1.1 Investičné projekty a investičné rozhodovanie

Investičné rozhodovanie patrí medzi najvýznamnejšie druhy firemných rozhodnutí. Jeho náplňou je rozhodovanie o prijatí, či zamietnutí jednotlivých investičných projektov, ktoré firma pripravila. Je zrejmé, že úspešnosť týchto projektov – najmä tých rozsiahlejších – môže významne ovplyvniť podnikateľskú prosperitu firmy a naopak, ich neúspech môže byť príčinou výrazných problémov, ktoré môžu viesť až k zániku firmy. Finančné rozhodovanie presahuje horizont 1 roka. Priemerne ide o 5 až 10 ročné obdobie. Na niekoľko rokov dopredu je teda finančné hospodárenie firiem ovplyvnené prijatím, resp. zamietnutím projektu. Preto je potrebné investičnému rozhodovaniu porozumieť a mať preň čo najspoľahlivejšie poklady.

1.1.1 Klasifikácia projektov

Investičné projekty je možné klasifikovať podľa viacero hľadísk. Medzi základné patria vzťah k rozvoji podniku, vecná náplň, miera závislosti projektov, forma realizácie, charakter peňažných tokov a veľkosť.

1.1.1.1 Vzťah k rozvoji podniku

Podľa tohto kritéria rozlišujeme nasledujúce projekty: • rozvojové – orientované na expanziu. Ide o projekty na zvýšenie objemu produkcie,

zavedenie nových výrobkov, resp. služieb, preniknutie na nové trhy a pod. Cieľom týchto projektov je obvykle zvýšiť tržby.

• projekty obnovy – môže pri nich ísť buď o obnovu alebo náhradu výrobného zariadenia vynútenú jeho technickým stavom, životnosťou, alebo o obnovu pred koncom tejto životnosti.

• mandatórne (regulátorné) – ide o projekty, ktorých cieľom nie sú ekonomické efekty, ale dosiahnutie súladu s existujúcimi zákonmi, predpismi a nariadenia upravujúcimi určité oblasti podnikateľskej činnosti. Zväčša sú takéto projekty zamerané na ochranu životného prostredia, zvýšenie bezpečnosti práce, dosiahnutie súladu s požiadavkami hygienických noriem, zlepšenie pracovného prostredia a pod.

1.1.1.2 Vecná náplň projektov

Podľa tohto kritéria je možné delenie projektov na: • zavedenie nových výrobkov, resp. technológií. Ide o projekty zamerané na nové

produkty a technológie, ktoré sú nové pre danú firmu, ale na trhu už existujú. Zvyčajne ide o investície do nových zariadení,

• výskumu a vývoja nových výrobkov a technológií. Tieto projekty patria ku značne rizikovým projektom s obtiažnym hodnotením (tieto projekty nie je možné ohodnocovať izolovane, ale vrátane naväzujúcich projektov, ktoré stavajú na výsledkoch výskumu a vývoja),

• inovácie informačných systémov, resp. zavedenie informačných technológií. Opäť sa jedná o projekty s obtiažnym hodnotením ich efektívnosti vzhľadom k obtiažnosti kvantifikácie ich prínosov.

1.1.1.3 Miera závislosti projektov

Rozlišujeme: • vzájomne sa vylučujúce (substitučné) projekty – súčasná realizácia takýchto

projektov nie je možná. Pritom to nemusí byť nedostatkom finančných zdrojov, ale nemožnosť ich súčasného zavedenia vyplýva zo samotnej podstaty investície (spoločnosť si vyberá jedného z dvoch dodávateľov výrobných liniek),

• závislé projekty – viacero projektov, ktoré tvoria určitý súbor. Na splnenie cieľa je potrebné zaviesť všetky projekty daného súboru. Takého projekty je preto možné posudzovať len z hľadiska celého súboru, komplexne,

• komplementárne projekty – vzájomne doplňujúce sa projekty; prijatie jedného podporuje prijatie druhého; opäť je možné ich posudzovať iba komplexne,

• ekonomicky závislé projekty – projekty so substitučným efektom. Zavádzanie nových produktov, ktoré nahrádzajú už existujúce, môže mať za následok pokles ich predaja. Pri hodnotení takýchto projektov je dôležité znížiť peňažné toky o pokles príjmov pri substituovaných produktoch,

• štatisticky (stochasticky) závislé projekty – pri takýchto projektoch je vzťah medzi zmenou výnosov (nákladov) medzi dvoma projektmi merateľný. Rozoznávame:

a) priamo úmerný vzťah – pri dvojici takýchto projektov platí, že rast (pokles) výnosov (alebo nákladov) pri jednom projekte sprevádza rast (pokles) výnosov (nákladov) druhého projektu,

b) nepriamo úmerný vzťah - pri dvojici takýchto projektov platí, že rast (pokles) výnosov (alebo nákladov) pri jednom projekte sprevádza pokles (rast) výnosov (nákladov) pri druhom projekte.

1.1.1.4 Forma realizácie projektu

Poznáme dve formy realizácie projektu: • investičné výstavby – zväčša ide o projekty zamerané na:

zavedenie nových výrobkov, technológií, rozširovanie výrobných kapacít, alebo kapacity služieb, rozvoj podporných činností (projekty v oblasti výskumu a vývoja)

Investičné výstavby je možné realizovať v existujúcom podniku „na zelenej lúke“. • akvizície – ide o projekty kúpy už exitujúcej firmy, ktorá vhodne doplňuje, či

rozširuje aktivity nadobúdateľa (niekedy sú cieľom akvizície málo prosperujúce firmy, ktoré sú po vhodnej reštrukturalizácii predávané so ziskom). [2]

1.1.1.5 Charakter peňažných tokov

Charakter peňažných tokov rozdeľuje projekty na dve skupiny, a to: • projekty so štandardnými (konvenčnými) peňažnými tokmi – patria sem projekty,

ktoré majú záporný peňažný tok v období výstavby (investičný výdaj) a kladným peňažným tokom v období prevádzky. Ak by sme kladné peňažné toky označili znamienkom + a záporné znamienkom -, v priebehu životnosti projektu by ku zmene týchto znamienok došlo iba raz (napr. – – + + + + +);

• projekty s neštandardnými (nekonvenčnými) peňažnými tokmi – v priebehu životnosti týchto projektov dochádzka k striedaniu znamienok peňažných tokov viac ako raz. V praxi sa môžu vyskytnúť projekty s vysokými výdajmi na konci, resp. počas životnosti projektu (napr. – + + + + + –, resp. – + + + – + +). Toto rozdelenie projektov je obzvlášť dôležité pri ohodnocovaní projektov pomocou vnútorného výnosového percenta, nakoľko pri projektoch s neštandardnými peňažnými tokmi pri jeho výpočte dostávame hneď niekoľko výsledkov, čo značne sťažuje vyjadrenie výnosnosti daného projektu.

1.1.1.6 Veľkosť projektu

Veľkosť projektu je vo väčšine prípadov hodnotený podľa výšky investičných výdavkov potrebných na realizáciu projektu. Podľa výšky týchto výdavkov je možné rozdeliť projekty na: • veľké projekty, • projekty stredného rozsahu, • malé projekty. Je nutné pripomenúť faktor veľkosti firmy. Ten vplýva na posudzovanie veľkosti projektu tým, že veľkosť projektu závisí od veľkosti firmy. Investičný projekt s investičnými výdavkami 10 mil. Sk môže byť v malej firme (s malým ročným obratom) veľkým projektom, zatiaľ čo vo firme veľkej (s ročným obratom napr. 1 mld. Sk) malým projektom. Práve toto začlenenie projektu môže vyplývať na zvolenie úrovne v organizačnej štruktúre firmy, ktorá o prijatí, resp. neprijatí projektu rozhodne. Kým o veľkých projektoch rozhoduje zásadne vrcholové vedenie, delegácia zodpovednosti a rozhodovanie o malých projektoch môže byť presunuté na nižšie úrovne.

