האם איכות הממשל התאגידי משפיעה על ערך השוק של חברות עסקיות

בישראל?

בני לאוטרבך ומנשה שחמון

אוניברסיטת בר אילן

2009יוני

ממשל תאגידי מהו?

אחת ממטרות הרגולציה בשוק ההון לייצר( Corporate Governance"ממשל תאגידי נאות" )

כלומר להגדיר אוסף של עקרונות כללים וחוקים שיבטיחו התנהגות אחראית והוגנת של החברה ומנהליה כלפי משקיעים שונים. ממשל תאגידי ראוי צפוי להקטין את הסיכון של משקיעים אלו

ולמנוע מלכתחילה אירועים שגופים רגולאטורים (.2006מתקשים לחשוף בדיעבד )ועדת גושן

מטרות המחקר

לבנות מדד לדרוג ממשל תאגידי, ולחקור( האם קיים קשר בין הערך היחסי של התאגידTobin's

Q?לבין איכות הממשל התאגידי שלו ) מהם מרכיבי המדד בעלי הקשר החיובי החזק ביותר עם

ערך החברה? מהם מאפייני פירמות המאמצות ממשל תאגידי גבוה

יחסית? האם לחברות עם רישום כפול איכות ממשל תאגידי

גבוהה יותר?

(CGIמדדים לדרוג איכות ממשל תאגידי )

CGI בארה"ב מבוססים על מנגנוני האיזון ביחסי הכוחותבין בעלי המניות למנהלי החברות.

CGI באירופה ואסיה מדגישים את מנגנוני האיזון בין בעלי מניות מקרב הציבור לבין בעלי השליטה בחברה.

מדדים אלו רלבנטיים יותר לישראל.•(2004 ) Drobetz, Schillhofer and Zimmermannבגרמניה•Drobetz, Schmid and Zimmermann )2006( Beinerבשוויץ •(Black, Love and Rachinsky )2006ברוסיה •Black, Jang and Kim )2006 a,b(בקוריאה •Cheung, Connelly, Limpaphayom and Zhou )2007(בהונג קונג

ממצאים קודמים: הקשר בין ערך התאגיד לבין איכות הממשל התאגידי שלו

המחקרים שפורסמו בארה"ב ובמדינות אירופה ואסיה מזהים מתאם חיובי מובהק

בין איכות הממשל התאגידי לבין הערך ( של החברה.Qהיחסי )

מנגד פורסמו מחקרים בודדים שלא מצאו Larcker, Richardson andקשר מובהק, כדוגמת

Tuna )2007( .

השערות המחקר

H1 קיים בישראל קשר חיובי מובהק בין הערך היחסי של -, לבין איכות הממשל התאגידי שלו.Qהתאגיד

H2 רווחיות ומבנה בעלות הם גורמים המשפיעים על המדד-לדירוג איכות ממשל תאגידי.

H3 איכות הממשל התאגידי בחברות דואליות, הרשומות-למסחר גם בישראל וגם בארה"ב, גבוהה בממוצע,

מאיכות הממשל התאגידי של חברות הרשומות למסחר בישראל בלבד.

בניית מדד לדרוג איכות ממשל תאגידי בישראל

במחקר זה אנו בונים, לראשונה בישראל, מדד לדרוגאיכות ממשל תאגידי.

מדד זה מושתת על העקרונות והמשתנים שהוצגובמחקרים בחו"ל, תוך התאמות המתבקשות לישראל.

המדד הישראלי שבנינו מבוסס על המידע אותו מפרסמותחברות ציבוריות בדוחות השנתיים.

