Embed Size (px)
Citation preview
АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР 16 августа 2019 г.
+7 (495) 258-19-88 [email protected]
Данные аналитические материалы ИК «Велес Капитал» могут быть использованы только в информационных целях. Компания не дает гарантий относительно полноты приведенной в них информации и ее достоверности, а также не несет ответственности за прямые или косвенные убытки от использования данных материалов не по назначению. Данный документ не может
рассматриваться как основание для покупки или продажи тех или иных ценных бумаг.
Все права на данный бюллетень принадлежат ИК «Велес Капитал». Воспроизведение и/или распространение аналитических материалов ИК «Велес Капитал» не может осуществляться без письменного разрешения Компании. © Велес Капитал 2019 г.
Газпром нефть
Цель: 526 руб. (+26%) «Покупать»
Пересмотр целевой цены Аналитик: Сидоров Александр Эл.почта: [email protected]
Мы провели пересмотр финансовой модели Газпром нефти на основе последних отчетностей и корпоративных событий, и несмотря на взлет капитализации компании во II квартале, мы видим потенциал дальнейшего роста акций. Мы повысили оценку справедливой стоимости акций с 450 руб. до 526 руб., подтвердив рекомендацию «Покупать». Мы считаем акции Газпром нефти одними из наиболее привлекательных бумаг в секторе, чей потенциал сдерживается низкой ликвидностью и негативными внешними факторами.
Рост на корпоративных новостях в 2019 г.
В I квартале 2019 г. акции Газпром нефти находились в боковике, и их динамика ничем не отличалась от среднеотраслевого тренда, отражая безыдейное отношение инвесторов к нефтегазовому сектору из-за торговой войны США и Китая. Со II квартала бумаги начали уверенно расти после сообщения компании о планах улучшить дивидендную политику. С начала года акции Газпром нефти прибавили 21%, что является третьим результатом в российском нефтегазовом секторе, уступая акциям Газпрома (YTD +44%) и привилегированным акциям Татнефти (YTD +22%).
Скромный прогноз роста EBITDA на 2019 г.
В 2019 г. мы ожидаем роста EBITDA на 3% г/г до 649 млрд руб., исходя из прогноза средней цены на нефть в $70 за баррель и курса рубля 64 руб./$., что несильно отличается от их средних значений за 2018 г. Основными позитивными драйверами, как и ранее, останутся крупные добывающие проекты: Новый Порт, Приразломное и Мессояха, рост добычи на которых в 2018 г. превысил 20%. Эти проекты еще не вышли на пик добычи, поэтому в среднесрочной перспективе будут катализаторами роста финансовых показателей в основном благодаря облегченному налоговому режиму.
Главными негативными факторами мы видим ухудшение конъюнктуры на мировом рынке нефти из-за торговой войны США и Китая, и также заморозку цен и прочие элементы ручного управления на внутреннем рынке
Газпром нефть vs Индекс Мосбиржи
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
авг 18 окт 18 дек 18 фев 19 апр 19 июн 19 авг 19
Газпром нефть Индекс МосБиржи
Источник: МосБиржа
Информация об акциях компании
Тикер на МосБирже SIBN
Текущая цена, руб. 418
Справедливая цена, руб. 526
Потенциал 26%
Рекомендация Покупать
Источник: МосБиржа, прогноз Велес Капитал
Финансовые показатели
млрд руб. 2018 2019П
2020П
2021П Выручка 2 489 2 460 2 583 2 695
EBITDA 632 649 668 685
Рентабельность EBITDA
25% 26% 26% 25%
Чистая прибыль 377 401 403 402
Чистая рентабельность
15% 16% 16% 15%
EPS, руб. 80 85 85 85
Источник: прогноз Велес Капитал
Мультипликаторы
2018 2019П
2020П
2021П EV/S 1,0 1,0 0,9 0,9
EV/EBITDA 3,9 3,8 3,7 3,6
P/E 5,3 5,0 5,0 5,0
Источник: прогноз Велес Капитал
а н а л и т и ч е с к и й о б з о р
16 августа 2019 г. Стр. 2
нефтепродуктов (треть выручки компании приходится на продажу нефтепродуктов внутри страны).
