Valutazione Del Capitale Economico Aziendale

VALUTARE13.DOC - Ultimo Agg. : 13/01/99 17.26 - Stampato : 03/10/00 12.05

Emanuela Fusa – Giorgio Guatri

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO

DELL’IMPRESA Metodi tradizionali, innovativi ed empirici

Casi pratici

Prefazione di Luigi Guatri


La presente edizione è stata chiusa in redazione il 18 dicembre 1998

ISBN 88-324-3484-9

© 1999 — Il Sole 24 Ore S.p.a. Area Strategica d’Affari Pirola Sede legale: via Paolo Lomazzo 52, 20154 Milano Reazione: via Castellanza 11, 20151 Milano Per informazioni: Servizio Clienti 02 30.22.33.23 Prima edizione: gennaio 1999

Tutti i diritti sono riservati. È vietata la riproduzione anche parziale e con qualsiasi strumento. L’elaborazione dei testi, anche se curata con scrupolosa attenzione, non può comportare specifiche responsabilità per involontari errori o inesattezze.


SOMMARIO

PREFAZIONE DI LUIGI GUATRI................................................................................VII

PREMESSA............................................................................................................... IX

METODI TRADIZIONALI, INNOVATIVI ED EMPIRICI (DI EMANUELA FUSA) ......................................................................................... 1

1. I METODI DI VALUTAZIONE................................................................................ 3

1.1 IL METODO PATRIMONIALE ...................................................................................4 1.1.1 Il metodo patrimoniale semplice ..............................................................6 1.1.2 Il metodo patrimoniale complesso ...........................................................6

1.2 IL METODO REDDITUALE .......................................................................................8 1.2.1 Il tasso di capitalizzazione......................................................................10 1.2.2 Arco temporale di riferimento................................................................11 1.2.3 Reddito medio normale atteso................................................................11

1.3 IL METODO MISTO PATRIMONIALE-REDDITUALE .................................................12

1.4 IL METODO FINANZIARIO.....................................................................................14

1.5 I METODI EMPIRICI ..............................................................................................17 1.5.1 La valutazione dei beni immateriali .......................................................24 1.5.2 Il criterio del costo .................................................................................27 1.5.3 I metodi reddituali ..................................................................................28 1.5.4 Il tasso di attualizzazione .......................................................................29

2. PROBLEMATICHE PARTICOLARI....................................................................... 31

3. LA SCELTA DEI METODI ................................................................................... 37

4. LA VALUTAZIONE DEI GRUPPI AZIENDALI ....................................................... 41

5. I REDDITI ATTESI ............................................................................................. 45

6. EFFETTI FISCALI............................................................................................... 49

7. LA PRASSI INTERNAZIONALE ........................................................................... 57

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELL’IMPRESA

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8. L’ORGANIZZAZIONE AMMINISTRATIVA PER L’OTTENIMENTO DEI VALORI .... 63

8.1 BUSINESS PLAN ...................................................................................................64

9. QUANDO DETERMINARE IL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO................... 69

9.1 PREMESSA...........................................................................................................69

9.2 IL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO NELLE OPERAZIONI STRAORDINARIE ......70

9.3 IL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO E LA QUOTAZIONE ..................................74 9.3.1 L’iter da seguire per accedere alla quotazione (di Giancarlo

Pizzocaro, Ria & Partners) ....................................................................75 9.3.2 La quotazione e la determinazione del valore ........................................79

9.4 LA DETERMINAZIONE DEL VALORE ECONOMICO E LE ESIGENZE INTERNE: LE

STRATEGIE ..........................................................................................................80 9.4.1 I modelli di valutazione delle strategie d’impresa..................................82 9.4.2 Gli indicatori di performance: la nuova rilevanza dell’EVA..................85

CASI PRATICI....................................................................................................... 89

VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DI UN’AZIENDA ALIMENTARE (DI EMANUELA FUSA) ....................................................................................... 91

VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DI UN’IMPRESA DI ASSICURAZIONE

(DI EMANUELA FUSA) ..................................................................................... 101

PARERE SULLA CONGRUITÀ DEI RAPPORTI DI CONCAMBIO DI DUE ISTITUTI DI

CREDITO (DI EMANUELA FUSA)...................................................................... 109

VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DI UN GRUPPO MULTINAZIONALE

INDUSTRIALE (DI EMANUELA FUSA) .............................................................. 117

VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DI UN’AZIENDA ALBERGHIERA (DI GIORGIO GUATRI) ..................................................................................... 131

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DI UN’AZIENDA OPERANTE

NELLA GRANDE DISTRIBUZIONE (DI GIORGIO GUATRI)................................. 139

DETERMINAZIONE DEL RAPPORTO DI CONCAMBIO PER LA FUSIONE PER

INCORPORAZIONE DELLA A. MONDADORI EDITORE S.P.A NELLA A. MONDADORI EDITORE FINANZIARIA S.P.A (DI GIORGIO GUATRI) ............... 153

DETERMINAZIONE DEL RAPPORTO DI CONCAMBIO PER LA FUSIONE PER

INCORPORAZIONE DELLA IN.PRO.DI. S.P.A. NEL COTONIFICIO CANTONI

S.P.A. (DI GIORGIO GUATRI) .......................................................................... 173

BIBLIOGRAFIA....................................................................................................... 191


Prefazione di Luigi Guatri

È sempre più condivisa l’idea che la misura del valore delle aziende rappresenti un tema di rilievo non solo per alcune operazioni finanziarie, ma più in generale nell’orientamento delle strategie e delle scelte di gestione. A ben vedere, l’attenzione crescente che, specie dagli anni Ottanta, caratterizza i problemi di stima delle aziende (sinteticamente, i problemi di “valore”) ha diverse origini e sti-moli:

– l’importanza assunta dalla crescita delle imprese per via esterna, che pone in prima linea la necessità di controllare il rischio di acquisizioni a prezzo ecces-sivo e, per chi vende, di evitare cessioni a condizioni inadeguate;

– la frequenza e complessità delle operazioni sul capitale, delle fusioni, delle scissioni, degli scorpori, in genere delle operazioni di finanza straordinaria;

– in alcuni Paesi, la sentita necessità di controllare i rapporti tra quotazioni di mercato e valori intrinseci, specialmente da parte delle società sottovalutate e perciò a rischio di scalate;

– l’opinione, infine, che i tradizionali “risultati” contabili siano misure incomple-te della vera performance dell’impresa, e soprattutto non proiettate nel futuro, così che esse risultano inette a mettere in evidenza tutto il valore che si “crea” o si “distrugge”. Da ciò l’esigenza di integrare i risultati contabili con altre stime e informazioni, che nella dinamica del valore hanno appunto il loro riferimento principale.

Queste e altre ragioni fanno sì che, in tutto il mondo, del tema del valore si oc-cupino, con crescente impegno, operatori professionali, istituzioni finanziarie, im-prese e ovviamente il mondo accademico. Nasce anche un confronto, in vari Paesi, tra queste categorie di soggetti, che mostrano talora convergenze, altre volte con-trasti d’opinione. I Paesi di più radicata cultura economica assumono spesso posi-zioni differenziate: il mondo anglosassone trae dalle proprie radici e dal proprio ambiente, caratterizzato dall’efficienza dei mercati, criteri e metodi peculiari, che solo in parte, per esempio, coincidono con quelli espressi dal mondo europeo. An-che se vi sono alcune categorie di operatori, quali le merchant bank, che tendono a utilizzare ovunque gli stessi modelli.

Il nostro Paese ha una sua “cultura” in tema di valutazione delle aziende, che affonda le radici nella tradizione zappiana (che data dagli ultimi anni Venti) e in quella della prima Europa (l’Europa a 6) sintetizzata in un libro dell’Union Euro-



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péenne des Expert Comptables (UEC) del 1961, e, a partire dagli anni Ottanta, in vari rilevanti contributi di matrice accademica.

Questa situazione è stata da me sintetizzata, a volte, nella contrapposizione tra una cultura mittel-europea in tema di valutazione del capitale delle aziende e una cultura anglo-sassone. Si tratta di due culture di pari dignità scientifica, anche se il loro “peso” operativo è diverso, in relazione alla differente importanza economica e soprattutto finanziaria dei Paesi che li esprimono.

Ma più volte ho anche ammonito che la cultura anglo-sassone non può essere trasferita tal quale nel nostro Paese, sia per la diversità del contesto economico (peso rilevante della media e piccola impresa, ridotto numero di società quotate, scarsa efficienza dei mercati finanziari, diversi approcci alla comunicazione da parte delle società ecc.) sia per la diversità delle norme legislative.

Quest’ultimo aspetto è particolarmente delicato, e credo che verrà presto alla luce come alcuni metodi di pura ispirazione anglosassone (quale l’Unlevered Di-scounted Cash Flows) solo con vere forzature concettuali e operative rispettano le norme in tema di determinazione dei concambi in sede di fusione e di scissione di società, nella stima dei valori d’apporto, nelle decisioni sulla rinuncia al diritto d’opzione e in altre occasioni in cui le finalità della stima hanno natura cautelativa e di protezione degli interessi degli azionisti minoritari.

Nell’opera di sostegno della cultura mittel-europea in tema di valutazione delle aziende, siano i benvenuti anche i lavori applicativi, come quello qui presentato, che svolgono opera di diffusione delle idee tra gli operatori, pur senza la pretesa di elaborare punti di vista originali o di documentare con rigore scientifico le tesi so-stenute. E che questa diffusione svolgono perciò soprattutto verso la piccola e me-dia impresa e i loro consulenti quotidiani (commercialisti, ragionieri ecc.) che non possono essere specialisti della materia. Essi abbisognano perciò di regole sempli-ci e standardizzate, di riferimenti pratici, di modelli operativi comprensibili. An-che questo è un modo efficace per contribuire al sostegno della nostra cultura.

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Premessa

L’evolversi degli scenari economici nazionali e internazionali ha avuto, come di-retta conseguenza, l’intensificarsi delle operazioni di trasferimento di imprese af-fiancate dai processi di privatizzazione delle attività produttive dello Stato e degli altri enti pubblici.

Negli ultimi anni, l’intervento massiccio degli investitori sui mercati finanziari, il frequente manifestarsi di operazioni di compravendita di aziende nonché la so-stenuta pratica di operazioni straordinarie (fusioni, scorpori, operazioni sul capita-le delle imprese), hanno enfatizzato l’esigenza della determinazione dei valori da considerare quale base per la definizione dei prezzi di trasferimento.

È così cresciuta l’attenzione pubblica e quella del mondo professionale alle me-todologie utili per la determinazione del valore economico delle imprese.

Diverse sono le regole che devono guidare le scelte dei differenti metodi di va-lutazione in relazione alle diverse realtà aziendali (si vedano i “Principi e metodi nella valutazione di aziende e di partecipazioni societarie” formulati dalla Com-missione promossa dall’Istituto di Economia delle Aziende industriali e commer-ciali dell’Università L. Bocconi, con l’Assirevi, la Borsa Valori di Milano e il Consiglio Nazionale dei Dottori Commercialisti − 1989).

Nel caso del trasferimento il prezzo dell’azienda è di solito concepito come un valore da attribuire a una particolare configurazione del suo “capitale economico” che può essere opportunamente determinato solo grazie a un’adeguata valutazione.

L’oggetto della stima non è naturalmente costituito dall’ammontare del patri-monio netto contabile, fattore che può unicamente costituire uno dei diversi ele-menti produttivi del valore aziendale.

Per capire e individuare gli elementi utili per la determinazione del valore è particolarmente necessario considerare l’azienda quale istituzione economica volta a perdurare nel tempo, utile alla produzione di beni e/o allo scambio di servizi al fine di realizzare un profitto.



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Se siamo di fronte a un’entità volta a generare profitto, istituto economico fun-zionante in condizioni di continuità, il suo valore dovrebbe proprio ottenersi dalla capitalizzazione o attualizzazione dei redditi futuri.

Ne consegue la particolare rilevanza delle previsioni sui redditi futuri così co-me la struttura qualitativa e quantitativa del capitale di trasferimento, elemento questo che condiziona, in parte, la stessa redditività.

Guida alla lettura Nella prima parte del libro vengono esaminati i pricipali metodi di valutazione d’azienda ed evidenziati gli ambiti di applicazione.

Nella seconda parte sono invece presentati alcuni casi pratici relativi ad aziende e gruppi di aziende appartenenti a settori diversi. Trattasi di lavori eseguiti tra il 1991 e il 1998. Per motivi di riservatezza ci siamo limitati a trascrivere i punti sa-lienti evitando riferimenti diretti all’azienda coinvolta. Per gli stessi motivi i dati indicati sono opportunamente modificati rispetto a quelli reali. Solo per gli ultimi due casi esposti (Mondadori e In.Pro.Di./Cantoni) trattandosi di perizie pubbliche, tali accorgimenti non sono stati presi.

Per comprendere l’operato e le scelte del perito è opportuno analizzare i vari casi alla luce dei commenti riportati nella parte prima.


Parte prima METODI TRADIZIONALI, INNOVATIVI

ED EMPIRICI

di Emanuela Fusa


1. I metodi di valutazione

Nella valutazione del capitale economico si deve adottare un metodo che tenga conto delle caratteristiche settoriali in cui l’azienda opera e lo scopo della valuta-zione.

Individuare il valore di un’azienda, al fine della sua successiva liquidazione, ri-chiederà l’applicazione di un procedimento metodologico certamente diverso da quello utilizzabile per un’eventuale cessione a terzi.

Nessuna normativa di legge, civilistica o fiscale, indica quale metodo il profes-sionista debba usare nella valutazione.

Tale indicazione non è fornita nemmeno nei casi espressi previsti dalla legge in cui la relazione di stima è richiesta; ebbene, anche in tali situazioni, le norme non possono che rimandare a disposizioni tecniche di generale accettazione.

Esiste comunque l’obbligo per il professionista di dichiarare le metodologie se-guite in quanto, proprio come la tecnica insegna, possono essere diverse e avere una differente validità in relazione alle situazioni in cui trovano applicazione.

Il valore del capitale economico di un’azienda può indicarsi come “generale” quando, in normali condizioni di mercato, è ritenuto congruo senza considerare la natura delle parti interessate nella transazione, la loro forza contrattuale e i loro in-teressi. In questo modo il valore che si determina costituisce un punto di riferimen-to distinto da una valutazione soggettiva che considera, al contrario, l’utilità del-l’azienda per specifici operatori. In tal senso, non bisogna confondere il “prezzo” con il concetto di “valore”.

Considerando gli aspetti pratici che dovrebbero guidare le valutazioni d’azienda si deve tenere presente come diverse siano le informazioni contabili e gestionali che l’esperto dovrebbe avere a disposizione.

Prima di tutto si devono fornire indicazioni utili per un’idonea scelta della me-todologia da seguire. Trattasi di informazioni sull’attività esercitata dalla società, sul settore di appartenenza, sulla presenza o meno di particolari operazioni gestio-nali ecc.



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I diversi metodi elaborati dalla dottrina economico-aziendale possono sinteti-camente suddividersi in:

– patrimoniale; – reddituale; – misto patrimoniale-reddituale; – finanziario.

Ognuno dei menzionati criteri può presentare pregi e difetti, tuttavia la scelta do-vrebbe essere fortemente influenzata dalle specifiche particolarità dell’azienda che si valuta.

In modo più analitico, potremmo indicare i seguenti fattori da tenere presenti:

– caratteristiche dell’azienda da valutarsi; – caratteristiche del settore in cui l’azienda opera; – correttezza dei bilanci aziendali; – adeguatezza del sistema informativo aziendale (per conseguente significatività

dei budget).

Particolarmente importante è considerare il settore in cui la società opera. Per e-sempio, per una società immobiliare i metodi patrimoniali sono certamente quelli più adeguati, mentre meno idonei possono ritenersi i metodi basati sui flussi finan-ziari o reddituali. Al contrario tali ultime metodologie sono meglio utilizzabili in caso di scarsa significatività delle poste patrimoniali dell’azienda.

Entro certi limiti, nella scelta del metodo possono incidere anche alcune consi-derazioni sulle caratteristiche dell’operazione che ha richiesto la valutazione dell’azienda; si pensi ai conferimenti per i quali oltre a rilevare il capitale econo-mico è necessario ottenere una situazione patrimoniale, base per le future determi-nazioni dei redditi della conferitaria. Ebbene, in questi casi l’uso della metodolo-gia patrimoniale può ritenersi più adeguato.

In ultima analisi, il valutatore deve quindi considerare gli aspetti particolari dell’azienda da valutare e le informazioni ottenibili al fine di scegliere in modo opportuno il metodo da utilizzare.

Veniamo ora a considerare le caratteristiche delle varie metodologie.

1.1 Il metodo patrimoniale Il metodo patrimoniale considera i diversi elementi che costituiscono il patrimonio netto, opportunamente rettificati dai meccanismi contabili che guidano i criteri di valutazione utilizzati nella predisposizione del bilancio (principalmente il criterio del costo storico).

I METODI DI VALUTAZIONE


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A titolo di esempio, i valori netti contabili delle immobilizzazioni, dovranno essere opportunamente confrontati con i relativi valori correnti ottenibili attraverso idonee perizie tecniche.

In genere, altre rettifiche relative all’applicazione della metodologia patrimo-niale possono riferirsi alla valutazione delle rimanenze, per le quali dovrebbe evi-denziarsi il valore di mercato, nonché la congruità degli accantonamenti per prevedibili costi futuri.

In modo più analitico dovrebbero utilizzarsi i seguenti criteri:

Beni Criteri di valutazione Beni destinati alla vendita Valore di mercato Magazzino Costo medio di vendita al netto degli oneri di

commercializzazione Beni strumentali Costo di ricostruzione a nuovo Crediti e debiti Valore netto di presunto realizzo o estinzione Partecipazioni Patrimonio netto (valutazione quale parte inte-

grante del patrimonio della controllante) Risulta doveroso tenere conto anche del possibile effetto fiscale legato alle men-zionate rettifiche; pertanto, eventuali rivalutazioni dei beni patrimoniali dovranno considerare l’influenza delle “imposte latenti”.

Sorge a questo punto il problema di individuare l’aliquota piena o ridotta da u-tilizzare al fine di determinare l’effetto fiscale.

L’osservazione di casi concreti ha portato la dottrina a privilegiare l’uso di u-n’aliquota ridotta rispetto a quella normale anche se, indubbiamente, meglio sa-rebbe non generalizzare ma valutare l’opportunità di utilizzare un determinato pa-rametro in relazione a ogni singola fattispecie.

A ogni modo, per i possibili oneri fiscali che gravano sulle riserve in caso di di-stribuzione, la dottrina prevalente, tenendo presente il legame a un evento di diffe-rimento incerto, indeterminato e soprattutto non legato direttamente alla gestione dell’impresa, ne ha sconsigliato la considerazione; tale conclusione acquista mag-gior valore, come in seguito vedremo, grazie anche alle ultime modifiche fiscali della normativa sul “credito d’imposta”.

Egualmente gli eventuali beni immateriali in seno all’azienda, anche se con-tabilmente non evidenziati nel suo patrimonio, possono essere oggetto di valuta-zione.

I metodi patrimoniali pertanto si distinguono in semplici e complessi in rela-zione al fatto che, rispettivamente, non considerino o meno i beni immateriali.

Gli intangibles possono essere valutati in modo motivato e documentato, dando luogo a vere e proprie “stime analitiche” nonché attraverso l’utilizzo di parametri



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o formule che si originano dall’osservazione pratica dei mercati; in quest’ultimo caso siamo di fronte a “valutazioni empiriche”.

Le valutazioni empiriche, a differenza di quelle analitiche basate su dimostrazioni razionali, si ottengono attraverso l’applicazione di parametri e formule che traggono origine dall’osservazione del mercato. Proprio per questo motivo, hanno una valenza pratica solo in presenza di frequenti e omogenee transazioni.

1.1.1 Il metodo patrimoniale semplice

Il metodo patrimoniale semplice considera solo i beni materiali e gli oneri a utilità pluriennale risultanti dalla situazione contabile.

Tali aggregati devono essere esaminati in modo accurato al fine di poter deter-minare il “patrimonio netto rettificato”. Questo metodo può esprimersi attraverso la seguente formula:

W = Pn + (Rt - I)

dove:

W = valore dell’azienda

Pn = patrimonio netto contabile

Rt = rettifiche del patrimonio netto contabile

I = effetto fiscale delle rettifiche

1.1.2 Il metodo patrimoniale complesso

Il processo di valutazione si riferisce in questo caso ai beni materiali e agli oneri a utilità pluriennale evidenziati dalla situazione contabile della società nonché ai be-ni immateriali contabilizzati e non. Per poter valutare i beni immateriali, che de-vono comunque essere trasferibili ai terzi, è necessario che il loro valore sia effet-tivamente misurabile e che la loro utilità perduri nel tempo.

Il requisito della trasferibilità è soddisfatto anche quando il bene immateriale è cedibile unicamente insieme ad altri beni aziendali. I metodi di valutazione elabo-rati dalla dottrina per i beni immateriali sono sintetizzabili nei seguenti:

– valore residuo dei costi sostenuti per ottenere i beni. Si individuano i costi so-stenuti in passato esprimendoli a prezzi correnti (al netto del deperimento intervenuto);

– attualizzazione dei costi da sostenere per riprodurre i beni. Si stimano i costi da sostenere per ricreare i beni immateriali, vale a dire l’investimento necessa-rio per ottenere tutti quei benefici attribuibili al bene esistente;



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– attualizzazione dei redditi differenziali dovuti al possesso dei beni. Si quantifi-cano i benefici attribuibili ai beni immateriali isolando i risultati differenziali dovuti al loro possesso, attualizzandone la consistenza economica. (È un procedimento di difficile applicazione a causa della difficoltà ad individuare ricavi e costi riferibili ai beni immateriali);

– attualizzazione delle perdite che si subirebbero nell’ipotesi di cessione dei be-ni. Si calcola il costo attribuibile al soggetto che si priva del bene, vale a dire la contrazione dei margini di contribuzione e l’incremento dei costi necessari per far fronte, entro un certo periodo di tempo, alle conseguenti difficoltà.

Oltre a queste tecniche analitiche di valutazione dei beni immateriali, la dottrina ha egualmente elaborato dei criteri empirici.

Si tratta di metodologie caratterizzate dall’applicazione di formule pratiche. Il loro utilizzo è spesso legato alla disponibilità di aggiornate informazioni in merito a trattative di compravendita relative ad aziende analoghe a quella che detiene i beni da valutare.

Il patrimonio netto rettificato determinabile attraverso l’applicazione del meto-do patrimoniale complesso può essere rappresentato dalla seguente formula:

W = Pn + (Rt − I) + B dove:


Pn = patrimonio netto contabile

Rt = rettifiche del patrimonio netto contabile

I = effetto fiscale delle rettifiche

B = valore dei beni immateriali

Oltre agli effetti fiscali connessi alle rettifiche dei valori contabili dovuti alle rile-vazioni di plusvalenze per l’adeguamento a valori correnti, si dovrebbero conside-rare, nel caso in cui il bilancio non le evidenziasse, anche le imposte differite do-vute alle differenze “temporanee” esistenti tra disposizioni civilistiche e fiscali, in merito alla determinazione del reddito.

Se si suppone, a titolo di esempio, di avere:

Pn = 300.000.000

Rt = 240.000.000

dovute a:



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– maggior valore di mercato delle immobilizzazioni tecniche 150.000.000 – maggior valore di mercato delle rimanenze 10.000.000 – ammortamenti anticipati operati negli anni 1 80.000.000 – totale delle rettifiche prima dell‘effetto fiscale (a) 240.000.000 – imposte sulle rivalutazioni (160.000.000 × 41,25%2) − 66.000.000 – imposte differite sugli anticipati (80.000.000 × 41,25%3) − 33.000.000 – totale delle rettifiche fiscali (b) − 99.000.000 – totale delle rettifiche del patrimonio netto (c) = (a) − (b) 141.000.000

I = 99.000.000

B = 50.000.000 (avviamento ipotizzato).

In queste condizioni il valore dell’azienda sarebbe pari a:

W = 300.000.000 + (240.000.000 − 99.000.000) + 50.000.000

W = 491.000.000

1.2 Il metodo reddituale Risulta comunque evidente come una valutazione che si basi sulla metodologia pa-trimoniale non sia certo la più idonea a rappresentare l’azienda come istituto vi-vente e in funzionamento. I fenomeni di crescita, ampliamento, trasformazione, non sono rilevabili con una simile metodologia in quanto strettamente connessi al-la capacità reddituale dell’azienda. Non è difficile capire come la valutazione di un’entità in funzionamento sia strettamente legata al reddito atteso e non al patri-monio netto di cui l’azienda dispone. Tale affermazione, ormai largamente accet-tata dalla dottrina, ci porta a considerare la metodologia reddituale ritenendola più consona a determinare il valore di un’azienda.

In questo caso, per determinare il valore del capitale economico si dovrebbe procedere a quantificare il “reddito normalizzato” dell’azienda, vale a dire il reddi-to realizzabile in condizioni normali di mercato senza tenere conto di accadimenti eccezionali o estranei alla gestione.

Non è certamente difficile procedere a determinare il reddito normalizzato quando l’azienda si trova in condizioni di ristrutturazione organizzativa poiché, spesso, in tali situazioni, si dispone di piani pluriennali volti a proiettare il reddito normalizzato a breve e medio termine.

1 L’effetto ipotizzato di 80.000.000 è costituito da una riserva patrimoniale occulta dovuta ai mag-

giori ammortamenti effettuati unicamente ai fini fiscali che hanno ridotto, nei diversi esercizi in cui sono stati operati, i rispettivi risultati economici. 2 Aliquota piena usata per semplificare l’esposizione. 3 Aliquota piena usata per semplificare l’esposizione.



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Naturalmente la disponibilità di piani pluriennali è strettamente legata all’organizzazione e all’attitudine dell’azienda a formulare previsioni (budget).

Tuttavia, anche in presenza di un’adeguata struttura interna che favorisce le stime future, non deve mai dimenticarsi che più si estende l’arco temporale di os-servazione più la previsione diventa incerta e spesso non attendibile.

Se, pertanto, in condizioni normali può ritenersi accettabile una previsione sul-l’arco temporale di tre anni, estendibile a cinque in casi particolari, una certa cau-tela deve invece essere adottata quando manchino i piani pluriennali. Proprio a causa di tali problematiche la metodologia in oggetto non ha avuto grandi applica-zioni nel passato.

Operativamente possono utilizzarsi sia le stime dei redditi futuri a durata illimi-tata che limitata nel tempo; tuttavia, quando il periodo considerato è piuttosto este-so, i risultati ottenibili in entrambi i casi tendono a equivalere.

Quando si utilizzano redditi futuri di durata illimitata il metodo reddituale si esprime attraverso la seguente formula:

R W =

i

dove:


R = reddito medio normalizzato

i = tasso di capitalizzazione

Si tratta in pratica della formula relativa alla determinazione di una rendita perpe-tua dove il fattore tempo non è, di conseguenza, preso in considerazione.

Al contrario, quando i redditi si presumono di durata limitata, la formula relati-va all’applicazione pratica della metodologia reddituale è costituita dal valore at-tuale di una rendita annua posticipata di durata definita in n anni:

(1 + i)n − 1 W = R ⋅

(1 + i)n × i

vale a dire: W = R × an i

dove:



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W = valore dell‘azienda

R = reddito medio normalizzato

an i = fattore di attualizzazione.

Il reddito “normale atteso” utilizzato deve essere depurato dei seguenti elementi:

– componenti reddituali straordinari; – fluttuazioni anomale di mercato; – ricalcolo delle imposte sul nuovo reddito determinato; – allineamento dei redditi per renderli omogenei nel tempo.

È infine importante notare come, quando si considerano i redditi attesi anno per an-no, tenendone così presente l’evoluzione temporale, la formula utilizzabile è la se-guente:

R1 R2 R3 Rn

W = + + + ……… (1 + i) (1 + i)2 (1 + i)3 (1 + i)n

1.2.1 Il tasso di capitalizzazione

Il tasso di capitalizzazione rappresenta il rendimento dell’investimento. La deter-minazione del tasso di capitalizzazione dipende da considerazioni relative al ri-schio presente nell’investimento nell’impresa oggetto della valutazione rispetto a investimenti alternativi a rischio minimo.

È chiaro come, al fine di individuare il tasso, sia molto importante conoscere l’azienda che si valuta, le sue problematiche interne e quelle eventualmente pre-senti nel settore in cui opera. Il rischio che si vuole stimare è quindi connesso al perdurare o meno della redditività aziendale.

La scelta del tasso è molto rilevante, piccole variazioni conducono a differenze notevoli nel risultato.

In particolare si devono prendere in considerazione:

– la remunerazione di un investimento privo di rischio; – l’apprezzamento del rischio presente nell’investimento.

Per determinare il tasso degli investimenti privi di rischio si fa normalmente rife-rimento al rendimento dei titoli di Stato o garantiti dallo Stato. Gli investimenti con un grado maggiore di rischio, come quelli in un’azienda, devono quindi offrire un rendimento proporzionalmente più elevato rispetto agli impieghi a rischio limi-tato.

Il rischio dell’investimento stimato deve tenere conto:



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– del contesto economico-sociale in cui l’azienda opera e della struttura del setto-re di appartenenza;

– dei rendimenti eventualmente rilevabili dal mercato azionario o riconosciuti dal mercato finanziario nelle negoziazioni di aziende operanti in settori analoghi.

È comunque opportuno che i tassi siano omogenei rispetto ai redditi da capitaliz-zare, ne consegue la necessità di assumerli al netto dell’inflazione.

Sul problema della scelta del tasso di capitalizzazione torneremo in seguito.

1.2.2 Arco temporale di riferimento

La scelta di considerare la vita dell’azienda come illimitata, in quanto l’abbattimento dei valori dovuto dalla progressione esponenziale dei tassi di scon-to rende irrilevanti le differenze di durata dopo un certo numero di anni, non deve essere adottata poiché nessuna impresa genera profitti a tempo indeterminato.

Per definire l’estensione temporale delle previsioni reddituali si devono tenere presenti: il settore in cui opera l’azienda, il ciclo di vita dei suoi prodotti e le tec-nologie disponibili.

La dottrina solitamente raccomanda l’uso di un arco temporale compreso tra i cinque e i dieci anni. Anche tale aspetto verrà ripreso in considerazione in seguito.

1.2.3 Reddito medio normale atteso

Altra rilevante incognita nell’applicazione della metodologia reddituale è la previ-sione sui redditi attesi.

Diverse possono essere le considerazioni effettuabili per stimare il reddito atte-so. In particolare si può trarre la previsione direttamente dal passato, vale a dire supponendo che i risultati storici si mantengano in futuro (metodo dei risultati sto-rici). Tale metodologia è chiaramente insoddisfacente in quanto il valore di u-n’azienda dipende non dai risultati ottenuti bensì da quelli che potrà ottenere in fu-turo. In ogni caso si dovrebbero considerare solo i periodi passati caratterizzati da una certa omogeneità.

Sulla considerazione che le previsioni sono necessarie per valutare un’azienda, ma che la sua storia dovrebbe comunque costituire una valida base per formulare stime più corrette, si basa a sua volta il metodo della proiezione dei risultati stori-ci. Vengono così individuati alcuni fattori rilevanti al variare dei quali diversi sono i risultati attesi.

I rischi che tale metodologia presenta risiedono nella possibilità che, anche con piccoli cambiamenti delle ipotesi relative alle variazioni dei fattori individuati, si ottengano risultati sostanzialmente diversi.

In un’impresa, con il trascorrere del tempo, si dovrebbero mettere in atto nuove strategie per realizzare risultati migliori, sembra pertanto più giusto considerare le



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previsioni e il reddito previsto. I budget dovrebbero essere la diretta espressione delle attese economiche aziendali per il futuro in relazione a determinati obiettivi da raggiungere. Naturalmente la programmazione rispecchierà meglio la realtà quando gli obiettivi saranno realistici e quindi effettivamente raggiungibili. Perché si realizzi tutto questo occorre, principalmente, essere coscienti dei limiti del-l’azienda e delle sue effettive potenzialità. Tali fattori sono meglio osservabili in un arco temporale limitato che non dovrebbe superare i cinque anni assestandosi intorno ai tre.

Quando si parla di reddito ci si riferisce poi non al reddito contabile bensì a quello “normalizzato”.

Il reddito contabile deve quindi essere sottoposto a un processo volto a renderlo espressivo della capacità reddituale dell’azienda (normalizzazione). In questo mo-do i redditi sono rettificati al fine di neutralizzare gli effetti di componenti straor-dinari, non attinenti alla gestione dell’impresa e relativi all’applicazione di specifi-che politiche di bilancio.

È chiaro che, una volta ottenuto il reddito normalizzato e individuato il tasso di capitalizzazione, l’automatismo della formula relativa alla metodologia reddituale è abbastanza semplice, tuttavia proprio la determinazione a monte delle menziona-te variabili può risultare particolarmente complessa e ardua. Per limitare l’effetto di tali inconvenienti sono stati elaborati i metodi di valutazione misti.

1.3 Il metodo misto patrimoniale-reddituale La determinazione del reddito normalizzato e l’individuazione del tasso di capita-lizzazione, variabili principali nell’applicazione della metodologia reddituale, può risultare particolarmente complessa e ardua; proprio al fine di limitare tale incon-venienti è stato elaborato un metodo di valutazione misto.

Tale metodologia nasce quindi dalle critiche mosse ai metodi di valutazione pa-trimoniali e reddituali dalla prassi professionale che ha, di conseguenza, sviluppato metodi di valutazione misti. Il fine è stato quello di conciliare la maggiore obietti-vità della metodologia patrimoniale con la considerazione delle prospettive di red-dito dell’azienda.

Con i metodi misti nel determinare il valore del capitale economico si conside-ra sia il valore del patrimonio netto rettificato sia la redditività aggiunta del-l’impresa. Si cercato così di migliorare la logica e la razionalità delle valutazioni.

In pratica, si tende ad assumere come valore minimo del capitale economico, il valore del patrimonio netto rettificato; a questo punto, dopo averne calcolato il rendimento, si procede a determinare l’eventuale goodwill (sovrareddito) da capitalizzare.



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Naturalmente, quando la differenza tra il reddito atteso e il rendimento del pa-trimonio netto dovesse avere segno negativo, ci si troverebbe di fronte a un ba-dwill (sottoreddito) che ridurrebbe il valore del patrimonio netto.

I procedimenti misti possono esprimersi come:

– capitalizzazione limitata del profitto medio; – capitalizzazione illimitata del profitto medio; – capitalizzazione dei risultati netti di alcuni esercizi futuri.

1. Metodo misto con capitalizzazione limitata del profitto medio La metodologia mista, nella prima fattispecie, è rappresentabile dall’uso della se-guente formula:

W = Pn + (Rt - iPn) a n i‘

dove:


Pn = capitale netto contabile rettificato

Rt = reddito normalizzato

i = tasso di capitalizzazione

i’ = tasso di attualizzazione

Il tasso d’interesse (i) è volto a determinare un rendimento giudicato soddisfacente in relazione al grado di rischio presente nell’azienda da valutare.

Tale tasso può coincidere con quello utilizzabile nella metodologia reddituale (tasso normale di rendimento) se si considera il rischio proprio dell’impresa e non quello, preferito dalla dottrina, relativo al settore in cui opera.

Il tasso di attualizzazione (i’), a sua volta, rappresenta il compenso finanziario dovuto al “trascorrere del tempo”. Questo parametro non dipende dal rischio spe-cifico dell’investimento nell’impresa, bensì si riferisce a investimenti senza alcun rischio come potrebbero essere, a titolo di esempio, gli investimenti in titoli di Sta-to.

2. Metodo misto con capitalizzazione illimitata del profitto medio Applicando la metodologia mista attraverso la “capitalizzazione illimitata del pro-fitto medio”, il valore economico dell’azienda si ottiene dalla somma del patrimo-nio netto rettificato e del suo goodwill determinato come rendita perpetua, vale a dire supponendo che il sovrareddito si produca all’infinito. Si avrebbe pertanto:



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(R − iK) W = K +

i’

3. Metodo misto con capitalizzazione dei risultati netti di alcuni esercizi futuri Il metodo misto con capitalizzazione del reddito di alcuni esercizi futuri è solita-mente rappresentato dalla seguente formula:

W = K + [(R1− i K1) ⋅ V

1

+ (R2− i K1) ⋅ V

2

+ (Rn− i K1) ⋅ V

n

]

dove:

W = valore dell’azienda;

K = patrimonio netto rettificato;

R1, R2, Rn = valore normale del reddito atteso per gli esercizi da 1 a n;

i = tasso di remunerazione del capitale investito;

K1 =

patrimonio netto da remunerare;

V1

, V2

, Vn

= fattore di attualizzazione.

Tale metodologia, usata soprattutto in presenza di piani pluriennali, è rappresenta-ta come “attualizzazione dei risultati netti di alcuni esercizi futuri”, il punto di rife-rimento è costituito da un insieme di valori specifici relativi ai risultati di determi-nati anni futuri al netto del rendimento normale del capitale investito.

1.4 Il metodo finanziario Attraverso la metodologia finanziaria si determina il valore attuale dei flussi di cassa che l’azienda prevede di poter generare in futuro. Date le difficoltà presenti nella determinazione quantitativa dei flussi, anche se riferiti a un ridotto arco tem-porale, l’applicazione del metodo finanziario non ha avuto molto successo.

La determinazione futura dei flussi di cassa è strettamente connessa alle politi-che aziendali, frutto di determinate e soggettive scelte imprenditoriali. Proprio la soggettività presente è un fattore che rende tale metodologia non applicabile con il necessario grado di generalità.

Ne consegue che, salvo in situazioni particolari, il metodo finanziario potrebbe essere usato unicamente al fine di ottenere un riscontro della valutazione operata attraverso altri metodi. La formula principale che lo rappresenta è tuttavia la se-guente:

Wf = Ein Fc + Pr



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dove:

Fc = flussi di cassa

Pr = patrimonio residuale Dalla formula riportata risulta chiaro come, attraverso il metodo finanziario, il va-lore di un’azienda sia identificato dalla sommatoria dei suoi futuri flussi monetari attualizzati a un tasso appropriato.

La quantificazione delle variabili che compaiono nella formula è abbastanza difficoltosa.

Si considerino i problemi riscontrabili nell’ottenere informazioni sui dividendi distribuibili in futuro. A tale impostazione la dottrina e la prassi professionale hanno affiancato diverse alternative metodologiche di quantificazione dei flussi fi-nanziari.

Da qui la necessaria ipotesi che i flussi monetari disponibili non vengano rein-vestiti nella gestione.

Nel considerare i flussi si può alternativamente tenere conto di:

– flussi monetari disponibili; – flussi della gestione corrente.

Il primo metodo è quello maggiormente raccomandato dalla dottrina, i flussi mo-netari disponibili possono essere rappresentati da:



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Utile netto dell’esercizio

+/- Oneri/proventi finanziari

+ Imposte dell’esercizio

= Reddito lordo

- Imposte ricalcolate

= REDDITO OPERATIVO

Reddito operativo

+ Ammortamenti

+/- Incrementi/decrementi del capitale circolante

+/- Incrementi/decrementi del Fondo di trattamento di fine rapporto

+/- Incrementi/decrementi fondi

+/- Incrementi/decrementi immobilizzazioni materiali

+/- Incrementi/decrementi Immobilizzazioni immateriali

+/- Incrementi/decrementi immobilizzazioni finanziarie

+/- Incrementi/decrementi febiti a medio lungo termine

= FLUSSI MONETARI DISPONIBILI

I flussi devono essere attualizzati a un tasso che tenga conto della composizione della struttura finanziaria ottimale o di quella presente.

Detraendo dalla somma dei flussi monetari operativi attualizzati e dal valore fi-nale le passività finanziarie si ottiene il valore aziendale.

Per quanto riguarda l’arco temporale di riferimento si deve comunque rilevare come, relativamente al metodo finanziario, l’ipotesi di durata illimitata dei flussi monetari non possa essere accettata in quanto non realistica a causa dell’inattendibilità della loro previsione.

Quanto alla determinazione del valore residuo dell’azienda al termine del pe-riodo di valutazione, scartando la possibilità di considerarlo pari al valore netto ri-sultante dalla liquidazione delle attività e delle passività, in quanto sarebbe scor-retto considerare un’azienda in funzionamento come un qualsiasi bene che possa essere facilmente liquidato, deve tenersi presente come, per individuare il valore finale, siano stati proposti diversi approcci tra cui, i principali:

– crescita costante del flusso di cassa; – fattori generatori di valore; – comparazione diretta.

Per semplicità, dal punto di vista operativo, si usa solitamente fare riferimento ad approcci semplificati volti a consentire la stima del valore residuo senza prevedere



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esattamente i flussi di cassa per un periodo indefinito. Quanto sopra si realizza at-traverso l’utilizzo della seguente formula:

RO Tnn

= i

dove:

Tn = valore residuo dell’azienda

RO = reddito operativo al netto delle imposte

i = tasso di attualizzazione

Il tasso da utilizzare è costituito dal costo medio ponderato del capitale. Tale fatto-re deve rispecchiare la composizione della struttura finanziaria dell’azienda.

Tutto questo è possibile determinando il tasso della media ponderata dei costi di tutte le fonti di capitale dell’azienda.

La formula per la stima del costo del capitale è la seguente:

i = [(t1 + r)m] + {[p (1 − z)] d}

dove:

t1 = tasso di rendimento degli investimenti privi di rischio;

r = remunerazione del rischio d’impresa;

m = percentuale dei mezzi propri sul totale del capitale investito;

p = valore del “prime rate” o del tasso che l’azienda può ottenere sul mercato finanziario;

z = aliquota d’imposta marginale;

d = percentuale dei debiti finanziari sul totale del capitale investito.

1.5 I metodi empirici I metodi empirici, facendo principalmente riferimento al mercato, possono a loro volta essere utilizzati quale riscontro a conferma delle valutazioni ottenute attra-verso l’applicazione dei metodi fondamentali (reddituale e misto).

I principali approcci empirici comprendono il metodo del prezzo delle azioni quotate in Borsa, le metodologie dei moltiplicatori e, infine, quella dei parametri rilevanti per particolari settori (la testata nelle aziende editrici, la capacità di rac-colta negli istituti finanziari, il portafoglio premi per le imprese assicurative ecc.).



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Anche con l’uso dei moltiplicatori si può determinare il valore economico di un’azienda. Tale metodologia trova attualmente una buona diffusione soprattutto a livello internazionale.