המידע המפורסם מצומצם בהשוואה לשאלוני מחקר, אךמנגד מידע זה כפוף לבקרה ופיקוח של רואה החשבון ושל

הרשות לניירות ערך, ולכן יתכן שהוא גם מהימן קצת .יותר

הרכב המדד לדרוג איכות ממשל תאגידי

19המדד שבנינו מורכב מארבע קטגוריות, וכולל משתנים. ארבעת הקטגוריות המרכיבות את

המדד הן: הדירקטוריוןבקרה וביקורתאתיקה והגינות שקיפות

מרכיב הדירקטוריון

מרכיב הדירקטוריון כולל שישה משתנים: .מספר אסיפות הדירקטוריון שכינסה החברה .מספר חברי הדירקטוריון.משתנה דמי-המנכ"ל משמש גם כיו"ר .שיעור הדירקטורים בדירקטוריון שהם בעלי השליטה.שיעור הדירקטורים בדירקטוריון שהם עובדי תאגיד שיעור הדירקטורים בעלי מומחיות חשבונאית

ופיננסית.

מרכיב הבקרה והביקורת

מרכיב הבקרה והביקורת כולל חמישה משתנים: משתנה דמי-הממונה על המבקר הפנימי זו ועדת

הביקורת..הוותק של מבקר הפנים .שיעור הדירקטורים החיצוניים בועדת הביקורת שיעור הדירקטורים בעלי מומחיות חשבונאית ופיננסית

בועדת הביקורת. שיעור דמי הייעוץ מסך שכר רואה החשבון החיצוני של

החברה.

מרכיב האתיקה וההגינות

מרכיב האתיקה וההגינות כולל חמישה משתנים:.משתנה דמי-החברה פועלת למען הקהילה מספר העסקאות עם בעל שליטה, הדורשות אישור

האסיפה הכללית. ,מספר עסקאות עם בעל שליטה או נושא משרה

שאינן דורשות אישור האסיפה הכללית. משתנה דמי-החברה נכללה במדד מ.ע.ל.ה לאחריות

חברתית. .משתנה דמי-לחברה יש קוד אתי

מרכיב השקיפות

מרכיב השקיפות כולל שלושה משתנים: בכמה ימי מסחר הקדים הדו"ח התקופתי השנתי

של החברה את המועד הקבוע בחוק. משתנה דמי-החברה מאפשרת שימוש בכתב

הצבעה משתנה דמי-החברה מקיימת שיחת ועידה

בסמוך לפרסום הדוחות.

בניית מדד לדרוג איכות ממשל תאגידי

גרסאות. 2המדד מבוסס על שתי שיטות שכל אחת מהן כוללת

השיטה הראשונה היא השיטה הבינומית: כל אחד מהמשתנים אם הוא תורם תרומה חיובית 1הכלולים במדד מקבל ערך

אחרת. במקרים בהם 0לאיכות הממשל התאגידי וערך משתנה הנכלל במדד מקבל טווח רחב של ערכים נקבע החציון

כקריטריון לחלוקה הבינומית. גרסה אחת של השיטה נותנת בגרסה השנייה מחלקים את משקל זהה לכל אחד מהמשתנים.

המשתנים לארבעת הקטגוריות שהצגנו לעיל, כאשר כל קטגוריה היא בעלת משקל זהה.

-6השיטה השניה היא השיטה הסקאלרית. בשיטה זו ל 1משתנים, עבורם קיים טווח של ערכים, נותנים ציון של בין

)שאר המשתנים מקבלים ציון בינומי(. גם בשיטה זו שתי 5ל-גרסאות – משקל זהה למשתנים ומשקל זהה לכל קטגוריה.

המדגם

המדגם ההתחלתי במחקר זה כלל את המניות במדדים.2005בתום שנת (150 ויתר 100)ת"א

עקב היותה השנה 2005 המדגם מתייחס לשנת העדכנית ביותר שהייתה זמינה לנו בתחילת המחקר.

