第八章房地产金融

第八章房地产金融第八章房地产金融第一节房地产金融概述第一节房地产金融概述第二节住房公积金第二节住房公积金第三节房地产抵押贷款第三节房地产抵押贷款第四节房地产信托第四节房地产信托第五节第五节房地产证券化房地产证券化

2023年4月20日星期四2023年4月20日星期四金融学院金融学院 // 程大涛程大涛 //[email protected]@QQ.com 11

第一节房地产金融概述第一节房地产金融概述一、房地产金融分类一、房地产金融分类二、房地产金融的作用与特点二、房地产金融的作用与特点三、房地产金融制度的模式三、房地产金融制度的模式


金融定义金融定义金融：货币资金的融通，包括货币流通和金融：货币资金的融通，包括货币流通和信用有关的一切经济活动。信用有关的一切经济活动。广义金融：国际或国内与物价有紧密联系广义金融：国际或国内与物价有紧密联系的货币供给、银行与非银行金融机构体系、的货币供给、银行与非银行金融机构体系、短期资金拆借市场、证券市场及保险系统短期资金拆借市场、证券市场及保险系统等内容。等内容。狭义金融：货币的借贷与各种有价证券及狭义金融：货币的借贷与各种有价证券及其衍生品市场即资本市场的交易活动。其衍生品市场即资本市场的交易活动。


FinnanceFinnance ：与资金有关的事务。－金融：与资金有关的事务。－金融Public financePublic finance ：财政：财政Corporation financeCorporation finance ：公司财务：公司财务FinancialFinancial serviceservice ：：

中央银行的服务；存贷业务和银行中介业务的服中央银行的服务；存贷业务和银行中介业务的服务；投资银行服务；非强制性保险和养老金服务，务；投资银行服务；非强制性保险和养老金服务，再保险服务；房地产、租赁、租借等服务；以及再保险服务；房地产、租赁、租借等服务；以及为以上各项服务的各种金融中介服务。为以上各项服务的各种金融中介服务。 (Financial (Financial Service Modernization ACT,1999,USA)Service Modernization ACT,1999,USA)


