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ELSEVIERDOYMA
JOURNAL OF ECONOMICS, FINANCE
a n d Ad m i n i s t r a t i v e Sc i e n c e
www.elsevier .es/jefas
Article
Fusiones y adquisiciones en Latinoamrica, gobierno corporativo
ymodelo gravitacional**
Mateo Vasco3, Lina M. Cortsac*, Sandra Gaitna d e Ivn A.
DurnbaEscuela de Economa y Finanzas, Universidad EAFIT, Medellin,
ColombiabFinance Department, PrinceSultan University, Riyadh,
Arabia Sauditac Facultad de Economa y Empresa, Departamento de
Economa, Salamanca, Espaai A.B. Freeman School of Business, Tulane
University, New Orleans, United States
CrossMark
I N FO RMA CI N DEL ART CUL O R E S U M E N
Historia del artculo:
Recibido el 8 de agosto de 2014Aceptado el 9 de octubre de
2014
Cdigos El:
G34C23F36
Palabras clave:
Fusiones y adquisicionesGobierno corporativo
Modelo gravitacional
En el presen te estudio se analiza si la actividad de fusiones y
adquisiciones (M&A, por su sigla en ingls)transnacionales est
influenciada por los estndares de gobierno corporativo de los
pases. Para lograrlo,se recur re al modelo gravitacional. Se toma
la actividad pro veniente de pases de la Organizacin parala
Cooperacin y el Desarrollo Econmicos (OECD, por su sigla en ingls)
y dirigida hacia seis paseslatinoamericanos y, corno medida de
gobierno corporativo, se usan los indicadores de Kaufmann, en
treotros. Se encontr que el modelo gravitacional es explicativo del
fenmeno y que a mejores estn daresde gobierno corporativo en el pas
de origen y en el pais de destino, mayor es la actividad de
M&A.
2014 Universidad ESAN. Publicado por Elsevier Espaa, S.L.U.
Todos los derechos reservados.
Mergers and acquisitions in Latin America, corporate governance
and gravitymodel
A B S T R A C T
JEL classification:
G34C23F36
Keywords:
Mergers and acquisitions
Corporate governanceGravity model
In this study, and by making use of a gravity model, an analysis
is made on w hethe r transna tional mergersand acquisitions
(M&A) are influenced by the corporate governance stan dards of
a country. The study onlyfocuses on the M&A flows from the OECD
countries towards Latinamerican economies, as well as usingthe
Kaufmann indicators for measuring, among others, th e corp orate
governance of a country. Evidenceis found tha t the gravity model
is explicative of the M&A flows, and tha t the bette r the
level of corporategovernance a t both origin and destination
countries, the greater is the M&As activity.
2014 Universidad ESAN. Published by Elsevier Espaa, S.L.U. All
rights reserved.
* Esta investigacin se llev a cabo gracias al apoyo de la
Universidad EAFiT. Losautores agradecen los valiosos comentarios de
los asistentes al IX Simposio Nacionaly VI internaci onal de
Expertos en F inanzas y a laXil International Finance
Conference.Asimismo, agradecen a los jurado s annim os de las
diferentes instancias.
* Autor para correspondencia.
Correos electrnicos:[email protected] (M. Vasco),
[email protected](LM. Corts), [email protected] (S. Gaitn),
[email protected] (I.A. Durn).
1. Introduccin
Algunos estudios han buscado identificar las diferencias
entrelos determinantes de las fusiones y adquisiciones (M&A)
domsticas y las transnacionales. Sin embargo, un enfoque reciente
enel estudio de M&A transnacionales es el que las considera
comoun caso particular de la inversin extranjera directa. Las
M&Atransnacionales revisten cada vez mayor importancia en el
mundo
(en contraposicin al green field)debido a la gran proporcin
que
http://dx.doi.org/10.1016/jjefas.2014.10.0032077-1886/0 2014
Universidad ESAN. Publicado por Elsevier Espaa, S.L.U. Todos los
derechos reservados.
