2011년 화학/에너지 업종 전망file.myasset.com/sitemanager/upload/2010/1101/185413/...2010.11.17 기업분석팀 소재-중화학 파트 산업 분석 2011년 화학/에너지

2010.11.17

기업분석팀

소재-중화학 파트

산업 분석

2011년 화학/에너지 업종 전망 해묵은 Cycle 논쟁 보다, 2011년 금호석유(주), SK 에너지(주), 한화케미칼(주)에 주목 !!!

해묵은 화학 Cycle 논쟁보다, 기업의 누적되는 현금 활용도에 주목

2011년 화학업황에 대해 Big Cycle 진입과 중동발 충격 가능성 등 극단적인 시각이 혼재하고 있음.

아시아 화학기업의 행동은 2가지 논란을 무색하게 만들고 있음. 우선, “한국을 포함한 아시아 석유

화학업체의 대규모 플랜트 증설계획이 수립되고 있지 않다”는 점에서 빅사이클론에 대해 의구심이

생김. 뿐만 아니라, “M&A 를 통한 사업다각화 추진은 향후 현금흐름 문제 우려도 낮다”는 뜻임.

구조적인 Cycle 완화를 제시함. 아시아 석유화학업체 생산규모 확대로 인해, 가동률 조정을 통한

안정적인 현금창출이 가능하기 때문. 화학업종에 대한 투자시각을 “누적되는 현금을 효과적으로

사용하는가 여부”로 맞추어야 함.[그림1]

2011년 투자컨셉 및 선호 종목 : 금호석유㈜, SK에너지㈜, 한화케미칼㈜

Inflation Hedger : 제품공급타이트 및 세계 유동성 확대로 인해, 천연고무 및 국제유가 강세가 예상

됨. 금호석유(목표주가 13만원)는 합성고무 세계 1위 업체로, 천연고무 가격 상승(대체재) 수혜 기

업임. SK 에너지(목표주가 23만원)는 국제유가 상승으로 자원개발 성과에 대한 재평가를 기대할

수 있음. 특히, 유로화 대비 달러화 가치가 10센트 하락시, 국제유가는 7.6달러 상승함.

사업다각화 성과기업 : 한화케미칼(목표가격 5만원)은 2010년 중반부터 기존 석유화학에서 태양광/

바이오시밀러 등에 대한 다각화를 공격적으로 진행하고 있음. 2011년 솔라펀파워홀딩스(49.9%)

수익개선 및 증설효과에 따른 수혜 기대.

[목 차] 그림1. 석유화학 Cycle 논쟁에 대해 중립적 시각 제시

I. 결론(주요업체 투자포인트) (2 ~ 3p)

II. 2011년 화학/에너지 업종 특징 (4~7p)

1) 국제유가 상승 전망

2) 정제마진 개선 전망

3) NCC 마진 약보합 전망

4) Down Stream 호조 전망

III. 2011년 주요업체 실적 특징 (8~16p)

1) 추정 가정

2) 주요업체 분기별 펀더멘탈 변화

3) Cycle 특징 : 2006년과 유사

4) 업체별 실적 추정

※ 별첨 : LG화학㈜ 목표가격 조정

대한유화㈜ 투자의견 조정

V. 투자컨셉 및 투자유망종목 (17~43p)

1) 인플레 Hedger

금호석유(TP 13만원, 20p)

SK에너지(TP 23만원, 28p)

2) 사업다각화 성공기업

한화케미칼(TP 5만원, 36p)

[빅 사이클론자] [아시아 화학기업 행동]논거 : 세계 Ethylene 신규증설규모가 2011년 급감

(2010년 1,000만톤 -> 2011년 550만톤)실제행동 : 한국을 중심으로, 석유화학 설비 대규모 증설

계획 발표가 없음

주장 : 신규증설 감소로, 석유화학업체 상승사이클 진입

의미 : 실제기업은 빅사이클 진입에 대해 의문을

가지고 있다는 방증

[중동발 위기론자]논거 : 중동지역 증설설비 가동률 상승으로, 아시아지역으로 석유화학제품 유입 증가

실제행동 : 대규모 자금이 필요한 M&A/신사업 투자 등을

진행하고 있음

주장 : 저가 중동물량 유입으로, 아시아 NCC업체 수익악화

의미 : 실제기업은 화학업황에 큰 위기없이 안정적인

현금창출이 가능하다는 방증

논 거 : ① 2011년 자급률 상승으로, 중국의 화학제품 절대 수입량 감소

② 2011년 에탄공급 증가로 중동지역 설비 가동률 상승 및 아시아로 공급증가

③ 2005 ~ 2010년, 개별기업의 규모확대로, 가동률 조정에 의한 마진조절 능력 확보

주 장 : 2011년 급등락 Cycle 논쟁은 무의미한 혼선에 지나지 않음

Cycle이 없어지면서, 안정적인 현금창출이 가능한 상황 지속

의 미 : 안정적으로 누적되는 현금을 효율적으로 사용하는 기업에 주목(다각화, M&A 등)

[제3의 시각, 구조적 Cycle 완화론]

자료 : 동양종합금융증권 리서치센터

2011년 화학/에너지

Analyst 황규원 3770-3564 [email protected]

2 동양종합금융증권 리서치센터

2011년 화학/에너지 업종 전망

I. 2011년 화학/에너지 업종 특징 요약 [표1] :

(1) 화학/에너지 업황 : 정유 및 down Stream 업체 호조

화학/에너지 경기특징을 “국제유가 및 정제마진 강세 & 석유화학 정체”로 표현할 수 있다. 1) 2011

년 국제유가(Dubai)는 84$ 수준으로, 2010년 평균 77$/bbl 대비 7$ 이상 상승할 것으로 예상된다.

유로화 대비 달러화가치 하락시, 추가로 7$ 정도 상승할 수 있다. 2) 정유업체 마진은 2010년 4$/bbl

에서 2011년 7 ~ 8$/bbl 수준으로 개선이 기대된다. 3) NCC 석유화학업체 Cash 마진은 2010년

266$/MT 에서 2011년 248$/MT 로, 소폭 둔화될 전망이다. 4) 합성고무, PVC, 가성소다, LDPE 등

은 2011년 공급상황이 타이트할 것으로 예상된다.

(2) 주요업체 실적 : 정유업체 실적 강세 vs 석유화학 이익 정체

2011년 세부업종별 실적 특징을 “정유업체 강세 & NCC 업체 약세 & Specialty 업체 강세”로 요약

할 수 있다. 정유업체(SK 에너지㈜, S-Oil㈜의 합산 세후이익은 2.6조원으로, 2010년 대비 28% 증가

할 것으로 예상된다. NCC 업체(LG 화학㈜, 호남석유㈜, 한화케미칼㈜, 대한유화㈜)의 합산 세후이익은

3.4조원으로, 2010년 대비 4% 감소할 전망이다. 금호석유, SKC 등 Specialty 업체의 실적 개선을 기

대할 수 있다.

표1. 2011 년 반기별 화학에너지 업종의 특징 및 투자전략

구 분 2011년 상반기 2011년 하반기

석유시장

- 상반기, 국제유가 90 ~ 100$의 강세 형성 예상

- 세계 유동성 확대로, 투기적인 원유확보 수요 발생 예상

- OPEC의 원유 생산량 확대로, 중동지역의 잉여생산능력 축소 불가피

- 하반기, 국제유가 약세 안정기대

- 중동지역의 원유생산량 확대로, 잉여생산능력 다시 증가

- 글로벌 유동성 흡수를 위한 긴축 정책 가시화

석유정제시장

- 복합정제마진은 과거 평균인 7 ~ 8$ 수준에서 안착 기대

- 2분기 중반, 중국을 중심으로 전력공급이 타이트해짐에 따라, 자가발전용

디젤등에 대한 수요 증가

- 아시아지역 신규설비 가동 2분기에 집중

- 하반기, 복합정제마진 추가 개선 기대

- 세계수요증가로 인해, 석유제품 재고량 감소세 가속화 기대

- 아시아지역, 신규증설 제한으로 공급 타이트

- 2012년 중국 지역 정유설비 증설에 따른 부담 증가

석유화학시장

- 1분기, 나프타 가격 상승 및 석유화학제품 가격 하락 압력증가

- 2분기, 아시아지역 대규모 정기보수로, 제품가격 회복 기대

- 1 ~ 2분기, 중동 및 아시아지역 NCC 신규설비 증설 압력 증가

- 3분기부터 NCC업체 신규증설 압력 완화

- 2010년 공급이 타이트했던 TPA 및 카프로락탐 등은 신규공급설비 증가 압력

- 4분기부터 중국지역 화학제품 수입수요 증가 예상 경영환경

기업별 Issue

- 호남석유㈜, Butadiene 13만톤 증설(1월)

- SK에너지㈜, 정유 및 석유화학 분사(1월)

- 한화케미칼㈜, 중국 PVC 공장 본격 가동(1월)

- 금호석유㈜, 합성고무(BR) 12만톤 양산(1월)

- 코오롱인더㈜, Epxoy 5만톤 증설(3월)

- LG화학㈜, LCD 글라스 공장 완공(4월)

- SKC㈜, 광학용필름 2만톤 증설 완료(4월)

- 휴켐스㈜ DNT 6만톤 증설(4 ~ 5월)

- KPX화인케미칼㈜, TDI 5만톤 증설(4 ~ 5월)

- S-Oil㈜, BTX설비 완공(2분기)

- KCC㈜, 폴리실리콘 4,000톤 양산(3분기)

- 금호석유㈜, 대림산업에 스팀판매 시작(3분기)

- SKC㈜, 태양전지 3.0만톤 증설 완료(3분기)

- 효성, 폴리에스터 3,000톤 증설(3분기)

- 한화케미칼㈜, 2차전지 양극물질 품질테스트 완료(4분기)

- LG화학㈜, LCD글라스 양산 시작

투자 컨셉 [투자 컨셉1] 천연고무 가격 초강세에 따른 합성고무업체 주목

[투자 컨셉2] 국제유가 상승에 따른 자원개발광구 재평가 주목

[투자 컨셉3] 사업다각화 성과 가시화에 주목

투자유망종목 금호석유 (목표가격 130,000원) : 합성고무 시황호조 + BR 증설 효과 + 증기판매 추가 수익 기여

SK에너지 (목표가격 230,000원) : 정제마진 시황 호조 + 자원개발 가치 부각 + 자동차전지 등 신성장사업 구체화

한화케미칼 (목표가격 50,000원) : PVC 시황 호조 + PVC 증설 + 태양전지사업 성장 가시화 자료 : 동양종합금융증권

2011년 예상 특징 1 :

국제유가 및 젱제마진 강세

vs

NCC 석유화학 마진 정체

2011년 예상 특징 2 :

정유업체 세후이익

예상 증가율 (+)28%

vs

NCC 석유화학업체 세후이익

예상증가율 (-) 4%

동양종합금융증권 리서치센터 3

산업 분석

(3) 투자 컨셉 : Inflation Hedger 와 사업다각화

2011년 투자컨셉은 2가지이다. 첫번째 컨셉은 상품가격 상승으로 수혜가 예상되는 기업군이다. 천연고

무와 원유에 주목하고 있다. 경작면적 둔화에 따른 천연고무 공급부족이 예상되기 때문이다. 달러화

약세로 원유확보 경쟁이 심화될 것으로 예상된다. 금호석유㈜와 SK에너지㈜가 대상이다. 두번째 컵셉

은 사업다각화 성과 기업군이다. Cycle 사업인 석유화학 이외에 성장사업 투자에 성공한 경우이다. 주

목하고 있는 기업은 기대이상 태양전지 성과를 보이고 있는 한화케미칼㈜ 이다.

(4) 유망종목 [그림2/표2] :

[천연고무 강세 Hedger] 2011년 금호석유㈜의 목표주가를 130,000원(기존 9.5만원)으로 상향하며, Buy

& Hold 의견을 제시한다. 천연고무 대체재로서 합성고무 수요강세가 기대된다. 2011년 세후이익 규모

(4,364억원)는 전년대비 24% 증가하며, 사상최대치를 경신할 것이다. 반면, PER(주가/수익 배율)은

5.8배 수준으로, 화학업체 평균 9.5배 대비 현저히 낮다.

[국제유가 강세 Hedger] 2011년 SK 에너지㈜의 목표주가를 23만원(기존 17만원)으로 상향하며, Buy &

Hold 의견을 유지한다. 달러화 약세로, 국제원유 확보 경쟁으로 해외 자원개발 광구가치가 높아질 전망

이다. 2011년 세후이익 규모(17,344억원)는 전년대비 22% 증가하며, 사상최대치를 경신할 것이다. 반

면, PER(주가/수익 배율)은 9.3배 수준이다. 부언하면, 자원개발 가치가 부각되었던 2008년 초 최고

PER는 18배까지 상승했던 경험이 있다.