Рост добычи несмотря на ОПЕК+
С момента вступления в силу соглашения о заморозке добычи нефти между ОПЕК и Россией в январе 2017 г. компании удавалось наращивать добычу, и текущий год не станет исключением: Газпром нефть планирует увеличить добычу нефти на 2%, а всего углеводородов - на 3%. Компания останавливает в первую очередь низкорентабельные скважины старого фонда, тогда как рост добычи на новых месторождениях не прекращается. Благодаря этому в 2018 г. удельные затраты на добычу снизились на 2% г/г, что является хорошей динамикой по сектору (Лукойл -2%, Татнефть +2%, Роснефть +6%).
Низкая долговая нагрузка
В I полугодии 2019 г. Газпром нефть существенно снизила и без того невысокую долговую нагрузку: на конец июня чистый долг составлял 409 млрд руб. по сравнению с 528 млрд руб. на начало года. Соотношение «Чистый долг/EBITDA», по нашим расчетам, снизилось с 0,73 до 0,51.
FCF закрепился в зеленой зоне
По словам менеджмента, объем инвестпрограммы в среднесрочной перспективе составит 360-400 млрд руб., что находится на уровне последних лет. Благодаря тому, что активная инвестиционная фаза пройдена, и проекты начали генерировать доход, свободный денежный поток Газпром нефти уверенно закрепился в положительной зоне. Финансовая устойчивость и генерация стабильно высокого денежного потока создали хорошие предпосылки для выплат щедрых дивидендов.
Изменение дивидендной политики
За последние 12 месяцев Газпром нефть дважды повышала норму дивидендных выплат. Исторически компания направляла на дивиденды 25-28% консолидированной чистой прибыли, и по итогам 9 месяцев и полного 2018 г. норма была повышена до 35%. Уже в июне 2019 г. менеджмент компании сообщил, что в 2019 г. что норма дивидендных выплат может быть увеличена с 35% до 50% от чистой прибыли по МСФО. Мы считаем, что с учетом 30% роста чистой прибыли в I полугодии 2019 г. и ожидаемых изменений дивидендной политики, акции Газпром нефти займут ведущие позиции по дивидендной доходности в секторе в 2019 г., и уступят лишь привилегированным акциям Татнефти, конкурируя за второе место с ее обыкновенными акциями.
Добыча жидких УВ, млн баррелей
416
447465 469
479
2015 2016 2017 2018 2019П
Источник: данные компании
Капзатраты, млрд руб.
369
401
357375 370
121%109%
80%
59%57%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
320
340
360
380
400
420
2015 2016 2017 2018 2019П
Capex (левая ось) Capex/EBITDA (правая ось)
Источник: данные компании, прогноз Велес Капитал
FCF, млрд руб.
-64 -64
65
162191
2015 2016 2017 2018 2019П
Источник: данные компании, прогноз Велес Капитал
Дивиденды, руб./акцию
6,47 10,6815
30
4328% 25% 28%
38%
50%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0
10
20
30
40
50
2015 2016 2017 2018 2019П
Размер дивидендов, руб./акция Доля в чистой прибыли
Источник: данные компании, прогноз Велес Капитал
а н а л и т и ч е с к и й о б з о р
16 августа 2019 г. Стр. 3
Второе важное изменение дивидендной политики Газпром нефти может коснуться промежуточных дивидендов. Исторически компания выплачивала промежуточные дивиденды по итогам 9 месяцев. Менеджмент компании сообщил, что рассматривает возможность сокращения этого периода до 6 месяцев. Если это произойдет уже в текущем году, то, по нашим расчетам, дивиденды за I полугодие 2019 г. составят 23 руб. на акцию, что соответствует полугодовой дивидендной доходности на уровне 5,5%, исходя из текущих котировок. По итогам полного 2019 г. мы ожидаем от компании выплат в размере 43 руб. на акцию, что соответствует доходности 10,1%.