国外国内

宏观经济学 Money and Banking

货币银行学金融学

International Finance

国际金融

金融学 Corporate finance

公司金融管理学

Asset Pricing 资产定价Real estate 房地产


金融市场分类金融市场分类


房地产金融分类房地产金融分类


间接融资与直接融资间接融资与直接融资


金融中介：商业银行、人寿保险公司、养老金、共同基金、信托

投资银行经纪人

资金供给方：个人、企业、政府

资金需求方：个人、企业、政府

证券市场

资金资金

资金资金

存单合同

股权、债权证券证券抵押

房地产投资中银行贷款资金结构房地产投资中银行贷款资金结构（中国银监会，（中国银监会， 20052005 ，， 99 ））

2001 2002 2003 2004 2005.1Q

直接银行贷款国内贷款 1692 2220 3138 3158 981

占房地产投资资金比重 18.7 19.9 21.1 16.6 19.0

购房贷款 2260 3144 4214 4622 894

占房地产投资资金比重 25.0 28.2 28.3 24.3 17.3

直接投资占比 43.6 48.1 49.4 40.9 36.3

间接银行贷款自筹资金 2184 2738 3771 5208 1554

占房地产投资资金比重 24.1 24.5 25.3 27.4 30.1

自筹资金中银行贷款占比 8.0 7.7 0.3 8.6 9.2

各项应付款 1358 1408 1699 1873 645

占房地产投资资金比重 15.0 12.6 11.4 9.8 12.5

各项应付款中银行贷款占比 9.0 7.6 6.6 5.9 7.5

银行贷款占比 60.7 63.4 64.5 55.4 63.02023年4月20日星期四2023年4月20日星期四

金融学院金融学院 // 程大涛程大涛 //[email protected]@QQ.com 99

商业银行房地产业相关贷款商业银行房地产业相关贷款数据来源：数据来源： 20082008 年半年报年半年报单位：亿元单位：亿元

银行工商银行建设银行中国银行交通银行浦发银行兴业银行

总资产 93,843

70,577

64,873

24,263

10,026

9,169

股东权益 5,816 4,540 4,352 1,349 346 438

贷款合计 39,724

32,953

32,428

12,422

6,216 4,415

公司类贷款 31,556

25,227

24,630

10,499

4,961 3,078

其中：房地产贷款 3,386 3,331 2,797 767 607 631

建筑业 606 1,099 489 587 348 141

个人贷款 8,168 7,726 7,797 1,923 993 1,336

其中：住房按揭 5,757 5,673 6,181 1,487 887 1,336

房地产建筑按揭合计 9,751 10,10

4 9,468 2,842 1,843 2,109


房地产业相关贷款与银行资产比例房地产业相关贷款与银行资产比例（单位）％（单位）％

类别工商银行建设银行中国银行交通银行浦发银行兴业银行

房地产、建筑、个人按揭合计

占贷款总额比例 24.55 30.66 29.20 22.88 29.66 47.77

占所有者权益比率 167.64 222.54 217.53 210.60 532.76 480.65

房地产、建筑、个人合计

占贷款总额比例 30.62 36.89 34.18 26.39 31.37 47.77

占所有者权益比率 209.08 267.76 254.67 242.89 563.44 480.65


20032003 至至 20082008 年年 88 月房地产投资信托发行规模月房地产投资信托发行规模单位：亿元单位：亿元


二、房地产金融的作用及特点二、房地产金融的作用及特点

(( 一一 )) 房地产金融的作用房地产金融的作用 11 、为房地产消费及房地产业的发展，、为房地产消费及房地产业的发展，提供有提供有

效的资金效的资金支持；支持； 22 、国家通过房地产金融政策，实施对房地产、国家通过房地产金融政策，实施对房地产

业的业的调控调控；； 33 、通过发展房地产金融，、通过发展房地产金融，引导引导城市居民的消城市居民的消

费观念和结构的调整，促进住房的商品化和私费观念和结构的调整，促进住房的商品化和私有化。有化。


抵押信贷的抵押信贷的作用作用

11 、住房抵押贷款使家庭摆脱“、住房抵押贷款使家庭摆脱“流动性约束流动性约束”，增进效”，增进效用，同时引导城市居民的消费观念和结构的调整，促用，同时引导城市居民的消费观念和结构的调整，促进住房的商品化和私有化；进住房的商品化和私有化；

22 、抵押信贷是房地产业和建筑业、抵押信贷是房地产业和建筑业发展的动力发展的动力；；33 、房地产抵押信贷具有、房地产抵押信贷具有拉平经济周期拉平经济周期的作用；的作用；44 、、国家通过房地产金融政策，实施对房地国家通过房地产金融政策，实施对房地产业的调控产业的调控；；


特点特点 11 ．安全性．安全性房地产具有位置固定、耐耗、价值高、可保值等特性，对贷款机房地产具有位置固定、耐耗、价值高、可保值等特性，对贷款机

构来讲具有很高的安全可靠性。构来讲具有很高的安全可靠性。 22 ．长期性．长期性房地产投资价值巨大，使用期限长，其投资价值的回收需要相当房地产投资价值巨大，使用期限长，其投资价值的回收需要相当

长的时间，贷款融资的偿还期限时间较长。长的时间，贷款融资的偿还期限时间较长。 3.3. 政策性政策性国家通过房地产金融政策来调控房地产业的发展，给居民的住房国家通过房地产金融政策来调控房地产业的发展，给居民的住房

消费以政策性优惠和支持。消费以政策性优惠和支持。44 ．多样性．多样性房地产金融的形式，除了一般的生产性建设贷款、消费性抵押贷房地产金融的形式，除了一般的生产性建设贷款、消费性抵押贷

款，还有房地产证券、信托投资、房地产保险、住房公积金、合款，还有房地产证券、信托投资、房地产保险、住房公积金、合作建房、回租、回买等多种形式。作建房、回租、回买等多种形式。


三、房地产金融制度的模式三、房地产金融制度的模式11 、以证券融资为主导（美国式）；、以证券融资为主导（美国式）；22 、以社会福利基金融资为主导，如新加坡、以社会福利基金融资为主导，如新加坡

的公积金制度；的公积金制度；33 、以储蓄融资为主导（欧洲大陆国家）；、以储蓄融资为主导（欧洲大陆国家）；44 、以财政融资为主导，以日本为代表；、以财政融资为主导，以日本为代表；


第二节住房公积金第二节住房公积金

见第三章房地产制度见第三章房地产制度第二节住房保障制度第二节住房保障制度


第三节房地产抵押贷款第三节房地产抵押贷款

11 、房地产抵押、房地产抵押指抵押人以其合法拥有的房地产以不转移占有的方指抵押人以其合法拥有的房地产以不转移占有的方

式向抵押权人提供债务按期履行的担保。当债务人不式向抵押权人提供债务按期履行的担保。当债务人不履行债务时，抵押权人有权依法处分作为抵押物的房履行债务时，抵押权人有权依法处分作为抵押物的房地产，并优先得到偿还的行为。地产，并优先得到偿还的行为。

