인크로스(216050)

진일보한 AD Tech 기업으로 변신 중

매수매수매수매수 의견의견의견의견 및및및및 목표주가목표주가목표주가목표주가 33339999,000,000,000,000원원원원 제시제시제시제시 국내 3위 미디어렙사인 인크로스에 대해 매수 의견과 목표주가 39,000원

으로 분석을 재개한다. 목표주가는 12개월 forward EPS에 2017년 연중

PER의 최고값 24.7배를 적용하였다. 그룹사와의 시너지에 기반하여 미디

어렙 1위인 나스미디어보다 높은 성장성과 함께 점진적인 valuation 상승을

예상한다. 2018년 연간 영업이익 증가율은 36%에 이를 전망이다.

NHNNHNNHNNHN엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트엔터테인먼트 그룹과의그룹과의그룹과의그룹과의 시너지시너지시너지시너지 원년원년원년원년 2017년 12월 단행된 NHN엔터테인먼트 그룹 편입은 인크로스가 진일보한

AD Tech 기업으로 도약하는 발판이 될 것이다. 막강한 행동 기반 데이터

로 구축된 DMP(Data Management Platform)와 고도화된 타게팅 기술이

접목되기 시작하였다. PAYCO의 플랫폼화 등 그룹의 역량이 광고 사업에

집중되는 시점에 인크로스의 이재원 대표가 디지털 마케팅 플랫폼의 강자인

NHN ACE의 대표로 선임되면서 하반기 본격적인 시너지 창출이 예상된다.

미디어렙과미디어렙과미디어렙과미디어렙과 동영상동영상동영상동영상 플랫폼의플랫폼의플랫폼의플랫폼의 양날개양날개양날개양날개 디지털 매체 환경이 복잡해지는 만큼 수많은 매체들을 유통하고 광고의 효

과를 측정하는 미디어렙의 역할이 점점 중요해지고 있다. 인크로스의 관계

사들은 광고주이면서 매체로서의 영향력도 확대하고 있기에 미디어렙사로

서 인크로스의 입지 강화에 기여할 것이다. 국내 1위 동영상 애드 네크워크

‘다윈’도 상품 경쟁력 강화로 시장 지배력이 확대될 전망이다.

2016A2016A2016A2016A 2017A2017A2017A2017A 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F

매출액(십억원) 31 37 44 53 63

영업이익(십억원) 9 10 14 17 21

세전이익(십억원) 9 11 15 18 23

순이익(십억원) 6 8 11 14 17

EBITDA(십억원) 9 11 15 18 22

순차입금(십억원) (36) (44) (46) (53) (60)

영업이익률(%) 28.6 27.9 31.8 33.0 33.9

ROE(%) 13.5 15.3 17.0 17.7 18.1

배당수익률(%) - - - - -

EPS(원) 398 1,071 1,443 1,783 2,185

(EPS증가율, %) NM 169.1 34.8 23.6 22.5

BPS(원) 6,363 7,851 9,198 10,981 13,166

DPS(원) 0 0 0 0 0

PER(x) 45.3 21.4 18.7 15.2 12.4

PBR(x) 2.8 2.9 2.9 2.5 2.1

EV/EBITDA(x) 10.8 12.5 11.3 9.0 7.0

주: 순이익, EPS 등은 지배주주지분 기준

매수(분석재개)

목표주가: 39,000원

Value Growth Turn

around Issue

Stock DataStock DataStock DataStock Data

KOSPI(6/19) 2,340

주가(6/19) 26,900

시가총액(십억원) 214

발행주식수(백만) 8

52주 최고/최저가(원) 32,800/17,027

일평균거래대금(6개월, 백만원) 2,290

유동주식비율/외국인지분율(%) 51.5/9.3

주요주주(%) 엔에이치엔엔터테인먼트 외 4 인 45.7

주가상승률주가상승률주가상승률주가상승률

1111개월개월개월개월 6666개월개월개월개월 12121212개월개월개월개월

절대주가(%) (3.8) 27.5 43.5

KOSDAQ 대비(%p) 2.5 21.1 22.8

주가추이주가추이주가추이주가추이

자료: WISEfn

기업분석 In-depth

스몰캡스몰캡스몰캡스몰캡

2018. 6. 20

10,000

16,000

22,000

28,000

34,000

Jun-16 Jun-17 Jun-18

(원)

이윤상이윤상이윤상이윤상 ysanglee@truefriend.com

Contents

I. ValuationI. ValuationI. ValuationI. Valuation 및및및및 실적실적실적실적 전망전망전망전망 2

매수 의견 및 목표주가 39,000원 제시

IIIIIIII. . . . AD Tech AD Tech AD Tech AD Tech 시대시대시대시대 4

Web에서 Mobile로, 광고 생태계의 변화

IIIIIIIIIIII. . . . NHNNHNNHNNHN엔터엔터엔터엔터테인먼트테인먼트테인먼트테인먼트 그룹과의그룹과의그룹과의그룹과의 시너지시너지시너지시너지 원년원년원년원년 5

1. 진일보한 AD Tech 기업으로 도약

2. 그룹의 성장 동력은 광고 사업

IV. IV. IV. IV. 미디어렙과미디어렙과미디어렙과미디어렙과 동영상동영상동영상동영상 플랫폼의플랫폼의플랫폼의플랫폼의 양날개양날개양날개양날개 7

1. 디지털 미디어렙의 지배력 확대

2. 다윈(Dawin), “모두 다 이긴다”