Не исключаем роста free float
Низкая ликвидность акций по-прежнему является фактором, сдерживающим потенциал роста капитализации Газпром нефти. Компания неоднократно говорила, что вопрос ликвидности находится в компетенции ее основного акционера - Газпрома. В последние 2 месяца газовый гигант стал генератором корпоративных новостей и слухов (изменение дивидендной политики, слухи о смене руководства, продажа квазиказначейских акций), что вывело акции Газпрома в лидеры сектора по росту курсовой стоимости после более чем семилетнего застоя. На наш взгляд, эта ситуация говорит о преобразованиях в концерне и об ожидании рынком больших перемен, поэтому мы не исключаем, что вопрос ликвидности акций Газпром нефти может быть поднят на повестке ее главного акционера.
Среднедневной оборот за 12 мес., руб.
Акция Оборот
Лукойл 3 481 671 092
Газпром 3 471 812 281
Роснефть 1 480 335 874
Татнефть ао 924 657 131
Новатэк 835 436 444
Сургутнефтегаз ап 646 366 501
Сургутнефтегаз ао 365 334 176
Татнефть ап 143 079 860
Газпром нефть 121 792 521
Башнефть ап 76 938 665
Башнефть ао 9 468 343
Источник: данные биржи, расчет Велес Капитал
а н а л и т и ч е с к и й о б з о р
16 августа 2019 г. Стр. 4
Приложение. Оценка и прогноз финансовых показателей Газпром нефти
Отчет о прибылях и убытках, млрд руб. 2018 2019 2020 2021 WACC, %
Выручка 2 489 2 460 2 583 2 695 2,7%
Операционные расходы 1 938 1 937 2 049 2 152 3,5%
EBITDA 632 649 668 685 0,80
Амортизация и корректировки 175 197 220 244 9,4%
EBIT 457 452 448 442 Премия за низкую ликвидность 2,2%
Прочие доходы/расходы 23 82 88 94 Стоимость СК 13,1%
Прибыль до налогообложения 480 534 536 536 Стоимость долга до налогов 6,3%
Налог на прибыль 79 107 107 107 Доля СК 72%
Доля миноритариев 24 26 26 26 Доля долга 28%
Чистая прибыль 377 401 403 402 WACC 10,9%
2018 2019 2020 2021
Баланс, млрд руб. 2018 2019 2020 2021 457 452 448 442
Внеоборотные активы 2 858 3 030 3 197 3 358 91 90 90 88
Основные средства и НМА 2 366 2 538 2 706 2 866 0 2 7 6
Прочие внеоборотные активы 492 492 492 492 370 369 387 404
Оборотные активы 663 573 532 510 175 197 220 244
Дебиторская задолженность 129 128 134 140 171 191 197 199
Денежные средства и эквиваленты 248 160 101 64
Прочие оборотные активы 286 286 297 306
Итого активы 3 521 3 603 3 729 3 868 3,0%
Средства акционеров 1 992 2 192 2 394 2 595 1 196
Нераспределенная прибыль 1 681 1 882 2 083 2 284 1 536
Прочее 311 311 311 311 Стоимость бизнеса компании 2 732
Долгосрочные обязательства 967 864 777 703 Стоимость чистого долга (-) 448
Кредиты и займы 685 582 495 420 Доля миноритарных акционеров (-) 149
Прочие обязательства 282 282 282 282 Доля в зависимых компаниях (+) 348
Краткосрочные обязательства 562 547 559 570 Стоимость акционерного капитала 2 483
Краткосрочные займы 91 77 66 56 Число обыкновенных акций, млн 4 718
Прочие обязательства 471 469 493 515 Справедливая стоимость обыкновенных акций, руб. 526
Итого пассивы 3 521 3 603 3 729 3 868
Рыночные мультипликаторы, x 2018 2019 2020 2021
EV/Sales 1,0 1,0 0,9 0,9
Движение денежных средств, млрд руб. 2018 2019 2020 2021 EV/EBITDA 3,9 3,8 3,7 3,6
Основная деятельность 538 598 629 652 EV/EBIT 5,4 5,4 5,5 5,6
Чистая прибыль 377 401 403 402 P/E 5,3 5,0 5,0 5,0
Амортизация 175 197 220 244 P/BV 1,0 0,9 0,8 0,8
Изменение оборотного капитала 127 2 7 6 FCF Yield 9% 10% 10% 10%
Прочее (141) (2) 0 (0) EPS (per share), RUB 80 85 85 85