22 、房地产抵押贷款、房地产抵押贷款房地产抵押贷款是担保贷款的一种。即指金融机构房地产抵押贷款是担保贷款的一种。即指金融机构

以借款人或第三人拥有的房地产作为抵押物发放的贷以借款人或第三人拥有的房地产作为抵押物发放的贷款。款。



抵押贷款分类抵押贷款分类


抵押贷款分类抵押贷款分类


房地产抵押贷款的主要品种房地产抵押贷款的主要品种

11 、房地产项目开发贷款、房地产项目开发贷款银行等金融机构为房地产开发建设而发放的贷款，也称以土地使用银行等金融机构为房地产开发建设而发放的贷款，也称以土地使用

权等作为抵押的房地产抵押贷款。权等作为抵押的房地产抵押贷款。22 、住房按揭抵押贷款、住房按揭抵押贷款商业银行利用自身的信贷资金发放的购房抵押贷款。商业银行利用自身的信贷资金发放的购房抵押贷款。33 、、住房公积金贷款住房公积金贷款44 、个人购房组合贷款、个人购房组合贷款个人购房组合贷款是由个人住房公积金抵押贷款和商业性商品住房个人购房组合贷款是由个人住房公积金抵押贷款和商业性商品住房

抵押贷款两个独立的贷款品种组成的贷款。抵押贷款两个独立的贷款品种组成的贷款。


创新创新

11 、递增偿还抵押贷款、递增偿还抵押贷款 (graduated payment mortagage(graduated payment mortagage ，， GPM) GPM) ：：在最初的在最初的 55 年或年或 1010 年里，月还贷额低于等额偿还方年里，月还贷额低于等额偿还方式，每年内的月还贷额相同，但逐年以一定比率递增。式，每年内的月还贷额相同，但逐年以一定比率递增。适合当前收入不高，但以后有增长潜力的家庭。适合当前收入不高，但以后有增长潜力的家庭。

22 、反向年金抵押贷款、反向年金抵押贷款 (reverse annuity (reverse annuity mortgagemortgage ，， RAM) RAM) ：按照所抵押房屋价值的一定百：按照所抵押房屋价值的一定百分比，来计算贷款人每期交给借款人的固定贷款额的分比，来计算贷款人每期交给借款人的固定贷款额的抵押贷款方式。一般适合退休老人，以住房价值来弥抵押贷款方式。一般适合退休老人，以住房价值来弥补生活支出。补生活支出。


房地产贷款偿还方式及还款额计算房地产贷款偿还方式及还款额计算 11 、等额本息还款方式。是借款人在贷款期限内将、等额本息还款方式。是借款人在贷款期限内将

贷款的本金和利息之和采用按月等额还款的一种贷款的本金和利息之和采用按月等额还款的一种还贷方式。还贷方式。

22 、本金等额还款方式。是借款人将贷款金额平均、本金等额还款方式。是借款人将贷款金额平均分摊到整个贷款期限内，按期（月）均等归还本分摊到整个贷款期限内，按期（月）均等归还本金，同时付清上一期以来的贷款利息的一种还款金，同时付清上一期以来的贷款利息的一种还款方式。方式。


两种偿还方式本金与利息关系两种偿还方式本金与利息关系

本金等额还款本金等额还款等额偿还本息等额偿还本息


时间

偿还额

本金

月还款额线

Nm 时间Nm

月还款额线

偿还额

11 、本金等额还款月还款额计算、本金等额还款月还款额计算

-------- 每月偿还的本金额；每月偿还的本金额；

-------- 第第 tt 月偿还的利息额；月偿还的利息额；

-------- 第第 tt 月本息偿还总额。月本息偿还总额。

本金等额还款额逐月减少，减少额为每月偿还的本金的本金等额还款额逐月减少，减少额为每月偿还的本金的月利息。月利息。


mm N

PP

mmt RtPPI )]1([

tmt IPPI

11 、、等额本息还款月还款额计算等额本息还款月还款额计算

PMTm ——每月等额偿还贷款本息额；每月等额偿还贷款本息额；PP—— 贷款本金；贷款本金； Rm —— 月利率；月利率； Nm —— 贷款总月数贷款总月数通常将贷款本金为通常将贷款本金为 11元时计算出来的每月等额偿还贷款本息额元时计算出来的每月等额偿还贷款本息额称为抵押常数因子，用称为抵押常数因子，用 MM表示，即有：表示，即有：

将贷款本金与抵押常数因子相乘即可得到每月偿还额。将贷款本金与抵押常数因子相乘即可得到每月偿还额。2023年4月20日星期四2023年4月20日星期四

金融学院金融学院 // 程大涛程大涛 //[email protected]@QQ.com 2727

1)1(

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PMPMTm

例题例题某人购买了一套总价格为某人购买了一套总价格为 150150万元的住宅，首付万元的住宅，首付 5050万，其余通过万，其余通过 1010 年期的抵押贷款支付。在年利率年期的抵押贷款支付。在年利率7.117.11％、还款期％、还款期 1010 年的情况下，按月等额偿还年的情况下，按月等额偿还的月抵押常数因子为的月抵押常数因子为 0.0116680.011668 ，问：，问：

