进退维谷的 PTA 期货

PTA 期货再遇放量下跌

0

100000

200000

300000

400000

500000

600000

700000

800000

900000

10一季度 09一季度

持仓量：环比不减，同比增加，多空分歧较大

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

10一季度 09一季度

成交量：环比减少是可视的，但同比增加被忽略

产能过剩与通胀预期交织在一起，当前表现后者的力量强于前者。

同比表明 PTA 期货市场依然朝着成熟的方向走。

环比则表明投资者心态偏谨慎。

在经济恢复中，我们应更多关注环比数据。

供需关系与成本收益相结合的分析法

目录

1. 高盛丑闻与资本市场

2. 推动 PTA 期价上涨因素

3. 抑制 PTA 期价上涨因素

4. 结论

1.1 什么是高盛危机

美国 SEC上周五（ 4月 16日）指控高盛集团以及该公司一位副总裁涉嫌欺诈投资者，称其在设计和销售与次级抵押贷款相关的担保债务凭证（ CDO）产品时有欺诈行为。消息公布后，高盛股价应声急挫约 10%，据传，巴菲特因此损失 10亿美元 。

高盛危机是后危机时代的必然产物，是奥巴马政府对华尔街秋后算账的开始。

高盛是本次危机中唯一幸存的美国投行，所谓树大招风就是这个到位。尤其是在危机中高盛一直表现很高调，更让政府不满。

1.2 高盛危机反思当前的繁荣

高盛唱高油价至 100美元 /桶。本次被指为资产泡沫的制造者，原油期价应声下跌。

高盛大力倡导新兴市场的投资价值，热钱流入导致中国房价上涨过快。本次中国政府重拳出击可谓一拍即合。

高盛危机的过程中，商品市场必然去库存化。

原油价格高处不胜寒

LME电铜在持续去库存

一季度宏观经济数据良好， GDP超预期增长核心物价指数同比上涨，但环比下跌高盛舆论在全球推高了房价和大宗商品价格

1.3 高盛危机印证了图形的脆弱

图形是什么？图形表达的是一种形状，很难有人能从简单的形状中看到什么。

预期是什么？预期也可以提前预定，老百姓已经没有自己的预期。

股价追随随机漫步理论，宏观经济走势与之相似。

1.4 地产商：中国的高盛

1.5 小结 全球都在治理通胀 全球都在加强金融监管企图通过金融监管来遏止多发货币带来的二次探底。

目录

1. 高盛丑闻与资本市场

2. 推动 PTA 期价上涨因素

3. 抑制 PTA 期价上涨因素

4. 结论

2.1 大宗材料价格上涨

020406080100120140160

70

74

78

82

86

90美原油 美元指数

聚酯原料成本

5500

6500

7500

8500

9500

10500

2009

11

年月日

2009

21

年月日

2009

31

年月日

2009

41

年月日

2009

51

年月日

2009

61

年月日

2009

71

年月日

2009

81

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2009

91

年月日

2009

101

年月日

2009

111

年月日

2009

121

年月日

2010

11

年月日

2010

21

年月日

2010

31

年月日

原油后期表现为与美元无关，但若贬值，原油可能巨跌。

聚酯库存成本大幅上涨，虽面临着亏损，但并不希望价格下跌。

流动性过剩可能会让上述情况恶化。

2.2 多久 PTA 供需完全国产化？

开工率决定了动态供求平衡

修正线表明：在 PX 供给宽松下， PTA 产能自给自足

0

400

800

1200

1600

2000

2400

2007 2008 2009 2010 2011 2012

需求 供应

万吨 / 年

2.3 橄榄形产业特征

切片：原料到成品附加值

- 500

- 400

- 300

- 200

- 100

0

100

200

300

400

500

2009

11

年月日

2009

21

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2009

31

年月日

2009

41

年月日

2009

51

年月日

2009

61

年月日

2009

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年月日

2009

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年月日

2009

91

年月日

2009

101

年月日

2009

111

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2009

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年月日

2010

11

年月日

2010

21

年月日

2010

31

年月日

PTA：产成品与原料价格之差

1000

1400

1800

2200

2600

3000

