您的決策夠理性嗎？－淺論財務行為（ behavioral finance ）

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顏信輝顏信輝淡江大學會計學系淡江大學會計學系

民國民國 9090 年年 1212 月月 55 日日

古典與新古典財務理論 許多重要的財務理論如許多重要的財務理論如 CAPMCAPM 、、 MPTMPT 、、

EMH…EMH… 等均假設人類為完美之理性決策等均假設人類為完美之理性決策者（者（ homo oeconomicushomo oeconomicus ）） 會蒐集完全之資訊會蒐集完全之資訊 會理性的制定正確之決策會理性的制定正確之決策 能夠極大化自己的效用能夠極大化自己的效用

但實際之市場運作確實是如此嗎？但實際之市場運作確實是如此嗎？ 為何有所謂之泡沫經濟現象？為何有所謂之泡沫經濟現象？ 為何對網路股之評價會有急遽之修正？為何對網路股之評價會有急遽之修正？ 為何會出現許多效率市場之為何會出現許多效率市場之 anomalies?anomalies?

亞洲疾病問題（一） 設美國現正遭受到某一不尋常之亞洲疾設美國現正遭受到某一不尋常之亞洲疾

病侵襲，預期將使病侵襲，預期將使 600600 人死亡。現有兩人死亡。現有兩個對抗此疾病之不同方案被提出。科學個對抗此疾病之不同方案被提出。科學家估計每一方案之可能後果如下：家估計每一方案之可能後果如下： 如果採行方案如果採行方案 AA ，將救活，將救活 200200 人。人。 如果採行方案如果採行方案 BB ，有，有 1/31/3 之機率會救之機率會救

活活 600600 人，有人，有 2/32/3 之機率無人會被救活。之機率無人會被救活。 請問你將偏好那一方案？ 請問你將偏好那一方案？

亞洲疾病問題（二） 設美國現正遭受到某一不尋常之亞洲疾設美國現正遭受到某一不尋常之亞洲疾

病侵襲，預期將使病侵襲，預期將使 600600 人死亡。現有兩人死亡。現有兩個對抗此疾病之不同方案被提出。科學個對抗此疾病之不同方案被提出。科學家估計每一方案之可能後果如下：家估計每一方案之可能後果如下： 如果採行方案如果採行方案 CC ，將有，將有 400400 人死亡。人死亡。 如果採行方案如果採行方案 DD ，有，有 1/31/3 之機率無人之機率無人

會死亡，有會死亡，有 2/32/3 之機率之機率 600600 人會死亡。人會死亡。 請問你將偏好那一方案？請問你將偏好那一方案？

亞洲疾病問題（三） TverskyTversky 與與 KahnemanKahneman （（ 19811981 ）發現，於問題）發現，於問題

一採利得陳述時，一採利得陳述時， 152152 位受試者中有位受試者中有 72%72% 選擇選擇AA 方案，只有方案，只有 28%28% 受試者選擇受試者選擇 BB 方案，故整方案，故整體而言，在採體而言，在採利得利得陳述時受試者係呈陳述時受試者係呈風險規避風險規避之偏好態度。之偏好態度。

反之，於問題二採損失陳述時，反之，於問題二採損失陳述時， 155155 位受試者位受試者中只有中只有 22%22% 選擇選擇 CC 方案，而有方案，而有 78%78% 受試者選受試者選擇擇 DD 方案，故整體而言，在採方案，故整體而言，在採損失損失陳述時受試陳述時受試者呈者呈風險追求風險追求之偏好態度。之偏好態度。

陳述方式會有系統的誘導決策者之風險偏好陳述方式會有系統的誘導決策者之風險偏好態度－態度－ framing effectframing effect （架構效應）（架構效應）

人類只是有限度之理性 Simon (1956) suggested that individuals are usSimon (1956) suggested that individuals are us

ually bounded by human cognitive limitations.ually bounded by human cognitive limitations. ““ 生氣是短暫之發瘋”生氣是短暫之發瘋” （證嚴法師靜思語） （證嚴法師靜思語）

認知心理學家提出了許多人類決策認知心理學家提出了許多人類決策有系統有系統偏偏誤（誤（ biasbias ）之現象，我們不禁聯想到：）之現象，我們不禁聯想到： 市場是由許多參與者共同運作之結果，如果每個市場是由許多參與者共同運作之結果，如果每個

