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2
固定收益研究
证券研究报告
信用债周报 2017 年 06 月 19 日 [Table_Title]
收益率指标
[Table_AmountInfo] 期限(年) AA 城投债(%)
1 5.13
3 5.34
5 5.60
7 5.81
10 5.88
15 5.93
国债及中票收益率周变化(BP)
[Table_QuoteInfo]
-30.00
-20.00
-10.00
0.00
1年 3年 5年
国债 AAA AA
资料来源：WIND,海通证券研究所
相关研究
[Table_ReportInfo] 《配臵短端，防守为上（如何看待当前钢
铁债）》2017.06.12
《低等级风险仍待释放》2017.05.31
《信用风险加剧，警惕民企风险》
2017.05.02
[Table_AuthorInfo]
分析师:姜超
Tel:(021)23212042
Email:[email protected]
证书:S0850513010002
分析师:朱征星
Tel:(021)23219981
Email:[email protected]
证书:S0850516070001
联系人:杜佳
Tel:（021）23154149
Email:[email protected]
拐点未至，防守为上 [Table_Summary] 投资要点：
本周专题：融资平台何去何从？1.融资平台到了转型的关键路口。“地方债+
项目收益债券”会成为地方政府融资的主流模式，城投平台被剥离融资功能，
到了转型的关键路口。2.“分类”转型的指导思想。今年以来，江西、广东、
四川、重庆等多个省份已经发文对城投平台转型做出指导，从内容上看，采
取分类处理的原则：空壳城投平台（仅有融资功能）将予以清理，兼有政府
融资和公益性项目建设运营职能的平台公司剥离融资功能后转为公益类国有
企业，而有市场竞争力的商业化平台则转型为一般企业。在此基础上，重庆
市还提出要限制公益类企业家数，每个区县确定的公益性项目建设单位最多
不超过 3 家。3. 城投转型模式探索：一是资源整合式改制重组，比如安徽江
东控股和建安控股的改制；二是转型为产业类企业，或依托于在城市公用事
业和基础设施建设项目，沿着资源整合-产业投资-金融服务的方向发展并成
功转型，比如天津泰达控股、首创集团等；三是转型为更高层级的“城市运
营商”，比如上海城投。4. 对城投债的影响。城投债与政府信用将进一步切
割，关注平台资产质量与盈利能力。重组改制过程中，地方政府重点打造的
城投公司在资源配臵、政府支持方面均能得到倾向，增强信用资质；而非重
点城投公司则有可能面临资产流失的风险，信用资质将弱化。
一周市场回顾：供给大幅上升，收益率按期分化。一级市场信用债净供给 422
亿元，较前一周的-176 亿元的净供给大幅上升。在发行的 93 只主要品种信
用债中有 6 只城投债。二级市场交投增加，收益率全面下行，具体来看，1
年期品种中，AA 与 AA-等级收益率下行幅度最大达 19BP，AA+等级收益下
行 14BP，AAA 与 AAA-等级收益率下行 9BP。3 年期品种中，AA 等级收益
率下行 25BP，AA-等级收益率下行 21BP，AA+等级收益率下行 20BP，AAA-
等级收益率下行 15BP，AAA 等级收益率下行 10BP。5 年期品种中，AA 与
AA-等级收益率均下行 13BP，其他等级收益率均下行 15BP。7 年期品种中，
所有等级收益率均下行 9BP。
一周评级调整回顾：评级上调为主。本周发生了 11 项信用债主体评级向上调
整（包括 1 项展望上调），包括两家城投债发行人；无主体评级向下调整。株
洲市国有资产投资控股集团有限公司评级上调的主因是控股子公司业绩稳步
增长、可出让土地储备充足且公司短期偿债压力可控。亿利资源集团有限公
司评级上调的主因是公司清洁能源业务收入及利润大幅增长，在项目所属园
区具有一定垄断优势，收入来源较为稳定。
投资策略：拐点未到，防守为上。上周信用债跟随利率债上涨，AAA 级企业
债收益率平均下行 10BP，AA 级企业债收益率平均下行 17BP，城投债收益
率平均下行 15BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：
1）证监会助推地方融资规范化。近日各地证监局要求辖区内机构自查 2015
年以来的资管计划，是否涉及违法违规参与地方政府举债事项。本次地方政
府融资收紧不同于以往的一点是，除了规范资金需求方，也对资金供给方，
即金融机构进行规范，且监管协调明显加强，地方政府融资规范化将是大势
所趋。
2）海外发债监管趋严。上周国家发改委对五家企业境外发债事项发出风险提
示，指出其未按规定事前备案。国内地产调控以来地产融资渠道全面收紧，
房企海外发债量大增，但发改委二季度以来已逐渐收紧海外债发行，未来将
加剧房企流动性压力。
3）信用债拐点远未到来。近期债市反弹，信用债收益率全面下行，发行量也
有所提升，但我们认为信用债市场拐点仍需等待。一是金融去杠杆对信用债
而言是慢变量，广义基金收缩，信用债调整时间和空间都会较利率债更甚；
二是经济下行压力上升且融资环境趋紧，下半年信用风险趋升。
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目 录
1. 城投平台何去何从？.................................................................................................. 5
1.1 城投平台到了转型的关键路口 ......................................................................... 5
1.2 推进城投平台“分类”转型 ............................................................................ 5
1.3 城投转型模式探索 ........................................................................................... 6
1.4 信用“切割”与“分化” ................................................................................ 7