1.1.2 Fázy investičného procesu

Pre pochopenie, kam začleňujeme samotné vyhodnocovanie efektívnosti investičných projektov, si aspoň v stručnosti popíšeme jednotlivé fázy investičného procesu. Celý proces plánovania a realizácie investičných projektov sa rozdeľuje do troch základných fáz:

1. predinvestičná fáza:

a. identifikácia projektov, b. predbežný výber, c. štúdia uskutočniteľnosti alebo technicko-ekonomická štúdia (Feasibility

Study) 2. investičná fáza, 3. prevádzková fáza, 4. ukončenie prevádzky a likvidácia.

1.1.2.1 Predinvestičná fáza

Tak ako počiatkom každej investície, aj počiatok každého projektu je hľadanie príležitostí (Opportunity Study). Jeho základom je sledovanie podnikateľského prostredia, technologických zmien, ktoré súvisia s činnosťou firmy, zmien v právnych úpravách, technických normách, na trhoch a pod. Vyhodnotenie týchto príležitostí by nemalo byť zbytočne podrobné a nákladné. Žiadaným výstupom je zoznam možných príležitostí. Predbežným výberom sa vyčlenia tie príležitosti, ktorým by mala byť venovaná väčšia pozornosť. Na tieto príležitosti (a k nim viazané projekty) sa vypracováva rozsiahla štúdia uskutočniteľnosti. Predbežná štúdia uskutočniteľnosti (Pre-Feasibility Study) je akýmsi medzistupňom medzi Opportunity Study a samotnou štúdiou uskutočniteľnosti. Ich obsah a štruktúra sú do značnej miery podobné, rozdiel spočíva v ich rozsahu. Pre-Feasibility Study sa využíva najmä pri rozsiahlych a kapitálovo náročných projektoch. Jej výsledkom by malo byť rozhodnutie o spracovaní detailnej Feasibility Study, alebo o zamietnutí projektu. Štúdia uskutočniteľnosti (Feasibility Study) by mala poskytnúť všetky podklady (informácie, analýzy, a pod.) potrebné pre investičné rozhodnutie. Ide najmä o spracovanie a analýzu všetkých technických a finančných požiadaviek daného projektu. Feasibility Study by mala obsahovať:

• analýzu trhu, • marketingovú stratégiu, • analýzu vstupov, • analýzu výrobných zariadení a technológií, • analýzu ľudských zdrojov, • analýza lokalizácie projektu, • analýzu organizácie a riadenia, • analýzu rizika, • finančnú analýzu a hodnotenie, • plán realizácie (stanovenie úloh, termínov, zodpovedných osôb).

Ku Feasibility Study je tiež vhodné doplniť analýzu citlivosti jednotlivých parametrov, dôsledky a vzájomné väzby jednotlivých prvkov projektu.

Feasibility Study projektu, o ktorom bolo rozhodnuté ako o prijatom na uskutočnenie, je často spracovaná do tzv. hodnotiacej správy (Apprasial Report), ktorá sa stáva základným pokladom pre hodnotenie projektu rôznymi finančnými inštitúciami, ktoré by sa potenciálne mohli podieľať na jeho financovaní.

1.1.2.2 Investičná fáza

Investičná fáza znamená samotnú realizáciu projektu, aj keď významnejšou časťou je tu uvedenie projektu do života. Na jej priebeh je samozrejme potrebné splniť niekoľko predpokladov, ako napr. vytvorenie finančného a organizačného rámca pre realizáciu (zaistenie financovania, vytvorenie pozícií a určenie zodpovedných pracovníkov), získanie potrebných licencií, technológií, majetku (strojov, pozemkov a pod.), výber dodávateľov a v poslednom rade uskutočnenie skúšobnej prevádzky.

1.1.2.3 Prevádzková fáza

Prevádzková fáza predstavuje už štandardnú prevádzku projektu od ukončenia skúšobnej prevádzky až jej ukončenie. Fotr pripomína, že „súčasťou prevádzkovej fázy by mal byť i tzv. postaudit projektu, uskutočňovaný po jednom až troch rokoch štandardnej prevádzky projektu. Jeho cieľom je predovšetkým porovnávanie pôvodných predpokladov, z ktorých sa vychádzalo pri príprave projektu, so skutočnou situáciou pri jeho prevádzke.“

1.1.2.4 Ukončenie prevádzky a likvidácia

Záverečná fáza životnosti projektu. Je spojená ako s príjmami, tak aj výdavkami spojenými s likvidáciou majetku. Rozdiel medzi týmito príjmami a výdavkami tvorí tzv. likvidačnú hodnotu projektu. Tá tvorí súčasť peňažného toku v poslednom roku životnosti projektu. Existujú samozrejme aj prípady, kedy sa projekt do tejto fázy nedostane. Ide najmä o projekty, ktorých skutočné príjmy sa od plánovaných odlišujú natoľko, že sa výnosnosť projektu dostáva do nízkych, prípadne až záporných čísel. Pre manažérov firmy resp. samotného projektu je to obdobie, kedy je nutné zhodnotiť možný obrat v príjmoch a rozhodnúť o pokračovaní, ale zastavení projektu, teda o divestícii, exite. Firmy, resp. ich majitelia si najmä pri rozsiahlych projektoch objednávajú preverenie výkonnosti zvonku. Je to zdôvodnené tým, že „kritický pohľad manažéra v tejto fáze ohrozuje najmä snaha potvrdzovať si správnosť predchádzajúcich vlastných krokov“ a tým, že „manažéri firiem majú vo všeobecnosti tendenciu s nepopulárnymi krokmi váhať, hoci tak znižujú výnos akcionárov.“ Z pôvodne zamýšľaného ziskového projektu sa stáva projekt, ktorý firma musí zaradiť medzi „sunk costs“, medzi utopené náklady.

1.2 Kritéria hodnotenia ekonomickej efektívnosti projektov

Hodnotenie ekonomickej návratnosti projektov zastáva v technicko-ekonomickej štúdii (feasibility study) najdôležitejšie postavenie. Toto hodnotenie totiž poskytuje základné informácie pre rozhodnutia o prijatí, resp. neprijatí projektu alebo jednej z jeho varianty. Hodnotenie a výber projektov vedie k dvom rozhodnutiam. Prvým z nich je rozhodnutie investičné a druhým je rozhodnutie finančné. Investičné rozhodnutie sa týka vecnej náplne projektu. Tá je charakterizovaná určitým výrobným programom, veľkosti výrobnej jednotky, technologickým procesom a pod. Investičné rozhodnutie teda predstavuje rozhodnutie, do akých konkrétnych aktív bude firma investovať. Pri finančnom rozhodovaní o projektoch musí firma vymedziť aj veľkosť a štruktúru finančných zdrojov, ktorú bude daný projekt vyžadovať. Tieto dve rozhodnutia od seba nie sú nezávislé, ale tesne spolu súvisia. Ich spoločných rysom je peňažný tok (cash flow) projektu, ktorý tvorí základ pre obe tieto rozhodnutia. Základom pre rozhodnutie o tom, či prijať daný projekt a realizovať ho (alebo vybrať jednu z navrhovaných variant projektu), je výpočet určitých kritérií (ukazovateľov) ekonomickej efektívnosti. Tieto kritéria merajú zväčša výnosnosť (návratnosť) zdrojov, vynaložených na realizáciu projektu. Základným bodom pre definovanie hodnotiacich kritérií je ich rozdelenie na 1. Statické metódy 2. Dynamické metódy Statické metódy sa vyznačujú tým, že nerešpektujú faktor času, ani rizika. Využívajú sa pri projektoch, ktoré majú krátku životnosť, alebo nízky stupeň rizika, resp. u menej významných projektoch. Medzi tento druh metód je možné zaradiť

• priemerné ročné CF, • priemernú dobu návratnosti, • priemerné percento výnosu, • priemerný výnos z účtovnej metódy.

