גיזה זינגר אבן מימון

החשיבות - והמגבלות - של דירוג האשראי

ראשי פרקים

אבני דרך בתעשיית הדירוג

תמונת המצב נוכחית בתעשיית הדירוג

סוגיות עקרוניות במהות הדירוג

אבני הדרך בהתפתחות ענף הדירוג

– אג"ח מדינה ראשון )הולנד( 1688

– אג"ח קונצרני ראשון )חברות הרכבות(1850

(Moody’s – דירוג ראשון – ג'ון מודי )1909

– תחילת השימוש בדירוגים ברגולציה1930

– מעבר למודל המבוסס על הכנסות ממנפיקים ולא ממשקיעים1973

watchlist – תחילת שימוש ב 1985

)כמעט כמו חברת דירוג מקומית בישראל S&P עובדים ב 40 – 1986ועדיין ב- 2008)

והיום...

דירוג אשראי – השוק העולמי היום

)חברה Moody’s( ו McGraw Hill )חברה פרטית מבית S&P נשלט על-ידי 80%, והיתרה על-ידי Fitch ע"י 15%ציבורית, בה וורן באפט בעל עניין משמעותי(, כ-

גופים קטנים

רווח תפעולי )יותר ממיקרוסופט(50%בשנים האחרונות –

בחברות הגדולות – אלפי אנליסטים בפריסה עולמית

(ttm חודשים אחרונים )12 מיליארד דולר ב- Moody’s – 2.34הכנסות

מיליארד דולר9.24שווי שוק –

There are two superpowers in the world today in my opinion. There's the United States and there's Moody's Bond Rating Service. The United States can destroy you by dropping bombs, and Moody's can destroy you by downgrading your bonds. And believe me, it's not clear sometimes who's more powerful

Thomas Friedman, 1996

מהיכן מקור העוצמה של חברות הדירוג העולמיות?

מקור הצמיחה

גולבליזציה – בכמה מישורים:

מצד המנפיקים – צרכי הון משמעותיים בכניסה לשווקים חדשיםמצד המשקיעים – צורך למידע זמין על השקעות בתצורה מוכרת ובינ"ל

מצד הכלכלות – פיתוח דירוג הוא חלק מפיתוח שוק מימון חוץ בנקאי

המימון המובנה – שהפך אמצעי מימון מרכזי

דרגולציה – והקלה בהשקעות מוסדיים באג"ח קונצרני

( ביניים גורמי בין disintermediationביטול ישיר לקשר פלטפורמות ויצירת – )המשקיע למנפיק

מקור הצמיחה - מספרים

Moody’s Investors Serviceמקור:

מקור הצמיחה - מספרים

Moody’s Investors Serviceמקור:

התפלגות הדירוגים באירופה

באירופהOutlookהתפלגות ה

מהו דירוג?

חוות דעת אובייקטיבית ועצמאית על סיכון האשראי

סולם אחיד למנפיקים והלוואות שונות

בשיטת נעשה ולא through the cycleהדירוג point in time קצרים דירוגים ,(Moody’s kmvניתנים על סולם אחר, ולעיתים כמוצרים אחרים )כגון

יתרונות הדירוג

סיכון של אנליסט הוא – התשואה את יודע ואינו מהסיכוי מושפע אינו המדרג בלבד

הנצבר המידע פרשנות על ומקל משלים ראשוניות, בהנפקות חשוב מידע באמצעות תשקיף – שלעיתים הוא בבחינת – "מרוב עצים לא רואים את היער"

buy-sideמטפל בבעיית הזמן והמשאבים של ה

מאפשר יצירת שוק משני לחוב, תוך הישענות על "תג הסיכון"

מייצר מרכז ידע, ניסיון ומתודולוגיה בחברות הדירוג

מגבלות הדירוג

יכול להשתכלל יש שוני שאינו דירוג כל קבוצת – בתוך רציף ולא בדיד משתנה לדירוג

ההתחייבויות מרכיב מדורג בהם מורכבים מוצרים לפשט יכול אינו הדירוג התשקיפיות. )פיקדונות מובנים לדוגמא(