2. 一级市场：供给大幅上升 .......................................................................................... 8
2.1 净供给大幅上升 ............................................................................................... 8
2.2 估值收益率按期分化 ....................................................................................... 9
3. 二级市场：交投增加，收益率全面下行..................................................................... 9
3.1 银行间市场：收益率全面下行 ....................................................................... 10
3.1.1 中票短融：收益率全面下行 ................................................................. 10
3.1.2 企业债：收益率全面下行 ..................................................................... 10
3.2 交易所市场：指数上行 .................................................................................. 10
3.3 城投债：企业债收益率上行为主 ................................................................... 11
3.3.1 企业债 .................................................................................................. 11
3.3.2 中期票据 .............................................................................................. 11
3.4 产业债：地产债表现相对较好 ....................................................................... 12
3.4.1 地产债 .................................................................................................. 12
3.4.2 钢铁债 .................................................................................................. 12
3.4.3 煤炭债 .................................................................................................. 13
3.4.4 电力债 .................................................................................................. 13
4. 本周评级调整回顾：评级调整数量基本持平 ........................................................... 14
5. 投资策略：拐点未到，防守为上 ............................................................................. 14
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图目录
图 1 样本城投平台营业收入增长（亿元） .................................................................. 5
图 2 样本城投平台利润情况 ....................................................................................... 5
图 3 江东控股集团营业收入构成情况（2015 年底） ................................................. 7
图 4 建安控股集团营业收入构成情况（2015 年底） ................................................. 7
图 5 银行间企业债收益率（AAA，%） .................................................................... 10
图 6 银行间企业债收益率（AA，%） ...................................................................... 10
图 7 交易所各主要债指近期变化 .............................................................................. 11
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4
表目录
表 1 今年部分涉及城投平台转型安排的文件或指引 .................................................. 6
表 2 近期公告发行债券的期限分布（6 月 12 日- 6 月 16 日） .................................. 8
表 3 近期公告发行债券的评级分布（6 月 12 日- 6 月 16 日） .................................. 8
表 4 近期公告发行债券的行业分布（6 月 12 日- 6 月 16 日） .................................. 9