人都發生系統性之偏誤，那麼整個市場之表現會人都發生系統性之偏誤，那麼整個市場之表現會“完全理性”嗎？“完全理性”嗎？

整合這些心理學發現至傳統財務理論中，應該有整合這些心理學發現至傳統財務理論中，應該有助解釋真實世界之經濟行為。助解釋真實世界之經濟行為。

Neglecting Warnings and “Irrational Exuberance”

很多所謂金融危機或很多所謂金融危機或 financial bubblesfinancial bubbles 其實都是其實都是一再重複發生：一再重複發生： 人們沒有智慧由過去經驗記取教訓嗎人們沒有智慧由過去經驗記取教訓嗎 ?? GreenspanGreenspan 對高科技股票泡沫化之警語為何市場聽對高科技股票泡沫化之警語為何市場聽

不下去？不下去？ 想想您的學習為何不能記取失敗教訓而越來越成功？想想您的學習為何不能記取失敗教訓而越來越成功？

為何聽不進去師長之叮嚀？為何聽不進去師長之叮嚀？ Obviously, this has to do with psychology. RationObviously, this has to do with psychology. Ration

al behavior can turn into “irrational exuberance”.al behavior can turn into “irrational exuberance”. (Greenspan 1996) (Greenspan 1996)

Heuristic and Bias

Heuristic (Heuristic ( 經驗法則、捷思經驗法則、捷思 ) ) ：： Use of experience and practical efforts to answeUse of experience and practical efforts to answe

r questions or to improve performance.r questions or to improve performance. Heursistics mean fast, selective interpretation of Heursistics mean fast, selective interpretation of

information, determined to a high extent by int information, determined to a high extent by intuitionuition

““ 這人一看就知道是好這人一看就知道是好 (( 壞壞 )) 人？”人？” It can be too narrow, wrong, or not very sophistIt can be too narrow, wrong, or not very sophist

icated. (icated. ( 吃了虧後才說： “唉！知人知面不吃了虧後才說： “唉！知人知面不知心”知心” ))

Heuristic 1 ： Representativeness

林小姐林小姐 2828 歲未婚，大學時主修財金，成績不歲未婚，大學時主修財金，成績不錯，很熱心助人及參與社會運動，學生時就是錯，很熱心助人及參與社會運動，學生時就是反核遊行之召集人，常參加服務性社團之活動。反核遊行之召集人，常參加服務性社團之活動。

試判斷林小姐最可能符合下列哪一敘述：試判斷林小姐最可能符合下列哪一敘述： 林小姐任職於銀行林小姐任職於銀行 林小姐是圖書館管理員林小姐是圖書館管理員 林小姐任職銀行且擔任婦女投票聯盟志工林小姐任職銀行且擔任婦女投票聯盟志工 林小姐是圖書館管理員且擔任社區主委林小姐是圖書館管理員且擔任社區主委

Representativeness 人們會以人們會以 xx 與與 yy 之關聯性來作判斷，因而可能之關聯性來作判斷，因而可能產生對資訊過份重視或過份忽視之偏誤。（如產生對資訊過份重視或過份忽視之偏誤。（如conjunction effectconjunction effect ））

For example, a pessimistic economist can overemFor example, a pessimistic economist can overemphasize a negative figure for industrial production phasize a negative figure for industrial production if such a negative trend in industry has been reflecif such a negative trend in industry has been reflected earlier in a weakening order inflow or other inted earlier in a weakening order inflow or other indicators. dicators. 分析師對網路股或對某區域股市表現之看法分析師對網路股或對某區域股市表現之看法

有無過分樂觀或悲觀之現象？有無過分樂觀或悲觀之現象？ 一朝被蛇咬，十年怕井繩。一朝被蛇咬，十年怕井繩。

Heuristic 2： Availability 猜一猜“ 猜一猜“ r “r “ 出現在第一個字母（如出現在第一個字母（如 redred ）或第）或第

33 個字母（如個字母（如 wordword ）之英文字較多？）之英文字較多？ 有十個人，要求每有十個人，要求每 22 個或個或 55 個或個或 88 個人歸為一組，個人歸為一組，

則哪一種分組分式可產生最多之組別種類？那則哪一種分組分式可產生最多之組別種類？那種之組別種類會最少？種之組別種類會最少？

您認為台灣地區今年冬天平均溫度會比去年冬您認為台灣地區今年冬天平均溫度會比去年冬天高或低？天高或低？

An analyst who has no experience from a crash on tAn analyst who has no experience from a crash on the stock exchange or a recession in the economy cehe stock exchange or a recession in the economy certainly handles the probability and consequences of rtainly handles the probability and consequences of such an event differently from an economist or tradsuch an event differently from an economist or trader that has. er that has. 初生之犢不畏虎？初生之犢不畏虎？

