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1

行业及产业

行

业研究 /

行业深度

证券研究报告

商业贸易

2017 年 12 月 22 日

珠宝如何恒久远，品牌+设计永流传

中性 ——珠宝行业比较深度报告

相关研究 "多重利好催热零售板块，行业趋势向好

提供基本面——商业贸易行业周报"

2017 年 12 月 18 日

"阿里腾讯加速抢滩线下，零售行业站上

资本风口，继续推荐线下龙头——商业

贸易行业周报" 2017 年 12 月 11 日

证券分析师王俊杰 A0230515030002 [email protected]

联系人王昊哲 (8621)23297818×7480 [email protected]

本期投资提示：

经济低增速时期，珠宝消费持续增长，行业集中度出现下滑。2012-17E 珠宝行业 CAGR

为 7.10%，与之形成对比的 2011-16 年奢侈品行业的 CAGR 仅为-2.0%。原料端，贵金

属中黄金仍占比最高，达 62.9%，钻石在高端珠宝中占比 21.6%。珠宝行业集中度呈下降

趋势，珠宝公司 CR10 从 2013 年的 22.60%降低到 2016 年的 16.30%，但奢侈品珠宝的

品牌集中度越来越高，奢侈品珠宝品牌 CR6 从 2012 年的 65.10%提升到 2015 年的

73.10%。

观察国内外中高端珠宝品牌，产品设计和品牌营销是经营的重点。2016 年度，Tiffany 在

广告营销上投入 2.99 亿美元，占总销售额的 7.5%，持续推出新系列的同时通过明星+影

视的推广加强其在消费者心中高端珠宝的形象；而莱绅通灵的营销策略则主要为粉丝经济

+影视植入、CEO 营销以及引入王室概念，从而达成高品牌溢价，莱绅通灵 2016 年 3.2%

广告费率可以看出公司在营销上的重视。

国内的珠宝销售主要为以老凤祥为代表的批发走量模式和以周大福、莱绅通灵为代表的高

品牌溢价模式。老凤祥以低毛利的黄金饰品为主要产品，2016 年毛利率和存货周转率分

别为 8.48%和 5.17；而以钻石和翡翠为主要产品的莱绅通灵 2016 年毛利率和存货周转率

则分别为 52.89%和 0.62。门店方面，老凤祥以加盟商和经销商为主，2016 年达到 2988

家网点；而截至 2017Q3，以自营和加盟为主的莱绅通灵门店数量为 618 家。

我们认为珠宝钻石等不可再生珍宝的营销一定是和品牌故事相结合的。国外高端珠宝品牌

无不在绞尽脑汁借助悠久的王室历史或名流背书来建立客户认知。国内进入经济市场后新

创立品牌由于缺少历史的沉淀，更多是依赖珠宝本身的稀缺属性和设计在创造营销。莱绅

通灵开创了国内高端珠宝营销的新思路，既新老融合，品牌大胆重塑，将欧洲王室概念全

面嫁接中国消费者。此外对于渠道布局并不广泛的通灵，一个历史厚重的王室品牌也更能

加强对加盟商的吸引。

通过对国内外珠宝品牌的比较，建议关注莱绅通灵、周大福、老凤祥、周大生、潮宏基。

综合以上分析，我们认为珠宝子行业正处于较黄金子行业更好的发展时期，同时中国消费

升级的浪潮也能够惠及到 A 股的珠宝类上市公司，尤其是品牌经营优异、设计出众且渠道

实力强大的公司将率先受益，建议关注莱绅通灵、周大福、潮宏基等。此外，大部分以素

金销售为主的公司也在加速向毛利率更高的记件销售模式转型或增加珠宝品类的经营规

模，如果国际黄金价格能够摆脱颓势将助力此类企业业绩大幅改善，建议关注黄金销售龙

头周大福、老凤祥、周大生等。

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

2

行业深度

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2页共 31页简单金融成就梦想

1.珠宝行业逆势稳定增长，市场集中度发散、趋向品牌化 ..... 6

1.1 反腐等多方面负面因素影响下，珠宝行业逆势增长 ............................... 6

1.2 珠宝行业市场规模扩大，钻石、黄金等原材料需求稳定 ...................... 7

1.3 珠宝行业集中度降低，品牌化趋势凸显 ................................................... 8

1.4 钻石饰品受千禧一代青睐，发展潜力巨大 ............................................. 10

1.5 线上“鼠标+水泥”模式，线下仍是珠宝消费主要渠道 ..................... 11

2.差异化竞争，明星营销打造品牌地位 ............................... 12

2.1Tiffany & Co.：百年高端品牌的成功之路 ............................................. 12

2.1.1 优雅的设计奠定 Tiffany 品牌定位 ......................................................... 12

2.1.2 明星+影视，塑造 Tiffany 高端品牌形象 .............................................. 13

2.2 莱绅通灵（603900）：王室概念加持，奢侈品牌诞生 ........................ 14

2.2.1 独特设计+差异化产品，助力品牌升级 ................................................... 14

2.2.2 三大营销策略，赋能品牌价值 .................................................................. 16

3.国内主要公司(莱绅通灵、周大福、老凤祥)的经营模式探究17

3.1 国内黄金珠宝销售分为两种模式 ............................................................. 17

3.2 以莱绅通灵和周大福为代表的高溢价模式 ............................................ 18

3.2.1 高毛利、低周转、高销售费率是显著特征 ............................................. 18

3.2.2 渠道布局全覆盖，注重消费体验 ............................................................. 20

3.3 以老凤祥为代表的批发走量模式 ............................................................. 21

3.3.1 品类单一，决定其低毛利、高周转 ......................................................... 21

3.3.2 以批发业务为主，加盟商渠道为主要线下渠道 ..................................... 22

3.3.3 全产业链覆盖，打造产销研一条龙体系 ................................................. 23

4.见微知著：从财务数据看两种模式 ................................... 24

4.1 高溢价模式公司营收普遍好于批发零售模式公司 ................................. 24

目录

3

行业深度


4.2 高溢价厂商可获得 50%以上的毛利率 .................................................... 26

4.3 存货周转率两极分化明显 .......................................................................... 27

4.4 期间费用投入量相差巨大 .......................................................................... 27

5.建议关注行业公司 ........................................................... 28

莱绅通灵（603900） ....................................................................................... 28

周大福（1929.HK） .......................................................................................... 29

老凤祥（600612） ............................................................................................ 29

周大生（002867） ............................................................................................ 29

潮宏基（002345） ............................................................................................ 29

4

行业深度


图表目录

图 1：奢侈品行业下滑的背景下珠宝类奢侈品增速稳定 ........................................ 6

图 2：2012-17 珠宝行业 CAGR ......................................................................... 6

图 3：2013-17 配饰和高端珠宝销售额占比情况 ................................................. 6

图 4：钻石/非钻石在高端珠宝占比 ...................................................................... 7

图 5：黄金仍是高端珠宝中占比最高的贵金属原料 ............................................... 7

图 6：2013-16 人均可支配收入情况 ................................................................... 7

图 7：2010-16 珠宝市场规模及变化情况 ............................................................ 7

图 8：2010-16 国内钻石交易额统计 ................................................................... 8

图 9：2010-16 国内黄金消费量统计 ................................................................... 8

图 10：2013/2016 国内珠宝市场集中度 CR10 对比 ........................................... 9

图 11：2012/2015 国内奢侈品珠宝市场集中度 CR6 对比 .................................. 9

图 12：如果有 5000 元人民币，会选择购买下列产品消费者的百分比 ............... 10

图 13：2016 年全球四大钻石市场拥有钻石饰品人群 ......................................... 10

图 14：中国各线城市钻石饰品渗透率 ................................................................ 10

图 15：钻石小鸟官网 ........................................................................................ 11

图 16：珠宝行业线上销售额占比变化情况 ......................................................... 11

图 17：六爪铂金设计的 Tiffany Setting .......................................................... 12

图 18：Tiffany T 系列 ...................................................................................... 12

