11 Apr - CAPIRE LA FINANZA 11 - Cartolarizzazione

5/10/2018 11 Apr - CAPIRE LA FINANZA 11 - Cartolarizzazione - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/11-apr-capire-la-finanza-11-cartolarizzazione 1/23

Fondazione Culturale Responsabilità Etica Onlus

CAPIRE LA FINANZA

La cartolarizzazione el’esplosione della crisifnanziaria



Testo Testo tratto da“La cartolarizzazione el’esplosione della crisi

nanziaria”

cura di

Valeria Cusseddu Luiss Guido Carli

Libera Università Internazionaledi Studi Sociali

Con il contributo diAndrea Baranes

Fondazione Culturale Responsabilità Etica onlus

EditingIrene Palmisano Fondazione Culturale

Responsabilità Etica onlus

Testi chiusi il 30/3/2011

I. Il sistema di cartolarizzazione dei crediti

I.1. Chi ha inventato il sistema di cartolarizzazione?

II. La genesi della crisi: i mutui immobiliari

cartolarizzati

II.1. Il modello di credito basato sulla cartolarizzazione

II.2. Tipi di mutuo e rilassamento degli standard diaccesso al prestito

II.3. Espansione del mercato del credito di bassa

qualità

II.4. Lo scoppio della crisi subprime

III. La crisi americana si scopre globale

III.1. La cartolarizzazione di secondo livello

Box CDO al quadrato

III.2. L’effetto domino della crisi

III.3. La valanga della crisi

IV. Il fattore Moral Hazard nella crisi

V. La cartolarizzazione in Italia

Conclusioni

Box G20 e regolamentazione della fnanza

Bibliografa

Siti

Indice



2 Capire la Finanza - Cartolarizzazione e crisi nanziaria


Come fanno le società veicolo a procurarsi il denaro per poter acquistare i crediti dall’originator?

La risposta sta nella seconda fase del pro-cesso di cartolarizzazione: indebitandosi suimercati nanziari. Le società veicolo, emet-tendo titoli obbligazionari, si fanno prestarenell’immediato denaro dagli investitori e dairisparmiatori che li sottoscrivono, garanten-do loro che lo restituiranno sul medio e lungotermine.

Sulla base di cosa possono garantire il rimborso?

Da dove provengono le ri-

sorse per rimborsare investitori e risparmiatori?

Dal debitore iniziale (adesempio il mutuatario),anello principale di questacatena, che nel lungo pe-riodo restituisce, di solitoa rate, il prestito ottenutodall’originator, maggioratodegli interessi.

In virtù della cessione delcredito, infatti, il denaro restituito dal debi-tore viene trasferito alla società veicolo, chepuò così utilizzarlo per rimborsare gli inte-ressi e il capitale ai sottoscrittori dei titoli ob-bligazionari. In altre parole, i titoli obbliga-zionari sono rimborsati agli investitori con isoldi delle rate pagate dal debitore.

I. Il sistema di

cartolarizzazione deicrediti

La cartolarizzazione (securitization) è unacomplessa operazione nanziaria che consi-ste nel ricorrere a strumenti di debito, comel’emissione di titoli obbligazionari, per otte-nere nell’immediato il rimborso di un creditoa lungo termine, senza attenderne negli annila restituzione da parte deldebitore.

Il processo di cartolarizza-zione si svolge tramite l’in-tervento di apposite società,denominate “società veicolo”,poiché fungono da canale dicongiunzione tra il soggettotitolare dei crediti (originator ) e gli investitori sui mer-cati nanziari.

Il processo si articola in due

fasi.Nella prima fase, al ne di recuperare

nell’immediato il denaro prestato, l’originator “cede” - o meglio rivende - i suoi creditialla società veicolo. A fronte della cessione,la società veicolo paga subito l’originator lasomma corrispondente all’ammontare delprestito, e quindi si sostituisce al creditoreoriginario nel diritto a riscuotere il creditodal debitore.

La cartolarizzazione e l’esplosione

della crisi fnanziaria

Ricorrere a strumentidi debito per ottenere il

rimborso di un credito alungo termine,

senza attenderne la

restituzione da parte deldebitore



3Capire la Finanza - Cartolarizzazione e crisi nanziaria


Esempio 1 Un amico mi deve 100 euro, e ha pro-

messo di restituirmeli tra un anno. Ho però bisogno

di quei soldi prima del previsto. Se il mio amico non è in grado di ridarmeli, posso provare a cedere

il mio credito ad altri. Trovo cinque persone dispo-

ste a darmi 20 euro ciascuna in cambio della pro-

messa che il mio amico restituirà a loro e non più a

me la somma dovuta a scadenza.

Ho quindi trasferito un credito ad altre persone.

Per loro sicurezza, posso scrivere su un foglio di

carta che il mio amico si impegna a restituire loro

20 euro ciascuna alla fine dell’anno. Queste sono

di fatto delle obbligazioni, ovvero un impegno a re-

stituire un debito. La trasformazione di un credito di 100 euro in 5 obbligazioni da 20 euro ciascuna è

una versione semplificata di una cartolarizzazione.

Il nome deriva dal fatto che ho trasformato un credi-

to in un’obbligazione scritta su un pezzo di carta.

Esempio 2 Pensiamo ad una persona che chie-

de un mutuo in banca. Mettiamo 100.000 euro da

restituire, considerati gli interessi, a rate da 1.200

euro al mese per 100 mensilità. Come nell’esem-

pio precedente, per rientrare subito dei soldi erogati

la banca può cercare 1.000 persone che diano alla

banca 100 euro, in cambio della promessa di rice-

verne 110 dopo un certo numero di anni. La banca,

in altre parole, emette 1.000 obbligazioni da 100

euro l’una, che verranno rimborsate a scadenza a

110 euro. In questo modo la banca guadagnerà co-

munque dall’emissione del mutuo (il mutuatario

restituirà alla fine 120.000 euro, di questi 110.000

andranno a pagare le obbligazioni e 10.000 rimar-

ranno alla banca).

Per questo sono denominati ABS, Asset Ba-cked Securities, ovvero titoli (securities) ga-rantiti (backed) da attività nanziarie, comei crediti (assets).

È proprio questo meccanismo che costitu-isce la principale caratteristica e anche laprincipale pericolosità delle cartolarizzazio-ni. Il fatto che la garanzia che le società veico-lo offrono ai sottoscrittori, sia completamentebasata sulla presunta certezza di riscossionedel credito di cui sono divenute titolari, si-gnica che la solidità di questi titoli dipendesoprattutto dalla capacità di rimborso (dallasolvenza) del debitore. Pertanto se i debitorinon pagano le rate, le società veicolo non po-

tranno più pagare le obbligazioni.Così a guadagnarci dalla cartolarizzazione

sono evidentemente il soggetto originator ti-tolare dei crediti (di solito una banca) e le so-cietà veicolo.

Innanzitutto, gli unici a perderci, qualora ildebitore non restituisse il suo prestito, saran-no gli investitori. Per questo la cartolarizza-zione è denita un processo di trasferimentodel rischio: dall’originator (attraverso le so-

cietà veicolo), il rischio di insolvenza vienetrasferito agli investitori.

In secondo luogo, la liquidità fornita dagliinvestitori e risparmiatori che sottoscrivonogli ABS, torna - attraverso le società veicolo- all’originator, che così recupera immedia-tamente il denaro prestato, senza bisogno diattendere i tempi lunghi di rimborso da partedel debitore. Con la conseguenza fondamen-tale che questa liquidità (reperita sui mercatinanziari) consente di erogare nuovi credi-

ti/prestiti, che saranno ancora cartolarizzati





tore immobiliare e settore nanziario, per cuil’attività bancaria di concessione dei mutuiimmobiliari si è progressivamente collegataalle attività sui mercati nanziari internazio-nali. Il ricorso a strumenti di nanza offrivainfatti alle banche e agli altri attori nanziariuna soluzione semplice e veloce al problemadi reperire liquidità per nanziare una quan-

tità sempre maggiore di prestiti per l’acquistodella casa. La nanziarizzazione da queglianni avrebbe così permesso l’espansione delmercato immobiliare e la realizzazione della“missione” statunitense di promuovere l’ac-cesso alla proprietà della casa.