기업개요기업개요기업개요기업개요 및및및및 용어해설용어해설용어해설용어해설 9

2

리포트리포트리포트리포트 작성작성작성작성 목적목적목적목적

• 인크로스에 대해 매수 의견 및 목표주가 제시

• NHN엔터테인먼트 그룹 편입에 따른 시너지 분석

• 경쟁력 강화로 진일보한 AD Tech 기업으로 변신 가능성 제시

I. Valuation 및 실적 전망

매수 의견 및 목표주가 39,000원 제시

국내 3위 미디어렙사인 인크로스에 대해 매수 의견과 목표주가 39,000원으로 커

버리를 재개한다. 목표주가는 12개월 forward EPS에 PER 24.7배를 적용하여

산출하였다. 목표 PER은 2017년 연중 PER의 최고값이며, 국내 미디어렙 1위인

나스미디어의 2016~2017년 PER 평균값 27.3배에서 10% 할인된 값이다. 인

크로스는 모회사인 NHN엔터테인먼트 그룹과의 시너지를 통해 나스미디어보다

높은 성장성을 시현할 전망이다. 매분기 실적 확인과 함께 점진적인 valuation 상

승이 예상된다. 현 주가의 PER은 12개월 forward EPS 기준 16.9배이다.

인크로스의 2018년 연간 실적은 매출액 439억원(+19% YoY), 영업이익 139

억원(+36% YoY), 영업이익률 31.8%(+3.9%p YoY)로 전년을 넘어서는 성장

세를 전망한다. 1) 모바일 광고 시장의 확장과 고성장하는 동영상 광고 시장에서

의 지위가 강화되고, 2) PAYCO, 벅스, NHN ACE, 그리고 NHN AD 등 NHN엔

터테인먼트 그룹과의 시너지가 본격적으로 창출되며, 3) 신규 진입한 모바일 게

임 광고 분야에서 가시적인 성과를 예상한다.

<<<<표표표표 1111> > > > 실적실적실적실적 추이추이추이추이 및및및및 전망전망전망전망 (단위: 십억원, %)

1Q171Q171Q171Q17 2Q172Q172Q172Q17 3Q173Q173Q173Q17 4Q174Q174Q174Q17 1Q181Q181Q181Q18 2Q18F2Q18F2Q18F2Q18F 3Q18F3Q18F3Q18F3Q18F 4Q18F4Q18F4Q18F4Q18F 2017201720172017 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F

매출액 6.3 9.5 10.1 10.9 8.4 10.4 11.9 13.2 36.8 43.9 52.7

미디어렙 3.6 4.8 5.5 7.0 5.6 6.3 7.0 8.4 20.9 27.2 33.7

애드네트워크 1.3 3.6 3.3 2.8 1.9 3.2 3.9 3.9 11.0 12.9 15.7

서비스운영/기타 1.3 1.2 1.2 1.1 0.9 1.0 1.0 0.9 4.9 3.8 3.2

영업이익 0.9 2.8 2.9 3.7 2.5 3.5 3.7 4.2 10.2 13.9 17.4

영업이익률(%) 15.1 29.2 28.3 33.7 30.4 33.3 30.9 32.2 27.9 31.8 33.0

당기순이익 0.9 2.3 2.3 2.8 2.1 2.9 3.0 3.5 8.3 11.5 14.2

% YoY

매출액 1.0 26.9 30.7 8.6 33.9 9.7 17.8 21.0 16.9 19.4 20.1

미디어렙 16.2 28.4 28.9 24.3 55.2 32.0 26.0 20.0 24.8 30.4 24.0

애드네트워크 (23.5) 48.7 96.6 (0.9) 42.9 (11.0) 18.0 41.0 28.8 17.3 22.0

영업이익 (21.4) 28.2 28.2 30.4 170.0 25.1 28.3 15.5 13.9 35.9 24.9

당기순이익 145.2 24.5 28.6 24.5 31.1 38.1 23.9

자료: 인크로스, 한국투자증권

나스미디어나스미디어나스미디어나스미디어 이상의이상의이상의이상의 성장세성장세성장세성장세

2018201820182018년년년년 영업이익영업이익영업이익영업이익 36% 36% 36% 36% 증가증가증가증가

3

<<<<표표표표 2222> > > > 국내국내국내국내 주요주요주요주요 온라인온라인온라인온라인 미디어렙사미디어렙사미디어렙사미디어렙사 현황현황현황현황

사업영역사업영역사업영역사업영역 나스미디어나스미디어나스미디어나스미디어 메조미디어메조미디어메조미디어메조미디어 인크로스인크로스인크로스인크로스 DMCDMCDMCDMC 미디어미디어미디어미디어