PX：产成品与原料价格之差

0

120

240

360

480

600 Px 可能因为供给宽松，价格比之前有

些偏弱。 在反倾销的约束下， PTA 供求平衡有

利于 PTA 生产商。 聚酯及下游对上游缺乏定价优势。 开工率高低对聚酯利润的影响最大。

2.4 反倾销影响多大反倾销最终裁定意见尚未出来，但提高保证金的做法还是

很有影响的。影响一：韩国 PTA主动削价销售影响二： 2009年 1-2月进口 PTA108万吨， 2010年同

期进口 101万吨。与此相对应的是，国内 PTA开工率比2009年提高了 7个百分点。

从量和价上共同发挥影响。

2.5 突发事件增加了聚酯涤纶需求

青海玉树地震、湖南洪灾会出现多少帐篷需求增量？工业长丝企业也许受益。

2008年

PTA产量 PTA进口 QTA进口 表观消费量

1 76.5 40.2 6.07 122.77

2 86.1 43.16 6.67 135.93

3 83.8 48.45 11.12 143.37

4 85.8 49.51 8.36 143.67

5 68.7 39.14 5.72 113.56

6 78.8 41.73 8.08 128.61

7 84 39.88 8.24 132.12

8 77 30.9 30.58 138.48

9 78.5 44.4 9.64 132.54

10 76 37.41 7.43 120.84

11 68 35.6 8.99 112.59

12 66.8 　 　 66.8

合计 930 450.38 110.9 1491.28

汶川大地震

2.6 小结 成本的角度：大宗原材料价格持续上涨的趋势未改，当前只不过遇到一场感冒。

利润角度：是产业格局中必经的道路。 供给角度：反倾销刚性减少了供给。 需求角度：突发性事件制造了更多的需求。

目录

1. 高盛丑闻与资本市场

2. 推动 PTA 期价上涨因素

3. 抑制 PTA 期价上涨因素

4. 结论

3.1 产能扩张进程非常迅猛

2010 年增加 120 万吨PTA 产能； 2011年 -2012 年投放最大。

人民币升值压力、低碳经济抑制着聚酯纤维的自然增长

据保守估计， 2009 年底各级 PTA 社会库存达到 130-140 万吨。

表观消费量情况

3.2 商品属性回归， PTA 多头不兴

金融属性向商品属性回归主因：股指期货和融资融券的挂牌上市沪深 300五月合约暴跌逾 300点

在股指期货的暴跌下，各种商品价格也纷纷暴跌。尽管早盘 PTA表现看

跌，但最终还是被持续下跌的股指期货打败。

PTA跳空之后出现六连跌。

4600

5400

6200

7000

7800

8600

1800

2120

2440

2760

3080

3400PTA /郑 （元 吨） 上证指数

4600

5400

6200

7000

7800

8600

35

45

55

65

75

85PTA /郑 （元 吨） /美原油（美元 桶）

上证指数与 PTA 期货相关系数： 0.86 原油与 PTA 期货相关系数： 0.79

PTAPTA负荷负荷 聚酯负荷聚酯负荷 PTAPTA 期货期货 股市股市

20082008 年年 0.590.59 0.340.34 0.920.92 0.370.37

20092009 年年 0.700.70 0.670.67 0.970.97 0.810.81

2009年 PTA 现货相关回归情况

3.3 贸易商有着去库存化的动力

贸易盘抑或成为行情的关注焦点主因：贸易商库存堆积较多，而且普遍集中在下游

贸易如何影响期货

PTA 库存中间化

现货比例日益减少，总有机构认为操控的难度减小

在过去，期货对现货高度敏度

机构善用信息传播，制造舆论

库存增加与库存分散化同步进行。

库存分散：贸易商担纲 PTA 库存的主力军， PTA 工厂的库存部位极其低。

伦敦铜、铝前期去库存

3.4 市场将告别过度流动性

流动性日益减少，将在很大程度抑制投机主因：通胀预期加剧，央行可能提前退出货币刺激政策。

-11

-29

10

46

- 40

- 30

- 20

- 10

0

10

20

30

40

50

2007年 2008年 2009年 2010年

0

2

4

6

8

10

12PTA %涨跌幅（ ） 新增贷款（万亿元）

PET单位利润

- 1200

- 1000

- 800

- 600

- 400

- 200

0

200

400

11月日

116月日

131月日

215月日32月日

317月日41月日

416月日51月日

516月日

531月日

615月日

630月日

715月日

730月日

814月日

829月日

913月日

928月日

1013月日

1028月日

1112月日

1127月日

1212月日

1227月日

信贷规模与 PTA 期货涨跌关系明显

聚酯环节日益陷入亏损

宏观方面，银根紧缩之政策上面已经提及。

微观企业，尤其是聚酯这个环节在2009 年盈利状况极差，随着 MEG价格上涨，将陷入全面亏损。

不差钱现象消失，会让 PTA 期货交投相比 2009 年转淡。