表 5 交易商协会估值中枢变化（相比 6 月 7 日）...................................................... 9
表 6 相比 5 月 26 日收益率变化幅度-收益率曲线（BP） ........................................ 10
表 7 流动性较好的城投企业债收益率变动 ............................................................... 11
表 8 流动性较好的城投中票收益率变动 .................................................................. 12
表 9 交易所地产债表现 ............................................................................................ 12
表 10 流动性较好的钢铁债表现 ............................................................................... 13
表 11 流动性较好的煤炭债表现 ............................................................................... 13
表 12 流动性较好的电力债表现 ............................................................................... 14
表 13 评级上调行动（包括展望上调，6 月 12 日- 6 月 16 日） .............................. 14
表 14 主要品种信用利差监测（%） ........................................................................ 15
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1. 城投平台何去何从？
1.1 城投平台到了转型的关键路口
城投平台已被剥离融资功能。“地方债+项目收益债券”会成为地方政府融资的主流
模式，近期土地储备专项债、收费公路专项债的试行加强了这种趋势的预期，城投平台
在剥离融资功能后，到了转型的关键路口。
样本城投平台营业收入在增加，与政府业务往来依赖性仍高。在我们统计的 2000
多家有存续债券的城投平台中，16年营业收入合计为 17.8万亿元，较 15年增长了 8.5%；
16 年利润总额 1.44 万亿元，其中营业外收入贡献了 0.57 万亿元，这其中很大一部分是
政府的补贴款。
图1 样本城投平台营业收入增长（亿元）
0
20000
40000
60000
80000
100000
120000
140000
160000
180000
200000
2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年
资料来源：WIND，海通证券研究所
图2 样本城投平台利润情况
58%
59%
60%
61%
62%
63%
0
5000
10000
15000
2016年 2015年
利润总额（亿元）营业利润（亿元）营业利润 /利润总额（右轴，%）
资料来源：WIND，海通证券研究所
1.2 推进城投平台“分类”转型
城投平台转型路径将分类安排。关于城投平台转型的安排，财政部官员在 43 号文
发布后的答记者问上曾结合项目融资给出初步的设想：
（1）对商业地产开发等经营项目，要与政府脱钩，完全推向市场，债务转化为一
般企业债；（2）对有一定收益的公益项目，积极推广 PPP 模式，债务由项目公司举借
与偿还，政府按照事先约定给予特许经营权、政府补贴，政府不再承担偿债责任；（3）
对无收益的公益项目，以及难以吸引社会资本的有一定收益的公益项目，应发地方政府
债，由政府进行债权融资，融资平台清算退出。
具体融资平台如何转型，今年以来，江西、广东、四川、重庆等多个省份已经发文
对此做出了指导和安排，其中四川和重庆给出的安排最为详细。从内容上看，也是采取
分类处理的原则：空壳城投平台（仅有融资功能）将予以清理，兼有政府融资和公益性
项目建设运营职能的平台公司剥离融资功能后转为公益类国有企业，而有市场竞争力的
商业化平台则转型为一般企业。在此基础上，重庆市还提出要限制公益类企业家数，要
求每个区县（自治县）确定的公益性项目建设单位最多不超过 3 家。
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表 1 今年部分涉及城投平台转型安排的文件或指引
地区 文件 转型路径安排
江西
《关于进一步加
强融资平台债务
管理的通知》
建立融资平台公司名录，推进融资平台公司市场化转型。由融资平台公司转型的企
业按照市场化原则融资和偿债，消除政府隐性担保，政府在出资范围内履行出资人
职责，或依法承担政府采购合同、政府和社会资本合作协议等约定的责任，不得违
规为融资平台公司举债承担偿还责任或提供担保。
广东
《关于严格执行
地方政府和融资
平台融资行为有
关规定的通知》
取消融资平台公司的政府融资职能，推动有经营收益和现金流的融资平台公司市场
化转型改制。
四川
《四川省人民政
府关于进一步加
强政府债务和融
资管理的通知》
（1）主要承担公益性项目融资功能、没有实质性经营活动的融资平台公司，应在
妥善处臵存量债务、资产和人员等基础上依法清理注销；
（2）对于兼有政府融资和公益性项目建设运营职能的融资平台公司，剥离其政府
融资功能，通过兼并重组等方式整合同类业务，推动融资平台公司转型为公益性事
业领域市场化运作的国有企业；
（3）对于具有相关专业资质、市场竞争力较强、规模较大、管理规范的融资平台
公司，剥离其政府融资功能，在妥善处臵存量债务的基础上，转型为一般企业。
（4）平台公司转型后应按照市场化原则实施运作，政府在出资范围内承担有限责
任。转型后的平台公司，可作为 PPP 项目社会资本参与方和购买服务的实施主体。
重庆
《重庆市人民政
府办公厅关于加
强融资平台公司
管理有关工作的
通知》
（1）对只承担公益性项目融资任务，且主要依靠财政性资金偿还债务的“空壳类”
融资平台公司，要按照法定程序予以撤销；
（2）对兼有政府融资和公益性项目建设、运营职能的“实体类”融资平台公司，
要剥离其政府融资职能，通过兼并重组、整合归并同类业务等方式，转型为公益类
国有单位，承接政府委托实施的基础设施、公用事业、土地开发等公益性项目建设；