온라인 인터넷 O O O O

모바일 O O O O

옥외광고(디지털사이니지) O O O

방송 IPTV O O O O

CATV O

참고 최대주주 KT CJ E&M NHN 엔터테인먼트 SBS

자료: 나스미디어, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 1111] ] ] ] 연도별연도별연도별연도별 매출액매출액매출액매출액 및및및및 영업이익률영업이익률영업이익률영업이익률 추이추이추이추이 [[[[그림그림그림그림 2222] ] ] ] 연도별연도별연도별연도별 각각각각 부문부문부문부문 매출액매출액매출액매출액 추이추이추이추이

자료: 인크로스, 한국투자증권 자료: 인크로스, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 3333] ] ] ] 분기별분기별분기별분기별 매출액매출액매출액매출액 및및및및 영업이익률영업이익률영업이익률영업이익률 추이추이추이추이 [[[[그림그림그림그림 4444] ] ] ] 분기별분기별분기별분기별 각각각각 부문부문부문부문 매출액매출액매출액매출액 추이추이추이추이

자료: 인크로스, 한국투자증권 자료: 인크로스, 한국투자증권

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

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20

30

40

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60

70

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(좌)

영업이익률(우)

(십억원) (%)

0

10

20

30

40

50

60

70

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F

미디어렙

애드네트워크

서비스운영/기타

(십억원)

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5

10

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2

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6

8

10

12

14

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18F

매출액(좌)

영업이익률(우)

(십억원) (%)

0

2

4

6

8

10

12

14

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18F

미디어렙

애드네트워크

서비스운영/기타

(십억원)

4

II. AD Tech 시대

Web에서 Mobile로, 광고 생태계의 변화

1인당 1대 이상을 보유한 스마트폰의 대중화는 기존 Web 시대와는 전혀 다른

광고 생태계를 등장하게 만들었다. 수많은 애플리케이션이 등장하면서 매체의 양

자체가 기하급수적으로 증가하고 있고, 모바일 기기의 특성상 광고 지면의 크기

는 제한적일 수밖에 없다. 광고주는 다양해진 디바이스와 플랫폼 중에서 효과적

인 매체를 선별하거나 소비자 반응을 체크하는데 어려움을 겪게되었고, 매체는

유휴 지면 증가로 광고 수익 저하에 직면하게 되었다.

<<<<표표표표 3333> > > > WebWebWebWeb에서에서에서에서 MobileMobileMobileMobile로로로로 광고광고광고광고 환경의환경의환경의환경의 변화변화변화변화

Web Web Web Web 시대시대시대시대 Mobile Mobile Mobile Mobile 시대시대시대시대 변화변화변화변화

광고광고광고광고 매체매체매체매체 Google, Facebook, NAVER 등

트래픽이 집중된 소수 서비스

수많은 App 단위로

증가한증가한증가한증가한 매체의매체의매체의매체의 양양양양 광고주의 투자 효율 저하

매체당매체당매체당매체당 광고광고광고광고 지면지면지면지면 사이트 내 활용 가능한

광고지면 다수

작은 모바일 화면상

제한적인제한적인제한적인제한적인 광고광고광고광고 지면지면지면지면 매체수익 극대화 방법 감소

사용자사용자사용자사용자 식별식별식별식별 기준기준기준기준 웹 브라우저 방문기록(쿠키) 개인의 모바일기기로

고유고유고유고유 ID ID ID ID 식별식별식별식별 가능가능가능가능

타게팅타게팅타게팅타게팅(t(t(t(targetingargetingargetingargeting)))),

사용자에 맞는 광고 송출 가능

자료: 한국투자증권

하지만 한편으로 모바일 시대는 개인 활동의 추적(tracking)을 통한 타케팅

(targeting)이 가능해지면서 오히려 광고의 효율성은 급격히 높아질 수 있다.

Web에서는 단순히 사용자의 방문기록인 쿠키가 활용되었으나, 모바일에서는 개

인식별정보를 제외한 디바이스 정보, IP 주소, 인구통계, 관심사, 타임존 등을 수

집해서 고유 ID 값이 생성된다. 사용자의 여러가지 활동시 생성되는 고유 ID에

대한 추적을 통해서 정밀한 정보들을 취합한 빅데이터가 생성되는 것이다. 이에

기반하여 광고주는 광고가 필요한 사람을 선별해내고 소비자별 가치(value)를 구

별할 수 있게 되면서 정밀한 타게팅 광고로 효율성 향상이 가능해졌다.