Per esprimere questa connessione, si usal’espressione “mercato secondario dei mutui”(secondary mortgage market ); anche per di-stinguerlo dal “mercato primario dei mutui”( primary mortgage market ), in cui vi sono

esclusivamente due categorie di soggetti: pre- statori (le banche) e i richiedenti (le famiglie).Nel mercato secondario dei mutui immobilia-ri, invece, intervengono soggetti terzi, comegli investitori, che svolgono generalmente ilruolo di acquistare i mutui ipotecari dallebanche. La maggior parte dei mutui vienecosì ricollocata in enti diversi e autonomi dal-le banche che li originano.

L’anello di congiunzione tra mercato statuni-tense dei mutui immobiliari e mercati nan-

ziari, e quindi tra banca e investitori, è rap-presentato da tre agenzie para-governative ,che lavorano come “Special Purpose Vehicle” ,ovvero società “veicolo” con uno scopo spe-cico: quello favorire l’accesso dei cittadiniamericani alla proprietà della casa.

per reperire sempre nuova liquidità.

Inne anche per le società veicolo singolar-mente la cartolarizzazione costituisce un bu-siness. Poiché in genere i tassi di interesse ap-plicati ai prestiti sono più alti rispetto ai tassidi interesse applicati ai prestiti obbligaziona-ri, la società veicolo guadagna proprio sulladifferenza tra gli interessi pagati dal debitore

e gli interessi inferiori che paga agli investito-ri che sottoscrivono le sue obbligazioni.

I.2. Chi ha inventato il sistema di

cartolarizzazione?

Lo strumento della cartolarizzazione è sta-to ideato negli anni settanta, negli Stati Uniti,nell’ambito della strategia più generale di so-stegno alla casa perseguita dall’amministra-zione americana sin dagli anni del New Deal,allo scopo di dare una risposta all’esigenza difavorire la concessione di nanziamenti sem-pre maggiori ai mutui immobiliari dei cittadi-ni americani.

Negli ultimi anni il ricorso a tecniche di car-tolarizzazione si è diffuso notevolmente a li-vello globale e ha riguardato sempre più atti-vità e settori diversi da quelli per cui era statapensata originariamente, ovvero i mutui nelmercato immobiliare statunitense.

L’invenzione della cartolizzazione è il risul-tato più evidente di un processo di nanzia-rizzazione (fnancialization) del settore im-mobiliare statunitense, che ha cominciato asvilupparsi negli anni settanta, ovvero quelprocesso di crescente interdipendenza tra set-





Sono la Federal National Mortgage Asso-ciation, nota come Fannie Mae, la Gover-nment National Mortgage Association, notacome Ginnie Mae, e la Federal Home LoanMortgage Corporation, Freddie Mac.

Sono imprese nanziate dal governo (gover- nment sponsored enterprises ), formalmenteprivate, che rientrano nella schiera degli isti-tuti, creati dal Governo statunitense, per ri-spondere alle varie esigenze sociali in diversisettori, dell’agricoltura, dell’istruzione, delsettore immobiliare.

Quando era stata creata, già negli anni ‘30durante il New Deal di Roosvelt, Fannie Maerealizzava la sua missione di promuoverel’accesso alla proprietà della casa, acqui-stando dalle banche mutui immobiliari giàerogati. In questo modo le banche, , senza bi-sogno di attendere lo scadere del mutuo perricomporre le loro risorse ma utilizzando la

liquidità ottenuta con la cessione del mutuoerogato potevano concedere ulteriori prestiti.Alla ne degli anni Sessanta, Fannie Mae, èstata trasformata in impresa privata, al nedi sottrarre le passività dell’istituto dal bi-lancio federale, trasferendo quindi, rischio econtrollo nelle mani di privati. All’inizio deglianni Settanta, poi, il Dipartimento della casae dello sviluppo urbano ha creato le altre due

agenzie: Ginnie Mae e Freddie Mac.Dagli anni Settanta, al ne di procurarsi i

fondi per svolgere queste operazioni, GinnieMae aveva inventato un complesso meccani-smo di nanziamento: la cartolarizzazionedei mutui immobiliari. La tecnica viene subi-to adottata anche da Fannie Mae and Fred-die Mac, che la rendono ancora più sosti-cata, divenendo molto presto le protagonistedel mercato dei mutui immobiliari. Nel 2008Fannie Mae e Freddie Mac servivano indiret-

www.laprogressive.com





peso determinante nel settore, in quanto icrediti da cartolarizzare erano esclusiva-mente i mutui erogati in favore di dipendentipubblici e di reduci (nel 2006 aveva emessoobbligazioni solo per il 4 per cento del totale).Tuttavia è stata fondamentale nell’aprire lastrada al vero processo di nanziarizzazionedel mercato dei mutui.

tamente circa 55 milioni di cittadini statuni-tensi, tre quarti dei mutui statunitensi eranodi loro proprietà, e le due compagnie detene-vano nei propri bilanci mutui per una cifrasuperiore ai 5,5 mila miliardi di dollari (pariall’intero debito pubblico statunitense, o al 40per cento del PIL).

Ginnie Mae invece non ha mai assunto un

La novità introdotta con la cartolarizzazioneè rappresenta sostanzialmente dalla secondafase in cui si articola il meccanismo. La primafase non presenta infatti particolari novità ri-

spetto al passato, in quanto veniva eseguitagià da tempo da Fannie Mae: è il momento incui si realizza la cessione di un pacchetto dimutui, che il soggetto creditore, il cedente ooriginator, cede a un soggetto esterno, il co-siddetto cessionario (in questo caso FannieMae, o Ginnie Mae), al ne di sottrarli al pro-prio bilancio, trasferendo così il rischio di in-solvenza (che può derivare da un mutuo nonrestituito) su un soggetto diverso.

La seconda fase si innesta sulla prima, rea-

lizzando, come accennato, la vera e propriacartolarizzazione: in questo passaggio vengo-no emessi titoli obbligazionari legati o strut-turati sui mutui ceduti. Come per gli ABS, dicui costituiscono un sottotipo, il collegamentotra questi titoli e i mutui è dato dal fatto che,in pratica, i titoli sono rimborsati, con i relati-vi interessi, utilizzando le rate del mutuo. Perquesto questi titoli sono denominati Mortga-ge Backed Securities (MBS), vale a dire “tito-li garantiti dai mutui” (da mortgage - mutuo;

to back – sostenere; securities - titoli).

II.1. Il modello di credito basato sullacartolarizzazione

La nuova possibilità per le banche di espan-dere le loro attività di credito senza compro-

mettere i propri bilanci, dà forte impulsoall’espansione del modello della cartolariz-zazione basato sul sistema parallelo delle so-cietà veicolo o Special Purpose Vehicle. Se neidecenni precedenti gli anni settanta le ban-che svolgevano semplicemente il ruolo di in-termediari (i fondi per l’erogazione dei mu-tui provenivano dai depositi o al massimodall’emissione di propri titoli obbligaziona-ri), attraverso la cartolarizzazione possonoattingere la liquidità necessaria a nanziare

le loro attività di prestito, attraverso le socie-tà veicolo, dai mercati nanziari internazio-nali. Questo non solo favorisce lo sviluppodel mercato del credito, ma comporta ancheil passaggio dal modello bancario “classico”,denominato Originate to Hold (OTH) al mo-dello bancario “innovativo”, denominatoOriginate to Distribute (OTD). La principalecaratteristica del modello tradizionale (OTH)è che le attività e i rischi connessi vengonomantenuti (hold) nei bilanci della banca (non

vengono “distribuiti” esternamente). La ca-

II. La genesi della crisi: i mutui immobiliaricartolarizzati





ratteristica principale del modello OTD èinvece il trasferimento dei crediti “fuori bi-lancio”, dalle banche alle società veicolo, equindi la successiva dispersione dei rischi, daqueste ultime ai mercati nanziari globali.Poiché il modello OTD è imperniato sul ruolofondamentale delle società veicolo, nelle qua-li le banche trasferiscono gli attivi, in modo

tale da eludere i requisiti di riserva e di capi-tale, necessari per legge e regolamento, que-sto sistema ha dato vita a quello che è statodenito il “sistema bancario ombra” (shadowbanking system). Si tratta di un sistema co-stituito da società, solitamente registrate inqualche paradiso scale, che svolgono moltedelle operazioni delle banche, si comportanodi fatto come banche ma non sono banche, epossono quindi evitare tutti i controlli e le re-golamentazioni a cui le banche sono sottopo-ste. Le società veicolo o SPV costituiscono unodei pilastri di questo sistema ombra.Il problema insito nel nuovo modello OTD

sta nel fatto che rende possibile per la ban-ca erogare una crescente quantità di creditosenza doversi preoccupare del rischio di in-solvenza. La cartolarizzazione quindi produ-ce per le banche un effetto di distorsione oindebolimento degli incentivi a valutare inmodo corretto il merito di credito, conducen-do così a un abbassamento della qualità deiprestiti.