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representan sobre los flujos totales de inversin, puesto que
llegan
a participar hasta en un 80% de los flujos internacionales
tota-
les, como lo advierten Hyun y Kim (2010). Como caso
particular,
la actividad de M&A transnacionales provenientes de pases
de
la OECD (Organisation for Economic Cooperation and
Development)
hacia Latinoamrica ha tenido un notorio crecimiento; por
ejem-
plo, el nmero de anuncios durante el ao 2010 fue superior en
un
148% con respecto al ao 1996.
Desde del punto de vista de las motivaciones para llevar a
cabo
una M&A, se ha encontrado que dicha actividad tiene
profundas
implicaciones sobre la estructura de control corporativo en
las
compaas involucradas y que, posiblemente, sea la estructura
de
control la que motiva a realizar una M&A (Jensen, 1988; Kim
y Lu,
2013). De esta manera, el gobierno corporativo est relacionado
con
los mecanismos institucionales y con la manera como se
resuelven
los conflictos de agencia en el interior de una compaa con
disper-
sin en la propiedad (Becht, Bolton y Roel, 2003). De acuerdo
con
Denis y McConnell (2003) los mecanismos de gobierno pueden
ser
internos o externos a la firma; dentro de los primeros se
incluyen
la junta directiva y la estructura de propiedad de la empresa.
Los
mecanismos externos incluyen el sistema legal y regulatorio.
Dado que este ltimo tiene un efecto sobre el gobierno
corpo-rativo adoptado en un pas (La Porta, LopezdeSilanes, Shleifer
y
Vishny, 1998), el presente estudio busca explicar si los
mecanis-
mos externos de gobierno corporativo impactan la actividad
de
M&A transnacionales en Latinomrica. La pregunta es
relevante
en la medida en que los gobiernos estn interesados en
incenti-
var la inversin extranjera directa en sus pases. Adicionalmente,
la
mayora de estudios sobre la relacin gobierno corporativo y
M&A
se encuentran concentrados en las economas de Estados
Unidos,
Reino Unido, Europa y Asia. Esta investigacin contribuye con
lite-
ratura y el conocimiento sobre el mercado de control
corporativo
en Latinoamrica.
Ademas, se considera como modelo apropiado para este tipo
de estudio el gravitacional, que fue inicialmente concebido
parainvestigaciones en comercio internacional teniendo en cuenta
que
la distancia y el tamao de las economas impactan este tipo
de
transacciones. Posteriormente, dicho modelo fue validado y
fun-
damentado tericamente para la inversin extranjera directa y,
en
trminos de M&A, el uso del modelo gravitacional sigue la
lnea
propuesta inicialmente por Di Giovanni (2005), y continuada
por
otros autores.
Se decidi restringir el alcance a la actividad de M&A
pro-
veniente de los pases de la OECD y dirigida hacia pases de
Latinoamrica, en particular Argentina, Brasil, Chile,
Colombia,
Mxico y Per, principalmente porque son las economas msgrandes de
la regin, que concentran la mayor actividad de M&A
trasnacionales y sobre las cuales se dispone de mayor cantidad
deinformacin. La muestra consiste en anuncios llevados a cabo
desde
1996 hasta 2010, con informacin de Thomson One. Teniendo en
cuenta la naturaleza de la variable dependiente, M&A, la
estima-
cin economtrica se realiza a travs de un modelo de tipo Tobit
de
panel de datos truncado en cero. Los resultados apoyan la idea
de
que el modelo gravitacional es altamente significativo para
explicar
la actividad de M&A transnacionales, y que a mejores
estndares de
gobierno corporativo, tanto en el pas de origen como en el pas
de
destino, mayor es la actividad de M&A. Por estndares de
gobierno
corporativo se entiende el ambiente institucional y legal que
favo-
rece el desarrollo de los mercados. Lo anterior puede ser
explicado
por la importancia que tiene en las economas el ambiente de
nego-
ciacin (Rossi y Volpin, 2004; Pablo, 2009), as como, la
calidad
institucional por parte de los pases (Doidge, Karolyi y Stulz,
2007;Hyun y Kim, 2010). Los resultados obtenidos son robustos a
dife-
rentes estimaciones.