图 19：2014-16Tiffany & Co.广告费用及费率................................................ 13

图 20：1961 年《蒂凡尼的早餐》剧照 .............................................................. 13

图 21：2013 年《了不起的盖茨比》剧照 .......................................................... 13

图 22：刘雯代言 Tiffany Keys 系列 ................................................................. 14

图 23：Lady Gaga 为 Tiffany 代言 .................................................................. 14

图 24：莱绅通灵在电视剧《克拉恋人》中植入广告 ........................................... 16

图 25：钻石影业 CEO 沈东军在音乐会上致辞 .................................................... 16

图 26：比利时王后马蒂尔德在米兰世博会接见沈东军 ........................................ 17

图 27：比利时王后马蒂尔德授予 Leysen 品牌王室御用珠宝供应商资质 ............ 17

图 28：莱绅通灵 2016 年品类分布 .................................................................... 19

5

行业深度


图 29：周大福 2017 财年品类分布 .................................................................... 19

图 30：全球钻石产业毛利率情况 ....................................................................... 19

图 31：莱绅通灵 2016 年各品类毛利率 ............................................................. 19

图 32：莱绅通灵和周大福销售费用率远高于同行 ............................................... 20

图 33：周大福不断扩张线下渠道（家） ............................................................. 20

图 34：老凤祥存货周转率远高于同行 ................................................................ 21

图 35：老凤祥销售费用率远低于同行 ................................................................ 21

图 36：老凤祥门店数量不断增加（家） ............................................................. 22

图 37：2013 年是周大福营收增长的分水岭 ....................................................... 26

图 38：老凤祥 2013 年后总收入没有出现明显下降 ........................................... 26

图 39：4 家代表性企业的费用投入量相差巨大 ................................................... 28

图 40：蒂芙尼和莱绅通灵广告费率远大于老凤祥 ............................................... 28

图 41：通灵开始加速扩展门店，市场潜力大 ...................................................... 28

表 1：2013-16 国内珠宝市场份额前十名公司市场份额占比（%） ...................... 8

表 2：2012-15 国内奢侈品珠宝各品牌份额情况（单位：%） ............................. 9

表 3：莱绅通灵旗下产品系列介绍 ...................................................................... 15

表 4：国内的珠宝销售主要有两种模式 ............................................................... 17

表 5：三家公司的产品品类差异 ......................................................................... 18

表 6：三家公司的销售模式差异 ......................................................................... 18

表 7：各家黄金珠宝厂商的定位 ......................................................................... 23

表 8：黄金珠宝企业产业链布局 ......................................................................... 23

表 9：国内外公司市值相差巨大（单位：亿元，人民币） ................................... 25

表 10：周大福、老凤祥和蒂芙尼总收入位列前三位（单位：亿元，人民币） ..... 25

表 11：高溢价模式厂商利润普遍高于批发零售模式厂商（单位：亿元，人民币）25

表 12：高溢价厂商毛利率领跑同行 .................................................................... 26

表 13：老凤祥等批发走量模式厂商净利率较低 .................................................. 26

表 14：存货周转率两极分化严重 ....................................................................... 27

表 15：高溢价模式销售费用和管理费用投入量巨大 ........................................... 28

表 16：行业重点公司估值情况 ........................................................................... 30

6

行业深度


1.珠宝行业逆势稳定增长，市场集中度发散、趋向

品牌化

1.1 反腐等多方面负面因素影响下，珠宝行业逆势增长

自 2012 年以来，由于反腐倡廉的开展、经济增速的放缓等因素，奢侈品行业整体表

现不佳，2011-16 年总复合增长率为-9.6%。其中酒类（红酒、香槟及烈酒）、钟表类、

书写工具类奢侈品在 2011-16 年总复合增长率分别为-15.1、-22.8、-21.4 个百分点；而

珠宝类和化妆品类奢侈品则表现出逆势高增长，两者 2011-16 年总复合增长率达到 31.4

和 50.6 个百分点。

图 1：奢侈品行业下滑的背景下珠宝类奢侈品增速稳定

资料来源：Euromonitor，申万宏源研究

单就珠宝市场而言，2016 年国内珠宝市场的销售额为 6133 亿元，比去年同期增长

0.99%，其中高端珠宝销售额占整个珠宝市场的 86.81%。而珠宝行业在今年整体出现回

暖，根据 Euromonitor 给出数据，2017 年预期销售额为 6406 亿元，预计增幅达到 4.45%。

整个珠宝行业 2012-17 年销售额总复合增速预计为 41%，其中配饰珠宝和高端珠宝预计总

复合增速分别为 48.9%和 39.8%。

图 2：2012-17 珠宝行业 CAGR 图 3：2013-17 配饰和高端珠宝销售额占比情况

5.6%

31.4%

-2.0% -9.6%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

2011-16 CAGR 2011/16总CAGR

珠宝奢侈品总计

7

行业深度


资料来源：Euromonitor，申万宏源研究资料来源：Euromonitor，申万宏源研究

1.2 珠宝行业市场规模扩大，钻石、黄金等原材料需求稳定

2016 年，我国高端珠宝销量为 9030 万件，总价值 5277 亿元。原材料方面，钻石类

产品的销售额在高端珠宝品类中占比为 21.6%，而黄金仍然是贵金属中占比最高的原料，

占比达到 62.9%。

图 4：钻石/非钻石在高端珠宝占比图 5：黄金仍是高端珠宝中占比最高的贵金属原料

资料来源：Euromonitor，申万宏源研究资料来源：Euromonitor，申万宏源研究

近年来，随着人均可支配收入的提高，国内珠宝市场整体规模扩大，钻石和黄金的需

求量也随之增加。2016 年，上海钻石交易所公布的钻石交易额达 44.5 亿美元，同比增长

7.38%。钻石从上游开采到中游供应受到国际寡头垄断并对市场实行配售制，市场投机行

为较少，价格相对稳定。而我国作为黄金消费最多的国家，2016 年，中国黄金协会数据显

示全国黄金消费量 975.38 吨，其中黄金首饰用金 611.17 吨，占总量六成以上。

图 6：2013-16 人均可支配收入情况图 7：2010-16 珠宝市场规模及变化情况

6.50%8.30%

48.90%

4.10%6.90%

39.80%

4.40%7.10%

41%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2016/17 CAGR 2012-17 CAGR 2012/17总CAGR

配饰珠宝高端珠宝珠宝行业

13.47% 12.35% 13.17% 13.19% 13.96%

86.53% 87.65% 86.83% 86.81% 86.04%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2013 2014 2015 2016 2017E