Proprio il nuovo modello bancario, basatosulla cartolarizzazione, rappresenta il princi-pale fattore che determina non solo l’espan-sione del mercato dei mutui, soprattutto deimutui di bassa qualità, ma anche lo sviluppo,a livello globale, di un mercato di prodotti -nanziari, tutti legati da ultimo al debito priva-to statunitense.

II.2. Tipi di mutuo e rilassamento de-gli standard di accesso al prestito

La crescita del mercato dei mutui immobi-liari è stata quindi senza dubbio determinatada un abbassamento dei requisiti di accessoal prestito.

Fino ai primi anni del 2000, il mercato deimutui e dell’emissione di MBS, era dominatodai (A) mutui Agency: mutui erogati in favore

di mutuatari adabili (“prime borrowers”),che rispondevano cioè ai cui requisiti impo-sti dal Congresso, attraverso le GovernmentSponsored Agencies (per questo “agency”).

Al di fuori del sistema istituzionale esiste-vano, no ai primi anni 2000 a un livello an-cora marginale, altre tre categorie di mutui:(B) i mutui Jumbo, (C) i mutui Alt-A, e (D)i mutui Subprime. (B) I mutui Jumbo sonoancora concessi a mutuatari adabili (primeborrowers) ma, a differenza dagli Agency,

http://www.andrewlipson.com/escher/relativity.html





il prestito concesso è superiore ai limiti im-posti dal Congresso, e cioè di circa 400 miladollari statunitensi; (C) i mutui Alt-A sonoinvece concessi a mutuatari meno adabili,in quanto per ottenerli non è richiesta tuttala documentazione, manca per esempio la di-chiarazione dei redditi1; (D) i mutui Subpri-me, inne, coinvolgono mutuatari assai poco

adabili, in quanto non prevedono comegaranzia né il reddito (inco- me ), né il lavoro ( job ), né ilpatrimonio (asset ).

Per questo motivo, sono an-che deniti mutui NINJA (NoIncome, No Job, No Assets). Ilmutuatario subprime ha unpunteggio di credito, ovverola misura della probabilitàdi default del debitore cal-

colata tenendo in considera-zione la precedente storia dicredito e l’attuale situazionenanziaria, inferiore a unacerta soglia.

A partire dal 2002 si assiste a una crescitaesorbitante del credito di bassa qualità: laquota dei mutui non-agency (i mutui delle ul-time tre categorie), nell’anno 2006, ammonta-va a circa il 45 per cento del totale. Tra questi,inoltre, la quota di mutui subprime era molto

più consistente rispetto ai mutui delle altredue categorie.

1 Il nome Alt-A è l’abbreviazione di AlternativeA. Il termine indica che questi mutui sono meno sicuri,o, con il solito eufemismo nanziario, “alternativi” aquelli migliori (i mutui Agency detti anche A-paper)ma comunque migliori dei subprime, e quindi sempre

da considerarsi dei mutui “di classe A”.

II.3. Espansione del mercato del cre-dito di bassa qualità

Il boom di mutui negli ultimi anni deve esse-re ricondotto necessariamente anche ad altrifattori.

Innanzitutto al basso tasso di risparmiostatunitense, che rendeva oltremodo dif -coltosa per le banche l’erogazione di cre-

dito sulla base del modellobancario tradizionale, fon-dato sulla corrispondenzaprestiti-depositi. In praticai cittadini statunitensi nonrisparmiano, il che signicache non depositano in bancai propri soldi. Come fannoallora le banche a trovarele risorse per erogare sem-pre più mutui e alimentare

il mercato? Ricorrendo allecartolarizzazioni, che per-mettono alle stesse banchedi spostare fuori bilancio i

prestiti realizzati in modo da concederne al-tri. Da questa breve descrizione si compren-de come il sistema delle cartolarizzazioni siaassolutamente funzionale all’espansione diun’economia basata non sulla crescita realema sull’indebitamento crescente.

Un secondo fattore è costituito dall’aggres-siva housing agenda dell’amministrazionestatunitense, che nel 2003 ha portato all’ado-zione di un piano per rimuovere ogni barrie-ra all’acquisto della casa (come l’abbattimen-to dei costi di anticipo e la riduzione delladocumentazione richiesta).

Un terzo fattore determinante è stato inol-tre la deregulation, o deregolamentazione oovvero la progressiva eliminazione delle re-gole che disciplinavano il settore nanziario.

Ad aprire la strada alla deregolamentazione

La Banca centrale

statunitense ha promoss-so per anni una politica

di bassi tassi di interesseche ha facilitato

l’emissione di mutui abasso costo e reso moltoappetibile per le famiglie

indebitarsi





è la ratica da parte dell’AmministrazioneClinton nel ‘99 del Gramm-Leach-Bliley Act,che elimina la fondamentale separazione trabanche commerciali e banche di investimen-to, e soprattutto limita il potere di controllo esorveglianza sul sistema bancario.

Segue così un’ondata di liberalizzazione,che nel 2000 coinvolge il mercato degli stru-

menti nanziari innovativi, esentando mol-te operazioni nanziarie dal controllo delleautorità di vigilanza (Commodity FuturesModernization Act)2, e nel 2004 coinvolge legrandi banche investimento, le cosiddette bigve (Lehman Brothers, Bear Stearns, MerrillLynch, Goldman Sachs e Morgan Stanley),che vengono esentate del rispetto dei vincolisul rapporto di leverage massimo che le ban-che erano autorizzate a sostenere, ovvero ilrapporto tra capitale impiegato in attività e

capitale proprio. Il rapporto di leverage con-cesso era solitamente del 5 a 1.

La Sec poteva addirittura costringere unabanca a chiudere, se questa raggiungeva un le-verage superiore. Ottenuta l’esenzione, il rap-porto di leverage è sensibilmente aumentato

2 Nello specico, con questo provvedimentoviene eliminato ogni controllo della SEC sui derivatiover the counter (scambiati cioè in mercati deregola-

mentati), e in particolare su quello dei Credit DefaultSwap (CDS). I CDS sono per alcuni versi analoghi adei contratti assicurativi che rimborsano il credi-tore che li sottoscrive dalle eventuali perdite dovuteall’insolvenza del suo debitore, rendendo così ogniinvestimento di fatto privo di rischio. Se nel 1999 i CDSancora praticamente non esistevano, dopo l’entrata invigore del Commodity Modernization Act il mercatodei CDS ha registrato un’impressionante impennata,e alla ne del 2007 aveva raggiunto l’esorbitante cifradi 45 mila miliardi di euro, pari praticamente al PIL ditutto il mondo, diventando così un mercato immenso,ma anche poco trasparente (circa il 60 per cento deicontratti era stipulato per telefono). Per ulteriori det-

tagli, vedi la Scheda Capire la Finanza sui Derivati.

in tutte le investment bank, che raggiungonolivelli di leva di gran lunga superiori rispettoa quanto era consentito agli altri operatori. Ilcaso di Bear Stearns è alquanto signicativo:la banca è arrivata a reggere un rapporto traimpieghi e capitale del 33 a 1. Ciò signica, so-stanzialmente che, con ogni dollaro detenuto,essa impiegava o investiva 33 dollari. Una leva

così elevata permette di moltiplicare i prottiquando le cose vanno bene, ma è anche unrischio enorme per la stabilità della banca. Seho una leva di 33 a 1, per ogni 100 dollari cheinvesto sui mercati nanziari 3 sono miei, glialtri 97 sono presi a prestito. Visto che i debitivanno restituiti, basta allora una perdita del3% sui miei investimenti per azzerare il miopatrimonio.

Contestualmente a questa importante de-cisione, con l’accordo di Basilea viene ulte-

riormente concesso a tali banche il diritto divalutare i rischi assunti, attraverso “modellidi rischio fatti in casa, a proprio uso e consu-mo”.