Si stima il valore dell’impresa utilizzando appositi coefficienti, moltiplicatori o multipli, che si ottengono rapportando il valore di mercato di imprese similari a quella da valutare alle loro grandezze contabili (utile netto, reddito operativo ecc.).

Ai fini della valutazione di un’impresa i multipli più diffusi sono:

− Price/Earnings (P/E) ratio = Prezzo della singola azione/Utile netto per azione

− Multiplo del reddito operativo (Ebit)

= Valore di mercato del capitale azionario e del debito (Market Enterprice Value)/Ebit

− Price/Sales (P/S) ratio = Valore di mercato del capitale azionario e dei debiti/Fatturato

− Multiplo del margine operativo lordo (Mol)

= Valore di mercato del capitale azionario e del debito/Mol

− Price-Book Value ratio = Valore di mercato del capitale azionario/Patrimonio contabile netto

Considerando le quotazioni di Borsa, la scelta dei valori di mercato di riferimento non è difficile. Solitamente si tengono presenti periodi che variano da un giorno a due settimane. Quando le quotazioni dell’impresa sono caratterizzate da notevoli fluttuazioni non dovute a fattori economico-finanziari, è apprezzabile considerare periodi temporali più estesi.

Relativamente ai valori contabili, per le società quotate, si possono utilizzare sia i dati consuntivi dell’ultimo bilancio sia quelli previsionali elaborati dagli ana-listi di Borsa.

La rappresentatività dei valori rispetto alla situazione normale di lungo periodo della società deve guidare la scelta.

Per le operazioni di corporate finance la metodologia dei moltiplicatori è parti-colarmente diffusa in presenza di operatori provenienti dai Paesi anglosassoni e del nord Europa (a eccezione della Germania).

Operativamente la tecnica in oggetto è caratterizzata dalle seguenti fasi:

– individuazione delle imprese similari (comparabili); – calcolo dei moltiplicatori considerando i valori di tali imprese;



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– confronto delle caratteristiche e dei profili di rischio operativo/finanziario della società da valutare e di quelle similari;

– scelta e applicazione dei moltiplicatori. Attraverso l’utilizzo della metodologia dei moltiplicatori si cerca di individuare un range di valori utili alla verifica delle elaborazioni analitiche (metodologie di ba-se).

Le caratteristiche delle società similari ne guidano la scelta. Tali caratteristiche possono riassumersi in:

– medesimi settori e mercati geografici; – analoga posizione competitiva; – simili dimensioni e caratteristiche relativamente a: fatturato; capitale investito;

tassi di crescita; strutture finanziarie ecc.

Nella realtà, tutte queste condizioni sono raramente presenti contemporaneamente, pertanto il valutatore deve spesso procedere a modificare i multipli per mitigare gli effetti delle differenze; tali operazioni non sono naturalmente prive di difficoltà. È comunque importante notare come i prezzi delle azioni di società quotate siano in-fluenzati dalla struttura proprietaria della società cui si riferiscono (scambi di pac-chetti azionari di modesta entità influenzati da sconti di minoranza) rispetto a un ipotetico loro valore economico.

Gli aspetti similari delle società considerate rispetto alla società da valutare vengono integrati da considerazioni generalmente inerenti i suoi punti di forza (de-bolezza), fonti del vantaggio (svantaggio) competitivo. Trattasi della dinamica delle vendite, dei risultati di bilancio, della redditività operativa, della struttura dei costi e della leva operativa (solitamente riferiti agli ultimi tre anni). Non sono poi da dimenticare le strategie di sviluppo e di diversificazione, le politiche di Ricerca e Sviluppo (R&S) e di marketing. Vediamo ora alcune caratteristiche di principali multipli usati a livello internazio-nale.

1. P/E ratio Nell’applicazione di tale moltiplicatore è necessario che nel calcolo dell’utile si proceda a:

– incorporare eventuali risultati infrannuali resi pubblici; – neutralizzare gli effetti dei possibili cambiamenti nelle politiche contabili; – eliminare costi o ricavi eccezionali.

Tali rettifiche devono essere considerate al netto del relativo effetto fiscale. Se si valuta una società non quotata con l’uso dei moltiplicatori si deve ulte-

riormente:



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– esaminare le caratteristiche delle società similari; – confrontare le caratteristiche delle imprese similari con quelle della società da

valutare, nonché considerare il loro possibile impatto sul valore e sulla capacità prospettica di generare ricchezza per gli azionisti.

Solo in questo modo si potrà identificare un multiplo realmente significativo. Una variante del P/E ratio è costituita dal Price/Cash Flow ratio, vale a dire:

V

U

dove:

V = Valore di mercato dei capitale azionario;

U = Utile netto di bilancio al netto di costi o proventi straordinari + ammortamenti.

Una variante del Price/Cash Flow ratio, che trova la sua giustificazione nel meto-do di valutazione analitico del leverage cash flow, è rappresentabile dal seguente rapporto:

V

Ui

dove:

V = Valore di mercato dei capitale azionario

Ui = Utile netto di bilancio al netto di costi o proventi straordinari + Ammortamenti al netto degli investimenti + Altri costi non monetari significativi quali gli accantonamenti netti al fondo TFR − Investimenti in Working Capital.

Tale rapporto non è di facile determinazione; infatti, per eliminare eventi o condi-zioni destinati a non ripetersi, occorre un complesso lavoro di “normalizzazione” dei flussi di cassa storici. Nella valutazione di imprese che operano in settori matu-ri e con flussi di cassa stabili il multiplo considerato è particolarmente adatto pre-sentando i seguenti vantaggi:

– non è influenzato dalle differenze esistenti tra i vari Paesi nelle politiche e prin-cipi contabili sugli ammortamenti;

– il cash flow tende a essere più stabile degli utili contabili e meno sensibile al-l’adozione di politiche di bilancio.



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2. Il multiplo del reddito operativo Nell’utilizzare tale multiplo si deve tenere presente che:

1. il reddito operativo viene considerato nella sua interezza indipendentemente da eventuali pertinenze di terzi;

2. si utilizza l’utile operativo al lordo delle tasse. Imprese similari operanti in Pae-si diversi sono a volte soggette a sistemi di tassazione diversi, elemento distor-sivo in caso di confronto;

3. sono necessari aggiustamenti dei multipli, calcolati sulla base dei dati relativi a società quotate, in quanto trattasi di imprese con strutture finanziarie diverse con differenti costi medi del capitale;

4. i multipli dell’Ebit devono essere adeguatamente corretti quando sono calcolati con riferimento a imprese consolidate, rispetto a imprese che operano nel me-desimo business ma con notevoli esigenze finanziarie dovute all’espansione in corso.

Relativamente al primo punto, il problema può essere risolto con un approccio di tipo sintetico o analitico.

Sintetico Si considera l’utile operativo calcolato sulla base dell’incidenza delle interessenze di terzi sul patrimonio netto complessivo (tecnica utilizzata solo nei gruppi caratte-rizzati da un limitato peso delle interessenze dei terzi).

Analitico Si considera sempre un utile operativo tenendo presente il suo effettivo “assorbi-mento” da parte dei terzi (richiede una notevole disponibilità di informazioni non sempre facilmente reperibili).

Alcuni esperti preferiscono utilizzare il Market Enterprise Value (margine operativo lordo), una particolare variante del moltiplicatore del reddito operativo, vale a dire:

V

U2 dove:

V = Valore di mercato dei capitale azionario + Valore di mercato del debito finanziario

U2 = Utile operativo di bilancio + Ammortamenti



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Tale moltiplicatore permette di neutralizzare l’effetto delle differenti politiche di ammortamento esistenti tra vari Paesi (largamente usato negli Usa nelle valutazio-ni di imprese operanti in settori altamente ciclici).

3. Il multiplo del fatturato Il presupposto del P/S (Price/Sales) è rappresentato dalla redditività operativa.

Il multiplo delle vendite presenta problematiche simili al multiplo dell’utile o-perativo, in ogni caso i motivi del suo utilizzo sono:

– presenta una buona stabilità nel tempo; – può utilizzarsi anche per valutare imprese in perdita; – le vendite possono essere influenzate dalle politiche contabili solo in modo li-

mitato.

Nell’applicazione del P/S ratio il fatturato può essere sostituito da grandezze rite-nute più espressive del profilo operativo (portafoglio ordini, volume della raccolta per le imprese operanti in alcuni settori particolari, imprese di engineering o di co-struzioni, per il secondo, banche, istituti di credito e società di gestione di fondi comuni di investimento).

4. Il multiplo del patrimonio netto Il multiplo del patrimonio netto P/BV (Price/Book Value) è particolarmente usato nella valutazione di banche e assicurazioni nazionali, con ingenti investimenti in attività che producono redditi limitati fino al momento della loro dismissione.

Tale multiplo può indicarsi con il seguente rapporto:

V

PN dove:

V = Valore di mercato del capitale azionario

PN = Patrimonio contabile netto

ovvero: ROE − g

Ke − g

dove:

g = tasso di crescita atteso nel lungo termine dell‘utile netto

Ke = redditività richiesta dagli investitori.



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La non adattabilità alle imprese internazionali è dovuta al fatto che i fattori che lo determinano subiscono l’influsso delle diverse politiche contabili adottate.

Il P/BV ratio può egualmente indicarsi con il seguente rapporto:

F

R

dove:

F = Flussi di cassa attesi dal mercato

R = Risorse investite nell‘azienda.

A seconda delle grandezze rilevate, il rapporto può assumere i seguenti significati:

– rapporto = 1: i flussi attesi offrono un rendimento adeguato alle risorse investi-te a titolo di capitale proprio;

– rapporto > 1: l’impresa sta producendo valore; – rapporto < 1: l’impresa sta distruggendo valore.

II multiplo permette un’immediata analisi sulla capacità dell’impresa a creare va-lore, soprattutto in presenza di mercati azionari efficienti, ma presuppone una stretta relazione tra i seguenti fattori:

– valore azionario di mercato e valore contabile; – ROE e spread tra la redditività richiesta dagli investitori e il tasso di crescita at-

teso degli utili (Ke − g); – valore attuale dei flussi di cassa attesi.

Dopo queste brevi considerazioni sull’uso dei moltiplicatori, ribadiamo come nella valutazione di un’azienda si debbano utilizzare più multipli; nasce così un con-fronto tra un range di valori. Solo il moltiplicatore ritenibile più adatto in base alle caratteristiche dell’impresa da valutare avrà maggior credito.

Distorsioni provocate da cambiamenti in politiche contabili o combinazione del business possono richiedere, nel lungo periodo, delle normalizzazioni dei multipli.

A livello internazionale, a fini valutativi, delle linee guida da adottare nel calcolo degli earnings per share, sono indicati nel documento SSAP 3.

I multipli possono essere utilizzati sia in operazioni di acquisizione sia di fu-sione presentando i vantaggi e gli svantaggi di seguito esposti.



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Vantaggi Si riferiscono a valori che, quando caratterizzano transazioni relative a pacchetti di controllo di una società, incorporano l’intero capitale azionario o i premi di mag-gioranza.

Svantaggi – I valori registrati dalle operazioni straordinarie sono non tanto valori economici

quanto prezzi. Ne consegue una forte influenza dalle particolari condizioni di negoziazione e dalle situazioni specifiche delle varie controparti;

– le informazioni sui risultati e sulla situazione economico-finanziaria delle so-cietà oggetto delle transazioni sono limitate;

– non sono generalmente resi pubblici i termini delle transazioni diversi dal prezzo.

Metodologicamente nell’applicazione del metodo dei moltiplicatori a transazioni del mercato dell’M&A (Merger and Acquisition), rispetto a quanto già osservato per l’applicazione ai prezzi delle imprese quotate sui mercati borsistici, non vi so-no differenze sostanziali.

Multipli significativi si ottengono individuando almeno 7-10 transazioni aventi per oggetto imprese con caratteristiche simili a quelle dell’azienda da valutare. I multipli sono determinati considerando la redditività dell’impresa, la crescita atte-sa degli utili, il suo rischio operativo e finanziario e il rendimento richiesto dagli investitori. Tutto questo necessita di un’attenta considerazione alle differenze esi-stenti tra le imprese, cosa certamente di non facile attuazione pratica.

Spesso nei mercati finanziari più evoluti può essere fatto uso del metodo della regressione sull’intera popolazione delle aziende quotate disponibili; tale metodo-logia può affiancare o essere alternativa all’impiego di società similari.

1.5.1 La valutazione dei beni immateriali

Come già indicato, gli strumenti metodologici tradizionali voluti dalla dottrina per valutare le aziende possono essere classificati in: – metodi sintetici, il valore di un’azienda si identifica con la sua capacità di pro-

durre in futuro redditi o flussi finanziari netti; – metodi patrimoniali, il valore dell’azienda è rappresentato dai valori correnti

dei beni patrimoniali; – metodi misti, compromesso tra i primi due.

I metodi ritenuti maggiormente coerenti sono quelli sintetici anche se privi della necessaria oggettività.

Il confronto tra metodi sintetici e analitici ha senso solo in presenza di una loro omogeneità (si pensi ad aziende caratterizzate da ingenti beni materiali).



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Il discorso è diverso per le imprese il cui valore è prevalentemente dovuto a e-lementi immateriali (aziende a elevato contenuto professionale dove i veri punti di forza sono rappresentati da beni immateriali come immagine, know-how tecnico e portafoglio clienti). In questi casi sono particolarmente importanti nuove metodo-logie patrimoniali che considerano soprattutto i beni immateriali (metodi patrimo-niali complessi). Con tali metodi si cerca di attribuire un valore anche alle risorse aziendali basate sull’informazione, risorse di cui l’azienda può disporre, come:

– informazioni interne, know-how tecnologico, di marketing, produttivo, finan-ziario o manageriale;

– informazioni esterne, credibilità, reputazione, fiducia ecc.)

Le informazioni esterne si prestano molto meno a una analisi valutativa dei singoli componenti rispetto alle informazioni interne. Per tali risorse deve rilevarsi come in passato la prassi prevalente era quella di attribuire all’avviamento la parte del valore aziendale non associabile a beni patrimoniali materiali. Tale soluzione era del tutto irrazionale. Occorre pertanto ricorrere a metodologie che permettano an-che la stima dell’entità dei beni immateriali singolarmente.

Diversi sono i problemi dovuti all’identificazione specifica di tali beni, opera-zione estremamente necessaria per la loro successiva valutazione. La linea di con-fine tra il concetto di bene immateriale e quello di avviamento è, infatti, piuttosto sottile.

Altro aspetto molto importante da considerare è la necessità di evitare i rischi di duplicazione dovuti alla natura dei presupposti che permettono l’identificazione dei beni immateriali. Occorre considerare le possibili sovrapposizioni tra più ele-menti immateriali. Si pensi alle relazioni tra il know-how, le risorse umane, il pos-sesso di licenze, l’immagine ecc.

Secondo la dottrina (vedi bibliografia) un bene immateriale può essere valutato in modo autonomo quando contemporaneamente sia:

– oggetto di un significativo flusso di investimenti; – origine di benefici economici differenti e valutabili; – trasferibile (deve poter essere negoziato in modo autonomo).

Per esempio, relativamente al marketing, hanno autonoma trasferibilità:

– i marchi; – il nome; – le quote di mercato; – i prodotti; – le reti di distribuzione; – il management ecc.



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Anche se alcune di queste voci identificano spesso in modo diverso gli stessi con-cetti, considerando il requisito della cedibilità si elimina ogni rischio di duplica-zione. La separata trasferibilità conferisce quindi una certa obiettività alla valuta-zione del bene immateriale rappresentando un valido parametro di riferimento per individuarne l’utilità.

Il know-how Il know-how può comprendere conoscenze e capacità manageriali nonché tecniche particolari. Si tratta quindi di un bene immateriale eterogeneo le cui definizioni ne circoscrivono spesso il contenuto. Gli aspetti principali che possono caratterizzare il know-how sono:

– possibile transazione autonoma delle conoscenze; – particolarità delle esperienze che solitamente caratterizzano le aree ricerca e

sviluppo, produzione e marketing (know-how tecnologico e di marketing); – possibilità per il know-how commerciale di essere oggetto di valutazione pa-

trimoniale (si pensi alla previsione del pagamento di royalties per l’utilizzo); – idoneità delle conoscenze tecniche ad avere tutela giuridica (potenziale otteni-

bilità di una tutela brevettuale).

La valutazione del know-how: i criteri empirici Come abbiamo già anticipato nella valutazione dei beni immateriali esistono di-versi espedienti empirici, spesso, purtroppo, privi di qualsiasi fondamento. Tutta-via, le ragioni del loro utilizzo sono principalmente dovute alle notevoli difficoltà nell’identificazione dei componenti patrimoniali secondo i classici schemi concet-tuali. Tali problematiche sono certamente molto forti per il know-how aziendale.

I criteri empirici sono validi solo se il mercato è idoneo a fornire le informa-zioni che si utilizzano (frequenza delle transazioni considerate, trasparenza degli elementi effettivi delle singole transazioni, omogeneità); tali caratteristiche sono però difficilmente riscontrabili nelle transazioni del know-how.

Le aziende con un elevato contenuto patrimoniale immateriale non costituisco-no infatti ancora un vero e proprio mercato, in quanto caratterizzato da uno stadio evolutivo troppo recente.

Il know-how possiede solitamente un valore autonomo dovuto alle sue caratte-ristiche; considerando pertanto la disomogeneità del bene, ogni riferimento a precedenti transazioni sarebbe inopportuno. Per la valutazione del know-how, quindi, i metodi empirici sono solitamente utilizzati proprio a causa delle difficoltà ad adottare strumenti metodologici più rigorosi.



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1.5.2 Il criterio del costo

Anche per i beni immateriali, come per ogni altro componente patrimoniale, il cri-terio di valutazione di base deve considerare i redditi futuri dell’azienda. Nono-stante ciò, la metodologia del costo ha ancora notevole applicazione per le seguen-ti ragioni:

– difficoltà operativa nell’adottare i metodi reddituali; – natura pluriennale dei costi dei beni immateriali.

Aspetto particolare dei metodi di valutazione basati sul costo è l’individuazione degli oneri relativi alla formazione del bene.

In proposito, se solitamente non si hanno problemi per individuare i costi, rela-tivi al know-how tecnologico, altrettanto non può dirsi per il know-how di marke-ting dove l’area d’investimento non è solitamente già delineata come nella Ricerca e Sviluppo). In questo caso infatti, deve prestarsi attenzione non solo all’area del marketing bensì anche ad altre aree aziendali implicate.

Nell’applicare la metodologia del costo si può alternativamente ricorrere a:

– individuare il costo di produzione; – stimare il costo di riproduzione.

Il costo storico adeguato Salvi gli effetti inflazionistici, il metodo del costo storico adeguato si basa sull’ipotesi che gli investimenti sostenuti per realizzare il bene immateriale siano rappresentativi dei costi che si dovrebbero sostenere alla data della valutazione per poterne disporre. Tale semplice ipotesi, che considera l’identità tra il costo storico e il valore di rimpiazzo, è realistica solo in presenza delle seguenti condizioni:

– mancati cambiamenti, al momento della stima, del contesto economico-ambientale nel quale si sono formati i costi storici;

– gli impieghi di risorse per acquisire o produrre il bene immateriale costituisco-no investimenti remunerativi.

Nell’applicazione della metodologia del costo storico adeguato si incontrano diffi-coltà nella scelta dei costi da capitalizzare e degli oneri relativi a investimenti du-revoli.

Per il know-how è particolarmente difficile riconoscere la natura incrementati-va dei costi sostenuti; la formazione di tale bene immateriale è spesso caratterizza-ta infatti da un processo lento e graduale che, nel tempo, può aumentare il valore della proprietà intellettuale.

Nell’applicare il metodo del costo si deve inoltre tener conto degli effetti infla-zionistici poiché i valori considerati possono essere stati sostenuti in epoca lontana



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rispetto alla stima. Quanto sopra può essere operato attraverso indici espressivi del variabile potere di acquisto della moneta.

Nel valutare i beni immateriali si deve inoltre considerare come, a differenza di quelli materiali, non subiscano alcun deperimento fisico, mentre sono maggior-mente sensibili allo sviluppo tecnologico del settore.

Rilevante diventa pertanto l’analisi della concorrenza: il know-how perde il suo valore economico quando altre innovazioni lo superano tecnologicamente.

Il costo di riproduzione La metodologia del costo di riproduzione considera l’ammontare degli oneri da sopportarsi per disporre di un bene con le medesime utilità e potenzialità economi-che del bene immateriale da valutare. Diventano quindi importanti le condizioni attuali e prospettiche di ricostituzione del bene immateriale. Tale metodo si fonda su presupposti più aderenti alla realtà soprattutto per quanto attiene il know-how in relazione alla sua natura.

L’utilizzo del costo di riproduzione presuppone alcune ipotesi relative a:

– dimensione dei costi rilevanti; – ampiezza dell’orizzonte temporale necessario per la formazione del bene.

I costi possono essere rilevati seguendo procedimenti analitici o sintetici. Nel primo caso si identificano in modo dettagliato gli investimenti per la ripro-

duzione dei beni immateriali e i tempi necessari. Il tasso di attualizzazione dovrà essere determinato considerando il rischio dell’investimento.

Il costo di riproduzione dovrebbe inoltre tenere conto di possibili reazioni della concorrenza, tuttavia, date le difficoltà, l’incertezza e la soggettività di tali previ-sioni, se ne trascura spesso la possibile evoluzione. È questa una fondamentale li-mitazione del metodo in oggetto.

In alternativa alla metodologia dei costi di riproduzione, possono essere usati alcuni criteri empirici che considerano impossibile, per la formazione del bene immateriale, distinguere, nell’ambito dei costi annuali, quelli di mantenimento ri-spetto a quelli incrementativi del valore del bene. In ogni caso l’investimento an-nuo da considerare deve quantificare le risorse necessarie al fisiologico nascere e proseguire del processo economico di formazione del bene.

1.5.3 I metodi reddituali

La metodologia reddituale considera la capacità dei beni a produrre vantaggi eco-nomici futuri, pertanto deve ritenersi la più corretta concettualmente.

I principali fattori da quantificare sono:

– flussi di reddito futuri dovuti al bene immateriale;



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– tasso di attualizzazione; – orizzonte temporale.

Il flusso di reddito La determinazione del flusso di reddito può avvenire sia con il procedimento indi-retto sia con quello diretto.

Procedimento indiretto Considera analiticamente (conti economici prospettici) gli elementi reddituali con-nessi al bene immateriale da valutare. Il reddito utile deve essere normalizzato per poter esprimere la capacità reddituale prospettica.

Questo procedimento può essere usato solo quando l’opinabilità dei risultati è accettabile; si devono poter limitare gli effetti legati alla presenza del bene imma-teriale a un’area aziendale sufficientemente autonoma.

Tutto questo è molto difficile per il know-how data la problematica connessa con l’identificazione dei costi e ricavi di specifica pertinenza del bene estrapolandoli dai conti economici storici e/o previsionali; sarebbe pertanto più corretto capire le con-seguenze dovute all’assenza dei costi e dei ricavi relativi al bene immateriale.

Procedimento diretto Quando è possibile si considera il dato reddituale con il conforto di un valore me-no fondato su stime soggettive ma riferito al mercato.

Si ritiene che i vantaggi dovuti al bene immateriale non possano essere inferiori a quanto l’imprenditore dovrebbe pagare a terzi per ottenerne la disponibilità (per esempio con esposizione di royalties). La misura della remunerazione è pertanto ritenuta espressiva del valore del bene immateriale.

1.5.4 Il tasso di attualizzazione

Il tasso di attualizzazione dei redditi, nella valutazione dei beni immateriali, deve essere determinato in misura normalmente superiore a quello proprio dell’azienda al fine di considerare il loro grado di rischiosità.

La determinazione del tasso dipende dalla tecnica utilizzata per quantificare i risultati reddituali attribuibili al bene. Nel caso di normalizzazione e ponderazione dei redditi in relazione al grado di verificabilità e sottoposizione ad adeguamento monetario, il tasso da applicare dovrà essere pari a quello degli investimenti privi di rischio depurato dagli eventuali effetti inflazionistici.

I fattori attribuibili alla misura del rischio insito nel singolo bene immateriale possono essere:



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– facilità di trasferimento: la possibilità di realizzare direttamente il bene in og-getto mediante cessione a terzi. Tale fattore è inversamente correlato al grado di specificità del know-how rispetto all’azienda cui appartiene.

– stadio del ciclo di vita nel quale si colloca il know-how: è possibile delineare un ci-clo di vita come per i beni materiali (se il know-how si trova in un ciclo di vita sta-bile il rischio da assegnargli è più modesto di quello relativo a uno stadio diverso);

– livello di appropriabilità: la vera forma di difesa dall’imitazione per i patrimo-ni di conoscenza è costituita dal grado di segretezza e dalle loro complessità (sforzi particolarmente intensi per appropriarsi del bene);

– il rischio di deperimento economico: quando il bene è impiegato in un contesto fortemente instabile, il rischio che vengano compromesse le sue potenzialità economiche è certamente più elevato.


2. Problematiche particolari

Nel definire il valore economico di un’azienda l’esperto deve accuratamente sce-gliere la metodologia da usarsi con particolare attenzione alla definizione dei pa-rametri. I parametri, particolarmente importanti nell’applicazione del metodo mi-sto patrimoniale-reddituale con capitalizzazione limitata del sovra(sotto)reddito (metodo UEC), sono sintetizzabili nei seguenti:

– consistenza patrimoniale; – capacità di generare reddito; – definizione dell’orizzonte temporale; – definizione del tasso di capitalizzazione.

Come abbiamo già illustrato, il metodo patrimoniale-reddituale con capitalizza-zione limitata del sovra(sotto)reddito permette di stimare il valore economico di un’azienda integrando il patrimonio netto rettificato (patrimonio netto contabile a valori correnti), con il valore eventuale del goodwill o del badwill. È pertanto ne-cessario attualizzare, in un arco di tempo significativo e utilizzando un tasso ap-propriato, il differenziale di redditività che l’azienda è in grado di generare. Il va-lore del capitale economico viene determinato attraverso la seguente formula:

W = K + (R − i K) a n i’ dove:

W = Valore del capitale economico

K = Patrimonio netto rettificato

R = Reddito medio normale atteso

i = Tasso di rendimento

i’ = Tasso di attualizzazione

n = Orizzonte temporale.



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La scelta dei parametri influisce sulla determinazione del valore economico del-l’azienda. In ogni caso, cercheremo di evidenziare le difficoltà riscontrabili nella determinazione:

1. del saggio di remunerazione (i); 2. dell’orizzonte temporale (n); 3. del tasso di attualizzazione (i’).

1. Il saggio di remunerazione Il saggio di rendimento normale di settore esprime i1 livello di remunerazione giudicato soddisfacente da un generico investitore che intenda impiegare il pro-prio capitale nelle attività in cui opera l’azienda da valutare (costo opportunità del capitale). Sul piano operativo, definire la misura di tale saggio è abbastanza problematico.

Non è difficile immaginare come la scelta dipenda principalmente dalla sensi-bilità dell’esperto, interprete attento degli orientamenti espressi dal mercato dei capitali aziendali in condizioni di equilibrio.

In Italia i fattori che possono rendere particolarmente difficile tale interpreta-zione possono sintetizzarsi nei seguenti:

– particolarità delle operazioni e delle correlate condizioni di negoziazione rea-lizzate nei mercati dei capitali di rischio (fattori difficilmente ripetibili);

– difficoltà di accedere a informazioni rilevanti (dati realmente espressivi degli orientamenti generali del mercato).

Proprio per i motivi esposti l’interpretazione dei dati di mercato è spesso influen-zata dai giudizi soggettivi dell’esperto (possibili discrezionalità non controllabili).

In queste condizioni si potrebbe ritenere come, in linea teorica, l’uso di fattori quali quelli espressi dal mercato finanziario, fattori obiettivi e imparziali, dovreb-be poter limitare l’eccessiva soggettività. Potrebbe essere quindi utile l’osservazione del Price/Earning, moltiplicatore di borsa mediamente espresso dalle aziende operanti nello stesso settore di attività di quella da valutare.

Il P/E indica il “valore” di un’azienda considerando il livello di reddito che è in grado di generare; il suo reciproco è pertanto il saggio di capitalizzazione dell’utile aziendale implicito nel prezzo quotato dal mercato; a livello medio di settore è il rendimento che il mercato finanziario giudica normale.

Se la tecnica dei moltiplicatori si presta a ridurre l’eccessiva soggettività del valutatore, non si deve comunque credere, come abbiamo già evidenziato, che sia priva di aspetti negativi e critiche varie.Tra queste il confronto intrinseco tra prez-zo corrente, espressivo di condizioni e attese, rispetto all’utile contabile. Ne con-segue come sarebbe certamente più significativo correggere il moltiplicatore rap-portando al prezzo la redditività media normale attesa.

PROBLEMATICHE PARTICOLARI


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Altro limite concettuale, che caratterizza la metodologia dei moltiplicatori nella definizione del tasso di rendimento normale di settore (i), consiste nel considerare i prezzi del mercato (quotazioni). Il tasso di rendimento viene pertanto determinato riferendosi a quello implicitamente riflesso nel valore di mercato del capitale a-ziendale espresso dalla Borsa. Non si deve dimenticare però come il valore eco-nomico e quello di mercato quantifichino il patrimonio netto aziendale in base a prospettive diverse. Il valore economico esprime il valore strategico del-l’investimento azionario secondo una valutazione generale che non considera le relazioni tra domanda e offerta.

Il valore di scambio attribuibile al capitale proprio aziendale è invece conside-rato dal valore di mercato. Pertanto il tasso riflesso dal mercato considera una di-versa prospettiva esprimendosi, per le società con titoli quotati, dai prezzi negozia-ti nell’ambito di mercati finanziari organizzati.

Le quotazioni sono però anche l’espressione di variabili e fenomeni estranei al-la situazione economica dell’azienda, ne consegue come i prezzi quotati sono spesso dovuti a circostanze non sempre coincidenti con quelle che concorrono alla determinazione del valore economico del capitale.

Da quanto abbiamo detto non può che conseguire come il tasso di rendimento normale del settore, ottenuto in base all’osservazione del Price/Earning, se può avere il pregio di circoscrivere i margini di soggettività del valutatore, ha il difetto di basarsi su un approccio concettualmente improprio. Viste pertanto le limitazioni di questo parametro deve concludersi come sia certamente più idoneo considerarlo quale dato oggettivo, utile fattore di orientamento per la scelta del tasso di rendi-mento normale di settore.

Non si deve comunque dimenticare che, in generale nell’applicare la tecnica dei moltiplicatori, occorre procedere a individuarli in base alla loro idoneità all’uso che si intende farne. Tale caratteristica è strettamente connessa al grado di efficienza del mercato finanziario in cui si formano i valori che costituiscono gli stessi indicatori.

Le carenze strutturali e funzionali che ancora caratterizzano la Borsa italiana rendono i dati che vi vengono mediamente espressi limitatamente significativi.

L’esperto può quindi procedere a configurare il Price/Earning del settore che lo interessa selezionando opportunamente le imprese che ritiene maggiormente rap-presentative (considerazioni soggettive). In caso contrario potrebbe utilizzare Pri-ce/Earning indicati da mercati finanziari efficienti, solitamente attraverso la stampa economica.

L’analisi congiunta di entrambi gli approcci proposti potrebbe rappresentare la metodologia più corretta.

2. L’orizzonte temporale di riferimento La presenza di un sovrareddito o di un sottoreddito è determinata dal confronto tra



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il reddito medio-normale che l’impresa è in grado di generare e il livello di remu-nerazione giudicato soddisfacente, in base all’entità dell’investimento. Ne conse-gue che un altro parametro particolarmente significativo è costituito dalla definizione dell’arco temporale in cui si crede che il differenziale di redditività potrà manifestar-si. Trattasi del tempo necessario per riallineare il livello di redditività specifico dell’impresa da valutare a quello normale del settore cui appartiene. In generale la più autorevole dottrina e la pratica hanno identificato il periodo cui estendere l’osservazione del differenziale di reddito in un range di 3/5 anni. Negli anni più re-centi tale convenzione è stata spesso resa più analitica da approcci diversi che consi-derano la presenza di un sovrareddito o di un sottoreddito.

In caso di goodwill il crescente rilievo attribuito al profilo reddituale, rispetto a quello patrimoniale, ha portato a ritenere che l’assunzione del range indicato pro-vochi una sottovalutazione aziendale.

Si tende pertanto a elevare l’orizzonte temporale nella valutazione delle azien-de che, in rapporto al loro patrimonio, offrono livelli di reddito particolarmente e-levati e stabili, dovuti a vantaggi competitivi. In questi casi l’arco temporale può arrivare fino ai 10 anni.

Margini reddituali relativamente stabili per un certo numero di anni possono caratterizzare, a titolo di esempio, società di leasing e compagnie di assicurazione (in relazione naturalmente ai rami esercitati), nelle quali rispettivamente il porta-foglio contratti e il portafoglio premi garantiscono, in presenza di un certo equili-brio tra struttura della raccolta e struttura degli impieghi, margini prospettici dure-voli. Anche le società che in genere raccolgono risparmio, come le banche, sono caratterizzate da condizioni analoghe in presenza di una raccolta stabile opportu-namente impiegata.

Analoga tendenza si segue nel valutare le imprese caratterizzate dalla presenza di beni immateriali con rilievo autonomo. Anche in tali casi si utilizzano ampi orizzonti temporali in considerazione del ciclo di vita del bene che distingue l’impresa. Ciò può essere naturalmente indipendente dalle capacità reddituali dell’azienda.

Quando le previsioni reddituali ricoprono periodi abbastanza lunghi, aumenta comunque il grado di incertezza dei flussi futuri. Tale considerazione non deve na-turalmente essere dimenticata nella scelta del tasso di attualizzazione.

In ogni caso, come abbiamo già indicato, la scelta dell’orizzonte temporale ri-chiede un approccio differente in relazione alla presenza o meno di un badwill.La presenza di un badwill testimonia una situazione di anti-economicità della attività imprenditoriale che, purtroppo, non è in grado di remunerare congruamente i capi-tali investiti.

In tali situazioni si deve cercare, in breve tempo, di recuperare le condizioni che assicurano una soddisfacente redditività (in caso contrario, si potrebbe arrivare al dissesto aziendale). L’orizzonte temporale generalmente considerato viene così

PROBLEMATICHE PARTICOLARI


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ricompreso in un periodo tra tre e cinque anni, in base a informazioni specifiche dei piani di ristrutturazione (tempo necessario per ripristinare un livello di redditi-vità).

In presenza di piani di intervento ben definiti, l’orizzonte che considera la dura-ta del sottoreddito può anche essere contenuto nel limite dei tre anni con un tasso di attualizzazione prudenziale.

L’arco temporale può essere limitato anche nelle società appartenenti a grandi gruppi dove si può ragionevolmente prevedere che la redditività sia recuperabile in tempi brevi anche mediante la riallocazione di risorse all’interno del gruppo. In questi casi, a scopo prudenziale, l’orizzonte temporale del sottoreddito solitamente può aggirarsi intorno ai 5 anni.

3. Il tasso di attualizzazione Il tasso di attualizzazione non determina il segno del sovra(sotto)/reddito ma, in-sieme agli altri parametri, ne condiziona il profilo quantitativo.

Il tasso di attualizzazione dovrebbe rappresentare il puro compenso finanziario per il trascorrere del tempo. Tale tasso è quindi indipendente dal rischio specifico dell’impresa e si collega a parametri finanziari relativi a investimenti privi di ri-schio quali, a titolo di esempio, il tasso di rendimento dei titoli dello Stato.

Da non dimenticare, tuttavia, come alcuni ritengano che il tasso di attualizza-zione debba invece riflettere il rischio presente nella possibilità del mancato con-seguimento di un determinato goodwill. Sulla base di tali considerazioni questo parametro dovrebbe riflettere il rischio relativo a possibili cambiamenti nel tempo della posizione competitiva dell’azienda.

In merito a tale approccio si deve rilevare come l’aleatorietà dei flussi di reddi-to futuri (rischiosità specifica di impresa) sia già riflessa nel profilo reddituale (R) e, pertanto, considerare la rischiosità anche nella definizione del tasso di attualiz-zazione equivarrebbe a una duplicazione.

In ogni caso, neutralizzando questo aspetto, se si vuole comunque procedere al-la determinazione di un tasso di attualizzazione che rifletta anche il rischio dell’impresa, si deve prima rilevare il saggio di rendimento normale del settore.

In presenza di una redditività superiore alla norma, il tasso di attualizzazione si può ottenere aumentando il tasso di rendimento normale del settore da uno a quat-tro punti percentuali in relazione ai seguenti fattori:

– livello di aleatorietà che caratterizza la realizzabilità del sovrareddito, tenuto conto della posizione competitiva dell’impresa;

– estensione dell’orizzonte temporale di osservazione (n) del sovrareddito.

Naturalmente, in presenza di un badwill, non vi è l’esigenza di elevare il tasso di attualizzazione rispetto a quello di rendimento.



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Considerando l’opportunità di determinare la misura del tasso di attualizzazio-ne elevando il rendimento normale di settore, gli orientamenti più diffusi in pre-senza di un sottoreddito consistono nel riconoscere al tasso di attualizzazione la funzione esclusiva di ricondurre i valori futuri al momento cui la stima si riferisce.


3. La scelta dei metodi

Sulla base delle caratteristiche dell’azienda oggetto di valutazione si dovrà indivi-duare il metodo che meglio può rappresentare il “valore economico” dell’azienda.

Naturalmente nella scelta si deve tenere presente l’idoneità a rilevare una misu-ra del capitale che sia razionale, dimostrabile, oggettiva e non priva di stabilità nel tempo. In pratica la valutazione deve aversi attraverso un processo logico, condivi-sibile, esprimibile attraverso una formula le cui variabili siano supportate da dati controllabili. Le scelte devono essere dimostrabili in modo oggettivo, limitando pertanto al minimo l’influenza soggettiva del valutatore.

Nella relazione di stima dovranno sempre indicarsi i motivi che hanno guidato le scelte dei criteri di valutazione adottati, tenendo presente che spesso un metodo base può essere supportato da un metodo di controllo.

Già abbiamo indicato come la scelta dovrà considerare diversi fattori tra cui, oltre allo scopo della valutazione, anche e soprattutto le caratteristiche dell’impresa con particolare riferimento al settore in cui opera.

Per le aziende industriali, i metodi misti “patrimoniali/reddituali con stima au-tonoma del goodwill (o badwill)” sono solitamente da preferire nelle aziende red-ditizie. In presenza di scarsi redditi potrebbe invece essere meglio adottare un me-todo misto patrimoniale semplice con rivalutazione controllata. Quando poi ci si dovesse trovare di fronte ad aziende in perdita si potrebbe ricorrere a un metodo misto patrimoniale semplice o anche complesso (dove i beni immateriali sono soli-tamente costituiti da marchi e tecnologia) con rivalutazione controllata e stima au-tonoma del sottoreddito (badwill).

Se quanto esposto può costituire il criterio di riferimento, non deve dimenticar-si come il metodo di controllo possa a sua volta essere costituito dalla metodologia reddituale o da quella patrimoniale semplice se non da comparazioni di mercato (vale a dire dai seguenti metodi: delle società comparabili; del confronto diretto con i prezzi di società comparabili a ristretta base azionaria e del break-up).

Nelle aziende commerciali, al contrario di quelle industriali, ci si orienta so-prattutto verso il metodo misto patrimoniale complesso con stima autonoma del



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goodwill o (badwill); in tali situazioni particolare importanza può rivestire la ne-cessaria autorizzazione a operare (licenza).

Anche in tali aziende le metodologie di controllo possono essere costituite da comparazioni con il mercato, metodi reddituali, patrimoniali complessi, nonché empirici. Con i metodi “patrimoniali/reddituali” la valutazione considera, oltre al valore dei beni, anche il relativo sfruttamento economico utile per l’ottenimento dei redditi futuri.

Al contrario i metodi “patrimoniali/finanziari” si basano sulla stima del ritorno finanziario dell’investimento atteso.

Mentre i metodi finanziari e reddituali considerano gli accadimenti futuri, i me-todi patrimoniali si concentrano sui valori attuali. Nella pratica il metodo finanzia-rio è utilizzato nelle valutazioni volte a determinare un valore di negoziazione per un ipotetico acquirente dotato di risorse tali da poter modificare la struttura finan-ziaria dell’azienda acquisita al fine di massimizzare i risultati.

Analogamente la metodologia finanziaria potrebbe trovare impiego nelle ope-razioni di conferimento aziendale dove il valore dell’azienda conferita si identifica con il suo capitale di rischio.

In pratica si deve tenere presente come sia i metodi finanziari che talune meto-dologie reddituali, in quanto legate a previsione di lungo termine e a performance ancora da dimostrare, hanno puramente una natura potenziale.

Considerando poi i settori speciali si rileva come per le aziende creditizie il me-todo valutativo più consono, dovendo considerare il “valore della raccolta”, sia quello misto patrimoniale complesso con stima autonoma del goodwill o badwill.

Le metodologie di controllo a loro volta potranno essere rappresentate da com-parazioni con il mercato o da metodologie reddituali.

Il metodo misto patrimoniale complesso con stima autonoma del goodwill o ba-dwill è egualmente la metodologia principale da adottarsi nelle valutazioni delle a-ziende di assicurazione, dove si cerca di stimare il valore del portafoglio premi. Tale metodo è soggetto a controllo attraverso comparazioni di mercato. Per le imprese di assicurazione le metodologie finanziarie possono consistere in metodi potenziali che, tenendo opportuna considerazione dei relativi limiti, sono a volte applicati.

Data l’importanza dell’elemento patrimoniale, deve rilevarsi come il metodo patrimoniale semplice sia di gran lunga quello adottabile sia per le società immo-biliari sia per le holding pure che non costituiscono la capo-gruppo. Invece la me-todologia patrimoniale complessa con stima autonoma del goodwill è certamente più idonea nelle holding pure e miste che rappresentano la capo-gruppo. Infine, piccole aziende del settore commerciale e professionale possono, a loro volta, es-sere opportunamente considerate, anche se non valutate relativamente al loro capi-tale economico, facendo ricorso alle metodologie empiriche.

LA SCELTA DEI METODI


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Quanto illustrato evidenzia chiaramente come la dottrina (vedi bibliografia) abbia in generale espresso una certa preferenza per l’applicazione dei metodi misti patrimoniali reddituali, considerandone le caratteristiche volte a tener conto sia dell’elemento patrimoniale che di quello reddituale.