（（ 11 ）选择月等额本息偿还，则每月还款额是多少？）选择月等额本息偿还，则每月还款额是多少？（（ 22 ）若选择月本金等额偿还，每月偿还的本金是）若选择月本金等额偿还，每月偿还的本金是

多少？第多少？第 11 个月付利息多少？第个月付利息多少？第 2121 个月付利息多个月付利息多少？第少？第 3030 个月的还款额是多少？个月的还款额是多少？


解：解：实际贷款实际贷款 100100 万元，万元，（（ 11 ）贷款）贷款 1010 年等额本息偿还的月还款额年等额本息偿还的月还款额 =1000000×0.011668=11668=1000000×0.011668=11668 元元（（ 22 ）本金等额月还款额）本金等额月还款额＝＝ 1000000/120=8333.331000000/120=8333.33 元元第第 11 个月付利息个月付利息 =1000000×7.11%/12=5925=1000000×7.11%/12=5925 元元第第 2121 个月付利息个月付利息＝（＝（ 10000001000000 －－ 8333.338333.33 （（ 2121 －－ 11 ）））） ×7.11×7.11 ％％ /12/12 ＝＝ 4937.54937.5 元元

第第 3030 个月还款额个月还款额 == 月还款本金＋第月还款本金＋第 3030 个月付利息个月付利息＝＝ 8333.338333.33 ＋（＋（ 10000001000000 －－ 8333.338333.33 （（ 3030 －－ 11 ）））） ×7.11×7.11 ％％ /12/12

＝＝ 12826.4612826.46 元元


四、房地产抵押贷款风险四、房地产抵押贷款风险

发放房地产抵押贷款的金融机构，而临着：发放房地产抵押贷款的金融机构，而临着：违约风险违约风险 (default risk)(default risk)

利率风险利率风险 (interest rate risk)(interest rate risk)

购买力风险购买力风险 (purchasing power risk)(purchasing power risk)

流动性风险流动性风险 (liquidity risk)(liquidity risk) 。。


11 、违约风险、违约风险

违约风险是指借款人因偿还贷款的能力有限，不能违约风险是指借款人因偿还贷款的能力有限，不能按期偿还贷款，从而给贷款人造成损失的可能性。按期偿还贷款，从而给贷款人造成损失的可能性。

发放抵押贷款的金融机构一般通过对审核还贷额发放抵押贷款的金融机构一般通过对审核还贷额——收入比收入比 (payment to income ratio)(payment to income ratio) 和抵押贷款和抵押贷款率率 (loan to value ratio)(loan to value ratio) 来控制违约风险。来控制违约风险。

违约又分理性违约和被迫违约。违约又分理性违约和被迫违约。

次贷危机次贷危机


22 、利率风险、利率风险

利率风险是由于未来市场贷款利率的变动给抵押贷款机利率风险是由于未来市场贷款利率的变动给抵押贷款机构带来收益损失的可能性。构带来收益损失的可能性。

一般来讲，固定利率贷款的贷款期限越长，金融机构面一般来讲，固定利率贷款的贷款期限越长，金融机构面临的利率风险越严重。临的利率风险越严重。

利率可调整抵押贷款可以防范利率风险，但如果随着利利率可调整抵押贷款可以防范利率风险，但如果随着利率提高，借款人的收入没有相应地提高的话，违约的率提高，借款人的收入没有相应地提高的话，违约的可能性就会增加。可能性就会增加。


33 、购买力风险、购买力风险

也称为通货膨胀风险。它是指由于通货膨胀也称为通货膨胀风险。它是指由于通货膨胀的影响，使得借款人所偿还的本息的实际的影响，使得借款人所偿还的本息的实际货币价值降低的可能性。货币价值降低的可能性。 ““ 倾斜效倾斜效应应”” (tilt effect)(tilt effect)

逐年递增偿还抵押贷款逐年递增偿还抵押贷款 GPMGPM 和利率可调整抵和利率可调整抵押贷款都基本解决了这一问题。押贷款都基本解决了这一问题。


44 、流动性风险、流动性风险

金融机构为借款人提供长期抵押贷款后，需金融机构为借款人提供长期抵押贷款后，需要相当长的时间才能够收回贷款，大大降要相当长的时间才能够收回贷款，大大降低了这部分资产的流动性。如果急于出售低了这部分资产的流动性。如果急于出售这一债权则会遭受损失。这一债权则会遭受损失。

