二季度 A股投资策略 -先回落、再反弹

金色阳光金运通组

前期策略观点回顾

当前 A股的走势大体上印证了我们在 2011 年末对行情的判断，12月 26 日 金运通策略－ A股险峰已过左侧机会临近

2012 年中国宏观经济政策重心重回稳增长引发的政策放松预期为 A 股在局部时间区域内带来一定的弹升机会。

我们认为 2012 年的经济走势将更像是“滑翔伞”而非是“拍皮球”，经济上“滑翔伞”可以理解为经济软着陆，只是下滑周期会被拉长，而“拍皮球”则是 V 型反弹。

政策放松的力度和时间点比市场预期的更弱和更晚的概率增加

一季度反弹逻辑：国内资金面存在显著的季节性因素，即从春节开始到 1 季度末总体趋向宽松，加之政策放松的预期无法在 2 季度之前被“证伪”

展望 2 季度的 A 股，反攻还是撤退？

——短期相持状态下的游击战仍将是市场主流。技术上，经过 3 月份的连续下跌，风险释放较为充分，在指数调整幅度和时间已经达到技术要求的情况下，指标出现偏离与超卖，二季度有望止跌反弹

二季度策略

预计中的 2 季度宏观环境

对于具体的宏观政策、经济环境、资金面以及对股市的关系，我们在图表 1 中给以了整理。

图中，从左向右、从下到上，实线箭头代表着决定关系，而虚线箭头则代表着影响关系。

一．实体经济和股市的地位和关系

当前的经济发展模式：以投资拉动为主、靠银行信贷间接融资为主要资金筹集方式

股市：上市公司大部分的市值和盈利贡献来自于银行和与投资相关的企业，股市对于货币供给和银行信贷增速异常敏感。同时，股市所代表的虚拟经济和实体经济之间又会形成资金面上的竞争关系。因此，股市与实体经济走势可能背离，如 2009年

二．外汇占款的影响

外汇占款增速的转折性变化，使得基础货币增速也随之出现拐点式的变化。

1 、 2 月累计外汇占款仅 1661 亿元，较去年同期的 7162 亿元下滑了 76% ，下半年由于基数效应，下滑速度可能放缓

一．实体经济和股市的地位和关系

今年到期央票量（累计 7250 亿元）也大大小于去年的公开市场资金净投放量（累计 1.86 万亿元），因此即便在最激进的今年全年都停止新发央票的假设下，今年的公开市场操作的资金净投放量也会出现显著的同比下滑。

外汇占款的趋势性增速下行所造成的直接影响就是货币创造将更加依赖于银行信贷的投放。

货币增速是由供给和需求两个因素共同作用下形成的。图 1

一．实体经济和股市的地位和关系

今年上半年抑制货币增速反弹的根本原因不在货币供给而在货币需求。

货币需求缺乏的最直接证据之一就是今年以来信贷增速，尤其是企业中长期贷款增速的显著下滑，今年前 2 个月企业中长期贷款仅分别增长 2636 亿和 1784 亿元，甚至低于 2008 年 1 月和 2 月的绝对增长水平， 3 月份的中长期贷款增速预计依然很慢。这与 2009 至 2011 年间， 1 季度月均 5000~10000 亿的新增中长期企业贷款增加额相比不可同日而语

对于股市而言：市场对于货币政策趋于放松的情况下货币供给增速中枢仍将继续下行缺乏足够预期

增加货币需求方面，房地产的重要性已经不言而喻。

房地产不但本身能够创造大量的货币需求，而且对其他几个产生货币需求的领域都有着直接的影响。

首先，房地产通过土地财政直接影响到政府基建的能力和意愿，其次，房地产也是消费信贷最重要的抵押品，最后，房地产和消费、基建一起又决定了社会总需求的绝大部分，

在当前总需求不足的情况下，也决定了制造业产能投资的能力和意愿。

如果不放松房地产，而直接刺激制造业投资和消费，其对于货币需求的改善效果预计将不会很明显。而刺激基建投资的效果相比前两者可能会来得显著一些。

但温总理的说法是“仍远未达到合理价格”