[구조조정 성과 기업] 2011년 한화케미칼㈜의 목표가격를 5만원(기존 3.6만원)으로 상향하며, Buy &

Hold 의견을 유지한다. 2010년 중반부터 시작된 태양전지 사업 확대 전략이 2011년에 가시적인 성과를

보이기 때문이다. 솔라펀파워홀딩스(지분율 49.9%)의 영업이익률 개선 및 대규모 증설효과를 기대할

수 있다. 2011년 세후이익 규모(6,042억원)는 전년대비 34% 증가하며, 사상최대치를 경신할 것이다.

반면, PER(주가/수익 배율)은 7.6배 수준이다.

그림2. 주요 화학/에너지업체 세후이익증가율 vs PER 비교 표2. 2011 년 투자유망종목 투자지표

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

-20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0%

(PER,배)

(세후이익증가율 2011/2010)

효성

금호석유

SK에너지

S-Oil

휴켐스한화케미칼

대한유화

KPX화인케미칼

SKC

LG화학호남석유

구 분 매출액 영업이익 세후이익 PER

(억원) (배) (배) (배)

금호석유 2010년 39,195 3,608 3,523 5.7

TP : 13만원 2011년 48,044 4,462 4,364 5.6

Buy 증감율 22.6% 23.7% 23.9%

SK에너지 2010년 426,246 16,716 14,228 11.3

TP : 23만원 2011년 441,903 18,390 17,344 9.3

Buy 증감율 3.7% 10.0% 21.9%

한화케미칼 2010년 36,076 4,836 4,510 10.2

TP : 5만원 201년 40,301 5,128 6,042 7.6

Buy 증감율 11.7% 6.0% 34.0%

자료 : 동양종합금융증권 리서치센터 자료 : 동양종합금융증권 리서치센터

금호석유(주),

목표주가 13만원

SK 에너지(주),


한화케미칼(주),




II. 2011년 화학/에너지 산업 예상 특징 :

2011년 화학/에너지 업종 특징을 “1) OPEC 잉여생산능력 축소에 따른 국제유가 상승, 2) 석유제품

재고 감소에 따른 정제마진 상승, 3) 중국 수입감소에 의한 NCC 기초유분 수익 약화, 4) 합성고무, PVC,

가성소다, LDPE 등 Down Stream 제품 호조”로 요약 할 수 있다.

(1) 2011년 국제 원유가격 상승 : WTI 기준 87$ + 7.6$ 예상

2011년 예상 국제 원유가격은 “Dubai 기준 84$(WTI 기준 87$) + α”수준이다. 2010년 대비 7$

정도 상승하는 수치이다. α는 달러화 약세에 따른 상승분이다(10센트 하락시, 10달러 상승). Dubai

국제유가(배럴당) 흐름을 살펴보면, “2009년 62$ → 2010년 77$(e) → 2011년 84$(e)” 등이다.

국제유가 상승 배경으로, OECD 원유재고 및 OPEC 잉여 능력 축소를 지적할 수 있다. 2011년 세계

원유수요는 전년대비 1.3백만배럴(= 연평균 소비 규모 84.6백만 배럴 × 세계 경제성장율 3.5% × 석

유수요 탄력도 0.5배) 증가할 것으로 예상되는 반면, 신규 원유생산능력은 1.1 ~ 1.2백만 배럴 증가에

그칠 것으로 예상된다. OPEC 의 원유 잉여생산능력은 2010년 5.3백만배럴에서 2011년 5.0 ~ 5.1백

만 배럴로 줄어들 전망이다. 뿐만 아니라, OECD 원유재고도 2010년 2,746백만 배럴에서 2011년

2,700만 배럴로 약 1.6% 정도 축소될 전망이다.[그림3/4]

그림3. 국제유가(WTI 기준) 전망 : 2011 년 국제유가 (+) 7$ 상승 예상 그림4. OPEC 의 원유 잉여생산능력 : 2010 년을 고점으로 하락

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

1997년 2003년 2009년(E) 2015년(E)

국제 원유가격(Dubai)($/bbl)

'09년 62$→'10년(e) 77$→'11년(e) 84$ →'12년(e) 84$

예상 상한선

예상 하한선

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

(백만bbls/day)

IMF 금융위기 이후 평균 3.1백만b/d

2010년

5.3백만b/d2011년

5.1백만b/d

자료 : 동양종합금융증권 자료 : 미국에너지정보청, 동양종합금융증권 리서치센터

그림5. OECD 원유재고 : 2011 년 재고는 전년대비 1.6% 축소 예상 그림6. 달러화가치와 국제유가 영향 : 달러가치 10% 하락시, 유가 10$ 상승

2,700

2,746

2400

2450

2500

2550

2600

2650

2700

2750

2800

04 05 06 07 08 09 10 11

(백만배럴)

OECD 원유재고

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

160.0

00/1/1 02/1/1 04/1/1 06/1/1 08/1/1 10/1/1

0.8

0.9

1.0

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

1.7

(WTI, $) (달러/유로)

달러/유로(우, 높을수록 달러가치가 낮음)

WTI 원유가격(좌)

달러화 가치 10% 하락시, 국제유가 10$ 상승

자료 : 미국에너지정보청(2010 년 10 월 자료) 자료 : datastream, 동양종합금융증권 리서치센터

원유 수급으로는,

국제 원유가격(Dubai 기준)은

2009년 62$ → 2010년

77$ → 2011년 84+α$로

상승 예상.

달러화 가치 하락은 추가적인

유가 인상 요인


산업 분석

(2) 2011년 복합정제마진 개선 :

2011년 국내 정유사의 복합정제마진 예상치는 배럴당 7 ~ 8$ 수준으로, 2010년 4.0$ 대비 70% 이상

개선될 전망이다. 정유제품 재고 축소 및 정제설비 증설 압박이 완화되기 때문이다. 복합정제마진(배

럴당) 흐름을 살펴보면, “2009년 3.2$ → 2010년 4.0$(e) → 2011년 7.0$(e)” 등이다.[그림7]

첫째, 2010년 급증한 정제제품 재고가 점차 축소될 전망이다. [그림8]에서 나타나듯이, 2010년 북미지

역 석유제품(휘발유+등/경유+잔사유) 재고는 792백만 배럴로, 최근 3년간 평균 700백만 배럴 대비

12% 정도 높은 상태이다. 2010년 9월을 기점으로, 상황이 바뀌고 있다. 정유설비 가동률이 90% 수

준에 도달함에 따라, 석유제품 재고가 최고치에 도달한 것이다. 2011년에는 “수요증가에 따라 석유제

품 재고 감소 = 정제마진 개선”으로 진행될 전망이다.

둘째, 아시아 지역 신규증설 압박도 크지 않다. [표3]에서 나타나듯이, 2011년 신규 증설되는 정제설비

규모(상압정제설비 기준)는 일산 72.5만배럴 수준으로, 2010년 74.5만배럴 대비 2.3% 정도 감소한다.

분기별로는 2011년 2분기 중국 Petrochina㈜ 일산 20만배럴 이외에는 의미있는 큰 물량이 없다. 다

만, 장기적으로 2012년 증설 압박이 우려된다. 세계 증설 규모가 2.1백만배럴에 달하기 때문이다.

그림7. 2011 년 정유업체 복합정제마진 개선 그림8. 미국 석유제품재고와 정제마진 추이

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

1997년 2001년 2005년 2009년 2013년(E)

($/bbl) 09년 3.2$ →10년 4.0$(e) → 11년 7.0$(e)

2011년 정제마진 개선

600

650

700

750

800

850

[02.1q] [04.1q] [06.1q] [08.1q] [10.1q]

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

(백만배럴) ($/배럴)

복합정제마진(우)

2008년 2분기

미국 휘발유+등/경유

+잔사유 재고(좌)

자료 : 동양종합금융증권 리서치센터 자료 : datastream, 동양종합금융증권 리서치센터

표3. 2011 년 아시아지역 정유설비 증설 : 신규증설 압박 小 그림9. 세계 정제설비 증설 계획 : 2012 년 증설압박 다시 증가

시 기 주요기업(국가) 신규증설 규모(상압정제설비)

2010년 1분기 Petrochina, Guangxi(중국) 20.0

Petrochina, Gansu(중국) 11.0

Sinopec, Shangdong(중국) 5.0

IOCL(인도) 6.0

2010년 2분기 Petrochina, Laioning(중국) 1.6

CPCL(인도) 6.0

Bharat Oman Refineries(인도) 12.0

2010년 4분기 Sinopec, Henan(중국) 4.0

Sinopec, Hebei(중국) 6.0

Sinopec, Xinjang(중국) 2.6

2011년 1분기 Petrochina, jilin(중국) 4.0

Petrochina, Liaoning(중국) 9.0

Petrochina, Ninxia(중국) 5.5

Nagarjuna Oil(인도) 12.0

2011년 2분기 Petrochina, Sichuan(중국) 20.0

IOC, koyali(인도) 4.0

2011년 3분기 HPLC, Bhainda(중국) 18.0

-1.0

-0.5

-

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

91년 95년 99년 03년 07년 11년(E) 15년(E)

(백만배럴/일) 2012년 증설압박

연평균 수요증가(1.5백만b/d)

자료 : SK 에너지 자료 : 석유화학공업협회, 동양종합금융증권 리서치센터

한국 정유사 복합정제마진은

2009년 3.2$ → 2010년

4.0$(e) → 2011년 7.0$ 로

상승 예상

수요증가로, 석유제품 재고는

점차 감소 예상

아시아지역 정유설비 부담은

2012년이전까지 크지 않음



(3) 범용 석화제품(NCC 업체) 혼조 :

2011년 한국 NCC 업체(Naphtha Cracking Center)의 Cash 마진 예상치는 248$ 수준으로, 2010년

266$ 대비 7% 정도 하락하는 수치이다. 한국 NCC 업체 Cash 마진 흐름(톤당)을 살펴보면, “2009

년 168$ → 2010년 266$(e) → 2011년 248$(e)” 등이다.[그림10]

Ethylene 설비 증설 규모가 줄어듦에도 불구하고 Cash 마진 조정을 예상하는 이유로, 중국의 기초유분

제품 수입 규모 감소를 지적할 수 있다. 세계 에틸렌 신규증설 규모는 2010년 연산 1,000만톤 수준에

서 2011년 550만톤 규모로 줄어들 전망이다. 연간 500 `~ 600만톤 수준의 수요증가를 고려할 때, 수

급상황은 균형을 달성할 전망이다. 특히, [그림11]에서 나타나듯이 2010년 상반기를 기점으로, 중국의

기초유분 수입규모가 전년 동월 대비 감소하는 모습을 보이고 있다. 연산 500만톤 규모의 Ethylene 설

비 증설로, 중국의 기초유분 자급률이 높아졌기 때문이다. 이런 영향은 2011년 상반기까지 이어질 것

이다.

그림10. 2011 년 화학업체 NCC(Naphtha Cracking Center) 마진 둔화 그림11. 중국의 기초유분(Ethylene 및 Propylene) 수입 동향

0

50

100

150

200

250

300

350

2000년 2002년 2004년 2006년 2008년 2010년(E) 2012년(E)

($/톤)

2010년

266$(e) 2011년

248$(e)

영업이익 손익분기점

NCC마진=31% 에틸렌 + 15% 프로필렌 +

10% BTX + 5% C4가스 + 5% Butadiene +

34% 기타 - 나프타 가격

0

5

10

15

20

25

30

35

08.1 08.7 09.1 09.7 10.01 10.07

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

(만톤/월)

중국의 ethylene+propylene

수입량(좌)

수입증가율(전년동월)

자료 : 동양종합금융증권 리서치센터 자료 : 무역협회

표4. 2011 년 아시아지역 Upstream 석화제품 증설 계획 : 신규증설 압박 小 그림12. 세계 Ethylene 증설 계획 : 2011 년 ~ 2012 년 증설압박 완화

시 기 주요 기업 Ethylene PX SM

2010.1분기 Baotou Shenhua(중국) 26만톤

Fushun석화(중국) 80만톤

Indian Oil(인도) 80만톤

Tainjin석화(중국) 100만톤 50만톤

2010.2분기 LG화학(한국) 10만톤

PTTE(태국) 100만톤

ZRCC(중국) 100만톤 60만톤

CNOOC(중국) 20만톤

Shell(싱가폴) 80만톤

2010.3분기 MOC(태국) 90만톤

Kayan(사우디) 132만톤

2010.4분기 Borouge2(UAE) 140만톤

Urumuqi석화(중국) 100만톤

2011.1분기 Kayan(사우디) 150만톤

Exxon Mobil(싱가폴) 100만톤 8만톤

National Chevron(사우디) 120만톤

S-Oil(한국) 90만톤

2011.2분기 Daqing석화(중국) 60만톤 9.5만톤

LG화학(한국) 14만톤

2011.3분기 Cachsaran(인도) 100만톤

Fushun석화(중국) 80만톤

2011.4분기 Petrochina Sichun(중국) 80만톤

Reliance(인도) 125만톤

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

91년 96년 01년 06년 11년(E)

(백만톤/년)

설비폐쇄

2010년 신증설

1,000만톤

2011년

550만톤세계 수요증가(5백만톤)

자료 : SK 에너지 자료 : 석유화학공업협회, 동양종합금융증권 리서치센터

국내 NCC 평균설비의

Cash 마진은

2009년 168$ → 2010년

266$(e) → 2011년

248$(e) 로 소폭 하락 예상

자급률 상승으로, 기초유분에

대한 중국의 수입량이

감소하고 있기 때문


산업 분석

(4) Down-stream 특수 화학제품 호조 :

2011년 “합성고무(타이어 등에 사용), PVC(건축자재 등에 사용), 가성소다(펄프 등 표백제),

LDPE(농업용 필름에 사용)” 등의 특화제품은 공급이 타이트할 전망이다.