광고주와광고주와광고주와광고주와 매체의매체의매체의매체의 니즈니즈니즈니즈 변화변화변화변화

소비자별소비자별소비자별소비자별 타게팅타게팅타게팅타게팅 광고광고광고광고의의의의

시대시대시대시대

[[[[그림그림그림그림 5555] ] ] ] 주요주요주요주요 매체별매체별매체별매체별 국내국내국내국내 광고시장광고시장광고시장광고시장 규모규모규모규모 추이추이추이추이

자료: KOBACO, 한국투자증권

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

지상파TV 케이블/종편 온라인 모바일(십억원)

5

III. NHN엔터테인먼트 그룹과의 시너지 원년

1. 진일보한 AD Tech 기업으로 도약

디지털 시대 광고 환경의 변화로 수요자인 광고주와 공급자인 매체 모두의 효용

을 극대화하는 시스템화된 광고 생태계가 등장하였다. 프로그래매틱 바잉

(Programmatic Buying)은 광고 지면을 사전에 구매할 필요가 없이 캠페인 목표

에 맞게 원하는 시점에 수시로, 데이터 분석에 기반한 자동화된 소프트웨어 시스

템을 활용하여 고객을 찾아 광고를 예약하는 디지털 미디어 구매 방식이다. 사후

집행 데이터의 분석을 통해 광고 캠페인을 최적화함으로써 광고주는 광고 효율을

개선시키고, 매체는 유휴 지면의 감소를 통한 수익성 향상이 가능해진다.

2017년 12월 단행된 NHN엔터테인먼트 그룹 편입은 인크로스가 막강한 빅데이

터와 타게팅 기술의 고도화를 통해 프로그래매틱 바잉 시대에 진일보한 디지털

광고 기업으로 도약하는 기반이 될 것이다. 디지털 광고의 핵심인 타게팅의 효율

성 향상을 위해서는 양질의 빅데이터 확보가 핵심이다. NHN엔터는 게임, 결제

(PAYCO), 음원(벅스뮤직), 웹툰(코미코) 등 다양한 사업을 통해 국내 최고 수

준의 행동 기반 데이터로 구축된 DMP(Data Management Platform)를 확보하

고 있다. 인크로스는 그룹이 보유한 빅데이터를 확보함으로써 비식별 이용자 데

이터 분석을 통한 타게팅 광고에서 진일보한 성과를 달성할 것이다.

지난 3월 인크로스의 이재원 대표가 디지털 마케팅 플랫폼 서비스의 강자인

NHN ACE의 대표로 선임되면서 향후 데이터 공유, 시스템 연동, 신규 광고 상품

개발 등에서 강력한 시너지를 예상한다. NHN ACE는 국내 1위의 Web/App 통

합 로그 분석 서비스인 ACE Counter, NHN엔터 그룹의 행동 기반 데이터로 구

축된 DMP, 최적의 타깃을 찾아 광고를 집행하는 통합 디지털 광고 플랫폼 ACE

Trader 등의 서비스를 제공하고 있다.

[[[[그림그림그림그림 6666] ] ] ] 디지털디지털디지털디지털 마케팅마케팅마케팅마케팅 생태계생태계생태계생태계에서에서에서에서 NHNNHNNHNNHN엔터엔터엔터엔터테인먼트테인먼트테인먼트테인먼트의의의의 주요주요주요주요 플랫폼들플랫폼들플랫폼들플랫폼들

자료: NHN엔터테인먼트, 한국투자증권

광고주대행사 DPS

DMP

ADX SSP광고 구매,

집행의 컨설팅광고 효율 관리

타겟 이용자 행태및 매체 분석

광고 거래소입찰경쟁 시스템

모바일 광고 매체 보유퍼블리셔 대상

서비스랩사

매체Web, App

프로그래매틱프로그래매틱프로그래매틱프로그래매틱 바잉의바잉의바잉의바잉의 시대시대시대시대

NHNNHNNHNNHN엔터의엔터의엔터의엔터의 빅데이터빅데이터빅데이터빅데이터

확보로확보로확보로확보로 고도화된고도화된고도화된고도화된 타게팅타게팅타게팅타게팅

NHN ACENHN ACENHN ACENHN ACE와와와와 공동공동공동공동 경영으로경영으로경영으로경영으로

그룹사그룹사그룹사그룹사 시너지시너지시너지시너지 본격화본격화본격화본격화

6

2. 그룹의 성장 동력은 광고 사업

NHN엔터테인먼트의 연결 기준 실적에서 결제 및 광고 부문은 규모는 아직 작지

만 추세적으로 가장 높은 성장세를 기록 중이며, 그룹의 역량이 집중되고 있는 핵

심 성장 동력으로 자리매김하고 있다. NHN엔터테인먼트는 기존 PC/모바일 게임

분야의 정체를 사업 포트폴리오 다양화를 통해서 돌파하려고 노력 중이다. 결제

및 광고 부문의 2017년 4분기와 2018년 1분기 전년동기 대비 성장률은 각각

52%, 155%를 기록하였는데, PAYCO의 거래규모 확대와 인크로스의 연결 편입

효과가 주요 요인이다.

PAYCO는 향후 플랫폼화를 통해 광고 사업을 주요 비즈니스로 전개할 것으로

예상한다. 이는 광고주에서 광고 매체로 거듭나는 변신이며, 그 과정에서 인크로

스가 핵심적인 역할을 할 것으로 판단한다. PAYCO는 간편결제 시장에서의 입지

를 확대하는 동시에 양질의 빅테이터를 축적하고 있다. 인크로스와 그룹의 DMP

기술력이 결합하면 보다 효과적인 타게팅 광고가 가능해진다. 간편결제 서비스로

시작한 PAYCO는 송금, ATM 입출금, 상품권에 이어서 기프트샵, 맞춤 쿠폰, 쇼

핑 적립 등으로 빠르게 서비스를 확대하고 있다. 그 결과 PAYCO 거래액은

2018년 1분기에만 1조원을 돌파하였고, 삼성페이와 연동을 통해 연간 5조원 이

상을 달성할 전망이다.