I metodi reddituali puri sono invece considerati come una valida metodologia di controllo del metodo principale utilizzato, funzione che viene egualmente attri-buita anche alle comparazioni con il mercato soprattutto quando alcune incertezze caratterizzano la metodologia di base.

A loro volta i metodi finanziari possono essere usati quali metodi di base solo quando i dati su cui si basano sono abbastanza credibili e soprattutto oggettivi (controllabili); in caso contrario anche tali metodologie potranno unicamente esse-re usate quali metodi di controllo.


4. La valutazione dei gruppi aziendali

Gli scambi e i legami esistenti tra le imprese sono sempre frutto di rapporti che na-scono tra loro e l’ambiente che le circonda. Le moderne economie hanno portato a forme di integrazioni e aggregazioni particolari tra le imprese, soggetti giuridica-mente indipendenti ma spesso legati da complessi rapporti di partecipazione. Le “società multinazionali” sono infatti organizzazioni che spesso, attraverso una ge-stione unitaria delle risorse, operano in diversi paesi attraverso loro controllate.

Per potersi avere quindi, in linea di massima, un gruppo aziendale, devono es-sere presenti i seguenti elementi:

– una pluralità di aziende, giuridicamente distinte, caratterizzate da una struttura societaria;

– rapporti di partecipazione tra le aziende e la società “capogruppo”, comune soggetto economico.

In questa situazione è particolarmente importante conoscere, sia per i soggetti che costituiscono il gruppo sia per i terzi che vi intrattengono rapporti, le sue consi-stenze patrimoniali e finanziarie nonché la sua potenziale redditività. Questa fun-zione informativa può in parte ottenersi attraverso il bilancio consolidato quale supporto al bilancio d’esercizio della società controllante. L’informazione è quindi il principale scopo del bilancio consolidato.

I bilanci delle singole società appartenenti a un gruppo economico, non sono sufficienti a fornire adeguate informazioni sulla consistenza patrimoniale, finan-ziaria ed economica del gruppo; ne consegue la necessità di predisporre un docu-mento che consenta una visione unitaria delle diverse società.

Il bilancio consolidato deve quindi evidenziare quantitativamente e qualitati-vamente il patrimonio e il reddito del gruppo cui si riferisce. Le aziende apparte-nenti a un gruppo, anche se continuano a mantenere una vera e propria autonomia giuridica, costituiscono, di fatto, un’unità unica nel cui ambito il ruolo informativo assunto dal bilancio consolidato diventa essenziale sia per i soggetti interni sia per quelli esterni. Le informazioni sul gruppo consentono migliori decisioni nelle scel-



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te gestionali per dirigerlo in modo unitario, con particolare attenzione alla sua red-ditività. Per i gruppi aziendali, nell’individuare gli scopi, le politiche o nel valutare l’andamento gestionale, non ha senso considerare le singole aziende, bensì l’entità nel suo insieme.

Il bilancio consolidato è quindi uno strumento utile per l’informativa interna e, soprattutto, un documento necessario ai terzi ormai tutelati da una normativa civi-listica che ne ha affermato l’imposizione.

Ma considerare il gruppo nel suo insieme non è un approccio idoneo solo nelle scelte gestionali interne e per le informazioni utili ai terzi. Tale modo di procedere può assumere rilevanza anche per quanto attiene le valutazioni d’azienda. Il grup-po non dovrebbe essere valutato considerando le singole aziende, bensì l’intera en-tità nel suo insieme, tenendo presente pertanto i punti di forza e di debolezza e le sinergie che si riescono a creare.

Da quanto sopra deriva che, per l’approccio patrimoniale alle valutazioni o per quello reddituale, il punto di riferimento dovrebbe rispettivamente essere costituito dal patrimonio e dai flussi di reddito previsti per il gruppo. Diventa pertanto parti-colarmente importante la conoscenza del gruppo indipendentemente dalle sue ca-ratteristiche giuridiche, quindi quale entità rappresentante una vera e propria realtà economico-aziendale.

Tale realtà si può presentare nelle più svariate e articolate forme e può operare in mercati anche altamente diversi. In ogni caso per comprendere il risultato della gestione del gruppo e l’attendibilità delle sue proiezioni future, al fine di valutarle e apprezzarle in modo corretto, occorre in generale conoscerne:

– il settore e il mercato in cui opera; – l’articolazione; – la natura; – l’organizzazione interna.

Naturalmente la valutazione del gruppo deve tenere presenti quegli aspetti e quei valori in più che le diverse aziende che lo costituiscono realizzano quando sono vi-ste come un’unica entità.

Da questo concetto non può che derivare come la stima minima di un gruppo sia costituita almeno dalla sommatoria dei valori delle singole aziende che lo costituiscono (dopo averli comunque depurati da eventuali operazioni infragrup-po). Tale valore sarebbe infatti il valore minimo ottenibile poiché non considera i maggiori valori realizzabili dalle sinergie presenti nelle aziende che costituiscono il gruppo.

Quanto alle metodologie di valutazioni applicabili non entreremo più nel loro merito in quanto nulla vi è di diverso rispetto a quanto già indicato con l’illustrazione delle valutazione riferibili alle singole aziende; ci sia consentito tut-tavia fare alcune considerazioni specifiche.

LA VALUTAZIONE DEI GRUPPI AZIENDALI


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Le valutazioni economiche-reddituali, spesso limitate dalle incertezze gravanti sulle previsioni, acquistano una migliore attendibilità se applicate nelle valutazioni di gruppi dove i piani triennali, non sempre presenti per le singole aziende, trovano invece un più facile riscontro. Nell’applicazione della metodologia la valutazione del rischio spesso relativo al perdurare della redditività deve considerare non ogni singola azienda bensì il rischio relativo al gruppo nel suo insieme. Il consolida-mento costituisce pertanto un documento essenziale per applicare le diverse meto-dologie di valutazione.


5. I redditi attesi

I metodi più coerenti con la teoria tradizionale del valore sono quelli sintetici (red-dituali e finanziari), metodi spesso trascurati a vantaggio dell’esigenza di fare uso di parametri estremamente oggettivi.

Come abbiamo già indicato nella parte relativa ai diversi metodi di valutazione il metodo reddituale puro è quello che meglio si presta sul piano concettuale per valutare il capitale economico di un’azienda. È questo l’unico modo possibile per avere una chiara conoscenza della capacità e potenzialità dell’azienda a produrre redditi.

Nonostante tale grosso pregio della metodologia reddituale, la sua applicazione, eccetto che nei paesi anglosassoni, non ha ancora avuto una diffusa applicazione a causa delle incertezze presenti nella determinazione delle variabili. In passato è spesso risultata particolarmente complessa e aleatoria la determinazione del reddi-to normalizzato.

Se è pur vero che è possibile avvalersi delle proiezioni dei risultati storici, deve altresì tenersi presente come spesso tali risultati non siano, in relazione alle diffe-renti situazioni, idonee rappresentazioni delle potenzialità future dell’azienda.

L’azienda è un istituto dinamico che opera nell’ambiente sociale che influenza e dal quale, a sua volta, viene influenzata. I comportamenti che vengono posti in essere al fine di raggiungere gli obiettivi prefissati, devono tenere conto oltre che delle caratteristiche dell’azienda della realtà in cui essa opera.

In questo contesto, considerando l’evoluzione dell’ambiente sociale, risulta e-vidente come la stessa debba necessariamente essere accompagnata da un ade-guamento della situazione della società. Naturalmente la situazione storica può co-stituire una valida base per valutare la possibile reazione della società alla situa-zione ambientale, le sue performance e capacità di adattamento; tuttavia, non mol-to realistico sarebbe ipotizzare il futuro sulla base di una situazione storica statica.

Occorre proiettare gli accadimenti passati cercando di prevedere l’evolversi delle variabili ambientali e aziendali. In tale ottica è chiaro come il punto di par-tenza sia immaginare l’evoluzione della realtà ambientale che circonda l’azienda,



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capire quali dovrebbero essere i suoi comportamenti in risposta e in relazione alle sue capacità e quali le conseguenze pratiche di tali azioni al fine di perseguire obiettivi realistici.

In termini pratici solitamente gli obiettivi sono evidenziati attraverso opportuni budget a loro volta frutto di piani di previsione di più lungo periodo. Perché i bu-dget siano sempre più realistici nel tempo il sistema di previsione e di controllo deve essere particolarmente raffinato. Proprio questo punto, soprattutto negli anni passati, ha presentato notevoli problemi a causa delle incapacità tecniche degli o-peratori a formulare appropriati budget. Perché i budget siano attendibili occorre che l’azienda venga organizzata in modo tale da garantire:

– uno studio sui prevedibili sviluppi della realtà in cui opera; – l’individuazione di ottimistici obiettivi da raggiungere in relazione all’evolversi

dell’ambiente; – la scelta di possibili strategie da porre in essere per realizzare lo scopo; – il costante e periodico controllo degli obiettivi raggiunti rispetto alle previsioni

(controllo di gestione); – l’indicazione di nuovi obiettivi sulla base dell’esperienza maturata.

Quanto sopra è realizzabile solo se sono presenti in azienda operatori in grado di affrontare tali problematiche assistiti da un’organizzazione idonea allo scopo. Negli anni passati tali condizioni erano pressoché inesistenti soprattutto nella a-ziende di piccole e medie dimensioni. Condizioni migliori si verificavano in a-ziende di dimensioni medio grandi spesso appartenenti a gruppi internazionali do-ve il controllo di gestione ha sempre rappresentato una funzione particolarmente rilevante.

Naturalmente, dove tali condizioni non si verificavano o erano comunque più carenti, particolarmente difficile diventava formulare previsioni sul possibile evol-versi della situazione economica, patrimoniale e finanziaria dell’azienda e la con-seguente individuazione delle strategie più opportune da porre in essere. È chiaro che, in questi casi, arrivare a formulare previsioni sui redditi attesi diventava parti-colarmente difficile e aleatorio e, pertanto, nel valutare le aziende l’uso di una me-todologia reddituale pura poteva avere unicamente una migliore logica teorica ma, da un punto di vista pratico, risultare priva di qualsiasi attendibilità.

Proprio per questo motivo il metodo reddituale è stato spesso abbandonato a favore del più attendibile metodo misto che considerava egualmente la componen-te patrimoniale dell’azienda. Ma se le motivazioni di tale prassi erano quelle espo-ste, deve tuttavia riconoscersi come oggi buona parte delle limitazioni sopra de-scritte non siano più del tutto valide.

I bilanci seguono oggi regole analitiche più precise e schematiche. Questo con-sente una migliore analisi dell’effettiva situazione aziendale la cui conoscenza de-ve permettere tutte quelle azioni volte a raggiungere gli obiettivi prefissati.

I REDDITI ATTESI


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Quanto sopra dovrebbe essere confortato dalla sempre maggiore importanza che viene data alla funzione del controllo di gestione volta a permettere una mi-gliore analisi degli effetti dovuti agli accadimenti aziendali. Tale sviluppo sta cre-ando, all’interno dell’azienda, tutte quelle condizioni che permetterebbero uno studio migliore della sua situazione reale e delle previsioni sul suo evolversi.

Oggi la possibilità di determinare i redditi attesi, quantomeno nel breve perio-do, con un certo grado di attendibilità sul loro evolversi in relazione ai cambia-menti che possono interessare le diverse variabili, rende certamente l’applicazione del metodo reddituale più vicina alla realtà aziendale.

È chiaro comunque che, nel decidere se ricorrere o meno al metodo del reddito puro, il valutatore non può prescindere dal considerare la presenza o meno di tutte quelle condizioni evidenziate che rendono nel tempo più attendibili le previsioni formulate soprattutto con riferimento alla determinazione dei redditi medi norma-lizzati.


6. Effetti fiscali

Nelle valutazioni d’azienda risulta ugualmente rilevante considerare le influenze sul valore economico dovute alle rettifiche di natura fiscale attribuibili alle possi-bili plusvalenze o minusvalenze che potrebbero emergere. Si tratta di riflettere, nella pratica, su come il valore economico di un’azienda possa variare in conside-razione della sua situazione fiscale.

Per quanto attiene alle rettifiche contabili devono farsi alcune considerazioni analitiche sui valori che costituiscono l’attivo e il passivo patrimoniale per accer-tarne la loro conformità alla normativa civilistica e ai principi contabili di riferi-mento. Si pensi alla necessità di operare una migliore integrazione del fondo sva-lutazione crediti al fine di rispettare il criterio del “possibile valore di realizzo”. Tali considerazioni possono provocare rettifiche dei valori patrimoniali con con-seguenti effetti fiscali. L’analisi potrebbe spingersi fino al punto di dover rilevare potenziali passività di natura fiscale, tuttavia solitamente tale fattore è spesso di difficile determinazione a causa della relativa aleatorietà.

Spesso delle passività potenziali si tiene conto in modo indiretto, facendo uso di opportune clausole contrattuali volte a scaricare totalmente sul cedente gli oneri e le conseguenze negative legate al verificarsi dell’evento considerato.

Gli effetti reali delle rettifiche fiscali possono essere diversi a secondo che si attui una cessione di azienda in senso oppure rispetto a un trasferimento di titoli rappresentativi del capitale sociale o, ancora, un conferimento.

Le rettifiche extracontabili considerano egualmente sia i valori patrimoniali che quelli reddituali o il trasferimento di altri diritti e obblighi. Relativamente ai valori patrimoniali le rettifiche sono generalmente volte ad adeguare il valore contabile dei beni al loro valore corrente nella considerazione che il costo storico sul quale si basa la redazione del bilancio non è, con l’andare del tempo, indicativo del valo-re reale.

Anche in questo caso gli effetti fiscali possono essere diversi a seconda che si tratti di cessione diretta dell’azienda o indiretta, vale a dire attraverso i titoli rap-presentativi del suo capitale.



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Nel caso di cessione di azienda, l’acquirente può prendere in carico i beni e-spressi a valori correnti beneficiando spesso della possibilità futura di dedurre one-ri superiori con i connessi risparmi di imposte; tale situazione non si verifica quando la cessione si realizza attraverso la vendita di azioni o quote che rappresen-tano il capitale dell’azienda.

Nonostante la logica delle considerazioni esposte, deve rilevarsi come, nel de-terminare il valore teorico di un’azienda, si deve pervenire all’individuazione di un valore per il quale a un potenziale acquirente dovrebbe rimanere del tutto indiffe-rente acquistare i beni che costituiscono il complesso aziendale o acquistare i titoli relativi al suo capitale.

Tuttavia, nella trattazione, non può non tenersi presente come il vantaggio o lo svantaggio fiscale non sia un fattore di facile negoziazione e, di conseguenza, condizionante il prezzo dell’azienda. D’altra parte, nella sostanza, si tratta anche di un elemento di cui il valutatore non può non tener assolutamente conto senza con-siderare i fini relativi alla determinazione del valore dell’azienda.

Deve ritenersi che il “valore teorico” di trasferimento di un’azienda attraverso la cessione dei titoli che rappresentano il suo capitale, valore al netto delle rettifi-che fiscali, deve corrispondere al costo effettivo relativo all’acquisto di una azien-da attraverso la cessione dei beni che ne compongono il complesso.

Supponiamo infatti di avere la seguente situazione contabile relativa a u-n’azienda oggetto di negoziazione (valore in milioni):

Attivo Passivo Beni materiali 1.000.000 Patrimonio netto 1.000.000

il valore corrente sia così rappresentabile:

Attivo Passivo Beni materiali 2.000.000 Patrimonio netto 2.000.000 di cessione

In questo caso con la cessione del complesso aziendale l’acquirente potrebbe prendere in carico, contabilmente, i beni materiali per un valore di 2.000.000 assoggettando quindi ad ammortamento il maggior valore e ottenendo, in questo modo, un risparmio d’imposta che, per una società di capitali potrebbe quantificar-si come segue (valori in milioni):

Valore di cessione 2.000.000

− valore contabile 1.000.000

maggior valore ammortizzabile 1.000.000

risparmio fiscale (41,25%) 412.500

EFFETTI FISCALI


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Si deve pertanto rilevare che l’acquisizione diretta dell’azienda a un valore di 2.000.000 corrisponde al suo acquisto indiretto (attraverso i suoi titoli) a un prezzo pari a 1.587.500 infatti si avrebbe (valori in milioni):

Valore di cessione 2.000.000 − rettifiche per mancato beneficio fiscale − 412.500 1.587.500 Nel caso di cessione, quindi, l’acquirente beneficierebbe dei vantaggi fiscali dovu-ti al maggior valore corrente attribuito alle immobilizzazioni materiali, non do-vrebbe pertanto operarsi alcuna rettifica, non vi sarebbero imposte latenti da pren-dere in considerazione. Al contrario nella cessione delle azioni l’acquirente non potrebbe beneficiare dei vantaggi fiscali richiamati, dovrebbe quindi procedersi a rettificare il valore lordo dell’azienda. Deve tenersi presente in ogni caso come la considerazione delle rettifiche fiscali è relativa a effetti abbastanza distanti nel tempo e, pertanto, il carico fiscale non dovrebbe essere determinato con il tasso d’imposta vigente bensì con un tasso inferiore che tenga così conto di tale differi-mento.

Altri aspetti fiscali possono essere legati ai diversi regimi cui possono essere soggette le riserve che costituiscono il patrimonio netto contabile delle aziende. Il patrimonio di un’azienda costituito da riserve che non scontano tassazione in caso di distribuzione o la scontano in minor misura ha un valore superiore rispetto a quello di un’altra azienda che si trova in condizioni opposte.

Relativamente alla tassazione delle riserve deve comunque tenersi presente come con il Decreto legislativo di attuazione della delega contenuta nell’art. 3 comma 162, collegato alla finanziaria per il 1997, sia stata prevista l’abolizione della maggiorazione di conguaglio con la conseguente liberazione delle riserve non ancora affrancate attraverso il versamento di un’imposta sostitutiva (D.Lgs. 467 del 18 dicembre 1997). L’imposta sostitutiva ha quindi liberato le riserve pre-senti nel patrimonio netto della società ma ancora “fiscalmente schiave”. L’ammontare di tale imposta è stato diverso in relazione alle riserve, nella pratica:

Tipologia riserve imposta sostitutiva

riserve rigo 08 (Mod. 760) 5,6 riserve rigo 09 (Mod. 760) 2,2

La liquidazione dell’imposta doveva avvenire con la dichiarazione relativa ai red-diti del 1997, mentre il pagamento in tre rate è per importi diversi, in particolare:

Percentuale dell’imposta

con la dichiarazione relativa ai redditi del 1997: 9% con la dichiarazione relativa ai redditi del 1998: 50%



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con la dichiarazione relativa ai redditi del 1999: 41% Ne è conseguita anche una modificazione del vigente meccanismo del credito d’imposta attraverso nuove disposizioni che richiedono, in via molto sintetica, che il credito d’imposta sugli utili distribuiti dalla società non debba essere superiore all’imposta effettivamente corrisposta.

Il nuovo sistema, che sostituisce quello della maggiorazione di conguaglio, do-vrebbe non più operare in capo alla società, bensì fare direttamente carico al socio percipiente i dividendi.

Nella pratica sono previsti due diversi crediti collegati all’imposta effettiva-mente liquidata dalla società:

– credito d’imposta pieno; – credito d’imposta limitato.

La nuova normativa si applica ai dividendi che trovano distribuzione del 1998 (se-condo periodo successivo a quello in corso al 31 dicembre 1996).

Il credito d’imposta pieno è relativo ai dividendi che hanno effettivamente sconta-to le imposte, mentre il credito d’imposta limitato deve riferirsi ai dividendi che, in tutto o solo in parte, non hanno scontato l’imposta (imposte risparmiate dall’impresa). L’utilizzo del credito d’imposta pieno deve essere uguale a quello pre-cedente in quanto non deve subire alcun limite. Al contrario il credito d’imposta li-mitato non dà diritto ad alcun rimborso, né può essere riportato a nuovo. Il suo unico scopo è infatti quello di evitare il pagamento di altre imposte da parte dei soci.

In pratica, per tutti gli utili legalmente agevolati ai fini fiscali, il beneficio pre-visto non dovrebbe essere vanificato in capo al socio, bensì persistere, senza però cadere nell’assurdità di permettere rimborsi per imposte non effettivamente paga-te.

Da quanto detto risulta comprensibile come l’applicazione della nuova norma-tiva sul credito d’imposta richieda che la società evidenzi in modo distinto le im-poste pagate che permettano al socio di godere di un credito d’imposta pieno, ri-spetto alle imposte che, al contrario, possono garantire unicamente un credito d’imposta limitato.

La società, pertanto, mentre in precedenza doveva memorizzare il diverso re-gime fiscale che caratterizzava le riserve presenti in bilancio, ora deve invece tener conto delle imposte pagate in relazione al fatto che diano diritto a un credito pieno o limitato. Si passa dal sistema delle riserve a quello delle imposte.

Si formano così, come da più parti affermato, due canestri o basket relativi alle imposte pagate in relazione al credito d’imposta che ne deriva. Trattasi di due veri e propri contenitori, che, una volta costituiti, dovranno essere gestiti dalla società scegliendo dal quale attingere al fine di concedere ai percipienti un credito d’imposta pieno o ridotto.

EFFETTI FISCALI


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La società deve sempre specificare il tipo di credito d’imposta associato al di-videndo distribuito. In assenza di tale indicazione si presume la presenza di un credito d’imposta pieno pari, in ogni caso, al 58,73% (37/63). Naturalmente il credito d’imposta spetta in misura piena, ma nei limiti in cui trova effettiva capienza nelle imposte (Irpeg) assolte dalla società che distribuisce il dividendo.

Quanto sopra è volto a fronteggiare le distorsioni presenti nel vecchio sistema. Nei due contenitori, A e B, devono confluire rispettivamente:

Contenitore A – Irpeg effettivamente assolta (dichiarazione o accertamenti); – imposte sostitutive.

Contenitore B – Irpeg teorica in quanto non effettivamente pagata dalla società.

In quest’ultimo caso, il legislatore ha considerato l’imposta come pagata in modo fittizio, al fine di mantenere o poter trasferire al socio gli effetti dell’agevolazione concessa alla società quale imposizione ridotta o nulla.

Nella realtà iniziale potranno unicamente essere considerate le seguenti agevo-lazioni relative a:

– dividendi Ue disciplinati dall’art. 96 Tuir; – dividendi madre/figlia disciplinati dall’art. 96-bis Tuir; – dividendi caratterizzati da agevolazioni fiscali territoriali (per esempio per il

mezzogiorno); – crediti d’imposta figurativi (riconosciuti da alcune convenzioni); – plusvalenze agevolate dovute a ristrutturazioni societarie; – agevolazioni per la Dual income tax.

Deve in pratica trattarsi di proventi individuati in modo specifico dalla legge, che non concorrono a formare il reddito complessivo imponibile della società distribu-trice del dividendo e che possono defluire ai soci senza originare diritto al rimbor-so o al riporto a nuovo.

Naturalmente, al socio, oltre a spettare un credito d’imposta pieno o limitato, potrebbe anche non spettare alcun credito d’imposta. Tale situazione si potrebbe verificare quando sia il contenitore A sia il B sono vuoti.

In questo caso la società potrà incrementare le sue disponibilità mediante inte-grativi versamenti che dovranno avvenire in momenti distinti a seconda che ven-gano distribuiti riserve (o fondi) o utili d’esercizio. Se vengono distribuite riserve si deve procedere a corrispondere l’imposta entro il termine previsto per il versa-mento del saldo dell’Irpeg relativa al periodo in cui è stata adottata la deliberazio-ne di distribuzione.

Per la distribuzione degli utili, invece, deve procedersi entro il termine per il



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versamento dell’imposta che risulta dalla dichiarazione cui gli utili si riferiscono. In ogni caso, prima di provvedere ad alimentare e utilizzare i contenitori men-

zionati, è chiaro che si deve determinarne la loro dotazione iniziale, una volta li-quidata l’imposta sostitutiva volta a liberare le riserve ancora schiave. In merito è logico ritenere che, in presenza di una franchigia (rigo 12) questa sia stata utilizza-ta per liberare eventuali riserve schiave prima di corrispondere l’imposta sostituti-va.

In pratica il contenitore A deve essere inizialmente costituito da:

– 9/16 delle riserve di cui al rigo 07; – imposta sostitutiva (5,6%) corrisposta sulle riserve di cui al rigo 08; – imposta sostitutiva (2,2%) corrisposta sulle riserve di cui al rigo 09; – 25% delle riserve assoggettate a imposta sostitutiva ai sensi dell’art. 8, comma

1, della L. 29 dicembre 1990, 408; – 25% delle riserve assoggettate a imposta sostitutiva ex art. 22, comma 4 del

D.L. 23 febbraio 1995, n. 41; – 9/16 della franchigia eventualmente presente, computata per quote costanti in

dieci esercizi.

Il contenitore B, a sua volta, deve essere inizialmente costituito da:

– 55,24% delle riserve e altri fondi assoggettati a imposta sostitutiva del 2,2%; – 49,84% delle riserve e altri fondi assoggettati a imposta sostitutiva del 5,6%; – 9/16 delle riserve formate con utili agevolati ai sensi dell’art. 96-bis del Tuir

rigo (07-bis); – imposte corrispondenti al reddito dichiarato dal 1997 e compensato con le per-

dite di tale esercizio e di quelli precedenti.

Da quanto detto risulta chiaro come, in futuro, in base al nuovo meccanismo, le ri-serve non ancora tassate potranno essere costituite solo da quelle in sospensione di imposta (ex rigo 10).

In generale, considerare l’effetto fiscale connesso alle menzionate riserve che costituiscono il patrimonio netto contabile potrebbe comunque avere senso solo nel caso di acquisto dei titoli che compongono il capitale sociale dell’azienda o nelle fusioni e scissioni.

Solo in questa fattispecie, infatti, si diventa proprietari di una società che man-tiene le caratteristiche che il patrimonio netto aveva prima della cessione (indiret-ta). Nel caso di cessione diretta, acquisendo un complesso aziendale, non si man-tiene il patrimonio netto del cedente con le stesse caratteristiche che questo aveva e, pertanto, solo attraverso la cessione di azioni o quote l’acquirente potrebbe esse-re interessato alla natura delle riserve patrimoniali dell’azienda che indirettamente sta comprando.

EFFETTI FISCALI


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Si deve in ogni caso ricordare che, civilisticamente (art. 2433 c.c.) non si possono distribuire dividendi se non con utili realmente conseguiti; pertanto gli u-tili realizzati possono essere distribuiti solo per la parte che ne residua dopo il loro assoggettamento a tassazione. Chiaramente tale principio vale anche per le riserve fiscalmente vincolate (riserve in sospensione) le quali non possono essere inte-gralmente distribuite ai soci senza violare il disposto della menzionata norma. In ogni caso, l’onere fiscale connesso alle riserve non liberamente distribuibili, es-sendo legato al verificarsi di determinati eventi (distribuzione), non è detto che si manifesti nel breve periodo, anzi è molto probabile l’ipotesi contraria.

Ne deriva pertanto la necessità di procedere a una sua attualizzazione al fine di individuarne un effetto meglio corrispondente alla realtà nella determinazione del valore dell’azienda; in merito si dovrebbe comunque fare riferimento a un periodo abbastanza elevato spesso individuato dalla dottrina intorno ai 15/20 anni.

È doveroso comunque rilevare che se quanto sopra indicato dovesse essere te-nuto nella dovuta considerazione per la determinazione del prezzo relativo a una cessione aziendale, nel caso della pura determinazione di un valore economico i possibili oneri fiscali che gravano sulle riserve in caso di distribuzione, la dottrina prevalente (vedi bibliografia), tenendo presente il legame a un evento di differi-mento incerto, indeterminato e soprattutto non legato direttamente alla gestione dell’impresa, ne ha sconsigliato la considerazione.


7. La prassi internazionale

Come abbiamo visto, molto spesso la valutazione di un’azienda è dovuta alla ne-cessità di determinare un valore teorico del suo capitale economico al fine di avere un’attendibile base di negoziazione.

Con l’intensificarsi dei rapporti commerciali a livello internazionale le valuta-zioni d’azienda possono spesso riguardare anche realtà fuori dal proprio paese, si pensi ai grossi gruppi multinazionali originatisi da progressive acquisizioni di a-ziende operanti nei diversi Paesi europei ed extraeuropei. Anche in questi casi so-no spesso necessarie idonee valutazioni delle aziende che si vogliono acquisire.

Non può tuttavia sfuggire quanto diversi siano gli orientamenti sulle metodolo-gie da adottarsi nelle valutazioni d’azienda. Mentre infatti i paesi anglosassoni prediligono i metodi dei flussi, quelli latini hanno una maggiore propensione per le metodologie miste reddituali patrimoniali.

In vista di tali considerazioni, al fine di meglio comprendere le tendenze dei di-versi soggetti che operano a livello mondiale influenzando la determinazione dei valori delle transazioni, si ritiene utile effettuare una breve panoramica sulle ten-denze seguite dai principali paesi europei in merito alle valutazioni d’azienda.

In Gran Bretagna, notevole è l’interesse per la proiezione futura dei risultati a-ziendali con la conseguente tendenza a propendere per l’applicazione delle meto-dologie finanziarie nonché, grazie alla presenza di mercati mobiliari dinamici e soprattutto efficienti, a dare maggiore importanza ai metodi che si basano sul-l’utilizzo di indicatori di borsa come, per esempio, il rapporto Price/Earning.

I metodi finanziari (discount cash flow method), come abbiamo visto, si basano sul convincimento che il valore economico dell’impresa sia ottenibile dal-l’attualizzazione dei flussi di cassa che potranno essere generati in futuro. Tale metodologia di principale applicazione deve tuttavia essere verificata attraverso l’utilizzo di metodologie di confronto spesso derivanti dall’osservazione dei prezzi individuabili sul mercato per transazioni analoghe che hanno già avuto luogo sui mercati.



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Nell’applicazione dei metodi finanziari i flussi di cassa che potranno essere ge-nerati in futuro e la loro distribuzione nel tempo sono solitamente costituiti dalla somma algebrica di:

reddito operativo ante imposte e oneri finanziari +

ammortamenti −

imposte e tasse sul reddito −

investimenti in capitale fisso −

incrementi del capitale circolante =

L’incremento annuale del capitale fisso si misura rapportando l’incremento delle immobilizzazioni nette (negli ultimi 5/10 anni) con l’incremento del fatturato rela-tivo allo stesso periodo. A sua volta l’incremento del capitale circolante si valuta negli anni rapportandolo al fatturato dello stesso periodo.

È inutile nascondere come particolarmente difficile e di ardua determinazione sia la stima del reddito operativo realizzabile in futuro. Tali incertezze vengono spesso limitate attraverso l’individuazione di un arco temporale, determinato con calcoli statistici, nel quale si realizzeranno i futuri flussi di cassa, attraverso l’evidenziazione di diversi valori distinti in relazione alla loro differente probabili-tà di realizzazione.

L’attualizzazione dei flussi di cassa avviene quindi attraverso l’utilizzo di tassi che rappresentano il costo del capitale.

A sua volta il costo del capitale si può scomporre in due variabili:

– il costo del capitale proprio: il rendimento degli investimenti con rischio nullo aumentato in relazione al maggior rischio presente nell’investimento nel-l’impresa;

– il costo del capitale di debito: ottenibile dal costo dell’indebitamento sul mer-cato operato attraverso l’ausilio di istituti di credito.

La durata della previsione copre di solito un arco temporale di 5 o 10 anni. Solita-mente il valore residuale dell’impresa viene determinato alla fine del periodo di previsione dividendo il flusso di cassa conseguito nell’ultimo anno di osservazione per il costo del capitale (formula della rendita perpetua).

Oltre ai metodi finanziari, come abbiamo detto, vengono egualmente usati co-me metodi di confronto alcuni indicatori che si osservano dal mercato mobiliare.

Si tratta dell’analisi sull’evoluzione dei corsi azionari o dell’utilizzo di indica-tori di borsa.

Tra le diverse metodologie che si basano sull’osservazione del mercato si ha il già considerato metodo dei “coefficienti moltiplicativi” che si basa sull’ipotesi per cui il valore dell’impresa dipenda da come il mercato capitalizza i relativi utili.

LA PRASSI INTERNAZIONALE


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Altra metodologia alternativa di cui fanno uso i paesi anglosassoni per deter-minare il valore di un’azienda è l’individuazione del valore attuale attraverso lo sconto dei dividendi futuri che si suppone possano essere distribuiti. Inevitabil-mente tale prassi fa riflettere sull’importanza che conseguentemente riveste la ca-pacità futura di reddito dell’impresa poiché solo grazie a quest’ultima potranno re-alizzarsi utili che, a loro volta, potranno costituire dividendi eventualmente distri-buibili. Torna pertanto alla ribalta la rilevanza delle potenzialità economiche del-l’impresa misurabili attraverso l’applicazione dei metodi reddituali che trovano, nei paesi anglosassoni una diffusa applicazione.

Diversa risulta comunque la prassi seguita dagli operatori tedeschi che vedono nei codici di comportamento i principi da seguire in merito alle valutazioni d’azienda, garantendo una certa omogeneità nei comportamenti degli operatori.

Deve pertanto rilevarsi che in questi Paesi si è certamente sviluppata una nor-mativa molto attenta ai problemi relativi alle valutazioni d’azienda proprio in vista della loro importanza in particolari operazioni che possono caratterizzare e in-fluenzare il mercato. Ebbene in Germania si è diffuso il concetto che il valore eco-nomico dell’impresa è determinabile sulla base del suo patrimonio e della sua atti-tudine a generare un sovrareddito .

Siamo pertanto di fronte a una preminente applicazione dei metodi misti patri-moniali reddituali con una certa preferenza per i metodi misti con stima autonoma del goodwill.

In Francia la dottrina presenta gli stessi orientamenti che in Italia; esiste, per-tanto una certa preferenza per i metodi patrimoniali e reddituali. Naturalmente l’orientamento prevalente è comunque volto a escludere il solo utilizzo di metodi patrimoniali al fine di evitare una penalizzazione dell’investitore certamente inte-ressato alle capacità insite nell’impresa e alla sua propensione futura a generare reddito.

La prevalente tendenza è pertanto quella di fare maggiormente uso dei metodi misti patrimoniali-redituali applicati in diverse varianti alcune delle quali tipica-mente adottate anche nel nostro Paese.

Un concetto particolarmente caratteristico è la presenza del valore sostanziale, costituito dal valore dei beni patrimoniali dell’impresa e di quelli di cui ha la sola disponibilità nella considerazione che anche dall’utilizzo di tali beni deriva la sua redditività.

I metodi finanziari e quelli empirici hanno indubbiamente una minore valenza e sono solitamente usati a scopo di raffronto. Trattasi comunque di metodologie svi-luppatesi in tempi abbastanza recenti e in alcuni casi spronate dalla dottrina fran-cese che li ritiene più conformi alle esigenze conoscitive degli investitori.

Tra le metodologie finanziarie particolarmente caratteristico è il metodo della attualizzazione del margine lordo di autofinanziamento disponibile, determinato



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come segue: Reddito netto corrente +

ammortamenti economico +

accantonamenti con natura di riserve +

previste cessioni di immobilizzazioni +

investimenti di mantenimento −

investimenti di crescita −

investimenti di capitale circolante −

rimborsi di debiti −

distribuzione di dividendi =

Trattasi quindi del flusso di liquidità prodotto in ogni esercizio per operazioni rela-tive alla gestione caratteristica e extragestionale.

Diverse sono le soluzioni tecniche in merito alle perizie valutative adottate in Olanda.

Deve tuttavia rilevarsi una priorità concettuale attribuita all’utilizzo dei metodi reddituali e finanziari anche se non in misura così forte come in Gran Bretagna.

Generalmente accettato è comunque il concetto che il metodo patrimoniale non è coerente con il concetto di azienda vista come un istituto in funzionamento volto a produrre reddito.

Tale concetto è invece opportunamente considerato attraverso l’utilizzo di me-todi reddituali e finanziarie sintetizzabili nel:

– metodo reddituale in senso stretto (risultati netti da conto economico); – metodo degli utili distribuibili in futuro; – metodo finanziario dei flussi di cassa netti attesi.

In ogni caso, considerando come il mercato olandese sia caratterizzato dalla pre-senza di imprese di medie e piccole dimensioni, deve rilevarsi che la prassi prefe-risce fare riferimento all’utilizzo dei metodi misti patrimoniali-reddituali. In que-sto modo si riesce a superare le difficoltà basate sull’utilizzo di grandezze prospet-tiche tipicamente presenti in tali realtà aziendali. Altro aspetto tipico è come sia ugualmente diffuso l’utilizzo pratico di moltiplicatori quali il P/E nonostante le remore della dottrina olandese.

Se quanto evidenziato è indice della generale tendenza dei paesi europei deve rilevarsi come in America la prassi seguita sia diversa in relazione ai soggetti che devono operare la valutazione.

In particolare siamo di fronte a:

– investment banks;

LA PRASSI INTERNAZIONALE


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– professionisti in valutazioni d’azienda.

I primi effettuano valutazioni d’azienda nell’ottica prioritaria di una loro acquisi-zione o cessione o per procedere a collocare titoli azionari o obbligazionari sul mercato. Tali operatori sono pertanto maggiormente interessati all’investment va-lue (valore di un’azienda per uno specifico investitore) e al fair market value (prezzo del possibile trasferimento della proprietà da un venditore medio a un compratore medio con analoghe conoscenze e predisposizioni).

I professionisti in valutazioni d’azienda si occupano invece di stime in caso di liti o controversie giudiziali e fiscali nonché in merito alla valutazione di particola-ri fondi previdenziali integrativi volti a promuovere la partecipazione azionaria dei dipendenti (Esop − Employee Stock Ownership Plans).

Essendo diversi gli scopi dei menzionati operatori, diverse sono le metodologie da loro applicate.

Gli investment banks preferiscono utilizzare i metodi finanziari e di mercato, i secondi oltre ai metodi di mercato prediligono quelli reddituali con modalità ana-loghe a quelli da noi usati.

In ogni caso il forte utilizzo quali metodi di controllo e la rilevante attendibilità data comunque ai metodi di mercato è principalmente dovuta alle caratteristiche proprie dei mercati statunitensi. Trattasi di realtà evolute e estremamente mobili che producono diverse informazioni utili.


8. L’organizzazione amministrativa per l’ottenimento dei valori

In base alle considerazioni esposte le principali informazioni utili per poter proce-dere alla valutazione di un’azienda sono:

– valori contabili (storici e previsionali); – indicatori commerciali gestionali fiscali sugli immobilizzi tecnici e altri.

In ogni caso, sia la possibilità di ottenere tali informazioni sia la loro attendibilità, sono strettamente legate al grado di efficienza che può caratterizzare l’organizzazione della funzione amministrativa e di controllo gestionale.

Naturalmente, i valori contabili di partenza, utili all’identificazione del patri-monio netto aziendale, dovrebbero essere forniti dall’amministrazione, ugualmen-te in grado di evidenziare tutti quegli elementi che potrebbero rendere il patrimo-nio netto non rappresentativo dell’effettivo valore economico dell’azienda (rettifi-che di valore). In proposito l’amministrazione dovrebbe poter precisare, in modo analitico, come si siano formati i valori contabili che attualmente rappresentano il patrimonio aziendale.

La direzione generale, con l’ausilio della funzione di controllo gestionale, do-vrebbe quindi procedere a formulare piani previsionali volti a consentire la deter-minazione del reddito normale atteso dall’investimento nell’azienda.

A questo punto è necessario l’intervento della funzione amministrativa per tra-durre le previsioni direzionali sull’azienda in valori contabili.

Pertanto, mentre la funzione amministrativa fornirebbe indicazioni sui valori contabili effettivi, quella direttiva e di controllo dovrebbe provvedere ai piani pre-visionali che, dopo la loro espressione in valori contabili, dovrebbero essere tra-smessi al perito.

Non è difficile comprendere quindi come solo un’efficiente organizzazione amministrativa e gestionale possa permettere di ottenere valori attendibili e quindi veramente utili anche per la valutazione dell’azienda.



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8.1 Business plan Per meglio comprendere la realtà che circonda l’azienda da valutare, può certa-mente essere d’aiuto, soprattutto per aziende che cominciano a operare in settori nuovi o lanciano nuovi prodotti, disporre di un eventuale business plan predisposto dal cliente. Soprattutto per le imprese di nuova costituzione che non hanno un pas-sato sul quale basarsi e dove solo eventuali prospettive future possono destare par-ticolari e importanti interessi, il business plan riveste un ruolo fondamentale.

Tuttavia, deve anche rilevarsi come nelle aziende di medie e piccole dimensio-ni, tale documento non venga a volte formalmente predisposto e come, molto spes-so, sia di ardua interpretazione. Tale problematica è presente sia nel nostro Paese sia all’estero. Basti infatti pensare come, negli Stati Uniti, siano stati ideati appositi corsi volti ad aiutare gli operatori a predisporre e a “leggere” il business plan. Di seguito esponiamo gli aspetti di questo documento che possono avere par-ticolare importanza per il valutatore.

Un business plan è valido non tanto considerando il suo aspetto formale, vale a dire il modo con cui si presenta, bensì il suo contenuto sostanziale. Un documento molto elaborato che nulla aggiunge al suo contenuto effettivo non è né utile né so-prattutto attendibile per le previsioni future. Pertanto grafici più o meno elaborati, prospetti compilati con cura, proiezioni finanziarie ricoprenti periodi particolarmente estesi, devono comunque essere integrati da informazioni basilari. La presenza di no-tevoli dati contabili deve certamente essere ben vista, pur tenendo presente come, per il futuro, ogni attività imprenditoriale nuova è caratterizzata da diverse incognite che rendono più incerte le previsioni dei ricavi, dei costi e quindi dei profitti; queste in-certezze aumentano con l’allungarsi del periodo di riferimento.

A volte il business plan è costituito da documenti corposi (non deve dimenti-carsi come si possa fare ricorso anche a professionisti per la sua predisposizione) le cui previsioni spesso “gonfiate” non sono integrate dalle stime sui tempi e i ca-pitali globali necessari per raggiungere gli obiettivi o lo sono in modo eccessiva-mente ottimista.

Pertanto, prima di utilizzare un business plan lo si deve analizzare verificando la sua capacità a dimostrare se gli operatori aziendali hanno fatto riferimento a a-zioni che realmente potrebbero portare al successo imprenditoriale.

Le principali informazioni contenute in un business plan sono contabili (analisi di break-even point e cash flow) e non contabili i cui fattori critici sono individua-bili nel profilo dell’impresa; nelle persone; nel contesto; nei rischi e vantaggi.