합성고무의 경우, 연간 세계 수요는 25만톤 증가하는 반면, 2011 ~ 2012년 세계 증설 규모는 15 ~ 20

만톤에 그친다. 타이트한 공급상황이 예상된다. 금호석유㈜ 생산능력은 82만톤이다.[그림13]

PVC 의 경우, 연간 세계 수요는 1.5백만톤 정도 증가하는 반면, 2011 ~ 2012년 세계 증설 규모는 0.5

~ 1.0백톤에 그친다. 2011년 중국 및 인도 수요증가로 타이트한 공급상황이 예상된다. LG 화학 ㈜ 및

한화케미칼㈜ 생산능력은 각각 102만톤과 86만톤 수준이다.[그림14]

가성소다의 경우, 연간 세계 수요는 2.0백만톤 정도 증가하는 반면, 2011년 세계 증설 규모는 1.7백톤

에 그친다. 한화케미칼㈜이 연간 87만톤을 생산하고 있다.[그림15]

범용제품 중에서는 LDPE 의 수급상황이 우호적일 전망이다. [표5]에서 나타나듯이, 2011년 중국의 자

급률 상승으로 대부분의 합성수지 제품에 대한 수입량이 감소할 것으로 예상되지만, LPDE 수입규모를

확대될 전망이다. 신규증설이 제한된 가운데, LDPE 설비를 태양전지용 EVA 로 대체되고 있기 때문이

다. 한화케미칼㈜이 연간 41만톤을 생산하고 있다.

그림13. 2011 년 수급이 타이트한 화학제품 : 합성고무 그림14. 2011 년 수급이 타이트한 화학제품 : PVC

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

04년 05년 06년 07년 08년 09년 10년 11년 12년 13년

신규증설(좌)

(백만톤/년)세계수요증가 25만톤

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

신규증설(좌)

(백만톤/년)

세계 수요증가

연간 1.5백만톤

자료 : 석유화학공업협회, 동양종합금융증권 리서치센터 자료 : 석유화학공업협회, 동양종합금융증권 리서치센터

그림15. 2011 년 수급이 타이트한 화학제품 : 가성소다 표5. 2011 년 중국 수입이 증가할 합성수지 : LDPE

0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.5

2002 2004 2006 2008 2010 2012

(백만톤/년)

연간 신규증설

연간 신규수요 증가 2.0백만톤

(세계 총수요 5,600만톤)

(천톤)2,008 2,009 2010(e) 2011(e) 2012(e)

HDPE 소비량 5,131 6,902 7,523 8,110 8,702 생산능력 2,915 3,915 4,905 5,505 6,105 국내생산 2,859 3,074 4,568 5,263 5,687 순수입 2,272 3,828 2,955 2,847 3,015

LDPE 소비량 2,833 3,482 3,690 3,893 4,100 생산능력 1,995 1,995 1,995 1,995 1,995 국내생산 2,142 2,156 2,111 2,121 2,121 순수입 691 1,326 1,579 1,772 1,979

LLDPE 소비량 3,579 4,653 5,118 5,579 6,075 생산능력 2,140 2,940 3,640 4,240 4,990 국내생산 2,113 2,459 3,492 4,162 4,662 순수입 1,466 2,194 1,626 1,417 1,413

PP 소비량 10,514 13,249 14,706 15,956 17,185 생산능력 7,883 9,323 12,233 13,283 14,883 국내생산 7,381 8,205 10,585 12,463 13,330 순수입 3,133 5,044 4,121 3,493 3,855

합성수지 소비량 22,057 28,286 31,037 33,538 36,062 생산능력 14,933 18,173 22,773 25,023 27,973 국내생산 14,495 15,894 20,756 24,009 25,800 순수입 7,562 12,392 10,281 9,529 10,262

중국 합성수지 자급율 66% 56% 67% 72% 72%

자료 : 석유화학공업협회, 동양종합금융증권 리서치센터 자료 : CBI, 동양종합금융증권 리서치센터

Down Stream 중에서,

2011년에는

합성고무(타이어 용도),

PVC(건축자재 용도),

가성소다(펄프 표백재 용도),

LDPE(비닐하우스 용도)

등의 공급이 타이트할 전망



III. 2011년 국내 화학/에너지 업체 실적 전망 :

2011년 화학/에너지 업체 실적 특징을 “1) 정제마진 개선에 따른 정유업체 실적 개선, 2) NCC 마진

둔화에 따른 석유화학업체 실적 정체, 3) 2011년 증설 모멘텀이 존재하는 Specialty 업체 실적 개선 등

으로 요약할 수 있다.

(1) 실적 추정 가정 :

2011년 실적 추정을 위한 주요 가정은 3가지 이다. [표6]

첫째, 세계 경제성장율은 “2009년 △1.2% → 2010년 3.9%(e) → 2011년 3.5%(e)” 수준으로 회

복세가 둔화될 전망이다. 정유설비 가동률은 상반기 2010년 85 ~ 87% 수준에서, 2010년에는 92 ~

95% 수준으로 개선될 것으로 기대된다. 석유화학 설비(Naphtha Cracking Center) 가동률은 전년에

이어 100% 호조세를 이어갈 것이다. 다만, 3 ~ 5월에 국내 석유화학업체 설비 보수가 예상되어 있다.

둘째, 2010년 국제유가 및 석유화학 대표 제품가격은 전년대비 각각 8%(Dubai 2010년 77.2$ →

2010년 83.5$/배럴)와 0.1%(Ethylene 2010년 1,062$ → 2010년 1,066$/MT) 상승할 것으로 예상

된다. Dubai 원유가격은 OPEC 잉여생산 물량 축소 등이 반영되었다. 통화량 확대로, 달러화 가치가

10센트 정도하락하면, 국제유가는 7.6달러 추가 상승 할 수 있다. 반면, 석유화학제품은 2010년 중 ~

하반기 설비 트러블 및 대규모 정기보수 등의 이유로 상대적으로 강세를 보였다. 특히, 동변수가 약화되

는 2011년 상반기까지 석화제품가격 반등은 제한될 전망이다.

셋째, 원/달러 환율은 “2009년 1,291원 → 2010년 1,150원 → 2011년 1,065원” 수준을 하락할 것

으로 가정했다(동양종금증권 거시경제전망). 원/달러 환율 100원 하락시, 주요업체 세전이익(=영업이

익 변화 + 외환손익 변화)를 살펴보면, “SK 에너지㈜ (+)821억원, S-Oil㈜ (+)488억원, LG 화학㈜

(+)182억원, 호남석유㈜ △149억원, 한화케미칼㈜ △23억원” 등이다.

표6. 주요 화학 및 정유제품 가격 가정

구 분 거시 변수 석유 제품 기초 유분

세계

경제

성장율

원/달러

환율

Dubai

원유

휘발유

($/bbl)

등유

($/bbl)

경유

($/bbl)

B/C유

($/bbl)

나프타

($/bbl)

나프타

($/MT)

에틸렌

($/MT)

프로필렌

($/MT)

부타디엔

($/MT) 벤젠

($/MT)

TPA

($/MT)

EG

($/MT)

MX

($/MT)

2009년 -1.2% 1,291 62.4 75.0 70.2 69.2 79.8 60.6 563 835 892 1011 591 836 636 719

2010년 3.9% 1,150 77.2 88.7 89.0 88.8 73.9 78.6 704 1,062 1,155 1,850 887 908 854 822

2011년 3.5% 1,065 83.5 100.3 96.3 97.7 81.9 89.8 733 1,066 1,148 1,999 946 905 898 726

2012년 3.0% 1,100 84.4 101.4 97.6 99.1 81.9 90.1 740 1,078 1,166 2,083 927 868 863 793

2013년 3.2% 1,100 95.3 112.8 106.9 110.1 77.7 103.2 828 1,155 1,288 2,284 1,021 844 916 890

구 분 중간재 합성 수지

PX

($/MT)

SM

($/MT)

EDC

($/MT)

PO

($/MT)

나일론

($/MT)

카프로

($/MT)

가성소다

($/MT) LDPE

($/MT)

HDPE

($/MT)

PP

($/MT)

PVC

($/MT)

ABS

($/MT0

PS

($/MT)

SBR

($/MT)

BR

($/MT)

PET

($/MT)

2009년 984 955 332 1,686 2,310 1,712 348 1,188 1,162 1,060 808 1,357 1,057 1,441 1,525 1,185

2010년 993 1,165 445 1,872 3,255 2,469 242 1,394 1,201 1,265 981 1,866 1,284 2,163 2,632 1,407

2011년 1033 1,195 431 1,849 3,111 2,229 203 1,479 1,213 1,272 976 1,704 1,275 2,452 3,125 1,401

2012년 984 1,150 434 1,900 3,033 2,182 264 1,465 1,205 1,275 958 1,658 1,244 2,489 3,256 1,321

2013년 1084 1,255 444 1,934 3,189 2,313 263 1,582 1,332 1,416 997 1,810 1,371 2,869 3,481 1,426


추정을 위한 가정 :

1) 세계경제성장율

2010년 3.9% ->

2011년 3.5%

2) 2010년 국제유가 8%

상승, Ethylene 가격 0.1%

정체 가정

3) 원/달러 환율

2010년 1,150원 ->

2011년 1,065원


산업 분석

(2) 2011년 주요업체별 Fundamental 변화 :

2011년 분기별로 주요화학업체의 펀더멘탈 변화를 살펴보면 다음과 같다. [표7]

1분기의 경우, Upstream 업체 신규설비 가동이 많다. 호남석유㈜ Butadiene 13만톤/EOA 5만톤, 한화

케미칼㈜의 중국 PVC 공장 30만톤, 금호석유㈜의 합성고무(Butadiene Rubber) 12만톤 설비 가동이

예정되어 있다.

2분기의 경우, 정기보수 및 Down stream 설비가동이 예정되어 있다. LG 화학㈜, 대한유화㈜, 호남석

유㈜ 등은 3 ~ 4월에 NCC 설비 정기보수를 진행한다. 휴켐스㈜ DNT 6만톤, KPX 화인케미칼㈜ TDI

5만톤 설비가 같은 시기에 가동된다.

3분기에는 KCC㈜ 폴리실리콘 3,000톤, 효성㈜ 폴리에스터 3,000톤, 코오롱인더㈜ 타이어코드

중국공장 1.2만톤 증설이 예정되어 있다.

4분기에는 한화케미칼㈜의 2차전지 양극물질(LiPO4) 테스트 결과가 구체화된다.