配饰珠宝高端珠宝

21.6%

78.4%

钻石非钻石

62.9%14.7%

15.2%

5.7%1.6%

黄金组合金属其他铂金银

8

行业深度


资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：中商产业研究院，申万宏源研究

图 8：2010-16 国内钻石交易额统计图 9：2010-16 国内黄金消费量统计

资料来源：中国产业信息网，申万宏源研究资料来源：中国产业信息网，申万宏源研究

1.3 珠宝行业集中度降低，品牌化趋势凸显

伴随着消费升级，人民对美好生活的向往增加，近几年国内珠宝行业的集中度也在逐

渐降低。彰显个性、表达自我成为年轻人的标签，越来越多的小众品牌、定制服务开始受

到了年轻人的追捧。珠宝行业集中度降低，各主要公司的市场份额也在逐渐缩窄，2013-16

时间段，老凤祥的市场份额从 5.7%下降到 5.1%；周大福从 7.2%下降到 4.4%；老庙黄金

从 3.9%下降到 2.2%；周生生从 1.3%下降到 1.1%。

表 1：2013-16 国内珠宝市场份额前十名公司市场份额占比（%）

公司名称 2013 2014 2015 2016

老凤祥 5.7 5.5 5.3 5.1

周大福 7.2 6.1 5.1 4.4

老庙黄金（豫园股份） 3.9 2.9 2.6 2.2

周生生 1.3 1.1 1.2 1.1

六福珠宝 0.7 0.8 0.7 0.7

周大生 0.7 0.6 0.6 0.7

明牌珠宝 1.8 1.4 1 0.7

Cartier 0.6 0.5 0.5 0.6

26,467.0028,843.90

31,194.8033,616.00

0

10000

20000

30000

40000

2013 2014 2015 2016

全国居民人均可支配收入（元）

全国城镇居民人均可支配收入（元）

全国农村居民人均可支配收入（元）

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

市场规模（亿元）增速

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0

10

20

30

40

50

60

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

交易额（亿美元）增速

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

消费量（吨）增速（%）

9

行业深度


公司名称 2013 2014 2015 2016

Swarovski 0.4 0.4 0.4 0.4

Tiffany&Co 0.3 0.3 0.4 0.4

其他 77.4 80.4 82.2 83.7


图 10：2013/2016 国内珠宝市场集中度 CR10 对比


消费者越来越重视品牌并且越来越愿意为认可的品牌买单。虽然由于行业集中度下降

导致各公司的市场份额逐渐缩窄，但是以 Cartier、Tiffany、Swarovski 为代表的主要经营

高品牌溢价珠宝的公司的市场份额不但没有下降，还获得小幅增长；同时，奢侈品珠宝的

品牌集中度也在逐年上升。

表 2：2012-15 国内奢侈品珠宝各品牌份额情况（单位：%）

品牌名称 2012 2013 2014 2015

卡地亚 26.4 24.9 24.4 23.7

施华洛世奇 16.2 16.4 17.5 17.8

蒂凡尼 12.9 14.2 15.6 16.7

宝嘉丽 7.1 6.6 6.9 7.1

Graff 2.5 3.3 4.1 4.6

古驰 - 3.3 3.2 3.2

其他 34.9 31.3 28.3 26.9


图 11：2012/2015 国内奢侈品珠宝市场集中度 CR6 对比

22.60%

16.30%

0% 5% 10% 15% 20% 25%

2013

2016

10

行业深度



1.4 钻石饰品受千禧一代青睐，发展潜力巨大

场景上看，婚庆、生日、纪念日以及各节日仍是黄金珠宝消费主要消费场景。黄金对

中国人的传统文化意义和保值能力都使黄金仍然是这些场景下消费者的首选；但随着千禧

一代年轻人的消费能力逐渐加强，传统的观念也在发生着改变，钻石、铂金、科技产品（可

穿戴科技设备）等也开始占据更大的份额。

图 12：如果有 5000 元人民币，会选择购买下列产品消费者的百分比

资料来源：中国金饰市场：关于消费者行为的新洞察，申万宏源研究

而钻石则更多受到千禧一代的追捧。根据《2016 年钻石行业分析报告》中的信息显

示，我国 52%的千禧一代将钻石饰品列为最渴望得到礼物的第一位。20%的千禧一代拥有

钻石饰品（其中 25-34 岁人群持有比例最高，达 29%），该比例高于年长一代的 18%。

并且，在 2015 年各国千禧一代女性占钻石珠宝消费的比例中，中国以 68%居首，远高于

其他三个国家（印度/美国/日本分别为 47%/41%/29%）。同时，目前国内三四线城市钻

石饰品渗透率低，农村地区仍以素金饰品为主。但随着消费观念的改变，基数庞大、可支

配收入增速更快的三四线城市展现出巨大的潜力。

图 13：2016 年全球四大钻石市场拥有钻石饰品人群图 14：中国各线城市钻石饰品渗透率

65.10%

73.10%

60% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 74%

2012

2015

9%

13%

22%

31%

24%

13%

23%20%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

黄金钻石设计师/时尚奢侈品科技产品

18-25岁的年轻人 26岁以上

11

行业深度


资料来源：中国金饰市场：关于消费者行为的新洞察，申万

宏源研究

资料来源：中国产业信息网，申万宏源研究

1.5 线上“鼠标+水泥”模式，线下仍是珠宝消费主要渠道

出于对安全的考虑以及更喜欢触摸到实物，目前珠宝的主要销售渠道仍然是以线下门

店为主。而以钻石小鸟为代表的 O2O 珠宝品牌官网提供裸钻、婚戒、对戒、配饰以及定制

等多种产品。虽然有完整的体系提供线上购买钻石的服务，但仍是以“鼠标+水泥”的销售

模式为主，即线上浏览/订购、线下体验/取货。根据《中国金饰市场：关于消费者行为的新

洞察》的调查，50%的消费者在线下购买钻石前会在网上浏览钻石产品；而 35%的消费者

在购买黄金前会在网上浏览金饰产品。

图 15：钻石小鸟官网

资料来源：公司官网，申万宏源研究

但随着消费者观念的改变，消费者也越来越愿意尝试通过线上来进行珠宝首饰的购买。

根据 Euromonitor 给出的数据显示珠宝的线上成交额占比从 2012 年的 1%逐年增加，预

期 2017 年线上珠宝的销售额将达到珠宝总销售额的 5.10%。

图 16：珠宝行业线上销售额占比变化情况

20%

62%

10%