Informazioni contabili 1. L’analisi di break-even point. Particolarmente importante è conoscere il livello delle vendite dell’azienda che comincerà a generare profitti.

L’ORGANIZZAZIONE AMMINISTRATIVA PER L’OTTENIMENTO DEI VALORI


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2. L’analisi del cash flow. Anche il cash flow positivo costituisce un’informazione importante da tenere in considerazione. Occorre in particolare tenere presenti alcuni aspetti che meglio facciano comprendere le implicazioni del cash flow quali:

– il capitale immobilizzato necessario; – quando l’impresa deve acquistare e pagare risorse; – il tempo utile ad acquisire un cliente e la cadenza temporale dei suoi pagamen-

ti.

Informazioni non contabili: fattori critici

Il profilo dell’impresa Il business plan deve descrivere l’impresa, definirne il profilo le caratteristiche in-trinseche ed estrinseche, il settore in cui opera, il prodotto e i potenziali clienti. Non da meno le indicazioni sul suo sviluppo, i fattori di successo, i punti di forza e di debolezza.

Importantissime sono le informazioni sul mercato in cui l’impresa opera o in-tende operare, sapere se si tratta di un mercato vasto, in rapida crescita o meno. È infatti certamente più facile guadagnare mercato in mancanza di un’agguerrita concorrenza che spesso caratterizza mercati maturi o stagnanti. Da non trascurare la redditività del settore in quanto lo scopo dell’operatore è certamente il profitto.

Naturalmente ci si deve aspettare che, nei mercati appetibili, cercheranno di en-trarvi molto operatori creando, a lungo andare, una certa concorrenza che potrebbe comprometterne la redditività.

Importante è anche la durata dei cicli dei prodotti in rapporto ai costi connessi a nuovi investimenti e alla loro frequenza. Cicli brevi con alti e frequenti investi-menti, spesso dovuti a grandi e necessari cambiamenti tecnologici, riducono la redditività.

Se da una parte è importante esaminare il mercato, non da meno è considerare, come la società intende eventualmente produrre e lanciare nuovi prodotti o servizi.

Un prodotto può aver più successo quando è economicamente abbordabile da par-te dei consumatori, anche se, in generale, non è sempre facile prevedere la loro rispo-sta.

Da qui l’importanza delle tendenze ai consumi e delle conoscenze dei prezzi che i consumatori sono disposti a pagare per un prodotto. Prodotti con bassi costi di produzione ma per i quali i consumatori sono disposti a pagare prezzi vantag-giosi, caratterizzano settori con alti margini di profitto in mercati certamente allet-tanti. Sia i prezzi sia i costi devono quindi essere adeguatamente analizzati dal bu-siness plan. Oltre a considerare le opportunità presenti per il lancio di nuovi pro-dotti, occorre anche tenere presenti le possibilità di sviluppare quelli già esistenti.



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Anche giocare su prezzi differenti è un modo per ottenere vantaggi, si tratta della cosiddetta possibilità di arbitraggio.

Tale fattore non è permanente e riuscire a capirne la durata è cosa auspicabile (termine temporale delle opportunità di arbitraggio).

Considerando la concorrenza si devono tenere presenti i seguenti fattori:

– chi sono i concorrenti presenti e potenziali; – quali le risorse che controllano; – le loro forze e debolezze; – le loro possibili reazioni; – le risposte dell’impresa; – i fattori di neutralizzazione della concorrenza.

Tutti gli aspetti di un business plan devono essere considerati sia quelli positivi sia quelli negativi.

Le persone Occorre fare alcune considerazioni sulle capacità tecniche professionali delle per-sone che gestiscono l’impresa tenendo presente anche le risorse esterne. Le capaci-tà dei managers sono elemento spesso determinante per la riuscita di un progetto; la presenza di professionisti noti non lascia certamente indifferenti i terzi; tale fat-tore può provocare sia l’apprezzamento dei finanziatori che dei consumatori.

Alle competenze tecniche del personale si affianca spesso una migliore cono-scenza dei processi di produzione aziendale e del mercato in cui l’azienda opera.

Le idee possono certamente essere buone e valide ma non si deve dimenticare come vengano portate avanti da persone che ne determinano in tutto e per tutto il successo. Pertanto nel business plan devono aversi opportune informazioni su uno dei principali investimenti dell’impresa: “il fattore umano”.

Il contesto Trattasi dei livelli di attività economica, dell’inflazione, del tasso dei cambi e d’interesse, nonché di una serie di leggi e regolamentazioni che influiscono sulle opportunità e sulla possibilità di sfruttarle.

Del contesto fanno parte anche la politica fiscale, le norme che regolano la rac-colta di capitali, i fattori tecnologici che possono limitare le potenzialità dell’impresa e dei suoi concorrenti. L’avvio di nuove iniziative imprenditoriali può quindi essere favorito o meno dal contesto. Il contesto deve essere considerato in un’ottica dinamica, trattasi di un fattore che può essere oggetto di diversi cambiamenti. Di tali aspetti deve tenersi conto al fine di meglio riuscire a prevedere le possibili influenze che avrebbero sull’impresa e programmare le eventuali azioni da intraprendere.

L’ORGANIZZAZIONE AMMINISTRATIVA PER L’OTTENIMENTO DEI VALORI


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Il contesto, pertanto, costituisce sia una realtà in cui l’impresa opera e dalla quale può in futuro essere influenzata, nonché un fattore di cui tener conto in mo-do realistico cercando di condizionarlo a proprio favore (comportamento strategi-co).

Rischi e vantaggi Importante è avere anche un’indicazione dei diversi elementi di rischio che l’azienda potrà affrontare, imprevisti che dovranno essere valutati considerando anche le azioni che si ritengono di dover intraprendere per poterli superare.

Pertanto un valido business plan deve mostrare l’organico della società, le op-portunità e il contesto senza tralasciare i possibili aspetti futuri.

Importanti sono inoltre le indicazioni sulle possibili reazioni dell’impresa che completano gli aspetti dinamici del processo imprenditoriale. Nonostante le diffi-coltà presenti nel prevedere il futuro si deve cercare di avere un’idea sul tipo e classe di rischi e vantaggi presenti nel nuovo business.

Il rischio è inevitabile, ma solo cercando di considerarne le possibili conse-guenze si può tentare di ridurne la portata.

È molto meglio che il business plan evidenzi i possibili rischi indicando le rea-zioni dell’impresa che non parlarne affatto; ciò comprometterebbe certamente la credibilità del documento aumentando i rischi potenziali. Il business plan deve quindi promuovere l’azione, gestendo il rischio e permettendo così all’impresa di acquisire vantaggi.

È estremamente importante avere un documento che, in modo rigoroso, analiz-zi tutti gli elementi del successo: persone, opportunità, contesto, rischi/vantaggi.

In particolare, nel rappresentare i rischi e i vantaggi, il business plan dovrebbe indicare due fattori:

– ammontare di denaro necessario per il lancio di un nuovo business; – tempo per ottenere cash flow positivi e ammontare dei ricavi previsti.

Il documento deve individuare il flusso di capitale negativo e la sua durata nonché il rapporto tra l’investimento e il possibile profitto. Solo così si potranno valutare le possibilità di avere a breve un cash flow positivo e continuo nel tempo (situa-zione ideale).


9. Quando determinare il valore del capitale economico

9.1 Premessa Diversi sono i motivi che determinano la necessità di valutare il capitale economi-co di un’azienda, in particolare possono riassumersi in:

– necessità esterne; – necessità interne;

relativamente al primo aspetto, la valutazione può essere dovuta alla presenza di transazioni che hanno come oggetto l’azienda o un suo ramo, nonché richiesta da specifiche norme di legge volte a tutelare i terzi in presenza di determinate opera-zioni straordinarie.

Quanto al primo aspetto, giova tenere presente che il valore economico dell’impresa, determinato facendo uso delle metodologie esposte nelle pagine pre-cedenti, è solo una base che può essere utilizzata quale punto di partenza utile per la determinazione del corrispettivo in una contrattazione.

In pratica il prezzo può divergere dal valore economico in quanto rimane for-temente inficiato dal potere contrattuale delle parti che possono certamente pre-scindere dal potenziale valore economico dell'azienda. Se la contrattazione deve essere guidata comunque da criteri di razionalità, è chiaro come non si possa non tener conto, quantomeno per valutarne la convenienza, del valore potenziale del capitale economico aziendale.

Deve tuttavia tenersi presente come vi sono operazioni aziendali per le quali la determinazione del valore del capitale economico è prevista da norme di legge pro-prio al fine di tutelare i terzi.



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9.2 Il valore del capitale economico nelle operazioni straordinarie

Per alcune particolari operazioni societarie il nostro ordinamento giuridico richie-de espressamente la predisposizione di una relazione di stima predisposta da un esperto.

In particolare si tratta di:

– fusioni di società con concambio di azioni o quote; – scissioni di società in cui le azioni o quote vengono attribuite con un criterio

diverso da quello proporzionale; – trasformazioni di società di persone in società di capitali; – acquisti di beni o di crediti da promotori, fondatori, soci ed amministratori di

società di capitali di nuova costituzione; – conferimenti nelle società di capitali di beni in natura o di crediti.

Operazioni di fusione Nella fusione con concambio di azioni o quote gli amministratori delle società in-teressate hanno l’obbligo di redigere il progetto di fusione, documento evidenzian-te gli aspetti particolari dell’operazione.

Al fine di informare in modo adeguato i soci e i terzi il progetto di fusione deve essere:

– depositato presso la sede sociale; – iscritto nel Registro delle imprese; – pubblicato per estratto sulla Gazzetta Ufficiale (se vi partecipano società di ca-

pitali).

Oltre al progetto di fusione, gli amministratori delle società che si fondono devono altresì preparare una situazione patrimoniale relativa a una data non anteriore a quattro mesi rispetto a quella del deposito, presso la sede sociale, del progetto di fusione.

In merito deve tenersi inoltre presente come la situazione patrimoniale in og-getto, redatta in base alle norme contabili utili alla predisposizione del bilancio, possa essere costituita anche dall’ultimo bilancio d'esercizio quando si riferisce ad una data non anteriore a sei mesi rispetto al deposito.

Unitamente al progetto di fusione gli amministratori devono inoltre presentare una relazione indicante particolari informazioni sull’operazione di fusione, sul rapporto di concambio e sui suoi criteri di determinazione.

A questo punto, in base all'articolo 2501-quinquies del codice civile, diventa necessaria la relazione di un esperto sulla congruità del rapporto di cambio.

L'esperto deve essere nominato dal Tribunale nella cui giurisdizione ha sede la società istante.

QUANDO DETERMINARE IL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO


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A volte per evitare di avere delle valutazioni difformi si può anche richiedere la nomina di uno o più esperti comuni per le diverse società che partecipano alla fu-sione.

Certamente la relazione del perito non dovrà limitarsi a esprimersi sulla con-gruità del rapporto di cambio bensì entrare nel merito dei criteri usati per determi-nare il valore delle aziende coinvolte.

Nel caso la fusione riguardi società quotate in Borsa, la relazione di stima sulla congruità del rapporto di cambio deve essere predisposta da una società di revisione.

Operazioni di scissione Nelle scissioni di società in cui le azioni o quote vengono attribuite con un criterio diverso da quello proporzionale, gli amministratori, come nel caso di fusione trat-tato, dovranno redigere il progetto di scissione dal quale dovranno emergere gli e-lementi fondamentali dell'operazione.

Tale documento deve essere depositato e pubblicato come per le operazioni di fusione cui fanno egualmente riferimento le disposizioni relative alla redazione della situazione patrimoniale, e alla predisposizione della relazione degli esperti sulla congruità del rapporto di cambio, di cui agli articoli 2504-novies del codice civile.

Non è comunque necessaria la nomina dell’esperto, in quanto l’operazione non può provocare alcun pregiudizio per i soci nell’assegnazione delle quote, quando contemporaneamente i titoli vengono attribuiti in modo proporzionale e le società beneficiarie sono costituite quale conseguenza della scissione.

Nelle società beneficiarie di nuova costituzione la valutazione degli esperti (ne-cessaria solo nel caso di assegnazione non proporzionale delle quote) si limita a considerare il patrimonio della società scissa; non viè pertanto alcun confronto tra il patrimonio di quest’ultima e quello della società beneficiaria.

Quando invece le società beneficiarie sono già esistenti, si deve necessariamen-te procedere a determinare il rapporto di concambio considerando sia il patrimonio netto della società scissa sia quello della beneficiaria

Operazioni di trasformazione Nelle trasformazioni di società di persone in società di capitali a norma dell’articolo 2498 del codice civile, la delibera deve essere accompagnata dalla re-lazione di stima del patrimonio sociale redatta in base alle disposizioni di cui all’articolo 2343 del codice civile.

Si é così cercato di tutelare i creditori sociali relativamente all’effettiva consi-stenza del capitale.

In questo caso il perito, soggetto indipendente, viene nominato dal Tribunale competente su istanza della società.



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È importante tenere presente come anche se l’oggetto della valutazione è l’intero patrimonio della società, il perito deve analiticamente valutare i singoli beni e crediti eventualmente esistenti.

Propri al fine di garantire la massima trasparenza delle informazioni, la delibe-ra sulla trasformazione, accompagnata dalla relazione di stima che si limita ad e-sprimersi unicamente sull’intero patrimonio sociale, non è omologabile dal Tribu-nale.

Viste le finalità di tutela dei terzi, anche l’atteggiamento del perito deve essere abbastanza particolare nelle valutazioni redatte per le operazioni in oggetto, in par-ticolare il riferimento ai valori correnti deve sempre essere guidato da un atteg-giamento prudente.

La perizia deve essere asseverata dichiarando inoltre che il capitale della socie-tà trasformata, aumentato dell’eventuale sovrapprezzo, non eccede il valore com-plessivo delle azioni che rappresentano il capitale sociale risultante dalla valuta-zione del perito.

Operazioni di acquisto di beni o di crediti da promotori, fondatori, soci e amministratori di società di capitali di nuova costituzione In base all’articolo 2343-bis del codice civile, le operazioni di acquisto di beni o di crediti da promotori, fondatori, soci e amministratori di società di capitali di nuova costituzione, per un corrispettivo pari o superiore al decimo del capitale sociale, effettuate nei due anni dalla iscrizione della società nel Registro delle imprese, de-ve essere autorizzato dall’assemblea ordinaria.

Da parte dell’alienante deve essere presentata la relazione giurata di un esperto designato dal Presidente del Tribunale contenente la descrizione dei beni o dei cre-diti, il valore analitico attribuito, i criteri seguiti per la valutazione e l’attestazione che il valore non è inferiore al corrispettivo richiesto e indicato.

Durante i quindici giorni che precedono l’assemblea tale relazione deve essere depositata nella sede della società affinché i soci possano prenderne visione.

In ogni caso, le disposizioni in oggetto non devono essere applicate quando si è di fronte ad acquisti effettuati a normali condizioni di mercato per operazioni cor-renti della società, né per gli acquisti che avvengono in Borsa o sono sotto il con-trollo dell’autorità giudiziaria o amministrativa.

Nel caso in esame la relazione predisposta dal perito deve contenere tutti quegli elementi che caratterizzano la relazione di stima da predisporsi per le operazioni di conferimento di seguito commentate.

In particolare, nella perizia deve essere inserita l’attestazione in base alla quale il valore attribuito dal perito ai beni e ai crediti non è inferiore al corrispettivo ri-chiesto dall’alienante.



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Il valutatore deve quindi necessariamente ricevere indicazione dell’ammontare richiesto dall’alienante, informandolo tempestivamente quando il valore attribuito in perizia sia inferiore al fine di permettergli di modificare, se necessario, l’importo richiesto.

Operazioni di conferimento Poiché nelle società di persone delle obbligazioni sociali rispondono i soci con tut-to il loro patrimonio, non esistono particolari adempimenti nemmeno per quanto attiene alle operazioni di conferimento.

Al contrario nelle società di capitali le responsabilità dei soci sono limitate al patrimonio conferito nella società, ne consegue la necessità di meglio tutelare i ter-zi relativamente alle operazioni poste in essere dalla società.

Quanto sopra vale anche per i conferimenti nelle società di capitali di beni in natura o di crediti.

In particolare occorre rispettare le disposizioni previste dall’articolo 2343 del codice civile soprattutto per quanto attiene la procedura di valutazione.

Lo scopo della norma è chiaramente il tentativo di evitare sopravvalutazione dei beni conferiti per non provocare pregiudizi nei confronti dei terzi.

In merito il perito nominato dal Tribunale deve seguire una complessa procedu-ra di valutazione dei beni conferiti.

Alcuni aspetti particolari riguardano poi i casi di conferimento di aziende o di rami aziendali.

Alla delibera dell’organo amministrativo sulle operazioni di conferimento se-gue l’istanza al Tribunale volta a richiedere la nomina di un perito, soggetto indi-pendente, che deve valutare il complesso dei beni da conferire.

La perizia deve essere redatta applicando le metodologie individuate dalla dot-trina economico-aziendale (come in precedenza evidenziato) in relazione alla fatti-specie da valutare; in ogni caso, considerando lo scopo particolare della perizia, il perito deve sempre applicare il criterio della prudenza.

Nella relazione di stima si devono indicare i criteri seguiti dal perito per attesta-re che il valore attribuito ai beni oggetto del conferimento non è inferiore al valore nominale delle azioni emesse a seguito di tale operazione, eventualmente aumentate del sovrapprezzo.

Successivamente al conferimento la relazione di stima deve tuttavia essere con-trollata dagli amministratori e dai sindaci che esprimono poi il proprio parere sulla congruità.

Quando i valori dei beni e dei crediti conferiti risultano inferiori di oltre un quinto rispetto ai loro valori di perizia, deve procedersi alla proporzionale riduzio-ne del capitale sociale (salvo reintegrazione da parte dei soci).



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Proprio al fine di tutelare i terzi contro le sopravvalutazioni dei beni conferiti, i titoli rappresentativi del capitale sociale emessi a fronte del conferimento non pos-sono essere alienati e le azioni devono rimanere depositate presso la società fino a quando gli amministratori e i sindaci non hanno operato il loro controllo.

L’assemblea della società conferitaria che delibera l’aumento del capitale può svolgersi solo quando sono disponibili i risultati della perizia; questa, a sua volta, deve quindi contenere un’attestazione su un aumento di capitale non ancora deli-berato.

Al fine di limitare le incongruenze insite in tale prassi, il perito e gli ammini-stratori della società conferitaria devono concordare i lavori in modo tale che la proposta di aumento del capitale sia in linea con le valutazioni del perito.

9.3 Il valore del capitale economico e la quotazione Negli ultimi anni si assiste a una maggiore disponibilità degli imprenditori italiani verso il mercato mobiliare, sempre più spesso si affronta il problema del se quota-re o meno la propria azienda.

Tutto questo è dovuto al più frequente fronteggiare progetti di sviluppo di me-dio e lungo periodo che spesso rappresentano una decisiva svolta rispetto alla pas-sata gestione.

La decisione di accedere alla quotazione trova pertanto spazio nelle decisioni strategiche degli operatori e pertanto, considerandone la portata, non può ignorarsi come debba essere pianificata con un certo lasso temporale.

La quotazione, in pratica, come tutti i progetti strategici di medio-lungo termi-ne deve essere operata nel momento giusto, considerando pertanto le dimensioni aziendali, le prospettive di sviluppo al fine di proporsi al mercato nel momento migliore.

La quotazione deve quindi essere ampiamente progettata. La prima fase da affrontare è spesso costituita da una riorganizzazione societa-

ria, operazione che può risultare necessaria in presenza di una struttura dovuta a ricambi generazionali che hanno determinato un assetto che può non favorire una certa chiarezza e trasparenza necessarie per presentarsi sul mercato finanziario.

Possono così aversi operazioni straordinarie di vario tipo soventemente volte a portare alla quotazione una holding industriale che si é sostituita alla classica hol-ding finanziaria di famiglia.

Una volta conclusosi il processo di ristrutturazione si deve tenere presente l’importanza dell’attendibilità dei valori contabili che evidenziano la situazione fi-nanziaria economica e patrimoniale del nuovo gruppo.



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A questo punto potrebbe presentarsi la necessità di rivisitare il sistema ammini-strativo aziendale, al fine di garantire quell’affidabilità e trasparenza richieste per una quotazione.

Si deve quindi conferire l’incarico a una società di revisione che certifichi, a norma di legge, i bilanci della società (almeno il bilancio relativo all’ultimo eser-cizio prima della quotazione deve essere certificato).

Diverse sono poi le informazioni che vengono periodicamente richieste dal mercato alle aziende quotate (si consideri in merito la normativa Consob); pertanto occorrerà verificare che il proprio sistema informativo sia in grado di soddisfare tali esigenze in modo completo e tempestivo.

Con la quotazione si utilizza comunque nella pratica uno strumento finanziario complementare agli investimenti di lungo periodo.

Spesso nel processo di quotazione l’imprenditore può essere affiancato da un investitore istituzionale (aziende di credito, fondi chiusi, società di intermediazio-ne mobiliare, merchant banks) che lo aiuta nel compimento del processo e nelle scelte strategiche, favorendo l’immagine esterna dell’azienda ed abituando la compagine sociale alla presenza di terzi estranei.

9.3.1 L’iter da seguire per accedere alla quotazione (di Giancarlo Pizzocaro, Ria & Partners)

Esponiamo di seguito una sintesi degli adempimenti cui le imprese devono sotto-stare per arrivare alla quotazione nella Borsa italiana.

La quotazione in Borsa di azioni o di altri strumenti finanziari è una opportuni-tà, per alcuni una tentazione, che un imprenditore non può più ignorare nella ricer-ca di fonti di finanziamento alternative al normale ricorso al credito bancario.

La privatizzazione della società di gestione (Borsa Italiana Spa) e la conseguen-te emanazione del regolamento dei mercati ha comportato una semplificazione dell’iter procedurale per l’ammissione alla quotazione dei titoli oltre ad aver ridot-to requisiti e limiti dimensionali degli emittenti.

Insomma, almeno nelle intenzioni, il nuovo impianto normativo è finalizzato a consentire l’accesso al mercato di un sempre maggior numero di imprese anche di medio-piccole dimensione.

A ciò si aggiunga che la Borsa Italiana ha allo studio la creazione di un mercato per le piccole e medie imprese con “alto potenziale di crescita”. Mercato quest’ultimo che dovrebbe essere collegato al mercato telematico Euro NM che già quota oltre cento titoli di alcuni Paesi europei (Germania, Francia, Olanda e Belgio). In ogni caso, già con il vigente regolamento, i requisiti minimi necessari per la presentazione della domanda di ammissione sono alla portata di moltissime aziende. Nel caso delle azioni, infatti i requisiti necessari per presentare la doman-da di quotazione sono:



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– aver pubblicato i bilanci degli ultimi tre esercizi; – l’ultimo di tali bilanci deve esser stato oggetto di revisione contabile da parte di

una società di revisione; – la capitalizzazione di borsa ragionevolmente prevedibile dovrà essere almeno

di 10 miliardi (non il patrimonio netto contabile come in passato, ma la capita-lizzazione prevedibile!);

– il “flottante” dovrà essere almeno pari al 25% del capitale. Si consideri, inoltre, che ad alcuni dei sopraindicati requisiti è anche possibile de-rogare, in base a valutazioni esclusive della società di gestione.

Una delle principali novità inserite nel regolamento è la figura dello “sponsor”. I compiti dello sponsor (istituti di credito, merchant bank ecc.) sono numerosi e

delicati. Lo sponsor, infatti, affianca la società nel periodo antecedente alla quota-zione e, nel caso delle azioni, anche successivamente per almeno un anno.

Le motivazioni di carattere economico alla base della decisione di presentare domanda di quotazione di strumenti finanziari − previa collocazione degli stessi tra il pubblico − sono molteplici: finanziamento degli investimenti programmati, riduzione dell’indebitamento, possibilità di realizzo di una parte del valore delle azioni ecc. Quale che siano le motivazioni, tuttavia, a noi pare necessario sottoli-neare un aspetto di fondamentale importanza: la quotazione comporta l’instaurarsi di rapporti con soggetti ai quali è dovuta una tempestiva e trasparente informativa societaria. Tali soggetti sono i risparmiatori grandi e piccoli, le società di gestione del mercato, la Consob e la comunità finanziaria in genere (analisti, banche d’affari, fondi di investimento ecc.)

Si tratta senz’altro di un passaggio delicato che implica anche un cambiamento culturale, in considerazione del fatto che la quotazione costituisce una via dalla quale appare difficile ritornare.

Con riferimento ai tempi di completamento dell’eventuale progetto si consideri che, se da un lato gli stessi possono considerarsi ragionevolmente brevi per quanto concerne il periodo intercorrente tra la data di presentazione della domanda e l’esito della stessa (2 mesi), dall’altro l’attività propedeutica alla presentazione della stessa richiede tempi certamente più lunghi. L’obbligo di “certificazione” dell’ultimo bilancio, ad esempio, richiede, salvo eccezioni, quantomeno la revisio-ne contabile del solo stato patrimoniale dell’esercizio precedente. Analogamente la messa a punto del prospetto informativo, la predisposizione di eventuali situazioni pro-forma, i piani industriali a supporto delle prospettive future dell’azienda non possono certo essere considerate operazioni di immediata esecuzione.

In sintesi, il percorso di avvicinamento alla Borsa, seppur notevolmente ridotto e semplificato rispetto al passato, richiede un approccio graduale e pianificato. Co-sì operando infatti si potrà, da un lato, lavorare svincolati dall’andamento altale-nante di un mercato caratterizzato da momenti di particolare euforia o al contrario



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di depressione ma dall’altro si potranno precostituire le condizioni per cogliere il momento maggiormente propizio.

La Borsa Italiana Spa All’inizio del 1998, il regolamento dei mercati è stato profondamente modificato. Nel corso del 1997 si è costituita la società, di natura privatistica, “Borsa Italiana Spa”. A fine 1997, l’Assemblea di tale società ha provveduto a emanare il “Rego-lamento dei Mercati Organizzati e Gestiti da Borsa Italiana Spa”.

Il regolamento è stato ritenuto dalla Consob idoneo ad assicurare la trasparenza del mercato, l’ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori.1

Alla società Borsa Italiana Spa è stato quindi affidato il compito di definire l’organizzazione ed il funzionamento del mercato e di definire i requisiti e le mo-dalità di ammissione alla quotazione.

Alla Consob restano invece affidati i compiti di vigilanza in materia di traspa-renza, tutela degli investitori e ordinato svolgimento delle quotazioni. Infine, alla Banca d’Italia sono attribuiti i compiti di sorveglianza sulla situazione economico-patrimoniale degli intermediari autorizzati ad operare nel mercato.

Il mercato si articola nei seguenti settori regolamentati:

– la Borsa: Mercato Azionario (Mta); Mercato delle Obbligazioni e dei Titoli di Stato (Mot); Mercato dei Premi (Mpr);

– il Mercato Ristretto; – il Mercato degli Strumenti Derivati; – il Mercato delle Spezzature (Msp).

Per ciascuno dei sopraelencati mercati, vengono stabiliti i quantitativi minimi che possono essere negoziati; tali limiti vengono determinati dalla Borsa Italiana Spa.

Inoltre, a partire dal 17 settembre 1998, Borsa Italiana attraverso la propria controllata Mif S.p.A., è stata autorizzata all’esercizio del mercato regolamentato dei contratti a termine sui titoli di Stato.2

Gli strumenti finanziari ammessi alla negoziazione Sono ammessi alla negoziazione, nei mercati di rispettiva competenza, i se-

guenti strumenti finanziari: 1) Mercato telematico azionario (Mta) e Mercato Ristretto3:

– azioni; – obbligazioni convertibili; – diritti d’opzione; – warrant;

1 Delibera n. 11091 del 12 dicembre 1997 2 Delibera Consob n. 11618. 3 La negoziazione di azioni, obbligazioni convertibili e warrant di quantitativi inferiori al lotto mi-nimo avvengono nell’apposito mercato delle spezzature (MSP).



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– covered warrant4 (solo nel Mta); – certificati rappresentativi di quote di fondi mobiliari e immobiliari chiusi

(sono nel Mta); 2) Mercato telematico delle obbligazionie dei titoli di Stato (Mot):

– obbligazioni diverse dalle convertibili; – Titoli di Stato;

3) Mercato telematico dei contratti a premio (Mpr): Premi5 su azioni, obbligazioni convertibili, warrant quotati e diritti di opzione. 4) Mercato degli strumenti derivati: “futures” e “contratti di opzione” su strumenti finanziari, tassi di interesse, cambi ecc.6

Il regolamento messo a punto dalla Borsa Italiana disciplina i numerosi aspetti del funzionamento del mercato: dall’ammissione alla quotazione degli strumenti fi-nanziari, alla partecipazione degli operatori, agli aspetti operativi di riscontro e ga-ranzia dei contratti e alla trasparenza del mercato.

Si tratta di un documento organico e complesso all’interno del quale solo alcuni aspetti sono di sicuro interesse per gli imprenditori disposti a valutare l’opportunità di una quotazione della propria impresa.

4 Il Regolamento dei Mercati all’art. 2.2.13 comma 1 così definisce il covered warrant “Per cove-red warrant si intende quello strumento finanziario .... che conferisce al detentore la facoltà di acqui-stare (call covered warrant) o di vendere (put covered warrant), alla o entro la data di scadenza, un certo quantitativo dell’attività sottostante ad un prezzo prestabilito (prezzo di esercizio) ovvero, nel caso di contratti per i quali è prevista una liquidazione monetaria, di incassare una somma di denaro determinata come differenza tra il prezzo di liquidazione dell’attività sottostante ed il prezzo di eser-cizio (per un call covered warrant), ovvero come differenza tra il prezzo di esercizio ed il prezzo di liquidazione dell’attività sottostante (per un put covered warrant).” 5 L’art. 4.3.1 del regolamento così definisce i contratti a premio: “I contratti a premio danno al compratore, dietro pagamento di un importo (detto premio), la facoltà di consegnare e/o ritirare, a seconda dei casi, entro un determinato termine (detto scadenza o giorno di risposta premi) la quantità di strumenti finanziari oggetto del contratto al prezzo unitario prefissato (detto prezzo di esercizio o base). 6 Anche in questo caso, il regolamento propone una definizione puntuale di “futures” e “contratto di opzione”: art. 4.6.1. “.... 2. Per contratto futures si intende uno strumento finanziario... con il quale le parti si impegnano a scambiarsi alla scadenza un certo quantitativo dell’attività sottostante a un prezzo prestabilito. La liquidazione a scadenza del contratto può altresì avvenire mediante lo scambio di una somma di denaro determinata come differenza tra il prezzo di conclusione del contratto e il suo prezzo di liquidazione. 3. Per contratto di opzione si intende uno strumento finanziario di cui all’articolo 1, comma 1, lettera i), del Decreto 415, con il quale una delle parti, dietro pagamento di un corrispettivo (premio), acquista la facoltà di acquistare (opzione call) o di vendere (opzione put), alla o entro la data di scadenza, un certo quantitativo dell’attività sottostante a un prezzo prestabilito (prezzo di esercizio). La liquidazione del contratto può altresì avvenire mediante lo scambio di una somma di denaro determinata, per le opzioni call, come differenza tra il prezzo di esercizio e il prezzo di liquidazione dell'attività sottostante, ovvero, per le opzioni put, come differenza tra il prezzo di li-quidazione dell’attività sottostante e il prezzo di esercizio, il giorno in cui la facoltà è esercitata o alla scadenza.”



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9.3.2 La quotazione e la determinazione del valore

Come avviene per la vendita delle imprese anche per la loro quotazione un fattore determinante per il successo dell’operazione è la determinazione di prezzi adegua-ti.

Tali valori non devono assolutamente prescindere dal valore economico dell’impresa determinato facendo uso dei metodi tipici della dottrina economico-aziendalistica (si vedano i commenti nelle pagine precedenti).

È bene puntualizzare come debba trattarsi di metodologie affidabili volte a de-terminare valori credibili; in merito pertanto occorre tenere presente i pregi e i di-fetti che abbiamo già illustrato nei capitoli precedenti. In tale ottica sarebbe certa-mente opportuno riflettere bene prima di utilizzare metodi finanziari o empirici per determinare il valore economico, base di partenza per definire il prezzo dei titoli di un’azienda che intenda quotarsi.

Quando la quotazione interessa aziende pubbliche che hanno avviato il proces-so della privatizzazione l’attenzione alla determinazione del prezzo deve essere ancora più grande.

In merito deve tenersi presente come i passaggi legali di tutti i processi di pri-vatizzazione siano cruciali sia per la corretta implementazione del processo sia per la corretta determinazione del potenziale economico attuale e prospettico delle a-ziende privatizzate.

L’azienda da privatizzarsi viene solitamente valutata nella fase iniziale del pro-cesso, fase in cui, prevalentemente, si procede alla sua analisi, alla predisposizione di un business plan e all’indicazione delle strategie da seguire per massimizzare il valore dell’azienda. Segue quindi un lungo percorso che porta alla determinazione del progetto finale di privatizzazione che, alternativamente alla quotazione in Bor-sa, potrebbe portare anche alla cessione dell’azienda a terzi.

In questa seconda fase il processo di privatizzazione è spesso caratterizzato dal-la trasformazione in società dell’azienda privatizzata (salvo che già non lo sia); è quindi necessaria la redazione di una perizia di stima che tuttavia deve, come già indicato in precedenza relativamente alle trasformazioni, essere redatta da un peri-to nominato dal Tribunale.

Si avvia poi la fase finale della privatizzazione volta a cedere l’azienda a terzi o alla sua quotazione in Borsa. Nel primo caso il processo di privatizzazione è gesti-to da un advisor che segue un classico mandato di merger and acquisition, vale a dire:

– predispone un apposito documento informativo per i terzi e una griglia base per la valutazione delle eventuali offerte;

– contatta e seleziona i terzi interessati; – coordina tutte le fasi di due diligence; – predispone una graduatoria delle offerte;



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– partecipa alla predisposizione del contratto di cessione e alle trattative con il terzo prescelto.

In quest’ambito può egualmente essere necessario operare una revisione del busi-ness plan e della valutazione inizialmente definiti poiché dalla fase iniziale può in-tercorrere un lasso di tempo molto lungo e, pertanto, alcune condizioni che hanno portato alla previsione di determinate strategie perseguibili e di un prefissato valo-re economico dell’azienda, potrebbero essere cambiate.

Quando l’azienda non viene ceduta a terzi bensì quotata in Borsa, oltre all’advisor subentra un altro soggetto: il global coordinator. A quest’ultimo viene lasciato il compito di curare il collocamento dei titoli sul mercato mobiliare.

In base alla legge Draghi tale soggetto assume anche il ruolo di sponsor respon-sabilizzandosi sui valori di emissione e sull’andamento dei titoli nei sei mesi suc-cessivi all’emissione nonché sulla verifica dei risultati prospettici.

In questo caso quindi l’advisor si comporta nel seguente modo:

– predispone una bozza di documento informativo per il global coordinator non-ché definisce le caratteristiche generali dell’OPV/OPS;

– contatta e seleziona i terzi interessati a svolgere il ruolo di global coordinator; – coordina tutte le fasi di due diligence; – predispone una graduatoria delle offerte ricevute dal global coordinator; – partecipa alla predisposizione del contratto di cessione e alle trattative con il

terzo prescelto.

Anche in questo caso può essere necessaria una revisione del business plan e della valutazione inizialmente definiti a causa del tempo trascorso dalla fase iniziale.

L’attenzione al prezzo da definirsi per un’operazione di privatizzazione, come già detto, deve essere ancora più grande di quanto può avvenire per un’azienda pri-vata che viene quotata in Borsa. In questo caso infatti si è spesso combattuti tra l’esigenza di invogliare i sottoscrittori e il rischio di trasferire sottoprezzo beni di proprietà pubblica; non si devono fare dei “regali” ai sottoscrittori a danno della collettività, ma neppure si può bloccare il processo di privatizzazione a causa di prezzi eccessivamente alti. Occorre perciò partire dall’effettivo valore economico determinato con metodologie appropriate che, in modo estremamente realistico, riescano a dare delle indicazioni sulla reale capacità dell’impresa a produrre reddi-ti futuri.

9.4 La determinazione del valore economico e le esigenze interne: le strategie

Gli imprenditori sono solitamente interessati alla determinazione del valore del capitale economico dell’impresa quando considerano la sua possibile cessione to-



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tale o parziale nonché nelle ristrutturazioni della compagine sociale che spesso, nelle imprese a base familiare, è legata ai cambi generazionali. Può accadere, in quest’ultimo caso, che il presunto valore ritenuto attribuibile dall’imprenditore alla propria azienda non sia di fatto un valore che tiene conto delle sue reali potenziali-tà economiche.

Spesso occorre spiegare all’imprenditore come il continuo reinvestimento nell’azienda degli utili realizzati può di fatto non aumentare il valore. Esiste infatti un limite superato il quale i mezzi aggiunti rendono l’azienda patrimonialmente più solida, ma non ne migliorano le potenzialità reddituali. In determinati casi “l’investimento azienda” può quindi non essersi rivelato come il più redditizio, i mezzi propri avrebbero potuto trovare adeguato impiego in investimenti alternati-vi.

Per evitare i problemi esposti occorre essere sempre consapevoli delle conse-guenze delle proprie scelte gestionali effettuate sulla base delle strategie adottate. Tutto ciò si traduce pertanto nel valutare le conseguenze delle strategie, vale a dire nello stimare il possibile nuovo valore che l’azienda potrebbe creare a seguito del realizzarsi del risultato programmato con l’attuazione delle strategie. Si tratta quindi di valutare la capacità dell’azienda a raggiungere obiettivi prefissati (per-formance) nel medio-lungo periodo. Analisi che, ovviamente, deve operarsi pre-ventivamente, vale a dire nel momento in cui vengono individuate le strategie, al fine di definire la convenienza del metterle in atto e di valutare l’effettivo risultato conseguito.

È questo il meccanismo su cui si basa il controllo di gestione nel quale si fa pe-rò unicamente riferimento ai risultati che si vorrebbero ottenere e che si ottengono attraverso un’analisi dei risultati contabili previsti ed effettivi. Ma il trarre delle conclusioni di medio-lungo periodo sulla base delle indicazioni contabili non è certamente la cosa più opportuna. L’obiettivo principale di ogni azienda è gene-ralmente quello di produrre reddito in modo soddisfacente per coloro che vi inve-stono le proprie disponibilità; tale obiettivo, sia pur attualmente contornato da altri fini a carattere sociale, rimane pur sempre lo scopo principale.

Ogni scelta deve essere guidata e valutata in tale ottica, vale a dire nella sua po-tenzialità di aumentare le capacità dell’azienda a creare valore che non può certo essere definita unicamente considerando i valori contabili, occorre pertanto valuta-re il capitale economico dell’azienda.

Siamo pertanto di fronte a un’altra frontiera che si apre nel campo delle valuta-zioni che non sono più effettuate unicamente a scopi esterni bensì anche per in-formare l’imprenditore, o comunque il management aziendale, sull’opportunità o meno di attuare determinate politiche gestionali.

La valutazione del capitale economico dell’impresa assume pertanto in quest’ottica una finalità esclusivamente interna.



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9.4.1 I modelli di valutazione delle strategie d’impresa

Nell’ottica di valutare l’idoneità della strategia a migliorare la potenzialità econo-mica di un’impresa si fa solitamente riferimento a due metodologie principali:

– la metodologia del bilancio; – la metodologia del valore.

Entrambi i metodi devono trovare, come già anticipato in precedenza, sia un uti-lizzo preventivo, volto a determinare l’applicazione o meno della strategia, sia consuntivo al fine di verificare la reale attuazione delle finalità insite nella strate-gia stessa.

Il primo metodo si avvale unicamente delle tecniche contabili e, di conseguen-za, utilizza dati che si possono ottenere sia da un bilancio di previsione sia, in se-guito, da un bilancio consuntivo. Si cerca così di valutare l’influenza delle strate-gie applicate dal management sul patrimonio e sulla situazione economica e finan-ziaria dell’impresa. In pratica vengono considerate le risorse disponibili (fonti) per attuare le strategie (impieghi) tenendo principalmente presente la fattibilità degli investimenti insiti nelle stesse strategie.

Con la metodologia in oggetto si fa uso di valori e indici contabili (tecniche comuni per l’analisi di bilancio nel controllo di gestione) per pianificare e valutare le condizioni di solvibilità nel medio e nel lungo periodo.

Il concetto basilare è che per avviare e continuare un’attività gestionale occor-rono risorse la cui disponibilità e utilizzo generano costi e ricavi che, una volta at-tuato il processo di produzione aziendale attraverso l’impiego delle risorse, do-vrebbero a loro volta produrre ulteriori risorse.

Meno limitativo del menzionato approccio è invece la metodologia del valore con la quale si valutano invece le conseguenze delle strategie sul valore economi-co dell’impresa, trattasi pertanto di un metodo essenzialmente ispirato alla tecnica finanziaria.

In quest’ottica si tende a valutare non tanto la fattibilità della strategia che do-vrebbe essere posta in essere, bensì la sua convenienza economica; pertanto l’impiego delle risorse aziendali, per essere conveniente, deve poter aumentare il valore economico dell’impresa.

Diversi sono gli approcci che possono utilizzarsi per valutare la convenienza puramente economica di una strategia, nella pratica possono sintetizzarsi in due metodi fondamentali che rispettivamente analizzano:

– lo spread tra tassi di redditività e costo opportunità del capitale impiegato; – lo spread tra flussi di cassa operativi attualizzati e costo opportunità del capita-

le impiegato.



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Entrambi i metodi considerano il costo opportunità del capitale investito (Cmpc), utile a definire una situazione di equilibrio della redditività.

È questa la base da cui partire per definire la convenienza economica delle stra-tegie da considerare.

Lo spread tra tassi di redditività e costo opportunità del capitale impiegato Usando tale metodologia si tende a considerare i tassi di redditività rispetto al co-sto opportunità delle risorse impiegate. In pratica, quando i tassi di redditività rela-tivi all’impiego di determinate risorse sono superiori al loro costo opportunità la strategia che ne richiede l’utilizzo può definirsi economicamente conveniente.

In pratica si tende a confrontare il tasso di rendimento dei mezzi propri dato dal ROE (rapporto tra reddito netto e patrimonio netto) con il loro costo figurativo.

Il ROE è un indicatore reddituale per eccellenza al punto che si potrebbe ritene-re come l’ottimizzazione di tale indice configuri la massimizzazione del valore dell’impresa.