표7. 2011 년 분기별 주요 화학/에너지 업체의 Fundamental 변화 시 기 분기 주요업체 펀더멘탈 변화 주요 내용

2010년 4분기 OCI 폴리실리콘 증설 제3공장 1만톤 설비 완공

LG화학 GM향 전기차 배터리 납품 미국 GM 시보레볼트 모델 판매시작(연간 판매 계획 3만대 → 10만대로 상향)

SK에너지 NCC 대규모 정기보수 10월 ~ 11월 초, NCC 66만톤 설비 정기보수 진행

2011년 1분기 호남석유 Butadiene 신설 Butadiene 13만톤 양산(기존 C4 판매물량을 Butadiene으로 판매)

말레시아 타이탄㈜ 인수 PE 100만톤 규모의 Titan㈜ 지분 100% 인수(100% 자회사 유지)

SKC PO설비 증설 Propylene Oxide 5만톤 증설

J-V 설립 태양전지 Back-Sheet 전문생산업체 설립(SKC㈜ 60% : 日 게이와㈜ 40%)

한화케미칼 PVC 자회사 신설 중국 닝보 PVC 자회사(100%) PVC 30만톤 완공

2차전지 양산 공장 신설 2차전지 양극물질(LiFePo) 600톤 설비 완공

금호석유 BR증설 합성고무인 BR(Butadiene Rubber) 12만톤 완공 및 양산 시작

SK에너지 물적분할 정유 및 석유화학 사업부문을 100% 자회사로 분리

GS 로열티 인상 계열사별로 브랜드 로열티를 매출액 × 0.2%로 상향

(단, GS칼텍스㈜ 적용률은 0.1%)

코오롱인더 Epoxy 수지 증설 가전제품용 Epoxy 수지 1.5만톤 증설

2분기 LG화학 석유화학 증설 합성고무인 BR 8만톤, SBR 5만톤 증설

SAP(고흡성 수지) 4만톤 증설

대산공장 Ethylene 생산능력 76만톤 -> 90만톤으로 증설

SKC 광학용 필름 증설 광학용 Pet Film 2만톤 완공

태양광 필름 증설 EVA 국내 1.8만톤 및 미국 1.2만톤 증설

SK증권 지분 매각 2011년 6월 30일까지 SK증권(보유지분 7.2%) 매각

대한유화 대규모 정기보수 4월, NCC 47만톤에 대한 대규모 설비 보수 진행

KPX화인케미칼 TDI 증설 연성폴리우레탄 원료인 TDI 생산능력을 10만톤에서 15만톤으로 확대

휴켐스 DNT증설 KPX화인케미칼㈜ 납품을 위한 DNT 6만톤 완공 및 양산

S-Oil BTX 신설 PX 90만톤 신규설비 본격 가동 시작

코오롱인더 EP자회사 상장 코오롱플라스틱(엔지니어링 플라스틱 생산) 신주모집에의한 증설

3분기 KCC 폴리실리콘 완공 폴리실리콘 3,000톤 설비 완공(당초 완공 예정시기 2010년 3분기)

금호석유 스팀판매 대림산업㈜에 제2 열병합발전소에서 증기(steam 판매 시작)

코오롱인더 타이어코드 중국공장 증설 폴리에스터 타이어코드 1.5만톤 → 2.7만톤으로 증설

효성 폴리에스터 설비 증설 3,000톤 규모 폴리에스터 원사 증설

4분기 한화케미칼 2차전지 양극물질 테스트 결과 중국 BYD, 한국 삼성SDI에 대한 품질 테스트 및 양산 여부 결정

솔라펀파워홀딩스 증설 태양전지 모듈생산능력 900MW → 1.5GW로 확대

2012년 LG화학 LCD 글라스 공장 양산 3월, 500만㎡ 규모의 LCD 글라스 생산시작(투자비 4,300억원)

호남석유 NCC 증설 여수공장 Ethylene 25만톤(PE 25만톤 및 PP 20만톤) 증설

SKC 광학용필름 증설 광학용 필름 2만톤 증설

코오롱인더 광학용필름 증설 광학용 필름 1.5만톤 증설

아라미드 증설 아라미드 3,000톤 추가 증설

여천NCC NCC증설 여수공장 Ethylene 35만톤 증설

한화케미칼 태양전지 셀 증설 기존 30MW 규모에서 330MW로 증설

EVA 공장 증설 EVA 4만톤 증설

휴켐스 질산 및 MNB 증설 질산 40만톤 및 MNB 15만톤 증설

CDM 지분율 추가 회득 탄소배출권 연간 128만톤 처분권리 98% 확보(기존 22.2%)




(3) 수익성지표 Cycle 특징 : 2005년 ~ 2006년과 거시환경 매우 유사

2011년 화학/정유업체 경영환경을 판단할 때, “2005년 하반기 ~ 2006년 흐름”을 살펴볼 필요가 있

다. 2가지 특징이 존재한다.

첫째, 중국의 긴축 정책 및 미국의 유동성확대가 동시에 진행되었다. 2003년 `~ 2005년 중반 동안 중

국을 중심으로 고성장이 지속된 이후, 2005년 중반 ~ 2006년에는 조정과정이 진행되었다. 과열 진정

을 위해, 중국은 금리 및 위앤화를 동시에 절상했다. 반면, 부동산 위축 등에 대비해, 미국은 금리인하

등 확장 금융정책을 실시했다. 일부자금이 아시아로 유입되면서, 원/달러 환율은 2004년 말 1,100원에

서 2006년 말 920원으로 16% 정도 하락했다.

2010년 말 ~ 2011년 대외 경제여건이 유사하다. 중국은 2010년 11월 정책금리를 2년만에 상향조정

(5.31% → 5.56%)했으며, 위앤화 절상 압력에 시달리고 있다. 미국은 경기부양을 핑계로, 6,000억달

러 규모의 통화확장(국채매입 방식)을 꾀하고 있다.

둘째, 특화된 Down stream 제품 이익률은 높은 수준이 유지되었다. [표9]에서 나타나듯이, 범용제품

인 석유정제(휘발유, 등/경유 등), NCC 제품(에틸렌, 프로필렌 등 범용화학), IT 소재 사업부문의 이익률

은 하락추세를 보였다. 아시아 최대 판매시장인 중국의 가공수출 둔화를 원인으로 지적할 수 있다. 반

면, 합성고무, PET 필름, PVC, 윤활유 등 특수 제품 이익률은 경제조정 초기에 오히려 높아지는 것을 알

수가 있다. 중국 내수강화로, 외부 의존도가 높은 제품들이었다. 2010년 하반기 ~ 2011년에도 유사한

패턴이 반복될 것으로 예상할 수 있다.

표9. 중국 금리인상 및 위앤화 절상시기의 화학/정유제품 기업의 영업이익률 흐름

중국 기준금리 5.36% 5.58% 5.86% 6.71% 7.17% 5.31% 5.56%

위앤/달러 환율 8.3 8.2 8.0 7.6 6.9 6.8 6.7

원/달러 환율 1,145 1,024 966 929 1,102 1,277 1,110

구 분 반영된 기업 및 사업부문 2004년 2005년 2006년 2007년 2008년 2009년 2010년(e) 2011년(e)

매출액 석유정제부문 SK에너지㈜ 정유부문 118,475 157,373 166,477 184,934 322,529 242,607 299,841 310,574

자원개발 SK에너지㈜ 자원개발 부문 3,354 3,355 3,225 5,345 6,359 7,764 8,831 9,204

NCC부문 LG화학㈜+호남석유㈜ 석화부문 62,272 78,117 76,559 87,702 149,749 172,993 214,726 206,538

PVC 한화케미칼㈜ 화성부문 11,119 11,181 11,852 13,239 16,460 16,493 20,435 23,884

필름부문 SKC㈜ 필름부문 2,712 3,068 3,263 3,224 3,949 4,449 5,826 7,339

합성고무 금호석유㈜ 합성고무 부문 6,957 8,965 8,921 10,957 18,660 14,783 23,002 31,612

윤활유 SK에너지㈜ 및 S-Oil㈜ 윤활유부문 16,100 16,258 20,236 22,886 33,221 27,189 34,901 43,286

IT소재 LG화학㈜ 정보소재 부문 12,068 12,713 16,107 21,407 26,782 41,912 48,658 48,819

영업이익 석유정제부문 7,177 4,592 3,316 6,149 12,786 413 8,534 7,952

자원개발 2,096 2,152 1,756 3,091 3,351 4,062 4,813 5,139

NCC부문 7,552 6,487 4,229 7,838 9,454 23,075 30,930 27,211

PVC 1,978 1,485 853 1,259 2,240 2,529 3,245 3,867

필름 53 278 310 69 237 403 1,105 1,185

합성고무 691 912 464 1,200 2,398 569 2,166 2,946

윤활유 750 1,027 4,529 5,182 4,244 3,590 6,611 7,329

IT소재 431 - 197 486 1,519 4,661 5,078 6,643 7,401

영업이익률 석유정제부문 6.1% 2.9% 2.0% 3.3% 4.0% 0.2% 2.8% 2.6%

자원개발 62.5% 64.1% 54.4% 57.8% 52.7% 52.3% 54.5% 55.8%

NCC부문 12.1% 8.3% 5.5% 8.9% 6.3% 13.3% 14.4% 13.2%

PVC 17.8% 13.3% 7.2% 9.5% 13.6% 15.3% 15.9% 16.2%

필름부문 2.0% 9.1% 9.5% 2.1% 6.0% 9.1% 19.0% 16.1%

합성고무 9.9% 10.2% 5.2% 11.0% 12.9% 3.8% 9.4% 9.3%

윤활유 4.7% 6.3% 22.4% 22.6% 12.8% 13.2% 18.9% 16.9%

IT소재 3.6% -1.5% 3.0% 7.1% 17.4% 12.1% 13.7% 15.2%

자료 : 각사 사업보고서, 동양종합금융증권 리서치센터

유사한 거시 환경 시기

2011년 화학업종을

둘러싼 거시환경은

2005년 ~ 2006년과 유사

중국 긴축정책

(금리인상 + 위앤화 절상)

및

미국의 유동성확대 정책

합성고무, PET 필름, 윤활유,

PVC 등 특수제품 수익호조


산업 분석

(3) 주요 업체별 예상 실적 :

2011년 예상실적 특징을 “정유업체 및 다각화 화학업체 실적개선”으로 정리할 수 있다.

주요 석유정제업체(SK 에너지㈜ 및 S-Oil㈜)의 2011년 예상 세후이익 규모는 2조 6,344억원 수준으

로, 전년 대비 28% 증가할 전망이다. 대규모 정기보수 마무리에 따른 설비가동률 상승 및 정제마진 회

복을 동시에 기대할 수 있기 때문이다. 구체적으로, SK 에너지㈜ 세후이익 추정치는 1조 7,344억원으

로, 전년 대비 22% 성장이 예상된다. 정제마진 및 자원개발 수익 회복을 기대할 수 있다. S-Oil㈜의

세후이익 추정치는 9,000억원 수준으로, 전년대비 41% 증가할 전망이다. 2011년 2분기 BTX 신증설

효과 덕택이다.

주요 NCC 석유화학업체(LG 화학㈜/호남석유㈜/한화석유㈜/대한유화㈜)의 2011년 예상 세후이익 규모

는 3조 4,404억원으로, 전년 대비 4% 감소할 전망이다. 원료인 나프타 가격 상승 및 원달러 환율 하락

등이 압박요인으로 작용할 전망이다. LG 화학㈜의 세후이익 추정치는 1조 9,834억원으로, 전년대비

13% 정도 감소할 것으로 예상된다. 석유화학 조정 및 정보소재 부문 판매가격 하락압력 때문이다. 호

남석유㈜의 세후이익 추정치는 7,744억원으로, 전년대비 2% 증가에 그칠 전망이다. 타이탄㈜ 인수에

도 불구하고, 예상보다 낮은 세후이익(예상치 500억원 수준)이 예상된다. 반면, 한화케미칼㈜ 세후이익

은 6,042억원으로, 전년대비 34% 증가할 것으로 기대된다. 중국 PVC 공장 증설과 솔라펀파워홀딩스

㈜ 가동률 상승에 따른 이익개선 때문이다.

기타 화학업체를 살펴보면, 2011년 금호석유㈜, SKC㈜, 휴켐스㈜, KPX 화인케미칼㈜ 등의 세후이익 성

장이 기대된다. 금호석유㈜의 세후이익 추정치는 4,364억원으로, 전년대비 24% 증가할 것으로 전망된

다. 합성고무 증설 및 화학계열사 실적 호조 때문이다. SKC㈜ 세후이익 예상치는 1,555억원으로, 전

년대비 28% 증가하는 수치이다. 본업 필름 및 필름생산 계열사 실적 호전 덕택이다. 휴켐스㈜ 세후이

익 예상치는 898억원으로, 전년대비 25% 개선될 전망이다. DNT 6만톤 증설효과 때문이다. KPX 화

인케미칼㈜ 세후이익 예상치는 498억원으로, 전년대비 44% 성장할 전망이다. TDI 5만톤 증설로, 생산

능력이 50% 증가하기 때문이다.