NHN엔터테인먼트로 편입 이후 인크로스는 모바일 게임 전담팀을 출범시키고 관

련 광고 사업을 시작하였다. 상반기 일부 매출이 발생하였고, 하반기 국내 모바일

게임 대작들의 출시가 예정되어 있기에 신규 사업임에도 빠른 매출 증가를 예상

한다. 모바일 게임은 국내 디지털 광고 시장에서 큰 비중을 차지할 뿐만 아니라

대작 게임 출시시 단기간에 광고비 지출 규모도 크다. 모바일 게임의 광고 타겟층

이 대부분 모바일 유저이기 때문에 이에 특화된 인크로스의 성장이 기대된다.

그룹그룹그룹그룹은은은은 결제결제결제결제 및및및및 광고광고광고광고에에에에 역량역량역량역량

집중집중집중집중

PAYCOPAYCOPAYCOPAYCO의의의의 플랫폼화는플랫폼화는플랫폼화는플랫폼화는

광고광고광고광고 매체로의매체로의매체로의매체로의 변신변신변신변신

모바일모바일모바일모바일 게임게임게임게임 광고광고광고광고 신규신규신규신규 진출진출진출진출

[[[[그림그림그림그림 7777] ] ] ] PAYCO PAYCO PAYCO PAYCO 누적누적누적누적 거래액거래액거래액거래액 추이추이추이추이 [[[[그림그림그림그림 8888] ] ] ] NHNNHNNHNNHN엔터엔터엔터엔터의의의의 광고광고광고광고 및및및및 결제결제결제결제 부문부문부문부문 매출액매출액매출액매출액 추이추이추이추이

자료: NHN엔터테인먼트, 한국투자증권 자료: NHN엔터테인먼트, 한국투자증권

1.0

2.0

3.5

4.9

0

1

2

3

4

5

15.08 16.12 17.07 18.01 18.04

(조원)

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16

18

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18

광고(인크로스, NHN ACE, NHN AD)

결제(PAYCO)(십억원)

인크로스인크로스인크로스인크로스 편입편입편입편입

7

IV. 미디어렙과 동영상 플랫폼의 양날개

1. 디지털 미디어렙의 지배력 확대

인크로스는 국내 3위의 미디어렙 사업자로, 각종 매체기업을 대신하여 광고 시간

이나 지면 등 매체 광고를 위탁하고 판매 대행하며, 광고주와 광고대행사를 대신

해 매체 전략을 수립(media planning)해서 광고를 집행한다. 미디어렙 부문 매출

액 증가율은 2017년 25%에 이어 2018년 30%, 2019년 24%를 전망한다.

디지털 매체가 다양해지고 매체 환경이 복잡해지는 만큼 중간에서 수많은 매체들

을 유통하고 광고의 효과를 측정하는 미디어렙의 역할이 점점 중요해지고 있다.

미디어렙의 기본 경쟁력은 광고의 집행과 효과 측정에 필요한 솔루션과 기술력,

그리고 영업 네트워크이다. 다양한 디지털 매체들의 상호 연동 기회가 많아지면

서 미디어렙이 제공 가능한 상품 구성이 다양해지면서, 광고주가 요구하는 상품

을 제공할 수 있느냐는 핵심 경쟁력이다. 또한 광고주 및 광고대행사 입장에서는

폭넓은 매체 네트워크를 가진 미디어렙사를 선호하게 되고, 매체 입장에서는 광

범위한 광고주 및 광고대행사를 보유한 미디어렙사를 선호하는 것은 당연하다.

인크로스는 NHN엔터에인먼트 그룹에 편입되면서 미디어렙사로서의 경쟁력이 한

층 강화될 것으로 판단한다. NHN ACE가 운영하는 다양한 디지털 광고 플랫폼

들을 활용하여 고도화된 타게팅 광고가 가능해진다. 또한 PAYCO, 벅스뮤직, 코

미코 등 다양한 디지털 비즈니스를 영위하고 있는 관계사들은 광고주이면서 한편

으로 매체로서의 영향력을 확대하고 있기에 미디어렙사로서 인크로스의 입지 강

화에 기여할 전망이다.