（3）对承担一定政府融资职能的“商业类”国有企业，今后不得为政府融资。
（4）限制公益类家数：实行目录管理，每个区县（自治县）确定的公益性项目建
设单位最多不超过 3 家。
资料来源：各省市政府网、财政厅网站，海通证券研究所整理
1.3 城投转型模式探索
（1）资源整合式改制重组
安徽省有两个城投平台改制重组的典型案例，分别是由马鞍山城投改制的江东控股
以及由亳州建投改制转型的建安控股集团。
马鞍山城投集团是在原马鞍山市建设投资有限公司基础上，联合市工业投资公司、
市城发集团资产经营管理有限公司等城投平台组建的，从事马鞍山地区基础设施建设和
重大社会事业项目建设，城区土地收储、开发及配套设施的建设，交通类基础设施的建
设和经营管理。2014 年 5 月马鞍山城投公告更名为江东控股集团，旗下有马鞍山工业
投资公司、文化旅游集团、普邦资产经营公司等多家控股、参股企业，16 年底总资产
达到 893 亿元，是马鞍山市最重要的基础设施建设投融资平台和国有资本运营主体。
亳州建设投资集团（亳州建投）原始亳州最大的政府融资平台，主要负责城市建设
资金的融资筹借，同时承担土地开发和国有资产经营任务。2014 年 6 月亳州市政府将
亳州文化旅游公司、地产公司、交投公司、公交公司、保安公司整合入亳州建投，组建
成建安投资控股集团（建安集团），成为亳州市最大的国有企业。截至 16 年底，建安投
资集团全资/控股企业有 22 家，总资产达到 1107 亿元。
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7
图3 江东控股集团营业收入构成情况（2015 年底）
汽车制造
49%
土地整理
5%
公共服务
15%
基础设施建设
7%
其他业务
24%
资料来源：WIND，海通证券研究所
图4 建安控股集团营业收入构成情况（2015 年底）
土地出让
34%
土地整理
4%房地产销售
9%
政府BT项目收
入47%
其他
6%
资料来源：WIND，海通证券研究所
江东控股和建安控股集团转型的例子都是通过整合投融资平台、注入经营性资产，
打造集投资、建设、运营于一体的大型国有企业的过程。转型后的公司进行市场化运营，
通过政府购买、PPP 模式等规范途径承担地区基础设施建设项目和国有资产运营任务，
同时打造其他业务板块，比如江东控股的汽车制造业务占营业收入的一半左右，建安集
团的商业房地产和担保典当业务也占到 10%以上。
（2）彻底转型为产业类企业
对于已经在相关领域具有市场竞争力的城投平台，可以考虑摆脱对政府的依赖，转
型为一般企业。
比如重庆能源投资集团，它是由重庆市建投集团与煤炭燃气集团整合而成，在电力
市场化之前，它承担着基础设施建设营运的职责，随着 2005 年电力市场化发展，转身
为工商企业，专注煤炭、电力、燃气等领域的经营发展，完成了从基建城投平台转为实
体产业公司的转变。
还有一类城投企业，依托于在城市公用事业和基础设施建设项目上的资源和经验，
加强自主经营，沿着资源整合-产业投资-金融服务的方向发展并成功转型。
比如天津泰达集团，前身是天津经济技术开发区总公司，2001 年联合天津泰达集
团、天津经济技术开发区建设集团成立泰达控股有限公司。泰达控股成立至今，在园区
建设、市政公用事业运营的基础上，以天津开发区和滨海新区为主要投资、经营和服务
区域，通过合资、收购等方式，成立或入资北方国际信托、长城医药保健品公司、恒安
人寿、天津钢管集团、渤海财产保险、渤海银行等机构，全面进入生产制造、金融产业，
形成了“金融是核心，公用事业是基础，新资源开发是方向”的产业格局。
与此发展方向类似的还有首创集团、张江高科、南京国投等企业。
（3）转型为“城市运营商”
上海城投的转型开辟了城投平台转型为“城市运营商”的路径。根据上海国资改革
的规划，上海城投集团实行公司化改之后，将从政府投融资、建设和运营主体向“城市
基础设施和公共服务整体解决方案提供商”角色转变，下辖路桥、水务、环境等大型产
业集团，参股绿地、光明、国泰君安等大型企业，功能将定位于战略管控和决策、资源
配臵、风险控制，专注于对整个集团战略谋划和发展布局。
1.4 信用“切割”与“分化”
城投债与政府信用切割，关注平台资产质量与盈利能力。城投平台剥离融资功能已
经是板上钉钉的事情，城投债正与政府信用进行切割。
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重组改制中有资产流失风险，重点平台相对安全。资产的划入划出对平台公司的经
营和偿债能力都有较大影响，在改制重组过程中，地方政府重点打造的城投公司在资源
配臵、政府支持方面均能得到倾向，比如上文提到的江东控股和建安集团，改组过程中
整合了许多优质资源，增强了主体信用资质；而非重点城投公司则有可能面临资产流失
的风险。
2. 一级市场：供给大幅上升
2.1 净供给大幅上升
根据 Wind 统计，本周短融发行 577.0 亿元，到期 320.5 亿元；中票发行 201.0 亿
元，到期 59.7 亿元；企业债发行 69.6 亿元，到期 113.5 亿元；公司债发行 125.7 亿元，
到期 57.16 亿元。全周主要信用债品种共发行 973.3 亿元，到期 550.86 亿元，净供给
422.44 亿元，较前一周的-175.66 亿元的净供给，本周信用债供给大幅上升。
主要发行品种来看，短融超短融共发行 56 只，中期票据（包括 PPN）共发行 16
只，公司债发行 16 只，企业债发行 5 只。从评级来看，AAA 等级以 41%的占比位列第
一。从行业来看，制造业稳居占比第一，占比达到 27%。在发行的 93 只主要品种信用
债中有 6 只城投债，占比较上周略有下降。
表 2 近期公告发行债券的期限分布（6 月 12 日- 6 月 16 日）
期限（年） 短期融资券 公司债 企业债 中期票据 总计
0.50 19 19
0.75 28 28
1.00 9 9
2.00 1 1
3.00 3 1 9 13
5.00 12 1 5 18
7.00 1 3 4
9.00 1 1
总计 56 16 5 16 93
资料来源：WIND，海通证券研究所
注：数据截至 6 月 16 日，且不考虑提前偿还
表 3 近期公告发行债券的评级分布（6 月 12 日- 6 月 16 日）
评级 短期融资券 公司债 企业债 中期票据 总计
AAA 26 4 2 6 38
AA+ 15 1 4 20
AA- 1 1 2
AA 15 8 1 6 30
3 3
总计 56 16 5 16 93
资料来源：WIND，海通证券研究所
注：数据截至 6 月 16 日
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表 4 近期公告发行债券的行业分布（6 月 12 日- 6 月 16 日）