Инвестиционная деятельность (335) (369) (387) (404)
Приобретение ВА активов (370) (369) (387) (404) Коэффициенты 2018 2019 2020 2021
Покупка/продажа НМА и фин. активов 0 0 0 1 Рентабельность по EBITDA 25% 26% 26% 25%
Прочее 35 0 0 (1) Рентабельность по чистой прибыли 15% 16% 16% 15%
Финансовая деятельность (57) (317) (300) (285) Кап. затраты / выручка 14% 15% 15% 15%
Изменение долга 95 (116) (99) (84) ROE 19% 18% 17% 16%
Выплата дивидендов (83) (201) (201) (201) ROIC 14% 14% 14% 13%
Прочее (69) 0 0 0 Долг/EBITDA, х 1,23 1,02 0,84 0,70
Изменение денежных средств 146 (88) (59) (37) Чистый долг/EBITDA, х 0,83 0,77 0,69 0,60
Долг/собственный капитал 0,39 0,30 0,23 0,18
Безрисковая ставка
Страновой риск
Beta leveraged
Рыночная премия за риск
Свободный денежный поток, млрд руб.
Оценка стоимости акций по DCF, млрд руб.
Рост в ПП период
Сумма ДДП (+)
Дисконтированная терминальная стоимость (+)
EBIT
Налог на прибыль
Изменение ОК
Амортизация ОС
Кап. затраты
Свободный денежный поток
Источник: прогноз Велес Капитал
Анализ чувствительности
WACC/TGR 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0%
9,0% 569 624 697 799 952
10,0% 503 543 595 664 760
10,9% 455 487 526 577 645
12,0% 406 430 459 495 541
13,0% 370 389 411 438 473 Источник: прогноз Велес Капитал
а н а л и т и ч е с к и й о б з о р
16 августа 2019 г. Стр. 5
Раскрытие информации
Заявление аналитика и подтверждение о снятии ответственности
Информация, представленная в настоящем отчете, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, и финансовые инструменты либо операции, упомянутые в ней, могут не соответствовать Вашему инвестиционному профилю и инвестиционным целям (ожиданиям). Определение соответствия финансового инструмента либо операции Вашим интересам, инвестиционным целям, инвестиционному горизонту и уровню допустимого риска является Вашей задачей. ООО «ИК ВЕЛЕС Капитал» не несет ответственности за возможные убытки в случае совершения операций либо инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые в данной информации, и не рекомендует использовать указанную информацию в качестве единственного источника информации при принятии инвестиционного решения.
Настоящий отчет подготовлен аналитиком (ами) ИК «Велес Капитал». Приведенные в данном отчете оценки отражают личное мнение аналитика (ов). Вознаграждение аналитиков не зависит, никогда не зависело и не будет зависеть от конкретных рекомендаций или оценок, указанных в данном отчете. Вознаграждение аналитиков зависит от общей эффективности бизнеса ИК «Велес Капитал», определяющейся инвестиционной выгодой клиентов компании, а также доходами от иных видов деятельности ИК «Велес Капитал».
Данный отчет, подготовленный Аналитическим управлением ИК «Велес Капитал», основан на общедоступной информации. Настоящий обзор был подготовлен независимо от других подразделений ИК «Велес Капитал», и любые рекомендации и суждения, представленные в данном отчете, отражают исключительно точку зрения аналитика (ов), участвовавших в написании данного обзора. В связи с этим, ИК «Велес Капитал» считает необходимым заявить, что аналитики и Компания не несут ответственности за содержание данного отчета. Аналитики ИК «Велес Капитал» не берут на себя ответственность регулярно обновлять данные, находящиеся в данном отчете, а также сообщать обо всех изменениях, вносимых в данный обзор.