Naproti tomu dynamické metódy aktualizujú všetky peňažné toky k určitému dátumu, väčšinou k súčasnosti (diskontovanie). V diskontnom faktore je zohľadnený zároveň faktor času, ako aj riziko. Medzi najčastejšie používané nástroje pre meranie ekonomickej efektívnosti projektov môžeme zaradiť tieto:

1. rentabilita kapitálu, pričom sa sleduje rentabilita kapitálu vlastného a celkového (return on capital),

2. doba úhrady (doba návratnosti, payback period), 3. kritéria založené na diskontovaní – patrí sem čistá súčasná hodnota (net present

value – NPV), index rentability (profibatility index) a vnútorné výnosové percento (internal rate of return – IRR), ekonomická pridaná hodnota (economic value added – EVA).

Pritom medzi statické metódy zaraďujeme rentabilitu a dobu úhrady a medzi metódy dynamické čistú súčasnú hodnotu, index rentability a vnútorné výnosové percento.

Metódy hodnotenia efektívnosti investícií

Statické metódy Dynamické me

1.2.1 Statické metódy

1.2.1.1 Priemerný ročný výnos

Ako napovedá názov tohto ukazovateľa, jedná sa o priemerný CF, ktorý pripadá na jeden rok. Z tejto definície je možné odvodiť matematické vyjadrenie:

tódy

čistá súčasná hodnota - NPV

vnútorné výnosové percento - IRR

diskontovaná doba návratnosti - PP

index ziskovosti - PI

priemerné ročné CF

priemerná doba návratnosti

priemerné percento výnosu

priemerný výnos z účtovnej hodnoty

ekonomická pridaná hodnota – EVA

Obr. 1 [zdroj: Kislingerová, 2004]

n

CFCF

n

ii∑

== 1φ (1).

1.2.1.2 Priemerná doba úhrady

Priemerná doba úhrady udáva, za akú dobu dôjde k splateniu investičného výdaju pri použití priemerného ročného výnosu ako predpokladaného príjmu z projektu, teda:

CFI

tφ

0= . (2)

1.2.1.3 Priemerné percento výnosu

Udáva koľko percent investovaného kapitálu sa každoročne priemerne vráti. Je možné ho vyjadriť ako

0I

CFr φφ = . (3)

1.2.1.4 Priemerný výnos z účtovnej hodnoty

Priemerný výnos z účtovnej hodnoty (priemerná účtovná výnosová miera – accounting-based profitability measures – ABPM) je určený ako pomer priemerných prognózovaných ziskov (t.j. priemer čistých CF znížených o odpisy a dane) a priemernej čistej účtovnej hodnoty investície (t.j. priemer hrubej účtovnej hodnoty investície zníženej o kumulované odpisy v každom roku). Najvýnosnejšie projekty sú následne určené tie, ktoré dosahujú najvyššie percentuálne hodnoty. Priemerný ročný zisk po zdanení stanovíme ako aritmetický priemer ziskov v jednotlivých rokoch prevádzky z výkazu ziskov a strát a priemernú hodnotu novozískaného dlhodobého majetku získame ako súčet jeho vstupnej ceny a zostatkovej hodnoty na konci života projektu vydelený dvoma. Okrem nerešpektovania časovej hodnoty peňazí má táto metóda aj ďalšie nevýhody:

• výška výsledku závisí od účtovných pravidiel konkrétnej firmy. Výdaje na investíciu môžu byť zaradené medzi majetok firmy, postupne sú odpisované a ovplyvňované odpisovou politikou, alebo sú chápané ako náklady bežného

obdobia a znižujú výšku CF bezprostredne v jednotlivých rokov životnosti projektu.

• prijateľná výška priemernej účtovnej hodnoty je merítkom efektívnosti investície. Firmy spravidla považujú tento ukazovateľ za rovnocenný s bežným účtovným výnosom. Firmy s nízkym bežným účtovným výnosom by teda podľa tohto ukazovateľa mali prijímať projekty s nízkou účtovnou hodnotou,

• rozhodovanie o investíciách ovplyvňuje ziskovosť firmy, a nie ziskovosť projektu.

1.2.2 Dynamické metódy

1.2.2.5 Ukazovatele rentability

Tieto ukazovatele majú za cieľ určiť výnosnosť kapitálu použitého na financovanie projektu a to tak, že dávajú do pomeru zisk projektu k vloženým prostriedkom. V hospodárskej praxi je možné sa stretnúť s viacerými ukazovateľmi rentability kapitálu, no najpoužívanejšie sú tieto:

• rentabilita vlastného kapitálu (ROE – Return of Equity), • rentabilita celkového kapitálu, resp. rentabilita aktív (ROA – Return of Assets), • rentabilita dlhodobo investovaného kapitálu (ROI – Return of Investment), • účtovná hodnota projektu.

Rentabilita vlastného kapitálu (ROE) sa stanovuje ako pomer zisku po zdanení (prípadne zisku pred zdanením) k vlastného kapitálu vloženému do projektu. Vyjadruje teda mieru zhodnotenia vlastných zdrojom, ktoré použil investor k financovaniu projektu. Rentabilita celkového kapitálu (ROA) vyjadruje zhodnotenie celkového kapitálu použitého na financovanie daného projektu – teda vlastného, i cudzieho. Do pomeru sa dáva

čitateľ – súčet hrubého zisku (pred zdanením) a úrokov (tzv. EBIT – Earnings before Interest and Taxes), prípadne zisku po zdanení a zdanených úrokov (t. j. zdanený EBIT) a menovateľ – celkový kapitál vložený do projektu.

Rentabilita dlhodobo investovaného kapitálu (ROI) sa od rentability celkového kapitálu líši iba tým, že v menovateli je iba dlhodobo investovaný kapitál, t. j. celkový kapitál použitý na financovanie projektu znížený o krátkodobé cudzie zdroje. Účtovná hodnota projektu (investície) má percentuálne vyjadrenie a bližšie sme sa jej venovali v časti 1.2.1.8. Ako doplňujúci pohľad na ekonomickú efektívnosť projektu možno použiť aj:

• rentabilitu tržieb (ROS - Return on Sales) – pomer zisku po zdanení k celkovým tržbám

• obrat kapitálu, resp. obrat aktív (Asset Turnover) – pomer tržieb a celkového kapitálu vloženého do projektu. Tento ukazovateľ vyjadruje, koľkokrát sa investovaný kapitál obráti v ročných tržbách, alebo koľko SK ročných tržieb sa získa z jednej koruny investovaného kapitálu.

Z povahy a stavby ukazovateľov rentability vyplýva, že čím je rentabilita projektu vyššia, tým je projekt ekonomicky výhodnejší.

1.2.2.5.1 Výhody a nevýhody ukazovateľov rentability

Silnou stránkou týchto ukazovateľov rentability projektu je jednoduchosť prepočtu a zrozumiteľnosť. Ich nevýhodou je závislosť na zvolenom spôsobe odpisovania (ten ovplyvňuje ročný zisk pri oboch typoch rentability a priemernú hodnotu získaného dlhodobého majetku pri účtovnej rentabilite), resp. na platných pravidlách účtovníctva, ktoré sa v jednotlivých krajinách môžu líšiť (napr. nejednotnosť v zahŕňaní istých nákladových položiek do zriaďovacích, či prevádzkových nákladov). Ako už bolo spomenuté, ďalšou nevýhodou ukazovateľov rentability je ich neschopnosť zohľadniť faktor času (teda časovú hodnotu peňazí).