商品市场高涨推高了固定支出 商品价格恢复中，上游比下游涨得快，流动性萎缩 紧缩性的货币政策，会让企业的现金流偏紧 惯多思维让资本市场引导现货市场走

流动性是如何紧缩的？一、固定资本投资 100% 60-不考虑技术进步，铜价上涨了 以上，钢材涨价

70%，设备价格上涨幅度显著。

二、产品与原料之价差缩小

在下跌过程中，上游比下游跌得快，资金呈现多点分散趋势；在上涨过程中，上游比下游涨得快，资金呈现少数几种趋势，而且利差快速缩小。

三、信贷紧缩 2009 10 7. 5年信贷新增目标 万亿元，今年新增 万亿元，存款1%准备金率上升了 。

听闻 去年年中某些聚酯企业的现金流多达数亿元，今年可能只有几千万元。但竟然有些企业对这种流动性递减浑然不觉

3.5 PX 生产也日益国产化

国家 / 地区 厂家名称 产能（万吨） 投产时间中国 中海油惠州 80 6

中国 大连福佳 80 6-7

中国 福建炼化 70 7-8

中国 上海石化 60 9

科威特 科威特石化 82 11

合计 372

PX在 2009 年投产情况

国家 /地区 厂家名称 设计产能

（万吨） 地区

阿曼 阿曼芳烃 82 苏哈尔中国 乌石化 100 乌鲁木齐

合计： 182

PX在 2010 年拟投放产能

2009年 PX 产能达到 792 万吨。

2010年 PX 产能达到 892 万吨。

中石化系统 PX日益增强定价权

不排除保护 PX的政策出台。

PX 对外依存度将逐步降低

PTA 对外依存度快速降低

过去，由于 PTA消费在中国，而 PTA和 PX 生产在国外， PTA被 PX绑架。

PX 国产化，中石化在逐步掌握定价权。

PTA 定价完全江浙化，而且对上下游都有一定的控制力。

PTA绝对价格走势无从知悉，但 PTA 利润高位可能依旧。

3.6 终端需求扑朔迷离

人民币对欧元被动升值，将会约束中国对欧洲的出口。 正确看待民工荒：并不是劳动力供给减少，而是均衡工资水

平在上升。 依靠廉价劳动力的优势正在消除。如果人民币一次性升值，受冲击最大的是中国纺织服装行业

。 在货币过剩的时代，原料价格易涨难跌。

3.7 小结

说明的问题 策略提示商品属性回归 更多关注原油走势，淡化股指分析 1 、随着 PTA 期货的成熟

，不再是单纯的多与空的问题，期货投资哲学日益受到重视。2 、严格区分投资、投机、赌博之分。

库存贸易化 警惕价格暴涨暴跌，合理利用信息不会不差钱 注意市场导向，谨防被套鸡肋行情PX日益国产化 PTA绝对价格不重要，利润维持高位终端需求不定 开工率越高，被动降负的压力越强

目录

1. 高盛丑闻与资本市场

2. 推动 PTA 期价上涨因素

3. 抑制 PTA 期价上涨因素

4. 结论

4.1 价格虽在涨，但离高点距离长

02004006008001000120014001600

2007

108

年月

2008

18

年月日

2008

48

年月日

2008

78

年月日

2008

108

年月

2009

18

年月日

2009

48

年月日

2009

78

年月日

2009

108

年月

2010

18

年月日

石脑油MX

PTA绝对价格不算高 PX一直较为低迷

MX以维稳为主 聚酯涤纶有被迫上涨的动力

5000

7000

9000

11000

13000

15000半光切片 涤纶短纤 FDY150D/ 96F涤纶 DTY150D/ 48F涤纶 POY150D/ 48F涤纶

4.2 跨期套逼进尾声，期现套空间有限

PTA期货远近月价差

200

240

280

320

360

400

31月日

36月日

311月日

316月日

321月日

326月日

331月日

45月日

410月日

415月日

0

20

40

60

80

100

120

2008年 2009年 2010年

1月 2月 3月

PTA国内产量环比大增

020406080100120140160180200

2008年 2009年 2010年

1月 2月 3月

聚酯国内产量环比大增PTA、聚酯产量环比、同比大幅增加PTA期货 9月比 5月价差在扩大，但近期合约成交不够活跃现货价格在 8150-8200元 /吨，近5月的持仓成本不菲

4.3 利润与价格不存在必然关系

当前看空 PTA期货的主要原因在于 PTA产品利润过高，上下游利润过低。

利润的形成是产业链特征所致，并不表明利润高的那一段就会倾斜。

PTA价格下跌可能在于自身与聚酯库存高使然，但并不意味着利润会大幅缩水。

4.4 当前市场投资的心态还显谨慎

理论：电梯与行人

电梯速度 金融环境 技术环境 生态环境 政策环境

行人速度 企业战略 组织与管理 资本结构 行业环境

背景：人在机场自动扶梯上行走。长度 150米，电梯速度假设每秒 4米，人行走的速度 1 米 /秒。以下有三种情况：

第一种情况：电梯正常运转，人行走，时间 30秒； 第二种情况：电梯正常运转，人不动，时间 37.5秒； 第三种情况：电梯坏了，人行走，时间 150秒。

第一种情况买入资产或者投资，价格虚高

金融危机就是第三种情况 市场实际可能处在第一种情况和第二种情况之间。

市场心理位于第二种情况和第三种情况，应该是比较安全的。

水平有限，仅限交流！