그림16. 정유업체 세후이익 전망(K-GAAP 기준) 그림17. 석유화학업체 영업이익 전망(K-GAAP 기준)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

200212 200412 200612 200812F 201012F

S-Oil 세후이익

SK에너지 세후이익

(억원)

2011년 세후이익 28%yoy 증가 예상

-5,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

200212 200412 200612 200812F 201012F

한화석유 세후이익

세후이익 영업이익

LG화학 세후이익

대한유화 세후이익

(억원)

2011년 세후이익 4% 소폭 감소 예상


정유업체 2011년 세후이익

예상치는 2.6조원으로, 전년

대비 27.7% 증가 예상

NCC 석유화학업체 2011년

세후이익 예상치는

3.4조원으로, 전년 대비

3.5% 감소

기타 : 2011년

금호석유(주), SKC(주) 등

실적 개선 뚜렷



[표8] 2011년 주요 화학/에너지업체 실적 추정치

분기실적(억원) 연간실적(억원) 구 분

’10.1분기 ’10. 2분기 ’10. 3분기 ’10. 4분기

(e)

’11. 1분기

(e)

’11. 2분기

(e)

’11. 3분기

(e)

’11. 4분기

(e) 2010(e) 2011(e)

[ 에너지 및 석유정제 업체 ]

SK에너지 매출액 102,011 113,037 101,735 109,463 112,393 106,030 106,854 116,627 426,246 441,903

Buy 영업이익 3,591 5,796 3,250 4,080 5,284 4,025 4,742 4,338 16,717 18,390

순이익 3,162 3,622 3,478 3,967 4,865 4,174 4,349 3,955 14,229 17,344

TP 230,000원(↑) ▶ 2011년 세후이익 예상치는 1조 7,344억원으로, 전년대비 22% 증가 예상

▶ 2011년 Fundamental 변화 : 정유/석유 물적분할(1월1일) → 지분일부 매각(2~3분기) → 차입금 상환 및 신생사업 투자(하반기)

S-Oil 매출액 43,582 49,163 51,668 51,969 43,103 42,593 54,085 59,893 196,382 199,674

Hold 영업이익 453 2,010 1,718 2,745 2,047 2,088 3,019 4,080 6,926 11,234

순이익 1,044 510 2,437 2,412 1,874 1,910 2,189 3,027 6,403 9,000

TP 70,000원 ▶ 2011년 세후이익 예상치는 9,000억원으로, 전년대비 41% 증가 예상

▶ 2011년 Fundamental 변화 : BTX 신규설비 증설 완료(4월) → 주당 배당금 5,000원 대 회귀

[ NCC 화학업체 ]

LG화학 매출액 44,231 50,281 50,213 47,072 42,970 47,934 49,119 49,071 191,797 189,094

Buy 영업이익 6,524 8,279 7,788 6,749 5,937 7,078 7,363 6,440 29,340 26,818

순이익 5,177 6,457 5,991 5,188 4,443 5,218 5,437 4,737 22,813 19,834

TP 440,000원(↑) ▶ 2011년 세후이익 예상치는 1조 9,834억원으로, 전년대비 13% 감소 예상

▶ 2011년 Fundamental 변화 : Ethylene 14만톤, BR 8만톤 증설(4월) → LCD 글라스 공장 준공 2011년 4월), 테스트 후 2012년 양산 예상

호남석화 매출액 18,034 18,415 17,512 17,626 16,093 15,325 17,099 17,746 71,587 66,263

Hold 영업이익 2,463 2,164 1,855 1,749 1,753 1,858 2,511 1,672 8,231 7,794

순이익 2,203 2,163 1,666 1,552 1,720 2,025 2,343 1,656 7,584 7,744


▶ 2011년 Fundamental 변화 : Butadiene 설비 본격 가동(1분기) → 말레시아 타이탄 100% 자회사 완료(1분기) → 4월 정기보수

한화케미칼 매출액 8,612 9,126 9,203 9,134 10,099 9,982 10,139 10,081 36,075 40,301

Buy 영업이익 1,177 1,207 1,438 1,014 1,254 1,350 1,450 1,074 4,836 5,128

순이익 1,331 1,186 1,262 730 1,517 1,564 1,688 1,274 4,509 6,042

TP 50,000원(↑) ▶ 2011년 세후이익 예상치는 6,042억원으로, 전년대비 34% 증가 예상

▶ 2011년 Fundamental 변화 : 중국 PVC 공장 본격 가동(1월) → 솔라펀파워홀딩스㈜ 증설(하반기)

대한유화 매출액 4,381 4,767 4,350 4,455 4,135 3,426 4,381 4,362 17,953 16,304

Hold (↓) 영업이익 296 355 142 171 284 145 262 249 964 940

순이익 235 209 175 160 232 128 180 187 779 727

TP : 60,000원 ▶ 2011년 세후이익 예상치는 727억원으로, 전변대비 7% 감소 예상

▶ 2011년 Fundamental 변화 : 4월 대규모 정기보수 진행(1개월 소요)

[ 복합화학업체 ]

금호석화 매출액 8,865 9,704 10,071 10,555 11,695 11,695 11,918 12,736 39,195 48,044

Buy 영업이익 650 985 908 1,065 995 1,021 1,182 1,265 3,608 4,462

순이익 841 554 1,043 1,084 1,001 1,001 1,101 1,261 3,522 4,364

TP 130,000원(↑) ▶ 2011년 세후이익 예상치는 4,364억원으로, 전년대비 24% 증가 예상

▶ 2011년 Fundamental 변화 : BR증설 공장 본격 가동(1월) → 대림산업㈜에 스팀판매(하반기)

SKC 매출액 3,291 3,763 3,762 3,707 3,777 4,049 4,442 4,475 14,523 16,744

Buy 영업이익 297 495 529 487 446 506 555 510 1,808 2,017

순이익 78 303 431 403 327 384 446 398 1,215 1,555


▶ 2011년 Fundamental 변화 : 광학용필름 증설 2만톤(4월) → EVA필름 3만톤 증설(2~3분기) → SK증권㈜ 지분매각(6월30일 까지)

코오롱인더 매출액 7,321 8,040 7,774 8,120 7,293 8,293 7,683 8,532 31,255 31,801

Buy 영업이익 447 637 711 687 613 751 670 778 2,482 2,812

순이익 358 574 687 542 448 587 503 607 2,161 2,145

TP 80,000원 ▶ 2011년 세후이익 예상치는 2,145억원으로, 전년대비 1% 감소 예상

▶ 2011년 Fundamental 변화 : Epoxy 수지 1.5만톤 증설(1분기) → 코오롱플라스틱(자회사) 상장(2분기) → 중국 폴리에스터 타이어코드 공장 증설(하반기)

휴켐스 매출액 1,398 1,253 1,359 1,530 1,533 1,562 1,705 1,780 5,540 6,580

Buy 영업이익 244 174 203 235 263 256 296 269 856 1,084

순이익 218 124 174 203 219 212 243 223 719 898

TP 30,000원 ▶ 2011년 세후이익 예상치는 898억원으로, 전년대비 25% 증가 예상

▶ 2011년 Fundamental 변화 : DNT 6만톤 증설(4~5월)

KPX화인케미칼 매출액 872 796 817 898 916 869 1,211 1,335 3,383 4,331

Buy 영업이익 127 99 62 115 109 140 178 197 403 624

순이익 114 85 52 95 87 112 141 158 346 498

TP 100,000원 ▶ 2011년 영업이익 예상치는 498억원으로, 전년대비 44% 증가 예상

▶ 2011년 Fundamental 변화 : TDI 5만톤 증설(4~5월)

Source : 동양종합금융증권 리서치센터


산업 분석

별첨1-1. 2011 년 LG 화학㈜ 적정주가 상향(37 만원 → 44 만원) 구 분

변경전

(2010.10.20일)

변경후

(2010.11.17일) 주요 내역

(+)영업활동 기업가치 26조 8,895억원 31조 3,109억원 ▶국내외 화학부문 평균 EBITDA 2조 6,650억원 × 적정 EV/EBITDA 5.5배 = 14조 6,573억원

▶국내외 정보소재부문 평균 EBITDA 8,798억원 × 적정 EV/EBITDA 6.5배 = 5조 7,189억원

▶판매를 시작한 자동차 배터리 부문(세계 시장점유율 20%) = 8조 8,564억원

▶ 2012년 양산 에정인 LCD 글라스 가치 = 2조 798억원

(+)투자활동 기업가치 1,149억원 1,149억원 ▶ 씨택(지분율 50%) 588억원, LG India Holdings(100%) 561억원

(-)순차입금 가치 2조 7,078억원 2조 3,716억원 ▶총차입금 2조 3,895억원 + 우선주 1조 1,435억원 – 현금성자산 1조 1,614억원

보통주주주가치(A) 24조 3,967억원 29조 542억원

발행주식수(B) 6,591만주 6,591만주 ▶ 총발행주식수 6,627만주 – 자사주 35.9만주

주당 주주가치(A/B) 370,000원 440,000원 ▶ 목표주가 상향배경 : 2011년 4월 설비 완공 예정인 LCD글라스 사업부문을 기업가치에 반영함


별첨1-2. LG 화학㈜의 LCD 글라스 사업진출 경제성 분석 2011 년 4 월 1 라인 완공 → 품질테스트 → 2012 년 초부터 판매 본격화 구 분 2012년 2013년 2014년 2015년 2016년 2017년 2018년 2019년 Terminal

Value

매출액 (억원) 2,211 8,211 11,004 15,706 18,193 22,818 24,656 23,587 23,587

세대별 판매약

8세대 1,950㎜ x 2,250㎜ 2,211 8,211 8,352 7,901 7,474 7,070 6,688 6,326 6,326

9세대 2,200㎜ x 2,500㎜ 2,652 7,911 7,483 7,079 6,696 6,334 6,334

10세대 3,000㎜ x 3,320㎜ 2,808 8,265 10,890 10,565 10,565

판매량 (만㎡) 480 1,860 2,630 3,960 4,730 6,060 6,830 6,900 6,900

생산Capa (만㎡)

8세대 600 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000

9세대 700 2,100 2,100 2,100 2,100 2,100 2,100

10세대 700 2,100 2,800 2,800 2,800

판매단가 (달러/㎡)

8세대 44 42 40 38 46 34 32 30 30

9세대 44 42 40 38 46 34 32 30 30

10세대 5 50 47 45 42 40 38 36 36

영업비용 (억원) 1,862 5,964 8,175 11,941 13,894 17,577 19,358 19,002 19,002

재료비 (억원) 868 3,412 4,999 7,527 8,990 11,518 12,981 13,114 13,114

재료비가격 변화율 -7% +1% +4% 0% 0% 0% 0% 0%

노무비 (억원) (억원) 139 515 691 986 1,142 1,432 1,548 1,481 1,481

매출액 대비 인건비율(삼성코닝㈜) 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3%

감가상각비 (억원) (억원) 614 1,141 1,285 1,716 1,778 2,138 2,140 1,834 1,834

유형자산 4,300 7,986 8,995 12,010 12,444 14,966 14,978 12,839

감가상각기간 7년 7년 7년 7년 7년 7년 7년 7년

기타판관비 (억원) 241 896 1,200 1,713 1,964 2,488 2,689 2,572 2,572

매출액 대비 판관비율(삼성코닝㈜ 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9%

영업이익 349 2,247 2,830 3,765 4,299 5,241 5,298 4,586

영업이익률 16% 27% 26% 24% 24% 23% 21% 19%

잉여현금 (억원) -3,414 -1,406 1,342 352 2,981 1,926 4,122 5,411 48,846

현재가치 LG화학㈜ 자본조달비용 13.3% -3,414 -1,242 1,047 243 1,812 1,034 1,954 2,265 17,099

현재가치 힙계 (억원) 20,798


LG 화학㈜ Earnings Estimate (단위 : 억원, 원, %, 배)

결산(12월) 매출액 매출증가율 영업이익 순이익 EPS 증가율 PER PBR EV/EBITDA ROA ROE

2008 126,450 17.1 13,443 10,026 13,032 29.1 6.5 1.4 4.3 13.3 22.9

2009 136,945 8.3 19,448 15,071 21,605 65.8 7.0 2.0 4.4 18.4 29.1

2010E 179,991 31.4 28,013 22,092 32,928 52.4 11.8 3.8 9.1 21.9 33.6

2011E 189,094 5.1 26,818 19,834 29,520 -10.3 13.2 3.2 9.4 15.6 23.3

2012E 204,193 8.0 24,215 18,007 26,764 -9.3 14.5 2.8 10.3 12.4 17.7자료: 동양종합금융증권 리서치센터, 주 : 2006년 이후 EPS는 전환사채 완전희석 반영



별첨2-1. 2011 년 대한유화㈜ 투자의견 하향 (Buy → Hold)

구 분 기준일

(2010.06.07일)

기준일

(2010.11.17일) 주요 내역

(+)영업자산 기업가치 6,163억원 6,145억원 ▶ 5개년 평균 EBITDA 1,326억원 × 적정 EV/EBITDA 4.7배 = 6,145억원

※ EBITDA 1,363억원 = 영업이익 953억원 + 감가상각비 410억원

(+)투자자산 기업가치 1,017억원 1,036억원 ▶지분법평가 대상 기업가치 : 161억원

(1) 오드펠터미널코리아(지분율 42%) 순자산가액 246억원 × 적용 PBR 0.5배 = 123억원

(2) 코리아에어텍(지분율 65%) 순자산가액 83억원 × 적용 PBR 0.5배 = 41억원

▶ 기타 유가증권 순자산가액 247억원 × 적용 PBR 0.5배 = 123억원

▶ 잉여부동산 14만평 공시지가 748억원 (09.1월 현재 공시지가 534,600원/평 × 잉여부지 14만평)