1.2.2.6 Doba úhrady a diskontovaná doba úhrady

Doba úhrady sa definuje ako doba potrebná pre úhradu všetkých investičných nákladov projektu. Ide teda o moment, kedy sa kumulované peňažné toky (prognózované) rovnajú počiatočnej investícii. Zistená doba úhrady z daného projektu sa následne porovnáva s určitou stanovenou (normovanou) hodnotou, ktorá je zvolená firmou. Tá si ju určí na základe minulých skúseností a ostatných investičných projektov. Táto normovaná hodnota doby úhrady súvisí taktiež od odvetvia, v ktorom firma pôsobí. Napr. odvetvie ťažkého priemyslu (hutníctvo, energetika, strojárenstvo, chémia) majú relatívne dlhé doby úhrady dosahujúce 8 rokov a viac. Projekt s dobou úhrady kratšou ako 8 rokov by teda bol hodnotený ako projekt výhodný pre firmu v tomto odvetví. Čím je doba úhrady kratšia, tým je projekt z tohto hľadiska výhodnejší. Pri hodnotení viac projektov je najvýhodnejší projekt s najkratšou dobou úhrady. Matematicky je možné dobu úhrady vyjadriť takto:

, (4) ∑=

=DÚ

nnCFI

1

kde I je kapitálový výdaj, DÚ je doba úhrady,

Pn je peňažný príjem v jednotlivých rokoch, n sú jednotlivé roky životnosti projektu.

1.2.2.6.1 Výhody a nevýhody doby úhrady

Medzi výhody opäť patrí jednoduchosť výpočtu a zrozumiteľnosť interpretácie výsledku. Nedostatkov tejto metódy je však hneď niekoľko. Okrem tých, ktoré priamo vyplývajú z podstaty statického ukazovateľa (nerešpektuje časovú hodnotu peňazí), existujú aj ďalšie:

• ignoruje príjmy projektu po dobe úhrady. Ich výška sa v ukazovateli nezohľadňuje, takže aj pri možných ďalších príjmoch je rozhodovanie na základe tohto ukazovateľa značne obmedzené;

• ignoruje časový priebeh peňažného toku v rámci doby úhrady – je rozdielne, či vyšší čistý peňažný tok prevláda na začiatku, alebo na konci doby úhrady;

• zdôrazňuje rýchlu návratnosť projektov s tendenciou k prijímaniu príliš veľa krátkodobých projektov a odmietaniu projektov dlhodobých;

• nerešpektuje časovú hodnotu peňazí.

1.2.2.6.2 Diskontovaná doba úhrady

Posledný z menovaných nedostatkov je možné odstrániť modifikáciou tohto ukazovateľa do podoby tzv. diskontovanej doby úhrady. Tá bude nadobúdať tvar

∑= +

=DÚ

nn

n

iCF

I1 )1(

, (5)

kde I je kapitálový výdaj, DÚ je doba úhrady, CFn je peňažný príjem v jednotlivých rokoch. n sú jednotlivé roky životnosti projektu. i je úroková sadzba, resp. diskontná sadzba Aj napriek tomu však toto kritérium slúži ako doplňujúce hľadisko, ktoré je zvlášť vhodné pri projektoch:

s krátkou životnosťou, pre značne rizikové projekty (napr. medzinárodné projekty s politickými

rizikami, projekty z odvetvia s rýchlym tempom inovácií, kde môže byť projekt ohrozený rýchlymi technologickými zmenami a pod.), projekty, ktoré sú investične menej náročné.

1.2.2.7 Časová hodnota peňazí

Pred samotným charakterizovaním dynamických metód hodnotenia návratnosti projektov, resp. investícií je nutné zadefinovať pojem časová hodnota peňazí. To je totiž jeden z hlavných nedostatkov doby úhrady, ktorý dynamické metódy odstraňujú. Časová hodnota peňazí vyjadruje, že rovnaká výška istej peňažnej čiastky získaná (resp. vydaná) dnes má inú hodnotu, ako tá istá čiastka získaná (vydaná) neskôr. Napr. 1 milión Sk pripísaný na náš účet dnes má inú hodnotu (väčšiu), ako 1 milión Sk pripísaný o 5 rokov.1 Sk dnes má vyššiu hodnotu, ako 1 Sk v budúcnosti. Vo väčšine odbornej literatúry sa uvádzajú 3 faktory pôsobiace na odlišnú časovú hodnotu peňazí a to:

• neistota budúcich príjmov, pričom každý budúci príjem je menej istý, než príjem dnešný,

• inflácia, ktorá je jadrom znehodnocovania kúpnej sily peňažnej jednotky v ekonomike (1 mil. Sk za 3 roky pri priemernej inflácii 4 % ročne je iba 1 000 000/1,043 = 889 tis. Sk),

• náklady alternatívnej príležitosti (oportunitné náklady, alternatívny náklad vlastného kapitálu) sú definované ako výnos, ktorý môže byť získaný z druhej najlepšej investičnej alternatívy, ktorá sa vyznačovala rovnakým, alebo približne rovnakým rizikom. Napr. 1 mil. Sk je možné dnes investovať (popr. uložiť v banke) a jeho hodnota bude o rok zvýšená o úročiteľ (1 + i). 1 mil. Sk o získaný o rok má tak nižšiu hodnotu práve o výnos, ktorý by plynul z úrokov z tejto čiastky.

Z uvedeného vyplýva, že nie je možné, resp. ekonomicky správne sčítavať príjmy, ktoré prislúchajú rôznym obdobiam. Je nutné ich odúročiť (diskontovať) k rovnakému časovému okamihu, zväčša k súčasnosti, resp. k dátumu zahájenia projektu. Všetky dynamické metódy ohodnocovania investícií, resp. projektov časovú hodnotu peňazí už rešpektujú.

1.2.2.8 Čistá súčasná hodnota (NPV)

Čistá súčasná hodnota (net present value – NPV) je jedna z najpoužívanejších metód hodnotenia investícií predstavuje rozdiel príjmov a výdavkov týkajúcich sa investície diskontovaných k rovnakému dátumu (väčšinou k súčasnosti). Táto metóda patrí medzi najsprávnejšie hodnotenie efektívnosti investícii, nakoľko:

• berie do úvahy časovú hodnotu peňazí, • závisí iba od peňažných tokov prognózovaných a diskontnej sadzby (sadzby

alternatívnej investície), • je aditívna, t.j. jej výsledky sa dajú spočítavať, čo je aktuálne najmä pri

hodnotení viacerých investícií v rámci jedného projektu, resp. firmy. ČSH sa počíta ako rozdiel kumulovaných diskontovaných príjmov a výdavkov týkajúcich sa konkrétneho projektu, resp. investície:

∑∑== +

−+

=N

nn

nN

nn

n

iI

iCF

NPV00 )1()1(

(6)

kde CF sú peňažné toky (cash flow) plynúce z projektu, i je diskontná sadzba, sadzba alternatívnej (bezrizikovej) investície, alebo

minimálna požadovaná výnosnosť investície (Valach, 1999, s. 188) In sú výdaje spojené so zavedením, popr. prevádzkou projektu v jednotlivých

rokoch jeho životnosti, n sú jednotlivé roky životnosti projektu, N je počet rokov životnosti projektu. Čistá súčasná hodnota vo svojej podstate porovnáva danú investíciu s investíciou alternatívnou, ktorá je charakterizovaná diskontnou sadzbou. Za túto diskontnú sadzbu sa považuje požadovaná výnosnosť kapitálu, v niektorých prípadoch bezriziková úroková miera, ktorá je najčastejšie charakterizovaná výnosom zo štátnych pokladničných poukážok, alebo úrokovou mierou prislúchajúcou vkladu v banke. Toto porovnanie je možné ilustrovať na jednoduchom príklade investičného projektu, ktorý je charakterizovaný nasledujúcimi peňažnými tokmi (v mil. Sk):

Tab. 1 [Výpočet NPV]