מניות של חברות 141 מניות; 173המדגם הסופי כלל ישראליות הנסחרות בבורסה לניירות ערך בתל אביב

מניות של חברות ישראליות הנסחרות גם 32בלבד ו- – מניות דואליות.NYSEו NASDAQ בבורסות

תוצאות

(3תאור המדגם )לוח התוצאות האמפיריות העיקריות שלנו מבוססות על מדגם

חברות(. מדגם המניות 141המניות הנסחרות בת"א בלבד ) חברות( התברר כקטן מידי מכדי להניב ניתוח 32הדואליות )

מקיף בעל תוצאות מובהקות סטטיסטית. 55 חברות בשליטת שותפים, 77 חברות, מתוכן 141במדגם

חברות ללא גרעין שליטה.9חברות בשליטה משפחתית ו- ציוןCGI ( נראה נמוך, אך לא 40 ל-30 הממוצע שהתקבל )בין

חישבנו מדד זהה למדינות אחרות, כך שלא ניתן להשוות.

תוצאות

(4גורמים המשפיעים על רמת מדד הממשל התאגידי )לוח ( המקדם של שיעור התשואה על ההון(ROE חיובי ומובהק

.1%ברמת מובהקות של המקדם של משתנה הדמי "אין גרעין שליטה" נמצא חיובי

. גם לאחר שנטרלנו הטיה 5%מובהק ברמת מובהקות של מבנית אפשרית במדד, התוצאות תומכות במסקנה זו.

התוצאות מצביעות על כך שחברות ללא גרעין שליטה וחברותהמציגות תשואה גבוהה יחסית על ההון נוטות לאמץ ממשל

תאגידי איכותי יותר..המודל הפרסימוני מאשר השפעה זו

ב': הגורמים המשפיעים על רמת 4לוח המדד לדרוג איכות ממשל תאגידי

CGI_SCLGRP

CGI_SCLALL

CGI_BINGRP

CGI_BINALL

שם המשתנהוסימולו

35.950.0001>

39.270.0001>

28.950.0001>

32.140.0001>

חותךINTERCEPT

5.700.01

5.620.01

6.690.01

6.620.01

אין גרעין שליטהNO_CONTROL

10.740.01

10.250.01

12.520.01

10.480.01

שיעור תשואה על ROEההון

0.080.070.090.07Adjusted R²

0.010.010.010.01Reg. p-value

תוצאות

(5הקשר בין ערך התאגיד לבין איכות הממשל התאגידי שלו )לוח בפאנל א', אנו מקבלים מקדם חיובי מובהק שלCGI ברמת ,

.10%מובהקות של בפאנלים ב' ו ג', אנו מצמצמים את מספר המשתנים

חיובי ומשמעותי ברמה CGIברגרסיה ומקבלים שהמקדם של .1%של

המסקנה הברורה היא שגם בישראל מתקיים קשר חיובימובהק בין ערך התאגיד לבין איכות הממשל התאגידי שלו.

.מסקנה זו מאוששת את השערת המחקר המרכזית

ג': הקשר שבין איכות הממשל 5לוח התאגידי לבין ערך החברה

1רגרסיה 2רגרסיה 3רגרסיה 4רגרסיה שם המשתנה

וסימולו

0.790.0001>

0.830.0001>

0.840.0001>

0.890.0001>

חותךINTERCEPT

0.00670.01

מדד בינומי כוללCGI_BIN_ALL

0.00850.01

מדד בינומי קבוצתיCGI_BIN_GRP

0.00680.01

מדד סקאלרי כוללCGI_SCL_ALL

0.00850.01

מדד סקאלרי קבוצתיCGI_SCL_GRP

ג': הקשר שבין איכות הממשל 5לוח התאגידי לבין ערך החברה

1רגרסיה 2רגרסיה 3רגרסיה 4רגרסיה שם המשתנה

וסימולו

0.0059-0.05

0.0058-0.06

0.0061-0.04

0.0060-0.05

אחזקת מוסדייםINSTITUTE

0.280.01

0.280.01

0.280.01

0.280.01

אין גרעין שליטהNO_CONTROL

0.110.02

0.100.03

0.110.01

0.100.03

שליטה משפחתיתFAMILY

0.400.05

0.420.04

0.380.06

0.420.04

שיעור תשואה על ההוןROE

0.280.270.290.27Adjusted R²

0.0001>0.0001>0.0001>0.0001>Reg. p-value

תוצאות

Q תוצאות נוספות ברגרסיית המקדם של שיעור אחזקת המוסדיים התקבל שלילי

מובהק. המשתנה "אין גרעין שליטה" התקבל עם מקדם חיובי

מובהק בכל הרגרסיות שהרצנו. המשתנה "שליטה משפחתית" מופיע אף הוא עם מקדם

(. ממצאים דומים BENCHMARKחיובי מובהק. ) Andres )2008(, Barontiniהתקבלו במחקרים כדוגמת