行业 短期融资券 公司债 企业债 中期票据 总计
采掘业 5 1 6
电力、煤气及水的生
产和供应业 8 1 9
房地产业 1 3 4
建筑业 3 3 4 1 11
交通运输、仓储业 8 1 1 1 11
金融、保险业 3 3 6
农、林、牧、渔业 1 1
批发和零售贸易 2 1 2 5
社会服务业 1 1 1 3
信息技术业 2 1 3
制造业 16 4 5 25
综合类 6 1 2 9
总计 56 16 5 16 93
资料来源：WIND，海通证券研究所
注：数据截至 6 月 16 日
2.2 估值收益率按期分化
相比 6 月 7 日协会估值，这周（6 月 14 日）估值收益率呈按期分化的趋势。
具体来看，1 年期品种中，AAA 与 AA 等级收益率上行幅度最大达 6BP，重点 AAA
与 AA+等级收益率均上行 4BP，AA-等级收益率上行 3BP；3 年期品种中，AA 等级收
益率上行幅度最大达 3BP，重点 AAA 与 AA+等级收益率上行 1BP，其余等级收益率基
本持平；5 年期品种中，AA+等级收益率基本持平，AAA 等级收益率下行 2BP，其余等
级收益率均下行 1BP；7 年期品种中，AAA 等级收益率基本持平，AA-等级收益率下行
2BP，其余等级收益率均下行 1BP；10 年期品种中，AA 与 AA-等级收益率下行 1BP，
其余等级收益率基本持平；15 年期品种中，所有等级收益率均与上周持平；20 年期品
种中，重点 AAA、AAA 与 AA-等级收益率均上行 1BP，其余等级收益率基本持平；30
年期品种中，AAA 等级收益率上行 1BP，AA+等级收益率基本持平，其余等级收益率
均下行 1BP。
表 5 交易商协会估值中枢变化（相比 6 月 7 日）
发行主体
评级
1 年期 3 年期 5 年期 7 年期
最新
（%）
变化
（BP）
最新
（%）
变化
（BP） 最新（%）
变化
（BP）
最新
（%）
变化
（BP）
重点 AAA 4.43 4 4.58 1 4.73 -1 4.94 -1
AAA 4.58 6 4.70 0 4.88 -2 5.25 0
AA+ 4.88 4 5.04 1 5.25 0 5.74 -1
AA 5.20 6 5.47 3 5.69 -1 6.22 -1
AA- 5.89 3 6.42 0 6.79 -1 7.61 -2
发行主体
评级
10 年期 15 年期 20 年期 30 年期
最新
（%）
变化
（BP）
最新
（%）
变化
（BP） 最新（%）
变化
（BP）
最新
（%）
变化
（BP）
重点 AAA 5.15 0 5.66 0 5.78 1 6.03 -1
AAA 5.41 0 5.92 0 6.23 1 6.53 1
AA+ 5.91 0 6.55 0 6.88 0 7.18 0
AA 6.49 -1 7.15 0 7.53 0 7.95 -1
AA- 7.97 -1 8.55 0 9.03 1 9.25 -1
资料来源：银行间市场交易商协会，海通证券研究所
3. 二级市场：交投增加，收益率全面下行
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10
本周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）的总成交额为 3876.83 亿元，
较上周 3349.73 亿元的成交量，本周成交量大幅增加。
3.1 银行间市场：收益率全面下行
3.1.1 中票短融：收益率全面下行
本周国债收益率全面下行，其中 1 年期国债收益率下行 6BP，3 年期国债收益率下
行 3BP，5 年期国债收益率下行 6BP，7 年期国债收益率下行 6BP。
本周中票短融收益率全面下行。具体来看，1 年期品种中，AA 与 AA-等级收益率下
行幅度最大达 19BP，AA+等级收益下行 14BP，AAA 与 AAA-等级收益率下行 9BP，超
AAA 等级收益率下行 7BP。3 年期品种中，AA 等级收益率下行 25BP，AA-等级收益率
下行 21BP，AA+等级收益率下行 20BP，AAA-等级收益率下行 15BP，AAA 等级收益
率下行 10BP，超 AAA 等级收益率下行 9BP。5 年期品种中，AA 与 AA-等级收益率均
下行 13BP，超 AAA、AAA、AAA-与 AA+等级收益率均下行 15BP。7 年期品种中，所
有等级收益率均下行 9BP。
表 6 相比 5 月 26 日收益率变化幅度-收益率曲线（BP）
期限/评级 1 年 3 年 5 年 7 年
国债收益率 -6 -3 -6 -6
超 AAA -7 -9 -15 -9
AAA -9 -10 -15 -9
AAA- -9 -15 -15 -9
AA+ -14 -20 -15 -9
AA -19 -25 -13
AA- -19 -21 -13
资料来源：Wind，海通证券研究所
注：数据截至 6 月 16 日
3.1.2 企业债：收益率全面下行
本周银行间企业债收益率全面下行。具体地，AAA 品种中，5 年期 AAA（城投债）
收益率下行 13BP，5 年期 AAA（2）（城投债）收益率下行 19BP，7 年期 AAA（城投
债）收益率下行 8BP，7 年期 AAA（2）（城投债）收益率下行 10BP。就 AA 品种来说，
5 年期 AA（城投债）收益率下行 15BP，5 年期 AA（2）（城投债）收益率下行 21BP，
7 年期 AA（城投债）收益率下行 12BP，7 年期 AA（2）（城投债）收益率下行 9BP。
图5 银行间企业债收益率（AAA，%）
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
7.0
Aug/12 Apr/13 Dec/13 Aug/14 Apr/15 Dec/15 Aug/16 Apr/17
银行间固定利率企业债到期收益率(AAA):5年
银行间固定利率企业债到期收益率(AAA):7年
银行间固定利率企业债到期收益率(AAA(2)):5年
银行间固定利率企业债到期收益率(AAA(2)):7年
资料来源：WIND，海通证券研究所
图6 银行间企业债收益率（AA，%）
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
9.0
Aug/12 Apr/13 Dec/13 Aug/14 Apr/15 Dec/15 Aug/16 Apr/17
银行间固定利率企业债到期收益率(AA):5年银行间固定利率企业债到期收益率(AA):7年银行间固定利率企业债到期收益率(AA(2)):5年银行间固定利率企业债到期收益率(AA(2)):7年