Súčasnosť 1 2 3 4 Spolu

Príjmy 30 30 30 30

Disk. príjmy 28,846 27,737 26,670 25,644 108,897

Výdaje -50 -50

Disk. vyd. -50 -48,077 -98,077

NPV 10,820 Diskontná sadzba je 4 %. NPV z tohto projektu je teda 10,82 mil. Sk. Tento projekt budeme porovnávať s vkladom v banke. Hodnota kumulovaných diskontovaných príjmov je 108,897 mil. Sk. Ak by sme túto sumu (súčasná hodnota všetkých príjmov plynúcich z projektu) vložili na bankový účet s úrokovou mierou 4 %, na konci prvého roku by sme získali istinu vo výške 108,897 * (1 + 0,04) = 113,252 mil. Sk. Aby sme zabezpečili rovnaké príjmy ako z investičného projektu, vyberieme 30 mil. Sk každý rok a istinu opäť zúročíme. Podobne budeme postupovať aj v ďalších rokoch. Tieto operácie popisuje Tab. 2

Tab. 2 [Porovnanie NPV s alternatívnou investíciou]

Rok Istina na začiatku roku

Istina na konci roku

Čiastka vybratá z účtu

1 108,897 113,253 30 2 83,253 86,583 30 3 56,583 58,846 30 4 28,846 30.000 30

Z tejto tabuľky je zrejmé, že suma diskontovaných príjmov plynúcich z projektu úročená diskontnou sadzbou, sa pri pravidelných výberoch vo výške príjmov plynúcich z projektu rovná nule. Investovanie do projektu je teda výhodnejšie práve o výšku čistej súčasnej hodnoty, pričom je potrebné zohľadniť aj fakt, že na investovanie do projektu je potrebných vynaložiť 50 mil. Sk v súčasnosti a ďalších 50 o jeden rok, čo je podstatne menej, ako 108,897 mil. Sk, ktoré sú potrebné ako počiatočný vklad na účet v banke. Ten samozrejme poskytne výnos iba vo výške 4 % p. a. Logicky vyplýva, že projekt s kladnou čistou súčasnou hodnotou je výhodné realizovať a projekt s NPV zápornou je nutné odmietnuť, nakoľko vyššie zhodnotenie investovaných prostriedkov prinesie bezriziková investícia. Už spomenutá aditívnosť NPV je zároveň jej výhodou, ako aj nevýhodou. Problém vzniká pri porovnávaní viacerých rôznych investičných projektov. Výsledok NPV sa vyjadruje v absolútnych jednotkách, pri investíciách rôzneho rozsahu je teda nutné zohľadniť aj výšku investície. Až po zohľadnení tohto faktora je možné dve (alebo viaceré) rôzne investície porovnať – a to už na základe ich výnosnosti. Zjavným (a neskôr popísaným) problémom je aj stanovenie diskontnej sadzby. Tá závisí od mnohých faktorov, ktoré sa s postupom času môžu meniť. To vnáša značnú neistotu a chybovosť nielen pri dlhodobých, ale už aj pri strednodobých investíciách.

1.2.2.9 Index rentability (PI)

Index rentability, alebo index ziskovosti (profitability index - PI) úzko súvisí s NPV. Kým NPV je rozdiel diskontovaných príjmov a diskontovaných výdavkom projektu, index rentability reprezentuje ich podiel. Vyjadruje teda výšku diskontovaných príjmov pripadajúcich na korunu (jednotku) diskontovaných výdajov. Jeho matematické vyjadrenie má tvar

∑

∑

=

=

+

+= N

nn

n

N

nn

n

iI

iCF

PI

0

0

)1(

)1( (7)

kde IR je index rentability CFn sú peňažné toky, resp. príjmy (cash flow) plynúce z projektu, i je diskontná sadzba, sadzba alternatívnej (bezrizikovej) investície,

In sú výdaje spojené so zavedením, popr. prevádzkou projektu v jednotlivých rokoch jeho životnosti,

n sú jednotlivé roky životnosti projektu, N je počet rokov životnosti projektu. Ak by sme to aplikovali na predchádzajúci príklad:

110,1077,98897,108

)1(

)1(

0

0 ==

+

+=

∑

∑

=

=N

nn

n

N

nn

n

iI

iCF

PI

Na jednu korunu investičných výdavkov teda pripadá 1,11 koruny budúcich príjmov prepočítaných na ich súčasnú hodnotu. Vzhľadom na úzky vzťah medzi ČSH a IP je zrejmé, že ak ČSH sa rovná nule, IP bude mať hodnotu 1. Ak bude ČSH kladná, aj IP bude nadobúdať hodnotu väčšiu ako 1. Bude to v prípadoch, kedy výška príjmov z projektu bude väčšia, ako výška výdavkov. Z toho vyplýva, že projekty s IP väčším ako 1 by mohli byť hodnotené ako efektívne. Pri porovnávaní viacerých projektov platí, že výhodnejší je projekt s vyšším IP. Ak sú výsledné hodnoty menšie ako 1, projekt nespĺňa kritérium ziskovosti a nie je vhodný na realizáciu.

1.2.2.10 Vnútorné výnosové percento (IRR)

Vnútorné výnosové percento (internal rate of return – IRR) je možné chápať ako relatívny výnos (rentabilitu), ktorú projekt poskytuje počas svojho života, číselne potom predstavuje výšku diskontnej sadzby pri NPV = 0:

0)1(1

=+

+− ∑=

n

ii

in IRR

CFI (1)

Tento vzorec je možné doplniť aj o diskontovanie investičných výdavkov (In) tak ako je to vo vzorci na výpočet NPV v prípade, že sú rozložené na viacero rokov. Tento výpočet je však z matematického hľadiska pri projektoch so životnosťou dlhšou ako 2 roky náročný a preto sa na jeho kvantifikáciu používa software, resp. pri ručnom počítaní tzv. iretačná metóda. Tento postup používajú aj tabuľkové kalkulátory.

Druhý závažný problém pri výpočte IRR vyplýva z jeho grafického znázornenia.

Obr. 2

Závislosť NPV na diskontnej sadzbe

-2,00

0,00

2,00

4,00

6,00

8,00

10,00

12,00

4,00% 4,60% 5,20% 5,80% 6,40% 7,00% 7,60% 8,20% 8,80% 9,40% 10,00% 10,60%

Diskontná sadzba

NPV

(mil.

Sk)

NPV

Ten vyplýva z toho, že IRR je definovaná ako diskontná miera, v pri ktorej sa NPV daného projektu rovná nule, tzn. pretína os x. Z rôznych príkladov projektov by bolo možné vidieť, že takýchto bodov môže byť viac, dokonca aj žiaden. Prvý prípad nastáva pri tzv. nekonvenčných peňažných tokoch, kedy sa ich znamienko v priebehu životnosti projektu zmení viackrát (záporné CF nie sú definované iba na začiatku životnosti, ale aj v jej priebehu – napr. pri rozšírení projektu, jeho významnej obnove, ktorá zmení znamienko peňažného toku na záporné). Druhý prípad nastane pri projekte, pri ktorom nie je nutné vynakladať investičné výdavky ( 00 =I ). Ak by sme v tomto prípade graficky zobrazili vzťah medzi diskontnou sadzbou a NPV, výsledná krivka by nikdy os x nepretla. Z uvedeného vyplýva, že IRR je možné pre rozhodovanie jednoznačne použiť iba pri investičných projektoch s konvenčnými peňažnými tokmi.

1.2.2.10.1 Výhody a nevýhody IRR

Jednou z najväčších predností IRR patrí, že na jej stanovenie nie je potrebné presne poznať výšku diskontnej sadzby. Všeobecne je totiž stanovenie diskontnej sadzby pomerne zložitý proces, ktorý predpokladá značný popis rizík a znalosti z oblasti firmy (v prípade, že spoločnosť nemá akcie kótované na burze) a v niektorých prípadoch aj kapitálového trhu (v prípade firiem kótovaných na burze cenných papierov).