31%

18%

70%

11%

60%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

中国美国印度日本

千禧一代年长一代

61.00%

48.00%

37.00%

0% 20% 40% 60% 80%

一线城市

二线城市

三、四线城市

12

行业深度



2.差异化竞争，明星营销打造品牌地位

2.1Tiffany & Co.：百年高端品牌的成功之路

2.1.1 优雅的设计奠定 Tiffany 品牌定位

创新的设计一直都是 Tiffany 品牌成功的重要因素之一，公司总共有 12 个产品系列。

从 1886 年“Tiffany Setting”的问世，其六爪铂金的设计重新定义了订婚钻戒镶嵌的国际

标准；2008 年推出的 Tiffany Keys 系列以公司仓管的钥匙为灵感，设计成的胸针或吊饰一

经推出，深受追捧；2014 年推出的 Tiffany T 系列更是公司新聘请的设计总监 Francesca

Amfitheatrof 女士的首个设计新作，以简约的设计展现出字母 T 强烈的线条，推出后深受

年轻人喜爱。

图 17：六爪铂金设计的 Tiffany Setting 图 18：Tiffany T 系列

资料来源：搜狐网，申万宏源研究资料来源：搜狐网，申万宏源研究

1.00%

1.50%

2.60%

3.70%

4.40%

5.10%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

2012 2013 2014 2015 2016 2017E

13

行业深度


2.1.2 明星+影视，塑造 Tiffany 高端品牌形象

Tiffany 作为高品牌溢价的代表，其高端的品牌定位、优质的品牌形象早已深入人心。

Tiffany & Co. 2016 年毛利率达 62.2%。为了巩固并且扩大品牌影响力，2014-16 年度，

Tiffany 分别在广告营销上投入 2.84、3.02、2.99 亿美元，广告费率也从 2014 年的 6.7%

提高到 2016 年的 7.5%。

图 19：2014-16Tiffany & Co.广告费用及费率

资料来源：公司年报，申万宏源研究

从 1961 年由奥黛丽赫本出演的电影《蒂芙妮的早餐》开始，Tiffany 不断通过明星

及影视提高知名度，成为世界知名的高端珠宝品牌。2013 年 Tiffany 赞助了电影《了不起

的盖茨比》并同步推出了 Tiffany & Co. The Great Gatsby 系列，同时与豆瓣电影频道进

行深度合作，将电影与品牌进行捆绑式的大量曝光，塑造品牌高端形象，快速提高知名度。

2015 年请著名超模刘雯拍摄的《Tiffany Keys 开启无限可能》更是为系列产品 Tiffany Keys

进行了深入人心的宣传。而包括倪妮、Lady Gaga、Natalie Westling 在内的众多国内外

一线明星也都为 Tiffany 进行过代言，2017 年 Tiffany 更是在美国著名的赛事超级碗的黄

金广告时段里对其即将推出的新系列 Tiffany HardWear 进行了宣传。

图 20：1961 年《蒂凡尼的早餐》剧照图 21：2013 年《了不起的盖茨比》剧照

资料来源：豆瓣电影，申万宏源研究资料来源：豆瓣电影，申万宏源研究

6.2%

6.4%

6.6%

6.8%

7.0%

7.2%

7.4%

7.6%

275

280

285

290

295

300

305

2014 2015 2016

广告费用（百万美元）广告费率

14

行业深度


图 22：刘雯代言 Tiffany Keys 系列图 23：Lady Gaga 为 Tiffany 代言

资料来源：中国品牌网，申万宏源研究资料来源：国际珠宝网，申万宏源研究

2.2 莱绅通灵（603900）：王室概念加持，奢侈品牌诞生

2.2.1 独特设计+差异化产品，助力品牌升级

莱绅通灵成立于 1999 年，主要从事钻石和翡翠等珠宝首饰产品的零售业务，致力于产

品设计、品牌推广及渠道建设。莱绅通灵将自身定位为为顾客创造“王室珠宝，为下一代

珍藏”的中高端品牌，旗下拥有蓝色火焰、比利时皇室王后王后等多个品牌系列。

1、匠心独运的魅力设计

作为国内珠宝厂商的代表，通灵已有 18 年之久，拥有强大的设计团队、浓厚的品牌底

蕴和成熟的技术积累。通灵与欧洲设计师、钻石加工商和珠宝厂商长期保持紧密合作，独

家推出了蓝色火焰和王室珠宝系列，进一步奠定了莱绅通灵“设计创造型企业”的企业形

象。

匠心独运的魅力设计。通过聘请国际设计师、收购国际企业等方式，莱绅通灵在中国

市场上推出了一大批设计独特、匠心独运的珠宝设计方案，深受国人青睐。莱绅通灵聘请

意大利设计师安德烈·拉瑟里为全球设计顾问，推出柏林电影节“STARLET（红毯）”等

系列。同时收购比利时王室珠宝供应商 Joaillerie Leysen Freres SA 后，整合其百年积累

的产品工艺、设计能力和品牌底蕴，针对中国市场推出“MY QUEEN（王后）”、“王室

马车”等王室 IP 系列，赋予了产品独特的王室内涵。

引进蓝色火焰钻石切割技术。莱绅通灵率先引进比利时优质钻石切工技术，与欧陆之

星钻石（EDT）合作，获得蓝色火焰的切割国内专利授权，荣获“钻石革新设计奖”。并

独创性的推出蓝色火焰钻石系列。

2、差异化产品定位，构筑品牌坚固区隔

15

行业深度


区别于传统的珠宝聚焦爱情的品牌定位，莱绅通灵将自身定位为为顾客创造“王室珠

宝，为下一代珍藏”的中高端品牌和入门级奢侈品牌。“为下一代珍藏”的品牌定位在拓

宽消费群体的同时，诠释了珠宝的保值增值的天然属性，同时有针对性地退出主题系列产

品，形成差异化的市场定位。“王室珠宝”这一独特 IP 概念极大的提高了品牌溢价，塑造

了尊贵奢华的奢侈品牌形象，构筑了坚实的品牌区隔。

差异化的产品定位。针对不同需求和消费场景，莱绅通灵实行了产品系列化和超级单

品策略。一方面，针对不同的消费人群、融合的具体故事，根据不同的消费场景和目的，

推出多档独具特色的产品，全面覆盖市场需求；另一方面，抓住细分市场、有针对性的发

掘品牌潜力，对有着独特的符号印记且能创造较大利润空间的单品施行超级单品策略；同

时，通灵将蓝色火焰打造为针对年轻人独立子品牌，将 Leysen 定位为入门级奢侈品品牌，

差异化定位全面覆盖消费人群。

构筑品牌坚固区隔。通过技术授权和收购品牌，莱绅通灵打造了皇室系列和蓝色火焰

钻石两个独占性产品系列。在此基础上，通灵利用“王室珠宝”这一概念，快速推出王后、

王室马车以及高端皇室定制系列，并以此为基础进行了大量的营销宣传，确立了独树一帜

的品牌形象，形成差异化的优势。

表 3：莱绅通灵旗下产品系列介绍

品牌系列产品内涵

莱绅通灵

产品系列

百变风情系列

该系列以自然界的植物、动物为灵感来源，创作出风格时尚、造型多变的钻石饰

品，为年轻女性打造多样的百变魅力，满足她们百变配搭的需求。“百变风情”