El artculo est organizado como se describe a continuacin:
en la seccin 2 se hace una revisin de la literatura existente
de
M&A y se justifica el estudio a partir de las medidas de
gobierno
corporativo y sus implicaciones en los procesos de toma de
control
en Latinoamrica; en la seccin 3 se revisa el modelo
gravitacional,
se especifica la forma funcional propuesta por los autores y se
hace
una descripcin cualitativa y estadstica de los datos utilizados;
la
seccin 4 expone y analiza los resultados del modelo
economtrico
y en la seccin 5 se presentan las conclusiones.
2. Antecedentes y marco terico
Los estudios acadmicos sobre las M&A han abordado
diversas
problemticas. Por ejemplo, se han realizado investigaciones
sobre
la presencia de olas a lo largo del tiempo en la actividad de
M&A
(Golbe y White, 1993; Corts, Agudelo y Mongrut, 2012); la
gene-
racin de riqueza y retornos anormales de la empresa
adquirida
y adquiriente (Moeller, Schlingemann, y Stulz, 2004;
Fuenzalida,
Mongrut, Nash y Tapia, 2006); los determinantes de actividad
por
compaa y por pas (Jarrell, Brickley, y Netter, 1988); se han
expli-
cado las caractersticas de las M&A a lo largo de la
historia, tales
como la formacin de conglomerados, su disolucin, las tomas
hostiles, la forma de pago, etc. (Shleifer y Vishny, 1991).
Adicio-nalmente, el papel que juega el gobierno corporativo y el
anlisis
de enfoques de comportamiento, como la arrogancia de los
admi-
nistradores al momento de emprender una M&A o de aceptar
una
oferta de este tipo (Roll, 1986; North, 2001). Un recuento de
estas
problemticas y otros aspectos relacionados con las
investigaciones
sobre el tema lo hacen Martynova y Renneboog (2008a).
Algunos estudios ms especficos sobre M&A transnacionaies
se
basan en modelos a nivel empresa, como el de Bris y Cabolis
(2002),
que buscan explicar la creacin de valor en compaas de la
misma
industria que la adquirida, el de Kim y Lu (2013), que
caracterizan
la firma a adquirir en trminos de desempeo, y tambin los
traba-
jos de Martynova y Renneboog (2008b), Graham, Martey y
Yawson
(2008), Hattari y Rajan (2009) y Pablo (2009), que desarrollan
losdeterminantes de M&A transnacionales a nivel firma.
Por su parte, Rossi y Volpin (2004) concluyen que las M&A
trans-
nacionales se caracterizan por estar orientadas a pases con
mayor
proteccin al inversionista y mejores estndares contables, lo
cual
genera una mayor prima por pagar.
Ahora, dada la creciente importancia que han adquirido las
prc-
ticas de gobierno corporativo en el mundo, algunos autores se
han
preguntado por el papel que juegan estas en los fenmenos de
M&A. Quizs el primero en hacerlo fue Jensen (1986), quien
propuso
un estudio multidimensional sobre las consecuencias que tiene
el
exceso de flujo de caja libre sobre los costos de agencia y la
creacin
de valor, teniendo en cuenta adquisiciones y cambios en la
estruc-
tura de capital; all se plantea que las compaas con un exceso
deflujo de caja y altos costos de agencia son ms propensas a llevar
a
cabo adquisiciones que destruyen valor.