资料来源：WIND，海通证券研究所
3.2 交易所市场：指数上行
固定收益研究—信用债周报
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11
本周交易所债券市场中的企业债指数与公司债指数走势均上行。相比前一周，上证
企业债指数上行 0.06%，公司债指数上行 0.02%。
图7 交易所各主要债指近期变化
140
150
160
170
180
190
200
210
220
135
140
145
150
155
160
165
170
175
180
185
Aug/12 Feb/13 Aug/13 Feb/14 Aug/14 Feb/15 Aug/15 Feb/16 Aug/16 Feb/17
上证公司债指数，左 上证企业债指数,右
资料来源：WIND，海通证券研究所
3.3 城投债：企业债收益率上行为主
3.3.1 企业债
在我们观测的样本中，代表性债券收益率大幅上行。其中，12 辽宁药都债收益率上
行幅度最大达 143BP，11 鄂城投债与 15 德宏债收益率亦分别大幅上行 128BP 与 93BP，
15 南空港债收益率上行 83BP，10 营口债收益率上行 61BP，12 许昌投资债收益率上行
35BP，10 鞍山城投债、12 南安债、12 临沂经开债与 11 丹东债收益率上行幅度在 1BP
到 10BP 之间。
表 7 流动性较好的城投企业债收益率变动
债券名称 剩余期限(年) 所属 债项评级 6/12 收盘收益率
（%）
6/16 收盘收益率
（%）
收益率变动
（BP）
12 辽宁药都债 2.49 辽宁省 AA 7.4 8.8 142.5
11 鄂城投债 0.82 内蒙古自治区 AA 6.9 8.2 127.7
15 德宏债 4.61 云南省 AA+ 5.2 6.2 92.9
15 南空港债 4.61 四川省 AA 5.3 6.1 83.0
10 营口债 2.98 辽宁省 AA+ 6.6 7.2 61.2
12 许昌投资债 1.86 河南省 AA 5.0 5.4 35.2
10 鞍山城投债 2.89 辽宁省 AA+ 6.0 6.1 9.7
12 南安债 1.86 福建省 AA 5.6 5.6 4.4
12 临沂经开债 2.27 山东省 AA 5.9 5.9 1.7
11 丹东债 1.52 辽宁省 AA 6.6 6.6 0.7
资料来源：WIND，海通证券研究所
注：数据截至 6 月 16 日
3.3.2 中期票据
在我们观测的样本中，中票收益率整体上行。其中 16 富和建设 MTN001 收益率大
幅上行 86BP，15 筑富实业 MTN001、16 云南水利 MTN001、16 新盛建设 MTN002 与
17 安庆城投 MTN001 收益率上行幅度在 42BP 到 78BP 之间，15 西青经开 MTN001 收
益率上行 18BP，16 江北新城 MTN001、16 宿迁交通 MTN001 与 16 川高速 MTN001
收益率均上行 1BP，14 鞍山城建 MTN003 收益率上行 0.2BP。
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12
表 8 流动性较好的城投中票收益率变动
债券名称 剩余期限(年) 所属 债项评级 6/12 收盘收益率
（%）
6/16 收盘收益率
（%）
收益率变动
（BP）
16 富和建设 MTN001 3.77 江西省 AA 5.9 6.8 86.0
15 筑富实业 MTN001 3.54 江苏省 AAA 5.5 6.3 77.5
16 云南水利 MTN001 4.35 云南省 AA 6.1 6.7 56.8
16 新盛建设 MTN002 4.48 江苏省 AA+ 4.8 5.3 45.2
17 安庆城投 MTN001 4.70 安徽省 AA 6.0 6.4 42.4
15 西青经开 MTN001 2.96 天津 AA 5.9 6.1 18.3
16 江北新城 MTN001 1.89 江苏省 AA 6.0 6.0 0.9
16 宿迁交通 MTN001 4.19 江苏省 AA 6.3 6.3 0.6
16 川高速 MTN001 4.15 四川省 AAA 5.1 5.1 0.5
14 鞍山城建 MTN003 4.39 辽宁省 AA+ 6.6 6.6 0.2
资料来源：WIND，海通证券研究所
注：数据截至 6 月 16 日
3.4 产业债：地产债表现相对较好
3.4.1 地产债
本周我们观测的地产债样本收益率下行为主。其中，15 安城债收益率上行 69BP，
16 隆远 01 收益率上行 55BP，17 绿城房产 MTN001 收益率上行 34BP，15 金地 MTN001
与 13 苏新城收益率分别下行 0.3BP 与 1BP，16 国购债收益率下行 4BP，16 黄浦臵业
MTN001 收益率下行 6BP，16 宝龙债收益率下行 8BP，15 恒大 03 与 15 大连万达
MTN001 收益率分别下行 12BP 与 13BP。
表 9 交易所地产债表现
债券名称 剩余年限(年) 债项评级 6/12 收盘收益率
（%）
6/16 收盘收益率
（%）
收益率变动
（BP）
15 安城债 3.33 AA 6.4 7.1 68.9
16 隆远 01 2.21 AA 7.4 8.0 54.9
17 绿城房产 MTN001 4.72 AAA 5.6 6.0 34.0
15 金地 MTN001 0.87 AAA 5.0 5.0 -0.3
13 苏新城 2.10 AAA 8.7 8.7 -1.0
16 国购债 2.44 AA 5.8 5.81 -3.6
16 黄浦臵业 MTN001 4.32 AA 6.6 6.55 -5.7
16 宝龙债 3.59 AA+ 6.2 6.10 -8.0
15 恒大 03 5.06 AAA 6.5 6.36 -11.5
15 大连万达 MTN001 3.12 AAA 5.8 5.7 -13.3
资料来源：WIND，海通证券研究所
注：数据截至 6 月 16 日
3.4.2 钢铁债
本周我们观测的钢铁债样本收益率上行为主，其中 15 八钢 MTN001 收益率上行幅
度最大达 79BP，16 鞍钢集 MTN001 收益率上行 45BP，15 河钢 MTN001、15 京首钢
MTN001 与 15 首钢 MTN003 收益率上行幅度在 4BP 到 10BP 之间，15 武钢 MTN002、
15 华菱 MTN001、15 太不锈 MTN001 与 15 京首钢 MTN002 收益率上行幅度在 0.1BP
到 2BP 之间，15 武钢 MTN001 收益率下行 3BP。