系列是女性对自我宠爱的嘉奖。

布拉格之恋系列

该系列作品灵感皆取自布拉格城市中最负盛名的建筑融合了艺术和梦想的平衡

将建筑艺术之美浓缩于珠宝设计之中充满了对爱情甜蜜的向往用艺术赞美和祝

福爱情。

皇家博物馆系列该系列汲取 18 世纪欧洲贵族洛可可时期艺术精髓，融合古典的奢华精致与现代

的简约时尚，凸显“为下一代珍藏”这一理念。

红毯 MINI 系列红毯 MINI 系列是公司为国际明星高端定制的 STARLET（红毯）系列精简版，

它保留了 STARLET（红毯）系列的设计精髓，将设计感与时尚感完美结合。

梦想之星系列第 64 届柏林电影节首发通灵珠宝与欧洲十大最具潜力的明星共同发布

高端定制红毯

来自通灵珠宝全球设计顾问安德烈·拉瑟里及其意大利瓦伦萨设计团队的创作。

通灵珠宝将高级定制“红毯”系列珠宝所引领的高端风尚带到中国消费者身边，

为尊贵的消费者提供更加符合独特风格与身份的高级定制珠宝！

超级单品

王后

MY QUEEN（王后）是为纪念比利时国王菲利普和王后玛蒂尔德加冕而设计，于

2013 年 9 月 27 日由比利时国王菲利普、王后玛蒂尔德和公司董事长沈东军先

生在钻石之都安特卫普共同发布。

蓝色火焰蓝色火焰蓝色火焰是公司旗下一款高端珠宝品牌，主营蓝色火焰• 真心钻石饰品。蓝色火

焰更加合理地运用光学原理，使钻石更加璀璨夺目，曾获比利时政府颁发奖项。

资料来源：公司官网，申万宏源研究

16

行业深度


2.2.2 三大营销策略，赋能品牌价值

莱绅通灵成立于 1999 年，主要从事钻石和翡翠等珠宝首饰产品的零售业务，致力于产

品设计、品牌推广及渠道建设。莱绅通灵将自身定位为顾客创造“为下一代珍藏”的中高

端品牌，旗下拥有蓝色火焰、比利时皇室王后王后等多个品牌系列。作为国内珠宝企业的

代表，莱绅通灵尤其注重通过广告营销来提高品牌价值。2016 年度，莱绅通灵销售费用占

营业收入比重高达 33.5%，广告费用占营业收入比重为 3.17%，远高于国内同类企业，成

果是为企业带来了 16 亿营业收入。

莱绅通灵的主要营销策略分为三个方面：

1、粉丝经济与影视植入

善于运用粉丝经济。莱绅通灵聘请唐嫣为形象代言人，推出“百变风情嫣”钻石系列，

利用粉丝经济提升产品形象，助力产品销售。

采取“珠宝与影视”绑定的娱乐营销策略。莱绅通灵连续八年赞助柏林电影节、与王

家卫合作举办“东邪西毒交响音乐会”、成立钻石影业进军影视圈、赞助《克拉恋人》和

《归还世界给你》影视剧拍摄等，大大提高了产品的曝光度和社会影响力。

2、CEO 跨界营销扩大公司影响力

与其他品牌营销策略最大的不同就在于，莱绅通灵董事长沈东军本身就是一位话题人

物。沈东军长期参与电视综艺《非你莫属》，参演《克拉恋人》、《翡翠恋人》、《八月

未央》等多部影视剧，多次亮相发布会等娱乐现场，无形中提高了莱绅通灵的品牌影响力

和市场知名度。

图 24：莱绅通灵在电视剧《克拉恋人》中植入广告图 25：钻石影业 CEO 沈东军在音乐会上致辞

资料来源：中华娱乐网，申万宏源研究资料来源：搜狐娱乐，申万宏源研究

3、王室概念赋予产品历史韵味

区别于普通珠宝消费者，高档珠宝消费者更加注重产品所承载的意义和特殊品味。莱

绅通灵收购比利时王室“卡地亚”品牌“Leysen”，推出多档“比利时皇家珠宝系列”产

17

行业深度


品，赋予了产品区别于市场上大部分珠宝不同的意义——“王室御用珠宝”，提高了品牌

地位和品牌价值。

图 26：比利时王后马蒂尔德在米兰世博会接见沈东军图 27：比利时王后马蒂尔德授予 Leysen 品牌王室御用

珠宝供应商资质

资料来源：财经网，申万宏源研究资料来源：百度百家号，申万宏源研究

3.国内主要公司(莱绅通灵、周大福、老凤祥)的经营

模式探究

3.1 国内黄金珠宝销售分为两种模式

国内的珠宝销售主要有两种模式：以老凤祥为代表的批发走量模式和以周大福、莱绅

通灵为代表的高品牌溢价模式，这主要取决于公司的产品品类结构、销售模式、市场定位、

研发设计水平和品牌营销能力。

表 4：国内的珠宝销售主要有两种模式

公司模式销售模式市场定位

莱绅通灵高品牌溢价直营、专厅和

加盟商

公司从事钻石和翡翠等珠宝首饰产品的零售业务，致力于产品

设计、品牌推广及渠道建设。莱绅通灵的品牌定位是为顾客创

造“为下一代珍藏”的中高端珠宝品牌。

周大福高品牌溢价直营、加盟商公司主要从事制造及销售主流珠宝及名贵珠宝，及提供相关服

务，并代理多个品牌名表。

老凤祥批发走量

直营、加盟专

卖店和经销

网点

公司主要从事黄金珠宝首饰、工艺美术品、笔类文具制品的生

产经营及销售

资料来源：公司公告，申万宏源研究

从产品品类来看，素金等黄金饰品以及金条等投资品毛利率低、存货周转率高，钻石

翡翠的毛利率高、存货周转率低，翡翠等毛利率更高、存货周转率更低；从单位附加值来

18

行业深度


看，设计差、款式普通、加工难度低、单位附加值低的产品毛利率低、存货周转率高，设

计优秀、款式新颖、加工难度大、单位附加值高的产品毛利率高、存货周转率低；从经营

模式来看，加盟、连锁经销网点等批发模式存货周转率高，直营、专厅等自营零售模式存

货周转率低。

莱绅通灵定位中高端珠宝品牌，销售以钻石、翡翠为主，采取直营+专厅+加盟商的销

售模式，因此莱绅通灵的毛利率高、存货周转率低。周大福销售以黄金、珠宝镶嵌为主，

采取直营+加盟商的销售模式，因此周大福的毛利率高、存货周转率低。老凤祥销售以黄金

饰品为主，采取直营银楼和专柜+加盟银楼连锁专卖店+经销网点的销售模式，因此老凤祥

的毛利率低、存货周转率高。实际数据验证了以上内容，2016 年莱绅通灵和周大福的毛利

率分别为 52.89%和 29.20%，高于行业均值 25.76%和中位数 21.88%，存货周转率分别

为 0.62 和 1.2，远低于行业均值 2.23 和中位数 1.43；2016 年老凤祥毛利率为 8.48%，远

低于行业平均水平，存货周转率为 5.17，远高于行业平均水平。

表 5：三家公司的产品品类差异

产品品类莱绅通灵周大福老凤祥

传统黄金首饰少高高

钻石饰品高少少

翡翠饰品中无极少

资料来源：莱绅通灵招股说明书，申万宏源研究

表 6：三家公司的销售模式差异

项目莱绅通灵周大福老凤祥

直营店模式高少少

专厅模式高高少

加盟商模式少（加强中）少中

经销模式无少高

资料来源：莱绅通灵招股说明书，申万宏源研究

3.2 以莱绅通灵和周大福为代表的高溢价模式

“高溢价模式”的典型特征是高毛利率、低存货周转率、高销售净利率、高期间费用

率，以品牌影响力、产品设计力驱动产品销量和营收上升。如上所述，莱绅通灵和周大福

均属于“高溢价模式”。

3.2.1 高毛利、低周转、高销售费率是显著特征

一般而言，由于工艺水平、款式设计等原因，钻石及其镶嵌饰品、翡翠饰品的毛利率

高于黄金饰品；由于单位价值高等原因，钻石及其镶嵌饰品、翡翠饰品的存货周转率低于

黄金饰品。莱绅通灵品类结构以钻石和翡翠为主，分别占比 90.14%和 6.68%；周大福品

类以黄金首饰和珠宝镶嵌为主，占比分别为 60%和 24%，加之两者优秀的设计和营销，这

样的产品结构决定了其高毛利率、低存货周转率的模式。具体来看，周大福钻石饰品、翡

19

行业深度


翠饰品和素金等其他饰品的毛利率分别为 54.07%、67.51%和 23.32%，高于行业平均水