Avšak častým problémom pri IRR je, že nadobudne viacero hodnôt, alebo dokonca žiadnu. Ako už bolo spomenuté, pri konvenčných peňažných tokoch nadobúda IRR iba jednu hodnotu, pri nekonvenčných ich môže byť niekoľko, resp. ani jedna. IRR taktiež nemá vlastnosť aditívnosti, tzn. že pri realizácii dvoch (alebo viacerých) investícií nie je možné ich IRR sčítať, alebo spriemerovať. V takýchto prípadoch je nutné CF týchto investícií zlúčiť a vypočítať IRR ako pre jednu investíciu. Značne významnou nevýhodou je „nevhodnosť použitia IRR pre vzájomne vylučujúce sa projekty. Pri projektoch s odlišným časovým priebehom CF preferuje IRR chybne projekty s kratšou dobou úhrady.“

1.2.2.10.2 Modifikované IRR

Veľmi silný predpoklad, s ktorým metodika výpočtu IRR operuje, je reinvestovanie CF v jednotlivých rokoch pri sadzbe rovnej samotnému IRR. To ale predpokladá existenciu výnosovo ekvivalentných potenciálnych projektov, do ktorých môže firma investovať. To je však málokedy skutočnosťou. Najväčšie skreslenie výsledkov sa teda bude vyskytovať pri jedinečných projektoch s vysokou výnosnosťou, ktoré nemajú potenciálne varianty. Aj na jednoduchom príklade investičného projektu by bolo možné ilustrovať značné skreslenie výsledkov IRR pri použití reinvestičnej sadzby, ktorá je omnoho reálnejšia ako je IRR. Za túto reinvestičnú sadzbu sa dosadzujú firemné náklady kapitálu, nakoľko ide o výnosnosť, ktorú dosahuje samotná firma a finančné prostriedky môžu jej vlastníci mať zhodnotené práve pri tejto sadzbe. Firemné náklady kapitálu bližšie popíšeme v nasledujúcej podkapitole. Po odstránení tohto závažného nedostatku dostaneme modifikované IRR (MIRR). Vychádza z predpokladu reinvestovania všetkých kladných CF pri realistickej sadzbe výnosu (napr. firemné náklady kapitálu) a diskontovanie záporných CF diskontnou sadzbou. MIRR sa následne počíta podľa vzťahu:

1001 ×⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛−= n

DHBHMIRR , (9)

kde BH je budúca hodnota reinvestovaného kladného čistého CF, DH je diskontovaná hodnota záporného CF, n je doba životnosti projektu.

Výpočet MIRR (ako aj samotnej IRR) poskytujú aj tabuľkové kalkulátory.

1.2.2.11 Stanovenie diskontnej sadzby

Veľmi dôležitým a vplyvným faktorom, ktorý ovplyvňuje samotné výpočty výnosnosti investícií je diskontná sadzba. Jej výpočet je základná, no nie vždy jednoduchá úloha pri investičnom rozhodovaní. Základom pre stanovenie diskontnej sadzby investičných projektov je diskontná sadzby firmy, ktorá zabezpečí úhradu nákladov cudzieho kapitálu (v podobe úrokov z úveru, obligácií a pod.) a taktiež odmenu vlastníkom firmy za vynaložený kapitál (kompenzáciu za odloženie spotreby a podstúpenie rizika). Z ekonomickej teórie, ako aj praxe vieme, že náklady cudzieho kapitálu sú takmer vždy nižšie ako náklady kapitálu vlastného. Diskontnú sadzbu je možné potom stotožniť s váženými firemnými nákladmi kapitálu (weighted average cost of capital – WACC). Tie sa stanovujú ako vážený aritmetický priemer nákladov vlastného a cudzieho kapitálu podľa vzťahu:

cdpv nsK

CKnK

VKWACC ⋅−⋅+⋅= )1( , (10)

kde WACC sú vážené firemné náklady kapitálu (v %), nv sú náklady vlastného kapitálu (v %), nc sú náklady cudzieho kapitálu (v %), znížené o úsporu dane z príjmu

vyplývajúce z toho, že úroky sú daňovo uznateľný náklad, CK výška cudzieho kapitálu, VK výška vlastného kapitálu, K výška celkového kapitálu (súčet CK + VK), sdp je sadzba dane z príjmu. Fotr (2005, s. 114) zdôrazňuje, že ako vlastný, tak cudzí kapitál by mal byť vyjadrený nie v účtovnej, ale trhovej hodnote. Pri cudzom kapitáli je rozdiel medzi týmito dvoma hodnotami zanedbateľný, no pri vlastnom môžu byť odchýlky značné. Pri použití účtovnej hodnoty vlastného kapitálu by sme získali nepresnú hodnotu firemných nákladov kapitálu.

1.2.2.11.1 Náklady vlastného kapitálu

Väčšina autorov charakterizuje náklady vlastného kapitálu ako náklady obetovanej príležitosti, ktoré závisia od rizika podnikateľskej činnosti firmy. Tento vzťah je možné vyjadriť priamou úmernosťou, nakoľko požadovaná výnosnosť vlastného kapitálu rastie spolu s rastúcim rizikom a tým rastú aj náklady vlastného kapitálu. Náklady vlastného kapitálu (nv) je možné vyjadriť ako RPrnv += 0 (11)

)(0 dmv RREkoeficientrn −×+= β (12)

pričom r0 je výnosnosť bezrizikovej investície, označovaná ako časová prémia, RP je riziková prémia, β koeficient predstavuje koeficient, ktorý vyjadruje zmenu výnosnosti akcií

firmy v závislosti na zmene výnosnosti celého kapitálového trhu , E(Rd - Rm) je očakávaná prémia za riziko v tej-ktorej krajine, β koeficient sa vzhľadom na svoju definíciu vypočítava na základe údajov z celého kapitálového trhu, ktorý môže byť charakterizovaný istým akciovým indexom. Pri firme s β koeficientom = 1 sa výnosnosť jej akcií mení rovnakým tempom, ako pri akciách firiem na trhu, resp. zahrnutých v indexe. Firmy s β koeficientom prevyšujúcim hodnotu 1 predstavujú z hľadiska investorov nadpriemerné riziko, naopak firmy s β koeficient nižším ako 1 firmy s nízkym rizikom. Kislingerová (2004, s. 227) pri riešení problému stanovenia β koeficientu používa β koeficient z obdobných odvetví vyspelých trhov (ktoré je možné získať z agentúr Bloomberg, Reuters, S&P) upravený o vplyv kapitálovej štruktúry. Zavádza vzorec na výpočet tzv. Unleveraged Beta, na ktorý je nutné prepočítať štandardne β koeficient. Až takto získaný β koeficient je možné použiť pre ďalšie výpočty.

( ) ⎟⎠⎞

⎜⎝⎛ ⋅−+⋅=

VKCKtunlevlev 11ββ , (13)

( ) ⎟⎠⎞

⎜⎝⎛ ⋅−+

=

VKCKt

levunlev

11

ββ (14)

kde βunlev je β koeficient upravený o vplyv kapitálovej štruktúry (vrátane finančnej

páky), βlev je β koeficient bez finančnej páky, CK je výška cudzieho kapitálu, VK je výška vlastného kapitálu, t je daňová sadzba. Je zrejmé, že tento postup výpočtu je určený pre spoločnosti, ktorých akcie sú obchodované na kapitálovom trhu. Pre malé alebo stredne veľké spoločnosti Očakávaná prémia za riziko je možné získať zo statistík ratingových agentúr akými sú Moddy´s, Standard & Poor

1.2.2.11.2 Náklady cudzieho kapitálu

Stanovenie týchto nákladov je omnoho jednoduchšie, než nákladov vlastného kapitálu. Cudzí kapitál, ktorý predstavujú všetky úvery a pôžičky má svoje náklady presne definované úrokovou sadzbou.