Heuristic 3： Anchoring 請用請用 55秒鐘估計下列算式之答案：秒鐘估計下列算式之答案：

8×7×6×5×4×3×2×18×7×6×5×4×3×2×1 請用請用 55秒鐘估計下列算式之答案：秒鐘估計下列算式之答案：

1×2×3×4×5×6×7×81×2×3×4×5×6×7×8 下列遊戲，您較偏好那一玩法？下列遊戲，您較偏好那一玩法？

由裝有由裝有 50%50%紅球與紅球與 50%50%白球之袋中抽一次，白球之袋中抽一次，抽中紅球您就贏。抽中紅球您就贏。

由裝有由裝有 90%90%紅球與紅球與 10%10%白球之袋中抽白球之袋中抽 77次次（取後再放回），連續均得紅球您就贏。（取後再放回），連續均得紅球您就贏。

由裝有由裝有 10%10%紅球與紅球與 90%90%白球之袋中抽白球之袋中抽 77次次（取後再放回），有一次得紅球您就贏。（取後再放回），有一次得紅球您就贏。

Anchoring & Adjustment 心理學家發現人類之心理學家發現人類之調整常是不足的調整常是不足的。。 市場上有許多資訊公佈（如市場上有許多資訊公佈（如 GDPGDP 、失業率、、失業率、通膨率…等），對這些資訊之原期望值就是續通膨率…等），對這些資訊之原期望值就是續後解釋上之後解釋上之 anchoranchor 。若實際值有所偏離就產生。若實際值有所偏離就產生shockshock ，市場就會有反應。，市場就會有反應。

基於調整常不足之發現，基於調整常不足之發現， such market adjustmesuch market adjustments tend to be too small, that is, estimated early fignts tend to be too small, that is, estimated early figures usually get too much importance in relation to ures usually get too much importance in relation to the final outcome.the final outcome.

所以，各政黨選前之自我當選席次之評估是否所以，各政黨選前之自我當選席次之評估是否常是故意策略性的吹噓呢？常是故意策略性的吹噓呢？

各公司公佈之財務預測是否也會有此現象呢？各公司公佈之財務預測是否也會有此現象呢？

Preference for certain news

人類常會作預測，也會根據新的資訊對原始預人類常會作預測，也會根據新的資訊對原始預測作出修正，但認知心理學者發現人類對資訊測作出修正，但認知心理學者發現人類對資訊之選擇與解釋會有系統性之偏好之選擇與解釋會有系統性之偏好

confirmation bias(confirmation bias( 肯證偏誤肯證偏誤 ) ) ：：對於支持對於支持 ((否否定定 ))原始信念之新資訊會給予過高原始信念之新資訊會給予過高 (( 過低過低 )) 之之決策參考權數決策參考權數 想想看人社會對某算命師或某老師之崇拜，是否亦想想看人社會對某算命師或某老師之崇拜，是否亦

有此現象呢？有此現象呢？ 分析師與基金經理人是否會“死不認錯” ？您分析師與基金經理人是否會“死不認錯” ？您

對某投資策略是否會“不見棺材不流淚”對某投資策略是否會“不見棺材不流淚” 停損點之必要性停損點之必要性

Differences in interpretation 不同人對相同資訊之解釋不見得會一樣（事實上是不同人對相同資訊之解釋不見得會一樣（事實上是

常不一樣）常不一樣） 例如，例如， 20012001年初大家雖都有相同之預期：美國之年初大家雖都有相同之預期：美國之

短期利率會走低，但此走勢對歐元有何影響？短期利率會走低，但此走勢對歐元有何影響？ 歐元會走強：因為美元利率走低歐元會走強：因為美元利率走低 歐元會走弱：因為美國降息會加速美國經濟之復甦，因歐元會走弱：因為美國降息會加速美國經濟之復甦，因

此對美國股票與美金之需求會增加此對美國股票與美金之需求會增加 Behavioral finance works with different interpretations Behavioral finance works with different interpretations

of the same circumstances and how users of an analysiof the same circumstances and how users of an analysis might react to such differences.s might react to such differences.