平（21.88%）。

图 28：莱绅通灵 2016 年品类分布图 29：周大福 2017 财年品类分布

资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究

图 30：全球钻石产业毛利率情况

资料来源：中商情报网，申万宏源研究

图 31：莱绅通灵 2016 年各品类毛利率


90.14%

6.68%3.18%

钻石饰品翡翠饰品素金及其他

24.00%

60.10%

10.60%5.40%

珠宝镶嵌首饰黄金产品铂金╱K金产品钟表

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

开采毛钻销售切割抛光成钻销售珠宝制作奢侈品牌

54.07%

67.51%

23.32%

53.99%

21.88%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

钻石饰品翡翠饰品素金及其他

毛利率

企业各品类平均水平

行业平均水平

20

行业深度


高销售费用率，多样化品牌营销。在品牌宣传方面，投入大量广告费用，全方位宣传

品牌产品，莱绅通灵和周大福都不约而同地投入了大量的销售费用，尤其是莱绅通灵。莱

绅通灵自身定位为中高端珠宝，主打“超级单品策略”，因此其销售费用率（销售费用/主

营业务收入）远高于同行。2016 年，莱绅通灵的销售费用率为 25.3%，远高于同行。此外，

与莱绅通灵类似，周大福合作推出影视 IP 产品“美女与野兽”系列和“星球大战”系列等，

利用粉丝经济带动产品销量、提升品牌形象和溢价水平。

图 32：莱绅通灵和周大福销售费用率远高于同行

资料来源：Wind，申万宏源研究

3.2.2 渠道布局全覆盖，注重消费体验

通过全渠道覆盖，尤其是升级消费体验，可以极大地提升品牌形象，进而提升品牌溢

价。

渠道布局全覆盖。珠宝消费由于其自身的特殊性，始终无法摆脱线下渠道的束缚。线

下渠道可以为消费者提供挑选、定制珠宝的场所，仍然是珠宝销售的主要渠道。同时，紧

跟形势发力线上渠道，与电商合作或自建商城，加速双线融合。目前，包括莱绅通灵、周

大福、老凤祥在内的珠宝厂商均在利用各种形式扩张自营和加盟门店和下沉线下渠道，扩

大渠道影响力和门店数量。截止 2017 年 Q3，周大福和莱绅通灵分别有 2381 家和 618 家

门店，且仍在不断扩张当中。

同时在渠道管理方面：第一、莱绅通灵于 2013 年成立加盟商事业部，专门负责加盟业

务的扩展和管理工作。通过几年的深耕运营，通灵实现了加盟收入高速增长、2016 年上半

年零关店。第二、建立加盟商退换货机制，制定换货条款。合理处理因质量、关店等问题

导致的退换货产品，根据市场情况将退换货调配到其他地区、拆分滞销品，降低由此带来

的退货金额和营业成本。

图 33：周大福不断扩张线下渠道（家）

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

2011 2012 2013 2014 2015 2016

周大福周大生老凤祥莱绅通灵

金一文化金洲慈航平均

21

行业深度



注重消费体验。高端奢侈品消费者往往具有独特的品味和显赫的社会地位，因而其更

加喜好名贵、豪雅和时尚的店铺风格。适当的装修风格可以为顾客提供极致的购物体验、

提高留店时间和转化率，个性化的风格也能满足年轻一代的个性化心理需求。周大福在一

二线城市建立名贵及豪雅形象店为顾客提供个性化的产品和服务；建立时尚形象店满足不

同客户的的需求。

3.3 以老凤祥为代表的批发走量模式

3.3.1 品类单一，决定其低毛利、高周转

老凤祥主要销售品类为黄金，占比约为 80%，这决定了其低毛利、高存货周转率的特

点。老凤祥 2016 年毛利率和存货周转率为 8.48%和 5.17,与行业中位数和平均水平差距较

大。同时，相比之下，低价走量模式的意味着企业并不需要大量的广告投入。

图 34：老凤祥存货周转率远高于同行


图 35：老凤祥销售费用率远低于同行

821965

11791358

16271836

20772257 2319 2381

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017Q3

中国大陆香港澳门及其他合计

0

2

4

6

8

10

12

2012 2013 2014 2015 2016

周大福周大生老凤祥莱绅通灵金一文化金洲慈航平均

22

行业深度



3.3.2 以批发业务为主，加盟商渠道为主要线下渠道

老凤祥销售模式以批发业务为主。由于主营产品黄金价格变动大，高存货周转意味着

巨大的存货变动风险。因此老凤祥通过季度订货会和黄金交易，提前确定产品需求和产品

价格，减少金价变动对毛利率和盈利带来的风险。

加盟商渠道为主要线下渠道。按所有权划分，老凤祥线下渠道分为自营渠道、区域合

资公司和区域代理商渠道，自营渠道主要为自营银楼和专卖店，该模式的毛利率最高；区

域合资公司为老凤祥与区域经销商合资设立，老凤祥提供产品供货、门店装修、管理、营

销指导，合资商提供资金和场地，该模式的毛利率相比自营模式低一些；区域代理商模式

主要是有老凤祥提供货物，作为优惠老凤祥提供一定的返点以促进销售，该模式的毛利率

最低。随着老凤祥渠道的不断增加和下沉，这一特殊的渠道模式进一步提高了批发业务所

占的比例、降低了企业毛利率。

图 36：老凤祥门店数量不断增加（家）


2302

2626 27382964 2988 3058

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

2012 2013 2014 2015 2016 2017H1

自营银楼和专柜银楼连锁专卖店经销网点境外银楼

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

2011 2012 2013 2014 2015 2016

周大福周大生老凤祥莱绅通灵

金一文化金洲慈航平均

23

行业深度


3.3.3 全产业链覆盖，打造产销研一条龙体系

区别于高品牌溢价模式，以老凤祥为代表的大多数国内珠宝企业主打全产业链贯通。

通过打通源头开采、黄金冶炼、产品研发、制造、批发、零售渠道，实现从源头到销售的

产销研全产业链覆盖。这使得部分企业成为行业内重要的黄金珠宝供应商，另一方面为奠

定企业拥有足够强大的实力来抢占中低端市场，乃至最终冲击高端市场。

表 7：各家黄金珠宝厂商的定位

厂商定位

老凤祥主要从事黄金珠宝首饰、工艺美术品、笔类文具制品的生产经营及销售。核心板块老凤祥有限集“研

发、设计、生产和销售”于一体，涉及从源头采购到设计、生产、销售。

金一文化公司主营业务为黄金珠宝首饰、贵金属工艺品的研发设计、生产和销售。

金洲慈航公司主要有两大业务：一是黄金珠宝业务；二是融资租赁业务。黄金珠宝主营业务为黄金珠宝首饰

研发设计、加工制造、批发零售及品牌加盟等。

潮宏基

公司主要从事中高端时尚消费品的品牌运营管理和产品的设计、研发、生产及销售，目前主要产品

为珠宝首饰和中高档时尚女包，核心业务是对“CHJ 潮宏基”、“VENTI 梵迪”和“FION 菲安妮”