房地产抵押贷款证券化，使得这部分资产能房地产抵押贷款证券化，使得这部分资产能够在证券市场上公开出售，降低了流动性够在证券市场上公开出售，降低了流动性风险。风险。


第五节房地产信托投资第五节房地产信托投资

信托是指资财的所有人（自然人或法人）按照自己的目信托是指资财的所有人（自然人或法人）按照自己的目的或利益，将其所拥有的资财委托给他人或信托机构的或利益，将其所拥有的资财委托给他人或信托机构代为管理或处理的一种经济行为。代为管理或处理的一种经济行为。

信托是一种财产经济管理制度，它以财产为核心，以信信托是一种财产经济管理制度，它以财产为核心，以信任为基础，以他人受托管理为方式。任为基础，以他人受托管理为方式。

信托体现了多边的经济关系，即包括委托人、受托人、信托体现了多边的经济关系，即包括委托人、受托人、受益人在内的多边信托关系，这三个当事人在一项信受益人在内的多边信托关系，这三个当事人在一项信托行为中，缺一不可。托行为中，缺一不可。


按关系建立的方式：任意信托，法定信托；按关系建立的方式：任意信托，法定信托；按委托人或受托人的性质：法人信托，个人信托；按委托人或受托人的性质：法人信托，个人信托；按受益对象：自益信托，他益信托；按受益对象：自益信托，他益信托；按目的：公益信托，私益信托；按目的：公益信托，私益信托；按事项的性质：商事信托，民事信托；按事项的性质：商事信托，民事信托；按资产：资金信托，动产信托，不动产信托和其他财按资产：资金信托，动产信托，不动产信托和其他财

产信托。产信托。


一、信托业务分类

二、房地产信托二、房地产信托

房地产信托是指信托机构受委托人的委托，为了受益人房地产信托是指信托机构受委托人的委托，为了受益人的利益，代办房地产的买卖、租赁、收租、保险等代的利益，代办房地产的买卖、租赁、收租、保险等代管代营业务以及房地产的登记、过户、纳税等事项，管代营业务以及房地产的登记、过户、纳税等事项，有些还以投资者身份参与对房地产开发经营的投资，有些还以投资者身份参与对房地产开发经营的投资，也有的还受理其他代理业务。也有的还受理其他代理业务。

房地产信托业务目前主要有三类：房地产信托业务目前主要有三类：房地产资金信托房地产资金信托不动产信托不动产信托按揭资产信托按揭资产信托


房地产资金信托房地产资金信托

房地产资金信托是指房地产资金信托是指个人或企业、团体（统称委托人个人或企业、团体（统称委托人）基于对）基于对房地产信托机构房地产信托机构的信任，将自己合法拥有的的信任，将自己合法拥有的资金资金委托给信托公司，由信托公司把资金集合到一定委托给信托公司，由信托公司把资金集合到一定数量后投资到数量后投资到

房地产项目或贷款给房地产公司房地产项目或贷款给房地产公司，取得，取得投资回报或贷款利息后交给投资回报或贷款利息后交给委托人的信托业务。委托人的信托业务。


房地产资金信托的方式房地产资金信托的方式

贷款或直接投资房地产项目，或者是两者的混合。贷款或直接投资房地产项目，或者是两者的混合。

贷款方式的收益是贷款利息，受益人在规定的期贷款方式的收益是贷款利息，受益人在规定的期限内能得到比银行同期存款利率稍高的收益。限内能得到比银行同期存款利率稍高的收益。直接投资方式类似于股权投资，信托文件有效期直接投资方式类似于股权投资，信托文件有效期间，信托资金占有项目的一定比例的股权，受益间，信托资金占有项目的一定比例的股权，受益人的收益相当于股权的分红，视项目经营的效果人的收益相当于股权的分红，视项目经营的效果好坏而定，风险略大于贷款方式。好坏而定，风险略大于贷款方式。


房地产信托的特点：房地产信托的特点：

贷款、股权投资、贷款＋股权投资等形式。贷款、股权投资、贷款＋股权投资等形式。具体形式有：具体形式有：

11 、合资开发；、合资开发； 22 、资本金的融资、资本金的融资；； 33 、项目开发贷款、项目开发贷款。。

房地产信托的缺点：流动性差、收益低房地产信托的缺点：流动性差、收益低


2003至 2008年 8 月房地产投资信托发行规模单位：亿元


信托公司设立信托计划，应当符合以下要求：信托公司设立信托计划，应当符合以下要求：（一）委托人为合格投资者；（一）委托人为合格投资者；（二）参与信托计划的委托人为惟一受益人；（二）参与信托计划的委托人为惟一受益人；（三）单个信托计划的（三）单个信托计划的自然人人数不得超过自然人人数不得超过 5050 人，合格的机构投资者人，合格的机构投资者