※ 잉여부동산 주소 : 울산광역시 울주군 온산읍 처용리 130번지

(-)순차입금 가치 1,276억원 2,373억원 ▶총차입금 3,069억원 – 현금성자산 696억원

(-)공개매수 금액 952억원 ▶ 2010년 6월, 170만주 X 56,000원 = 952억원 (공개매수 이유 : 이익소각)

보통주주주가치(A) 4,952억원 5,512억원

발행주식수(B) 617.6만주 617.6만주 ▶총발행주식수820만주 – 자사주 32.4만주 – 2010년 7월 이익소각 170만주

주당 주주가치(A/B) 80,000원 90,000원 ※ 투자의견 Buy에서 Hold로 하향

배경) 2011년 실적 모멘텀 약화


별첨2-2. 대한유화㈜의 분기 영업이익

-200

-100

0

100

200

300

400

500

600

700

800

07.1Q 07.4Q 08.3Q 09.2Q 10.1Q 10.4Q(E) 11.3Q(E)

(억원)

-867

2010.3분기 92억원

2011년 2분기 대규모 정기보수

2008년 4분기, 글로벌 금융위기


대한유화㈜ Earnings Estimate (단위 : 억원, 원, %, 배)


2008 17,471 22.1 -477 -942 -11,492 적전 -3.0 0.6 -43.5 -11.0 -19.4

2009 16,598 -5.0 1,672 1,208 14,736 흑전 2.5 0.5 2.0 13.2 24.7

2010E 17,953 8.2 965 779 10,613 -28.0 7.3 1.0 5.6 8.2 14.6

2011E 16,304 -9.2 940 727 11,190 5.4 6.9 0.9 5.1 7.0 13.3

2012E 18,667 14.5 1,272 1,021 15,710 40.4 4.9 0.7 3.6 8.7 16.4

자료: 동양종합금융증권 리서치센터, 주 : 2006년 이후 EPS는 전환사채 완전희석 반영


산업 분석

LG 화학(A051910) 투자등급 및 목표주가 추이

(원)

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

08.11 09.4 09.9 10.2 10.7

주가

목표주가

날짜 투자의견 목표주가

2009/04/17 Hold 120,000원

2009/05/29 Hold 130,000원

2009/08/31 Hold 160,000원

2009/10/22 Hold 220,000원

2010/04/21 Buy 285,000원

2010/07/01 Buy 350,000원

2010/07/21 Buy 370,000원

2010/10/01 Buy 370,000원

2010/11/17 Buy 440,000원

자료: 동양종합금융증권 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. 작성자 :

당사는 자료공표일 현재 동 종목 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

당사는 자료공표일 현재 해당 기업과 관련하여 특별한 이해관계가 없습니다.

당사는 동 자료를 전문투자자 및 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 자료공표일 현재 대상법인의 주식관련 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다.

종목 투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12개월, 절대수익률 기준 투자등급 3단계(Buy, Hold, Sell)와 위험도 2단계(H:High, L:Low)로 구분

Buy : 10%이상(Low)/20%이상(High), Hold: -10~10%(Low)/-20%~20%(High), Sell: -10이상(Low)/-20%이상(High)

업종 투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12개월, 시가총액 대비 업종 비중 기준의 투자등급 3단계(Overweight, Neutral, Underweight)로 구분

2008년 2월19일부터 당사 투자등급이 기존 5단계(Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell)에서 3단계(Buy, Hold, Sell)와 리스크 2단계(High, Low)로 변경

본 자료는 투자자의 투자를 권유할 목적으로 작성된 것이 아니라, 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 작성된 참고 자료입니다. 본 자료는 금융투자분석사가

신뢰할만 하다고 판단되는 자료와 정보에 의거하여 만들어진 것이지만, 당사와 금융투자분석사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없습니다. 따라서, 본 자료를 참고한

투자자의 투자의사결정은 전적으로 투자자 자신의 판단과 책임하에 이루어져야 하며, 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해진 일체의 투자행위 결과에 대하여 어떠한 책임도

지지 않습니다. 또한, 본 자료는 당사 투자자에게만 제공되는 자료로 당사의 동의 없이 본 자료를 무단으로 복제 전송 인용 배포하는 행위는 법으로 금지되어 있습니다.

대한유화(A006650) 투자등급 및 목표주가 추이

(원)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

08.11 09.4 09.9 10.2 10.7

주가

목표주가


2009/04/27 Buy 65,000원

2009/08/03 Buy 80,000원

2010/11/17 Hold 80,000원

자료: 동양종합금융증권 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. 작성자 :










신뢰할만 하다고 판단되는 자료와 정보에 의거하여 만들어진 것이지만, 당사와 금융투자분석사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없습니다. 따라서, 본 자료를 참고한

투자자의 투자의사결정은 전적으로 투자자 자신의 판단과 책임하에 이루어져야 하며, 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해진 일체의 투자행위 결과에 대하여 어떠한 책임도

지지 않습니다. 또한, 본 자료는 당사 투자자에게만 제공되는 자료로 당사의 동의 없이 본 자료를 무단으로 복제 전송 인용 배포하는 행위는 법으로 금지되어 있습니다.



별첨3. 정유-석유화학 계통도

에틸렌 저밀도폴리에틸렌(LDPE) (투명성 우수) 농업용필름, 전선피복, 사출성형

고밀도폴리에틸렌(HDPE) (고강도, 고유연성) 성형제품(플라스틱 용기), 필름, 파이프

EDC 합성수지, 용제, 의약품

VCM PVC 파이프, 필름

산화에틸렌(EO) EG(MEG,DEG,TEG) 폴리에스터섬유, 부동액

LPG(2%) 에탄올 인쇄잉크, 용제

휘발유(8%) 아세트알데히드 초산에킬 초산, 펜타, 용제

EPR 타이어, 성형제품, 합성섬유

등유(9%) 휘발유 프로필렌 폴리프로필렌(PP) 필름, 성형제품, 합성섬유

경유(26%) 프로필렌 아크릴로니트릴(AN)

(상압정제설비) 중유(38%) (촉매분해설비) 산화프로필렌(PO) PPG 아크릴섬유, ABS, AS, 우레탄수지

기타(5%) : 등유 PG 폴리에스터수지, 계면활성제, 가소제, 용제

윤활유 경유 옥탄올/부탄올

아스팔트 등 (수첨설비) 이소프로필알콜 용제, 도료, 화공용

아크릴산/아그릴산에스텔 아크릴섬유, 도료, 접착제

C4혼합물 MMA PMMA 화학, 의료(인공뼈), 기계, 전기부품

부다티엔 SBR 타이어, 신발, 산업용품

SB-LATEX 접착제, 지가공제, 섬유처리

BR 타이어, 신발, 산업융품

NBR 자동차부품, 전기부품, 접착체, 자동차 라이닝

SM 폴리스틸렌(PS) 전기용품, 케이스, 건축재

ABS 전기/자동차부품, 잡화

벤젠 싸이클로핵산 카프로락탐(CPL) 나이론섬유, 합성수지

알킬벤젠

페놀/아세톤 BPA PC, 에폭시수지

PC/Epoxy 수지 가전제품 내외장재, 방수용 도료

아닐린 MDI 우레탄수지

무수마레인산 합성수지, 도료, FRB

톨루엔 DNT TDI 우레탄수지

자일렌 올소-자일렌(OX) 무수프탈산 가소제, 도료

파라-크실렌(PX) TPA 폴리에스터섬유, 합성수지

DMT 폴리에스터섬유, 합성수지

원유정제업체 : SK에너지(울산+인천공장), GS칼텍스정유, S-Oil, 현대Oil Bank

NCC업체 - SK/대한유화(울산), 여천NCC/LG화학/호남석화(여천), 삼성Total/롯데대산/LG화학 대산공장(대산)

원유(crude oil)

납사분해(NCC)납사(12%)

자료 : 석유화학공업협회


산업 분석

IV. 2011년 투자 컨셉(Concept) 및 투자유망 종목 :

2011년 투자 컨셉 유망종목 목표주가 투자포인트 page

인플레이션 Hegde 기업 금호석유 130,000원 ▶ 2011년 예상 세후이익 4,364조원으로, 전년 대비 24% 성장 20p

(천연고무 가격 강세) (011780) (1) 기존사업 : 합성고무 수익 호조

(2) 천연고무가 강세 : 대체제인 합성고무 가격 강세

인플레이션 Hedge 기업 SK에너지 230,000원 ▶ 2011년 예상 세후이익 1조 7,344억원, 전년 대비 22% 성장 28p

(국제유가 상승) (096770) (1) 기존 사업 : 정제마진 안정적 회복

(2) 국제유가 상승 : 해외자원개발 가치 상승

사업다각화 추진기업 한화케미칼 50,000원 ▶ 2011년 예상 세후이익 6,042억원, 전년 대비 34% 성장 36p

(096770) (1) 기존사업 : PVC/LDPE 수급 타이트

(2) 신규사업 : 솔라펀파워홀딩스(태양광) 증설 성장



2011년 투자 컨셉(Concept) 1 : 상품가격 상승에 대한 방어업체 주목

2011년에는 “상품가격 상승을 헷지할 수 있는 기업”에 주목할 필요가 있다. 세계 유동성 공급이 확

대되면서, 1차 상품시장에 집중될 수 있기 때문이다. 특히, 주목하고 있는 상품은 천연고무와 원유이다.

첫째, 천연고무 가격은 2010년 4분기 사상최고치인 톤당 4,000달러를 넘어섰다. 경작면적이 정체되고

있다는 점을 고려할때, 천연고무 가격 강세는 2012년 중반까지 이어질 가능성이 높다. 세계 천연고무

수요는 연간 4 ~ 5% 평균적으로 성장하는 반면, 2009 ~ 2012년 동안 채취가능 농장면적은 연평균 3%

증가에 그치기 때문이다. [그림18]에서 나타나듯이, 천연고무가격 100$ 상승시 합성고무 가격은 70$

상승한다. 세계 합성고무 생산능력 1위(86만톤)인 금호석유(목표주가 13만원)의 매력이 예상된다.

둘째, 국제유가는 배럴당 70 ~ 80$의 지리한 1년간의 공방을 마치고, 2010년 말 80$로 올라섰다. 달

러화 약세로 인해, 중동 OPEC 을 중심으로 구매력을 유지하기 위해 국제유가 인상을 요구하고 있기 때

문이다. [그림20]에서 나타나듯이, 미국 달러화 가치 10센트 하락시 WTI 국제유가는 7.6달러 정도 높

아지는 관계를 가지고 있다. 해외자원개발 성과가 큰 SK 에너지(목표주가 230,000원)의 기업가치

Level-up 을 기대할 수 있다.

그림18. 천연고무 가격 100$ 상승시, 합성고무 70$ 정도 상승 그림19. 금호석유㈜ 주가는 천연고무 가격에 민감

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500

(합성고무 BR, $/톤)

(천연고무, $/톤)

BR = 421.4 + 0.7x 천연고무

(R^2 = 61.0% )

천연고무 100$ 상승시,

합성고무 70$ 개선

-

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

04/1/2 06/1/2 08/1/2 10/1/2

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

(원/주) ($/톤)

금호석유 주가(좌)

천연고무가격(우)


그림20. 달러화 10 센트 하락시, 국제유가 7.5$ 상승 그림21. SK 에너지㈜ 주가는 국제유가에 민감

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

160.0

0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50

기초 Data 일반선형회귀로 변환한 Data(WTI, $)

(USD/EUR)

WTI = -36.6 + 75.8x 달러/유로

(R² = 96.9%)

달러가치 10센트 하락시,

국제유가 7.6$ 상승

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

02/1/1 04/1/1 06/1/1 08/1/1 10/1/1

0

20

40

60

80

100

120

140국제유가(우)

($/배럴)(원/주)

SK에너지 주가(좌)

국제유가 흐름에 선제적으로

반응하는 SK에너지 주가



합성고무 70$ 상승 =

금호석유㈜ 수혜.

유로 대비 달러화가치

10센트 하락시, 국제유가

7.6$ 상승 = SK 에너지㈜

자원개발 가치 부각


산업 분석

2011년 투자 컨셉(Concept) 2 : 사업다각화 추진 기업

2011년에는 “석유화학 사업으로부터 발생되는 현금을 사업다각화에 사용하는 기업”에 주목할 것이다.

이른바, LG 화학㈜의 다각화 성과를 재현을 기대해야 한다는 뜻이다. 대표적으로, 한화케미칼(목표주가

50,000원)을 지적할 수 있다.