三大品牌的运营管理。

莱绅通灵公司从事钻石和翡翠等珠宝首饰产品的零售业务，致力于产品设计、品牌推广及渠道建设。

明牌珠宝公司主要从事中高档贵金属和宝石首饰产品的设计、研发、生产及销售，核心业务是对“明”牌珠

宝品牌的连锁经营管理。

豫园股份黄金珠宝饰品业务是公司的第一大产业，旗下上海豫园黄金珠宝集团拥有“老庙黄金”和“亚一珠

宝”两大品牌，以零售、批发为主要经营模式，通过直营、加盟、经销三种连锁方式拓展连锁网络。

东方金钰公司主要从事珠宝首饰产品的设计、采购和销售，以及配套的产业链金融服务。


黄金产业链主要分为开采、冶炼、设计、生产加工、销售等环节。由于我国管制，黄

金金锭必须通过上海黄金交易所进行交易流通。因而对于黄金珠宝企业来讲，其上游主要

包括黄金开采、冶炼和珠宝首饰的设计研发、生产，下游主要包括产品批发零售。

上游：出于企业战略和成本控制的考虑，大部分企业纷纷在原有业务的基础之上构建

珠宝材料采购、研发、制造业务，部分企业甚至延伸到源头矿山建设、黄金开采等。

中游：注重产品品类的完善和扩张，进一步丰富产品门类，由单一的黄金、白金、白

银和翡翠产品，扩展到珍珠、有色宝石、珐琅、钟表和智能穿戴领域，全面提高企业的盈

利能力和抗风险能力。发展多业务体系，建设黄金融资租赁等供应链金融等多种经营业态，

提高企业的盈利能力和全渠道控制能力。

下游：加速渠道下沉，线下 C 端通过收购和自建迅速扩张零售门店，建立区域代理制

度和加盟商制度，提高销售渠道控制力，B 端完善现有销售渠道；线上加速主要网络旗舰

店建设和扩张，布局探索“互联网+”营销体系。

表 8：黄金珠宝企业产业链布局

老凤祥金洲慈航

上游旗下拥有上海老凤祥首饰研究所有限公司、上完善产业链条，旗下重庆金叶珠宝加工有

24

行业深度


老凤祥金洲慈航

海老凤祥钻石加工中心有限公司、上海老凤祥

玉石象牙雕刻有限公司等公司，从事珠宝研

发、设计生产等业务，东莞珠宝镶嵌首饰有限

公司项目也已启动。

限公司从事黄金珠宝设计研发，

中游

拥有第一铅笔公司和上海工艺美术有限公司，

同时全面拓展产业链，成立上海老凤祥钟表有

限公司。公司从一个传统的珠宝首饰品牌，逐

渐拓展为年轻、时尚、国际化的珠宝钟表品牌。

收购丰汇租赁，加速产业链产融结合。

下游

积极拓展销售渠道，通过自营、区域代理和加

盟商制度，在海内外共拥有 3058 个门店

（2017H1）。

构建了区域经销、自营（包括直营店、旗

舰店、商场专柜）、品牌加盟、线上网络、

银行渠道相结合的销售渠道体系。


“低品牌溢价、低产品价格、依靠走量模式盈利”决定了该类企业需要有强大的成本

控制和货源供销供应链体系，因而各个公司都加速布局全产业链布局，打造产销研一条龙

体系。同时，进一步拓宽产品类型、提供完善的供应链金融服务、发力 B 端 C 端和线上线

下营销渠道建设，力图打造为自己独有的专有营销体系。老凤祥作为黄金首饰类公司代表，

经过多年的潜心经营和布局，形成了完善的自有的产销研和供应链体系。但对于诸如金一

和金洲慈航等份额较小企业而言，其主要着力点则在于完善供应链金融服务、智能珠宝以

及互联网销售等方面。

4.见微知著：从财务数据看两种模式

4.1 高溢价模式公司营收普遍好于批发零售模式公司

总市值方面。国外对标珠宝厂商领跑样本公司，国外、香港地区公司市值远大于国内

同类企业。截止 2016 年 12 月 31 日，PANDORA 和蒂芙尼市值分别为 1100 亿元人民币

（按当时汇率计算，以下币种均为人民币）和 668 亿元人民币，周大福总市值为 593 亿元

人民币，位列前三位。国内珠宝公司总市值总体偏低，且彼此之间规模相差巨大。

总收入方面。截止 2016 年 12 月 31 日，周大福、老凤祥和蒂芙尼位列对标厂商前三

位，分别为 455 亿元、348 亿元和 274 亿元。但从长期来看，在设计和材质上更具有竞争

力的高端品牌收入更高。

净利润方面。蒂芙尼、PANDORA 和周大福净利润远远高于其他厂商，2016 年，三

者的净利润分别为 30 亿元、61 亿元和 27 亿元。

长期来看，总市值、总收入和净利润方面，高溢价模式厂商业绩普遍好于批发零售模

式厂商。但珠宝厂商业绩受宏观经济、原材料价格、品类构成和品牌策略影响较大，各家

厂商的业绩变动较大。

25

行业深度


表 9：国内外公司市值相差巨大（单位：亿元，人民币）

公司 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 2016/12/31

蒂芙尼 521.27 530.05 456.91 724.33 845.81 635.16 668.49

PANDORA 372.21 63.82 146.44 342.18 636.00 1175.60 1100.10

周大福 0.00 1392.00 1244.00 1156.00 1040.00 500.00 593.00

周大生 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

潮宏基 62.60 46.62 34.92 47.66 70.99 142.65 102.09

刚泰控股 13.42 17.95 20.70 42.84 96.92 254.32 244.45

老凤祥 84.29 89.65 93.07 104.68 140.15 194.48 167.15

莱绅通灵 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 93.63

金一文化 0.00 0.00 0.00 0.00 38.25 212.30 108.09

金洲慈航 23.14 48.97 76.44 69.75 61.51 225.65 158.01

资料来源：wind，申万宏源研究

表 10：周大福、老凤祥和蒂芙尼总收入位列前三位（单位：亿元，人民币）

公司 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 2016/12/31

蒂芙尼 203.29 229.92 238.26 246.10 260.82 268.94 274.48

PANDORA 56.62 60.46 60.23 80.30 117.94 176.06 206.28

周大福 295.15 458.58 463.82 613.88 509.13 471.55 454.95

周大生 0.00 18.12 20.78 26.67 26.52 27.13 28.77

潮宏基 8.28 13.11 15.26 20.57 24.47 26.61 27.06

刚泰控股 1.18 15.43 14.55 14.03 47.34 88.41 106.13

老凤祥 142.07 209.79 253.96 327.63 326.32 354.97 347.83

莱绅通灵 0.00 12.06 11.26 11.22 13.93 14.44 16.09

金一文化 22.29 25.47 29.22 32.67 60.04 75.98 107.15

金洲慈航 1.26 25.14 64.16 88.18 103.11 98.93 105.24


表 11：高溢价模式厂商利润普遍高于批发零售模式厂商（单位：亿元，人民币）

公司 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 2016/12/31

蒂芙尼 24.27 27.72 26.13 11.07 29.71 30.39 30.60

PANDORA 15.68 18.50 10.88 19.78 30.60 38.65 61.28

周大福 29.80 51.40 44.46 57.67 43.22 24.51 27.12

周大生 0.00 2.34 2.81 2.45 3.24 3.53 4.27

潮宏基 1.08 1.56 1.31 1.89 2.25 2.56 2.32

刚泰控股 0.03 0.99 0.65 0.89 2.51 3.48 5.10

老凤祥 4.27 6.83 7.94 11.30 12.28 14.22 13.65

莱绅通灵 0.00 1.81 0.71 1.15 1.71 1.81 2.21

金一文化 0.42 0.71 0.79 1.09 0.79 1.91 3.11

金洲慈航 -1.63 5.46 1.80 1.48 1.45 3.07 11.26


2013 年，国内“抢金潮”带动周大福、老凤祥等黄金厂商收入大增，收入同比增加

32.35%和 29.01%。但随着“抢金潮”结束、黄金价格大幅变动和宏观经济的影响，以黄

26

行业深度


金为主要产品的周大福营收出现了较大的下滑，2016 年总市值不及巅峰时的一半。同样以

黄金为主要产品的老凤祥采取了积极的存货管理体制和渠道策略、加速推进区域代理商和

加盟商制度、拓宽全国范围内门店布局，有效降低了黄金价格变动和区域市场竞争对总体

收入的影响。

图 37：2013 年是周大福营收增长的分水岭图 38：老凤祥 2013 年后总收入没有出现明显下降

资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究

4.2 高溢价厂商可获得 50%以上的毛利率

高溢价模式和批发走量模式的第一个区别是毛利率的高低，高溢价模式通常采用中高

端品牌定位、独特的设计和积极的营销策略，因而毛利率和净利率均高于批发走量模式。

高溢价模式的几个代表性企业——蒂芙尼、PANDORA、周大福和莱绅通灵等的毛利率均

高于以老凤祥为代表的批发走量模式。2016 年，莱绅通灵的毛利率和净利率分别为 53%

和 14%，老凤祥的毛利率和净利率分别为 8%和 4%。

表 12：高溢价厂商毛利率领跑同行

公司 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 2016/12/31

蒂芙尼 59.06% 59.05% 57.01% 58.06% 59.70% 60.69% 62.23%

PANDORA 70.88% 72.99% 66.58% 66.58% 70.53% 72.85% 75.06%

周大福 28.33% 29.07% 28.35% 27.33% 29.67% 27.64% 29.20%

周大生 0.00% 28.04% 29.43% 25.27% 29.95% 31.60% 33.77%

潮宏基 35.32% 35.21% 32.78% 29.03% 33.00% 36.20% 37.12%

刚泰控股 28.71% 7.09% 6.95% 16.29% 8.36% 7.80% 13.06%

老凤祥 8.35% 8.09% 7.62% 7.35% 8.20% 7.83% 8.48%

莱绅通灵 0.00% 55.89% 51.59% 53.81% 52.20% 52.32% 52.89%

金一文化 11.50% 11.53% 13.43% 11.34% 7.02% 10.45% 12.53%

金洲慈航 -25.80% 10.93% 6.44% 5.21% 4.65% 7.55% 18.28%


表 13：老凤祥等批发走量模式厂商净利率较低

公司 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 2016/12/31

蒂芙尼 11.94% 12.06% 10.97% 4.50% 11.39% 11.30% 11.15%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