Данный аналитический материал ИК «Велес Капитал» может быть использован только в информационных целях. Компания не дает гарантий относительно полноты и точности приведенной в этом отчете информации и ее достоверности, а также не несет ответственности за прямые или косвенные убытки от использования данных материалов. Данный документ не должен рассматриваться как оферта со стороны ИК «Велес Капитал». ИК «Велес Капитал» и (или) ее дочерние предприятия, а также сотрудники, директора и аналитики ИК «Велес Капитал» имеют право покупать и продавать любые ценные бумаги, упоминаемые в данном обзоре.
ИК «Велес Капитал» и (или) ее дочерние предприятия могут выступать в качестве маркет-мейкера или нести обязательства по андеррайтингу ценных бумаг компаний, упоминаемых в настоящем обзоре, могут продавать или покупать их для клиентов, а также совершать иные действия, не противоречащие российскому законодательству. ИК «Велес Капитал» и (или) ее дочерние предприятия также могут быть заинтересованы в возможности предоставления компаниям, упомянутым в данном обзоре, инвестиционно-банковских или иных услуг.
Все права на данный бюллетень принадлежат ИК «Велес Капитал». Воспроизведение и/или распространение аналитических материалов ИК «Велес Капитал» не может осуществляться без письменного разрешения Компании. © Велес Капитал 2019 г.
Принцип определения рекомендаций
Инвестиционные рекомендации выносятся исходя из оценки доходностей акций компаний. Основу при расчете ожидаемой стоимости компании составляет оценка по методу дисконтированных денежных потоков (DCF). В некоторых оценках применяется оценка по методу сравнительных коэффициентов, а также смешанная оценка (методу DCF и по методу сравнительных коэффициентов). Все рекомендации выставляются исходя из определенной нами справедливой стоимости акций в последующие 12 месяцев.
В настоящее время инвестиционная шкала ИК «Велес Капитал» представлена следующим образом:
ПОКУПАТЬ – соответствует потенциалу роста акций в последующие 12 месяцев более 10%.
ДЕРЖАТЬ – соответствует потенциалу роста (снижения) акций в последующие 12 месяцев от -10% до 10%.
ПРОДАВАТЬ – соответствует потенциалу снижения акций в последующие 12 месяцев более 10%.
В некоторых случаях возможны отклонения от указанных выше диапазонов оценки, исходя из которых устанавливаются рекомендации, что связано с высокой волатильностью некоторых бумаг в частности и рынка в целом, а также с индивидуальными характеристиками того или иного эмитента.
Для получения дополнительной информации и разъяснений просьба обращаться в аналитический департамент ИК «Велес Капитал».
а н а л и т и ч е с к и й о б з о р
16 августа 2019 г. Стр. 6
Департамент активных операций
Евгений Шиленков Директор департамента [email protected]
Александр Цветков Начальник управления фондовых операций [email protected]
Павел Алтухов Зам. начальника управления фондовых операций [email protected]
Алексей Никогосов Старший трейдер [email protected]
Владимир Наумов Трейдер [email protected] ru
Роман Назаров Начальник отдела брокерских операций на рынке акций [email protected]
Михаил Кантолинский Старший сейлз-трейдер [email protected]
Владимир Мартыненко Старший сейлз-трейдер [email protected]
Алексей Костиков Сейлз Трейдер [email protected]
Аналитический департамент Иван Манаенко Директор департамента [email protected]
Юрий Кравченко Банковский сектор, Денежный рынок [email protected]
Александр Сидоров Нефтегазовый сектор и металлургия [email protected]
Алексей Адонин Электроэнергетика [email protected]
Артем Михайлин Телекоммуникации и IT [email protected]
Айнур Дуйсембаева Глобальные рынки [email protected]
Россия, Москва, 123610, Краснопресненская наб., д. 12, под. 7, эт. 18
Телефон: +7 (495) 258 1988, факс: +7 (495) 258 1989 www.veles-capital.ru