Durante los aos setenta y los ochenta, los desarrollos en
teora
de conflictos de agencia y gobierno corporativo tuvieron un
gran
auge en Estados Unidos. Entrados los noventa, comenzaron a
rea-
lizarse investigaciones cross-country en la materia, que es lo
que
Denis y McConnell (2003) llaman Gobierno Corporativo
Interna-cional. Segn ellos, esta etapa de investigaciones puede
dividirse
en dos: la primera, que se concentra en mecanismos internos
de
gobierno corporativo tales como la composicin de la jun ta d
irec-tiva y la estructura de propiedady la segunda, que estudia en
lo
esencial los mecanismos externos de gobierno corporativo
talescomo el mercado de toma de control y los sistemas legales;
el
trabajo de La Porta, LopezdeSilanes, Shleifer y Vishny (1998)
ylos subsiguientes son el punto de partida en esta tendencia de
investigacin en gobierno corporativo. El enfoque de
mecanismos
externos de gobierno corporativo se basa en la idea de que
los
ambientes institucionales y legales determinan el nivel de
pro
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teccin de los inversionistas, lo que, a su vez, est
altamente
relacionado con el nivel de concentrac in de la propiedad.
La mayora de los estudios de M&A y gobierno corporativo
se
han preguntado por el papel que juega es te ltimo en la creacin
de
valor. Entre las investigaciones que se basan en mecanismos
inter-
nos se encuentra la de Wang y Xie (2009) quienes identificaron,
a
travs d e un modelo a nivel empresa, que los anuncios d e
M&A en
Estados Unidos por p arte de com paas bien adm inistradas
crean
ms valor que los anuncios po r parte de compaas mal adm
inis-tradas. Esto se debe a que el mercad o anticipa futuras
mejoras e n la
eficiencia de la compaa p or adquirir. Un resultado similar ob
tie-
nen Martynova y Renneboog (2008b), con la particularidad de
que
hallaron evidencia a favor de la hiptesis segn la cual existen
re n-
dimientos anorm ales positivos de la adquiriente cuando esta
tiene
men ores estn dare s de gobierno corporativo que la adquirida,
dado
que se espera una adopcin de buenos estndares por parte de
la
adquiriente.
Una vez se han realizado los anuncios, una pregunta
importante
es determ inar si los estndares de gobierno corporativo
impactan
la probabilidad de que la empresa por adquirir acepte la oferta.
Si
los incentivos a los administradores buscan alinear sus
intereses
con los de los accionistas, podra pensarse que mientras
mejoressean los estndares de gobierno corporativo, los
administradores
tend ern a aceptar ofertas de adq uisicin con el fin de crear
valor;
sin embargo, hay evidencia de que los administra dores con
propie -
dad sobre la compaa aprovechan su posicin para m antenerse
en
el cargo, rechazan do las ofertas de adquisicin (North,
2001).
En cuanto a investigaciones basadas en mecanismos externos
de gobierno corporativo, el enfoque de es tudio ha sido el de
anli-
sis de creacin d e valor. Por ejemplo, Kim y Lu (2013) encu
entran
que, en M&A transnacionales, si el pas de origen tiene una
mejor
protecci n al inversionista, la em presa ad qu iriente
seleccionar
una empresa por adquirir en funcin de un buen desempeo de
la misma, fenmeno que se acenta an ms cuando en el pas de
origen se llevan a cabo reformas a favor de las prcticas de
gobiernocorporativo.
Adems de estudios a nivel empresa sobre la relacin entre
gobierno corporativo y diversas caractersticas de las M&A,
existen
trabajos a nivel agregado, como el de Bris y Cabolis (2002),
quienes
identifican un increme nto en el valor de las empresa s dentro
de una
industria. Esto se da cuando una de Sus competidoras es
adquirida
po r un a em pres a ex tran jera prov en iente de un pas con
mejores
estn dare s de gobierno corporativo, lo cual es una seal
positiva de
que existe un potencial de creacin de valor en la industria del
pas
de destino.
Por ltimo, teniendo en cuenta medidas de gobierno corpo-
rativo a nivel pas, Breuer y Salzmann (2012) se preguntan si
el
exceso de confianza de los administradores, medida por medio
de
un indicador de individualismo, hace que estos decidan
embarcarseen adquisiciones confiando en sus habilidades para crear
valor;
se encuentra una relacin estadsticamente significativa entre
el
individualismo de u n pas y su actividad de M&A.