数量不受限制；数量不受限制；（四）信托期限不少于一年；（四）信托期限不少于一年；（五）信托资金有明确的投资方向和投资策略，且符合国家产业政策以（五）信托资金有明确的投资方向和投资策略，且符合国家产业政策以

及其他有关规定；及其他有关规定；（六）信托受益权划分为等额份额的信托单位；（六）信托受益权划分为等额份额的信托单位；（七）信托合同应约定受托人报酬，除合理报酬外，信托公司不得以任（七）信托合同应约定受托人报酬，除合理报酬外，信托公司不得以任何名义直接或间接以信托财产为自己或他人牟利；何名义直接或间接以信托财产为自己或他人牟利；

（八）中国银行业监督管理委员会规定的其他要求。（八）中国银行业监督管理委员会规定的其他要求。　　　　


合格投资者合格投资者

（一）投资一个信托计划的最低金额不少于 100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；

（二）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过 100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；

（三）个人收入在最近三年内每年收入超过 20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过 30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。


二、房地产投资信托（二、房地产投资信托（ REITs)REITs)

房地产投资信托（房地产投资信托（ Real Estate Investment Trusts,Real Estate Investment Trusts,简称简称 REITsREITs ）是一种以发行收益凭证的方式汇集特）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度（封闭式基金为主）。信托基金制度（封闭式基金为主）。采取公司形式，其股票可在证券交易所交易，类采取公司形式，其股票可在证券交易所交易，类基金性质，基金性质，标准化，可交易转让，流动性强标准化，可交易转让，流动性强分抵押型分抵押型 REITsREITs 、、权益型权益型 REITsREITs 和混合型和混合型 REITsREITs


规模规模


至 2004 年底，美国上市或未上市的 REITs 大约有300 个，管理的资产总值超过 3000亿美元。可以说美国的 REITs 市场几乎是全球市场的全部。


REITs REITs 根据资金投向的分类根据资金投向的分类 11 、资产类（、资产类（ EquityEquity ）：投资并拥有房地产；主要）：投资并拥有房地产；主要

收入来源于房地产的租金。资产类收入来源于房地产的租金。资产类 REITsREITs 的目的的目的在于获得房地产的产权以取得经营收入（美国资在于获得房地产的产权以取得经营收入（美国资产类的产类的 REITREIT 占到占到 96.1%)96.1%) 。。

22 、抵押类、抵押类 (Mortgage)(Mortgage) ：投资房地产抵押贷款或房：投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券（地产抵押支持证券（ MBSMBS ），收益主要来源于房），收益主要来源于房地产贷款的利息。地产贷款的利息。

33 、混合类、混合类 (Hybrid)(Hybrid) ：它是介于资产类和抵押类之间：它是介于资产类和抵押类之间的一种房地产投资信托，混合类的一种房地产投资信托，混合类 REITsREITs 采取上述采取上述两类的投资策略。两类的投资策略。


美国美国 REITs REITs 投资的房地产分布投资的房地产分布


REITsREITs 的特点（以美国为例）的特点（以美国为例）

１、股本金低，持股灵活。通常合股性质的公司或１、股本金低，持股灵活。通常合股性质的公司或企业会要求股东的最低投资额不低于企业会要求股东的最低投资额不低于 1500015000 美元，美元，但对于但对于 REITsREITs 来说，每股只需要来说，每股只需要 10-2510-25 美元，且美元，且可只买可只买 11 股。股。

22 、属多元化组合投资，市场回报高。、属多元化组合投资，市场回报高。 REITs REITs 的资的资产是分散化了的房地产资产组合，基金单位可以产是分散化了的房地产资产组合，基金单位可以转让和上市交易，流动性强。与传统的房地产开转让和上市交易，流动性强。与传统的房地产开发只能投资于固定单个项目相比，发只能投资于固定单个项目相比， REITs REITs 可以投可以投资于不同的项目，回避风险的能力较强。且资于不同的项目，回避风险的能力较强。且REITsREITs 可投资其它可投资其它 REITsREITs 。。


REITsREITs 的特点（续）的特点（续）

３、具有较高的流动性。高流动性主要来自投资对象（证券非项３、具有较高的流动性。高流动性主要来自投资对象（证券非项目）和变现方式（交易所上市）目）和变现方式（交易所上市）

４、税收优惠、股东收益高。４、税收优惠、股东收益高。 REITs REITs 在税法上是一个独立的经济实在税法上是一个独立的经济实体，根据体，根据《《 1960 1960 年美国国内税收法案年美国国内税收法案》》规定，如果规定，如果 REITsREITs将每将每年度盈利的大部分以现金红利方式回报投资者，则无需缴交公司年度盈利的大部分以现金红利方式回报投资者，则无需缴交公司所得税，这就避免了对所得税，这就避免了对 REITs REITs 和股东的双重所得课税。和股东的双重所得课税。