The psychology of sending messages

這兩句話給您的感覺一樣嗎這兩句話給您的感覺一樣嗎 ?? 她雖不夠美麗但很溫柔她雖不夠美麗但很溫柔 她雖很溫柔但不夠美麗她雖很溫柔但不夠美麗

Order effect (Order effect ( 順序效應順序效應 ) ) ：：決策者會因資訊陳述順決策者會因資訊陳述順序之不同，而賦予相同資訊有不同之決策權數：序之不同，而賦予相同資訊有不同之決策權數： Primacy effect (Primacy effect ( 初始效應初始效應 )) Recency effect (Recency effect ( 時近效應時近效應 ))

想想媒體或公司應如何發布好或壞消息之新聞？候想想媒體或公司應如何發布好或壞消息之新聞？候選人對有殺傷力之對手消息應何時公布？選人對有殺傷力之對手消息應何時公布？

Overconfidence and control illusion

““People think they know more than they do” (ShillPeople think they know more than they do” (Shiller 2000) (er 2000) ( 人常自認為在某方面是專家人常自認為在某方面是專家 ))

也因此有也因此有 control illusioncontrol illusion 之產生之產生 People believe that they can control a situation People believe that they can control a situation

where, in reality, they have little or no impact. where, in reality, they have little or no impact. ((例如，安啦！老師一定會給我們及格例如，安啦！老師一定會給我們及格 !)!)

常堅持一個顯示已經面臨失敗之投資計畫常堅持一個顯示已經面臨失敗之投資計畫 對男對男 ((女女 ))朋友要有多少信心呢朋友要有多少信心呢 ??

Disposition effect

常見之投資傾向常見之投資傾向 : “of selling winners too e: “of selling winners too early and riding losers too long” (Shefrin & arly and riding losers too long” (Shefrin & Statman 1985)Statman 1985)

Escalation of commitment(Escalation of commitment( 不當堅持不當堅持 )): the : the aversion to recognizing bad deals and cuttinaversion to recognizing bad deals and cutting losses.g losses. ““ 死不認錯” 、“不見棺材不流淚”死不認錯” 、“不見棺材不流淚”

Home bias

Investors prefer domestic markets for not qInvestors prefer domestic markets for not quite rational safety reasons, despite possible uite rational safety reasons, despite possible better returns over time from investments abbetter returns over time from investments abroad.road.

由於金融市場之全球化發展，此一問題由於金融市場之全球化發展，此一問題或許不若過去嚴重 。或許不若過去嚴重 。

Following the herd Winners are always observed very closely, particularlWinners are always observed very closely, particularl

y when a good performance repeats itself a couple of ty when a good performance repeats itself a couple of times. New investors are attracted. (imes. New investors are attracted. ( 如如 do.comdo.com 之熱之熱潮潮 ) () (西瓜靠大邊西瓜靠大邊 ))

No one wants to fight against the massive power of an No one wants to fight against the massive power of an increasing majority when all investors are running in tincreasing majority when all investors are running in the same direction. he same direction. 有遠見的人總是孤獨的，但最後被記住的還是他們（如有遠見的人總是孤獨的，但最後被記住的還是他們（如華倫巴菲特）華倫巴菲特）

““Worldly wisdom teaches that it is better for reputatioWorldly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionn to fail conventionally than to succeed unconventionally.” (Keynes 1936)ally.” (Keynes 1936)

““Voluntary” vs. “enforced” herd behaviorVoluntary” vs. “enforced” herd behavior

效率市場假說 根據根據 EMHEMH ，市場可立即且充分不偏的反應所，市場可立即且充分不偏的反應所

有資訊。有資訊。 因此市場所決定之價格乃為許多人根據許多資訊所因此市場所決定之價格乃為許多人根據許多資訊所

決定之“共識” ，個人很難勝過市場之績效。決定之“共識” ，個人很難勝過市場之績效。 所以投資人受到價格保護，與其傷腦筋決定買何種所以投資人受到價格保護，與其傷腦筋決定買何種

股票，不如決定是應股票或債券。股票，不如決定是應股票或債券。 The efficient market theory had become “thronier” The efficient market theory had become “thronier”

than it appeared to be twenty years earlier and the than it appeared to be twenty years earlier and the initial tests from that time “were kind of naïve.” (Finitial tests from that time “were kind of naïve.” (Fama & French 1996)ama & French 1996)

The Anomalies of EMH

如果投資人可利用現有資訊形成投資策略，並如果投資人可利用現有資訊形成投資策略，並可獲得超額利潤，則此證據顯示目前股價並未可獲得超額利潤，則此證據顯示目前股價並未能立即且充分反應資訊，此與效率市場理論不能立即且充分反應資訊，此與效率市場理論不符。如：符。如：盈餘宣告後持續效應 盈餘宣告後持續效應 (Post-announcement dri(Post-announcement dri

ft)ft) 財務比率之市場效率性財務比率之市場效率性 (Market efficiency wit(Market efficiency wit

h respect to financial ratios)h respect to financial ratios) 對應計項目之市場反應對應計項目之市場反應 (Market response to a(Market response to a

ccruals)ccruals)