Tuttavia il ROE non si riferisce alla redditività operativa, capacità di reddito della gestione caratteristica, e non dà neppure evidenza delle cause che determina-no il reddito, ne consegue una sua impossibilità a essere d’aiuto nell’individuare le azioni da intraprendere per migliorarne l’andamento.

Date tali lacune, gli operatori hanno fatto sempre più ricorso a un altro indice di redditività: il ROI.

Anche la metodologia che considera lo spread tra i tassi di redditività e il costo opportunità del capitale impiegato può ritenersi egualmente volta a misurare lo spread tra il rendimento del capitale investito, ROI (rapporto tra il reddito operati-vo e il capitale investito operativo medio) e il relativo costo.

Il ROI è un indice che confronta un risultato reddituale intermedio con il capi-tale impiegato nella gestione caratteristica.

Il ROE e il ROI sono comunque due variabili rilevanti per la metodologia in oggetto che utilizza ancora buona parte delle tecniche contabili di analisi dalle quali, purtroppo, derivano i suoi principali difetti. Pertanto, se da una parte deve attribuirsi a tale metodo il vantaggio di utilizzare parametri ben conosciuti al ma-nagement, quali appunto il ROI, non si può trascurare come presenti i limiti di uti-lizzare valori spesso inficiati dalle stesse politiche contabili. Si pensi, a titolo d’esempio, al criterio di valutazione al costo storico che, principalmente, guida la redazione del bilancio e, di conseguenza, agli effetti ibridi ne possano derivare a causa dell’inflazione.

Non si devono poi tralasciare alcuni effetti dovuti ad alcuni criteri di valutazio-ne propri di specifiche poste contabili. Si pensi, a titolo di esempio, alla valutazio-ne del magazzino facendo uso del metodo Lifo, metodo che tende a sottovalutare le rimanenze in periodi di prezzi crescenti.



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Lo spread tra flussi di cassa operativi attualizzati e costo opportunità del capitale impiegato Tale metodologia considera i flussi di cassa operativi che si originano rispetto al valore iniziale dell’investimento.

Nella pratica una strategia è economicamente conveniente quando i flussi di cassa operativi relativi all’attuazione della strategia, attualizzati a un tasso volto a esprimere il costo opportunità del capitale impiegato superano il valore iniziale dell’investimento attuato.

Se da una parte possiamo attribuire a questo metodo il pregio di superare i limi-ti contabili insiti in quello precedente, non dobbiamo comunque dimenticarci delle difficoltà presenti nella sua applicazione pratica per quanto attiene le incertezze dovute alla determinazione dei parametri.

Pregi e limiti delle metodologie sopra evidenziate hanno comunque fatto emerge-re chiaramente la necessità di riuscire a valutare la convenienza economica di una strategia considerando la correlazione della performance dell’impresa con la sua ca-pacità di creare nuovo valore.

Nasce così una nuova attenzione verso altri strumenti di misurazione come l’EVA (Economic Value Added). Si tratta di un percorso complesso che considera inizialmente strumenti contabili per la misurazione delle performance, fino ad ar-rivare a specifici indicatori periodici di creazione (distruzione) di valore. Volendo sintetizzare il flusso di tale processo, deve rilevarsi come i risultati contabili ven-gano sottoposti a un processo di normalizzazione, volto a eliminare gli effetti di-storsivi delle politiche di bilancio, redistribuirne i componenti reddituali straordi-nari ed eliminare gli effetti inflazionistici. Si ottiene così una valutazione delle performance contabili normalizzate.

A questo punto i valori contabili normalizzati devono essere integrati dalle va-riazioni dello stock di beni immateriali e dalle plusvalenze/minusvalenze inespres-se ottenendo in questo modo il REI (Risultato economico integrato).

Il risultato economico integrato, depurato del costo dei capitali, origina diversi indicatori di creazione (distruzione) di valore, in particolare:

1) la depurazione del reddito contabile dagli interessi figurativi su di una parte del capitale proprio (capitale versato dagli azionisti accreditato dagli interessi annuali e addebitato dei dividendi percepiti) determina il reddito residuale;

2) il risultato contabile normalizzato e parzialmente integrato, da alcuni elementi economici e finanziari, depurato del costo di tutti i capitali investiti permette la determinazione dell’EVA;

3) il REI rettificato di un interesse figurativo sui capitali investiti definisce il REIR (Risultato economico integrato residuale).



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Se gli indicatori di valore sono strumenti utilizzabili per misurare le performance dell’impresa, non si deve comunque dimenticare come loro valida alternativa sia costituita dalla dinamica del valore esprimibile in diversi modi:

– differenziale del capitale economico (variazione del capitale economico avve-nuta nel periodo di riferimento);

– differenziale del valore potenziale del capitale; – differenziale del valore basato sulle quotazioni (differenziale dei prezzi di ven-

dita del capitale di controllo nel periodo di riferimento); – differenziale del valore basato sui prezzi probabili (differenziale dei probabili

prezzi di vendita del capitale di controllo nel periodo di riferimento).

9.4.2 Gli indicatori di performance: la nuova rilevanza dell’EVA

L’Economic Value Added rappresenta principalmente un indicatore della perfor-mance aziendale e della capacità a creare nuovo valore. È quindi un indicatore e-conomico che può completare le indicazioni che si ottengono considerando anche la dinamica del valore. Tale indicatore, concettualmente semplice è caratterizzato da una base sperimentale.

Rappresenta certamente un punto a favore dell’EVA l’utilizzo di una metodolo-gia standard, tuttavia non può non tenersi conto di come spesso trascuri la dinami-ca dei beni immateriali e delle plusvalenze. Alcune incertezze può poi presentare il cercare di avvicinare il reddito storico al flusso di cassa.

Tale indicatore economico può esprimersi attraverso la seguente formula:

EVA = NOPAT - (WACC x C)

dove:

NOPAT (Normal Operating Profit After Tax) = margine operativo normalizzato dopo le tasse

WACC (Weighted Average Capital Cost) = costo medio ponderato del capitale investito

C (Capital) = Capitale investito, dato a sua volta dalla somma del capitale proprio, dei debiti finanziari e degli accantonamenti.

Considerando la formula può vedersi come il valore economico generato cresce a mano a mano che aumenta il risultato economico (margine operativo normalizzato dopo le tasse) e diminuisce il capitale investito e il suo costo medio ponderato.

Dal punto di vista economico è certamente più comprensibile capire come si generi valore quando il ritorno sugli investimenti (risorse impiegate) è superiore al costo del capitale impiegato a scapito di analoghi concetti espressi dalla tecnica del discounted cash flow. Proprio tale concetto ha favorito l’utilizzo dell’EVA che



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considera lo spread esistente tra il ROI e il costo opportunità del capitale investito (CMPC), moltiplicando tale differenziale per il valore del capitale investito.

Nella pratica quindi il prodotto dell’eccedenza del ritorno dell’investimento ri-spetto al costo e del capitale investito determina il valore economico prodotto.

Non esistono particolari limitazioni settoriali nell’applicazione dell’EVA pur-ché vengano adottati opportuni accorgimenti o correttivi. Nel caso di istituti di credito, per esempio, basta procedere a una riclassificazione opportuna dei loro bi-lanci.

Perché l’EVA possa indicare in modo effettivo il valore economico generato, occorre in ogni caso ricordare come i dati utilizzati vengano rettificati al fine di e-liminare tutte quelle distorsioni dovute alle politiche e convenzioni contabili. Si deve in pratica pervenire alla definizione di un reddito normalizzato.

Le principali rettifiche da apportare ai valori contabili possono riassumersi nel-le seguenti: – eliminazione degli effetti dovuti a particolari politiche finanziarie al fine di

meglio rendere omogenei i valori (si pensi agli effetti dovuti alla contabilizza-zione delle operazioni di leasing finanziario in ossequio alla giurisprudenza ita-liana);

– eliminazione delle conseguenze dovute a talune convenzioni contabili (criterio del costo, applicazione del metodo Lifo nella valutazione delle scorte, tratta-mento dei costi di ricerca e sviluppo ecc.).

– eliminazione degli effetti inflazionistici (le immobilizzazioni da tempo in uso presso l’azienda sono spesso rappresentate da un valore contabile diverso da quello reale; ne consegue la necessità di rettificare i valori contabili al fine di considerare i loro valori correnti).

Considerando le limitazioni indicate, l’Economic Value Added è spesso affiancato da un altro indicatore: il REI (Risultato economico integrato). Si tratta del reddito di periodo normalizzato, volto pertanto a tenere egualmente conto sia delle plusva-lenze (e/o minusvalenze) latenti sia della dinamica dei beni immateriali.

L’EVA rappresenta comunque un valido indicatore delle performance aziendali (valore generato nel periodo per effetto di una strategia) che, cosa altrettanto im-portante, può essere utilizzato per valutare il capitale economico complessivo dell’azienda. In tal caso si deve stimare il valore economico del capitale investito pari alla somma del valore iniziale del capitale operativo (data di riferimento dell’analisi) e del valore attuale degli EVA attesi (prospettici).

Si devono quindi prendere in considerazione i piani di medio-lungo periodo. Il valore economico del capitale investito deve essere rettificato in diminuzione

dei debiti finanziari ed in aumento dei surplus asset eventuali al fine di riflettere il valore del capitale economico aziendale. Quanto sopra è rappresentabile dalla se-guente formula:

W = COI + pv EVA prospettici - DF + SA



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dove

W = valore del capitale economico complessivo dell’azienda

COI = capitale operativo investito

pv EVA prospettici = valore attuale degli EVA futuri

DF = debiti finanziari

AS = Surplus Asset

Il valore economico del capitale investito è quindi pari alla somma del capitale o-perativo investito e degli EVA futuri attualizzati in un arco temporale che può e-stendersi fino a quando i ritorni sul capitale investito si discostano dal tasso che esprime il costo opportunità delle risorse impiegate.

Se si assume invece l’ipotesi che l’impresa produca in futuro nuovo valore sen-za limiti di durata, gli EVA di periodo dovranno essere determinati fino ad arrivare a un valore stabile che può essere considerato a regime. Capitalizzando questo va-lore a un tasso pari al costo medio ponderato del capitale si determina il valore re-siduo.

Il valore residuo attualizzato alla data di riferimento della stima deve poi som-marsi ai valori attuali degli EVA determinati relativamente ai periodi amministra-tivi precedenti rispetto a quello in cui si manifestano condizioni ritenute normali di profittabilità.


Parte seconda CASI PRATICI

di Emanuela Fusa e Giorgio Guatri


Valutazione del capitale economico di un’azienda alimentare

Oggetto della valutazione L’oggetto della valutazione è dato dal valore economico al 30 giugno 1989 di un’azienda alimentare italiana costituita da un gruppo di società.

Di fronte a un’azienda industriale dotata di notevoli immobilizzazioni materiali (immobili, macchinari e impianti), si è resa necessaria una perizia tecnica redatta da un terzo professionista volta a individuare il valore corrente dei beni.

Il perito ha proceduto solo a un’analisi sulla ragionevolezza e attendibilità dei budget utilizzati, non operando alcuna verifica dei dati contabili relativi ai bilanci del gruppo in quanto oggetto di certificazione.

La presentazione del gruppo Per poter individuare la metodologia da usarsi nella valutazione, occorre conoscere l’oggetto da valutare, capire la realtà in cui opera e le sue influenze.

Il perito, al fine di motivare le sue scelte metodologiche, ha considerato così le caratteristiche dell’azienda e del settore di appartenenza. In particolare si tratta di un gruppo alimentare operante, principalmente, anche se non in via esclusiva, nel settore del latte a lunga conservazione e dei prodotti derivati, presente anche all’estero con stabilimenti produttivi e società commerciali.

Tabella 1 - PRINCIPALI GRANDEZZE ECONOMICHE DEL GRUPPO (L./mld)

1989 1990 budget

Vendite lorde 1.384,0 1.597,4

Margine operativo 148,4 176,6



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Tabella 2 - COMPOSIZIONE DELLE VENDITE PER MERCATO DI DESTINAZIONE NEL 1989 (L./mld)

Preconsuntivo

Mercato nazionale Mercato estero

Totale 1.297,5 86,5

Il 48% del fatturato, costituito dalle vendite di latte, è affiancato da una considere-vole gamma di prodotti cui corrisponde un numero notevole di marchi industriali (circa una ventina).

Diversi i mercati interessati, i consumatori e i canali di distribuzione. Data l’elevata tecnologia di lavorazione, conservazione e di imballaggio dei

prodotti, il punto di forza principale è costituito dal know how, dall’esperienza e dalla struttura distributiva, in grado di soddisfare le richieste dei consumatori rela-tivamente a un prodotto sempre più innovativo e di elevata qualità.

I prodotti Divisione latte – Latte. Ricopre circa il 50% del fatturato con una buona redditività.

L’azienda detiene una posizione di leadership nella produzione e commercia-lizzazione del latte a lunga conservazione non solo grazie all’utilizzo di tecno-logie avanzate, ma anche ai forti investimenti operati in termini di pubblicità e sponsorizzazioni (oneri pluriennali). Scarsa è la concorrenza a causa dei note-voli costi che caratterizzano le innovazioni del processo produttivo (assenze di minacce). Ha preminenza locale, invece, la produzione e commercializzazione del latte pastorizzato; le quote più rilevanti del mercato sono detenute dalle centrali del latte locali.

– Sottoprodotti del latte. La posizione di leadership è mantenuta anche nella commercializzazione dei sottoprodotti del latte (panna e besciamella) con alta redditività dovuta alle sinergie di distribuzione.

Divisione vegetali La divisione, che comprende prodotti vegetali e derivati, presenta una redditività discreta.

Si tratta principalmente di succhi di frutta e passati, prodotti che, grazie soprat-tutto ai rilevanti investimenti pubblicitari, garantiscono una buona posizione dell’azienda sul mercato.

Divisione latticini Si tratta di prodotti con una redditività buona.

CASO 1: UN’AZIENDA ALIMENTARE


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L’azienda produce principalmente formaggi freschi e, in particolare, creme da dessert ed è fortemente intenzionata a potenziare la produzione e la distribuzione dei primi prodotti.

Divisione forno Si tratta di prodotti con una redditività molto bassa.

In tale divisione, principalmente costituita dalle merendine e dai biscotti, l’azienda detiene una buona parte del mercato con positive prospettive di sviluppo, grazie alla ricerca volta alla creazione di nuovi prodotti e ai consistenti investi-menti pubblicitari.

Distribuzione commerciale La distribuzione commerciale è suddivisa in prodotti:

– a lunga conservazione; – freschi; – da forno.

Gestita da circa 200 depositi con altrettanti concessionari mono e pluri mandatari e personale alle dirette dipendenze per circa 2.500 unità.

Si tratta in pratica di una rete capillare di distribuzione presente su tutto il terri-torio nazionale con concessionari altamente automatizzati, collegati attraverso un sofisticato sistema informativo che consente la rilevazione contabile delle vendite in tempo reale.

Punti di forza e di debolezza In modo estremamente analitico i punti di forza e di debolezza dell’azienda si pos-sono riassumere nei seguenti:

Punti di forza – disponibilità di una tecnologia avanzata ed esclusiva che assicura una certa

competitività in termini di costi; – notorietà dei prodotti e dell’immagine a livello nazionale e internazionale; – presenza di una rete di distribuzione sofisticata.

Punti di debolezza – scarsa capitalizzazione; – squilibrio tra i mezzi propri e quelli dei terzi. Strategie per risolvere i punti di debolezza Al fine di eliminare i punti di debolezza sono stati programmati opportuni inter-venti sul capitale proprio.



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Valutazione dell’azienda

Aspetti patrimoniali In questo caso, per valutare l’azienda è stato fatto uso del metodo misto patrimo-niale-reddituale con stima autonoma del goodwill, metodo largamente usato nelle valutazioni delle aziende industriali, basandosi su un insieme di informazioni sia patrimoniali che reddituali. In tal modo si riesce a tener conto dell’oggettività e verificabilità connesse all’aspetto patrimoniale senza trascurare le attese reddituali, componente essenziale del capitale economico.

Per l’applicazione del metodo al caso specifico, il primo passo è stato quello di determinare il capitale netto rettificato, partendo dalla situazione contabile eviden-ziante un patrimonio netto del gruppo pari a 136,3 L./mld così composto:

Capitale netto contabile del gruppo (L./mld)

Capitale netto 133,6

Utile d’esercizio in corso 9,0

pertinenze dei terzi:

Capitale netto - 6,0

Risultato - 0,3

Capitale netto del gruppo 136,3

Conseguentemente il capitale netto rettificato, alla stessa data, risulta pari a (vedi tabella 3).

Relativamente alle rettifiche operate valgono i commenti che seguono:

Immobilizzazioni tecnico-strumentali Dovendo le immobilizzazioni tecnico-strumentali essere rilevate in base al loro va-lore di mercato, il valutatore ha proceduto a:

– richiedere una perizia tecnica sul valore dei beni dalla quale è risultato un valo-re corrente di lire 885,4 miliardi;

– confrontare il valore corrente con il valore contabile di lire 217,2 miliardi; – rilevare una differenza positiva di circa lire 668,2 miliardi.

Il valore corrente è stato in ogni caso determinato come segue:

– terreni e fabbricati civili (prezzo corrente di mercato); – fabbricati industriali, impianti, macchinari e attrezzature (costo di ricostruzione

a nuovo, rettificato in relazione al degrado fisico e all’obsolescenza tecnica ed economica);

– automezzi, mobili, arredi, macchine per ufficio (prezzo di mercato).



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Tabella 3 - CAPITALE NETTO RETTIFICATO (L./mld)

Capitale netto contabile 136,3

Plusvalenze su:

Immobilizzazioni tecnico-strumentali

- valore corrente 885,4

- valore netto contabile 217,2 668,2

Beni immateriali:

- valore corrente 1.050,0

- valore netto contabile 10,3 1.039,7

Minusvalenze (svalutazioni) su:

- rimanenze di magazzino -0,9

- crediti commerciali -2,2

Cancellazione di poste di consolidamento:

- avviamento delle partecipazioni -355,6

1.485,6

Oneri fiscali potenziali (20% su L./mld 1.485,6) -297,1

Capitale netto rettificato (K) 1.188,5

Immobilizzazioni immateriali Si tratta di quel complesso di condizioni di mercato, quali quote, notorietà, marchi, sviluppate dall’azienda tramite piani d’investimento caratterizzati dall’impiego di ingenti risorse in attività promozionali, (pubblicità e sponsorizzazioni). Siamo per-tanto di fronte a un insieme di beni immateriali di marketing tra i quali il maggior valore è naturalmente riferito al marchio principale (usato per il settore del latte). I criteri applicati nella determinazione del valore di tali beni sono dati da:

– costo effettivamente sostenuto; – costo di riproduzione.

Il costo effettivamente sostenuto consiste nell’individuare i costi dimostratisi ne-cessari per la produzione dei beni immateriali, contabilizzati e non, tenendo e-gualmente conto del loro eventuale degrado.

In merito si sono considerati i costi sostenuti negli ultimi 19 anni quali (L/mld):

Spese promozionali nazionali = 999,6

Spese promozionali estero = 258,1

Totale = 1.257,7



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L’ammortamento su tali oneri è stato considerato per un periodo di 25 anni.

Il costo di riproduzione, invece, consiste nell’individuare il costo dovuto per ri-produrre, nel momento in cui viene valutato, il bene immateriale.

Nel caso in oggetto l’investimento necessario per raggiungere una posizione analoga è stato ragionevolmente considerato compreso tra i 700 e gli 800 miliardi. In base alle risultanze di cui sopra ai beni immateriali è stato prudentemente attri-buito un valore corrente pari a 1.050 miliardi.

Avendo tali beni un valore contabile di 10,3 miliardi, ne è conseguita una plu-svalenza di 1.039,7 miliardi.

Rimanenze finali Le rimanenze della società valorizzate al costo, determinato facendo riferimento al metodo Fifo (first in first out), approssimano il loro valore corrente rettificato dal perito unicamente per la presenza di prodotti non più vendibili pari a circa lire 0,9 miliardi.

Crediti commerciali Nell’applicare il criterio generale del “presunto valore di realizzo” è emersa la ne-cessità di procedere a un’ulteriore svalutazione a causa del contenzioso in essere di circa 2,2 miliardi.

Cancellazione delle poste di consolidamento Costituiscono avviamenti contabilizzati in bilancio frutto per lo più di differenze tra il prezzo pagato per l’acquisto delle partecipazioni e la quota parte del patri-monio netto contabile delle società acquisite.

Tali poste sono state eliminate dal patrimonio netto in quanto oggetto di nuova determinazione nella stima del valore totale del gruppo.

Oneri fiscali Come indicato dalla dottrina, approssimandosi meglio alla situazione reale, il computo degli oneri fiscali è stato operato dal perito in base a un’aliquota ridotta rispetto a quella reale (20% in termini attualizzati). Si riesce così a tener conto del-le norme caratterizzanti il D.p.r. 917/86 nel 1990 (possibilità di differire la tassa-zione di alcuni componenti positivi di reddito). Non è poi stata trascurata l’attenzione che solitamente i gruppi societari prestano alle possibilità di risparmi fiscali.

Aspetti reddituali



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Si sono tenute presenti le situazioni storiche e prospettiche del gruppo nel quin-quennio 1988-1992, di seguito sintetizzate (valori in L/mld).

Tabella 4 – SITUAZIONI STORICHE E PROSPETTICHE DEL GRUPPO

1988 1989 1990 1991 1992

Risultato ante imposte e ammortamenti 58,0 77,8 112,3 150,1 198,9

Ammortamenti su:

- cespiti rivalutati 45,0 45,0 45,0 45,0 45,0

- beni immateriali 33,6 33,6 33,6 33,6 33,6

Risultato ante imposte:

Oneri fiscali 46,3%

- 20,6

-

- 0,8

-

33,7

15,6

71,5

33,1

120,3

55,7

- 20,6 - 0,8 18,1 38,4 64,6

Relativamente alle rettifiche dei risultati reddituali valgono i commenti che seguono.

Ammortamenti Poiché il valore contabile dei cespiti è stato sostituito dal loro valore corrente, an-che gli ammortamenti contabili hanno lasciato il posto a quelli ricalcolati conside-rando i valori correnti dei beni e le rispettive vite residue determinate da apposita perizia tecnica (in pratica l’ammortamento annuo è stato determinato in base al se-guente rapporto: Valore netto corrente del bene/anni di vita residua).

Relativamente ai beni immateriali la presunta durata è stata determinata in un arco temporale di circa 25 anni (aliquota 4%).

In merito si è tenuto conto di come essi possano essere utili per 35/40 anni solo se supportati da appositi investimenti conservativi. L’osservazione è stata mitigata dall’imprevedibilità dei possibili eventi che potevano contrastare la notevole durata.

Oneri fiscali Si trattava del carico fiscale presente negli anni considerati (46,3%).

Reddito normalizzato Il reddito medio normalizzato è stato assunto pari a 15 miliardi circa in quanto non si sono considerati i risultati degli esercizi 1988 e 1989 poiché, a causa delle in-genti operazioni straordinarie effettuate dal gruppo, il loro riverificarsi non si può reputare realistico.

Egualmente, per scopi di prudenza non sono stati considerati i risultati relativi agli esercizi 1991 e 1992; pertanto è stato fatto riferimento al risultato relativo



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all’esercizio 1990 arrotondandolo per difetto in lire 15 miliardi. Tale valore è stato poi integrato dalla possibile redditività addizionale ottenibile da un previsto au-mento del capitale proprio di circa 450 miliardi, dopo aver accertato la fondatezza di tale progetto.

La redditività addizionale è stata considerata in una percentuale dell’11,8% de-terminata in base al rendimento ottenibile dal capitale proprio investito in termini di risparmi di costi finanziari connessi all’indebitamento relativo al triennio suc-cessivo all’operazione.

In sintesi (valori in L/mld):

1990 1991 1992 Rapporto capitale investito minor indebitamento 42,7 94,2 107,5

450,0 450 450,0 = = =

10% 21% 24%

media = 22% circa

al netto degli oneri tributari del 46,3% = 11,8%

Conseguentemente il reddito atteso è stato così determinato (valori in L/mld):

Reddito normalizzato = 15,0

Effetto economico dei futuri aumenti di capitale (450 ⋅ 11,8%) = 53,1

Reddito atteso = 68,1

Determinazione del valore aziendale con il metodo misto reddituale patrimoniale Il valore del gruppo è stato determinato considerando:

– la presenza di un badwill dovuto alla scarsa redditività rispetto al capitale inve-stito. La durata di tale sottoreddito, in base ai risultati storici e previsionali è stata stimata in circa 2 anni. Infatti, considerando una redditività sufficiente del capitale investito pari al 7,5%, rendimento normale stimabile per le aziende industriali caratterizzate da tensioni finanziarie comunque risolvibili attraverso opportuni piani di ricapita-lizzazione, si può notare come solo nel 1992 i piani mostrano un risultato eco-nomico di lire 120 miliardi. In tali condizioni il sottoreddito deve avere una durata di almeno due anni, as-sunta, per motivi di prudenza in tre;



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– il tasso di attualizzazione (i’) pari al 12%. Tasso presente nel 1990 per gli inve-stimenti privi di rischio.

Ne consegue (valori in lire miliardi):

B = a3 0,12 (68,11 - 0,075 � 1.638,52)2 = -131,6

da cui:

W = 1.638,5 - 131,6 = 1.506,9

W senza l’aumento di 450 miliardi ipotizzato dalla società, può stimarsi in (lire miliardi):

1.506,9 - 450 = 1.056,9

Tale valore trova riscontro dall’applicazione del metodo reddituale puro (formula della rendita perpetua), dove il reddito è stato assunto per un periodo di tempo più lungo e per un’importo di circa 97,5/105 miliardi (attualizzati 45/52,5 miliardi), maggiorati dal rendimento sull’incremento del capitale per 450 miliardi (35,4 mi-liardi), e il tasso di capitalizzazione i pari all’8%.

1 Reddito normalizzato 15 Impatto economico generato 53,1 dall’aumento del capitale 68,1 2 Capitale netto rettificato 1.188,5 Possibile aumento 450 del capitale 1.638,5


Valutazione del capitale economico di un’impresa di assicurazione

Oggetto della valutazione L’oggetto della valutazione è dato dal valore del capitale economico al 31.12.1995 di un’impresa di assicurazione operante esclusivamente nel ramo danni.

I dati contabili non sono stati verificati dal perito, in quanto, operando la socie-tà in un “settore speciale”, quale quello assicurativo, è sottoposta a certificazione legale in base a quanto richiesto dallo stesso organo di controllo (Isvap).

Il progetto di bilancio al 31.12.1995 evidenzia i seguenti principali valori:

STATO PATRIMONIALE (L./mld)

Attivo Passivo

Beni immobili 35 Patrimonio netto 59,0

Titoli a reddito fisso 335 Fondi ammortamento 20,0

Partecipazioni 12 Fondi accantonamento 11,0

Crediti vs compagnie di riassicurazione

2 Riserve passive 402,0

Riserve attive 35 Debiti vs compagnie di riassicurazione

5,0

Liquidità 12 Debiti diversi 23,0

Crediti diversi 74 Altri debiti 9,9

Mobili, impianti ecc. 5 Utile d’esercizio 0,1

Altre attività 20

530 530



102

VALORI ECONOMICI (L./mld)

Costi Ricavi

Riserve riassicuratori 35,0 Riserve iniziali 360

Premi ceduti 30,0 Premi 299

Risarcimenti 189,0 Riserve a carico riass. 57

Oneri di acquisizione 57,0 Provvigioni 35

Spese di liquidazione 20,0 Altre partite tecniche 8

Riserve finali 401,0 Proventi patrimoniali 35

Imposte a carico assicurati 35,0 Altri proventi 14

Spese generali e amministrative 27,0

Ammortamenti e accantonamenti 9,0

Oneri straordinari 4,9

Risultato d’esercizio 0,1

808,0 808

I documenti previsionali (budget) sono stati a loro volta analizzati unicamente al fine di valutarne il grado di attendibilità.

Presentazione della società La società opera nel settore assicurativo e appartiene a un gruppo finanziario in ra-pida espansione. Esercita esclusivamente il ramo danni con un portafoglio costitui-to per più del 50% da R.C. Auto.

Di seguito è riportata la composizione del portafoglio premi al 31.12.1995:

Premi emessi (L./mld)

Incidenza

R.C. Auto 171,6 57,4%

Auto Rischi diversi 33,3 11,1%

Ramo auto 204,9 68,5%

Rami elementari (furti, incendi, salute) 93,9 31,5%

Totale 298,8 100,0%

Il 77% del portafoglio è realizzato attraverso una rete di distribuzione di circa 370 agenti; la società si avvale inoltre di promotori finanziari.

L’organico è costituito da circa 250 unità. Il portafoglio premi passa da circa 38 miliardi di lire del 1984 a circa 300 miliardi di lire nel 1995.

CASO 2: UN’IMPRESA DI ASSICURAZIONE


103

Negli anni la società ha attuato una profonda ristrutturazione della rete distribu-tiva al fine di migliorare la qualità e la redditività dei servizi offerti.

Valutazione della società

Aspetti patrimoniali Come metodo principale il valutatore ha fatto uso del criterio misto patrimoniale-reddituale con stima autonoma del goodwill, mediante capitalizzazione limitata del profitto medio atteso. In questo modo ha cercato di considerare, contemporanea-mente, l’aspetto patrimoniale (elemento obiettivo) e quello reddituale (indicante le attese reddituali, componente essenziale del valore del capitale economico).

Determinazione del capitale netto rettificato Per determinare il capitale netto rettificato è stato considerato, come prima cosa, il capitale netto contabile della società al 31.12.1995, vale a dire (L./mln):

Capitale sociale 52.500

Riserve e utili esercizi precedenti 6.295

Utile dell’esercizio 113

Capitale netto contabile 58.908

Il capitale netto contabile è stato poi rettificato dalle seguenti plus-minusvalenze latenti:

– valore del portafoglio premi; – titoli a reddito fisso. Portafoglio premi Il valore del portafoglio premi si riferisce alla capacità di raccolta della società.

In tal senso è stato utilizzato un metodo empirico che comporta l’applicazione di diversi coefficienti (parametri dedotti dai comportamenti negoziali di operatori sul mercato) ai premi in relazione ai rami esercitati (“auto” e “rami elementari”).

In estrema sintesi la formula può essere così rappresentata: Pi ⋅ ci

dove:

Pi = categorie di premi;

ci = coefficienti moltiplicativi applicabili per categoria di premi (ramo).



104

Nei tre settori fondamentali − auto, altri rami danni, vita − si sono registrate nel tempo oscillazioni dei coefficienti che hanno portato, alla data della perizia, a evi-denziare valori indicativi dei seguenti parametri:

– da 0,25 a 0,50 nell’auto; – da 0,40 a 1 negli altri rami danni.

Il valutatore ha tenuto conto della tendenza storica alla riduzione dimostrata dalla specifica fattispecie ritenendo così opportuno assumere i seguenti valori pruden-ziali:

– 0,25 nell’auto; – 0,40 negli altri rami danni.

Pertanto, il portafoglio premi al 31.12.1995 della società considerata è stato così determinato:

Rami Premi 1995 (L./mld) Coefficiente Valore (L./mld)

R.C. auto e auto rischi diversi 204,9 0,25 51,2

Elementari 93,8 0,4 37,5

Totale 298,8 88,7

Titoli a reddito fisso

Titoli in portafoglio Il cospicuo portafoglio titoli a reddito fisso della società, reso necessario soprattut-to dalla normativa di settore, evidenza alla data della perizia (31.12.1995) una mi-nusvalenza pari a 15.129 milioni di lire così ottenuta (lire miliardi):

Valore contabile dei titoli 335,0

Quotazione di mercato dei titoli − 319,9

15,1

Nella pratica i titoli devono distinguersi in quotati e non quotati. Per i primi si fa normalmente ricorso ai prezzi di un recente periodo o al prezzo corrente al mo-mento della stima. Per i secondi è frequente l’assunzione del valore nominale o del costo quando i tassi di rendimento sono sostanzialmente in linea con i tassi corren-ti di mercato. In caso contrario vanno rilevate, a seconda dei casi, plus o minusvalenze espresse dal valore attuale, rispettivamente, dei maggiori o minori interessi futuri che verranno percepiti, rispetto al rendimento medio normale di mercato.



105

Nella perizia non sono state rilevate ulteriori plusvalenze o minusvalenze pa-trimoniali confrontando i valori contabili dei beni rispetto ai loro valori correnti; ne è conseguita, pertanto, la seguente determinazione del capitale netto rettificato (K) (in L./mln):


Valore del portafoglio premi 88.700

Titoli a reddito fisso −15.129

Capitale netto rettificato (K) 132.479

Aspetti reddituali Per determinare il reddito normalizzato (R), il valutatore ha esaminato i risultati economici della società relativi al triennio 93-95 (più recente passato), e le proie-zioni relative al triennio 1996/98 (budget 1996, piano 1997/98).

In pratica (L./mln):

1993 1994 1995 1996 1997 1998

Risultato dell’esercizio 3.165 2.900 115 2.200 3.300 3.450

Si è quindi utilizzato il risultato netto dell’esercizio in quanto fattore che non ha risentito sostanzialmente dei componenti di costo e di ricavo estranei alla gestione caratteristica.

Ne conseguiva un risultato medio-normale atteso di R = 3.000 L./mln.

Determinazione del valore aziendale Determinato il capitale netto rettificato e il reddito normale atteso, il valutatore, per stimare il valore aziendale in base al metodo misto patrimoniale reddituale, ha definito i seguenti ulteriori parametri:

Tasso di remunerazione “normale”: i = 7%

Estensione temporale: n = 10 anni

Tasso di attualizzazione: i’ = 9%

In particolare il tasso di interesse normale (i) esprime il rendimento giudicato sod-disfacente considerando il grado di rischio tipico del settore e dell’azienda.

In Italia i tassi di reddito giudicati normali al netto dell’inflazione, per il settore dei servizi sono, in base a esperienza, ricompresi tra il 5 e il 10%. Il perito ha per-tanto scelto un valore intermedio (7%).



106

La misura di n potrebbe invece variare tra 5 e 10 anni; per la società valutata il professionista ha scelto un periodo di 10 anni (n = 10) considerando che la carenza di redditività dell’azienda perdura su un orizzonte temporale non breve, a causa della tipologia dei rischi assicurati prevalentemente relativi al ramo R.C. auto con margini di redditività contenuti.

Il tasso i’ di attualizzazione, puro compenso finanziario per il trascorrere del tempo, indipendente da problemi di rischio specifico dell’impresa, si ricollega a parametri finanziari “senza rischio” (per esempio, al tasso di rendimento odierno dei titoli dello Stato). Il saggio utilizzato, considerando i valori presenti nel 1995 è stato pari al 9,0%.

Sulla base delle grandezze patrimoniali e reddituali il valore della società, è sta-to stimato come segue (in L/mln):

W = 132.479 + a10 0,09 (3.000 - 0,07 ⋅ 132.479) = 92.218 assunto, per arrotondamento, pari a:

WM = L. 92.000 milioni

Il metodo reddituale In parte i valori utilizzati per il calcolo del valore aziendale, facendo uso di tale metodologia, sono già stati individuati e commentati con l’analisi dei tassi di capi-talizzazione e con la determinazione del reddito medio-normale atteso da utilizzare ai fini della valutazione mista reddituale-patrimoniale.

In particolare il tasso di capitalizzazione i è stato assunto pari al 6% avendo o-perato una rettifica decrementativa del tasso-opportunità di rendimento (k = 8%) con un saggio di crescita attesa della performance reddituale (g = 2%).

Facendo uso di tale metodologia la formula normalmente adottata ipotizza una durata illimitata della vita dell’azienda con:

R W = i

dove:

R = reddito medio-normale atteso;

i = tasso di capitalizzazione.

La misura del tasso di capitalizzazione deve tener conto delle aspettative di cresci-ta dell’azienda, in particolare del suo profilo reddituale.



107

Quanto sopra è particolarmente importante per le aziende con un trend di svi-luppo della propria attività non ancora pienamente riflesso nei risultati economici passati e attesi per l’immediato futuro.

In base a tali considerazioni il tasso di capitalizzazione dovrebbe risultare da:

i = k - g dove:

k = tasso equivalente al rendimento offerto da investimenti alternativi, a parità di rischio tasso opportunità);

g = fattore di crescita del reddito, assunto costante nel tempo.

In Italia, tassi di reddito giudicati normali al netto dell’inflazione vengono spesso identificati nel settore dei servizi tra il 5 e il 10%, secondo i tipi di attività conside-rati; sulla base delle indicazioni esposte in precedenza, nella valutazione dell’azienda il perito ha scelto un tasso pari al 6%, dato da:

i = k - g = 0,08 - 0,02 = 0,06

Il risultato economico medio-normale è stato determinato, come per la precedente metodologia mista, in 3.000 L./mln.

Nel caso di specie, è stata ritenuta idonea l’adozione di un criterio di determi-nazione del profilo reddituale che contemperasse le risultanze oggettive dei risulta-ti storici più recenti con le attese previste nel piano.

Pertanto, il risultato economico della società, determinato facendo uso del me-todo reddituale puro, risultava pari a (in L./mln):

R 3.000

Wr = = = 50.000 L./mln

i 0,06

Conclusioni L’applicazione dei metodi di stima adottati evidenzia quindi i seguenti valori del capitale economico (L./mld):

metodo misto: W = 92.000;

metodo reddituale: WR = 50.000.

Tali grandezze divergono significativamente a causa del differente tipo di infor-mazione che caratterizza i relativi criteri di stima.



108

Il metodo misto patrimoniale-reddituale tende talvolta a sovrastimare il valore di società in cui il correttivo rappresentato dal badwill non è in grado di tenere conto in modo adeguato del divario esistente tra i contenuti patrimoniali e quelli reddituali (tipicità della società valutata).

In particolare i valori patrimoniali sono particolarmente elevati a causa della metodologia empirica utile per la stima del portafoglio premi.

Al contrario, il metodo reddituale sottostima il valore della società, in quanto non può esprimere con sufficiente sicurezza le prospettive di reddito (soprattutto nel caso di un’assicurazione di recente formazione).

In questa situazione il perito ha attribuito un “peso” prevalente reddituale, pri-vilegiando la razionalità del metodo e l’universalità dei suoi riconoscimenti.

Pertanto il valore finale del capitale economico della società è stato stimato in un intervallo tra 50 e 70 miliardi di lire; o sinteticamente, in:

W = 60 L./mld


Parere sulla congruità dei rapporti di concambio di due istituti di credito

Oggetto della valutazione Ai sensi dell’art. 2501-quinquies del codice civile, il professionista, nominato con provvedimento del Presidente del Tribunale di Milano, ha proceduto a verificare la congruità del rapporto di cambio relativo a una proposta di fusione per incorpora-zione tra due istituti di credito che, per ragioni di riservatezza, indicheremo come Banca “A” (incorporante) e Banca “B” (incorporata).

Con apposita relazione, è stato espresso un giudizio sulla congruità del rapporto di cambio delle azioni, indicando i metodi seguiti e i valori risultanti dalla loro ap-plicazione.

Il parere rilasciato ha espressamente tenuto conto dei seguenti fattori:

– negoziazioni tra le parti volte a definire il concambio; – motivazioni indicate nelle relazioni dei Consigli di amministrazione delle so-

cietà (art. 2501-quater del codice civile) sul concambio negoziato (1 azione or-dinaria della Banca “A” del valore nominale di lire 5.000, a seguito dell’aumento del valore nominale per imputazione di riserve deliberato dall’assemblea straordinaria, a fronte di 1 azione ordinaria dell’incorporanda Banca “B” del valore nominale di lire 2.000 cadauna).

Al fine di verificare la congruità del rapporto di concambio l’esperto ha considera-to i bilanci annuali delle due società, certificati per imposizione di legge, e il bi-lancio infrannuale alla data di riferimento della stima.

Presentazione delle società La Banca “A” incorporante, appartiene a uno dei più importanti gruppi bancari in-ternazionali, svolge attività di credito ordinario, offre diversi servizi bancari e pa-rabancari con un’organizzazione dinamica e attenta alle innovazioni nel marke-ting, nei prodotti finanziari e nei sistemi informatici. Nello svolgimento di tali at-



110

tività si avvale anche di società controllate (principalmente società finanziarie, di intermediazione mobiliare, di leasing e di factoring).

Il servizio di raccolta presso la clientela privata durante il 1993 è stato poten-ziato attraverso l’inserimento di operatori specializzati presso la rete degli sportelli e il lancio di nuovi prodotti;

L’attività relativa agli affidamenti alla clientela privata si è progressivamente orientata verso una politica prudente e selettiva che consente di ridurre significati-vamente il livello del rischio.

I rapporti con il “sistema” delle imprese e degli enti commerciali negli anni più vicini al periodo cui la stima si riferisce, è stato caratterizzato da una strategia sempre più orientata all’offerta di un servizio di “consulenza globale” (amplia-mento della gamma di prodotti e realizzazione di una più articolata organizzazione della divisione in grado di offrire alla clientela un know how integrato sui proble-mi della finanza d’impresa). Di seguito vengono esposte (tabella 1) le principali grandezze economico-patrimoniali nell’ultimo biennio della Banca “A” prima del-la perizia.

Tabella 1 - BANCA “A”: PRINCIPALI GRANDEZZE ECONOMICO PATRIMONIALI (valori in L./mld)

1993 1992 %

Raccolta totale (clientela ed enti creditizi) 17.379,0 12.030,0 44,5

Impieghi clientela 8.805,0 8.468,0 4,0

Titoli clientela (*) 17.070,0 15.174,0 12,5

Patrimonio netto 2.076,5 1.605,0 34,7

Utile delle attività ordinarie 272,1 187,2 45,3

Utile netto 114,6 101,7 12,7

Cash flow (utili + ammortamenti) 193,1 180,2 7,2

Dipendenti 4.611,0 4.544,0 =

Sportelli 246,0 224,0 =

(*) Compresi i fondi di investimento.

Può notarsi come sia stata positiva l’evoluzione dei principali aggregati dell’attività creditizia (impieghi e raccolta) e favorevole l’espansione dei risultati economici. L’utile della gestione caratteristica è risultato poi notevolmente au-mentato in concomitanza di una politica di ampliamento della struttura organizza-tiva e della gamma di prodotti offerti.

CASO 3: DUE ISTITUTI DI CREDITO


111

La raccolta diretta e indiretta è stata caratterizzata da un andamento favorevole e da una certa espansione dovuta all’offerta di prodotti innovativi (raccolta com-plessiva al 31.12.1993 superiore a 26.400 L./mld).