우선, 사업다각화 성공의 벤치마크 석유화학업체는 LG 화학㈜이다. 구조조정 과정을 살펴보면, “2006

년 LG 대산유화㈜ 및 2007년 LG 석유화학㈜ 흡수합병으로 EBITDA 1조원 창출 → 2008년 ~ 2010년

편광판 부문 세계 1위 석권 → 2011년 자동차용 전지 시장 선점” 등이다. 동기간 LG 화학㈜의 주가

는 “2005년 43,000원 → 2010년 35만원”으로 반영되었다.[그림22]

2010년 중반, 한화케미칼㈜은 석유화학 사업 탈피 노력이 구체화되고 있다. 중국 태양전지 생산업체인

Solarfunpower Holdings㈜ 지분 49%를 인수했다. 잉곳-웨이퍼-셀-모듈까지 통합화되어 있는 기

업이다. 2011년 적극적인 투자를 통해, 모듈생산능력을 기존 900MW 에서 1.5GW 로 확대할 계획을

가지고 있다. 90% 이상 가동될 경우, 한화케미칼㈜ 매출액의 30%가 태양전지로 충당될 수 있다.

PVC 전문 석화기업에서 태양전지-석화 다각화 기업으로 변화게 된다. 2011년은 다각화 기대감이 실

적으로 나타나기 시작할 것이다. 흡사, LG 화학㈜의 2005년과 같은 해가 한화케미칼㈜의 2011년이

될 것이다.[그림23]

그림22. LG 화학의 기업가치 변화 : 사업다각화에 의한 성장 그림 23. 한화케미칼㈜ 사업다각화 추진 : 2010 년 하반기 태양전지 사업

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

2005년 2008년 2010년 2013년

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

(억원)

석유화학

산업재

정보소재

LG대산 및 LG석화 합병

편광판 성장

중대형 전지 성장(원/주)

주가(우)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

2010년 2013년

(억원)

화학 매출

태양전지 매출

2010 ~ 2012년

태양전지 사업 확대


화학사업다각화의 Bench

mark 은 LG 화학㈜.

사업다각화 성공으로 주가

10배이상 상승

한화케미칼㈜은

사업다각화를 2010년

중반부터 공적으로 진행.

2011년 기대감 고조 예상


()

Earnings Estimate (단위 : 억원, 원, %, 배)


2008 31,825 49.8 2,813 -197 -872 적전 -44.6 1.0 8.4 -0.6 -1.9

2009 28,017 -12.0 1,162 -6,148 -24,183 적지 -1.1 1.4 12.4 -17.8 -72.4

2010E 39,195 39.9 3,608 3,523 13,857 흑전 6.0 2.4 8.2 10.3 47.4

2011E 48,044 22.6 4,462 4,364 14,323 3.4 5.8 1.7 6.2 11.3 34.4

2012E 47,249 -1.7 4,407 4,220 13,850 -3.3 6.0 1.4 5.7 9.9 23.5


Buy(Maintain)

TP:130,000원(Up)

화학

Analyst 황규원

3770-3564

[email protected]

주가 82,600원

자본금 1,422억원

시가총액 21,001억원

주당순자산 18,966원

부채비율 498.00%

총발행주식수 28,447,933주

60일 평균 거래대금 150억원

60일 평균 거래량 219,599주

52주 고 82,600원

52주 저 16,100원

주요주주 박철완외 9인 46.5%

외인지분율 8.90%

40

90

140

190

240

290

340

390

09.11 10.4 10.9

금호석유KOSPI

■ 투자의견 : 목표가격 130,000원으로 상향

금호석유(011780)의 목표가격을 기존 95,000원에서 130,000원으로 상향조정하며, 2011년

화학업종 內 최선호종목으로 제시한다. 2010년 주가는 1.5만원에서 8만원으로 괄목할만한 상

승세를 시현했지만, 추가적인 상승을 충분히 기대할 수 있다. 2011년 금호그룹 지원부담이 해

소되는 가운데, 사상최대 본업이익 및 계열사 이익이 뒷받침해 줄 것이다. 특히, 고무가격 초강

세의 대표적인 수혜기업이다!!!

■ 상향된 목표가격 130,000원 구성 :

목표가격(130,000원, 순기업가치 3.2조원)은 Sum of Part 방식으로 계산했다. 계산식은 “합

성고무 본업가치 회복에 따른 주당 기업가치 155,000원 + 금호 P&B/금호폴리켐/금호미쓰이

등 화학계열사 유가증권 가치 31,000원 - 2011년까지 상환을 고려한 순차입금 56,000원” 등

이다.[표10]

■ 2011년 투자 포인트 :

(1) 기대이상의 2011년 영업실적 성장 예상 : 2011년 본업 영업이익 예상치는 4,462억원으

로, 2010년 예상치 3,608억원 대비 24% 개선이 기대된다. 예상보다 훨씬 강한 합성고무 가격

상승세, 12만톤 BR 증설 효과(영업이익률 15% 수준 육박), 열병합발전소 Steam(증기) 판매

효과 때문이다.

(2) 기대이상의 주력 화학 계열사 실적 예상 : 2011년 금호폴리켐(EPDM), 금호미쓰이(MDI),

금호피앤비(BPA) 등 주력 화학 계열사 예상 지분법이익 규모는 1,861억원 수준으로, 2009년

348억원 및 2010년 1,465억원(e) 대비 각각 434%와 27% 개선이 기대된다. 실적 호조를 배

경으로, 계열사별로 추가증설을 검토하고 있다.

(3) 금호그룹 리스크 해소 국면 진입 : 2011년은 그룹관련 위험에 대한 부담이 없어질 전망이

다. 대규모 설비투자가 마무리됨에 따라, 2011년 설비투자규모는 700억원 수준으로 줄어든다.

잉여현금으로 차입금 상환에 나설 전망이다. 채권단자율협약으로부터 벗어나기 위해서다. 이와

동시에, 2010년 12월 CI(기업브랜드) 변경도 고려중이다. 계열분리의 의지를 엿볼 수 있다.

금호석유 (011780)


산업 분석

I. 결론 : 2011년 정상기업으로 목표가격 130,000원에 도전

금호석유(011780) 목표가격을 “2010년 6월 75,000원 → 2010년 9월 95,000원 → 2010년 11월

130,000원”으로, 연속해서 상향조정 한다. CI(기업이미지) 변경 등을 통해, 기존 금호그룹으로부터

의미있는 계열분리를 계획하고 있다. 금호석유㈜, 금호 P&B(78%)/금호미쓰이(50%)/금호폴리켐

(50%)로 구성된 화학전문 그룹군으로 바뀌게 된다. 그동안 기업가치 할인요인(금호그룹 자금지원 불

안감)이 해소되면서, 2010년 정상기업으로 평가받을 수 있을 것으로 판단된다.

2011년에는 “명실상부한 합성고무 세계 1위 및 2011년 세후이익 증가율 24%(2010년 3,523억원

(e) → 2011년 4,364억원(e))”에 주목해야 할 것이다. 화학업종 평균 주가 수익배율(P/E Ratio)은

9.5배 수준인 반면, 2011년 실적 기준 동사 PER 는 5.8배(화학업종 평균 9.5배)에 머물러 있다.

상향 조정된 적정가치(3.2조원, 주당 130,000원)은 Sum-of-Part(자산/부채 공정가치 합산방식)로

산정했다. 계산식은 “영업활동 가치 3.9조원(주당 155,000원) + 투자자산가치 7,601억원(주당

31,000원) – 예상 순차입금 1.4조원(주당 56,000원)” 등이다. 2011년 5월, 전환사채 2,000억원에

대한 주식전환을 가정했다. [표10]

표10. 금호석유㈜ 적정주가 변경 내역

구 분 변경전

(2010.07.08일)

변경후

(2010.11.17일) 주요 내역

(+) 영업자산가치 3조 2,971억원 3조 8,758억원 부문별 사업가치 증설반영 최고

영업이익(억원)

증설반영 최고

감가상각비(억원)

증설반영 최고

EBITDA(억원)

적정배율(배) 적정사업가치(억원)

▶ 합성고무/수지 3,157 846 4,002 6.3 25,215

▶ 열병합발전/특수고무 1,661 270 1,881 7.2 13,543

합 계 4,767 1,116 5,883 6.6 38,758

(+) 투자자산가치 4,869억원 7,601억원 투자자산 구성 지분율 장부가액(2010.6월) PBR 적정가치 비 고

금호폴리켐 50% 525 2.9X 1,500 EPDM(특수고무) 생산

금호미쓰이 50% 656 1.0X 479 MDI(우레탄원료) 생산

금호P&B 78% 1,771 2.6X 4,531 BPA(강화유리) 생산

[기타 처분대상자산]

KDB생명(舊금호생명) 5% 183 1.0X 183 상장후 처분 계획

KDB-칸서스 출자금 618 1.0X 618 상장후 처분 계획

기타 91 1.0X 91

합 계 3,753 2.0X 7,601

(-) 순차입금 1조 4,339억원 1조 4,052억원

총차입금 1조 9,980억원 1조 9,980억원

우선주 197억원 197억원

현금성자산 830억원 830억원

2011년 상환가능자금 5,008억원 5,295억원 구 분 지분율 장부가액(2010.6월) PBR 공정가치 비 고

아시아나항공 14% 2,388 1.1X 2,663 29,593,400주 × 9,000원

대우건설 4.49% 1,513 0.8X 1,170 14,621,622주×8,000원

영업활동 현금창출 1,462

합 계 5,295

보통주 주주가치(A) 2조 3,781억원 3조 2,307억원

발행주식수(B) 24,875만주 24,875만주 총발행주식수 25,424,477주 - 자사주 5592558 + CB전환 5,043,246주

※ CB전환가능 물량(전환가능시기 2011년 5월 3일부터) = 2,000억원 / 주당전환가 39,657원

주당 주주가치(A/B) 95,000원 130,000원 목표가격 상향 근거 : ① 2011년 영업실적 추정치 상향, ② 화학계열사 지분가치 상향


2011년 금호석유㈜은

업황호조의 세계 1위

고무업체로 정상적인 재평가

진행 예상

적정주가 95,000원에서

130,000원으로 상향

(본업실적 개선 및

화학계열사 수익회복 반영)


()

II. 2011년 금호석유㈜ Buy & Hold 권고 이유 :

2011년에 추가적인 기업가치 상승을 기대하는 배경은 1) 증설 및 고무호황에 따른 4,400억원 수준의

본업영업이익, 2) 1,800억원 수준의 화학계열사 초강세 등이다.

(1) 2011년 영업이익 최대치 경신 기대

합성고무 호조, 합성고무 증설효과 및 열병합발전소 스팀 추가 판매를 배경으로, 2011년 영업이익은 사

상최대치를 경신할 것으로 기대된다. 2011년 예상 영업이익 규모는 4,462억원으로, 2010년 3,607억원

대비 24% 개선 될 것으로 기대된다. 당초 2011년 예상실적은 3,915억원 이었다. 전사업 영업이익 흐

름을 살펴보면, “2008년 2,813억원 → 2009년 1,162억원 → 2010년 3,607억원(e) → 2011년 4,462억

원(e) → 2012년 4,407억원(e)” 등이다. [표11]

표11. 금호석유㈜의 분기 및 연간 실적 전망

[변경전(2010.10.08일)] 구 분 2009년 2010년 연간실적

1분기 2분기 3분기 4분기 1분기 2분기 3분기(e) 4분기(e) 09년 10년(e) 11년(e) 12년(e)

매출액(억원) 5,844 6,673 7,542 7,959 8,826 9,740 10,071 10,680 28,017 39,321 47,813 44,294

합성고무 3,042 3,452 3,919 4,370 4,977 5,609 5,842 6,572 14,783 23,002 29,262 27,566

합성수지 2,174 2,567 2,773 2,590 2,885 3,052 3,107 2,741 10,104 11,783 12,446 10,475

고무특수제품/발전소 628 654 850 999 964 1,079 1,222 1,368 3,130 4,536 6,105 6,253

영업이익(억원) 20 550 369 222 649 981 908 1,048 1,162 3,591 3,915 3,326

합성고무 -151 412 220 88 372 617 467 710 559 2,167 2,361 1,677

합성수지 134 115 121 27 73 185 224 94 395 576 458 138

고무특수제품/발전소 37 23 28 107 204 179 217 243 208 848 1,096 1,511

지분법이익 -1,418 -276 -490 -5,151 134 285 500 401 -7,335 1,293 1,258 1,305

세후이익(억원) -1,380 -128 -398 -4,243 841 554 871 1,028 -6,148 3,295 3,263 3,022

발행주식수(주) 25,424,447 25,424,447 30,467,693 30,467,693

주당 세후이익(원) -24,183 12,959 10,701 9,919

[변경후(2010.11.17일) 구 분 2010년 2011년 연간실적

1분기 2분기 3분기 4분기(e) 1분기(e) 2분기(e) 3분기(e) 4분기(e) 09년 10년(e) 11년(e) 12년(e)

생산능력(만톤/년)