Post-announcement drift

企業於盈餘宣告後，市場因企業於盈餘宣告後，市場因 GNGN 或或 BNBN 所所產生之異常報酬可持續達產生之異常報酬可持續達 6060 天。天。

Bernard & Thomas (1989)Bernard & Thomas (1989) 利用此現象來利用此現象來形成投資策略形成投資策略 (( 買進買進 GNGN 組賣出組賣出 BNBN 組組 ) ) ，，只要持有只要持有 6060 天就可獲得超過市場整體報天就可獲得超過市場整體報酬率達酬率達 18%18% 。。

所以市場參與者是否能立即消化所有資所以市場參與者是否能立即消化所有資訊呢？訊呢？

Market efficiency with respect to financial ratios

Ou and Penman (1989)Ou and Penman (1989) 以以 1616 個具預測未來企業個具預測未來企業盈餘成長機率之財務指標，來形成投資策略：盈餘成長機率之財務指標，來形成投資策略： 買入機率大於買入機率大於 0.60.6且賣出機率小於且賣出機率小於 0.40.4 者者 為零成本之投資為零成本之投資 在財報公佈在財報公佈 6060天後才進行投資天後才進行投資 持有兩年可賺得超過市場整體報酬達持有兩年可賺得超過市場整體報酬達 14.53%14.53%

市場似乎無法消化所有資訊，需等到後續盈餘市場似乎無法消化所有資訊，需等到後續盈餘公布後才會反應至股價上。公布後才會反應至股價上。

Market response to accruals

企業之淨利係由營業現金流量與應計項目企業之淨利係由營業現金流量與應計項目調整兩部分組成。調整兩部分組成。

前者較具持續性，後者由於會計上前者較具持續性，後者由於會計上“淨利“淨利不滅法則”不滅法則” ，於後續期間會有迴轉現象。 ，於後續期間會有迴轉現象。

Sloan(1996)Sloan(1996) 發現若買入前者比重高者而賣發現若買入前者比重高者而賣出後者比重高者，持有出後者比重高者，持有 11年即可獲得超過年即可獲得超過市場整體報酬達市場整體報酬達 10.4%10.4% 。。

市場參與者似乎無法精確解讀會計資訊？市場參與者似乎無法精確解讀會計資訊？

小結一 與傳統之財務理論關注整體市場之角度不同，財務與傳統之財務理論關注整體市場之角度不同，財務

行為著重個人之反應與資訊之蒐集與使用情形。行為著重個人之反應與資訊之蒐集與使用情形。 根據財務行為研究者之發現，個人之表現並不如學根據財務行為研究者之發現，個人之表現並不如學校中新古典理論所教導之理性。校中新古典理論所教導之理性。

Behavioral Finance closely combines individual behaviBehavioral Finance closely combines individual behavior and market phenomena and uses knowledge taken froor and market phenomena and uses knowledge taken from both the psychological field and financial theory. (Wm both the psychological field and financial theory. (Weber 1999)eber 1999)

小結二 Behavioral finance theory rests on two majoBehavioral finance theory rests on two majo

r foundations (Shleifer 2000):r foundations (Shleifer 2000): Limited arbitrageLimited arbitrage ：： riskrisk 、、 cost….cost…. Investor sentimentInvestor sentiment ：：

The field of behavioral finance is still in its The field of behavioral finance is still in its infancy. infancy.

Yet it has presented financial economics witYet it has presented financial economics with a new body of theory, a new set of explanh a new body of theory, a new set of explanations of empirical regularities, as well as a ations of empirical regularities, as well as a new set of predictions.new set of predictions.

結語 Examples and evidence presented above demonstrExamples and evidence presented above demonstr

ate that psychology and irrational behavior do matate that psychology and irrational behavior do matter on financial markets.ter on financial markets.

Behavioral finance explains many reactions on finBehavioral finance explains many reactions on financial markets that appear to be contrary to conveancial markets that appear to be contrary to conventional theory and can thus make an important conntional theory and can thus make an important contribution to avoidance of serious mistakes and to fitribution to avoidance of serious mistakes and to finding investment strategies.nding investment strategies.

財務行為與傳統財務理論應是互補的財務行為與傳統財務理論應是互補的 ((承認理承認理性中仍有不理性存在性中仍有不理性存在 ))

報告完畢謝謝大家的忍耐 敬請指正