L’ultima restrizione alle banche (e ultimoargine a tutela dei risparmiatori) viene ab-battuta, sempre nel 2004, quando le bancheinterstatali vengono esentate dalla normativastatale contro il credito predatorio ( predatory lending ), ovvero la pratica di indurre in er-rore il mutuatario nascondendogli condizioni

estremamente svantaggiose e irragionevoli,in modo da fargli sottoscrivere mutui insoste-nibili che altrimenti non avrebbe sottoscritto.Questo provvedimento rappresenta di fattoun invito all’abuso per le banche che conce-dono mutui: secondo le indagini del FederalBureau of Investigation (FBI 2006) i casi accer-tati di frode nell’elargizione dei mutui sonopiù che raddoppiati dopo il provvedimentodel 2004, passando dai 17.127 casi nel 2004 ai35.617 nel 2006. E si stima che nel 2007 siano

arrivati a 60.000.





L’ultimo fattore che ha favorito l’espansionedel credito è inne rappresentato dalla cre-scente domanda di credito e di consumodelle famiglie, alimentata dalla politica mo-netaria espansiva, perseguita dalla Fed pertutto il periodo 2001-2005. La Banca centralestatunitense ha promossso per anni una poli-tica di bassi tassi di interesse, o basso “costo

del denaro”, che ha facilitato l’emissione dimutui a basso costo e reso molto appetibileper le famiglie indebitarsi.

II.4. Lo scoppio della crisi subprime

Questa situazione ha rappresentato il terre-no fertile in cui si è sviluppata la crisi subpri-me.

La crisi può essere sintetizzata in pochi pas-saggi:

In primo luogo l’espansione del credi-to è speculare a una contestuale espansionedell’indebitamento, incoraggiato e incentivatodalle banche che elargiscono mutui, in parti-colare dalle condizioni contrattuali apparen-temente molto favorevoli da loro offerte.

In secondo luogo il rilassamento deglistandard, a partire dal 2003, permettendol’entrata nel mercato dei mutui immobiliari

a nuovi consumatori, conduce a un aumentodella domanda di case, e quindi a una abnor-me crescita dei prezzi degli immobili, soprat-tutto tra il 2001 e il 2005, alimentando la bollaimmobiliare.

L’aumento della domanda da parte delle fa-miglie, che non sarebbero altrimenti mai en-trate a far parte di questo mercato, può esserespiegato col fatto che le banche sono riuscite acreare delle tipologie di mutuo molto attraen-ti: prestiti a lunga scadenza, a tasso variabile,

ma con la possibilità di rinanziamenti, anchenel breve periodo. La continua rinegoziazio-ne delle condizioni, era l’unico strumento chepermetteva ai debitori di sostenere nel breveperiodo i pagamenti delle rate di mutui, chenon sarebbero mai riusciti a restituire. E d’al-tra parte era molto conveniente per le ban-che, poiché allungava il periodo di rimborso

e soprattutto perché, nel caso di inadempien-za del debitore, queste avrebbero comunquepotuto procedere al pignoramento della casa,incassandone così la rivalutazione rispetto aquando avevano erogato il prestito.

I problemi cominciano quando la bol-la immobiliare inizia a sgonarsi, ovveroquando i prezzi iniziano a scendere. Il crollodei prezzi delle case può essere ricondotto adue fenomeni congiunti: da una parte la cre-

scente domanda di case viene gradualmenteassorbita dall’esorbitante espansione dei mu-tui, per cui l’aumento del numero di famiglieche riuscivano ad acquistare una casa ha allalunga condotto ad una saturazione del mer-cato immobiliare; d’altra parte i costruttori,allettati dagli elevati prezzi delle case, hannoinvestito sempre più nella costruzione di nuo-vi immobili, per i quali però, a un certo pun-to, a causa della saturazione del mercato, nonsi trovano più acquirenti. Insomma, intornoal 2005, la domanda immobiliare si stabilizzaa un livello inferiore rispetto all’offerta, conl’effetto di far crollare i prezzi.

La conseguenza più importante si ri-percuote sulle famiglie che hanno contratto ilmutuo e consiste nel fatto che le banche sonocostrette a rompere il meccanismo di rinan-ziamento del prestito a favore dei mutuatari:a causa della svalutazione dei prezzi immo-biliari, infatti, la banca si ritrova davanti undebitore che non potrà mai ripagare il suo de-





bito nemmeno attraverso la restituzione del-la casa ipotecata (perché vale molto meno ri-spetto al momento dell’acquisto), per cui nonavendo più come garanzia nemmeno la casa,non hanno più nemmeno incentivi a conce-dere un prolungamento del prestito.

I titolari dei mutui si ritrovarono così difronte a rate insostenibili e, quindi, all’impos-

sibilità di ripagare i propri debiti. Così, coni tassi di insolvenza che tra il 2005 e il 2007aumentano del 50 per cento, scoppia la crisisubprime.

Le conseguenze sui mercati nanziarisono presto evidenti: non appena sono venu-ti a mancare i ussi costituiti dalle rate e dal

rimborso dei mutui da parte dei debitori, in-fatti, i titoli obbligazionari garantiti da queimutui, i Mortgage Backed Securities, hannoregistrato drastiche perdite di valore, anchedel 70 o 80 per cento in meno di un anno.

L’analisi del meccanismo della carto-larizzazione come passaggio fondamentale

della crisi dei mutui subprime all’interno delmercato statunitense, lascia già intuire come,attraverso la trasformazione dei mutui in ti-toli (MBS) da rivendere sui mercati nanziaridi tutto il mondo, la crisi da localizzata all’in-terno dei conni nazionali statunitensi sia di-venuta globalizzata.

III. La crisi americana si scopre globaleIl meccanismo della cartolarizzazione cosìnon solo è utile per spiegare la crisi subpri-me, ma è anche utile allo scopo di fornire unavisione per quanto possibile globale della cri-si nanziaria e degli attori e strumenti coin-volti.

Da una parte infatti la cartolarizzazione,permettendo di ricorrere ai mercati nan-ziari per nanziare l’erogazione dei mutui,è stata alla base dell’espansione del settoreimmobiliare (con aumento della domanda eofferta di case), rappresentando così il canaledi congiunzione principale tra il settore im-mobiliare e il settore nanziario. In manieraancora più centrale attraverso tale processoil primary market dei mutui, pur rimanendoprettamente nazionale, si è legato indissolu-bilmente al secondary market della nanza,che non conosce conni nazionali e coinvolgeoperatori provenienti da tutto il mondo, conil risultato di rendere il mercato dei mutui

indirettamente globalizzato. Questa interdi-pendenza tra i due mercati si è tradotta inuna esposizione di tutto il sistema nanziarioglobale ai rischi connessi al mercato “locale”dei mutui.

In altre parole la cartolarizzazione ha difatto trasferito i rischi legati a un crescenteindebitamento e a un sempre minore creditodei debitori ai piccoli risparmiatori in tutto il

mondo.È quindi proprio a causa delle cartolariz-

zazioni che una crisi localizzata, circoscrittaai conni statunitensi e a un singolo settoredell’economia “non nanziario” (il settoreimmobiliare), è diventata crisi globalizzata,propagandosi a tutto il mercato del credito eprovocando il crollo di tutto il sistema nan-ziario e economico globale.





III.1. La cartolarizzazione di secondo

livello

Solo considerando il fatto che il processo dicartolarizzazione non si esaurisce semplice-mente con i Mortgage Backed Securities puòessere compreso come mai i rischi sistemiciprodotti dalle incredibili interconnessioni tramercato dei mutui e mercato nanziario, nonsiano stati adeguatamente percepiti o previ-sti. Esiste infatti un “secondo round” di car-tolarizzazione, una cartolarizzazione sullacartolarizzazione, attraverso il quale i titolistrutturati sui mutui possono essere rimpac-chettati e cartolarizzati a loro volta, in nuovititoli obbligazionari che, avendo come col-lateral o sottostante altre obbligazioni MBS,sono deniti Collateralized Debt Obliga-tions (CDO).

Il processo avviene ancora all’interno del si-stema bancario ombra degli Special Purpose Vehicle , sebbene non negli stessi SPV coinvoltinella prima cartolarizzazione: gli emittenti diCDO sono infatti società veicolo di secondolivello, create dalle banche di investimentoche intendono sottoscrivere i titoli MBS dagliSPV di primo livello, e allo stesso tempo nan-ziare le loro operazioni attraverso una nuovacartolarizzazione di questi titoli nei CDO darivendere agli investitori di tutto il mondo.

