Upload
angiolo-fusco
View
221
Download
0
Embed Size (px)
Citation preview
1
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
2
VALUTAZIONE D’AZIENDA
Nozione di capitale economico Metodi di valutazione del capitale
economico Metodi diretti Metodi indiretti:- basati su grandezze di flusso- basati su grandezze di stock
3
NOZIONE DI CAPITALE ECONOMICO
Si definisce capitale economico quella particolare configurazione del capitale d’impresa che si intende determinare quando di valuta il sistema aziendale nel suo complesso
- ai fini del trasferimento (requisito oggettivo)- nell’ottica del perito indipendente
(requisito soggettivo)
4
NOZIONE DI CAPITALE ECONOMICO
Secondo la dottrina economico-aziendale:
il capitale economico «non è un fondo di valori diversi sebbene coordinati, ma è un valore unico, risultante dalla “capitalizzazione” dei redditi futuri».
Gino Zappa, Il reddito d’impresa, 1950.
5
METODI DI VALUTAZIONE
Essendo il capitale economico un’entità astratta, il processo di valutazione si fonda sul ricorso a stime, ipotesi, congetture.
I tre requisiti per un’attendibile metodologia di valutazione del capitale economico:
razionalità, obiettività, generalità
6
METODI DI VALUTAZIONE
Razionalità: il metodo deve essere valido concettualmente e dotato di consistenza teorica.
Obiettività: il metodo deve essere concretamente applicabile ovvero fondato su dati certi o notevolmente credibili.
Generalità: il metodo deve prescindere dalle caratteristiche e dagli interessi delle parti coinvolte nella negoziazione.
7
FORMULA TEORICA O FONDAMENTALE (di Guatri)
n
W = Σ ds vs + Pn x vn
S=1
Esprime la sommatoria dei flussi di dividendo attualizzati che l’azienda è in grado di produrre negli n anni di vita, incluso il flusso dell’n-mo anno, cioè il prezzo finale di recupero.
8
Dove:
W è il valore economico del capitaleds è il dividendo pagato dall’azienda
nell’anno s-esimo (con s variabile da 1 ad n)vs è il coefficiente di attualizzazione (1+i)-
s, in cui i è il tasso di interessePn è il prezzo più probabile
dell’azienda al tempo nvn è il coefficiente di attualizzazione (1+i)-
n, in cui i è il tasso di attualizzazione
9
DALLA FORMULA TEORICA ALLE ALTRE FORMULE
La formula teorica è generale ed astratta ma non obiettiva, in quanto i flussi di dividendo prospettici sono incerti e imprevedibili. Le formule teoriche riconducibili a quella fondamentale presentano lo stesso limite:
- attualizzazione dei redditi prospettici- attualizzazione dei flussi di cassa prospettici- attualizzazione dei flussi di dividendo
distribuibili prospettici(orizzonte temporale illimitato)
10
DALLA FORMULA TEORICA ALLE ALTRE FORMULE
Da cui il ricorso a formule semplificate:- metodi reddituali - metodi finanziari- metodi dei dividendi semplificati
(orizzonte temporale limitato)
In caso di flussi reddituali, finanziari o di dividendo non disponibili o poco significativi, si ricorre ai metodi patrimoniali.
11
METODI DI VALUTAZIONE
Metodi diretti: fanno riferimento, per l’individuazione del valore dell’azienda, agli effettivi prezzi espressi dal mercato per quote di capitale dell’azienda medesima o di aziende similari.
Metodi indiretti: a causa delle insufficienze manifestate dai dati di mercato o dell’assenza totale di tali dati, impostano su diverse fondamenta (reddito medio prospettico, consistenza del patrimonio, flussi finanziari disponibili) il processo di stima del capitale economico ricorrendo a metodologie di calcolo sofisticate.
12
METODI DIRETTI
CAPITALE ECONOMICO = = PREZZO
EFFETTIVO PREZZO TEORICO
Questo assunto è vero se:- tutte le aziende sono valutate in Borsa- il mercato è perfettamente efficiente, ossia se
• ogni operatore è onnisciente e razionale• il mercato è concorrenziale• nel mercato si scambiano quote di controllo
13
METODI DIRETTI
In realtà:
- esistono asimmetrie informative;- gli operatori economici non agiscono
razionalmente;- il mercato è fortemente concentrato;- in Borsa è scambiato solo parte del
flottante.