Teniendo en cuenta lo anterior, los mecanismos externos de
gobierno corporativo, tales como las leyes, la
institucionalidad
y las costumbres a favor de la proteccin de los
inversionistas
crean un ambiente de negociacin favorable para la inversin.
En
el presente estudio se contrasta si los mecanismos externos
de
gobierno corporativo tienen alguna influencia en la actividad
de
M&A transnacionales proveniente de pases de la OECD hacia
los
pa ses la tin oamerican os : Argentina, Brasil, Chile, Colombia,
Mxico
y Per. Las hiptesis propu estas son:
Hiptesis 1. A mejor nivel de gobierno corporativo en el pas
de
origen, mayor actividad de M&A.
Hiptesis 2. A mejor nivel de gobierno corporativo en el pas
de
destino, mayor actividad de M&A.
3. Metodologa y datos
3.1. El modelo gravitational
En la literatura de comercio interna cional se ha utilizado am
plia-
me nte el mode lo gravitacional para explicar los flujos
comerciales
por medio del tama o de las economas y las ba rreras
geogrfi-
cas, culturales y legales. El modelo parte del principio fsico
segn
el cual la fuerza de atraccin de dos cuerpos es directamente
pro-porcional al p rodu cto de sus masas e inv ersa men te pro
porcional a
la distancia. Sin embargo, el modelo gravitacional fue
fundamen-
tado te ricam ente p or Anderson (1979) y ha sido aplicado con
otras
especificaciones funcionales, como el anlisis de com ercio
intrain
dustrial de Bergstrand (1989), la explicacin de la razn
entre
flujos comerciales unilaterales con respecto a los flujos
bilatera-
les para industrias (Brainard, 1997) y para otros cam pos
diferentes
al comercio internacional, como el estudio de inversin
extranjera
directa a travs de ecuaciones gravitaciones de M acDermott
(2006)
y MelloSampayo (2007).
Un modelo explicativo para estudiar las M&A
transnacionales
como un vehculo de inversin extran jera directa es el modelo
gra
vitacional. El primero en aplicarlo en este campo fue Di
Giovanni(2005), quien identific la capacidad explicativa que tienen
las
variables del modelo clsico de un modelo gravitacional sobre
los flujos correspondientes a M&A transnacionales, adems
de
extender el modelo a otras variables como la profundidad de
los
mercados financieros. Posteriormente, Hyun y Kim (2010)
incor-
poraron variables de calidad institucional del pas de destino .
En
el trabajo de Hattari y Rajan (2009) se hace uso del modelo
para
explicar las M&A transnacio nales entre pases asiticos. Un
reciente
estudio de Kim y Lu (2013) me nciona qu e su modelo se aseme ja
a
un modelo gravitacional, pero adolece de no contar con la
estruc-
tura tradicional que consiste en flujos internacionales
explicados
po r los tama os del me rcado de los dos pases y la d ist ancia
en tre
ellos.Aunque los autores anteriores hacen uso del modelo
gravita-
cional, basndose en la nocin intuitiva de que este modelo
tiene
po de r explicativo sobre el fenmeno del con tro l corp orativo
in te r-
nacional, Head y Ries (2008) desarrollan una microfun damen
tacin
terica sobre la decisin de ofertar sobre una compaa en
territo-
rio extranjero, bajo el supuesto de informacin imperfecta y
con
sujecin a unos costos de monitorizacin con respecto a las
acti-
vidades de la compaa subsidiaria, con lo que se logra
consolidar
una ecuacin gravitacional. Tambin contrastan el modelo emp-
ricamente con datos de inversin extranjera directa y M&A
entre
pases de la OECD. Por su par te, Hijzen, Grg y Manchin (2008)
tam -
bi n propo ne n un modelo teric o para explica r la activid ad
de M&A
transnacionales que lleva a una ecuacin gravitacional.