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13
表 10 流动性较好的钢铁债表现
债券名称 剩余年限(年) 债项评级 6/12 收盘收益率
（%）
6/16 收盘收益率
（%）
收益率变动
（BP）
15 八钢 MTN001 1.36 AA- 13.2 14.0 79.1
16 鞍钢集 MTN001 1.71 AAA 5.7 6.2 44.8
15 河钢 MTN001 1.27 AAA 5.4 5.5 10.4
15 京首钢 MTN001 3.54 AAA 5.7 5.7 5.0
15 首钢 MTN003 3.24 AAA 7.52 7.56 4.0
15 武钢 MTN002 1.54 AAA 7.6 7.6 1.5
15 华菱 MTN001 1.36 AA 7.9 7.9 0.8
15 太不锈 MTN001 1.27 AAA 5.4 5.4 0.7
15 京首钢 MTN002 3.54 AAA 5.4 5.4 0.1
15 武钢 MTN001 1.08 AAA 5.0 5.0 -3.1
资料来源：WIND，海通证券研究所
注：数据截至 6 月 16 日
3.4.3 煤炭债
本周我们观测的煤炭债样本收益率整体上行。其中 13 豫煤化 MTN001 收益率上行
幅度最大达 127BP，14 徐矿 MTN001 收益率亦大幅上行 93BP，16 潞安 MTN001 收益
率上行 67BP，16 冀中能源 MTN001 收益率上行 39BP，15 双欣 MTN001 与 15 晋焦煤
MTN001 收益率分别上行 12BP 与 8BP，13 潞安 PPN002 收益率上行 2BP，13 冀中
PPN001、15 冀中 MTN002 与 15 晋能 MTN001 收益率上行幅度在 0BP 到 0.5BP 之间。
表 11 流动性较好的煤炭债表现
债券名称 剩余年限(年) 债项评级 6/12 收盘收益率
（%）
6/16 收盘收益率
（%）
收益率变动
（BP）
13 豫煤化 MTN001 1.41 AAA 5.4 6.7 127.2
14 徐矿 MTN001 1.70 AA+ 5.5 6.5 92.7
16 潞安 MTN001 3.90 AAA 6.1 6.8 66.9
16 冀中能源 MTN001 3.60 AAA 5.7 6.0 38.9
15 双欣 MTN001 1.33 AA 7.1 7.3 12.2
15 晋焦煤 MTN001 2.99 AAA 5.5 5.6 7.8
13 潞安 PPN002 1.02 7.8 7.8 2.4
13 冀中 PPN001 1.12 6.4 6.4 0.5
15 冀中 MTN002 3.36 AAA 5.6 5.7 0.2
15 晋能 MTN001 3.16 AAA 6.7 6.7 0.0
资料来源：WIND，海通证券研究所
注：数据截至 6 月 16 日
3.4.4 电力债
本周我们观测的电力债样本收益率整体上行。其中 15 京能 MTN001 收益率上行幅
度最大达 129BP，14 国网债 04 收益率上行 23BP，15 南瑞 MTN001 收益率上行 17BP，
凯迪 2 优 5、15 中电投 MTN004、凯迪 2 优 6 收益率上行幅度在 2BP 到 3BP 之间，13
三峡 MTN2 收益率上行 1BP，16 核风电 MTN001 与 15 乌江电力 MTN001 收益率上行
0.4BP，15 龙源电力 MTN001 收益率上行 0.3BP。
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14
表 12 流动性较好的电力债表现
债券名称 剩余年限(年) 债项评级 6/12 收盘收益率
（%）
6/16 收盘收益率
（%）
收益率变动
（BP）
15 京能 MTN001 1.36 AAA 3.4 4.7 129.4
14 国网债 04 7.18 AAA 4.4 4.6 23.1
15 南瑞 MTN001 0.89 AAA 4.7 4.9 16.7
凯迪 2 优 5 3.19 AA+ 6.9 6.9 2.7
15 中电投 MTN004 5.23 AAA 4.8 4.9 2.1
凯迪 2 优 6 4.27 AA+ 7.1 7.1 2.0
13 三峡 MTN2 0.84 AAA 4.5 4.5 0.7
16 核风电 MTN001 3.93 AAA 5.2 5.2 0.4
15 乌江电力 MTN001 1.35 AA 5.9 5.9 0.4
15 龙源电力 MTN001 3.44 AAA 6.9 6.9 0.3
资料来源：WIND，海通证券研究所
注：数据截至 6 月 16 日
4. 本周评级调整回顾：评级调整数量基本持平
本周发生了 11 项信用债主体评级向上调整（包括 1 项展望上调），无主体评级向下
调整。相比于前一周上调 8 项，下调 3 项，本周评级调整数量基本持平。
本周评级展望上调的发行人共 11 家，其中有 2 家城投债发行人。其中，株洲市国
有资产投资控股集团有限公司评级上调的主要原因是其控股子公司业绩稳步增长，可出
让土地储备充足，且公司短期偿债压力可控。中国林业集团公司评级上调的主要原因是
2016 年以来，随着销售网络拓展和经营规模扩大，公司资产规模和利润水平大幅增加。
正奇安徽金融控股有限公司展望由稳定上调至正面，展望上调的主要原因是 2016 年公
司多元化金融业务协同发展，股权投资业务收入显著，2017 年公司引进战略投资者，资
本实力增强，盈利能力有望持续提升。亿利资源集团有限公司评级上调的主要原因是
2016 年以来公司清洁能源业务收入及利润大幅增长，在项目所属园区具有一定垄断优
势，收入来源较为稳定。
表 13 评级上调行动（包括展望上调，6 月 12 日- 6 月 16 日）
发行人 行业 评级机构 最新评级
日期
最新主
体评级
评级展
望
上次主
体评级
代表债券
株洲市国有资产投资控股集团有
限公司 金融业 中诚信国际信用评级 2017-06-14 AA+ 稳定 AA 17 株国 02
中国林业集团公司 农、林、牧、渔业 大公国际资信评估 2017-06-14 AA+ 稳定 AA 16 林业CP001
正奇安徽金融控股有限公司 金融业 联合信用评级 2017-06-14 AA 正面 AA 15 正奇债
亿利资源集团有限公司 综合 大公国际资信评估 2017-06-15 AA+ 稳定 AA 16 亿利债
伊犁哈萨克自治州财通国有资产
经营有限责任公司 批发和零售业 联合资信评估 2017-06-12 AA+ 稳定 AA
16 伊犁财通SCP001
通威股份有限公司 制造业 中诚信证券评估 2017-06-14 AA+ 稳定 AA 12 通威发