14
METODI DIRETTI IN SENSO STRETTO
1. Azienda valutanda quotata in Borsa
n
W = Σ Pi x mi i=1
W è il valore del capitale economicoPi è il prezzo di mercato di un’azione della
tipologia “i”mi è il numero di azioni della tipologia “i”
15
METODI DIRETTI IN SENSO STRETTO
2. Azienda non quotata in Borsa n
Σ Wis x pi i=1
W= n
Σ pi i=1
Wis sono i valori economici delle aziende facenti
parte del campione, calcolati sulla base dei prezzi fatti in transazioni aventi ad oggetto imprese simili alla valutanda
pi sono i pesi attribuiti a ciascuna valutazione
16
METODI DIRETTI FONDATI SUI MOLTIPLICATORI EMPIRICI
VALORE DI BORSA PRICEUTILE MEDIO = EARNING
W = Pc x Utile netto medio atteso
Ec
A) il valore del rapporto tra il prezzo di mercato ed il valore dell’utile netto relativo al campione di imprese simili, per caratteristiche qualitative e quantitative, all’azienda target;
B) l’utile netto medio atteso dell’azienda considerata.
17
METODI INDIRETTI: METODI FONDAMENTALI TEORICI
1. Valore attuale dei flussi di cassa totali attesi n
W= Σ Fs vs + Pn vn
s=1
F1, Fn flussi monetari complessiviPn è il valore finale dell’azienda al tempo nv1, vn coefficienti di attualizzazione
18
METODI INDIRETTI: METODI FONDAMENTALI TEORICI
2. Valore attuale dei redditi attesi
n
W= Σ Rs vs + Pn vn
s=1
R1, Rn redditi attesi nei vari anniPn valore di realizzo dell’azienda al tempo n,
diminuito delle riserve formate con utili non distribuiti
v1, vn coefficienti di attualizzazione
19
METODI INDIRETTI: METODI FONDAMENTALI TEORICI
3. Valore attuale dei dividendi attesi
n
W= Σ ds vs + Pn vn
s=1
d1, dn i dividendi di ciascun annoPn è il valore finale dell’azienda al tempo nv1, vn coefficienti di attualizzazione
20
METODI SEMPLIFICATI
Si fondano sulle seguenti semplificazioni:
1) si ipotizza di gestire all’infinito- A1) i flussi attesi sono costanti ed illimitati;- A2) i flussi attesi sono costanti da una certa data in poi.
21
METODI FINANZIARI
Metodo finanziario puroW = F / i
F flusso finanziario medio normale atteso
i tasso di capitalizzazione
Metodo finanziario complessoW = F1v1+F2v2+F3v3+F/i x v4
F1, F3 flussi di cassa per i proprietari v1, v4 coefficienti di attualizzazione
22
METODI FINANZIARI
Flusso di cassa per i proprietari (c.d. via diretta)=
+ variazione liquidità aziendali+ dividendi+ restituzioni di capitale- versamenti per capitale e riserva
sovrapprezzo azioni
23
METODI REDDITUALI
Metodo reddituale puroW = R / i
R reddito medio normale atteso i tasso di capitalizzazione
Metodo reddituale complessoW = R1v1+R2v2+R3v3+R/i x v4
R1, R3 flussi reddituali v1, v4 coefficienti di attualizzazione
24
DETERMINAZIONE DEL TASSO DI SCONTO
i = i1 + i2i1 = tasso privo di rischio
i2 = tasso di remunerazione del rischio
DETERMINAZIONE DI i1:- tasso dei BTP (Buoni del Tesoro Pluriennali)
- scorporo dell’inflazione con la regola di Fisher
25
DETERMINAZIONE DEL TASSO DI SCONTO
Regola di Fisher per calcolare il tasso reale
i reale (i1) = 1 + i nominale- 1
1 + i inflazione
r = R - π 1 + π
r tasso realeR tasso nominaleπ tasso d’inflazione
26
DETERMINAZIONE DEL TASSO DI SCONTO
Stima di i2:
Regola di Stoccarda
Capital Asset Pricing Model (C.A.P.M.)
27
REGOLA DI STOCCARDA
In base a tale regola, si quantifica il rischio generale d’impresa abbattendo i flussi da scontare di una percentuale X% (30%).