En el presente estudio, el modelo gravitacional propuesto a
nivel pas se describe en la ecuacin 1. En el modelo se
incorpo-
ran las variables clsicas de mo delo gravitacional y, a
diferencia de
las investigaciones anteriores , se incorporan variables de
gobierno
corporativo a nivel pas, con el fin de co ntras tar las hiptesis
p lan-
teadas.
ln(l + Countjjt)3] +P^Gyt + P 3Cyt + P ^ y r + yt (1)
donde la variable dependiente Countyt es el nmero de
anuncios
de M&A por parte de cualquier empresa del pas i hacia el
pasj
en el ao t; el vector Gyt contiene las variables clsicas del
modelogravitacional, es decir, el PIB de ambos pases y la distancia
entre
ellos; el vector Cytcontien e las variables de gobierno
corporativo a
nivel pas; y el vector Tyt contiene otras variables de control
que se
explican ms adelante.
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Ao
Figura 1. Anuncios totales de fusiones y adquisiciones.
Elaboracin de los autores con informacin de Thomson One.
3.2. Fuentes de informacin
3.2.1. Actividad de fusiones y adquisiciones
La actividad de M&A transnacionales fue extrada de la base
de
datos Thomson One,tomando los anuncios que tuvieran como pas
de destino a Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Per
y,
como pas de origen, a cualquier pas de la OECD, con excepcin
de
Chile y Mxico. El horizonte de tiempo para anuncios fue el de
1996
a 2010. La muestra no incluye tomas hostiles, privatizaciones,
com-
pras apalancadas (LBO), escisiones (spin-offs),
recapitalizaciones ni
recompras, porque son transacciones que se caracterizan por
estar
influenciadas por otras motivaciones.
Adicionalmente, no se incluyeron industrias con condiciones
regulatorias especiales como son transporte y servicios
pblicos,
finanzas, seguros y bienes races, servicios sanitarios
individuales,servicios educativos, organizaciones mutualistas y
administracin
pblica1. Adems, se tomaron nicam ente aquellos anuncios que
pretendieran adquirir al menos un 5% de la propiedad, con lo
cual
se obtuvo una muestra total de 3592 anuncios.
La actividad de M&A fue explicada a travs del nmero
deanuncios debido a que gran parte de estos no proporcionan
infor-
macin sobre el valor del trato. Por ello, la variable
dependiente
se transform a travs del operador In(l +Countjt),tomando
como
unidad muestral cada pareja de pases con una periodicidad
anual2.
Esta transformacin ha sido empleada por otros autores como
Di
Giovanni (2005), Wang (2008) y Pieiro, Chaitanya y Tamazian
(2008) al estudiar determinantes de M&A.
Al examinar los datos se observan patrones ya estudiados y
documentados, como la presencia de olas (Corts et al., 2012),
tal
como se aprecia en la figura 1, con una alta actividad entre los
aos
1998 a 2000 y 2007 a 2010. Un aspecto que conviene destacar
es
que la mayor parte de la actividad proviene de Estados Unidos
y
Canad, que representan el 62% del total de los anuncios;
siguen
Espaa, Francia e Inglaterra (ver figura 2a). Con respecto al pas
de
destino de esos anuncios, la actividad no est tan concentrada,
pero
se resal ta el hecho de que los pases con mayor actividad son
Brasil
y Mxico, con un 59% del total, lo cual da indicios de que el
fen-
meno de M&A en Latinoamrica s puede ser visto, de acuerdo
con
1 Los sectores de transporte y servicios pblicos estn
identificados con los cdigos
SIC 40 a 49; finanzas, seguros y bienes races con cdigos SIC 60
a 67; servicios
sanitarios individuales, con el cdigo SIC 80; se rvicios
educativos, con el cdigo SIC
82; organizaciones mutualistas, con el cdigo SIC 86, y
administracin pblica, con
los cdigos SIC 91 a 99.
2 Con 32 pases de origen, seis pases de des tino y 15 aos,
existen 2 880 obser-
vaciones, cuyas realizaciones deben sumar 3 592.
el modelo gravitacional, como una fuerza de atraccin que es
pro-
porcional al tamao de las economas (ver figura 2b), debido a
que
estas son las dos mayores economas de la regin.