2018201820182018년년년년 미디어렙미디어렙미디어렙미디어렙 성장률성장률성장률성장률 30%30%30%30%

디지털디지털디지털디지털 매체매체매체매체 환경환경환경환경 복잡화로복잡화로복잡화로복잡화로

미디어렙미디어렙미디어렙미디어렙의의의의 위상위상위상위상 확대확대확대확대

관계사관계사관계사관계사들은들은들은들은 광고주이자광고주이자광고주이자광고주이자

매체로서매체로서매체로서매체로서 발전발전발전발전 중중중중

[[[[그림그림그림그림 9999] ] ] ] 미디어렙미디어렙미디어렙미디어렙 취급고취급고취급고취급고 및및및및 매출액매출액매출액매출액 추이추이추이추이 [[[[그림그림그림그림 10101010] ] ] ] 거래거래거래거래 대행사대행사대행사대행사 및및및및 광고주광고주광고주광고주 수수수수 추이추이추이추이

자료: 인크로스, 한국투자증권 자료: 인크로스, 한국투자증권

0

5

10

15

20

25

0

40

80

120

160

200

2013 2014 2015 2016 2017

미디어렙 취급고(좌)

미디어렙 매출액(우)

(십억원) (십억원)

0

100

200

300

400

0

200

400

600

800

1,000

2013 2014 2015 2016 2017

거래대행사 수(좌)

거래광고주 수(우)

(개) (개)

8

2. 다윈(Dawin), “모두 다 이긴다”

인크로스는 국내 최초이자 1위의 동영상 애드 네트워크 ‘다윈(Dawin)’을 운영

중이다. 애드 네트워크(AD Network)란 다수의 디지털 매체 지면을 하나의 네크

워크로 묶어서 광고주에게 판매하는 역할을 한다. 애드 네트워크 부문의 매출액

증가율은 2017년 29%에 이어 2018년 17%, 2019년 22%를 전망한다.

동영상 광고 시장은 모바일 광고 중에서도 가장 빠르게 성장하고 있다. 인크로스

는 동영상 애드 네트워크 시장 1위 사업자로서 지배력 확대를 위해 다양한 연계

상품을 출시하고 있다. 2017년 3월 인수한 모바일 배너 애드 네트워크인 ‘시럽애

드(Syrup AD)’를 통해 동영상과 배너 광고를 연계한 상품 운용이 가능해졌다.

또한 다윈을 NHN ACE의 동영상 광고 플랫폼 ‘ACE Tader Video’와 연동시켜

플랫폼 통합을 진행 중이다. NHN엔터테인먼트가 보유한 국내 최고 수준의 DMP

와 다윈을 접목함으로써 차별화된 타게팅으로 고객 유입의 가속화를 예상한다.

급성장하는급성장하는급성장하는급성장하는 동영상동영상동영상동영상 광고광고광고광고

시장의시장의시장의시장의 1111위위위위 플랫폼플랫폼플랫폼플랫폼

Targeting Targeting Targeting Targeting 정교화를정교화를정교화를정교화를 통한통한통한통한

상품상품상품상품 경쟁력경쟁력경쟁력경쟁력 강화강화강화강화

[[[[그림그림그림그림 11111111]]]] 인크로스인크로스인크로스인크로스 2017201720172017년년년년 부문별부문별부문별부문별 매출액매출액매출액매출액 비중비중비중비중 [[[[그림그림그림그림 12121212] ] ] ] 다윈다윈다윈다윈 매출액매출액매출액매출액 추이추이추이추이

자료: 인크로스, 한국투자증권 자료: 인크로스, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 13131313] ] ] ] 디지털디지털디지털디지털 마케팅마케팅마케팅마케팅 시장의시장의시장의시장의 생태계과생태계과생태계과생태계과 주요주요주요주요 플레이어들플레이어들플레이어들플레이어들

자료: 인크로스, 한국투자증권

미디어렙,

57%애드네트워

크, 30%

서비스운영/

기타, 13%

0

4

8

12

16

20

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F

(십억원)

광고주 광고대행사 미디어랩 매체AD

Network

9

Appendix

<<<<표표표표 4444> > > > 주요주요주요주요 연혁연혁연혁연혁

연도연도연도연도 주요주요주요주요 연혁연혁연혁연혁

2007.08 설립

2009.06 ‘그로스엠인사이트’ 미디어렙 사업 영업양수

2013.04 국내 최초의 동영상 광고 플랫폼 ‘다윈(Dawin)’ 출시

‘다윈’ 모바일 광고 플랫폼(MAdP) 인증 획득

2015.12 최대주주 변경: 스톤브릿지디지털애드사모투자합자회사

2016.10 코스닥 상장

2017.03 SK플래닛으로부터 모바일 배너 광고 플랫폼 ‘시럽애드(Syrup AD)’ 영업양수

2017.08 ‘원스토어’ 운영 부문 물적분할 – ‘인프라커뮤니케이션’ 설립

2017.12 최대주주 변경: NHN엔터테인먼트

자료: 인크로스, 한국투자증권

기업개요 및 용어해설

■ 기업개요

인크로스는 국내 3위의 미디어렙사로 2016년 10월 코스닥에 상장했다. 국내 1위의 동영상 애드 네트워크 ‘다윈’을 개발

및 운영 중이며, 이동통신 3사의 통합 앱스토어인 ‘원스토어’를 운영하고 있다. 2017년 기준 부문별 매출액 비중은 미디

어렙 57%, 애드 네트워크(다윈) 30%, 서비스 운영(원스토어) 13%로 구성되어 있다. 미디어렙의 주요 고객사는 NAVER,

SK텔레콤, SK브로드밴드, Google 등이며, 다윈의 주요 고객사는 나스미디어, 메조미디어, 이에이플러스 등이다. 코스닥

상장 당시 최대주주는 스톤브릿지디지털애드사모투자합자회사였고, 2017년 12월 NHN엔터테인먼트로 최대주주가 변경

되었다.