Gli impieghi sono globalmente passati dagli 8.468 L./mld del 1992 a 8.805 mi-liardi di lire nel 1993 (risultato di rilievo con un incremento del 4%).

Importante la posizione assunta dall’istituto nelle attività commerciali princi-palmente nei settori chimico, dei prodotti energetici, meccanico, del commercio e della grande distribuzione.

A sua volta la Banca “B” (incorporata), con un ruolo fondamentale nello svi-luppo economico regionale, presenta nell’ultimo biennio pre-perizia, le seguenti grandezze economico-patrimoniali (tabella 2).

Tabella 2 - BANCA “B”:PRINCIPALI GRANDEZZE ECONOMICO-PATRIMONIALI (L./mld)

1993 1992 %

Raccolta totale (clientela e interbancaria) 7.825,8 7.602,0 2,9

Impieghi clientela 3.743,1 3.898,0 -3,4

Raccolta indiretta (*) 4.052,7 3.929,1 3,1

Patrimonio netto 703,2 629,6 6,9

Risultato lordo di gestione 189,3 166,8 13,5

Utile netto 62,0 80,1 -22,6

Dipendenti 1.823,0 1.752,0 =

Dipendenze 137,0 125,0 =

(*) Al netto titoli oggetto PCT e nella diretta.

Nel 1993, grazie a una politica di selezione della clientela, tale istituto ha limitato la contrazione degli impieghi al 3,4% nonostante le difficoltà congiunturali pre-senti nell’industria regionale in cui la banca opera. La raccolta si è rafforzata cre-scendo dell’2,9%. Per tale istituto particolarmente significative sono le linee di credito in essere con l’industria metallurgica e meccanica, con il “sistema” della moda e con il commercio e la grande distribuzione.

Importante, poi, il ruolo del credito destinato ai consumatori, ammontante nel 1992 a 353 miliardi di lire circa.



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Valutazioni adottate dai Consigli di amministrazione delle società

Aspetti patrimoniali Entrambi gli istituti di credito sono stati valutati utilizzando il metodo misto pa-trimoniale-reddituale, con stima autonoma del goodwill. Analoghi sono stati i pa-rametri utilizzati. Le fasi seguite dagli amministratori possono così riassumersi:

1. Determinazione del capitale netto rettificato (K) Per determinare il capitale netto rettificato, il patrimonio netto contabile è stato in-tegrato dalle plusvalenze di alcune attività a elevato contenuto patrimoniale (im-mobili di proprietà, partecipazioni, titoli a reddito fisso).

2. Valorizzazione della raccolta diretta e indiretta Si è quindi proceduto a stimare il valore della raccolta, “valore” immateriale che qualifica il criterio di stima come metodo patrimoniale complesso (Wp).

3. Correzione del valore patrimoniale (Wp) con i correlati aspetti reddituali L’esperienza italiana in merito alla valutazione delle banche ha dimostrato che il correttivo reddituale genera solitamente un badwill (rettifica negativa del valore empirico della raccolta). Ai fini della correzione reddituale, si è fatto riferimento a risultati economici espressione della gestione caratteristica, con esclusione, quindi, dei componenti di reddito straordinari. In base alle considerazioni si sono ottenuti i risultati di seguito esposti (tabella 4). Nelle fusioni, poiché l’obiettivo consiste nella raffrontabilità dei valori paragonati ai fini della determinazione del concambio, i criteri di valutazione devono essere omogenei (aziende operanti nello stesso settore, applicazione di identici criteri).

In presenza di azionisti di minoranza, il ricorso a un solo criterio può non esse-re sufficiente, pertanto ai criteri patrimoniali devono affiancarsi criteri reddituali. Nel caso trattato il perito ha fatto ricorso a correzioni reddituali (metodi di stima misti). La determinazione del concambio si è basata su valori dimostrabili e atten-dibili; la stima delle società interessate dalla fusione non ha tenuto conto delle possibili sinergie ottenibili dall’operazione straordinaria a causa dell’impossibilità di imputare, in modo oggettivo, i possibili vantaggi tra le due società.

Il metodo misto patrimoniale-reddituale Come indicato, il procedimento di valutazione è stato caratterizzato dall’applicazione del metodo misto patrimoniale-reddituale, nella formulazione detta di “stima autonoma del goodwill, mediante capitalizzazione limitata del pro-fitto medio atteso”.



113

Tabella 4 - VALUTAZIONE DI “A” E DI “B” (valori in L./mld)

“A” “B”

Capitale netto rettificato (K) 2.597,8 824,3

così composto:

− capitale netto contabile 2.191,1 765,2

− plusvalenze 581,0 84,5

− oneri fiscali (30%) -174,3 -25,4

Valore della raccolta (I) 1.092,9 532,2

così composto:

− diretta (9%) 922,3 477,3

− indiretta (1%) 170,6 54,9

Valore patrimoniale (Wp = K + I) 3.690,7 1.356,5

Correzione reddituale (badwill) -443,7 -103,0

Valore del capitale economico 3.247,0 1.253,5

Per gli istituti di credito tale metodologia è rappresentabile dalla seguente for-mula:

W = Wp + G = K + I + an i’ · (R - i Wp) dove:

Wp = valore patrimoniale ( K + I);

K = capitale netto rettificato;

I = valore della raccolta (bene immateriale);

G = valore del sovra/sotto(B) reddito;

R = reddito medio normale atteso per il futuro;

i = tasso di rendimento “normale” rispetto al tipo d’investimento considerato;

n = numero definito e limitato di anni relativi alla durata del sovra/sotto reddito;

i’ = tasso di attualizzazione del profitto (R - i Wp).

La valorizzazione a valori correnti delle attività patrimoniali, volta a determinare il valore del patrimonio netto rettificato, si è ispirata ai seguenti criteri:



114

– immobili: valore di mercato, definito in base a perizia tecnica (“metodo compa-rativo”);

– partecipazioni: per le partecipazioni di maggior rilievo è stato adottato, come per le società capogruppo, il metodo misto patrimoniale-reddituale. Per quelle di minor rilievo ci si è invece limitati a evidenziare i maggiori valori contabili rispetto a quelli di carico;

– titoli a reddito fisso: sono state prese in considerazione le quotazioni di mercato per i titoli quotati e sono stati attualizzati i flussi futuri con adeguati tassi netti di riferimento per i titoli non quotati.

Ai fini della valorizzazione della raccolta, per entrambi gli istituti di credito, si è fatto uso di coefficienti moltiplicativi omogenei (9% per la raccolta diretta; 1% per quella indiretta) trattandosi di società operanti nel medesimo settore e non essendo presenti motivazioni utili a giustificare razionalmente l’assunzione di parametri differenziati.

I Consigli di amministrazione, considerando l’esperienza in tema di valutazioni bancarie del nostro Paese, avevano stimato il valore effettivo della raccolta quale espressione dell’azione combinata del valore empirico (attribuito a mezzo di mol-tiplicatori) e il badwill.

Il sotto reddito è stato determinato sulla base dei seguenti parametri:

i = 7,5%

n = 5 anni

i’ = 9%

con un reddito normalizzato pari a:

Banca “A”: 162,6 L./mld

Banca “B”: 75 L./mld.

Il perito ha rilevato tali grandezze in linea con le attese del mercato e con le condi-zioni effettive di competitività (rischio del settore creditizio e delle specifiche a-ziende).

Non sembra quindi si sia sottovalutato il possibile aumento della concorrenza per la crescente apertura internazionale del sistema creditizio, per l’introduzione di strumenti finanziari innovativi e per la caduta delle barriere rappresentate dalle au-torizzazioni all’apertura di nuovi sportelli.

Questi aspetti settoriali hanno condizionano le scelte del saggio di rendimento medio normale richiesto dal mercato (i) e la durata delle condizioni reddituali (n).

Il perito ha infine rilevato la corrispondenza della configurazione del reddito (R) adottata dai Consigli di amministrazione rispetto al reddito medio “normale”, a prescindere dai riflessi economico-finanziari di operazioni straordinarie.



115

In base alle considerazioni illustrate il valore unitario dell’azione di ogni Istitito è stato così determinato dai Consigli di amministrazione: a) per la Banca “A”:

3.247 L./mld

V = = 19.349 lire per azione 167.816.196

b) per la Banca “B”:

1.254 L./mld

V = = 18.869 lire per azione 66.457.463

Vale a dire un rapporto di cambio pari a 0,975 (18.869/19.349), arrotondato e as-sunto dai Consigli pari a 1:1.

Verifica del rapporto di cambio Al fine di verificare il grado di convergenza nei rapporti di cambio determinati, il perito ha utilizzato un approccio alternativo. Si è trattato dell’uso del metodo pa-trimoniale complesso in base al quale il valore di una azienda dipende dai contenu-ti patrimoniali dei suoi beni materiali ed immateriali.

Assumendo quale punto di partenza il capitale netto contabile, si è proceduto alla sua riespressione in termini di valori correnti (nel caso in oggetto si trattava di elementi attivi costituiti da: immobili, partecipazioni, titoli a reddito fisso).

È quindi seguita la stima della raccolta, tipico bene immateriale delle aziende di credito.

Ne è conseguito un valore patrimoniale (Wp) rispettivamente pari a (L./mld):

– Banca “A”: 3.690 – Banca “B”: 1.357.

Considerando il numero di azioni rappresentative del capitale di ogni “istituto” si sono ottenuti i seguenti valori unitari per azione:

– Banca “A”: 3.690 L./mld

V = = 21.988 lire per azione 167.816.190

– Banca “B”: 1.357 L./mld



116

V = = 20.419 lire per azione 66.457.463

Il conseguente rapporto di cambio pari a 0,929; non è lontano da quello accertato sulla base del metodo di stima fondamentale.

In conclusione, per portare a termine l’incarico conferitogli dal Tribunale in ba-se all’art. 2501-quinquies c.c, il perito ha proceduto all’analisi critica del metodo di stima adottato dagli amministratori, nonché all’accertamento del grado di stabi-lità del rapporto anche in presenza di un criterio alternativo, quello patrimoniale complesso.

I rapporti di cambio ottenuti sono di seguito sintetizzabili:

metodo misto = 0,975

metodo patrimoniale complesso = 0,929

Convergendo i “valori” intorno al rapporto 1 : 1, rapporto coincidente con quello stabilito dai Consigli di mministrazione delle due società, il perito ha quindi potuto esprimersi positivamente sulla congruità del rapporto di cambio.


Valutazione del capitale economico di un gruppo multinazionale industriale

Oggetto della valutazione La valutazione che segue, predisposta nel 1998, si riferisce al valore del capitale economico al 31.12.1997 di un gruppo di società operanti a livello internazionale nel settore degli elettrodomestici “bianchi”.

Il metodo adottato Nella predisposizione della stima il professionista valutatore ha principalmente fatto uso del metodo misto patrimoniale-reddituale, nella configurazione con stima autonoma del goodwill, mediante capitalizzazione limitata nel tempo del profilo reddituale medio atteso.

Le ragioni di tale scelta consistono nell’ampio credito di cui la metodologia in oggetto gode a livello europeo, nonché la sua idoneità per le valutazioni relative ad aziende operanti nel settore industriale.

Il metodo misto patrimoniale-reddituale, come già indicato nella parte teorica della presente trattazione, contempera infatti i principi fondamentali dei metodi reddituali e patrimoniali.

Le caratteristiche del gruppo: il settore di appartenenza Relativamente al settore in cui opera il gruppo valutato indichiamo di seguito al-cuni dei principali elementi di cui il perito ha dovuto necessariamente tenere con-to.

Il gruppo esercita la sua attività principalmente nel settore degli “elettrodome-stici bianchi” caratterizzato, negli ultimi 15 anni, da un rapido processo di concen-trazione delle imprese, attualmente dominato da alcune multinazionali (americane, giapponesi, tedesche e svedesi).



118

Gli ingenti investimenti necessari per coordinare le attività operative e com-merciali e l’inconvertibilità degli impianti costituiscono vere e proprie difficoltà per l’ingresso e l’uscita dal settore.

Le caratteristiche dei beni oggetto della produzione e la mancanza di innova-zioni radicali hanno determinato una contrazione dei margini di profitto a causa della conseguente riduzione dei prezzi.

In generale, si rileva come le imprese che operano nel settore abbiano cercato di far fronte a tale situazione soprattutto attraverso un rafforzamento dei propri marchi e della propria immagine; ingenti sono pertanto stati gli investimenti in campo pubblicitario e/o di marketing.

In un simile contesto opportuni vantaggi sono conseguiti dalla capacità di svi-luppare economie di scala e dal miglioramento dell’innovazione tecnologica, ri-sorse tipiche delle multinazionali.

Il settore, a causa dell’andamento dei mercati del rame e dell’acciaio, è stato caratterizzato da costi di acquisto delle materie prime poco stabili.

Per quanto attiene alle vendite, si sono rilevate elevate potenzialità di crescita della domanda per il mercato asiatico, nonostante la crisi finanziaria che ha colpito i Paesi del far east.

Considerando la situazione europea il mantenimento delle quote di mercato lo-cali è stato strettamente strategico. Si tratta di mercati nazionali fortemente diffe-renziati fra loro dal punto di vista produttivo, distributivo e commerciale. In questo contesto sono proliferati diversi prodotti e marchi.

In generale, lo scenario che il valutatore ha dovuto considerare è stato quello di un settore dove scompaiono le piccole imprese assorbite da aziende di medie e grandi dimensioni caratterizzate da elevata complessità organizzativa con in atto processi di riorganizzazione e razionalizzazione delle attività.

Per il prossimo futuro il tasso di crescita della domanda globale di elettrodome-stici bianchi è stimato pari al 4,7% annuo fino a 290 milioni di unità nel 2000.

Questo risultato dovrebbe essere raggiunto anche grazie alla crescita del reddito pro-capite e all’estensione delle aree urbane dei Paesi in via di sviluppo.

Negli ultimi due anni (1996 e 1997) la domanda è stata sostanzialmente stabile in Europa occidentale, con un trend in ripresa nella seconda parte dell’anno. Posi-tivo anche l’andamento del mercato statunitense e dei mercati emergenti sudame-ricani, mentre la crisi dei consumi nei Paesi asiatici ha frenato l’ascesa di mercati che apparivano promettenti come il Giappone condizionando negativamente le at-tese a breve termine sull’andamento del settore il cui sviluppo è stato limitato dalle caratteristiche dei prodotti e dalla bassa frequenza degli acquisti, in parte legati anche al reddito pro-capite.

Considerando il mercato italiano di “elettrodomestici bianchi” deve essere te-nuto presente come sia caratterizzato da una domanda prevalentemente di sostitu-

CASO 4: UN GRUPPO MULTINAZIONALE INDUSTRIALE


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zione; la sua evoluzione, di conseguenza, è strettamente correlata alla durata della “vita media” dei prodotti.

In questo contesto, la strategia degli operatori è tesa a migliorare gli aspetti funzionali ed estetici dei prodotti e a differenziare sempre più l’immagine delle singole imprese.

Alla fase di razionalizzazione ed automatizzazione dei processi produttivi si sono spesso affiancate politiche di miglioramento della loro efficienza, anche cer-cando dimensioni ottimali negli impianti. Non sono poi da trascurare le azioni vol-te a migliorare gli aspetti distributivi (ricorso ad ottimali canali di distribuzione) e quelli commerciali (rafforzamento del marchio e dell’immagine).

La differenziazione dei prodotti costituisce un obiettivo primario del settore al fine di sostenere le vendite.

Ne consegue una costante ricerca volta a migliorare le caratteristiche qualitati-ve ed estetiche dei prodotti e a rafforzare, attraverso notevoli investimenti pubbli-citari, l’immagine del marchio.

Spesso le imprese che operano nel settore utilizzano diversi marchi commercia-li (talvolta congiunti con quelli dei distributori) per differenti fasce di mercato.

In questo modo è possibile attuare politiche pubblicitarie più mirate a ottenere una flessibile gestione dei canali distributivi.

Relativamente a tale aspetto deve tenersi presente come la grande distribuzione organizzata, a scapito dei grossisti, dispone di un potere contrattuale analogo e cre-scente a quello dei gruppi di acquisto.

Il maggior potere contrattuale di tali distributori consente di ottenere prezzi più competitivi dai produttori e consegne più tempestive dai fornitori migliorando l’indice di rotazione dei propri magazzini.

In Europa il mercato degli “elettrodomestici bianchi” sta attraversando una fase di cambiamento in relazione sia all’evoluzione delle forme distributive sia al raf-forzamento del canale built-in comprendente prodotti a incasso destinati prevalen-temente alle aziende operanti nel settore dei mobili per cucina.

Il built-in non è presente con la stessa intensità in tutti i Paesi; in Italia, dove il settore ha assunto una certa rilevanza negli ultimi anni, copre attualmente il 40% delle vendite analogamente, anche se in minor misura, è successo negli altri Paesi europei.

Nella seconda metà degli anni Novanta, relativamente alla concorrenza interna-zionale, si sono rafforzati i principali gruppi di imprese che operano nel settore grazie all’attuazione di strategie di globalizzazione. Tutto questo ha stimolato le acquisizioni da parte dei gruppi di medie dimensioni.

Alla data della perizia, il mercato per circa tre quarti era coperto dalla presenza di cinque grandi gruppi multinazionali.



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Vi operano inoltre una trentina di imprese, con circa 27.000 addetti specifici, distribuiti in 55 stabilimenti.

Da quanto detto è emerso come lo sviluppo e la redditività del settore siano condizionati da diverse variabili che il valutatore ha necessariamente dovuto tene-re presente; tali fattori, divisibili in minacce ed opportunità possono essere sinte-tizzate in:

Minacce – saturazione dei principali mercati occidentali (Europa, America del Nord); – tendenza ad allungare la vita media dei prodotti; – concorrenzialità delle produzioni dei Paesi dell’Europa dell’Est e dal Sud Est

Asiatico. Opportunità – tendenziale aumento del numero dei nuclei familiari in Italia e conseguente di-

minuzione della loro dimensione media; – modernizzazione delle strutture distributive (gruppi d’acquisto e grande distri-

buzione specializzata). – evoluzione normativa relativamente agli aspetti legati all’inquinamento, alle

emissioni nocive ed alle esigenze di sicurezza dei prodotti.

In questo contesto il gruppo oggetto della presente valutazione è guidato da una sub-holding dell’area elettrodomestici facente capo a una holding multinazionale.

L’attuale struttura, facente capo a una sub-holding francese, è costituita da so-cietà entrate nel gruppo in fasi successive (trattasi principalmente di società fran-cesi, tedesche, austriache e italiane).

Il gruppo che fa capo alla sub-holding è articolato in tre divisioni di prodotti, cui sono associate due attività di produzione di componentistica.

Le società partecipate dalla sub-holding sono presenti, con diversi marchi (cir-ca undici), in tutti i segmenti del settore degli elettrodomestici, sia della libera in-stallazione sia dell’incasso.

Relativamente al 1997 il gruppo, che ha un capitale di 1.490 milioni di franchi francesi, ha realizzato un fatturato di 12.990 milioni e un risultato positivo di 180 milioni di franchi francesi.

La valutazione del gruppo: la determinazione del capitale netto rettificato Il capitale netto contabile del gruppo al 31 dicembre 1997, al netto della quota di terzi, è espresso dai seguenti dati desunti dal bilancio consolidato (cifre in milioni di franchi francesi):

Capitale sociale 686



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Riserve 624


Capitale e riserve del gruppo (al netto quota di terzi) 1.487

Per passare al capitale netto rettificato (K) il perito ha considerato le plusvalenze su alcuni beni materiali e immateriali determinate attraverso l’utilizzo dei seguenti criteri di valutazione:

Terreni, fabbricati civili e industriali, immobilizzi tecnico-strumentali È stato fatto riferimento ai valori determinati da apposite perizie tecniche predi-sposte da un ingegnere professionista che ha preso in esame le singole unità ope-rative delle società di produzione italiane e gli stabilimenti delle numerose aziende ubicate all’estero. Sinteticamente i criteri utilizzati sono:

a) terreni e fabbricati civili: – prezzo corrente di mercato; – fabbricati industriali e immobilizzazioni tecniche (impianti, macchinari e at-

trezzature): – costo di ricostruzione a nuovo, opportunamente rettificato per tener conto

del degrado fisico e dell’obsolescenza tecnico-economica; b) automezzi, mobili e arredi, macchine per ufficio: prezzo di mercato.

Complessivamente il valore corrente dei cespiti di cui sopra ammonta così a 4.010 milioni di franchi francesi rispetto a un valore netto contabile di 1.997 milioni di franchi francesi; ne consegue una plusvalenza complessiva, al netto della quota di terzi, di 2.013 milioni di franchi francesi.

Rimanenze Il bilancio consolidato evidenzia le rimanenze del gruppo valorizzate secondo il costo medio ponderato, ne consegue la mancata presenza di scostamenti significa-tivi rispetto ai prezzi di mercato.

Beni immateriali Grazie ai rilevanti investimenti per la ricerca e lo sviluppo di nuovi prodotti, al miglioramento tecnico ed economico di quelli esistenti e all’affermazione di di-versi marchi aziendali, il gruppo oggetto della presente valutazione occupa una posizione di primo piano, a livello europeo, nel settore degli elettrodomestici “bianchi”.

Il perito ha pertanto ritenuto opportuno stimarne i beni “immateriali” costituiti da un complesso di conoscenze e capacità sia in campo tecnologico sia di mercato sviluppate grazie ad adeguati investimenti programmati.



122

Nel valutare questi beni è stato applicato il criterio del market royalty rates, metodologia solitamente usata nella stima dei marchi e brevetti.

In pratica si presume che il valore di tali beni immateriali possa corrispondere alle royalties dovute per la loro cessione in uso a terzi.

Le royalties sono costituite da proventi che possono caratterizzare i beni imma-teriali suscettibili di autonoma concessione in uso ai terzi (marchi, diritti d’autore, brevetti, conoscenze esclusive e riservate dell’impresa ecc.).

In pratica, si ritiene che chi può utilizzare il bene senza doverlo chiedere in concessione a terzi, ottiene un risparmio in termini di corrispettivi (royalties). Nel caso in cui, al contrario, si possieda il bene ma, al posto di utilizzarlo, lo si cede in concessione d’uso, si ottiene un reddito aggiuntivo (royalties).

Se si vuole quindi procedere a valutare i menzionati vantaggi occorre necessa-riamente procedere alla capitalizzazione dei proventi: le royalties.

Ne consegue come il valore attuale dei corrispettivi che il proprietario del bene immateriale dovrebbe pagare per il suo uso, per un periodo definito pari alla sua presunta vita economica residua, ne determina il valore stimabile.

I proventi devono essere attualizzati in quanto distribuiti su un arco temporale di medio-lungo termine.

La formula relativa all’applicazione della metodologia in oggetto solitamente si esprime in:

BI = l

n∑ r · Si · v

s

dove:

r = tasso di royalty (dalla comparazione con casi analoghi);

Si = vendite attese per un periodo di tempo corrispondente alla vita residua del bene immateriale;

vs = coefficiente di attualizzazione anno per anno in base al tasso opportunità per investimenti su beni immateriali, i”.

Quando si considerano anche i costi sostenuti dall’impresa per conservare il valore e l’utilità del bene immateriale, la formula evidenziata assume la seguente configurazione:

BI = l

n∑ (r · Si - Ci )v

s

dove:

Ci = costo di conservazione del valore del bene immateriale anno per anno.



123

Come indicato, l’applicazione pratica della metodologia del royalties rates richie-de la quantificazione dell’ammontare annuo dei proventi (royalties).

Occorre pertanto stimare il parametro su cui calcolare le royalties (solitamente il ricavo totale previsto e attualizzato ottenibile con i prodotti che beneficiano del bene immateriale concesso in uso) nonché il coefficiente di riferimento (variabile desunta dal mercato quando esistono un numero di transazioni sufficientemente rappresentative e trasparenti).

La determinazione del coefficiente delle royalties è frutto di un giudizio com-plesso che considera diversi fattori soprattutto volti a esprimere la capacità di ge-nerare profitto del bene immateriale.

Tali aspetti possono sintetizzarsi in:

– grado di notorietà attribuibile al marchio; – fase in cui si trova il ciclo di vita del prodotto; – quota di mercato detenuta; – dinamica della domanda; – capacità del bene di formare barriere all’entrata; – predisposizione del bene ad essere utilizzato per prodotti e in settori alternativi; – livello di imitabilità.

Pertanto, ai fini della presente valutazione gli orientamenti seguiti dal perito sono stati:

– fatturati, si sono presi come riferimento i ricavi realizzati nel 1997 dai singoli marchi riferibili alle corrispondenti linee di prodotti;

– saggio di royalty, si è tenuto conto della funzione del posizionamento competi-tività di ciascun marchio. Data la discreta uniformità non è stato ritenuto utile, in generale, utilizzare saggi di royalty differenziati. Tutti i marchi risentono di una forte dinamica competitiva (il settore degli elet-trodomestici “bianchi” attraversa infatti, a livello internazionale, una fase di profonda ridefinizione degli assetti concorrenziali) conseguentemente il saggio di royalty assunto dal perito è stato pari al 2%. Solo per un marchio caratterizzato da una minor dinamica competitiva il valu-tatore ha ritenuto di assumere un tasso differenziato. In questo caso, infatti, il saggio del 2% è stato maggiorato di un punto (3%) al fine di riflettere la più consolidata e aggressiva performance del mercato. Deve comunque rilevarsi come i tassi utilizzati rientrino nel range normalmente riconosciuto, a livello internazionale, per la categoria dei beni di consumo du-revole.

– periodo di riferimento, relativamente al periodo di riferimento è stato assunto un arco temporale di 15 anni che dovrebbe riflettere in modo realistico la dura-tura e consolidata notorietà dei beni immateriali in esame.



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– tasso di capitalizzazione, nella determinazione del tasso di capitalizzazione il perito ha tenuto conto di come, in generale, tutti gli investimenti relativi ai beni immateriali presentino un livello di rischio strutturalmente più elevato rispetto a quelli relativi alle attività materiali e agli impieghi in capitale circolante.

Oltre a tenere conto di tali concetti generali si sono presi in considerazione anche i seguenti aspetti particolari:

– positivi, la posizione di rilievo nel settore ricoperta dal gruppo, la sua valenza internazionale e la principale dipendenza della notorietà dei beni da un sistema di competenze e capacità tecnologiche.

– negativi, la tendenza nel settore a un inasprimento delle tensioni competitive (il settore degli elettrodomestici “bianchi” si presenta come un comparto netta-mente maturo) e la limitata versatilità dei marchi del gruppo.

Tenendo pertanto presente quanto sopra, il perito ha fatto uso di un tasso di capita-lizzazione del 12%, grandezza che si colloca nella fascia intermedia del range di valori normalmente adottabili.

In base alle considerazioni esposte, applicando la formula del royalties rates, nella versione della capitalizzazione della rendita annua (royalty) su un orizzonte temporale definito (BI = r · S · an i), i beni immateriali in esame, ricondotti e qualifica-ti come valore dei marchi, sono stati stimati per un valore complessivo pari a 1.500 milioni di franchi francesi.

Confrontando il valore stimato dei marchi con il loro valore contabile consolidato pari a 86 milioni di franchi francesi, ne risulta una plusvalenza di 1.414 milioni di franchi francesi.

Nella valutazione dei beni immateriali è comunque stato sottolineato come non debba esserne dimenticata l’estrema variabilità del valore di mercato nel tempo.

Da qui la necessità di rivedere, periodicamente, il valore attribuito.

Cancellazione della differenza di consolidamento, posta attiva del bilancio conso-lidato La differenza attiva di consolidamento, normalmente dovuta alle differenze tra prezzi pagati e capitali netti contabili delle controllate, rappresenta solitamente i valori immateriali (avviamenti), imputabili alle partecipazioni consolidate con il metodo integrale.

Tale posta, iscritta in bilancio per un valore di 437 milioni di franchi francesi, deve pertanto essere azzerata in quanto già inclusa nelle plusvalenze determinate analiticamente. Gli oneri fiscali potenziali



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A questo punto il perito ha proceduto a definire i potenziali carichi fiscali imputa-bili alle plusvalenze relative ai beni materiali e immateriali accertate in sede di rie-spressione in termini correnti dei valori non monetari.

A tal fine ha ravvisato la necessita di considerare, per le plusvalenze, il tratta-mento d’imposta vigente in Francia, Paese nel quale il gruppo opera prevalente-mente.

In merito, l’aliquota effettivamente in vigore, pari al 20,9%, è stata attualizzata al tasso free-risk del 3,5%, per tener conto della possibilità di dilazionare il paga-mento delle plusvalenze in 3 anni (ammessa in base a specifica normativa).

Ne è risultata un’aliquota ridotta del 19,5%, arrotondata poi al 20%. Anche l’importo relativo alla “Riserva da conversione dei bilanci espressi in

valuta estera”, ricompresa nel patrimonio netto contabile pari a 60 milioni di fran-chi francesi, è stato assoggettato a imposizione fiscale.

Considerando la natura di questa posta, si può infatti rilevare come rappresenti una componente delle plusvalenze su beni materiali.

Il gruppo utilizza il metodo del “cambio corrente” per operare la conversione dei bilanci in valuta delle società consolidate integralmente, pertanto, mentre le poste economiche sono convertite utilizzando il cambio medio del periodo, quelle attive e passive dello stato patrimoniale riflettono invece il cambio di fine periodo.

La contabilizzazione di una riserva di conversione consente l’adeguamento ai valori correnti del patrimonio netto a cambi storici.

Considerando quindi la funzione della “Riserva da conversione dei bilanci e-spressi in valuta estera” risulta logico tenerne conto, quale integrazione del patri-monio netto consolidato, al fine di determinare la differenza tra i valori patrimo-niali contabili e quelli correnti.

In base alle considerazioni esposte il perito ha proceduto a determinare il patrimonio netto rettificato come segue (milioni di franchi francesi):


Plusvalenze su:

− beni materiali 2.013

− beni immateriali 1.414

Cancellazione differenza attiva di consolidamento – 437

Oneri fiscali potenziali(3.4871 mil. di franchi francesi 20%) – 697

1 Plusvalenza su beni materiali 2.013 Plusvalenza su beni immateriali 1.414 Riserva di conversione 60 3.487



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Aspetti reddituali Per definire la capacità reddituale del gruppo, il perito ha preso in considerazione le risultanze economiche relative al biennio 1996 e 1997 (passato più recente) non-ché i risultati previsti nel breve periodo dal budget 1998.

Questi valori sono stati rettificati al fine di esprimere l’effettiva capacità reddi-tuale del gruppo.

Le variazioni possono così essere sintetizzate:

a) riespressione del risultato di bilancio ante imposte al lordo degli ammortamenti contabili rettificati delle partite straordinarie. Si sono così ottenuti i “risultati lordi della gestione caratteristica”;

b) rettifica dei “risultati lordi della gestione caratteristica” con gli ammortamenti ricalcolati considerando i valori correnti e le vite economiche delle immobiliz-zazioni tecniche e dei fabbricati.

Non sono invece stati considerati i possibili ammortamenti relativi ai beni im-materiali (marchi). Il valutatore ha motivato tale scelta in base alle seguenti considerazioni: – esistenza di consistenti investimenti in attività di ricerca e sviluppo e attività

commerciali (marketing) a sostegno dei contenuti tecnico-economici, delle linee di prodotti e dei relativi marchi, investimenti di dimensioni tali da compensare la necessità di procedere all’ammortamento dei beni immateria-li;

– constatazione secondo cui il valore economico dei beni immateriali non è andato diminuito nel tempo.

Attraverso l’approccio che si basa sul REI (risultato economico integrato), il perito non ha infatti rilevato alcun fenomeno di deprezzamento dei beni imma-teriali considerati, ne consegue, in presenza di adeguati investimenti annui, la correttezza della scelta di escludere lo stanziamento di ammortamenti econo-mico-gestionali su tali beni. Relativamente alla necessaria integrazione dei risultati contabili, oltre ai pro-cessi volti alla loro normalizzazione può giovare tenere presente le considera-zioni che seguono. Solitamente la dinamica dei valori di alcuni beni materiali ed immateriali, non è adeguatamente rilevata dalla contabilità. Questo può privare di significato i risultati contabili. Alcune categorie di beni presentano plusvalenze che sono in parte realizzate nel tempo ed altre che dovranno ancora realizzarsi (differenza quindi tra il totale delle plusvalenze generate e quelle realizzate).



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Le tecniche di “normalizzazione” dei risultati cercano di ottenere una razionale distribuzione nel tempo delle plusvalenze realizzate (contabilizzate) mentre non considerano quelle latenti la cui esistenza avrà comunque un’influenza sul pa-trimonio netto e sui redditi che si genereranno nel periodo di maturazione delle suddette plusvalenze. Tali considerazioni oltre che per i beni materiali hanno una particolare valenza per quelli immateriali. La determinazione del risultato economico integrato (REI) mira a rimediare a tali inconvenienti poiché:

REI = RN + ∆P + ∆BI

dove:

RN = reddito normalizzato;

∆P = variazione (nel periodo) delle plusvalenze o minusvalenze contabilmente inespresse su alcuni beni e poste contabili del passivo;

∆BI = variazione (nel periodo) dello stock di beni immateriali;

c) i risultati lordi normalizzati e rettificati sono stati depurati dell’onere fiscale con aliquota pari al 40%, percentuale che rispecchia l’onere d’imposta vigente in Francia, Paese in cui è soprattutto presente il gruppo. In Francia, infatti, il prelievo sulle società è stato del 41,6% per il 1998 e sarà del 40% circa dal 1999 in poi. L’aliquota del 40% è stata adottata anche se del gruppo fanno parte alcune società italiane. Per queste ultime si è infatti tenuto conto che se da una parte l’aliquota fiscale minima è attualmente pari al 41,25%, dall’altra, essendo la base imponibile dell’Irap “allargata” rispetto a quella Irpeg, l’onere effettivo può risultare più elevato. Anche in questi casi, una misura del 40% dell’aliquota fiscale è ritenibile ragionevole in quanto è necessario considerare come le misure dell’imponibile normalizzato comprendano anche plusvalenze assoggettate ad aliquote inferiori a quelle normali sopra definite, a causa di specifiche normative fiscali che prevedono la possibilità di differire la tassa-zione.

Tenute presenti le considerazioni esposte ai punti a), b) e c), il perito ha rilevato come il gruppo esprime una performance economica netta mediamente pari, nel biennio 1997-1998, a circa 345 milioni di franchi francesi.

Tale grandezza è stata assunta ai fini della determinazione del valore del capita-le economico del gruppo secondo il metodo misto patrimoniale-reddituale (tabella 3).



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Determinazione del valore del capitale economico Come indicato in precedenza il valutatore ha determinato il capitale netto rettifica-to (K) e il risultato economico medio-normale (R) rispettivamente in 3.780 milioni e 340 milioni di franchi francesi. Tabella 3 - PROFILO REDDITUALE DEL GRUPPO (BILANCIO CONSOLIDATO: MILIONI DI FRANCHI FRANCESI)

1996 (consuntivo)

1997 (consuntivo)

1998 (budget)

Risultato prima delle imposte 165 350 425

ammortamenti (+): 482 555 563

partite straordinarie (±) + 86 + 86 +51

a decremento:

- ammortamenti ricalcolati:

• beni strumentali - 446 - 446 - 446

• intangible nessun ammortamento

Risultato lordo normalizzato e rettificato 287 545 593

Imposte (40%) - 115 - 218 - 237

Risultato netto 172 327 356

R (media ‘97-’98) = 342 arrotondato a 340 milioni di franchi francesi

Ai fini della determinazione del capitale economico sono inoltre stati individuati e utilizzati i “parametri” che seguono:

a) Tasso normale di rendimento (i’’) È stato assunto nella misura del 7,5% in quanto, in base al prevalente orientamento nel campo della valutazione d’azienda, tale tasso può variare, nel macrosettore dell’industria manifatturiera, in un range compreso tra il 6 e l’8% (in termini “reali”). L’individuazione in base alle singole situazioni dipende sia dalle caratteristiche del rischio del particolare settore – o dei diversi settori – in cui opera l’impresa oggetto di valutazione, sia dalle sue caratteristiche proprie, dimensioni, capacità di contrastare le oscillazioni cicliche della performance economica attraverso politiche di diversificazione e l’utilizzo di una struttura organizzativa flessibile, il contenimento entro limiti “fisiologici” del rischio fi-nanziario (grado di leverage). Nel caso in esame, considerando le caratteristiche del gruppo, quali le sue no-tevoli dimensioni, il “potere di mercato” raggiunto nonché la rilevante diversi-ficazione geografica e settoriale dovuta alla sua internazionalità, sarebbe stato possibile scegliere un tasso i” prossimo al limite più basso del range. Tuttavia, l’attuale intensa dinamica della concorrenza, destinata a perdurare se non ad



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accentuarsi nei prossimi anni, nonché lo stadio fortemente maturo del settore degli elettrodomestici, hanno portato il perito ad assumere un tasso più elevato.

b) Durata della componente reddituale (n) È stata assunta pari a 7 anni. La valenza fortemente industriale del gruppo e, dunque, l’ottica strumentale e di lungo periodo degli investimenti, richiedono un posizionamento del parametro n non inferiore all’orizzonte temporale scelto.

Il tasso, inteso quale puro compenso finanziario per il trascorrere del tempo, è stato assunto pari al 4%, misura allineata al rendimento atteso di attività finanzia-rie sostanzialmente risk-free, avendo a riferimento soprattutto il contesto francese.

In base ai parametri sopra definiti, il perito ha determinato il valore del capitale economico del gruppo come segue (milioni di franchi francesi):

W = K + an i’ · (R – i”K) = 3.780 + a7 0,04 (340 – 0,075 · 3.780) = 3.780 + 339 = 4.119

Tale valore, espresso in milioni di franchi francesi, al cambio di 293,44 in corso al 31 dicembre 1997, corrisponde a un valore in lire 1.208 miliardi. Tale importo, ar-rotondato a lire 1.200 miliardi, ha definito, secondo il valutatore, il capitale eco-nomico del gruppo considerato.


Valutazione del capitale economico di un’azienda alberghiera

Oggetto della valutazione Nella stima del valore del capitale economico, formalmente riferita al 30 giugno 1997, il perito ha tenuto conto, oltre che dei valori del bilancio al 31.12.1996, dei dati del piano previsionale fino al 1999. La valutazione delle proprietà immobiliari è stata operata avvalendosi di esperti immobiliari del Paese in cui è ubicato l’immobile. Al fine di giungere alla corretta valutazione il perito ha utilizzato di-versi criteri: il metodo reddituale; la valutazione con il metodo dei moltiplicatori; il metodo empirico.

Il gruppo oggetto del parere Particolare riguardo è stato posto dal perito nella presentazione delle caratteristi-che essenziali del gruppo e delle strategie di sviluppo. Operando in un settore for-temente concorrenziale, e non essendo il gruppo orientato a un percorso di crescita tradizionale e graduale, il perito, al fine di verificare l’attendibilità dei dati previ-sionali a medio/lungo termine, ha dovuto porre in evidenza i punti di forza e di de-bolezza delle società oggetto del parere.

Il gruppo ha operato negli ultimi anni per affermare un marchio che compren-desse, sotto un’insegna unica, strutture alberghiere di alto livello (principalmente rivolta alla clientela “business”) e che identificasse idonee sedi dotate di due ulte-riori caratteristiche di pregio: la personalizzazione del servizio e l’organizzazione periodica in ciascun hotel di eventi culturali ed economici.

Gli hotel del gruppo si differenziano in due diverse linee di servizio:

– la prima, composta da alberghi di alto livello in posizione di pregio di città o località turistiche e con servizio il più possibile personalizzato rispetto alle esi-genze del cliente;



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– la seconda, da alberghi caratterizzati dal buon livello di servizio e dalla facile accessibilità ai quartieri direzionali delle città (quindi rivolti a una clientela d’affari).

In sintesi, le caratteristiche comuni a tutti gli hotel e punto di forza del gruppo so-no le seguenti:

– elevati standard qualitativi delle camere; – personalizzazione del servizio con cura dei particolari; – alta qualità della cucina; – posizione privilegiata; – frequente organizzazione di meeting.

Un altro punto di forza del gruppo, posto in evidenza dal perito, ha riguardato la struttura organizzativa, volta a permettere una flessibilità gestionale adatta ad un settore nel quale la differenziazione dell’offerta assume sempre più un ruolo criti-co per il successo duraturo.

Infine per quel che concerne le future linee di sviluppo del gruppo, il perito si è soffermato sull’accordo (concluso poco tempo prima della stesura della perizia) di franchising tra società e una delle più importanti catene alberghiere europee.

In questo modo sarebbe stato favorito non soltanto un rilevante sviluppo di-mensionale, ma contemporaneamente si sarebbe avuto anche un miglioramento della qualità complessiva del servizio offerto alla clientela.

Certamente, con tale accordo, la società ha ottenuto la facoltà di godere di uno dei più sofisticati e rapidi sistemi al mondo per la gestione delle prenotazioni, strumento di marketing di rilevante portata.

I punti descritti in precedenza sono chiaramente molto rilevanti anche nell’ottica della valutazione. I vantaggi competitivi generano potenzialità di risul-tati, anche se di non agevole determinazione, che debbono essere tenuti presenti nella determinazione del valore di capitale economico. Da ciò la necessità di uti-lizzare metodi capaci di esprimere i valori futuri dovuti a tali potenzialialità.

La valutazione reddituale Nella determinazione dei flussi di reddito il perito ha fatto riferimento a documenti programmatici elaborati dal gruppo, senza quindi tener conto dei risultati storici. Tale scelta è dovuta alle seguenti motivazioni:

– il gruppo è di recente formazione ed è in fase di sviluppo (nel corso dell’ultimo esercizio ha aumentato la propria capacità ricettiva di oltre il 25%);

– l’accordo di franchising e commerciale esplicherà i suoi effetti dal presente esercizio.

CASO 5: UN’AZIENDA ALBERGHIERA


133

Da ciò consegue che i risultati del passato non sono in alcun modo indicatori dei flussi reddituali attesi. La tabella 1 evidenzia le principali voci di conto economico previste per il triennio 1997/99.