上海金桥(集团)有限公司 房地产业 上海新世纪资信评估 2017-06-12 AAA 稳定 AA+ 13 沪金桥MTN001
山东太阳纸业股份有限公司 制造业 上海新世纪资信评估 2017-06-13 AA+ 稳定 AA 07 太阳CP02
北京住总集团有限责任公司 房地产业 联合资信评估 2017-06-16 AA+ 稳定 AA 16 京住总SCP002
北京东方园林环境股份有限公司 建筑业 上海新世纪资信评估 2017-06-16 AA+ 稳定 AA 15 东方园林
CP001
奥园集团有限公司 房地产业 联合信用评级 2017-06-12 AA+ 稳定 AA 15 奥园 01
资料来源：WIND，海通证券研究所
5. 投资策略：拐点未到，防守为上
上周信用债跟随利率债上涨，AAA 级企业债收益率平均下行 10BP，AA 级企业债收
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15
益率平均下行 17BP，城投债收益率平均下行 15BP。下一步表现如何？建议关注以下几
点：
1）证监会助推地方融资规范化。近日各地证监局要求辖区内机构自查 2015 年以来
的资管计划，是否涉及违法违规参与地方政府举债事项。本次地方政府融资收紧不同于
以往的一点是，除了规范资金需求方，也对资金供给方，即金融机构进行规范，且监管
协调明显加强，地方政府融资规范化将是大势所趋。
2）海外发债监管趋严。上周国家发改委对五家企业境外发债事项发出风险提示，
指出其未按规定事前备案。国内地产调控以来地产融资渠道全面收紧，房企海外发债量
大增，但发改委二季度以来已逐渐收紧海外债发行，未来将加剧房企流动性压力。
3）信用债拐点远未到来。近期债市反弹，信用债收益率全面下行，发行量也有所
提升，但我们认为信用债市场拐点仍需等待。一是金融去杠杆对信用债而言是慢变量，
广义基金收缩，信用债调整时间和空间都会较利率债更甚；二是经济下行压力上升且融
资环境趋紧，下半年信用风险趋升。
表 14 主要品种信用利差监测（%）
五年超
AAA 中
票与国
债利差
五年政
策性金
融债与
国债利
差
五年
AA 中
票与国
债利差
五年AAA
企业债
与国债
利差
五年
AA 企
业债与
国债利
差
五年超
AAA中
票与政
策金融
债利差
五年
AA 中
票与政
策金融
债利差
五年
AAA 企
业债与
政策金
融债利
差
五年
AA 企
业债与
政策金
融债利
差
五年AA
中票与
超 AAA
利差
五年企
业债
AA 与AAA
利差
最低值 0.41 0.15 0.95 0.53 1.07 0.04 0.49 0.08 0.62 0.39 0.49
1/4 数 1.02 0.48 1.95 1.10 1.95 0.28 1.39 0.42 1.46 0.88 0.86
中位数 1.25 0.62 2.21 1.34 2.32 0.48 1.60 0.67 1.68 1.04 1.03
3/4 数 1.43 0.76 2.54 1.55 2.68 0.74 1.78 0.86 1.92 1.18 1.17
最高值 2.19 1.42 3.51 2.32 3.77 1.48 2.99 1.61 3.25 1.91 2.08
现值 1.05 0.74 1.98 1.18 2.01 0.31 1.24 0.44 1.27 0.93 0.83
资料来源：WIND，海通证券研究所，数据区间为 2009 年至 2017 年 6 月 16 日。
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16
信息披露 分析师声明
[Table_Analysts] 姜超 固定收益研究团队
朱征星 固定收益研究团队
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息
均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，
结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
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会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。
市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的
投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属
关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。
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根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
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[Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所
路 颖 所长
(021)23219403 [email protected]
高道德 副所长
(021)63411586 [email protected]
姜 超 副所长
(021)23212042 [email protected]
江孔亮 副所长
(021)23219422 [email protected]
邓 勇 所长助理
(021)23219404 [email protected]
荀玉根 所长助理
(021)23219658 [email protected]
钟 奇 所长助理
(021)23219962 [email protected]
宏观经济研究团队
姜 超(021)23212042 [email protected]
顾潇啸(021)23219394 [email protected]
于 博(021)23219820 [email protected]
联系人
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郑雅斌(021)23219395 [email protected]
余浩淼(021)23219883 [email protected]
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