קיים עיכוב מובנה בתגובה של החברה למציאות מחד גיסא, אולם שינוי הדירוג מחזק את המגמה מאידך גיסא

לסמל היכולת ואת הסטנדרטיזציה את לאבד בלי מלאה שקיפות תתכן לא במינוח אחיד את סיכון האשראי

)וחברות הדירוג סיכון האשראי קשה לניתוק מסיכונים אחרים כגון סיכוני הונאה מחפשות פתרונות לכך, בלי לערוך בדיקות נאותות(

משפט ודירוג – הפרדוקס של פרטנוי

– הרגולטור אינו סומך על משקיעים מוסדיים, ומחייב אותם להשקיע מצד אחדבהשקעות מדורגות.

משפט ודירוג – הפרדוקס של פרטנוי

– ברור כי ללא הגנת המשפט, לא ייתכנו דוחות דירוג, כי הן המשקיעים מצד שניוהן החברות יתבעו את חברות הדירוג:

( מאחריות תשקיפיתRule 436הגנה חוקית בחוק ניירות ערך האמריקאי )

הגנה בשורה של פסקי דין, הקובעים כי המדובר בחוות דעת המוגנת על-ידי , קובעת השופטת כי Quinn. כך לדוגמא בהלכת First Amendmentה

“While it is unfortunate that Quinn lost money, and we take him at his word that he would not have bought the bonds without the S&P ‘A’ rating, any reliance he may have placed on that rating to reassure himself about the underlying soundness of the bonds was not reasonable.”

Quinn v. McGraw-Hill, 168 F.3d 331 (7th Cir. 1999)

ומונע הפרדוקס הדירוג, חברות על ממוסדיים הסתמכות דורש הרגולטור – אותה מהניזוקים

פתרונות לפרדוקס

התגברות הדרישות להסרת ההגנה מחברות הדירוג – סיכון מועט למימוש כי שוק עם להתמודד יכולות לא הדירוג, חברות שלו. המרכזי הכלי את יאבד החוב,

ליטיגציה בלי שהעצמאות שלהם תיפגע

התגברות הדרישות לשקיפות – וחברות הדירוג פועלות כבר מאז אנרון לשפר את יכולת המשקיעים להבין את הדוח

גבוהים כה כניסה חסמי תחת אם ספק אולם – לתחרות הדרישות התגברות הדבר יתאפשר

וזו, במפתיע לכאורה גם עמדת חברות הדירוג. כבר דרישה לצמצום הרגולציה - והזהיר:SEC בפני ה Moody’s נאם בכיר ב 1995ב-

"My comments today are intended, very deliberately, to be a serious warning to you of a chronic sickness that is affecting the rating agency business. The cause of that sickness is the use by regulators of ratings as instruments of financial market regulation. That usage has brought on an unhealthy — although not widely recognized — change in the economic incentive structure of the rating industry. I believe that this change is eroding the integrity and objectivity of the credit rating system. Unless checked, it will eventually produce an effect opposite to what was intended.”

ובישראל?

לסחר משני שוק ליצור על-מנת הכרחיות הדירוג חברות משוכלל. חוב שוק אין באג"ח ובהלוואות. סוג של הגנת ינוקא על תחום חשוב זה

במיוחד – דירוגים לייצר הדירוג חברות של יכולתן על להגן חייב הרגולטור ובקבוצה הספקולטיביתBBBבקבוצת ה

יש לתת תמריצים למשקיע המוסדי – לצד המהלך המבורך להחדרת כלי ניתוח עצמאיים – להשתמש באופן מושכל בדירוגים, לרבות דירוגים כפולים

על-ידי השליטה רכישת עם מהפכה בפני עומדות הישראליות הדירוג חברות לאזן להמשיך האתגר עומד החברות של ההנהלה בפני הבינלאומיות. החברות מתודולוגיות עם קו ליישר הצורך לבין מקומית כלכלה של המאפיינים בין

בינלאומיות

תודה רבה