et al. )2006( . הרווחיות החשבונאית של החברה נמצאה כמשפיעה

. Qחיובית על ערך החברה היחסי

תוצאות

מרכיבי המדד לדרוג איכות ממשל תאגידי בעלי ההשפעה המרבית על ערך החברה

תחילה השתמשנו בשיטתBebchuk et al. )2004( לפיה הכוללת את כל Tobin's Qמריצים רגרסיות של משוואת

CGIהמשתנים המסבירים במודל, כאשר את מדד ללא המרכיב הנבדק, והמרכיב CGIמפצלים לשניים: מדד

הנבדק. מרכיבים בעלי קשר חיובי מובהק עם ערך החברה 3זיהינו

)קוד אתי, דיווח מוקדם ו-% עובדי תאגיד בדירקטוריון(.

תוצאותמרכיבי המדד לדרוג איכות ממשל תאגידי בעלי ההשפעה המרבית על ערך החברה - המשך

השתמשנו גם בדרך נוספת משלנו: מריצים רגרסיות, כאשר בכל רגרסיה מציבים Tobin's Qשל משוואת

השלם( מרכיב אחד הכלול CGI )מדד CGIבמקום בו. דרך זו מקלה על זיהוי מרכיבים חשובים בעלי

מתאם גבוה )קוליניאריות( עם שאר מרכיבי המדד. כבעלי קשר חיובי מובהק נוספים מרכיבים 2זיהינו

עם ערך החברה )מספר עסקאות עם בעל שליטה ומספר שנים בתפקיד מבקר פנים בחברה(.

:מרכיבי הממשל התאגידי 6לוח הקשורים משמעותית לחיוב עם ערך

החברהמודל

פרסימוני סופי

מודל פרסימוני Bebchuk et al.

המודל המלא

שם המשתנהוסימולו

0.920.0001>

0.950.0001>

1.0490.0001>

חותךINTERCEPT

0.29

0.04

0.29

0.030.280.05

העדר עובדי תאגיד בדירקטוריוןEMPLOY_DIR

0.11

0.04

0.088

0.09עסקאות עם בעל שליטה

CONTROL_DEAL

0.34

0.01

0.35

0.01

0.29

0.01קיים קוד אתי

ETHICAL_CODE

-0.0054

0.37הוותק של מבקר הפנים

INT_AUDIT_YRS

0.00940.01

0.0095

0.01

0.0076

0.01

דיווח מוקדם של הדוח התקופתי

EARLY_REPORT

-0.00820.01

-0.0076

0.01

-0.0078

0.01אחזקת מוסדיים

INSTITUTE

:מרכיבי הממשל התאגידי 6לוח הקשורים משמעותית לחיוב עם ערך

החברהמודל

פרסימוניסופי

מודל פרסימוני Bebchuk et al.

המודל המלאשם המשתנה

וסימולו

0.290.01

0.290.01

0.260.01

אין גרעין שליטהNO_CONTROL

0.150.01

0.140.01

0.140.01

שליטה משפחתיתFAMILY

0.037-0.39

סטיית תקןSTDV

0.230.18

שיעור תשואה על ההוןROE

0.120.01

0.110.01

0.110.03

חלוקת דיבידנדDIV

0.410.390.40Adjusted R²

0.0001>0.0001>0.0001>Reg. p-value

תוצאות

מזהה ארבעה 6המודל הפרסימוני בלוח מרכיבים של ממשל תאגידי הקשורים

: Qמשמעותית לחיוב עם ערך החברה היחסי קיומו של קוד אתיעסקאות מעטות עם בעלי השליטהדיווח מוקדם של הדו"חות התקופתיים הכללת מספר מועט של דירקטורים שהם עובדי

תאגיד בדירקטוריון החברה.