Tabella 1 - CONSOLIDATED INCOME STATEMENT (L/mln)

1997 E % 1998 E % 1999 E %

Rooms revenue

Food & beverage revenue 105.694 100,0 114.372 100,0 125.560 100,0

Other revenue

Total operating revenue 105.694 100,0 114.372 100,0 125.560 100,0

Operating expenses - 77.116 - 73,0 - 80.946 - 70,8 - 86.538 - 68,9

Gross operating income (MOL) 28.578 27,0 33.426 29,2 39.022 31,1

Rental expense, insurance of properties and property tax

Depreciation - 11.426 -10,8 - 11.910 -10,4 - 12.000 - 9,6

Share of income in affiliated companies 0,0 0,0 0,0

Operating income before financial items 17.152 16,2 21.516 18,8 27.022 21,5

Financial items, net - 9.606 -9,1 - 7.632 - 6,7 - 5.000 - 4,0

Income after financial items 7.546 7,1 13.884 12,1 22.022 17,5

Extraordinay items, net - 0,0 - 0,0 - 0,0

Provision for decline in value hotel investment

- - -

Income before taxes 7.546 7,1 13.884 12,1 22.022 17,5

Taxes - 1.094 -1,0 - 1.800 - 1,6 - 2.600 - 2,1

Net income 6.452 6,1 12.084 10,6 19.422 15,5

Minority interests 0,0 0,0 0,0

Group net income 6.452 6,1 12.084 10,6 19.422 15,5

MOL medio del periodo (1997/99): 16.837

Il tasso di sviluppo è l’8,2% per il 1998 e il 9,8% per il 1999. Il basso livello dell’incidenza fiscale è motivato dall’utilizzo delle perdite pregresse del gruppo per la riduzione degli imponibili futuri.

Il tasso di capitalizzazione adottato è stato determinato con l’utilizzo del “Build-Up Approach”. Ciò significa che il rendimento free-risk (in termini reali) è stato incrementato: con il premio per il rischio azionario generale (differenza tra il



134

rendimento del mercato azionario e quello dei titoli di Stato); con il premio dovuto per il particolare stadio di vita in cui si trova il gruppo (fase di avviamento-uscita). Tale tasso-base è stato, infine, diminuito con il fattore “g” (coefficiente espressivo del tasso di crescita delle capacità reddituali attese dell’impresa, e specificatamen-te nel caso in esame g = 1,5%).

Ne è risultato un tasso di capitalizzazione pari all’8%. Il valore del capitale economico con l’utilizzo del metodo reddituale è risultato

pari a 248,9 L./mld come evidenziato nella tabella 2.

Tabella 2 - STIMA DEL VALORE CAPITALE CON IL METODO REDDITUALE (*) (L./mln)

Anno Redditi e valori attesi Valori attualizzati (al 6,5%)

a) Previsioni analitiche

1997 6.452 6.452

1998 12.084 11.346

1999 19.422 17.124

34.922

b) Valore finale

Ri3 19422

008= =

.,

242.774 214.044

c) Valore complessivo 248.966

(*) Scelte metodologiche di base:

Formula: previsioni reddituali limitate a 3 anni, più "valore finale" (vf ).

Tutti i valori attualizzati al tasso finanziario "free risk" nominale (6,5%).

Valore finale: applicazione al reddito del 3° anno di piano della formula della rendita perpetua

Tasso di capitalizzazione determinato "per fattori" (8%).

La valutazione con il metodo dei moltiplicatori L’applicazione di tale metodo si è basata sia sull’approccio delle “società compa-rabili” sia “delle transazioni comparabili”.

Le società comparabili sono state suddivise a seconda che svolgano la loro atti-vità principalmente in Europa o sul mercato nord americano.

Queste ultime sono state ripartite tra società operanti in regime di proprietà e in regime di affitto (tabelle 3, 4 e 5).



135

Tabella 3 - MOLTIPLICATORI PER LE CATENE ALBERGHIERE: EUROPA

P/MOL Data ultimo bilancio

Accor 9,10 31.12.1995

Ladbroke Group 12,70 31.12.1996

Bass 8,39 30.09.1996

Club Mediterranée 10,40 31.10.1995

Stakis 13,70 29.09.1996

Whitbread 9,50 01.03.1997

Rank Organization n.a.

Vaux Group 8,70 30.09.1996

Friendly Hotels 8,80 24.12.1995

Jurys Hotel Group n.a.

Media 10,60

Tabella 4 - MOLTIPLICATORI PER LE CATENE ALBERGHIERE: USA

P/MOL Data ultimo bilancio

Società operanti in regime di affitto

Marriott Intl. 10,9 20.12.1996

Renaissance Hotel Group 17 30.06.1996

Doubletree Corp. 26,2 28.12.1996

HFS 19,4 28.12.1996

Media 18,4

Società operanti in regime di proprietà

Hilton Hotel 15,1 28.12.1996

Host Marriott 14,3 28.12.1996

La Quinta Inns 10,5 28.12.1996

Promus Notel Corp. 11,6 28.12.1996

Red Lion Hotels 3,4 30.09.1996

Prime Hospitality 11,5 28.12.1996

John Q. Hammons A. 7,4 28.12.1996

Servico Del. Florida 7,2 28.12.1996

Media 10,1



136

Tabella 5 - MOLTIPLICATORI P/MOL: APPROCCIO DELLE SOCIETÀ COMPARABILI

P/MOL

Catene alberghiere:

Campione Europa 10,6

Campione Usa, in franchising 18,4

Campione Usa, in proprietà 10,1

Per l’approccio delle transazioni comparabili il perito ha fatto riferimento ad ope-razioni effettuate negli ultimi 18 mesi ottenendo i seguenti valori P/Ebitda (Ear-nings before interests tax depreciation amortisation):

massimo 39,5

medio 16,7

mediano 10,8

minimo 4,3

Da ciò ne risultavano valori di transazioni non omogenei, dimostrati dalla rilevante variabilità del moltiplicatore P/Ebitda.

Pur con tale riserva, il valore medio e quello mediano, almeno approssimati-vamente, portano ad una conferma dei risultati della tabella 5. La scelta del perito si riferiva al moltiplicatore P/Mol = 11.

Tenendo conto dell’indebitamento finanziario della società il valore del capita-le economico può essere così espresso:

Valore dell’attività (Mol ⋅ 11 = 33674,11) 370.414

a dedurre: indebitamento finanziario netto 113.346

Valore di capitale economico 257.068

Il metodo empirico e il metodo patrimoniale Il perito ha fatto un breve cenno anche a tali metodi.

Quale parametro di valorizzazione per il metodo empirico è stato utilizzato, trattandosi di una catena alberghiera, il prezzo per camera mediamente negoziato in recenti transazioni aventi oggetto unità operative con qualità simili a quelle da stimare.

La difficoltà a utilizzare il metodo in esame si è riferita alla grande dispersione di valori, motivata dall’evidente diversità degli alberghi oggetto di transazione.

Il valore così determinato, con le incertezze poste in evidenza, al netto dell’indebitamento finanziario, risulta pari a 315 L/mld.



137

Per completezza d’informazioni, il perito ha inoltre riportato la stima puramen-te patrimoniale del gruppo. Ha perciò evidenziato la plusvalenza sui valori immo-biliari rettificati dall’importo degli oneri fiscali potenziali (in questo caso tenendo conto del probabile lungo differimento temporale del realizzo, assunti nella misura del 20%).

Il valore del capitale netto rettificato (K) è risultato di conseguenza pari al 212 L/mld.

La conclusione: la scelta del valore In conclusione, il perito, ricordando i valori ottenuti con i metodi base utilizzati (reddituale e dei moltiplicatori), ha determinato il valore del gruppo in 250 L/mld.


La valutazione del capitale economico di un’azienda operante nella grande distribuzione

Oggetto della valutazione L’obiettivo del perito è attribuire un valore alle quote di un gruppo di società dete-nute dalla holding A (il cui organigramma è evidenziato nela figura 1) operante del settore della grande distribuzione. Figura 1 – Organigramma della holding A

Come vedremo in seguito, il perito ha adottato quale criterio base di stima il meto-do misto patrimoniale-reddituale. Il valore ottenuto è stato sottoposto a verifica con un criterio fondato sui moltiplicatori empirici, ottenuti in base ai dati relativi a recenti contrattazioni di mercato per società omogenee.



140

Il gruppo oggetto della stima, al contrario dei principali concorrenti, ha una for-te struttura patrimoniale (i punti di vendita sono di proprietà). Ciò ha comportato una serie di accorgimenti per giungere alla determinazione del corretto valore.

Il settore Il gruppo opera nel settore della grande distribuzione; settore caratterizzato, negli ultimi anni, da un elevato dinamismo con diverse aggregazioni di gruppi italiani e con l’entrata di gruppi stranieri e l’apertura di nuovi punti di vendita. A tale pro-posito il perito ha rilevato come i supermercati nel periodo 1987/94 siano cresciuti del 66%, mentre gli ipermercati nello stesso periodo, del 27%.

Fattore rilevante delle aziende che costituiscono il gruppo oggetto di stima è la forte focalizzazione territoriale. I punti di vendita sono, infatti, quasi esclusiva-mente presenti nella provincia di Brescia, la quale, com’è noto, è molto sviluppata nei sistemi di distribuzione organizzata. Il perito ha inoltre preso in considerazione gli aspetti qualificanti dell’organizzazione commerciale delle società, ponendo in evidenza: i punti di vendita, la superficie coperta, il fatturato dell’ultimo biennio, il numero dei dipendenti, i negozi affiliati.

I punti di vendita sono stati suddivisi in: supermercati, centri commerciali, cash & carry e aree da edificare.

L’analisi è proseguita calcolando di alcuni indici di efficienza per i punti di vendita rispetto alla relativa superficie coperta.

Si è così rilevato come la maggiore efficienza fosse raggiunta nei punti di ven-dita con un’area di commercializzazione compresa tra i 1.000 e i 2.000 kmq (circa il 50% dei punti di vendita della società è ricompresa in questo intervallo).

Dalle informazioni raccolte, il perito ha potuto identificare, nei seguenti, i punti di forza e di debolezza del gruppo.

Punti di forza:

– posizionamento consolidato su di un’area ricca; – buon livello di efficienza gestionale; – punti di vendita ben posizionati e di dimensioni adeguate; – forte struttura patrimoniale (punti di vendita di proprietà).

Punti di debolezza:

– rischio di aumento ulteriore della concorrenza sia italiana sia estera, anche a seguito della progressiva deregulation e della semplificazione dei processi bu-rocratici per l’apertura di nuove grandi superfici commerciali;

– capacità gestionali di livello inferiore a quello riconoscibile per i supermercati; – pesante concorrenza degli hard discount a causa della notevole concentrazione

sui supermercati;

CASO 6: UN’AZIENDA OPERANTE NELLA GRANDE DISTRIBUZIONE


141

– limitata capacità di sviluppo, anche rispetto ai concorrenti territorialmente prossimi. Ciò per effetto delle politiche di rilevanti investimenti immobiliari, che assorbono gran parte delle risorse, sia per la carenza di acquisizioni di so-cietà concorrenti (lo sviluppo è stato realizzato tipicamente per vie interne).

La valutazione con il metodo misto patrimoniale-reddituale Come evidenziato nella figura 1, nonostante le società operino in una stretta colla-borazione commerciale, ciascuna ha una propria autonomia e non esiste un bilan-cio consolidato.

Perciò, nella determinazione del valore attribuibile alla quota di proprietà della holding A il perito ha dovuto stimare il capitale economico di ogni singola società.

Ha perciò provveduto nel seguente modo. Innanzitutto ha quantificato il capitale netto rettificato di ogni società. In particolare, ha sottoposto a verifica i valori delle proprietà immobiliari e delle autorizzazioni (licenze). Per altri scopi, recentemente, era già stata predisposta da un perito esterno, una stima dei valori dei terreni, dei fabbricati, di impianti e attrezzature. Per tale motivo, coadiuvato da un esperto nelle valutazioni immobiliari, il perito ha unicamente confermato tali valori.

Le autorizzazioni sono state valorizzate in base alla seguente formula:

L = q � V + a

dove:

q = è il moltiplicatore che riflette le condizioni medio-normali di redditività del settore merceologico (esso è perciò inteso come un coefficiente settoriale);

V = esprime il fatturato annuo del punto di vendita;

a = è un parametro di correzione che tiene conto di elementi collegati allo specifico punto di vendita.

I maggiori valori accertati sulle immobilizzazioni sono stati assoggettati a oneri fi-scali potenziali del 25%. Alcun onere è stato invece applicato al valore delle licen-ze, in quanto il moltiplicatore q è già stato considerato al netto di oneri fiscali po-tenziali.

In seguito, il perito ha proceduto integrando i valori patrimoniali con quelli reddituali (a eccezione della società I, valutata con il metodo patrimoniale sempli-ce, trattandosi di società puramente immobiliare).

La normalizzazione dei risultati economici ha significato la sostituzione degli ammortamenti contabili con ammortamenti calcolati sui valori correnti delle im-mobilizzazioni in relazione alla loro vita residua.



142

Infine, per la sola società C si è recepito il valore corrente attribuito alle parte-cipazioni, applicando sulle plusvalenze l’onere fiscale potenziale del 15%.

Le tabelle che seguono mostrano i calcoli eseguiti. Si ricorda che per non du-plicare l’effetto fiscale, le partecipate dalla società C, sono state valutate anche in assenza di carico fiscale potenziale (tabelle dalla 6 alla 10).

Tabella 1 - DETERMINAZIONE DEL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLA SOCIETÀ B (L./mln)

a) Capitale netto rettificato

Capitale netto contabile 31.12.1994 5.468

Valore delle licenze (*) 2.002

Valore corrente terreni 8.454

Valore corrente fabbricati 19.726

Valore di bilancio terrreni e fabbricati 11.480

Ammortamento del periodo - 946 -10.534

Carico fiscale potenziale -4.412

Capitale netto rettificato 20.704

b) Profilo reddituale

Utile netto di bilancio 31.12.1994 168

+ Ammortamenti di bilancio 1.428

- Ammortamenti fabbricati (**) -788

- Ammortamenti altre imm. tecniche (***) -38

- Imposte di competenza (53%) -318

Utile netto rettificato 452

c) Valore del capitale economico

W = 20.704 + a 5 0,1[452 - (20.704 ⋅ 5%)] = 18.494

(*) Così calcolato: fatturato 1994 (L. 20.018 milioni) ⋅ 0,10.

(**) Determinati applicando l’aliquota del 4% al valore corrente dei fabbricati.

(***) Valore di bilancio delle altre immobilizzazioni tecniche (L. 194 milioni) ⋅ 0,20.



143

Tabella 2 - DETERMINAZIONE DEL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLA SOCIETÀ D (L./mln)







Ammortamento del periodo -1.386 -19.082


Patrimonio netto rettificato 37.554




- Ammortamenti fabbricati (**) -1.466

- Ammortamenti altre immobilizzazioni tecniche (***) -622




W = 37.554 + a 5 0,1 [782 - (37.554 ⋅ 5%)] = 30.028

(*) Così calcolato: fatturato 1994 (L. 25.530 milioni) ⋅ 0,10.


(***) Valore di bilancio delle altre immobilizzazioni tecniche (L.3.108 milioni) ⋅ 0,20.



144

Tabella 3 - DETERMINAZIONE DEL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLA SOCIETÀ E (L./mln)











Utile netto di bilancio 31.12.1994 1.326




- Imposte di competenza (53%) 352

Utile netto rettificato 1.012


W = 72.534 + a 5 0,1 (1.012 - 72.534 ⋅ 5%) = 62.622

(*) Così calcolato: fatturato 1994 (L. 33.256 milioni) ⋅ 0,08

(**) Determinati applicando l’aliquota del 4% al valore corrente dei fabbricati

(***) Valore di bilancio delle altre immobilizzazioni tecniche (L. 1.162 milioni) ⋅ 0,20.



145

Tabella 4 - DETERMINAZIONE DEL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLA SOCIETÀ F (L./mln)









Patrimonio netto rettificato 52.156





- Ammortamenti altre immobilizzazioni tecniche (***) -1.096

- Imposte di competenza (53%) -2.078



W = 52.156 + a5 0,1 (3.446 - 52.156 ⋅ 5%) = 55.334






146

Tabella 5 - DETERMINAZIONE DEL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLA SOCIETÀ C (L./mln)

a) Capitale netto rettificato (senza partecipazioni)


Partecipazioni -14.784















c) Determinazione del badwill

B = a 5 0,1(2.142 - 102.202 ⋅ 5%) = 11.252

d) Plusvalore su partecipazioni

Valore corrente:

B (22.070 ⋅ 2,5%) 552

H (14.896 ⋅ 20%) 2.980

I (25.156 ⋅ 39,73%) 9.994

D (36.774 ⋅ 25%) 9.194

G (4.750 ⋅ 50%) 2.376 25.096

Valore di bilancio 14.784

Plusvalore 10.312

Imposte (25%) 2.578

Plusvalore netto 7.734

Da ciò, valore delle partecipazioni: 7.734 + 14.784 = 22.518

e) Valore del capitale economico

W = K - B + partecipazioni = 102.202 - 11.252 + 22.518 = 113.468

(*) Così calcolato: Fatturato 1994 (L. 202.138 milioni) ⋅ 0,10


(***) Valore di bilancio delle altre immobilizzazioni tecniche (L.2.630 milioni) ⋅ 0,20.



147

Tabella 6 - DETERMINAZIONE DEL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLA SOCIETÀ B IN ASSENZA DI CARICO FISCALE (L./mln)

Partecipazione Società C del 2,5%







Ammortamento del periodo -946 -10.534










W = 25.116 + a5 0,1[452 - (25.116 ⋅ 5%)] = 22.070



(***) Valore di bilancio delle altre immobilizzazioni tecniche (L.194 milioni) ⋅ 0,20.



148

Tabella 7 - DETERMINAZIONE DEL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLA SOCIETÀ H IN ASSENZA DI CARICO FISCALE (L./mln)

Partecipazione società C del 20%














- Imposte di competenza (53%) -1.282



W =12.430 + a a 5 0,1[1.272 - (12.430 ⋅ 5%)] = 14.896






149

Tabella 8 - DETERMINAZIONE DEL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLA SOCIETÀ I IN ASSENZA DI CARICO FISCALE (L./mln)

Partecipazione società C del 39,73%






Ammortamento del periodo -654 -11.954


Tabella 9 - DETERMINAZIONE DEL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLA SOCIETÀ D IN ASSENZA DI CARICO FISCALE POTENZIALE (L./mln)

Partecipazione società C del 25% a) Capitale netto rettificato Capitale netto contabile 31.12.1994 5.864 Valore delle licenze (*) 2.554 Valore corrente terreni 15.714 Valore corrente fabbricati 36.666 Valore di bilancio terrreni e fabbricati 20.468 Ammortamento del periodo -1.386 -19.082 Capitale netto rettificato 41.716 b) Profilo reddituale Utile netto di bilancio 31.12.1994 150 + Ammortamenti di bilancio 3.432 - Ammortamenti fabbricati (**) -1.466 - Ammortamenti altre imm. tecniche (***) -622 - Imposte di competenza (53%) -712 Utile netto rettificato 782 c) Valore del capitale economico W = 41.716 + a 5 0,1[782 - (41.716 ⋅ 5%)] = 36.774 (*) Così calcolato: fatturato 1994 (L. 25.530 milioni) ⋅ 0,10.


(***) Valore di bilancio delle altre imm. tecniche (L. 3.110 milioni) ⋅ 0,20.



150

Tabella 10 - DETERMINAZIONE DEL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLA SOCIETÀ G IN ASSENZA DI CARICO FISCALE POTENZIALE (L./mln)

Partecipazione società C del 50% a) Capitale netto rettificato Capitale netto contabile 31.12.1994 1.108 Valore delle licenze (*) 1.100 Valore corrente fabbricati 3.026 Valore corrente terreni 1.296 Valore di bilancio terrreni e fabbricati 1.696 Ammortamento del periodo 120 -1.576 Patrimonio netto rettificato 4.954 b) Profilo reddituale Utile netto di bilancio 31.12.1994 132 + ammortamenti di bilancio 340 - ammortamenti fabbricati (**) -122 - ammortamenti altre immobilizzazioni tecniche (***) -88 - Imposte di competenza (53%) -68 Utile netto rettificato 194 c) Valore del capitale economico W = 4.954 + a5 0,1[194 - (4.954 ⋅ 5%)] = 4.750 (*) Così calcolato: fatturato 1994 (L. 10.992 milioni) ⋅ 0,15.


(***) Valore di bilancio delle altre immobilizzazioni tecniche (L. 441 milioni) ⋅ 0,20.

La verifica con il metodo empirico Il moltiplicatore utilizzato dal perito per determinare il valore del capitale econo-mico delle società è stato il P/fatturato.

In base a recenti transazioni tale moltiplicatore esprime valori tra 0,25 e 0,30. Dato che le transazioni hanno prevalentemente riguardato aziende con limitati in-vestimenti immobiliari, per ragioni di omogeneità, il perito ha previamente separa-to e determinato una misura “normale” di investimento immobiliare (che si può considerare compreso nel valore delle negoziazioni) dall’investimento immobilia-re “eccedente”, da considerare in aggiunta.

Il calcolo si presenta, perciò, come segue:

W = Fatturato consolidato ⋅ 0,25 + valore “eccedente” degli immobili. Il valore “normale” dell’investimento immobiliare “compreso”, sulla base dell’analisi di diversi casi di aziende, del ramo oggetto di trasferimento in tempi



151

recenti può essere assunto attorno al 15% del fatturato. Tale percentuale corri-sponde mediamente al valore contabile di carico (netto da ammortamenti) degli immobili delle società oggetto di stima. Il perito ha perciò assunto come valore “eccedente”, per semplicità, le plusvalenze sugli immobili, al netto degli oneri fi-scali potenziali. Ciò significa il 75% di tale valore (confermando così l’aliquota di onere fiscale potenziale al 25%). L’analisi è evidenziata nella tabella 11.

Tabella 11 - VALORI CON IL METODO DEL MOLTIPLICATORE

I) Valori delle singole società (L./mln)

Società Fatturato 25% del fatturato 75% plusvalenza fabbricati e terreni

W totale

B 20.018 5.004 13.234 18.238

H 34.100 8.526 3.862 12.388

I 0 0 20.568 20.568

D 25.530 6.382 24.974 31.356

G 10.992 2.748 2.060 4.808

E 33.256 8.314 57.420 65.734

F 97.846 24.462 33.544 58.006

C 202.138 50.534 75.676 126.210

II) Valore delle partecipazioni di C (L./mln)

W totale quota Italfrutta valore quota

I 20.568 39,73% 8.172

G 4.808 50% 2.404

D 31.356 25% 7.838

B 18.238 2,5% 456

H 20.568 20% 4.114

Totale 22.984

In sintesi, i valori delle cinque società direttamente detenute risultano (cifre in L./mln)

B 18.238

D 31.356

E 65.734

F 58.006

C 149.194 (*)

(*) Dato dal valore delle partecipazioni di C (L. 22.984) e il valore di C (L. 126.210).

Conclusioni La tabella 12 mostra i risultati cui è giunto il perito utilizzando i due diversi crite-ri.



152

Tabella 12 - VALORE DELLE QUOTE HOLDING A AL NETTO DELLO SCONTO DI MINORANZA (L./mln)

A) Con metodo-base

W quota proporzionale

Sconto di minoranza (*)

Valore finale

B 6.312 25% 4.734

D 6.982 25% 5.236

E 10.961 12,5% 19.178

F 12.588 25% 9.442

C 39.714 12,5% 34.750

76.557 73.340

B) Con metodo del moltiplicatore

B 6.224 25% 4.668

D 7.290 25% 5.468

E 23.006 12,5% 20.130

F 13.196 25% 9.898

C 52.218 12% 45.690

101.934 85.854

(*) Ridotto a metà per le società con partecipazioni concorrenti al controllo dell’assemblea straordinaria.

Come si può notare è stato applicato uno sconto di minoranza variabile del 12,5% al 25% del valore.

Ciò è stato giustificato facendo riferimento a una ricerca di fonte americana, ri-ferita ad un periodo di 12 anni su ben 2.804 casi di negoziazioni di quote di mino-ranza, dalla quale emergevano grandezze del 21-30%.

Considerando, inoltre, che in alcune Società oggetto della stima le quote della Società Holding A sono determinanti nelle delibere dell’assemblea straordinaria, il perito ha ridotto del 50% lo sconto di minoranza applicabile a tali quote. In sintesi il valore attribuito alle quote è stato di circa 80 L./mld.


Determinazione del rapporto di concambio per la fusione per incorporazione della A. Mondadori Editore S.p.A nella A. Mondadori Editore Finanziaria S.p.A

Presentazione del caso Il perito doveva stabilire l’equo rapporto di concambio per l’operazione di fusione, mediante incorporazione della società, Arnoldo Mondadori Editore S.p.a. (Ame) nella società Arnoldo Mondadori Editore Finanziaria S.p.a.(Amef).

Alla data della perizia di stima (giugno 1991) la società Ame aveva un capi-tale sociale di L. 80 miliardi suddiviso in n. 40.020.750 azioni ordinarie, n. 34.229.250 azioni privilegiate e n. 5.750.000 azioni di risparmio tutte del valore nominale di lire 1.000; la società Amef deteneva un capitale di lire 62.038.500.000 suddiviso in n. 52.150.000 azioni ordinarie e n. 9.888.500 azioni di risparmio entrambe del valore nominale di lire 1.000.

Ambedue le società erano quotate alla Borsa valori di Milano, ma la quotazione delle azioni ordinarie e privilegiate Ame era stata sospesa dal dicembre 1989, mentre quella delle azioni ordinarie Amef dall’aprile 1989.

La società Amef svolgeva puramente un’attività finanziaria, detenendo l’83% del capitale sociale di Ame oltre a una quota minoritaria (20,4%) nel gruppo olan-dese Verkerke. Ame era invece presente nell’industria dell’editoria con le seguenti principali divisioni.

a) Area libri. La quota di mercato posseduta dalla società nel segmento dei libri per adulti era pari al 18% in valore e pari al 21% in quantità (con un fatturato di lire 304,3 mi-liardi). Era presente, inoltre, in questo settore con alcune importanti partecipazioni tra le quali il gruppo Grijalbo (con una quota di partecipazione del 60%) che opera



154

in Spagna e in America Latina; la Sperling & Kupfer Editori s.p.a. (50%); la Har-lequin Mondadori s.p.a. (50%); la Elemond s.p.a. (49%).

b) Area periodici. Erano ricomprese in questa area tutte le testate periodiche a frequenza settimanale e mensile. Le principali testate erano: Panorama, con una diffusione, nel 1990, di 456.000 copie; Grazia, che deteneva una posizione leader nel proprio segmento di mercato; Donna Moderna, con una tiratura media di 435.000 copie; Epoca, per la quale erano stati avviati interventi volti a modificare i contenuti editoriali per il rilancio della testata. I ricavi totali dell’area periodici erano pari nel 1990 a lire 495,2 miliardi, divisi equamente tra fatturato di vendite e raccolta pubblicitaria. Nel corso dell’esercizio era stata costituita la società Gruner Jahr Mondadori s.p.a., partecipata pariteticamente con l’editore tedesco Gruner Jahr (gruppo Ber-telsmann).

c) Area pubblicità. Tale settore faceva capo alla controllata Manzoni & C. s.p.a., che gestiva la vendi-ta degli spazi pubblicitari di quasi tutte le testate Ame e di quelle dell’Espresso, La Repubblica, Fin.e.gi.l. Nel 1990, nel mercato della raccolta pubblicitaria su perio-dici, la quota detenuta dai periodici editi da Ame era stimata in circa il 20,3%. I ri-cavi totali dell’area pubblicità erano pari a 800 miliardi.

d) Area grafica. Nonostante nel settore vi fosse una forte tensione competitiva, Ame era riuscita, razionalizzando e migliorando i livelli di produttività, a mantenere inalterata la propria presenza sul mercato. Il fatturato verso terzi nel 1990 era pari a lire 351 miliardi, e il volume d’affari verso l’estero ammontava a lire 165 miliardi (rappre-sentante il 50% dell’intera esportazione del settore). I principali mercati di sbocco all’estero erano Gran Bretagna, Francia, Paesi Scandinavi, Germania e Stati Uniti.

e) Area direct marketing. In tale area erano ricomprese le attività editoriali in senso lato (libri, prodotti mu-sicali e video) che facevano capo al Club degli Editori e i servizi di direct marke-ting offerti dalla società, Cemit Direct Media s.p.a. Il Club degli Editori deteneva il 55% del mercato delle vendite di libri per corrispondenza. I ricavi totali del-l’area direct marketing ammontavano a lire 237 miliardi.

f) Area cartolibraria. Nel settore operavano la Verkerke Reprodukties n.v., la Adica Pongo e la Auguri Mondadori, con un ricavo complessivo di lire 125 miliardi. Le difficoltà del-l’intero settore avevano portato a interventi di razionalizzazione delle attività, del-le due società italiane, che non presentavano risultati economici soddisfacenti.

CASO 7: INCORPORAZIONE DELLA A. MONDADORI NELLA A. MONDADORI FINANZIARIA


155

La valutazione del capitale economico Il capitale netto contabile della società Ame al 31 dicembre 1990 era pari a lire 382,2 miliardi (tabella 1).

Tabella 1 - AME: LA DETERMINAZIONE DEL CAPITALE NETTO CONTABILE (L./mld)

Capitale sociale 80,0

Riserva legale 16,0

Riserva sovrapprezzo azioni 57,7

Altre riserve 220,9

Fondo contributi in conto capitale 7,6

Risultato d’esercizio 0,7

a dedurre:

dividendo proposto: (0,7)

Risultato netto contabile 382,2

Allo scopo di determinare il patrimonio netto contabile erano state considerate le seguenti plusvalenze sui valori iscritti in bilancio:

1) a seguito di un accordo siglato il 29 aprile 1991 la società si era impegnata a cedere al gruppo C.I.R. una serie di partecipazioni per un corrispettivo com-plessivo di lire 1.407,4 miliardi. Tali partecipazioni erano iscritte in bilancio per un valore di lire 720,2 miliardi. La determinazione della plusvalenza viene evidenziata nella tabella 2;

Tabella 2 - AME SOCIETÀ OGGETTO DI CESSIONE A C.I.R.: DETERMINAZIONE DELLA PLUSVALENZA (valori in L./mld)

Partecipazioni Quota (%) Prezzo di cessione Valore di carico Plusvalenza

L’Espresso 81,3 626,0 (*) 624,3 1,7

La Repubblica 50,0 450,0 16,8 433,2

Finegil 50,0 138,5 45,0 93,5

Cima Brenta 30,0 5,8 5,8 ---

G.M.P. (**) 100,0 7,2 7,2 ---

Cartiera di Ascoli 68,3 179,9 21,1 158,8

1.407,4 720,2 687,2

(*) Comprensivo del valore di carico dell’Espresso in Finame, pari a lire 400,2 mld.

(**) In carico a Manzoni & C. S.p.a.



156

2) la società possedeva terreni e diversi fabbricati, sia civili che industriali. Il lo-ro valore corrente era stato stimato in lire 97,1 miliardi, mentre il valore netto di carico era pari a lire 78,9 miliardi, da ciò emergeva una plusvalenza di lire 18,2 miliardi;

3) le immobilizzazioni tecnico-strumentali erano state valutate con il metodo del costo di rimpiazzo al netto di deperimenti ed obsolescenza. Nella tabella 3 sono evidenziati i calcoli per la determinazione delle plusvalenze;

Tabella 3 - AME IMMOBILIZZAZIONI TECNICHE: DETERMINAZIONE DELLA PLUSVALENZA (L./mld)

Descrizione Valore di

mercato

Immobiliz. lorde

Fondi ammortamento

Immobiliz. lorde

Plusvalenza

Impianti generici industriali

32,3 64,3 43,9 20,4 11,9

Macchinari automatici 111,6 218,9 183,6 35,3 76,3

Attrezzature varie 1,0 5,4 4,7 0,7 0,3

Automezzi 1,6 4,0 3,1 0,9 0,7

Macchine d’ufficio 0,5 5,6 5,1 0,5 --

Macchine elettriche/ computer

4,6 7,3 2,6 4,7 (0,1)

Sistemi elettr.-fotocomp. 1,6 2,5 1,0 1,5 0,1

Rotative carta bobine 25,1 28,8 5,6 23,2 1,9

Impianti di acclimazione 2,7 3,3 0,7 2,6 0,1

Autovetture 0,3 0,4 0,1 0,3 --

Attrezzature inf. 1 milioni 0,6 0,6 0,6 0,0 0,6

Attrezzature di Segrate 8,3 24,1 15,8 8,3 --

Totale 190,2 365,2 266,8 98,4 91,8

4) le partecipazioni erano state valutate tenendo conto dell’attività svolta e della

rilevanza che le società ricoprivano nell’ambito del gruppo Mondadori. Le par-tecipate dotate di maggiore rilevanza operativa erano state valorizzate con l’utilizzo del metodo misto patrimoniale reddituale, con le seguenti precisazio-ni. Per il Club degli editori (tabella 4) nella determinazione del patrimonio net-to rettificato si era proceduto alla valorizzazione del bene immateriale costitui-to dal cosiddetto “portafoglio soci”, adottando il criterio del costo di riprodu-zione. Tale criterio consiste nel calcolare quanto costerebbe ricreare l’intangibile oggetto di apprezzamento. Nel caso del “portafoglio soci” il valore



157

era stato determinato dal prodotto tra il costo corrente per contattare un socio (assunto pari a L. 50.000) e il numero dei soci (ammontanti a 1.210.000 circa).

Il gruppo Auguri Mondadori (tabella 5) era stato valutato secondo il metodo patrimoniale semplice, essendo stato interessato, nel corso dell’esercizio, da in-terventi per la razionalizzazione della propria attività.

Tabella 3 - AME IMMOBILIZZAZIONI TECNICHE: DETERMINAZIONE DELLA PLUSVALENZA (L./mld)

Descrizione Valore di

mercato

Immobiliz. lorde

Fondi amm.to

Immobiliz. lorde

Plusvalenza

Impianti generici industriali

32,3 64,3 43,9 20,4 11,9

Macchinari automatici 111,6 218,9 183,6 35,3 76,3

Attrezzature varie 1,0 5,4 4,7 0,7 0,3

Automezzi 1,6 4,0 3,1 0,9 0,7

Macchine d’ufficio 0,5 5,6 5,1 0,5 --

Macchine elettriche/ computer

4,6 7,3 2,6 4,7 (0,1)

Sistemi elettr./fotocomp.

1,6 2,5 1,0 1,5 0,1

Rotative carta bobine 25,1 28,8 5,6 23,2 1,9

Impianti acclimazione 2,7 3,3 0,7 2,6 0,1

Autovetture 0,3 0,4 0,1 0,3 --

Attrezzature inf. 1 mil. 0,6 0,6 0,6 0,0 0,6

Attrezzature di Segrate 8,3 24,1 15,8 8,3 --

Totale 190,2 365,2 266,8 98,4 91,8



158

Tabella 4 - PARTECIPAZIONE: CLUB DEGLI EDITORI (L./mld)

a) Determinazione del capitale netto rettificato (K)


Riserve 34,7

Fondo soci aumento capitale 50,0

Utile esercizio 1990 13,7

- Capitale netto contabile 100,4

- Valore del portafoglio soci (lire 50.000 ⋅ 1.200.000 soci) 60,5

- Capitale netto rettificato 160,9

b) Risultato netto rettificato (R)

1989 1990

Risultato economico 18,1 13,7

a incremento:

- ammortamenti anticipati 0,5 0,8

- ammortamenti costi pluriennali 0,4 0,3

- Risultato economico rettificato 19,0 14,8

Reddito medio-normale: 16,9

c) Determinazione del capitale economico (W)

W = 160,9 + a 8 0,11 (16,9 - 0,08 . 160,9) = 160,9 + 20,7 = 181,6

Arrotondato a 182,0 mld

d) Determinazione della plusvalenza in Ame

(partecipazione 100%)

Valore corrente 182,0

Valore di carico 57,5

Plusvalenza 124,5

La società Adica Pongo (tabella 6), era stata anch’essa valutata secondo il metodo patrimoniale semplice. Il suo patrimonio netto contabile risultava negativo per li-re127 milioni. Peraltro la controllante (Ame), nel suo bilancio aveva già annullato il valore di tale partecipazione ed aveva effettuato un accantonamento di lire 127 milioni al fondo rischi su partecipazioni, neutralizzando, in tal modo, il suddetto ammontare negativo del netto contabile della Società Adica Pongo. Quest’ultima, però, possedeva terreni e fabbricati industriali, che valutati al loro valore corrente, facevano emergere una plusvalenza di lire 1,9 miliardi.



159

Tabella 5 - PARTECIPAZIONE GRUPPO AUGURI MONDADORI (SOCIETÀ: VERKERKE GROUP; AUGURI MONDADORI (L./mld)

1. Verkerke Group

a) Determinazione del capitale economico

Capitale netto rettificato (assunto in maniera pari a quello contabile): 7,0

Risultato economico (R):

- risultato economico 1989: 1,3

- risultato economico 1990: 1,8

- risultato medio normale: 1,5

W = 7,0 + a 8 0,11 (1,5 - 0,08 ⋅ 7,0) = 7,0 + 4,6 = 11,6

b) Determinazione della plusvalenza in Auguri Mondadori

Valore corrente (1 ⋅ 11,6 mld ⋅ 79,6%) 9,2


Plusvalenza 4,7

2. Auguri Mondadori



Riserve 6,6

Perdite d’esercizio (7,2)


Plusvalenza su partecipazione Verkerke 4,7

Capitale netto rettificato 17,1

b) Determinazione della plusvalenza in Ame (partecipazione 100%)



Plusvalenza 4,9



160

Tabella 6 - PARTECIPAZIONE: GRUPPO AUGURI MONDADORI (L./mln)

a) Determinazione del patrimonio netto rettificato (K) Capitale sociale 1.000 Copertura perdita 2.487 3.487 Perdita d’esercizio 3.614 Capitale netto contabile (negativo) (127) Plusvalenza su terreni e fabbricati (*): - valore corrente 3.860 - valore netto di calcolo 1.950 1.910 Capitale netto rettificato 1.783 b) Determinazione della plusvalenza in Ame (partecipazione 100%) - Valore corrente 1.783 - Valore di carico (127) - Plusvalenza 1.910 arrotondato a lire 1,9 miliardi (*) Cfr. Perizia tecnica ing. Casagrande (Documento 2)

La tabella 7 evidenza il valore della partecipazione nella Harlequin Mondadori.

Tabella 7 - PARTECIPAZIONE: HARLEQUIN MONDADORI (cifre in L./mld)


Capitale netto rettificato (pari al capitale netto contabile) (K): - Capitale sociale: 0,5 - Riserve e utili esercizi precedente: 0,1 - Risultato dell’esercizio 90: 2,8 3,4 - Risultato economico medio-normale (R): 1989 1990 R

- Risultato netto 2,8 2,8 2,8 - Valore del capitale economico:

W = 3,4 + a 8 0,11 (2,8 - 0,08 ⋅ 3,4) = 3,4 + 13,0 = 16,4 b) Determinazione della plusvalenza in Ame (quota di partecipazione 50%) - Valore corrente (1.16,4 mld ⋅ 50%) 8,2 - Valore di carico 0,8 - Plusvalenza 7,4



161

Il valore economico della Editrice Segesta (tabella 8) era stato rettificato in diminuzione con uno sconto del 25%, visto che la partecipazione era minoritaria (49%). Nella determinazione del patrimonio netto rettificato era stata valutata la testata periodica Abitare, adottando gli stessi coefficenti moltiplicativi utilizzati per la valorizzazione delle testate possedute direttamente da Ame (vedi punto 5).

Tabella 8 - PARTECIPAZIONE: EDITRICE ABITARE SEGESTA S.P.A. (L./mld)

a. Valutazione della testata :

Ricavi netti diffusione 1990 (F): 3,2

Ricavi netti pubblicità 1990 (P): 9,9

Risultato operativo (R): positivo

a = 1

b = 1,5

c = 3

V = aF + bP - cR = 3,2 + 9,9 ⋅ 1,5 = 3,2 + 14,8 = 18,0

b) Determinazione del capitale netto rettificato (K)

Capitale sociale e riserve 1,4

Risultato economico 1990 0,7


Plusvalenza su testata 18,0

Capitale netto rettificato 20,1

c) Risultato economico medio-normale (R): . 0,7

d) Determinazione del capitale economico �

W = 20,1 + a 3 0,11 (0,7 - 0,08 . 20,19) = 20,1 + 2,2 = 17,9

e) Determinazione dello sconto di minoranza e della plusvalenza in Ame� �

(sconto: 25%; quota di partecipazione 49%)

Valore corrente partecipazione (17,9 ⋅ 49%) 8,8

Sconto di minoranza (8,8 ⋅ 25%) (2,2)

6,6

Plusvalenza in Ame:

- valore corrente 6,6

- valore di carico 0,6

- plusvalenza 6,0



162

Il capitale netto contabile della A. Manzoni & C. (tabella 9) era stato rettificato per tener conto del valore della “organizzazione di vendita”, valutata secondo il criterio di ricostruzione. Assumendo che una società per ottenere un’organizzazione di vendita di pari efficacia, dovrebbe, per un periodo di 1 anno, registrare una ridotta efficienza, misurabile convenzionalmente in uno spreco del 25% dei costi di struttura, il valore dell’organizzazione era stato sti-mato pari a lire 28 miliardi (25% di 112 miliardi).

Tabella 9 - PARTECIPAZIONE: A. MANZONI & C. (L./mld)

a. Valutazione dell’organizzazione di vendita :

Costi operativi e di struttura 1990: 112,0

- Costi operativi e di struttura rilevanti ai fini della valutazione: (112 ⋅ 25%) 28,0

- a dedurre: avviamento 4,3

- Plusvalenza 23,7

b. Determinazione del capitale netto rettificato (K)


Riserve e risultati economici (0,5)


“Valore dell’organizzazione” 23,7

Capitale netto rettificato arrotondato a 48 48,7

c. Determinazione della plusvalenza in Ame (partecipazione 50%)



Plusvalenza 4,3

Nella tabella 10 sono mostrate le partecipazioni di Ame in società finanzia-

rie intermedie di partecipazione, società di servizi e società operanti in compar-ti editoriali diversificati e di non primario rilievo per Ame. Il valore economico di tali partecipazioni era stato assunto pari al patrimonio netto di competenza.