3.2.2. Variables gravitacionales clsicas
El modelo gravitacional, en su forma ms elemental, considera
como variables explicativas los P1B del pas de origen y del pas
de
destino y la distancia entre los dos. Los PIB de los pases, en
valoresexpresados en dlares constantes del ao 2000, se obtuvieron
de
la base de datos World Development Indicatorsdel Banco
Mundial.
Las distancias geogrficas, as como informacin sobre el
lenguaje
comn y fronteras comunes entre los pases, fueron obtenidas
de
la base de datos GeoDistdel instituto francs CEPII.
3.2.3. Variables de gobierno corporativo
Los indicadores de gobierno corporativo usados en el
presente
estudio fueron los de Kaufmann. La ventaja de utilizar estos
indica-
dores sobre otros indicadores de gobierno corporativo para
pases
es que, debido a la metodologa usada para su construccin, es
posible realizar inferencias estadsticas a partir de ellos, ya
que se
reporta no solamente la calificacin que obtiene cada pas en
un
momento dado, sino tambin la desviacin estndar (lo cual per-
mite establecer intervalos de confianza y significancia
estadstica
de las variaciones) y la posicin relativa de cada pas en
percentiles
(lo cual permite hacer comparaciones entre parejas de pases;
ver
Kaufmann, Kraay y Mastruzzi, 2010). Sin embargo, en la
estimacin
economtrica nicam ente se utilizaron las variables en trminos
decalificacin y de percentil.
Los indicadores de gobierno corporativo de Kaufmann se
repor-
tan en unidades estndar, que toman valores entre 2.5 y 2.5 y
en
trminos de percentiles que indican la posicin relativa de
cada
pas en relacin con los otros; adems, el gobierno corporativo
se
mide en seis aspectos diferentes: Voice and Accountability,
Political
Stability and Absence o f Violence, Government Effectiveness,
Regula
tory Quality, Rule of Lawy Control of Corruption.Las seis
variablesmencionadas estn agrupadas segn pertenezcan a una de las
tres
dimensiones de gobernanza que definen Kaufmann et al.
(2010).
La primera y la segunda pertenecen al proceso por medio del
cual
se eligen, monitorizan y reemplazan los gobiernos; la tercera y
la
cuarta estn relacionadas con la capacidad que tienen los
gobiernos
de formular e implementar sus polticas y la quinta y la sexta
miden
el respeto de los ciudadanos por las instituciones. Como se
puede
apreciar en la tabla 1, los pases de la OECD gozan, en
promedio,
de mejores es tndares de gobierno corporativo que los pases
lati
nomericanos. De estos ltimos, el mejor es Chile, que se
encuentra
muy por encima de los dems; por otro lado, los pases con
meno-
res estndares son Colombia y Per. Adems, en Latinoamrica se
observa que los estndares con menor calificacin son los que
tie-nen que ver con la estabilidad del gobierno y la regulacin de
la
ley.
Los indicadores de Kaufmann ofrecen la tranquilidad de que
son
reflejo de los niveles de gobierno corporativo de las empresas
queper tenecen a un pas porque, como lo demostraron Doidge et
al.
(2007) tomando una muestra de 39 pases, en mercados menos
desarrollados, la mayor proporcin en la variacin de estndares
degobierno corporativo de las empresas est explicada por
caracters-
ticas atribuibles a los pases, ms que por las caractersticas
propias
de las empresas. Segn dichos autores, esto se debe en parte a
que,
en pases con bajo desarrollo, es costoso para una empresa
mejorar
la proteccin al inversionista porque la infraestruc tura
financiera
est rezagada y el buen gobierno corporativo tiene costos
polticos.
A una conclusin similar llegaron Daniel, Cieslewicz y
Pourjalali
(2012) al encontrar que el ambiente institucional, medido a
travs
de las variables de Kaufmann, determinan las prcticas de
gobierno
corporativo; segn ellos, a travs de mecanismos formales
(como
las leyes) e informales (como las convenciones). Otros
estudios
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trative Science 19 (2014) 108-117
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