55 、实行专业化团队管理，有效降低风险。、实行专业化团队管理，有效降低风险。 66 、灵活的金融投资及管理工具。主要表现在：、灵活的金融投资及管理工具。主要表现在： REITsREITs 有基金创立机有基金创立机

构、市场中间商（经纪人）及持有人的广泛参与；构、市场中间商（经纪人）及持有人的广泛参与； REITsREITs 可作为可作为融资渠道；共同基金可以转换成融资渠道；共同基金可以转换成 REITsREITs ；； REITsREITs 还可以作为一种还可以作为一种证券工具，把一些机构或面临困境的物业销售商持有的分散房产证券工具，把一些机构或面临困境的物业销售商持有的分散房产包装上市；甚至也可以把整个纳税集团公司纳入包装上市；甚至也可以把整个纳税集团公司纳入 REITsREITs 进行运作。进行运作。



第五节房地产证券化第五节房地产证券化证券化证券化 (Securitization)(Securitization) 可分为：可分为：

融资证券化（融资证券化（ Financing SecuritizationFinancing Securitization ））资产证券化（资产证券化（ Asset SecuritizationAsset Securitization ））

融资证券化相当于通过发行证券的方式向资金提供者融资证券化相当于通过发行证券的方式向资金提供者直接融通企事业所需资金。直接融通企事业所需资金。资产证券化是指将缺乏流动性但预期未来能产生稳定资产证券化是指将缺乏流动性但预期未来能产生稳定现金流的资产，通过适当的安排，转化成为能够在金现金流的资产，通过适当的安排，转化成为能够在金融市场上出售和流通的证券的这一过程融市场上出售和流通的证券的这一过程。。



住房贷款模式


购房者

贷款银行

购房者

贷款经纪公司

贷款银行

独立贷款公司

贷款二级市场

房利美房地美

等金融机构

资产证券化市

场

各类机构投资者

贷款二级市场

房地产抵押支持证券房地产抵押支持证券 MBSMBS

房地产抵押支持证券（房地产抵押支持证券（ mortgagemortgage——backed backed securitysecurity ，， MBSMBS ）是房地产抵押贷款证券化多种工）是房地产抵押贷款证券化多种工具的合称。具的合称。MBSMBS 泛指由房地产抵押贷款机构泛指由房地产抵押贷款机构 (SPV)(SPV) ，将其所持，将其所持有的抵押贷款资产，汇集重组成抵押贷款组群有的抵押贷款资产，汇集重组成抵押贷款组群(mortagag pool)(mortagag pool) ，或者是由政府相应机构，或者是由政府相应机构 (SPV) (SPV) ，，购买抵押贷款者的抵押贷款资产后重组成抵押贷款组购买抵押贷款者的抵押贷款资产后重组成抵押贷款组群，以这个抵押贷款组群产生的现金流量群，以这个抵押贷款组群产生的现金流量 (( 抵押贷款抵押贷款的本息收入的本息收入 )) 为基础发行的各种证券（以债券为主）。为基础发行的各种证券（以债券为主）。


11 、资产证券化参与主体、资产证券化参与主体


信用增级机构

信用评级机构

专门服务机构投资银行

特殊目的机构

SPV

托管人

发起人

22 、流程与环节、流程与环节


建立建立 SPVSPV 组建资产池组建资产池信用评级信用评级

投资者偿付本息投资者偿付本息承销证券化产品承销证券化产品((挂牌上市挂牌上市 ))

运作流程运作流程


交存

偿还本息

原始债务人原始权益人

SPVSPV聘请的专门服务机构

SPV聘请的托管人

投资者

投资银行

增级机构

评级机构

出售资产

证券发行

交付资金

购买证券

资产证券化运作流程资产证券化运作流程


选择确定证券化资产选择确定证券化资产1111

组建特殊目的机构（ SPV ）组建特殊目的机构（ SPV ）2222

资产的真实出售资产的真实出售3333

信用增级信用增级4444

信用评级信用评级5555

发售证券并向发起人支付资产购买价款


6666

管理资产池管理资产池7777

资产证券的清偿资产证券的清偿8888

选择确定证券化资产选择确定证券化资产


并非发起人的所有资产都适合以证券化的方式融资，发起人一方面要对自己的融资需求进行分析，一方面要按照证券化的要求选择用以证券化的资产。一般选择未来现金流量稳定的资产。