R - x%R = R i1 i1+i2
i2 = x% . i1
1-x%
28
REGOLA DI STOCCARDA
Se si ipotizza che il capitale economico sia calcolato con il metodo puro, si ha che:
W = FL – 30% FL = FL x (1 – 30%) i i
essendo FL = FL x ( 1 - 30%) i1+i2 i1
i2 = 30% x i1
1 – 30%
29
IL CAPITAL ASSET PRICING MODEL (C.A.P.M.)
C.A.P.M. - i mercati devono essere tendenzialmente efficienti;- l’investitore deve avere un portafoglio
diversificato.
LE CONCLUSIONI DEL MODELLO- il rischio totale d’impresa è scindibile in rischio
specifico e rischio sistematico;- il rischio specifico è eliminabile mediante il
processo di diversificazione;- il rischio sistematico è misurabile mediante il
coefficiente beta (β).
30
IL CAPITAL ASSET PRICING MODEL (C.A.P.M.)
Il premio per il rischio secondo il C.A.P.M. è:
i2 = β ( Rm - i1 )
β è pari al rapporto tra la covarianza dei rendimenti dell’impresa valutanda e del portafoglio di mercato e la varianza dei rendimenti del portafoglio di mercato, (per le aziende quotate esistono pubblicazioni specializzate “beta book”);
(Rm - i1) il premio per il rischio è calcolato da vari studiosi, si segnala Damodaran che ha determinato i premi per i vari Paesi.
31
I METODI PATRIMONIALI
«Si fondano sul principio di valutazione analitica dei singoli elementi dell’attivo e del passivo che compongono il capitale» (Guatri)
- metodo patrimoniale semplice- metodo patrimoniale complesso(diverso è il grado di apprezzamento dei
beni immateriali non contabilizzati)
32
METODO PATRIMONIALE SEMPLICE
Il valore economico del capitale d’azienda è pari al valore del capitale netto opportunamente rettificato:
W = K’
l’assunto base è che R = i K’ossia l’azienda presenti un reddito atteso pari al
prodotto tra il saggio di congrua remunerazione e il valore corrente del patrimonio netto rettificato.
33
METODO PATRIMONIALE SEMPLICE
Fasi del processo di rettifica del capitale netto contabile:
- individuazione degli elementi attivi e passivi da valutare;
- revisione contabile delle poste;- calcolo delle rettifiche da apportare al
patrimonio netto contabile;- stima finale del patrimonio netto rettificato.
34
METODO PATRIMONIALE SEMPLICE
Fondamentale è la riespressione a valori correnti degli elementi attivi e passivi.
ELEMENTI ATTIVI:- il criterio del valore del presunto realizzo, per i
beni destinabili allo scambio;- il criterio del valore di sostituzione per gli
elementi a realizzo indiretto (immobilizz.tecniche, immateriali).
ELEMENTI PASSIVI:- determinazione del valore di presunta estinzione.
35
METODO PATRIMONIALE COMPLESSO
Si somma al patrimonio netto rettificato, il valore dei beni immateriali non contabilizzati, aventi e non aventi valore di mercato:
know-how, portafoglio lavori, organizzazione umana, licenze, marchi, brevetti, concessioni.
W = K’ + V.IMM. + V.B.A
K’ capitale netto rettificatoV.IMM. valore complessivo dei componenti immateriali non
contabilizzatiV.B.A. ammontare dei beni accessori
36
METODI MISTI DI VALUTAZIONE
METODO DEL VALORE MEDIOassegna uguale peso alla componente
reddituale e a quella patrimoniale:
W = ½ ( K’ + R/i)
K’ valore del patrimonio netto rettificatoR reddito medio prospetticoi tasso di attualizzazione
37
METODI MISTI DI VALUTAZIONE
METODO DELLA DURATA LIMITATA DELL’AVVIAMENTO
W = K’ + (R – K’i) an┐i’
K’ valore del patrimonio netto rettificatoR reddito medio prospetticoi tasso di remunerazione normale del capitalei’ tasso di attualizzazione del sovrareddito (reddito atteso –
reddito normale)n anni di presumibile durata del sovrareddito
(rendita posticipata limitata a n anni dei sovraredditi medi attesi)