收益。二是大股东控制。一般

来说，上市公司大股东控制力越强，越倾向于发放现金股利。

大股东也称绝对控股股东，指在公司股权结构中拥有半数以上

表决权的股东。在股权分散的情况下，公司相对控股股东持有

股份虽然未能达到半数以上，但也能对公司行使实际控制权，

通常也被认为是大股东。在我国，由于证券监管法律尚不完善

以及存在代理人问题，中小股东的利益往往难以得到保护，上

市公司被大股东掏空的现象并非少数。大股东通过“合法”的

财务行为损害持有流通股的中小股东，而现金股利则成为大股

东转移资金的重要工具。

（三）财务状况

一是盈利能力。上市公司盈利能力越高越倾向于发放现金

股利。盈利能力指公司获取利润的能力，可以反映公司当前盈

利水平和未来收益的持久性和增长性。由于公司盈利能力所创

造的利润是股利分配的重要来源，同时也是债权人支付利息、

到期偿还本金、用股利回报股东投资的重要保证。如果公司盈

利能力越强，公司收益越稳定，则其支付现金股利的可能性就

越大。二是公司流动性。上市公司流动性越强，越倾向于发

放现金股利。保持一定的经营现金流量水平，是公司生产经营

的必要条件。公司经营现金流量不但是公司持续经营的动力源

泉，也是公司现金股利分配的重要基础。公司必须要有充足的

现金流量，才有可能实施现金股利分配。另外，公司管理层与

股东的目标函数可能不一致，如公司拥有较多的现金流量时，

管理层可能会出现过度投资问题。现金股利的发放，可以有效

减少管理层手中的现金，减少管理层与股东之间的代理成本。

因此，公司股东更倾向于发放现金股利。三是偿债能力。上市

公司偿债能力越强，越倾向于发放现金股利。为保障自身权

益，公司与债权人在签订债务契约时，通常被要求对现金股利

发放附加条件。一旦公司偿债能力下降、债务违约风险上升，

公司债权人就会根据债务契约限制公司发放现金股利。另外，

从财务管理上说，如果公司偿债能力不足、面临偿债风险时，

公司通常不会将利润进行分配，而是留存下来以减少财务风

险，此时发放现金股利的可能性就较小。

（四）公司属性

一是公司规模。上市公司规模越大，越倾向于发放现金股

利。因其通常具有广泛的金融资源、市场渠道以及良好的信誉

保障，筹资能力较强，公司净利润增长快，现金流量充足，公

司管理者更愿意分配现金股利。另外，规模大的公司，管理层

较为复杂，股东对管理层的监督就更难，造成公司股权代理成

本上升。根据股利代理成本理论，公司股权代理成本越高，股

东越倾向于发放现金股利。二是行业属性。成长性行业发放现

金股利的相对少。由于成长性行业未来存在较多的投资机会，资

金需求较为旺盛。这些行业的公司管理层往往将公司利润留存，

采用以股权股利形式回报投资者，较少发放现金股利，这样可以

极大地增加股东的长远利益。对于成长缓慢的行业，公司通常面

临过度投资问题。公司股东为制约公司管理层这种行为，减少股

权代理成本，往往采用支付较高现金股利，以减弱公司管理层过

度投资的可能性。

（五）外部环境

一是法律制度。大多数国家通过制定相关的法律法规来对

公司股利分配行为进行规范。这些规定一般包括防止资本侵蚀

规定、留存盈利规定、无力偿债规定、现金积累规定等。防止

资本侵蚀的规定严格限制因支付股利而引起资本减少，留存盈

利的规定限定公司股利只能从当期的利润和过去累积的留存盈

利中支付，无力偿债的规定限定公司无力偿还债务时不能支付

股利，现金积累规定限制公司盈余过度保留。二是契约制度。

公司发放现金股利，可能降低公司的偿债能力，加大公司偿债

风险。因此，在与公司签订契约时，公司债权人通常会在公司

债券契约、借款合同等合约中加入有关现金股利政策的条款，

以限制公司现金股利的发放。

六、主要结论

本文按照股利政策理论发展历程对公司现金股利政策的

基本理论进行全面梳理，以便为后文股利政策影响因素分析提

供理论基础。利用上市公司统计数据，分析了我国上市公司现

金股利政策的现状，分析结果表明：我国上市公司中采用现金

股利政策的公司比例呈逐年上升趋势，但股利支付率较低。在

此基础上，对影响我国上市公司现金股利政策的因素进行逐一

分析，分析结果表明：我国上市公司现金股利政策受到国有股

及法人控股比例、大股东控制、盈利能力、公司流动性、偿债

能力、公司规模、行业属性、法律制度以及契约制度等因素影

响。笔者认为，我国上市公司的现金红利政策是一个公司治理

问题，而不是一个单纯的财务问题。

参考文献：

[1]Farrar.D and L.Selwyn. Taxes,Corporate

Financial Policy and Return to Investors[J].National

Tax Journal,1976.

[2]吕长江,王克敏.上市公司股利政策的实证分析[J]. 经

济研究，1999（12）.

[3]唐国琼，邹虹.上市公司现金股利政策影响因素的实证

研究[J]. 财经科学，2005（2）.

[4]魏刚.我国上市公司股利分配的实证研究[J].经济研

究，1998（6）.

[5]原红旗.中国上市公司股利政策分析[J].财经研究，

2001（3）.

[6]赵春光，张雪丽，叶龙.股利政策：选择动因——来自

我国证券市场的实证证据[J]. 财经研究，2001（2）.

[7]张跃文.我国上市公司现金分红决策研究[J].证券市场

导报，2012（9）. 责任编辑：松 戈