Pri úveroch použijeme ich RPMN, pri firmou vydaných dlhopisoch ich náklady môžeme stotožniť s ich výnosom do splatnosti, ktorého približnú výšku stanovíme uplatnením aproximačného vzorca v tvare

NT

nTNuN

nd ×+×

−+×

=4,06,0

100 (15)

kde nd sú náklady dlhopisu (v %), u je ročná nominálná výnosová miera dlhopisu (v %), n je počet rokov do termínu splatnosti dlhopisu, N je nominálna cena dlhopisu, T je trhová cena dlhopisu. „Ak firma použila na financovanie viacero druhov zdrojov, náklady cudzieho kapitálu sa určia ako vážený priemer nákladov jednotlivých zložiek tohto kapitálu, kde váhy predstavujú podiely týchto zložiek na celkovej výške cudzieho spoplatneného kapitálu.“ (Fotr, 2005, s. 117)

1.2.2.11.3 Diskontná sadzba projektu

Takto získané firemné náklady kapitálu je možné použiť ako diskontnú sadzbu projektu iba v prípade, ak:

• miera rizika projektu je približne rovnaká, ako riziko podnikateľskej činnosti firmy,

• spôsob financovania projektu neovplyvní príliš kapitálovú štruktúru firmy, z ktorej vyplývajú firemné náklady kapitálu.

V ostatných situáciách je potrebné firemné náklady kapitálu korigovať a to vzhľadom na:

• riziko projektu a • zmenu kapitálovej štruktúry.

Ak je miera rizika projektu odlišná od rizika podnikateľskej činnosti firmy, je potrebné s cieľom získať správnu výšku diskontnej sadzby korigovať firemné náklady kapitálu. V zásade pôjde vždy o dva druhy korekcií:

• zvýšenie firemných nákladov kapitálu pri projektoch s vyšším rizikom, než je riziko podnikateľskej činnosti firmy,

• zníženie týchto nákladov pri projektoch s nižším rizikom. Fotr (2005, s.119) rozčleňuje projekty do troch kategórií:

• projekty s nízkym rizikom – diskontná sadzba projektu je oproti firemným nákladom kapitálu nižšia o 1 % až 3 %,

• projekty s priemerným rizikom – diskontná sadzba je rovná firemným nákladom kapitálu,

• projekty s vysokým rizikom – diskontná sadzba je vyššia o 2 % až 5 % ako firemné náklady kapitálu.

Firma si môže stanoviť vlastné kategórie rizika, do ktorých začlení jednotlivé druhy projektov a podľa týchto kategórií stanoví presnú výšku diskontnej sadzby. Taktiež si môže stanoviť výšku rizika projektu expertne na základe zvoleného súboru rizikových faktorov. Každému faktoru sa priradí hodnotenie (napr. ako pri výpočte ukazovateľa kvality Uk v nasledujúcej časti práce). Súčet hodnotení sa následne vydelí počtom rizikových faktorov, čím sa získa priemerné riziko projektu. Na jeho základe je potom projekt zaradený do určitej rizikovej triedy, ktorá určí zmenu firemných nákladov kapitálu pre presné určenie diskontnej sadzby projektu. Vychádzajúc zo vzorca (10) pre výpočet nákladov firemného kapitálu v kapitole 1.2.2.15 je zrejmé, že zmena štruktúry kapitálu bude mať v prípade rozsiahlych projektov nezanedbateľný vplyv na hodnotu diskontnej sadzby a tým aj na hodnotenie efektívnosti celého projektu. Vplyv štruktúry kapitálu na výnosnosť projektu je možné vysvetliť základnou ekonomickou logikou. Vyššie zastúpenie cudzieho kapitálu (firma je vysoko zadĺžená), sa premieta do vyššieho finančného rizika, ktoré vlastníci požadujú pokryť vyšším percentom výnosu z ich vkladov. Zvyšujú svoju požadovanú rizikovú prémiu, čím sa zvyšujú aj náklady vlastného kapitálu a tým sa mení aj samotná diskontná sadzba. Ten istý jav je možné aplikovať aj na správanie sa veriteľov firmy. Tí sa pri vyššom zadĺžení firmy obávajú o oneskorenie alebo nesplatenie splátok úveru, dlhov a pod., čo premietajú do vyšších požadovaných úrokových mier pre poskytnuté úvery. Taktiež je potrebné zohľadniť fakt, že náklady na vlastný kapitál sú omnoho vyššie ako na kapitál cudzí. Je preto logické, že výnosnosť projektu pri 100 percentnom financovaní vlastným kapitálom bude úplne iná, ako pri 100 percentnom financovaní pomocou úveru z banky. Tu preto vyvstáva problém stanovenia optimálneho pomeru vlastného a cudzieho kapitálu použitého na financovanie výdavkov projektu. Je vhodné previesť analýzu výnosnosti projektu pri rôznych pomeroch kapitálu (napr. 1:1, 1:2, 1:4, 6:4, atď.) a určiť, aká kombinácia maximalizuje výnosnosť, resp. minimalizuje náklady na kapitál. Je možné matematicky dokázať, že zvýšenie podielu cudzích zdrojov (a tým zároveň aj znižovanie podielu vlastných zdrojov) povedie k zníženiu firemných nákladov kapitálu. Naopak – znižovanie podielu cudzích zdrojov (a zvyšovanie vlastných) bude mať za následok zvyšovanie firemných nákladov kapitálu.

1.2.2.12 Ekonomická pridaná hodnota (EVA)

Ekonomická pridaná hodnota (economic value added - EVA) získava v poslednej dobe významné miesto pri hodnotení výkonnosti podniku, ako aj projektov. Na rozdiel od všetkých doteraz spomenutých metód hodnotenia efektívnosti projektov, ktoré sa

zakladali na výške účtovného zisku, resp. účtovných príjmoch, sa EVA zakladá na tzv. ekonomickom zisku. Základný rozdiel medzi ekonomickým a účtovým ziskom je ten, že ekonomický zisk rešpektuje všetky náklady na vynaložený kapitál, či už vlastný, alebo cudzí. EVA pre hodnotenie výkonnosti podniku sa stanovuje podľa vzťahu:

( ) KnsVHEVA kdp ×−−×= 1 , (16)

kde VH je prevádzkový výsledok hospodárenia nk sú vážené priemerné náklady kapitálu (firemné náklady kapitálu) sdp je sadzba dane z príjmu. K výška celkového kapitálu (súčet CK + VK), Ak je EVA > 0, znamená to, že firma dokázala zo zdaneného výsledku hospodárenia (čistý zisk) pokryť náklady na získaný kapitál. To vyjadruje prebytok vytvorený firmou, ktorý zvyšuje „bohatstvo vlastníkov podniku“ (Fotr, 2005, s. 127). Firma teda dokáže zhodnotiť kapitál viac, než činia jeho náklady. Pri aplikácii metódy EVA na hodnotenie výnosnosti projektov analogicky platí, že prevádzkový príjem z projektu by mal byť vyšší, ako náklady na investičné výdaje projektu. Skôr ako samotné stanovenie ekonomickej pridanej hodnoty sa pri projektoch využíva stanovenie NPV za pomoci metodiky EVA. NPV projektu sa bude rovnať súčasnej kumulovanej hodnote diskontovaných hodnôt EVA pre jednotlivé roky životnosti projektu. Namiesto výsledku hospodárenia sa do vzorca dosadzujú CF v jednotlivých rokoch. Záverečnou fázou výpočtu je stanovenie EVA pre každý rok, jej diskontovanie a následná kumulácia týchto hodnôt. Výsledok sa považuje za NPV pre daný projekt.

1.3 Stanovenie peňažných tokov (CF) projektu

Základom pre stanovenie efektívnosti investičného projektu je vo väčšine metód

peňažný tok projektu v jednotlivých rokoch jeho životnosti. Jeho stanovenie však môže

byť v niektorých prípadoch náročné.

Základným a východiskovým bodom pre správny a čo najpresnejší výpočet CF je

kvantifikácia nasledovných položiek:

• celkové príjmy plynúce z projektu (vrátane príjmov z likvidácie projektu),

• celkové výdavky plynúce z projektu – investičné výdavky, ku ktorým sa

pripočítava prírastok čistého pracovného kapitálu, prevádzkové náklady

(bez odpisov) a daň z príjmu vyplývajúca z výsledku hospodárenia

samotného projektu.