资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低。

资产交易证券化的特征

资产抵押物的变现价值较高。

债务人的地域和人口统计分布广泛。

资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性。

资产池中的资产应达到一定规模，从而实现证券化交易的规模经济。

资产本息偿付分摊于整个资产的持续期间，资产的相关数据容易获得。

原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用表现记录良好。

资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入。

组建特殊目的机构（组建特殊目的机构（ SPVSPV ））


特殊信托机构（简称 SPV ）是专门为实现资产证券化而设立的一个特殊实体。为了使特设目的机构成为不破产的实体，组建特设信托机构要满足一定的限制条件：

1. 业务限制SPV不能用来从事资产证券

化交易以外的任何经营业务和投融资活动。

2. 保持分立性特设目的机构只是一个壳公司，但在法律和财务上必须

保证严格的分立性要求。

3. 设立独立董事特设目的机构本身不以营利

为目的。

4. 其他禁止性要求特设目的机构有严格的约束条件，选择设立特设目的机

构的地点就显得尤为重要。

证券化资产从原始权益人向 SPV 的转移是证券化运作流程中非常重要的一个环节。这种资产转移要求必须是“真实出售”，只有“真实出售”才能实现证券化的资产与原始权益人之间的“破产隔离”。

由于真实出售对于能否实现破产隔离至关重要，因此，各个国家的法律对判断真实出售都有比较详细的规定，一般而言，判断真实出售主要考察：

判断真实出售主要考察

由于真实出售对于能否实现破产隔离至关重要，因此，各个国家的法律对判断真实出售都有比较详细的规定

当事人的意图符合证券化的目的

资产证券化实际上是一种表外融资方式

出售的资产不得附加追索权

资产出售的价格不盯着贷款利率

出售的资产已通过信用提高的方式与原始权益人进行信用风险分离处理。

资产的真实出售

2023年4月20日星期四2023年4月20日星期四 6262金融学院金融学院 // 程大涛程大涛 //[email protected]@QQ.com

信用增级信用增级


第一种

划分优先 /次级结构

第二种

在银行开立现金担保账户

第三种

超额抵押

信用增级

内部信用增级

主要是通过金融担保来实现的。

如由银行或金融担保公司作为第三方提供全额或部分担保，

外部信用增级

信用评级信用评级

资产证券的评级重点不是发行债券的主体的偿资产证券的评级重点不是发行债券的主体的偿债能力，而主要考察的是融资结构安排，包括：债能力，而主要考察的是融资结构安排，包括：


资产证券评级已经成为一种专门的评级内容和评级技术，即结构融资资信评级（ Structure Financing Rating ），并成为资信评估学中的一个分支。

基础资产的真实出售

与发起人的破产隔离发起人第三方的信用增

强

在信用评级

后， SPV 委托投

资银行进行证券

发行和承销。

在信用评级

后， SPV 委托投

资银行进行证券

发行和承销。

资产支持证券一般具有高收益、低风险的特征，因此成为机构投资者青睐的投资对象。

资产支持证券一般具有高收益、低风险的特征，因此成为机构投资者青睐的投资对象。

当证券出售后，承销商将发行款项划归发行人 SPV ，发行人再按照约定向承销商支付发行费用。

当证券出售后，承销商将发行款项划归发行人 SPV ，发行人再按照约定向承销商支付发行费用。

然后， SPV

向发起人（即原始权益人）支付资产的购买价格，发起人实现融资目的。

然后， SPV

向发起人（即原始权益人）支付资产的购买价格，发起人实现融资目的。



SPV 作为发行人要以资产池所产生的收益偿还资产证券，因此，对资产池进行管理十分重要。通常 SPV 要聘请专门的服务商负责管理资产池。

收取债务人定期偿还的本息

管理相关的税务和保险事宜将收集的现金存入

SPV 在托管人处设立的特定账户

在债务人违约的情况下实施有关补救措施

对债务人履行债权债务协议的情况进行监督

服务商的主要职责

管理资产池


清偿清偿

按照证券发行说明书的约定，在证券偿付日，按照证券发行说明书的约定，在证券偿付日， SPV SPV 委托托委托托管人按时、足额地向投资者偿付本息。管人按时、足额地向投资者偿付本息。

按照证券发行说明书的约定，在证券偿付日，按照证券发行说明书的约定，在证券偿付日， SPV SPV 委托托委托托管人按时、足额地向投资者偿付本息。管人按时、足额地向投资者偿付本息。


当证券本息全部偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，那么这些剩余现金将交还 SPV ，按照约定的比例和分配方法在各机构之间分配。

当证券本息全部偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，那么这些剩余现金将交还 SPV ，按照约定的比例和分配方法在各机构之间分配。

这样一个资产证券化过程就结束了。这样一个资产证券化过程就结束了。


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第八章 房地产金融

第八章房地产金融