Le Collateralized Debt Obligations hannole stesse caratteristiche e sono costruiti conlo stesso meccanismo degli Mortgage BackedSecurities, con l’unica differenza che, mentrequesti ultimi hanno come sottostante i mutui,i CDO sono titoli che hanno come sottostan-te altri titoli. E, similmente al meccanismo dirimborso degli MBS (nanziato con l’incassodelle rate dei mutui), il rimborso e le cedo-le dei CDO sono nanziati con i rimborsi e ilpagamento delle cedole degli MBS da partedella società veicolo di primo livello. Il com-

pito del SPV di secondo livello è in sostanzaquello di trasferire il usso di cassa originatodagli MBS agli investitori nali acquirenti deiCDO. Poiché gli MBS sono garantiti dai mutui,i CDO sono così da ultimo ancora legati allaqualità dei mutui.

Allo scopo di sfruttare le diverse propensio-ni al rischio degli investitori e espanderne il

più possibile il mercato, i CDO sono suddivisiin diverse classi di rischio o tranches . Andan-do dal più alto livello di rischio al più basso,le tranches sono denominate tranche equity ,tranche junior, tranche mezzanine, tranche senior.

La tranche equity, alla quale è attribuitoil rating più basso, espone chi la sottoscriveal più alto rischio di insolvenza, tanto che èanche denita toxic waste , “riuto tossico”.A causa degli elevati rendimenti aggiuntivi

richiesti dagli investitori a fronte dell’eleva-to rischio assunto per questa categoria di ti-toli, è risultato più conveniente venderli allebanche. Sono infatti generalmente proprio lebanche originators ad avere interesse al ri-acquisto dei titoli legati ai mutui peggiori: inquesto modo è segnalata la bontà delle altrecategorie di titoli, oggetto di una valutazionemigliore da parte delle società di rating, ri-spetto alla tranche equity che, se non arrivasul mercato ma torna alla banca, non viene

nemmeno valutata dalle agenzie di rating.É anche possibile che alcune tranche equitysiano comunque vendute agli hedge fund,disposti ad accollarsi l’elevato rischio che nederiva, a fronte di un alto rendimento. Natu-ralmente senza la cartolarizzazione, questorischio non si sarebbe mai materializzato,poiché esso nasce sostanzialmente dalla pos-sibilità unica, offerta dalla cartolarizzazione,di fornire mutui a famiglie che non sono ingrado di pagare le rate.





La tranche junior, la più rischiosa delletranches collocate sul mercato, a parte il seg-mento equity, è classicata con una valuta-zione “BBB” o inferiore. Essa è destinata agliinvestitori più propensi al rischio, come glihedge fund, che rischiano delle perdite anchein caso di una piccola percentuale di defaultsui mutui. Il rischio sta nel fatto che se anche

solo una ridotta parte dei mutuatari è insol-vente, l’investitore perde tutto. Altrimenti, sei mutui sono ripagati, l’investitore percepisceun rendimento elevatissimo sul capitale inve-stito.

La classe intermedia, la tranche mezzanine,valutata con rating “AA” e “A”, è destinata in-vece agli investitori cherischiano una perditaunicamente in caso di percentuale più alta didefault. É pertanto meno rischiosa, poiché ilfallimento dell’investimento richiede un nu-

mero di mutuatari insolventi maggiore. Laminore rischiosità si riette sull’interesse in-feriore percepito dagli investitori. La doman-da di CDO mezzanine è abbastanza contenu-ta, rispetto ai CDO junior che incontrano unaelevata domanda da parte degli investitoripiù propensi al rischio e ai CDO senior che in-contrano una elevata domanda da parte degliinvestitori più conservativi.

La fascia meno rischiosa, la tranche senior,valutata con rating “AAA”, è infatti destinata

agli investitori più avversi al rischio, come ifondi pensione. L’investimento nelle tranchesenior genera rendimenti piuttosto contenuti,ma prospetta probabilità di riuscita più alte.Perché l’investimento fallisca è necessario unnumero molto elevato di insolvenze, al puntoche anche nel caso di default della metà deimutuatari l’investimento non comporta alcu-na perdita. Un numero elevato di insolvenzeè peraltro dicilmente vericabile, se non insituazioni eccezionali di profonda crisi eco-

nomica, soprattutto in base ai modelli di va-

CDO al quadrato

I CDO possono essere a loro volta cartolar-

izzati in altri CDO, definiti CDO al quadrato

(CDOs squared) poiché hanno come collateral

altri CDO.

Con lo stesso meccanismo si possono anche

costruire CDO al cubo (CDOs cubed), aventicome collateral i CDO al quadrato. Potenzial-

mente possono essere costruiti CDO su CDO

all’infinito.

Alla base c’è la difficoltà di collocare sul mer-

cato i CDO mediamente rischiosi (soprattutto

della tranche mezzanine), per mancanza di do-

manda. Attraverso la creazione di nuovi CDO,

invece, la suddivisione in classi ricomincia da

capo, inglobando anche le classi intermedie, per

cui si potranno avere CDO quadro classificati

come “AAA”, per i quali la domanda sul mer-

cato e abbondante. Per l’investitore infatti, es-

sendo un’analisi effettiva del rischio connesso a

tali strumenti molto complessa, è sufficiente un

rating positivo per convincersi dell’opportunità

dell’investimento.

E’ in quest’ambito che il ruolo delle agenzie di

credito è diventato fondamentale: queste agen-

zie sono oggi sul banco degli imputati per non

avere saputo valutare il rischio di tali strumen-

ti, che sono così finiti con un giudizio “tripla

A” nel portafogli di fondi di investimento e

fondi pensione tradizionalmente poco inclini

al rischio. Questo discorso prescinde però da

un’analisi più ampia: i CDO, e a maggior ra-

gione CDO al quadrato e al cubo, appaiono to-

talmente slegati dall’economia reale: sono titoli

sintetici (oggi ribattezzati con maggiore onestà

titoli tossici) che vengono scambiati quotidian-

amente sui mercati finanziari ma caratterizzati

da una enorme difficoltà tecnica e da una tras-parenza scarsa o nulla.





più garantirli con i mutui, dato che non eranostati rimborsati. Fannie Mae e Freddie Mac sisono ritrovate con oltre 200 miliardi di dolla-ri di debiti in scadenza. Il Tesoro americanoha così deciso di nazionalizzarle, di stanziareper ciascuna agenzia 100 miliardi di dollari, einne di acquistare gli MBS emessi dalle duesocietà. Dopo che, per oltre un ventennio, gliStati Uniti avevano offerto sui mercati inter-nazionali le obbligazioni di Fannie e Freddie

con l’implicita garanzia del Tesoro, il loro sal-vataggio attraverso la nazionalizzazione ap-pariva come l’unica soluzione per non perde-re la credibilità.

3) Il sistema bancario ombra.

Al default delle società veicolo è seguitoquello degli acquirenti nali di MBS e CDO,e soprattutto delle banche che operavano nelsistema bancario ombra delle società veico-lo.

lutazione utilizzati dalle società di rating, chehanno sistematicamente assegnato a questetranche la tripla A. Per questo le tranche se-nior sono state denite catastrophe bond, adenfatizzare il fatto che quando l’investimentoin tranche senior fallisce signica che anchel’economia nel suo complesso è fallita.

III.2. L’effetto domino della crisi

Il sistema nanziario, nonostante gli enormirischi assunti dagli operatori, si è mantenutoin equilibrio precario, proprio sfruttando lapossibilità, offerta dagli strumenti della car-tolarizzazione (e dei derivati sul credito), ditrasferire i rischi ad oltranza e apparente-mente disperderli nel sistema. Tali strumenti,però, profondamente legati e interdipendentil’uno dall’altro, hanno costituto i principalicanali attraverso i quali la crisi si è propagatadai subprime a tutto mondo. L’analisi di que-sti strumenti permette di comprendere cometale propagazione sia avvenuta. L’effetto do-mino si è innescato quando sono cominciatele insolvenze tra i mutuatari (secondo i pas-saggi descritti sopra), ed è scoppiata la crisisubprime.

1) I titoli legali ai mutui.

I primi prodotti ad andare in default sononaturalmente i titoli garantiti da quei mu-

tui: MBS e CDO. Non appena sono venuti amancare i ussi di cassa originati dalle ratee dal rimborso dei mutui da parte dei debito-ri, infatti, questi titoli hanno registrato enor-mi perdite. Da questo momento la crisi si èpropagata a effetto domino colpendo tutti glioperatori coinvolti.