■ 용어해설

� 미디어렙(Media Represesntative): 각종 매체기업을 대신하여 광고 시간이나 지면 등 매체 광고를 전문적으로

위탁하고 판매대행 수수료를 받는 회사

� 애드 네트워크(AD Network): 광고주와 매체의 연결 역할로 다양한 매체들의 지면을 합치고 카테고리화하여 광고

주들에게 판매. 광고주는 타겟 지면 도달률이 높아지고, 매체는 남는 지면을 효율적으로 판매하도록 도움

� DMP(Data Management Platform): 광고 지면의 구매에 필요한 고객 데이터를 모아서 통합 분석하고 유용한 정

보를 제공하는 플랫폼

� DSP(Demand Side Platform): 광고주와 대행사가 하나의 인터페이스를 통해서 여러 AD Network가 보유한 지

면을 타겟 정보에 따라 구매하도록 해주는 플랫폼

� SSP(Supply Side Platform): 매체가 지면을 자동으로 관리하고 판매하고 최적화할 수 있도록 해주는 플랫폼

� ADX(AD Exchange): AD Network들의 증가로 연동관계가 복잡해지면서 DSP와 SSP의 거래를 중개하는 플랫폼

으로 등장. RTB(Real Time Bidding) 방식으로 광고 지면을 거래

<<<<표표표표 5>5>5>5> 주요주요주요주요 주주주주주주주주 구성구성구성구성

구구구구 분분분분 주식수주식수주식수주식수((((만주만주만주만주)))) 지분율지분율지분율지분율

최대주주 등 364 46.1%

- NHN엔터테인먼트 279 35.3%

- 이준호 39 4.9%

- 이재원(CEO) 39 4.9%

스톤브릿지디지털애드

사모투자합자회사 38 4.8%

자료: 인크로스, 한국투자증권

<<<<표표표표 6>6>6>6> 부문별부문별부문별부문별 주요주요주요주요 고객사고객사고객사고객사

미디어렙미디어렙미디어렙미디어렙 다다다다 윈윈윈윈

NAVER 나스미디어

SK텔레콤 메조미디어

SK브로드밴드 이에이플러스

Google 옴니콤

스마트미디어렙(SMR) 엠투디지털

자료: 인크로스, 한국투자증권

10

재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 (단위: 십억원)

2016A2016A2016A2016A 2017A2017A2017A2017A 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F

유동자산 83 115 129 150 170

현금성자산 3 10 13 16 19

매출채권및기타채권 47 72 83 97 110

재고자산 0 0 0 0 0

비유동자산 7 10 10 12 14

투자자산 3 4 4 5 6

유형자산 0 1 1 1 1

무형자산 1 4 4 5 6

자산총계 91 125 139 162 183

유동부채 43 63 66 74 79

매입채무및기타채무 40 61 68 79 91

단기차입금및단기사채 0 0 0 0 0

유동성장기부채 0 0 0 0 0

비유동부채 0 0 0 0 0

사채 0 0 0 0 0

장기차입금및금융부채 0 0 0 0 0

부채총계 44 63 66 74 79

지배주주지분 47 62 73 87 105

자본금 1 4 4 4 4

자본잉여금 36 40 40 40 40

기타자본 0 0 (0) (0) (0)

이익잉여금 9 17 29 43 60

비지배주주지분 0 0 0 0 0

자본총계 47 62 73 87 105

손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 (단위: 십억원)

2016A2016A2016A2016A 2017A2017A2017A2017A 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F

매출액 31 37 44 53 63

매출원가 19 22 26 32 38

매출총이익 13 15 18 21 25

판매관리비 4 4 4 4 4

영업이익 9 10 14 17 21

금융수익 0 1 1 1 1

이자수익 0 1 1 1 1

금융비용 0 0 0 0 0

이자비용 0 0 0 0 0

기타영업외손익 (1) (0) 0 0 0

관계기업관련손익 0 0 0 0 0

세전계속사업이익 9 11 15 18 23

법인세비용 2 3 3 4 5

연결당기순이익 6 8 11 14 17

지배주주지분순이익 6 8 11 14 17

기타포괄이익 (0) 0 0 0 0

총포괄이익 6 8 11 14 17

지배주주지분포괄이익 6 8 11 14 17

EBITDA 9 11 15 18 22

현금흐름표현금흐름표현금흐름표현금흐름표 (단위: 십억원)

2016A2016A2016A2016A 2017A2017A2017A2017A 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F

영업활동현금흐름 3 4 4 9 10

당기순이익 6 8 11 14 17

유형자산감가상각비 0 0 0 0 0

무형자산상각비 0 0 0 0 1

자산부채변동 (6) (4) (7) (6) (8)