Per le partecipazioni alle quali non erano attribuibili plusvalenze di dimen-sioni apprezzabili si erano prudenzialmente confermati i valori di carico;

5) Il valore delle testate possedute direttamente da Ame era stato calcolato adot-tando il criterio empirico. Il valore della testata è definito dalla formula:

V = a ⋅ F + b ⋅ P – c ⋅ R dove:



163

F = fatturato medio anno per la vendita dei giornali (nel nostro caso il fatturato del 1990);

P = fatturato medio annuo per la pubblicità (riferito anch’esso al 1990);

R = livello medio delle eventuali perdite operative annuali (evidentemente se la testata non produce perdite il valore di R è nullo).

Tabella 10 - ALTRE PARTECIPAZIONI (cifre in L./mld)

Società Patrimonio netto

contabile

% di possesso

Patrimonio netto di

competenza

Valore di carico

Finanz. in conto futuro

aument. capit.

Plusval. in Ame

B.C. Editrice 0,0 60,0 0,0 0,0 --

Mond. International

(*) 181,4 100,0 (1) 181,4 34,2 126,3 20,9

Mond. Video 1,1 100,0 1,1 0,2 0,8 0,1

Mond. Business Int.

0,2 70,0 0,1 0,1 --

Orsa maggiore 8,9 85,0 7,6 0,2 7,2 0,2

Mondadori Pubbl. 2,3 100,0 2,3 0,4 1,8 0,1

Ricciardi 4,1 100,0 4,1 3,0 1,1

Scaligera Trasporti

0,0 100,0 0,0 0,0 --

Serra e Riva 0,0 100,0 0,0 0,0 --

Socpi 13,2 100,0 13,2 0,9 8,3 4,0

Cartolibraria 0,6 50,0 0,3 0,0 0,3 --

Edel 0,0 50,0 0,0 0,0 --

Gruner & Jahr 3,2 50,0 1,6 3,1 --

Mond. Deagostini 4,2 50,0 2,1 0,5 1,6

Mond. Factor 2,8 49,0 1,4 1,0 0,4

Mond. Leasing 5,1 49,0 2,5 2,5 --

Mach 2 4,2 25,0 1,1 0,3 0,8

Mach 3 1,0 17,5 0,2 0,2 --

Totale plusvalenze 29,1

(*) al lordo dell’acconto dividendo, ma senza tenere conto di plusvalenze di titoli.



164

I parametri scelti nella valutazione delle testate possedute in alcune impor-tanti applicazioni sono stati i seguenti: a = 1;

b = da 1 a 2;

c = da 3 a 5. Nel caso in esame, i parametri scelti per la valorizzazione delle testate pos-

sedute da Ame erano: a = 1;

b = 1,5;

c = 3. In sintesi, il valore finale di ciascuna testata viene evidenziato nella tabella 11.

Alle testate Epoca e Cento Cose era stato assegnato un valore nullo, a causa delle cospicue perdite di gestione che portavano a determinare un valore negativo;

Tabella 11 - AME DETERMINAZIONE DEL VALORE DELLE TESTATE (L./mld)

Testate Fatturato divisione (*)

Fatturato pubblicità (**)

Risultato economico (perdita) (***)

Risultato del

calcolo

Valore finale acconto

Grazia 24,9 65,6 -- 123,3 120 Marie Claire 5,6 16,1 -- 29,7 30 Cento cose 3,0 2,1 (2,6) 0 0 Starbene 4,7 2,4 (0,4) 7,1 7 Casaviva 9,0 11,7 -- 26,5 25 Confidenze 17,7 2,2 -- 21,0 20 Nuova guida cucina

6,4 0 -- 6,4 6

Sale e pepe 6,8 0 -- 6,8 6 Donna moderna

23,8 12,9 -- 43,1 40

Guida T.V. 11,8 0 -- 11,8 11 Epoca 10,7 7,2 (10,8) 0 0 Panorama 36,4 74,3 -- 147,8 145 Auto oggi 8,6 3,7 (1,9) 8,4 8 418 (*) Coefficiente di valorizzazione : a =1

(**) Coefficiente di valorizzazione : b =1,5



165

(***) Coefficiente di valorizzazione : c =3,0

6) la rete di negozi specializzati nella vendita della produzione libraria del gruppo e di terzi è stata stimata adottando il metodo empirico che assegna un valore all’autorizzazione (licenza).Il fatturato medio (tabella 12), pari a lire 20 miliar-di, è stato moltiplicato per il coefficente q (che riflette le condizioni medio-normali di redditività del settore), considerato pari a 1,2, determinando un valo-re complessivo di lire 24 miliardi. Il valore di avviamento della rete iscritto in bilancio era pari a lire 3,4 miliardi da ciò emergeva una plusvalenza di lire 20,6 miliardi, arrotondata in lire 20 miliardi.

La tabella 13 evidenza il patrimonio netto rettificato della Ame alla data della perizia che era stato considerato pari a lire 1.800 miliardi.

Tabella 12 - LIBRERIE MONDADORI: FATTURATI PER NEGOZIO (L./mln)

Negozi 1990 Budget 1991

Bologna - via D’Azeglio 404 480

Bologna - via Zamboni 803 401

Coin - Milano 119 1.119

Coin - Taranto 378 1.336

Como 1.289 1.287

Lucca 519 591

Milano - P.zza Cordusio 1.820 2.496

Milano - Porta Vittoria 1.096 1.235

Milano - Corso Vercelli 584 664

Milano - V. Emanuele 2.395 2.605

Padova 459 552

Pisa 767 842

Roma - Cola di Rienzo 1.696 2.165

Roma - Prati 254

Rimini 1.418 1.675

Segrate 966 1.127

Spaccio Ogam 1.109 1.126

Torino 500 232

Trieste 501 618

Verona 541 654



166

Totale negozi (ante nuove aperture 1991) 17.618 21.205

Tabella 13 - AME: CAPITALE NETTO RETTIFICATO (L./mld)

Capitale contabile 382,2

Plusvalenze su:

- partecipazioni oggetto di cessione 687,2

- terreni, fabbricati industriali 18,2

- immobilizzazioni tecnico strumentali 91,8

- partecipazioni in portafoglio 178,1

- testate 418,0

- librerie Mondadori 20,0

Capitale netto rettificato (K) per arrotondamento assunto pari a lire 1.800 mld 1.795,5

Contrariamente alle perizie di stima riportate nei precedenti capitoli, il perito, ai fini della determinazione del congruo valore del capitale economico, non ha utiliz-zato il metodo misto patrimoniale-reddituale, ma si è limitato a una verifica reddi-tuale. Tale verifica consiste nel quantificare il saggio di rendimento del-l’investimento considerato, paragonandolo a un rendimento giudicato normale a parità di rischio. Se il rendimento si discosta da quello normale significa che il va-lore patrimoniale non è adeguato a rappresentare il capitale economico della socie-tà; occorrerà quindi valutare un goodwill (o badwill) per misurarne il reale valore. Al contrario, se il rendimento è in linea con quello del settore, il valore economico della società è ben rappresentato dal valore patrimoniale. Nel settore dell’editoria, rendimenti giudicati soddisfacenti si aggirano intorno al 7%.

Il reddito prodotto nel corso del 1991 da Ame aveva risentito delle vicende po-ste in essere per il controllo della società da parte del gruppo Fininvest e del grup-po C.I.R. In considerazione di ciò i risultati economici non apparivano significativi e il perito ha preferito tener conto dei redditi producibili in condizioni gestionali normali (cioè quelli prodotti fino alla conclusione dell’esercizio 1990).

Il reddito medio prima delle imposte e degli oneri finanziari era stato conside-rato pari a lire 70 miliardi. Partendo da questo dato erano state effettuate le se-guenti modifiche:

1) il reddito era stato aumentato per l’eliminazione di costi iscritti in bilancio che apparivano estranei alla gestione caratteristica (per esempio ammortamenti eccedenti);

2) la cessione delle partecipazioni al gruppo C.I.R., comportava un miglioramen-to della posizione finanziaria di Ame. Era stato supposto infatti, che i proventi



167

della cessione (lire 1.400 miliardi) fossero investiti a un tasso medio del 12,5% annuo. Da ciò derivava un provento finanziario quantificabile in lire 175 miliardi;

3) erano stati considerati i redditi ante imposte prodotti dalle società, partecipate e di competenza di Ame;

4) da ultime erano state calcolate le imposte, applicando un’aliquota del 40%.

Il reddito medio veniva perciò quantificato in lire 127,4 miliardi. I calcoli sono e-spressi nella tabella 14.

Tabella 14 - AME DETERMINAZIONE DEL PROFILO REDDITUALE (L./mld)

1992

Risultato della gestione operativa (ante oneri finanziari e imposte) di Ame spa

70,0

Partite estranee alla gestione caratteristica 7,0

Gestione finanziaria:

- oneri (122,0)

- proventi (pari a 1.400 al tasso del 12,5%) 175,0 53,0

Risultato economico ante imposte di Ame 130,0

Risultati economici pro-quota ante imposte di:

- società controllate (122,0)

- società collegate 175,0 53,0

Risultato consolidato ante imposte 212,4

Imposte (40%) (85,0)

Risultato netto consolidato 127,4

Il rendimento dell’investimento risultava, quindi, del 7,07% e perciò in linea

con quello del settore. Si confermava, quindi, il valore del capitale economico per Ame di lire 1.800 miliardi.

Il capitale netto contabile di Amef al 31 dicembre 1990 era pari a lire 115,3 mi-liardi (tabella 15). Le uniche plusvalenze accertate riguardavano le partecipazioni possedute dalla società (si ricorda che Amef era una società finanziaria pura).

Il capitale economico del gruppo Verkerke, già stimato per Ame, era pari a lire 11,6 miliardi. La quota di pertinenza Amef (20,4%) era di lire 2,4 miliardi contro un valore iscritto in bilancio di lire 1,3 miliardi; emergeva, perciò, un maggior va-lore di lire 1,1 miliardo.



168



169

Tabella 15 - AMEF: DETERMINAZIONE DEL CAPITALE NETTO CONTABILE (L./mld)


Riserva legale 1,7

Altre riserve 43,4


a dedurre : 9,2

dividendo proposto: (1,0)


Per quanto riguarda la partecipazione in Ame, occorreva precedentemente

quantificare il numero di azioni ordinarie “equivalenti”, cioè quantificare il rap-porto di valore tra i diversi tipi di azione. Il rapporto di valore tra azioni ordinarie e azioni privilegiate veniva determinato pari a 0,7, tenuto conto delle quotazioni delle azioni nel mercato borsistico nel corso del 1990 (mediamente 0,673) e dei prezzi fissati nella negoziazione C.I.R.-Fininvest (0,73, dato che l’azione ordinaria era stata valutata lire 26.000 e l’azione privilegiata lire 18.980). Il rapporto di va-lore tra azioni ordinarie e azioni di risparmio veniva quantificato pari a 0,4, considerato anche le quotazioni di Borsa (0,407) e la negoziazione (0,391).

Da ciò risultava che le azioni ordinarie “equivalenti” erano n. 66.281.225 con un valore unitario di lire 27.157. Il valore delle azioni privilegiate veniva determi-nato in lire 19.009 (27.157 ⋅ 0,7) e quello delle azioni di risparmio in: lire 10.862 (27.157 ⋅ 0,4).

Stabilito ciò, la partecipazione di Amef in Ame era considerata pari a lire 1.463,6 miliardi, a fronte di un valore di carico di lire 952,4 miliardi da cui un plu-svalore di lire 511,2 miliardi. In sintesi il capitale netto rettificato risultava pari a lire 627,6 miliardi (tabella 16).

Tabella 16 - AMEF: CAPITALE NETTO RETTIFICATO (L./mld)


a incremento:

Plusvalenze su partecipazioni:

- Ame (post acquisizione da CIR e da altri) 511,2

- Verkerke Group 1,1 512,3

627,6



170

Come nel caso precedente si era provveduto a una verifica reddituale. Il reddito medio di Amef derivava unicamente dalla quota di reddito di Ame di pertinenza della società. Tale valore, configurandosi come dividendo, era stato integrato dal credito d’imposta. L’utile lordo era stato depurato delle imposte di competenza (36%, essendo i dividendi esclusi dal pagamento dell’Ilor).

La tabella 17 mostra, in dettaglio, il calcolo per determinare il reddito medio, quantificato in lire 36,8 miliardi. Da ciò, un saggio di rendimento del capitale del 5,9%. Considerato che:

– sarebbe bastato un adeguamento della misura del capitale proprio (allora troppo ridotto);

– il rendimento non era troppo lontano dalla media del settore – la dottrina prevedeva, in caso di valutazione di una holding pura. l’adozione

della stima patrimoniale semplice senza alcuna verifica reddituale; – il valore del capitale economico veniva confermato nella misura di lire 627,6

miliardi.

Tabella 17 - AMEF DETERMINAZIONE DEL PROFILO REDDITUALE (valori in L./mld)

Ricavi

Quota parte utili netti Ame (a regime) 105,7

Credito d’imposta 59,5

Totale ricavi 165,2

Costi

Costi di struttura

Oneri finanziari(*)

Totale costi 107,8

Utile lordo 57,4

Accantonamento imposte (Irpeg) ( 57,4 ⋅ 36%) (20,6)

Utile netto a regime 36,8

(*) Indebitamento medio 837 al 12,7%

Il rapporto di concambio Per procedere alla determinazione del valore di ciascuna delle azioni Amef era ne-cessario quantificare il numero di azioni ordinarie equivalenti, come già si era rea-lizzato per Ame. Il rapporto di valore tra le azioni ordinarie e le azioni di risparmio veniva assunto nella misura di 0,5 (0,473 le quotazioni di Borsa e 0,55 il rapporto nella negoziazione C.I.R.-Fininvest). Da ciò, il valore unitario dell’azione ordina-



171

ria veniva stabilito in lire 10.992, mentre il valore dell’azione di risparmio veniva determinato in lire 5.496.

Ricordando che all’azione ordinaria Ame era stato assegnato un valore di lire 27.157, il rapporto di concambio veniva definito: 1 azione Ame contro 2,47 azioni Amef. Valore che era confermato sia dalla quotazione di Borsa (2,52) sia dalla ne-goziazione (2,60). In sintesi il rapporto di concambio veniva arrotondato in 1 azio-ne ordinaria Ame contro 2,5 azioni ordinarie Amef.

In questo caso doveva essere stabilito il rapporto di concambio oltre che delle azioni ordinarie anche degli altri tipi di azioni. I rapporti tra i valori di Borsa delle azioni di risparmio nell’ultimo mese era pari a 2,66, mentre il rapporto della nego-ziazione era di 1,85. Tali differenti valori consigliavano l’adozione del medesimo rapporto di concambio delle azioni ordinarie, cioè 2,5.

Il rapporto di concambio tra azioni privilegiate Ame e azioni ordinarie Amef veniva stabilito in 1 azione privilegiata Ame contro 1,75 ,azioni ordinarie Amef (2,5 moltiplicato il rapporto di valore tra le azioni Ame 0,7). A differenza di quanto detto nella prima parte (nelle noti metodologiche) nel pre-sente caso le plusvalenze accertate in sede patrimoniale non erano state diminuite dai carichi fiscali potenziali. Il fondamento di tale scelta sta nel fatto che delle due societa, oggetto di valutazione. una controllava quasi completamente l’altra. An-che se il calcolo degli oneri fiscali potenziali può essere limitato alla sola plusva-lenza rilevabile nella controllante, in questo caso, tale modo di procedere avrebbe influenzato in modo irrazionale il rapporto di concambio.


Determinazione del rapporto di concambio per la fusione per incorporazione della In.Pro.Di. S.p.a. nel Cotonificio Cantoni S.p.a.

Presentazione del caso La determinazione del rapporto di concambio tra le azioni della In.Pro.Di. S.p.a. (incorporata) e le azioni del Cotonificio Cantoni S.p.a. (incorporante), è stato og-getto di valutazione nel settembre 1988.

L’incorporante presentava un capitale sociale di lire 41.794.389.000 diviso in n. 13.931.463 azioni, mentre l’incorporata presentava un capitale sociale di 3 mi-liardi diviso in 3 milioni di azioni.

Il Cotonificio Cantoni S.p.a. svolgeva attività di holding, gestendo un portafo-glio di attività industriali e finanziarie, con interessi largamente prevalenti nel tes-sile cotoniero, fornendo alle società partecipate l’assistenza legale e amministrati-vo-finanziaria. La figura 1 mostra le differenti aree operative in cui era strutturata l’attività del gruppo.



174

Figura 1

I settori in cui operavano le società partecipate erano:

a) Area filature e tessiture. La Gestione Tessili Cantoni S.r.l. (Geteca) era titolare di tutte le attività di tessitu-ra del gruppo, rappresentando quindi una delle unità industriali fondamentali. Le linee di prodotto offerte erano la linea “greggi” (oltre il 53% del fatturato) la linea

CASO 8: INCORPORAZIONE DELLA IN.PRO.DI. S.P.A. NEL COTONIFICIO CANTONI S.P.A.


175

“in filo” (13%) e la linea Rovereto (33%). La Manar S.p.a. operava nel comparto dei filati acrilici o misti, con base sintetica o artificiale;

b) Area finissaggio e tintostamperia. La Duca Visconti di Modroni Velvis S.p.a. svolgeva la propria attività nel compar-to della produzione e commercializzazione di velluti per abbigliamento classico e sportivo, caratterizzata dall’elevato standard qualitativo della produzione e dal prestigio del marchio. La Cantoni Finiture Tessili S.p.a. effettuava attività di façon di candeggio, tintoria e stamperia di tessuti per abbigliamento. Infine la Cantoni Satilai S.p.a. svolgeva l’attività nel comparto del tessuto stampato e tinto, affermato anche nel campo della moda femminile. Tutte e tre le società erano con-trollate dalla Kernel Italiana S.p.a.;

c) Area altre attività produttive e ausiliarie. La Seleca S.p.a. operava esclusivamente nell’industria energetica. La sua funzione consisteva nella produzione di energia idroelettrica destinata a coprire il fabbiso-gno del gruppo Cantoni. La Peplos Nuove Lavorazioni Tessili S.p.a. svolgeva la propria attività nel settore dei non tessuti (prodotti per il settore interfodere per ab-bigliamento, per il settore calzature e borse, per il settore automobilistico e per il settore casalingo e alberghiero);

d) Area attività finanziarie e di servizio La Kernel Italiana S.p.a. aveva sviluppato principalmente l’attività finanziaria, ol-tre alla gestione e al coordinamento delle partecipazioni industriali.

Il gruppo Inprodi svolgeva la propria attività nella produzione e commercializza-zione di abbigliamento leggero, soprattutto nell’ambito della camiceria di medio e alto livello qualitativo, con una quota di mercato nazionale, nel 1988, di circa il 20%. L’assetto societario del gruppo è rappresentato nella figura 2.

La società capogruppo oltre all’attività più strettamente industriale affiancava anche l’acquisizione, la gestione e il coordinamento di partecipazioni in aziende operanti nel macrosettore del tessile-abbigliamento. Le principali società parteci-pate erano: – la Multifibre S.p.a., che operava nella produzione e distribuzione di tessuti in

fibre naturali, artificiali e sintetiche; – la Banfi Trattamenti Tessili S.p.a., che operava nel campo della tintostamperia

di tessuti cotonieri e serici; – la Gir S.p.a., la cui funzione era la distribuzione di energia elettrica alle società

del gruppo.



176

Figura 2

La valutazione del capitale economico Nella valutazione del capitale economico delle due società, il perito ha utilizzato differenti criteri valutativi (i metodi patrimoniale, reddituale e misto patrimoniale-reddituale). Di seguito vengono esposti i risultati cui è giunto l’esperto, a seconda del criterio adottato.



177

Il capitale netto contabile, a livello di bilancio consolidato, del Cotonificio Cantoni alla data della valutazione era pari a lire 81.643 milioni come viene evi-denziato nella tabella 1.

Tabella 1 - IL CAPITALE NETTO CONTABILE DEL GRUPPO COTONIFICIO CANTONI AL 31.12.1987 (valori in L/mln):

Capitale sociale 41.625

Riserva legale 6.075

Riserva acquisto azioni proprie 3.348

Riserva per rivalutazione monetaria (L. 576) 9.115

Riserva per rivalutazione monetaria (L. 72) 22.400

Fondo oscillazione partecipazioni 833

Riserva plusvalenze da reinvestire (art. 54 Dpr 597) 5.456

Riserva plusvalenza da reinvestire 2.535

Riserva plusvalenza disponibile fiscalmente 31

Altre riserve 10.908

Avanzo utili (perdite) esercizio precedente 1.184

a dedurre:� 103.510

Riserva acquisto azioni proprie (corrisponde al valore di carico) -3.348

Risultato negativo dell’esercizio -15.363

Dividendo 1987 del Cotonificio Cantoni e compensi consiliari -3.156

Capitale netto contabile (C) 81.643

Allo scopo di procedere alla determinazione del capitale netto rettificato erano sta-te considerate le variazioni delle seguenti voci di bilancio.

I fabbricati industriali, gli immobili civili, le centrali elettriche, gli impianti e macchinari, il magazzino e il valore dei marchi erano stati riespressi a valori cor-renti. Le tabelle 2, 3, 4, 5 mostrano, per singola voce, le plusvalenze accertate. Qualche chiarimento merita la valutazione del marchio (oggetto di rettifica anche nella valutazione del capitale della Inprodi).

La valorizzazione dei marchi è avvenuta adottando il criterio della attualizza-zione dei costi da sopportare per una loro ipotetica riproduzione. Tale criterio si basa sugli investimenti in pubblicità, sulle spese promozionali e le sponsorizzazio-ni necessarie per l’affermazione del marchio di un prodotto.

A differenza dei marchi del gruppo Inprodi, che riguardando prodotti venduti al consumatore finale, esercitavano una diretta azione di propulsione delle vendite



178

nello stadio più a valle del ciclo produzione e distribuzione, i marchi del gruppo Cantoni potevano essere classificati nella categoria dei marchi tessili non finaliz-zati all’identificazione di prodotti dell’abbigliamento, rimanendo, così, apprezzati solamente da un pubblico specializzato.

Chiaramente i costi di pubblicità per prodotti ceduti a operatori del settore sono limitati rispetto ai costi da sostenere per prodotti venduti a consumatori finali. Ciò aveva portato a una maggiore valorizzazione dei marchi del gruppo Inprodi rispet-to a quelli del gruppo Cantoni.

Tornando alla valutazione del capitale netto rettificato del gruppo cantoni que-sto veniva quantificato in lire 101.585 milioni, come si evidenza nella tabella 6.

Tabella 2 - GRUPPO CANTONI: DETERMINAZIONE DELLE PLUSVALENZE SUGLI IMMOBILI INDUSTRIALI (L./mln)

Società Valore corrente (perizie)

Valore di bilancio

Fondo ammort.

Valore netto

di carico

Plus (minus) valenza

Quota di proprietà

Plus (minus) valenza al netto quota di

terzi

Cotonificio Cantoni Spa

6.618 5.172 784 4.388 2.230 2.230

Geteca Srl 18.172 21.676 3.504 18.172 = 100% =

Manar Spa 1.975 2.152 382 1.770 205 100% 205

Peplos Spa 1.060 1.046 355 691 369 100% 369

Velvis Spa 9.000 5.597 168 5.429 3.571 61,20% 2.185

Karesa Srl 58 65 7 58 = 60,90% =

Cantoni Finiture Tessili Spa

10.821 11.249 1.298 9.951 870 60,80% 529

Totale 47.704 46.957 6.498 40.459 7.245 5.518



179

Tabella 3 - GRUPPO CANTONI: DETERMINAZIONE DELLE PLUSVALENZE SUGLI IMMOBILI INDUSTRIALI (valori in L./mln)

Società Valore corrente

Valore di bilancio

Fondo amm.to

Valore netto

di carico


Quota di proprietà

Plus (minus) valenza al netto quota di

terzi

Cotonificio Cantoni Spa

- Milano (doc. 2) 1.125 188 16 172 953

- Altri (doc. 9) 568 568 = 568 =

1.693 756 16 740 953 953

Geteca Srl (doc. 10)

140 140 = 140 = 100% =

Seleca Spa (doc. 11)

117 117 = 117 = 60,80% =

Cantoni Finiture Tessili Spa

18 18 = 18 = 60,80% =

Totale 1.968 1031 16 1015 953 953

Tabella 4 - GRUPPO CANTONI: DETERMINAZIONE DELLE PLUSVALENZE SU CENTRALI SOCIETÀ SELECA S.P.A. (valori in L./mln)

Valore corrente

- Centrale di Vertova 1.340

- Centrale di Valcanale 1.901

- Centrale di Albareti 2.842

- Centrali di Roè, Pompegnino, Costone, Ponte Nossa 16.893 22.976

Valore di carico

- Concessioni idroelettriche 17.488

- Immobili industriali: 1.312

- Valore di carico lordo -132 1.180 18.668

- (Fondo ammortamento) 4.308

Plusvalenza

Plusvalenza al netto quota di terzi (39,2%) 2.619



180

Tabella 5 - GRUPPO CANTONI: DETERMINAZIONE DELLE PLUSVALENZE SUGLI IMPIANTI E MACCHINARI (valori in L./mln)

Società Geteca Srl

stabilimento di

Valore corrente

(a)

Valore di bilancio

Fondo amm.to

Valore di carico netto (b)


(a-b)

Castellanza 3.637 8.275 5.727 2.548 1.089

Ponte Nossa 8.396 11.982 5.677 6.305 2.091

Trecate 192 111 107 4 188

Rovereto 2.305 2.801 851 1.950 355

Olmina 5.452 7.020 2.937 4.083 1.369

Totale 19.982 30.189 15.299 14.890 5.092

Cespiti per i quali non si hanno plus (minus) valori

4.810 12.024 7.214 4.810 =

Totale 24.792 42.213 22.513 19.700 5.092

Saronno 17.476 14.370 5.498 8.872 (*)8.604

Totale Geteca e Finiture Tessili 42.268 56.583 28.011 28.572 13.696

(*) Plusvalenza al netto degli interessi di terzi (39,2%): 5.231

In sintesi:

Plusvalenza piena Geteca 5.092

Plusvalenza Cantoni Finiture Tessili (al 60,8%) 5.231

Totale 10.323

Tabella 6 - IL CAPITALE NETTO RETTIFICATO DEL COTONIFICIO CANTONI (valori in L/mln):


Plusvalenze:

- su fabbricati industriali 5.518

- su immobili civili 953

- su centrali elettriche 2.619

- su impianti e macchinari 10.323

- su magazzino 83

- su marchi 2.474 21.970

Oneri fiscali potenziali su plusvalenze (10%) - 2.197

Capitale netto rettificato al 31.12.1987 101.416



181

Per la stima del capitale economico con il metodo reddituale era necessario deter-minare il reddito medio normalizzato del gruppo Cantoni.

I redditi al lordo delle imposte degli ultimi tre esercizi (1986-1988, di cui l’ultimo in base al budget) erano stati depurati da componenti straordinari (plusva-lenze su realizzo titoli e plusvalenze e minusvalenze da valutazioni di bilancio) e da costi o ricavi riferibili a investimenti estranei alla gestione e in fase di smobi-lizzo (non considerando i dividendi percepiti e calcolando proventi figurativi rife-riti alla liquidità che si sarebbe resa disponibile se tali investimenti non fossero stati effettuati).

Sui risultati così ottenuti erano state calcolate le imposte di competenza, utiliz-zando l’aliquota piena del 46,3%. Infine il reddito era stato rettificato per tener conto degli ammortamenti integrativi (il cui calcolo è mostrato nelle tabelle 7 e 8) per l’aggiornamento dei valori delle immobilizzazioni tecniche nonché del-l’eliminazione degli interessi di terzi.

I calcoli per la determinazione del reddito medio dei tre anni sono evidenziati nella tabella 9.

Applicando una media ponderata (con doppio peso per gli ultimi due anni) il reddito medio normalizzato veniva a quantificarsi in lire 5.750 milioni. Perciò, po-nendo i = 0,075 si perveniva a una valutazione del capitale economico pari a lire 76.667 milioni.

Per la valutazione del capitale economico con il metodo misto patrimoniale-reddituale erano stati stabiliti i seguenti parametri per la determinazione del sovra-reddito. In considerazione dei redditi elevati prodotti dalla Società n era stato po-sto pari a 8; il tasso di rendimento del capitale giudicato soddisfacente, trattandosi di una società industriale, era stato preso pari a i = 7%; il tasso di attualizzazione i’ ammontava al 10%. Da ciò, applicando la formula della capitalizzazione limitata del profitto medio, si determinava il valore del capitale economico in lire 94.324 milioni. Come per il gruppo Cantoni anche per il gruppo In.Pro.Di si era provveduto alla determinazione del capitale economico secondo i tre metodi di stima.

Il capitale netto contabile al 31 dicembre 1987 era pari a lire 56.484 milioni (il dettaglio è evidenziato nella tabella 10).



182

Tabella 7 - GRUPPO CANTONI: DETERMINAZIONE DEGLI AMMORTAMENTI INTEGRATIVI SU CESPITI RIVALUTATI (valori in L/mln)

A. Immobili industriali

Valore della plusvalenza ⋅ 3% = 7.245 ⋅ 3% =217

B. Centrali

22.976 ⋅ 5% = 1.149 (ammortamento totale)

1986 1987 1988

Ammortamenti su cespiti rivalutati 1.149 1.149 1.149

Ammortamenti contabili 238 269 303

Ammortamenti integrativi 911 880 846

C. Società Geteca: impianti e macchinari

Ammortamenti su cespiti rivalutati e documento n.14 4.099 4.099 4.099

Ammortamenti contabili (*) 3.558 3.965 4.534

Ammortamenti integrativi 541 134 =

D. Società Cantoni Finiture Tessili: impianti e macchinari

Ammortamenti su cespiti rivalutati (Allegato 6 e doc. 16) 2.157 2.157 2.157

Ammortamenti contabili 1.564 1.909 2.260

Ammortamenti integrativi 593 248 =

Sintesi degli ammortamenti integrativi

Immobili industriali 217 217 217

Centrali 911 880 846

Impianti e macchinari:

- Geteca Srl 541 134 =

- Cantoni Finiture Tessili 593 248 =

Totale 2.262 1.479 1.063

(*) Poiché la società Geteca Spa ha conferito la propria attività alla società Geteca Srl in data 30.12.1987, gli ammortamenti su impianti e macchinari risultano contabilizzati nel bilancio 1987 della prima società



183

Tabella 8 - GRUPPO CANTONI: SPESE DI PROMOZIONE E SVILUPPO E IPOTESI DI AMMORTAMENTO DEI MARCHI (valori in L./mln)

1986 1987 1988 (budget)

Spese di promozione e sviluppo:

- pubblicità 74 92 152

- partecipazione a fiere e mostre 165 246 277

239 338 429

Ammortamenti dei marchi (*) 150 150 150

(*) Non sono stati calcolati ammortamenti integrativi, visto che sono più che compensati dalle spese sostenute ogni anno

Tabella 9 - GRUPPO CANTONI: DETERMINAZIONE DEL RISULTATO NETTO RETTIFICATO (L./mln)

1986 1987 1988

Risultato prima delle imposte e degli interessi di terzi 19.951 - 11.199 7.003

Rettifiche in diminuzione (Allegati 2 e 3) - 29.108 - 8.163 =

Rettifiche in aumento:

- da Allegato 3 = 26.568 =

- da Allegato 4 6.178 9.538 9.456

Risultato normalizzato ante imposte 7.021 16.744 16.459

Imposte (46%) - 3.230 - 7.702 - 7.571

Risultato normalizzato (R) 3.791 9.042 8.888

Ammortamenti integrativi 2.262 1.479 1.063

Risultato netto rettificato 1.529 7.563 7.825

Quota di terzi - 168 - 832 - 861

Risultato rettificato (R’) al netto quota di terzi 1.361 6.731 6.964



184

Tabella 10 - IL CAPITALE NETTO CONTABILE DEL GRUPPO IN.PRO.DI. (L/mln):

Capitale sociale 400

Riserva legale 299

Riserva straordinaria 37.822

Riserva per rivalutazione monetaria (Legge 72) 1.844

Altre riserve 7.545

47.910

In aggiunta:

Risultato positivo dell'esercizio (non vi è distribuzione di dividendo) 8.574

Capitale netto contabile (C) 56.484

Le rettifiche apportate ai valori di bilancio avevano riguardato il magazzino, le immobilizzazioni tecniche, i marchi (i calcoli sono mostrati nelle tabelle 11, 12 e 13). Era stato, inoltre, considerato un plusvalore sulle azioni possedute dal gruppo In.Pro.Di. nella Montedison S.p.a., valorizzate alla media dei prezzi di compenso dell’ultimo trimestre 1987. Applicando un abbattimento in considerazione degli oneri fiscali gravanti sui plusvalori accertati si perveniva a determinare un capitale netto rettificato (valore patrimoniale) di lire 117.680 (tabella 13).

Il reddito medio era stato calcolato tenuto conto delle identiche condizioni po-ste per il gruppo Cantoni. Nelle tabelle 14, 15 e 16 sono evidenziati i calcoli per la determinazione degli ammortamenti integrativi e del reddito medio normalizzato, che veniva quantificato pari a lire 10.900 milioni. Da ciò, il valore secondo il metodo reddituale di lire 145.333 milioni, e secondo il metodo misto patrimoniale-reddituale di lire 131.884 (con l’impiego di parametri uguali a quelli adottati nella valutazione del gruppo Cantoni). Riepilogando si erano ottenuti i seguenti valori.

Per il cotonificio Cantoni (cifre in L./mld):

valore patrimoniale = 101,6

valore misto patrimoniale reddituale = 94,3

valore reddituale = 76,7

Per il gruppo In.Pro.Di.:

valore patrimoniale = 117,7

valore misto patrimoniale reddituale = 131,9

valore reddituale = 145,3



185

Tabella 11 - IN.PRO.DI SPA: DETERMINAZIONE DELLE PLUSVALENZE SU MAGAZZINO (L/mln)

Valore corrente Valore contabile Plusvalenza

Filati 3.977 1.293 2.684

Tessuti:

- greggi 3.969 1.048 2.921

- finiti 4.551 1.219 3.332

Capi confezionati 5.827 4.425 1.402

Totale 18.324 7.985 10.339

Autostir Spa: Determinazione delle plusvalenze su magazzino

Tessuti 4.531 3.477 1.054

Capi confezionati 1.961 154 1.807

Totale 6.492 3.631 2.861

Multifibre Spa: Determinazione delle plusvalenze su magazzino

Filati 1.605 1.495 110

Tessuti 889 788 101

Totale 2.494 2.283 211

Al netto della quota di terzi (5%): 200



186

Tabella 12 - IN.PRO.DI SPA: DETERMINAZIONE DELLE PLUSVALENZE SU IMMOBILIZZAZIONI TECNICHE (L/mln):

Valore corrente (di perizia)

Valore di bilancio

Fondo amm.to

Valore netto di carico

Plusvalenza

Immobili civili 200 74 = 74 126

Immobili industriali 5.511 2.013 179 1.834 3.677

Totale 5.711 2.087 179 1.908 3.803

Autostir Spa: Determinazione delle plusvalenze su immobilizzazioni tecniche

Immobili industriali 8.611 3.378 375 3.003 5.608

Totale 8.611 3.378 375 3.003 5.608

Multifibre Spa: Determinazione delle plusvalenze su immobilizzazioni tecniche

Immobili industriali 3.207 1.167 310 857 2.350

Macchinari e impianti

3.454 6.427 4.141 2.286 1.168

Totale 6.661 7.594 4.451 3.143 3.518

Banfi Spa: Determinazione delle plusvalenze su immobilizzazioni tecniche

Immobili industriali 5.042 784 582 202 4.840

Macchinari e impianti 4.420 4.954 3.326 1.628 2.792

Totale 9.462 5.738 3.908 1.830 7.632

Tabella 13 – IL CAPITALE NETTO RETTIFICATO DEL GRUPPO IN.PRO.DI (L/mln):


Plusvalenze:

su Magazzino 13.400

su Immobilizzazioni tecniche 20.003

su Marchi 40.000

su Partecipazione Montedison 3.092 76.495

a dedurre:

Oneri fiscali potenziali sulle plusvalenze (20%) - 15.299




187

Tabella 14 - IN.PRO.DI S.P.A.: DETERMINAZIONE DEGLI AMMORTAMENTI INTEGRATIVI (L/mln)

Società In.Pro.Di. S.p.a. Fabbricato: Plusvalenza ⋅ 3% = 3.677 ⋅ 3% = 110 Società Autostir S.p.a. Fabbricato: Plusvalenza ⋅ 3% = 5.608 ⋅ 3% = 168 Società Multifibre S.p.a. Immobili industriali: Plusvalenza ⋅ 3% = 2.350 ⋅ 3% = 70 Macchinari e impianti: 1986 1987 1988

Ammortamenti rivalutati 615 615 615 Ammortamenti contabili 589 457 563 Ammortamenti integrativi 26 158 52 Società Banfi S.p.a. Immobili industriali: Plusvalenza ⋅ 3% = 4.840 ⋅ 3% = 145 Macchinari e impianti:

Ammortamenti rivalutati 633 633 633 Ammortamenti contabili 344 417 396 Ammortamenti integrativi 289 216 237 Sintesi degli ammortamenti integrativi

In.Pro.Di. S.p.a. 110 110 110 Autostir S.p.a. 168 168 168 Multifibre S.p.a. 96 228 122 Banfi S.p.a. 434 361 382 Totale 808 867 782

Tabella 15 - GRUPPO IN.PRO.DI: SPESE DI PUBBLICITÀ E PROMOZIONE E IPOTESI DI AMMORTAMENTO DEI MARCHI (L/mln)

1986 1987 1988

Campagna stampa 940 1.400 1.600 Campagna televisiva 230 150 200 Produzione film 193 250 200 Costi diretti di pubblicità 341 94 = Partecipazione a fiere e mostre 198 241 300 Totale (*) 1.902 2.135 2.300 Ammortamenti dei marchi 2.000 2.000 2.000



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(*) Non sono stati considerati ammortamenti integrativi, come per il gruppo Cantoni, dato che le spese annualmente sostenute sono superiori a questi valori.

Tabella 16 - IN.PRO.DI S.p.A.: DETERMINAZIONE DEL RISULTATO NETTO RETTIFICATO (L./mln)

1986 1987 1988

Risultato prima delle imposte e degli interessi di terzi 18.521 15.565 22.167

Rettifiche in diminuzione (Allegato 8) (5.441) (1.675) (1.670)

Rettifiche in aumento (Allegato 9) 3.522 6.182 5.923

Risultato normalizzato ante imposte 16.602 20.072 26.420

Imposte (46%) (7.637) (9.233) (12.153)

Risultato netto normalizzato R 8.965 10.839 14.267

Ammortamenti integrativi (808) (867) (782)

Risultato netto rettificato 8.157 9.972 13.485

Quota di terzi (82) (100) (135)

Risultato netto rettificato (al netto quota di terzi) (R’) 8.075 9.872 13.350

La determinazione del rapporto di concambio Nel lavoro peritale in esame la scelta del valore finale da attribuire ai due gruppi, tenuto conto delle esigenze di omogeneità che caratterizzano la determinazione dei concambi, era caduta sul valore misto patrimoniale-reddituale.

Visto il numero di azioni in circolazione, alla data della perizia (13.495.463 del gruppo Cantoni e 3 milioni del gruppo Inprodi), si perveniva a determinare i valori unitari delle azioni: lire 6.987 (arrotondato in lire 7.000) per Cantoni e lire 43.967 per In.Pro.Di. (arrotondato in lire 44.000). In considerazione di ciò, il rapporto di concambio veniva stabilito in: 3 azioni In.Pro.Di. contro 19 azioni del Cotonificio Cantoni.

In precedenza si è riferito che la valutazione dei marchi rappresentava un aspet-to peculiare della stima e sono state descritte le differenze tra i marchi delle due società.

Gli aspetti qualificanti adottati per la quantificazione del loro valore sono stati:

a) il costo da sostenere per il lancio e il consolidamento del marchio, intendendo l’investimento cumulato (e attualizzato) che l’impresa deve sostenere su un ar-co temporale abbastanza lungo per garantire l’affermazione sul mercato del prodotto di marca, escludendo, quindi, quelle spese di pubblicità, e propaganda che non hanno natura di investimento e che limitano i loro effetti al manteni-mento dell’immagine e della notorietà del prodotto;



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b) grado di notorietà presso il pubblico definito come la propensione del pubblico ad associare a un determinato annuncio una marca o un preciso prodotto, o un aspetto qualificante dello stesso;

c) la quota di mercato detenuta stabilmente dall’impresa attraverso il marchio, e-scludendo quella raggiunta in situazioni di mercato straordinarie o occasionali oppure quelle di recente formazione per le quali non è dato sapere il grado di stabile resistenza alla concorrenza.

Come già precisato, requisito fondamentale nella determinazione del rapporto di concambio è l’omogeneità dei criteri adottati per la stima dei capitali economici delle società, essendo di primaria importanza la raffrontabilità dei dati ottenuti. Nel caso in esame, trattandosi di società operanti nel medesimo settore di attività si sono adottate uguali condizioni nella determinazione del valore del capitale economico.

Abbiamo visto che i parametri utilizzati nelle diverse stime sono risultati coin-cidenti per entrambe le società. L’abbattimento delle plusvalenze per i carichi fi-scali potenziali nel calcolo del metodo patrimoniale è l’unica differenza riscontra-bile. L’aliquota fiscale applicata, vista la possibilità di rateizzazione delle plusva-lenze (all’epoca la normativa fiscale concedeva la possibilità, di rateizzare le plu-svalenze su un arco temporale di 10 anni) era stata considerata pari al 20% per il gruppo Inprodi, e pari al 10% per il gruppo Cantoni. Ciò era dovuto alle perdite pregresse fiscalmente deducibili presenti nel gruppo Cantoni, il che consentiva una riduzione delle imposte gravanti sulle plusvalenze accertate.

Da osservare, inoltre, che la azioni del Cotonificio Cantoni S.p.a. erano quotate nella Borsa valori. Visto che solo questa era quotata, per ragioni di omogeneità, si era preferito non attribuire peso significativo alla valutazione borsistica (sulla base dei prezzi di compenso del giugno 1987 la capitalizzazione di Borsa era pari a lire 61,4 miliardi). Erano presenti nel mercato anche obbligazioni convertibili con un valore nominale di lire 5.500. Alla data della perizia tale valore risultava superiore al valore di Borsa delle azioni e quindi si era stabilita la non convenienza alla con-versione delle obbligazioni convertibili.


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Finito di stampare nel mese di gennaio 1999 presso

Legoprint s.r.l. via G. Galilei, 11 – 38015 Lavis (TN)

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Valutazione Del Capitale Economico Aziendale