2) Le società veicolo.

La crisi subprime ha colpito presto le socie-tà veicolo, ossia gli Special Purpose Vehicle,emettenti di MBS e CDO, poiché non potevano

http://nicholsoncartoons.com.au/





4) Le investment bank.

La sorte delle investment bank è diventa-ta il vero simbolo della crisi. Con la crisi diliquidità sul mercato queste banche si sonoritrovate non solo nella dicoltà di trovaresottoscrittori per nuovi titoli obbligazionari,che avrebbero potuto assorbire temporanea-mente le perdite provocate dalla svalutazio-

ne degli MBS e dei CDO che detenevano neipropri bilanci, ma anche nell’impossibilità dirimborsare gli investitori che avevano pre-cedentemente sottoscritto i loro titoli. Le piùgrandi investment bankstatunitensi, le cosiddette“big ve”, sono così prati-camente scomparse: BearStearns, sull’orlo del falli-mento, non viene lasciatafallire per i riessi siste-

mici che ciò avrebbe com-portato in quanto “troppointerconnessa” (too inter- connetted to fail ) e vienesalvata grazie all’interven-to della Fed che stanzia 29miliardi di dollari per as-sorbire le perdite, e dall’ac-quisto nel marzo 2008 daparte di JP Morgan, a unprezzo di 10 dollari per azione (nel 2007 leazioni valevano 150 dollari). Merril Lynch,anch’essa in grave crisi per la forte esposizio-ne alle perdite in titoli legati ai mutui, vieneacquistata da Bank of America per 50 miliar-di di dollari (mentre l’anno prima valeva 100miliardi). Lehman Brothers, è l’unico caso incui l’amministrazione statunitense, forse perdare nalmente un avvertimento agli attorinanziari, ha applicato la legge di mercato,decidendo di lasciarla fallire. Il fallimento diLehman Brothers, in particolare, rappresental’evento più signicativo della crisi, segnando

in modo eclatante il passaggio dalla crisi loca-lizzata nei titoli tossici delle banche commer-ciali statunitensi a una crisi che contagia tuttoil sistema nanziario. La svolta nella politicadell’intervento, che ha destato molto scalpo-re, è stata giusticata sostenendo che le inter-connessioni del business delle obbligazionierano limitate e tutte interne al sistema degli

investitori istituzionali. Morgan Stanley eGoldman Sachs, vengono invece trasforma-te in holding bancarie tradizionali, ossia inbanche commerciali, per poter usufruire deinanziamenti pubblici della Fed. Scelta che

ha segnato la rivincita delmodello tradizionale dellabanca commerciale rispet-to al modello della bancadi investimento.

5) Le banche originator.

Inne l’effetto dominoha travolto le banche ori-ginator, ossia quelle cheelargivano i mutui. Questebanche, infatti come è sta-to visto precedentemente,riacquistavano le trancheequity, la classe più ri-schiosa di titoli garantitidai mutui, dal cui rischio

pensavano di proteggersi attraverso le assi-

curazioni offerte dai Credit Default Swap. Macausa della dicoltà di ottenere gli indenniz-zi sui default, le banche si sono ritrovate neipropri bilanci perdite immense. Circa il 50per cento dei titoli strutturati sui mutui sub-prime (MBS e CDO) è rimasto all’interno deibilanci bancari.

III.3. La valanga della crisi

Senza entrare nel dettaglio del successivo

precipitare della situazione, è opportuno no-

Il sistema fnanziario siè mantenuto in equilibrio

sfruttando sfruttando

la possibilità offerta daglistrumenti dei derivati sulcredito la possibilità di tra-

sferire i rischi ad

oltranza e apparentementedisperderli nel sistema





tare che la crisi dei subprime ha scatenato avalanga una crisi nanziaria globale e quindiuna crisi nell’economia reale a causa di diver-se cinghie di trasmissione. Le due principalisono l’effetto leva delle banche e la mancanzadi ducia.

A causa dell’effetto leva, anche delle piccoleperdite nel settore dei mutui e delle CDO ha

comportato enormi riduzioni nel patrimoniodelle banche. Riprendendo l’esempio del pa-ragrafo 2.3., con una leva di 33 a 1 basta unaperdita dell’1% per “mangiarsi” il 33% del pa-trimonio. Per compensare tali perdite bisognaallora vendere delle attività per “fare cassa”.Se tutti vogliono vendere, e a maggior ragio-ne in un momento di crisi i mercati vannonel panico, e il prezzo dei titoli crolla, anchedi quelli sicuri e che nulla hanno a che vederecon il sistema dei mutui.

In secondo luogo le banche hanno iniziato

a non darsi più delle loro omologhe, e si èbloccato il mercato interbancario. Quest’ulti-mo consiste nei prestiti che quotidianamentele banche si fanno le une alle altre, ed è lavera e propria linfa che fa funzionare l’interosistema nanziario. Allo scoppio della crisi lebanche hanno iniziato a temere di riceveretitoli “tossici” in cambio dei prestiti realizzati

sul mercato interbancario, proprio nello stes-so momento in cui la liquidità serviva di più,per tappare le perdite che venivano a crear-si con la crisi dei mutui subprime. Si è allorabloccato l’intero sistema del credito, e la crisiha coinvolto le banche di tutto il mondo e su-bito a cascata le imprese, che non hanno piùavuto accesso al credito. Per spezzare questaspirale sono allora dovuti intervenire gover-ni e banche centrali, iniettando liquidità nelsistema e garantendo i titoli tossici nei bilancidelle banche.

I fattori e le contingenze che hanno scatena-to la crisi sembrano infatti potersi ricondurrein ultima analisi principalmente ad un’unicacausa tale da spiegare il problema fondamen-tale della struttura nanziaria attuale, ovve-

ro l’assunzione di quantità di rischi eccessiveda parte degli operatori, che l’innovazionenanziaria incontrollata non solo ha resopossibile, ma ha anche incentivato. L’ecces-siva assunzione di rischio può essere infattiricondotta al moral hazard , o azzardo mora-le, insito negli strumenti di trasferimento delrischio di credito, ovvero del rischio di insol-venza della controparte, costituiti dalla carto-larizzazione e dai derivati sul credito come iCredit Default Swap.

Nel campo delle assicurazioni il terminemoral hazard è usato per descrivere la situa-zione che si crea quando un soggetto decidedi assicurarsi contro la possibilità che si ve-richi un evento non desiderato. Ottenuta la

protezione su questo rischio, però, l’assicu-rato si comporterà in modo meno prudente,così che la probabilità di vericarsi dell’even-to non desiderato aumenta. L’esempio classi-co che spiega questa situazione è quello di unsoggetto che acquista un’automobile, e chesi vuole assicurare dal rischio di furto. Dalmomento in cui ottiene un’assicurazione cherimborserebbe totalmente il valore dell’autoin caso di furto, il proprietario si comporteràin modo meno vigile di quanto non facesse

prima.

IV. Il fattore Moral Hazard nella crisi





Nel campo della nanza, l’azzardo morale èesasperato. L’espressione indica quella situa-zione in cui gli operatori, grazie alla possibili-tà di ricorrere agli strumenti di trasferimentodel credito, investono in attività estremamen-te rischiose, che non avrebbero altrimentiintrapreso. Così, scaricando il rischio di per-dite all’esterno, l’operatore si ritrova in una

situazione di “isolamento” dalle conseguenzeindesiderate delle sue azioni e non ha incen-tivi a comportarsi diversamente3.

Il problema principale della cartolizzazioneè rappresentato dalle incredibili distorsioniche produce: se la funzione è infatti quella dicontenere i rischi per il singolo operatore, ilrisultato è in realtà quello di farli aumentarea dismisura, poiché la stessa possibilità di tra-sferirli porta l’operatore a investire proprionelle attività oggettivamente più rischiose.