기타 3 0 0 1 0

투자활동현금흐름 (23) (3) (1) (6) (7)

유형자산투자 (0) (1) (0) (0) (0)

유형자산매각 0 0 0 0 0

투자자산순증 (23) (1) (0) (1) (1)

무형자산순증 (0) (1) (1) (1) (2)

기타 0 0 0 (4) (4)

재무활동현금흐름 20 7 (0) (0) (0)

자본의증가 20 7 0 0 0

차입금의순증 0 0 0 0 0

배당금지급 0 0 0 0 0

기타 0 0 0 0 0

기타현금흐름 0 (0) 0 0 0

현금의증가 1 8 3 3 3

주: K-IFRS (연결) 기준

주요투자지표주요투자지표주요투자지표주요투자지표

2016A2016A2016A2016A 2017A2017A2017A2017A 2018F2018F2018F2018F 2019F2019F2019F2019F 2020F2020F2020F2020F

주당지표(원)

EPS 398 1,071 1,443 1,783 2,185

BPS 6,363 7,851 9,198 10,981 13,166

DPS 0 0 0 0 0

성장성(%, YoY)

매출증가율 0.0 16.8 19.3 20.1 19.4

영업이익증가율 NM 13.9 35.9 24.9 22.4

순이익증가율 NM 31.1 38.1 23.9 22.5

EPS증가율 NM 169.1 34.8 23.6 22.5

EBITDA증가율 NM 15.1 35.9 24.4 22.1

수익성(%)

영업이익률 28.6 27.9 31.8 33.0 33.9

순이익률 20.1 22.6 26.1 26.9 27.7

EBITDA Margin 29.5 29.1 33.1 34.3 35.1

ROA 7.0 7.7 8.7 9.4 10.1

ROE 13.5 15.3 17.0 17.7 18.1

배당수익률 - - - - -

배당성향 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

안정성

순차입금(십억원) (36) (44) (46) (53) (60)

차입금/자본총계비율(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Valuation(X)

PER 45.3 21.4 18.7 15.2 12.4

PBR 2.8 2.9 2.9 2.5 2.1

EV/EBITDA 10.8 12.5 11.3 9.0 7.0

11

투자의견투자의견투자의견투자의견 및및및및 목표주가목표주가목표주가목표주가 변경내역변경내역변경내역변경내역

종목종목종목종목((((코드번호코드번호코드번호코드번호)))) 제시일자제시일자제시일자제시일자 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표주가목표주가목표주가목표주가

괴리율괴리율괴리율괴리율

평균주가평균주가평균주가평균주가

대비대비대비대비

최고최고최고최고((((최저최저최저최저))))

주가대비주가대비주가대비주가대비

인크로스인크로스인크로스인크로스(216050)(216050)(216050)(216050) 2016.10.27 NR - - -

2016.11.16 매수 24,800원 -27.4 -4.6

2017.05.11 매수 30,000원 -31.9 -11.8

2018.01.17 매수 34,000원 -22.6 -20.1

2018.02.01 매수 39,000원 - -

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18

■ Compliance noticeCompliance noticeCompliance noticeCompliance notice

� 당사는 2018년 6월 19일 현재 인크로스 종목의 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

� 당사는 동 자료의 내용 일부를 기관투자가 또는 제3자에게 사전에 제공한 사실이 없습니다.

� 동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 상기 발행주식을 보유하고 있지 않습니다.

■ 기업기업기업기업 투자의견은투자의견은투자의견은투자의견은 향후향후향후향후 12121212개월간개월간개월간개월간 시장시장시장시장 지수지수지수지수 대비대비대비대비 주가등락주가등락주가등락주가등락 기준임기준임기준임기준임

• 매 수 : 시장 지수 대비 15%p 이상의 주가 상승 예상

• 중 립 : 시장 지수 대비 -15∼15%p의 주가 등락 예상

• 비중축소 : 시장 지수 대비 15%p 이상의 주가 하락 예상

• 중립 및 비중축소 의견은 목표가 미제시

■ 투자등급투자등급투자등급투자등급 비율비율비율비율 ((((2018.3.312018.3.312018.3.312018.3.31 기준기준기준기준))))

매수 중립 비중축소(매도)

80.3% 19.2% 0.5%

※ 최근 1년간 공표한 유니버스 종목 기준

■ 업종업종업종업종 투자의견은투자의견은투자의견은투자의견은 향후향후향후향후 12121212개월간개월간개월간개월간 해당해당해당해당 업종의업종의업종의업종의 유가증권시장유가증권시장유가증권시장유가증권시장((((코스닥코스닥코스닥코스닥) ) ) ) 시가총액시가총액시가총액시가총액 비중비중비중비중 대비대비대비대비 포트폴리오포트폴리오포트폴리오포트폴리오 구성구성구성구성 비중에비중에비중에비중에 대한대한대한대한 의견임의견임의견임의견임

• 비중확대 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 높이 가져갈 것을 권함

• 중 립 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중과 같게 가져갈 것을 권함

• 비중축소 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 낮게 가져갈 것을 권함

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