Výsledkom rozdielu medzi týmito príjmami a výdavkami v jednotlivých rokoch

vznikajú hodnoty CF.

Čistý prevádzkový kapitál (net working capital – NWC) je definovaný ako

„prostriedky, ktoré budú dlhodobo viazané v podobe zásob, pohľadávok a krátkodobého

finančného majetku [...], bez ktorých by projekt nemohol fungovať [...] znížený

o krátkodobé záväzky“ (Fotr, 2005, s. 89-90). Do nákladov projektu je potrebné

započítať prírastok NWC, ktorý vznikol ako dôsledok zavedenia projektu. Pre

stanovenie NWC je potrebné kvantifikovať nasledovné:

• výšku zásob (základný a pomocný materiál, náhradné diely, nedokončená

výroba, hotové výrobky),

• výšku pohľadávok,

• výšku finančného majetku (pokladničná hotovosť a bežné účty),

• výšku krátkodobých záväzkov (napr. obchodné úvery dodávateľom,

a pod.).

Pre potreby výpočtu CF projektu je potrebné kvantifikovať zmenu týchto veličín

ovplyvnenú zavedením projektu.

Kvôli vyššie spomenutej dani z príjmu zahrnutej do výdavkov projektu je nutné

vytvoriť aj výkaz ziskov a strát projektu. V ňom nákladové položky tvoria najmä

spotreba materiálu, energie, služby (opravy, údržba, nájomné, leasingové splátky),

odpisy majetku a ostatné náklady (daň z nehnuteľností, cestná daň, ostatné dane)

a náklady na vytvorenie rezerv spojených s projektom. Medzi výnosy zaradíme najmä

tržby, prírastky zásob nedokončenej výroby a hotových výrobkov, ale taktiež iné

prevádzkové výnosy, popr. aj výnosy finančné, pokiaľ firma uchováva časť

prostriedkov generovaných projektom. Zistený výsledok hospodárenia je následne nutné

upraviť o pripočítateľné a odpočítateľné položky podľa zákona o dani z príjmu. Z takto

upraveného základu dane už môžeme vypočítať čiastku dane z príjmu, o ktorú bude

navýšená daňová povinnosť celej firmy kvôli zavedeniu projektu.

1.3.1 Prehľad a porovnanie metód

Aj napriek obsahu predchádzajúcej kapitoly a hľadaniu najlepšie hodnotiacej metódy pri skúmaní efektívnosti projektov je možné povedať, že vo všeobecných podmienkach nie je možné kategorizovať metódy na dobré a zlé. Každá z nich sa totiž pozerá na výnosnosť projektu z iného pohľadu. Je preto dôležité poznať a rozumieť spôsobu a výpočtom každej z nich, aby mohol manažér pri svojom rozhodovaní použiť tú správnu. Vlastnosti a výhody a nevýhody jednotlivých metód sme si popísali pri ich charakteristikách v teoretickej časti práce. Je však vhodné zhrnúť ich do tabuľky pre lepšiu prehľadnosť.

Výhody Nevýhody

Rešpektovanie

faktrora času

Zložitosťvýpočtu Vhodnosť použitia pri:

Priemerné ročné CF

rýchlosť vyhodnotenia nepresnosť výsledkov; neberie do úvahy faktor rizika nie nízka

Priemerná

doba návratnosti

doplnenie výnosnosti o prvok časového horizontu

nejde o exaktnú metódu; výsledok je skreselný zpriemerovaním CF; neberie do úvahy faktor rizika

nie nízka

Priemerné percento

výnosu

rýchle porovnanie niekoľkých investícií

nepresnosť výsledkov; neberie do úvahy faktor rizika nie nízka

Statické m

etódy

Priemerný výnos

z účtovnej hodnoty (ABPM)

možnosť ovplyvnenia výsledku prostredníctvom výšky zisku a to účtovnými postupmi; hodnotenie rovnakého projektu v dvoch firmách bude odlišné (do úvahy sa berie nie ziskovosť projektu, ale firmy)

nie stredná

predbežnom posudzovaní;

pri projektoch s krátkou dobou

životnosti a pri nízkom stupni rizika

Dynam

ické m

etódy

NPV

porovnanie s alternatívnou (bezrizikovou) investíciou; vlastnosť aditívnosti berie do úvahy všetky CF

nevhodnosť metódy pri porovnávaní viacerých investícií; nezohľadňuje výšku investície; nutnosť správneho stanovenia diskontnej sadzby a riziko jej zmeny pri zmene úrokových sadzieb

áno stredná

IRR

presnosť výsledkov; priame (percentuálne) vyjadrenie výnosnosti investície; výhodná pre porovnávanie investícií; nie je potrebné kvantifikovať diskontnú sadzbu

obmedzenie použitia len na konvečné CF; nutnosť použitia IRR spolu s inou metódou (NPV); možnosť získania nejednoznačných výsledkov (žiaden alebo viacero výsledkov); nevhodnosť použitia pri vzájomne sa vylučujúcich projektoch nesprávny predpokladá reinvestovanie CF sadzbou rovnou IRR

áno vysoká

Diskontovaná doba

návratnosti (PP)

odstraňuje iba nevýhodu nerešpektovania časovej hodnoty doby úhrady, ostatné nedostatky ostávajú neošetrené

áno vysoká

značne rizikových projektoch, kde je prioritné rýchle navrátenie vložených prostriedkov

Index ziskovosti

(PI)

spoločné vstupné dát a s NPV; výhodný pre porovnávanie investícií

nutnosť správneho stanovenia diskontnej sadzby a riziko jej zmeny pri zmene úrokových sadzieb

áno stredná

EVA

vyjadruje, ako investícia (projekt) prispeje k hodnote podniku

áno vysoká

firmách, ktoré používajú EVA ako nástroj merania efektévnosti, zainteresovanosti manažmentu a pod.

Kľúčovou je teda metóda NPV (resp. NPV pomocou metodiky EVA), ktorá presne kvantifikuje súčasnú hodnotu prínosu – či už pozitívneho, alebo negatívneho – projektu pre firmu. Problémom môže byť nepresné stanovenie diskontnej sadzby v niektorých menších firmách, neschopnosť použitia metódy pri porovnávaní viacerých projektov vyplývajúca z nezohľadňovania vstupných výdavkov. Ostatné metódy dopĺňajú jej absolútne vyjadrenie o ďalšie perspektívy prínosu projektu. Pomocou IRR môžeme získať percentuálne vyjadrenie výnosu, pri tejto metóde však môže dochádzať k niekoľkým problémom a to najmä pri projektoch s nekonvenčnými peňažnými tokmi a pri vzájomne vylučujúcich sa projektoch. Taktiež dochádza k nesprávnemu prepočtu CF a to kvôli nesprávnej reinvestičnej sadzbe, ktorú IRR používa. Tieto nevýhody IRR je však možné obísť pomocou indexu ziskovosti (PI), ktorý používa rovnaké vstupné dáta ako NPV, ale namiesto rozdielu medzi diskontovanými príjmami a diskontovanými výdavkami počíta ich podiel, čím smeruje k percentuálnemu vyjadreniu svojich výsledkov. Taktiež je možné použiť modifikované IRR, ktoré už za reinvestičnú sadzbu používa reálnejšiu diskontnú sadzbu. Všetky tieto dynamické metódy sa vyznačujú vysokou mierou presnosti svojich výstupov, čo sa pri statických metódach povedať nedá. Pri nich je presnosť výsledkov ovplyvnená priemerovaním vstupov za isté obdobie (napr. CF), nerešpektovaním časovej hodnoty peňazí a zanedbávaním faktoru rizika. Preto sa odporúča použiť ich iba v počiatočných fázach hodnotenia a pri predbežných výberoch potenciálnych projektov (opportunity study).