Inoltre, è proprio la logica dell’investitorerazionale a guidare gli operatori: la cartoliz-zazione permette sostanzialmente di elimi-

3 L’azzardo morale è tipicamente prodottoanche da altri strumenti di trasferimento del rischiocome i Credit Default Swap, grazie ai quali gli opera-tori assumevano essi stessi rischi elevatissimi, chenon avrebbero altrimenti assunto, proprio perchésapevano di essere comunque protetti. In realtà iCDS, da assicurazione a favore del creditore contro

il rischio di insolvenza (del suo debitore), si sono poitrasformati in uno strumento per scommettere ingenerale sull’insolvenza degli operatori e il mercatodei CDS è diventato un vero e proprio gioco d’azzardo.I CDS sono stati presto utilizzati, anche da chi nonaveva alcun credito da proteggere, per scommet-tere sull’insolvenza di un debitore qualsiasi (con cuinon c’era un rapporto di credito) al ne di ottenerel’ “indennizzo” da parte dell’assicurazione. Comese, nel campo assicurativo, un soggetto stipulasseuna polizza assicurativa sul furto di un’auto non disua proprietà (di proprietà di un altro soggetto) alsolo ne di ottenere, al vericarsi del furto, il paga -mento dall’assicurazione, nonostante evidentemente

l’assicurato non ne subisca alcun danno.

nare dal calcolo costi/beneci (alla base delmodello dell’investitore razionale) la voce deicosti, per cui alla luce di questo calcolo rima-ne agli operatori solo la possibilità di guada-gnare altissimi rendimenti (se l’investimentova bene).

A fronte di un rischio di perdita (se l’investi-mento va male) che da elevato diventa per il

singolo operatore nel momento in cui lo tra-sferisce nullo e inesistente. Peraltro il calcolodei costi di un singolo investimento non puòcertamente includere il calcolo di eventualirischi sistemici, non potendo l’operatore te-nere in considerazione nelle sue scelte di in-vestimento tutti i rischi che provengono dagliultimi anelli della catena del trasferimentodel rischio (default dei mutuatari subprime).

È quindi chiaro che tutto questo è possibilesolo in un mercato deregolamentato, nel qua-

le gli operatori non incontrano alcun ostacolonell’effettuare le loro operazioni e nel quale,non essendo tenuti a preoccuparsi dei rischisistemici, sono liberi di assumersi rischi esor-bitanti per poi farli ricadere sul sistema nelsuo complesso.

Trasferire il rischio non infatti signicaeliminarlo: è suciente che si verichi unacrisi di liquidità all’interno di un singolo set-tore per far saltare tutto il sistema. Come èsuccesso in questa ultima crisi. Proprio per-

ché le cartolizzazioni hanno creato una retettissima di interconnessioni tra i vari ope-ratori nanziari (tanto che sono state denitele pipeline – o condutture – tra il mutuatarioe l’investitore nale), come è stato visto, allane si sono rivelate gli stessi canali di propa-gazione della crisi.





La cartolizzazione in Italia viene autorizza-ta con la Legge 30 aprile 1999 n.130 intitolata“Disposizioni sulla cartolarizzazione dei crediti ”. Attratte dalla possibilità di alimentarele loro attività di nanziamento, molte ban-

che si sono servite della cartolizzazione deimutui in questo decennio.

Ma il ricorso alla cartolarizzazione si è dif -fuso soprattutto nel settore sanitario. In unasituazione in cui le Regioni non hanno le ri-sorse e le Aziende Sanitarie Locali (ASL) sonocoperte di debiti, si è pensato infatti che la f - nanza innovativa potesse offrire una soluzio-ne semplice e veloce ai problemi di liquiditàe di indebitamento.

Il debito complessivo del Servizio SanitarioNazionale nei confronti dei loro fornitori se-condo la Corte dei Conti ha ampiamente supe-rato i 30 miliardi di euro. Succede spesso chei fornitori vengano ripagati dalle ASL anchedopo 600 giorni dall’emissione della fattura.Con conseguenze che si ripercuotono ovvia-mente anche sul pubblico, sotto forma deglialti interessi di mora richiesti dagli stessi for-nitori alle ASL.

Ma attraverso la cartolarizzazione, le ASL

hanno trovato la soluzione per rimborsarenel breve periodo i fornitori, scaricando suqualcun altro e sul futuro il problema del de-bito. In pratica i crediti dei fornitori vengonoceduti dalle ASL stesse a società veicolo ap -positamente costituite. Queste poi emettonoobbligazioni sul mercato e con la liquidità ot-tenuta ripagano i fornitori. Come negli StatiUniti, anche in questi casi le società veicolofanno da tramite, tra il creditore che ha bi-sogno di coprire le uscite per continuare a

lavorare (i fornitori delle ASL) e l’investitore

che acquista le obbligazioni in quanto consi-derate un investimento sicuro. Soprattutto,per facilitarne il collocamento sui mercati in-ternazionali e a tassi di interesse inferiori, leobbligazioni ottengono la garanzia delle stes-se Regioni, considerata molto più solida dellagaranzia che possono offrire le ASL da sole.

Sono diverse le Regioni che sono ricorsea questi strumenti: il Lazio, la Campania,l’Abruzzo e il Piemonte, che hanno cartoliz-zato i crediti dei fornitori verso le ASL, neltentativo di estinguere il debito accumulatoall’interno del settore sanitario.

La prima Regione in Italia a effettuareun’operazione di cartolarizzazione nel set-

tore sanitario è stata la Sicilia4, nel 2003, at-traverso la società veicolo Crediti Sanitari Re-gione Sicilia Società. Ma diversamente dallecartolarizzazioni sui crediti dei fornitori (checoprono i debiti con i fornitori spostando l’in-debitamento sui mercati nanziari) in questocaso i titoli emessi, per un ammontare di ben655 milioni di euro, erano strutturati sui cre-diti vantati dalle stesse ASL nei confronti del-la Regione. Paradossalmente servivano quin-di a coprire i debiti del pubblico (Regione) nei

confronti del pubblico (ASL).Ovviamente con le cartolarizzazioni l’am-

montare dei debiti non diminuisce, al contra-rio. La soluzione offerta dalle cartolizzazioniappare quindi ttizia: se gli amministratoripubblici riescono nel breve periodo a siste-mare i conti delle Regioni, il debito costitui-to dalle obbligazioni, verrà rimborsato con i

4 Art.29 L.R. 6/2001 - Cartolarizzazione dei

crediti per contributi ex art.9 L.R.27/91

V. La cartolarizzazione in Italia





dovuti interessi nel lungo periodo, in decen-ni, e si scaricherà quindi sulle giunte e sugliamministratori successivi. In pratica sarannole future generazioni ad accollarsi il peso deiritardi e delle incapacità attuali, mentre nelbreve periodo sono i risparmiatori a tapparei buchi, sottoscrivendo questo tipo di obbli-gazioni. Magari inconsapevolmente, potendo

semplicemente ritrovarseli nel proprio fondodi investimento o fondo pensione. Così sonoancora una volta i cittadini risparmiatori allane a farsi carico del rischio di un tracollodel sistema sanitario nazionale o di qualcheRegione.

Anche se si ritiene che la crisi abbia colpi-to l’Italia molto meno rispetto ad altri Stati,proprio per l’assenza di un uso eccessivo de-gli strumenti nanziari coinvolti nella crisinanziaria globale, in realtà non è infonda-

to il sospetto che questi strumenti siano statiinvece ampiamente utilizzati anche da noi,soprattutto nel settore pubblico. Molti rispar-miatori e investitori, inoltre, tra cui poten-zialmente anche degli Enti Locali, potrebberoscoprire nei prossimi anni di avere investitoin prodotti nanziari frutto delle cartolariz-zazioni realizzate negli USA, e subire così del-le perdite

Bisognerà attendere i prossimi anni, quandoprobabilmente anche nel nostro Paese, emer-

geranno le interconnessioni tra Enti Locali enanza, e si renderanno palesi gli effetti dilungo periodo della crisi e della nanziariz-zazione dell’economia.

G20 e regolamentazione dellafinanza

Dopo lo scoppio della crisi finanziaria il

G201 si è riunito per la prima volta a livello

di capi di Stato e di governo nel novembre del

2008 a Washington. In due anni sono stati ben

cinque i vertici tra le 20 maggiori economie

del pianeta. Il G20 si è autonominato prin-

cipale coordinatore di queste economie, con

l’obiettivo di mettere in piedi delle regole con-

cordate su scala internazionale per la finanza e

i mercati.

I primi due vertici hanno probabilmente

contribuito a gestire l’emergenza della crisi e

a evitare un completo collasso della finanza

mondiale. Passata l’emergenza però, il G20 si

è di fatto impantanato. Con uno slogan, il G20

ha funzionato finché doveva salvare le banche,

non quando si è trattato di tutelare gli esseri

umani, il lavoro, l’economia. Le regole riguar-

danti la finanza continuano a essere legate

all’idea di Stato-Nazione, mentre i mercati fi-

nanziari sono sempre più globalizzati. E’ man-

cato fino a oggi proprio quel coordinamento

che doveva essere la caratteristica saliente del

“modello G20”.