单纯靠数量型的货币政策工具，对于货币增速的回升的作用有限。分业经营，资本市场杠杆化交易极少，股市的资金来源——受货币增速影响而非影响货币增速

基准利率的下调对于货币需求的改善具有一定的帮助，但只是间接并非决定性的因素。如下调，则需观测下调幅度，和银行借贷意愿

对于需求进行直接的刺激总是最有效的改善货币需求的政策。决策层面临经济发展的老路和新发展模式之间的抉择

我们认为，如果 2 季度房地产政策并不松动，那么意味着政府希望尝试经济“调结构”的决心和力度，以及对于经济增速短时期内回落的容忍度很可能是超过市场此前预期的。

小结与推论

4 月份市场的政策预期将可能出现修正

从总体情况看，当前 1 季度末到 2季度初， A 股市场将仍“ ”处于 放松政策加码预期 vs“ ”实体经济继续下滑 两种预

期的纠结和矛盾之中。

由于 2012 年以来经济增速呈继续回落状态，所以市场对于未来政策很快将加大放松力度有一定的预期。但基于上面的分析，我们认为 2 季度初市场对于政策预期的走向发生较大修正的可能性比较大。

4 月中将公布 3 月份经济数据，经济继续下滑将成为主导 2季度初市场走势的主要因素，股市存在再度二次探底的可能

4 月份的年报和 1 季报披露将使得市场对于盈利的预期再度下调

从股市资金面角度看，由于季节性流动性改善幅度将在 4 月份以后逐渐衰减，货币政策变化与否及其力度将很大程度决定市场 2 季度的走向

4 月份投资者将对一系列股市相关的利好政策进行验证，包括政策引导新增资金入市的规模、新股发行制度改革、存量限售股流通政策的改革

综上所述，我们认为 4 月将是 A 股出现一定方向性选择的最有可能的时间

政策预期调整对于股市的影响：近期负面，中长期正面

首先， A 股才素来有“资金推动市”和“政策市”的说法。过去货币增速以及投资者预期往往决定于政策因素，短期政策放松预期的下降对股市的短期作用显然是负面的。

其次， A 股构成中与投资等原有经济发展模式密切相关的股票贡献了绝大部分市值和盈利，因此所谓加大经济结构调整的力度，从上市公司盈利的角度看对于股市将是负面的。

此外，经济转型和调结构一定也会包括对于现有金融体系的调整。我们认为，其中首当其冲的就是融资结构的改变，或者说加大直接融资的力度。这将会在近期内进一步加大股票市场融资的推进力度，从而增加股票的供应量。

短期内，在货币供给增速向下，股票供给增速向上的大背景下，对于股市而言也是相对负面的。

短期相对负面

但是，中长期看，这一变化对股市长期发展的影响将是正面的。首先，原有的发展模式到了其自身阶段的末期，回避问题不如正视问题，寻找新的发展思路。

其次，调结构意味着未来对于新兴产业和消费的政策支持力度有望进一步加大，如果假以时日这些行业中出现了能够做大做强的企业， A 股有可能会出现盈利和估值同时扩张的牛市局面。

最后，如果直接融资规模必须加大，那将意味着未来股市资金的来源必须也显著加大，同时金融管制将被逐渐放开，衍生金融产品也将得到极大发展。这意味着未来股市的地位和投资功能将可能得到很大的提升，而其对存款和信贷的依赖度也将出现显著的下降。

中长期偏正面

A． 首先，随着实体经济对于资金的需求不断回落，股市的资金面状况可能并不会出现严重恶化。社会融资成本、银行间利率仍将大体处于相对较低的水平。

B． 其次，证监会力推证券市场改革，其中很重要的一条是加大可入市资金的规模。如养老金和 QFII 等新增资金的入市批准速度加快等。

C． 另外，如果 2 季度经济增速回落较快，我们认为政府仍可能出台有针对性的扶持政策，将会改善市场预期。

D． 最后， A股目前整体估值具备安全边际，上证综指的静态市盈率，从 1997 年底至今，均值在 32.6 倍， 2008 年 10 月市盈率见底也有 13 倍左右，考虑到如果 2012 年盈利大幅下滑，着当前市场的整体市盈率水平并不存在大幅的低估，但也具备一定安全边际。

2 季度可能影响市场的一些积极因素

技术看市

调整幅度达到技术要求

调整幅度达到技术要求

RSI,MACD

2011 年 10

月

头肩底

突破颈线需要 3000 亿元（沪深两市日成交）的水平

2 季度市场操作建议

总体上，我们依然认为 2 季度仍适宜坚持“寻找阶段性可操作的反弹”这样的一个操作思路。而可操作性反弹出现的一个重要前提是市场的预期足够悲观或者市场点位足够低。因此，我们认为上证指数 2500 点以上仍是风险较大的区域，而 2 季度中后期在 2300 点以下则是可以逐渐考虑加仓的区域。

“调结构、促民生”在未来经济政策考量的比重中仍会显著提升，因此对于与此主题关系最为密切的大消费，如医药；新兴产业及券商行业中的具有成长空间的个股，可立足于中长期挖掘投资价值。稳健型的投资者也可考虑指数型基金做防御性配置。

谢谢 !