תוצאות

האם רשום כפול בבורסה זרה משפר את איכות הממשל התאגידי של החברה ומעלה את ערכה?

בהשוואה בין המדדים שניבנו בשיטה הבינומית הרי גבוהים יותר CGIלמניות הדואליות ערכי מדד שבממוצע

. 6%מאשר למניות ת"א, ברמת מובהקות של בהשוואה בין המדדים שניבנו בשיטה הסקאלרית מצאנו

גבוהים יותר CGIלמניות הדואליות ערכי מדד שבממוצע. 1%מאשר למניות ת"א, ברמת מובהקות של

כדי לחדד את ממצאי הבדיקה חזרנו על אותו הניתוח תוך PROXY שלנו, CGIהשמטת שניים מהמשתנים שבמדד

. הגענו לתוצאות ומסקנות זהות.CONF_CALLו-

תוצאות

לחברות הדואליות יחסQ( הגבוה מיחס1.50 ממוצע )Q הממוצע של חברות הרשומות למסחר בתל אביב בלבד

(. הפרש הממוצעים מובהק ברמת מובהקות של 1.19)1%.

חישבנו את המתאם ביןQ -ל CGI 32 בקרב מדגם לבין מדד Qהמניות הדואליות. מצאנו שהמתאם בין

CGI_BIN_ALL 0.31 הוא( p-value = 0.09 גם למדדי .)CGI האחרים מתאם חיובי עם Q, אבל מקדמי מתאם

אלו אינם מובהקים. הממצאים תומכים בטענה שרישום כפול, במדינה

בעלת ממשל תאגידי איכותי, משפר את איכות הממשל התאגידי של החברה ומעלה את ערך השוק שלה.

סיכום ומסקנות אנו בונים, לראשונה בישראל, מדד לדרוג איכות

ממשל תאגידי המושתת על העקרונות הטכניים שהוצגו במחקרים קודמים. המדד הישראלי שבנינו

מורכב מארבע קטגוריות: הדירקטוריון, בקרה וביקורת, משתנים.19אתיקה והגינות, ושקיפות, והוא כולל

אנו מוצאים שחברות ללא גרעין שליטה וחברותהמציגות תשואה גבוהה יחסית על ההון הן בעלות

ממשל תאגידי איכותי יותר. אנו מוצאים קשר חיובי מובהק בין המדד לדרוג איכות

ממשל תאגידי שבנינו לבין ערך החברה היחסי (Tobin's Q .)

סיכום ומסקנות

מרכיבים בעלי קשר חיובי משמעותי עם 4אנו מוצאים : קיומו של קוד אתי, עסקאות Qערך החברה היחסי

מעטות עם בעלי שליטה, דיווח מוקדם של הדוחות התקופתיים והכללת מספר מועט של דירקטורים שהם

עובדי תאגיד בדירקטוריון החברה. ארבעת מרכיבים אלו מדגישים את השקיפות, האתיקה הארגונית

ועצמאות הדירקטוריון כגורמים חשובים בממשל תאגידי איכותי.

יש לציין כי מתוצאות המחקר לא ניתן לקבוע בביטחוןשממשל תאגידי איכותי משפיע לחיוב על ערך החברה. יתכן, שלפחות במידה מסוימת, כיוון

הסיבתיות הפוך, כלומר ערך חברה גבוה מאפשר 2007ממשל תאגידי משובח. יחד עם זאת נתוני שנת

מצביעים על עקביות בקשר לממצאים אלו

סיכום ומסקנות

לבסוף, אנו בודקים את השפעת הרישוםהכפול על איכות הממשל התאגידי ועל ערך

החברה. לחברות הרשומות למסחר בת"א וגם במדינה בעלת ממשל תאגידי איכותי )כמו

ארה"ב(, איכות הממשל התאגידי גבוהה יותר גבוה יותר.Qוערך

תודה רבה!