L’agenda di questi vertici è molto ampia, e

spazia dai paradisi fiscali alla riforma della

governance globale fino a misure specifiche

riguardanti le banche o i mercati finanziari.

Tra queste, alcune proposte riguardanti

il sistema bancario ombra sono da tempo

nell’agenda dei lavori, anche se fino a oggi

molto poco è stato fatto nel concreto. La ques-

tione delle cartolarizzazioni in sé e la rimessa

in discussione del modello qui descritto non

sembrano invece farne parte. Questo rappre-

senta una grave mancanza che rischia di ren-

dere pesantemente inefficace qualsiasi riforma

del sistema finanziario internazionale, al di làdei molti altri problemi che caratterizzano il

G20.





banche trasferiscono il rischio sugli acqui-renti delle obbligazioni MBS e ABS e posso-no quindi essere portate a ignorare, o perlo meno a sottovalutare il merito di credito.Viene meno uno dei due ruoli principali delsistema bancario: quello di valutazione delrischio di credito della clientela.

Per questi motivi, nell’ambito delle auspica-

te riforme del sistema nanziario internazio-nale è necessario interrogarsi a fondo sul si-stema delle cartolarizzazioni e comprenderese e quanto queste siano stati uno dei princi-pali strumenti che ha portato alla creazionedi una massa insostenibile di debiti, di un si-stema bancario ombra non sottoposto ad al-cuna vigilanza e di un vero e proprio casinònanziario globale. Una riessione urgentee necessaria per riportare la nanza al suoruolo originario: non un ne in sé stesso per

realizzare soldi dai soldi nel più breve tempopossibile, ma un mezzo al servizio dell’econo-mia e del bene comune.

Conclusioni

Se l’obiettivo centrale delle cartolarizzazio-ni dovrebbe essere quello di garantire unamigliore gestione e quindi una riduzione delrischio, di fatto l’esperienza degli ultimi annidimostra che si è andati nella direzione op-

posta. Il rischio si è moltiplicato, è stato resomeno riconoscibile, è stato sopportato, spessoa loro insaputa, dai piccoli risparmiatori. Lecartolarizzazioni possono esistere senza unsistema bancario ombra che opera al di fuoridelle regole e dei controlli? E’ possibile limita-re il rischio sistemico o questo viene al contra-rio esasperato? Tali problemi rappresentanouna distorsione di un meccanismo altrimentivalido o sono strutturali? La portata e l’am-piezza della crisi sembra fare decisamente

propendere per la seconda ipotesi.Le cartolarizzazioni portano dei vantaggi

principalmente per il sistema bancario e -nanziario, ma sono soggette a enormi rischie possibilità di degenerazione. Se si vuolesalvaguardare il meccanismo come minimoè necessario aumentare drasticamente la tra-sparenza, limitare il numero di soggetti chepossono acquistare obbligazioni quali MBS eCDO, ed evitare l’azzardo morale. Mantenen-do in piedi le cartolarizzazioni come canale

di trasmissione dal sistema uciale a quelloombra, è in ogni caso dicile ipotizzare del-le proposte che possano evitare il ripetersi diquanto è successo negli ultimi anni.

Le banche hanno un ruolo fondamentalenel sistema economico, assicurando due fun-zioni: forniscono un sistema di pagamenti edi servizi ai propri clienti e erogano prestiti,valutando e gestendo il rischio e il merito dicredito. Con lo sviluppo del modello modelloOTD e con la cartolarizzazione dei prestiti le





Bibliografa

• Aalbers, M.B., The nancialization of home and the mortagage market crisis, Competitionand Change, Vol. 12 No.2, 2008: pp. 148-66. Disponibile su home.medewerker.uva.nl

• Ashcraft, A.B., Schuermann,T., Understanding the Securitization of Subprime Mortgage Cre-dit, Federal Reserve Bank of New York Staff Reports, No 318, marzo 2008.

• Barucci, E., Messori, M., et alia, Oltre lo shock, Quale stabilità per i mercati nanziari, Egea,Milano, marzo 2009.

• Bruni F., Contro la crisi: cultura e regole, in Shiller R., Finanza Shock, Come uscire dalla crisidei mutui subrime, Egea, Milano, settembre 2008.

• Delli Gatti, D., et alia, La crisi dei mutui subprime, in “Osservatorio Monetario” No. 1/2008,Associazione per lo Sviluppo degli Studi di Banca e di Borsa (ASSBB), febbraio 2008, disponibi-le su www.assbb.it [Ultima consultazione: 06/09]

• Il Sole 24 Ore, AA.VV., La Grande Crisi, Approndimenti, Il Sole 24 Ore, ottobre 2008.

• Longo, M., Le dieci tappe del crack delle authority americane, ne Il Sole 24 Ore, 28 settem-bre 2008, disponibile su www.ilsole24ore.com

• Lusardi, A., La crisi dei mutui suprime: una paronamica, Dartmouth College Usa, New Ham-pshire, 30 May 2009, disponibile su www.dartmouth.edu

• Shiller R., Finanza Shock, Come uscire dalla crisi dei mutui subrime, Egea, Milano, settem-bre 2008.

• Dopo la crisi. Proposte per un’economia sostenibile a cura di Andrew Watt, Andreas Botsche Roberta Carlini, Edizioni dell’asino

• Nouriel Roubini – Crisis Economics, a Crash Course in the Future of Finance

• Joseph Stiglitz – Reforming the International Monetary and Financial Systems in the Wakeof the Global Crisis

Siti

• www.fannimae.com Federal National Mortgage Association

• www.fhfa.gov Federal Housing Finance Agency

• www.house.gov U.S. House of Representatives

• www.tuttalananza.it/security.htm

• www.sec.gov U.S. Securities and Exchange Commission (SEC)

• www.borsaitaliana.it - Borsa Italiana• www.g20.org



La Fondazione Culturale Responsabilità Etica Onlus (www.fcre.it) è stata

fondata da Banca Etica per promuovere nuove forme di economia sostenibile,per diffondere i principi della nanza eticamente orientata, per analizzare ilfunzionamento della nanza e proporre soluzioni nella direzione di una mag-giore sostenibilità. Per realizzare questi obiettivi, la Fondazione lavora in rete epartecipa alle iniziative e alle campagne delle organizzazioni della società civilein Italia e a livello internazionale.

Nell’ambito delle proprie attività, la Fondazione ha deciso di proporre questeschede “capire la nanza”. Le schede provano a spiegare in maniera semplice iprincipali meccanismi e le istituzioni del panorama nanziario internazionale,dalle istituzioni internazionali ai paradisi scali, dai nuovi strumenti nanziari

alle banche e alle assicurazioni. Con queste schede ci auguriamo di dare un con-tributo per comprendere le recenti vicende in ambito nanziario e per stimolarela riessione nella ricerca di percorsi alternativi.

Le schede sono realizzate in collaborazione con il mensile Valori e con laCRBM.

Valori (www.valori.it) è un mensile specializzato nei temi dell’economia sociale,della nanza etica e della sostenibilità. E’ tra le testate più autorevoli in Italia atrattare questioni complesse e “dicili” relative al mondo dell’economia e dellananza in maniera approfondita ma al tempo stesso comprensibile: denuncian-

done le ingiustizie, evidenziandone le implicazioni sui comportamenti individu-ali e sulla vita della società civile a livello sia locale che globale, e promuovendole esperienze, le progettualità e i percorsi dell’economia sociale e sostenibile.

La CRBM (www.crbm.org) lavora da oltre 10 anni per una democratizzazione eduna profonda riforma ambientale e sociale delle istituzioni nanziarie internazi-onali, con un’attenzione particolare agli impatti ambientali, sociali, di sviluppoe sui diritti umani degli investimenti pubblici e privati dal Nord verso il Sud delmondo, in solidarietà con le comunità locali che li vivono in prima persona edall’interno di numerose reti della società civile internazionale.

La Fondazione Culturale, CRBM e Valori sono anche tra i promotoridell’Osservatorio sulla Finanza, uno strumento di informazione critica sulla -nanza e l’economia: www.osservatorionanza.it

Per contatti e per maggiori informazioni: [email protected]

Documents

11 Apr - CAPIRE LA FINANZA 11 - Cartolarizzazione