100

200

300

400

500

600

700

2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年

周大福总收入（亿元）周大福总收入增速（%）

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年

老凤祥总收入（亿元）老凤祥总收入增速（%）

27

行业深度


公司 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 2016/12/31

PANDORA 27.32% 30.59% 18.07% 24.64% 25.94% 21.95% 29.71%

周大福 10.45% 11.59% 9.86% 9.60% 8.58% 5.24% 6.13%

周大生 0.00% 12.92% 13.54% 9.17% 12.24% 13.01% 14.83%

潮宏基 13.09% 11.93% 8.59% 9.17% 9.19% 9.61% 8.57%

刚泰控股 2.46% 6.44% 4.47% 6.37% 5.31% 3.93% 4.80%

老凤祥 3.00% 3.25% 3.13% 3.45% 3.76% 4.01% 3.93%

莱绅通灵 0.00% 15.04% 6.32% 10.28% 12.31% 12.50% 13.72%

金一文化 1.89% 2.78% 2.69% 3.34% 1.31% 2.52% 2.90%

金洲慈航 -128.94% 21.73% 2.80% 1.68% 1.41% 3.10% 10.70%


4.3 存货周转率两极分化明显

高溢价模式和批发走量模式的第二个区别是存货周转率的高低，存货周转率还与产品

品类结构有着巨大的关系。从表中可以看出，存货周转率两极分化严重，高端品牌和钻石

等高端品类为主的厂商的存货周转率的远低于老凤祥等以黄金产品为主的厂商。

表 14：存货周转率两极分化严重

公司 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 2016/12/31

蒂芙尼 0.83 0.81 0.76 0.74 0.73 0.70 0.69

PANDORA 2.28 1.25 1.52 2.14 2.22 2.25 1.99

周大福 1.90 1.71 1.44 1.61 1.10 1.15 1.20

周大生 0.00 0.00 1.53 1.72 1.36 1.25 1.26

潮宏基 0.97 0.84 0.76 1.01 1.06 1.04 1.01

刚泰控股 0.22 4.57 6.34 7.42 9.92 7.67 3.32

老凤祥 4.97 5.01 4.80 5.90 5.90 6.51 5.17

莱绅通灵 0.00 0.00 0.54 0.54 0.60 0.58 0.62

金一文化 5.58 4.32 3.80 3.93 8.04 4.24 3.45

金洲慈航 0.00 0.00 6.37 7.62 10.64 8.95 7.86


4.4 期间费用投入量相差巨大

高溢价模式和批发走量模式的第三个区别是销售费用和管理费用的高低，为维持品牌

形象和产品热度，厂商往往需要投入大量的营销费用，这使得销售费用占营业收入比重远

大于批发走量模式厂商。以蒂芙尼、莱绅通灵和老凤祥为例，2016 年三个厂商的销售费用

和管理费用占营业收入的比重分别为 44.21%、33.50%和 3.17%，相差巨大。蒂芙尼 2017

财年广告费占营业收入的比重为 7.47%，莱绅通灵 2016 年广告费占营业收入的比重为

3.17%，老凤祥 2016 年广告费占营业收入的比重为 0.17%，三个厂商差异巨大，蒂芙尼

和莱绅通灵依靠投入大量的广告费用来促进销售，而老凤祥则依靠较小的广告投入和较低

的价格来促进销售。

28

行业深度


表 15：高溢价模式销售费用和管理费用投入量巨大

公司 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 2016/12/31

蒂芙尼 39.79% 39.60% 38.64% 38.60% 38.72% 42.17% 44.21%

PANDORA 30.81% 39.04% 42.02% 35.06% 34.99% 36.99% 37.61%

周大福 15.12% 14.17% 15.94% 15.73% 19.13% 20.46% 20.06%

周大生 0.00% 12.03% 13.56% 13.55% 15.01% 15.56% 15.37%

潮宏基 22.22% 21.41% 21.70% 19.78% 21.97% 24.73% 25.81%

刚泰控股 16.12% 1.79% 2.37% 4.22% 0.73% 0.92% 3.01%

老凤祥 3.95% 3.10% 2.96% 2.91% 2.99% 2.80% 3.17%

莱绅通灵 0.00% 33.08% 40.72% 38.43% 34.90% 35.12% 33.50%

金一文化 8.79% 7.36% 8.61% 6.67% 3.80% 5.53% 4.73%

金洲慈航 19.73% 2.79% 2.17% 2.36% 2.53% 2.69% 3.24%


图 39：4 家代表性企业的费用投入量相差巨大图 40：蒂芙尼和莱绅通灵广告费率远大于老凤祥

资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究

5.建议关注行业公司

莱绅通灵（603900）

莱绅通灵从事钻石和翡翠等珠宝首饰产品的零售业务，致力于产品设计、品牌推广及

渠道建设。在珠宝行业趋势向好的背景下，通过明星、影视，CEO 营销以及收购比利时王

室品牌 Leysen 给产品赋能“王室”概念，扩大品牌影响力、提高品牌溢价，打造珠宝行业

独树一帜的公司。公司吸取了过去两年的经验，保证质量的同时加速加盟商渠道建设，截

至 2017 年 Q3，通灵已有门店 618 家。

图 41：通灵开始加速扩展门店，市场潜力大

6.28%6.68%

7.36% 7.47%

0.32% 0.17% 0.06% 0.17%

3.32% 3.40%3.76%

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2013年 2014年 2015年 2016年

蒂芙尼老凤祥莱绅通灵

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2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年

蒂芙尼周大福

老凤祥莱绅通灵

大陆厂商平均数

29

行业深度



周大福（1929.HK）

周大福主要从事制造及销售主流珠宝及名贵珠宝，及提供相关服务，并代理多个品牌

名表，品类以黄金首饰和珠宝镶嵌为主，占比分别为 60%和 24%。渠道方面，周大福主要

以自营店和加盟商为主，截至 2017 年 Q3，周大福已有门店 2381 家。

老凤祥（600612）

老凤祥主要从事黄金珠宝首饰、工艺美术品、笔类文具制品的生产经营及销售，品牌

创始于 1848 年，强调历史底蕴、渠道规模以及品牌价值。主要产品为黄金制品，低毛利、

高周转。渠道方面，老凤祥主要以加盟商和经销商为主，截至 2017 年 H1，老凤祥全球门

店总计 3058 家。

周大生（002867）

周大生是全国中高端主流市场钻石珠宝领先品牌，致力于“周大生”品牌珠宝首饰的

设计、推广和连锁经营。周大生定位于国内中高端钻石珠宝品牌，以钻石首饰为主力产品、

百面切工钻石首饰为核心产品、黄金首饰为人气产品和其他配套产品，推出多款面向时尚

女性的“言情悦心流行精品”。同时致力于产业链中高附加值的品牌推广和渠道建设环节，

引进比利时钻石切割技术、加速产品设计和品牌宣传，实现了经营规模的快速柔性扩张。

截止 2017 年 6 月，公司已拥有 2050 家线下门店，并计划建立电子商务平台，打造珠宝

O2O 生态圈。

潮宏基（002345）

潮宏基从事中高端时尚消费品品牌建设以及产品的设计、研发、生产及销售，全面布

局美丽经济，打造多品牌、多品类运营的时尚产业集团。潮宏基抓住消费升级和“她经济”

两个时代机会，调整经营策略，通过明星代言、影视合作、技术创新，提升品牌价值，打

造了三大核心品牌。同时全面布局美丽经济，将业务外延至美容、护肤行业。渠道方面，

302 407458 578

35%

13%

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2013 2014 2015 2016

周大福（家）老凤祥（家）莱绅通灵（家）

周大福门店增长率老凤祥门店增长率莱绅通灵门店增长率

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行业深度


潮宏基发挥客群与渠道协同，深化线上线下全渠道策略。截止 2017 年 6 月，潮宏基共有

1045 家专营店。

表 16：行业重点公司估值情况

公司名称证券代码股价（元）

2017/12/21

PE EPS

2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E

周大生* 002867 27.14 25 20 17 1.10 1.34 1.59

潮宏基* 002345 10.75 35 29 24 0.31 0.37 0.44

刚泰控股* 600687 12.41 29 25 21 0.42 0.50 0.59

老凤祥* 600612 40.32 17 15 13 2.37 2.76 3.20

莱绅通灵* 603900 28.98 33 26 21 0.88 1.13 1.41

金一文化* 002721 15.69 44 21 19 0.36 0.73 0.84

金洲慈航 000587 6.86

爱迪尔 002740 10.25

资料来源：wind 资讯，申万宏源研究

*标注公司为无申万覆盖

31

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信息披露

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深圳胡洁云 021-23297247 13916685683 [email protected] 股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）

增持（Outperform）

中性 (Neutral)

减持 (Underperform)

：相对强于市场表现20％以上；

：相对强于市场表现5％～20％；

：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；

：相对弱于市场表现5％以下。

行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）

中性 (Neutral)

看淡 (Underweight)

：行业超越整体市场表现；

：行业与整体市场表现基本持平；

：行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投

资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以

获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有

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客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投

资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形

式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构

成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告

的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并

不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有

风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投

资顾问。

本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版

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