BR 5.6 5.6 5.6 5.6 5.6 5.6 5.6 9.6 22.2 22.2 34.2 34.2

SBR 9.3 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 45.4 48.1 48.1 48.1

ABS 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 22.0 22.0 22.0 22.0

특수고무 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 7.9 7.9 7.9 7.9

[추정실적]

매출액(억원) 8,826 9,740 10,071 10,555 11,695 11,695 11,918 12,736 28,017 39,195 48,044 47,249

합성고무 4,977 5,609 5,842 6,266 7,540 7,652 7,550 8,426 14,783 22,696 31,168 29,962

합성수지 2,885 3,052 3,107 2,921 2,768 2,572 2,792 2,645 10,104 11,963 10,777 10,691

고무특수제품/발전소 964 1,079 1,222 1,368 1,387 1,471 1,576 1,665 3,130 4,536 6,099 6,596

영업이익(억원) 649 981 908 1,065 995 1,021 1,182 1,265 1,162 3,607 4,462 4,407

합성고무 372 617 467 677 659 691 745 806 559 2,134 2,900 2,592

합성수지 73 185 224 143 94 66 54 42 395 625 256 273

고무특수제품/발전소 204 179 217 245 242 264 383 417 208 848 1,306 1,542

지분법이익 134 259 500 435 423 443 478 517 -7,335 1,327 1,861 1,663

세후이익(억원) 841 554 871 -6,148 3,523 4,364 4,220

발행주식수(주) 25,424,447 25,424,447 30,467,693 30,467,693

주당 세후이익(원) -24,183 13,857 14,323 13,850

▶대우건설,

아시아나항공

지분을 매도가능

유가증권으로

재분류

▶채권단과

자율협약 체결

▶전환사채

2,000억원 발행

▶6~8월, 중국

타이어업체의

재고조정으로

수출 약화

▶울산공장 설비

보수 (10월)

▶천연고무

사상최대치 경신

▶BR 신규증설

12만톤 본격 각동▶5월3일

전환사채(2,000

웍원)의

주식전환

가능시기

▶대림산업에

스팀㈜ 판매

시작

▶채권단

자율관리 탈출

자료 : 동양종합금융증권

2011년 영업이익 4,460억원

수준으로, 전년대비 24%

증가 기대


산업 분석

실적 개선 원동력으로, 1) 합성고무 가격 초강세, 2) BR(Butadiene Rubber, 타이어 원료) 12만톤 증설,

3) 제2 열병합발전소 스팀판매 본격화 등을 지적 할 수 있다.

첫째, 합성고무 가격 강세는 2011년 더욱 강화될 전망이다. 천연고무 및 합성고무 공급이 타이트하기

때문이다. 우선, 천연고무 공급부족현상은 2012년 중반까지 이어질 것으로 예상된다. 세계 천연고무

수요증가율은 4 ~ 5% 수준인 반면, 채굴가능 경작면적은 3% 수준에 머물기 때문이다. 천연고무 생산

량이 의미있게 증가하는 시기는 2012년 이후가 된다. 2005 ~ 2008년 대규모 Plantation 에 따른 생산

물 채취가 시작되기 때문이다.

특히, 2011년 합성고무 증설 압박이 크지 않다. 세계 합성고무 수요증가 규모는 25 `~ 30만톤 규모인

반면, 2011년 중반 이후 연간 증설 규모는 10만톤 내외로 줄어들기 때문이다. 금호석유화학㈜ 12만톤

및 LG 화학㈜ 8만톤 증설 이외에는 큰 물량이 없다.

[그림24]에서 나타나듯이, 천연고무 가격 100$ 상승시, 합성고무가격은 70$ 정도가 상승한다. 2010

년 말, 천연고무 가격은 4,200$ 인데 반해, 합성고무 가격은 2,850$ 정도에 머물러 있다. “2011년

합성고무 추가상승 가능성이 높다”는 뜻이다. 1톤당 BR 마진(Butadiene Rubber 가격 – Butadiene

가격)은 2010년 780$에서 2011년 1,000$ 수준으로 개선될 것으로 판단된다.

그림24. 천연고무 가격 100$ 상승시, 합성고무 70$ 개선 그림25. 합성고무 Cash 마진 : BD 마진 2010 년 782$ -> 2011 년 1,000$

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500

(합성고무 BR, $/톤)

(천연고무, $/톤)

BR = 421.4 + 0.7x 천연고무

(R^2 = 61.0% )


합성고무 70$ 개선

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

07.1Q 07.4Q 08.3Q 09.2Q 10.1Q 10.4Q(E) 11.3Q(E)

($/톤)

2010년 782$ ->

2011년 1083$(e)


그림26. 세계 합성고무 증설 계획 : 2011 년 금호석유 증설 후, 신규공급감소 그림27. 금호석유㈜ 합성고무 증설 : 2011 년 1 월 BR 12 만톤 양산

0

10

20

30

40

50

60

2006 2008 2010 2012(e) 2014(e)

(만톤)

세계 수요증가 규모 25만톤

2011년 2분기 이후,증설 압박 크게 감소

37.145.4 48.1 48.1

22.2

22.225.2

34.2

26.1

21.1

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

80.0

90.0

2003년 2005년 2007년 2009년 2011년

BR 생산설비(좌)

SBR 생산설비(좌)

09.4월

SBR 11만톤 증설

2011년 1월

BR 12만톤 가동

(만톤)

자료 : 석유화학공업협회, 금호석유화학 자료 : 금호석유화학

합성고무가격 3,000$/톤

수준에서 고공행진 예상

천연고무 가격 100$ 상승시,

합성고무(BR)가격 70$ 상승


()

둘째, 합성고무 증설효과가 강화될 전망이다. 2010년 4분기 말, Butadiene Rubber 12만톤 신규설비가

완성되었다. 이로 인해, 합성고무 생산능력은 기존 73.3만톤에서 85.3만톤으로, 16% 정도 증가하게 된

다. BR 제품은 천연고무와 물성(충격협수성 우수, 내마모성 부족)이 비슷하다. 타이어 업체가 천연고

무를 대체하고자 할 경우에는 BR 로 구매가 일어나게 된다. 2011년 동사의 BR 증설 제품은 조기에

100% 가동이 가능할 것으로 기대된다. 제품가격 3,000$을 가정할 경우 매출액은 4,000억원에 달하게

된다. 2010년 하반기 BR 영업이익률은 12%를 상회하고 있다. 이를 적용하면, 추가로 증가하게 되는

영업이익 규모는 약 500억원 수준이다. [그림27]

셋째, 2011년 하반기부터 대림산업㈜에 Steam 판매를 시작한다. 2010년 말 현재, 동사는 제1 열병합

발전소(연료 : 유연탄)과 제2 열병합발전소(연료 : 유연탄 + 폐타이어)를 가지고 있다. 2개 열병합발전

소에서 생산되는 전기는 전력거래소를 통해, 한전에 판매하고 있다. 증기(Steam)의 경우, 제1열병합발

전소 생산량은 금호화학 계열사(금호 P&B㈜, 금호미쓰이㈜, 금호폴리켐㈜)과 LG 화학㈜에 판매를 하고

있다. 반면, 2010년 말 현재, 제 2 열병합발전소에서 생산되고 있는 증기(Steam)은 외부판매가 이루어

지지 않고 있다. 2011년 중반부터, 연간 1,000억원 규모의 증기 매출이 신규로 발생된다(연간 영업이

익 500 ~ 600억원). 제 2 열병합발전소 증기판매가 본격화되면, 발전사업 전체에서 연간 1,500억원

규모의 영업이익을 안정적으로 창출할 수 있다.[표12/13]

표12. 금호석유㈜ 유틸리티부문 경제성 분석 표13. 금호석유㈜ 제2 열병합발전소 생산 Process

구 분 제1열병합발전소

(01년 가동)

제2 열병합 발전소

(10년 초월 본격가동)

추정매출액(A=B+C) 1,095억원 1,670억원

전기판매액 (B) 78억원 863억원

발전용량(a) 36.0MW 119.1MW

전기가격(b) 87원/kwh 87원/kwh

외부판매율(c) 30.0% 100.0%

스팀판매액(C) 1,095억원 807억원

스팀용량(e) 630톤/시간 500톤/시간

스팀가격(f) 70,000원/톤 70,000원/톤

외부판매율(g) 30.0% 300%

추정생산비용(D=h+i+j) 757억원 689억원

감가상각비(h=k/l) 137억원 120억원

총투자비(k) 2,055억원 1,797억원

재료비(i=m×n) 522억원 331억원

국제 아역청탄 구입가격(n) 90$/MT 90$/MT

폐타이어 구입가격 사용안함 원료 10% 무상구입

기타판관비(j =매출액×9%) 99억원 238억원

추정영업이익 330억원 981억원

추정영업이익률 31% 59%

주 : 재2 열병합발전소의 원료는 저열량석탄 80 ~ 90%(인도네시아 도입), 폐타이어 10~20% (대한타이어공업협회로부터 무상으로 공급받음)로 구성 = 수익률 개선

아역청탄(80~90%) 폐타이어(10 ~ 20%)

인도네시아 대한타이어공업협회

(30년 장기계약, 매년 4월

도입가격 결정)

(연간 8만톤을 무상으로

공급받음)

여수 제2열병합 발전

전기생산 스팀생산

(119MW) (500톤/hr)

외부판매 자가소비 외부판매 자가소비

80 ~ 90% 10~20% 20 ~ 30% 70~80%

한국전력 신규증설 여수산단 신규증설

거래소 BR/SBR BR/SBR

주 : 1. 스팀 판매가격은 B/C 유 가격에 연동 2. 전기가스 판매가격은 전력거래소 가격으로 판매


2011년 점진적 판매

2009년 스팀판매 없이 전기만 판매 -> 2011년 스팀 판매 시작

2011년 1월부터 BR 12만톤

양산 시작. 매출액

4,000억원과 영업이익

500억원 추가 발생

2011년 3분기,

대림산업(주)에 스팀판매로

연간 영업이익 500억원 추가

발생


산업 분석

(2) 계열사 실적 초강세

2011년 화학 주력계열사(금호 P&B㈜, 금호폴리켐㈜, 금호미쓰이㈜)의 실적 개선세가 당초 기대이상이

예상된다. 구체적으로, 3개 계열사 지분법이익 규모(K-GAAP 기준)는 “2009년 348억원 → 2010

년 1,465억원(e) → 2011년 1,861(e)” 수준으로 개선된 전망이다. 전방산업의 타이트한 공급상황

이 이어지고 있기 때문이다.

금호 P&B(지분율 78%)는 BPA 31만톤, 페놀 37만톤, Epoxy 6.2만톤 생산능력을 확보하고 있다.

2010년 2분기부터 IT 소재로 사용되는 BPA/Epoxy 공급부족현상이 발생되었다. 특히, 2010년 9월

대만 Nanya㈜ BPA 공장 폭발로 공급이 더욱 타이트해졌다. 이로 인해, 2008년 증설했던 설비 가동이

본격화되고 있다(BPA 16.5만톤 → 31만톤). 특히, BPA 15만톤(기존 31만톤 → 2013년 46만톤(e))

추가 증설을 검토하고 있다. 지분법이익 예상 규모는 2009년 110억원 → 2010년 1,110억원(e) →

2011년 1,324억원(e)” 등이다.

금호폴리켐(지분율 50%)는 EPDM 8만톤을 생산한다. EPDM 은 자동차 부품중 특수고무 등에 사용

된다. 자동차 생산증가 추세에 힘입어 수익개선이 구체화되고 있다. 수요증가를 반영해, 생산능력을 기

존 8만톤에서 16만톤(2013년 완공 가능)으로 확대할 계획을 가지고 있다. 지분법이익 예상 규모는

2009년 118억원 → 2010년 290억원(e) → 2011년 376억원(e)” 등이다.

금호미쓰이(지분율 50%)는 MDI 13만톤을 생산한다. MDI 는 PO(SKC㈜ 주력 제품)과 혼합되어, 경

성폴리우레탄(자동차 및 냉장고 등에 사용)으로 바뀌게 된다. 2010년 초 중국의 폴리우레탄 생산 위축

영향으로 실적이 다소 둔화되었지만, 3분기부터 분위기가 바뀌고 있다. 지분법이익 예상 규모는 2009

년 120억원 → 2010년 64억원(e) → 2011년 161억원(e)” 등이다.

그림28. 금호석유㈜의 화학계열사 지분법이익 : 2011 년 1,800 억원 육박 그림29. 금호석유㈜ 계열사 핵심제품 가격 추이

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

2007년 2008년 2009년 2010년 2011년 2012년

(억원)

금호폴리켐

금호미쓰이

금호P&B

지분법이익 : 2009년 348억원

-> 2010년 1,465억원(e)

-> 2011년 1,861억원(e)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

08.1월 08.7월 09.1월 09.7월 10.1월 10.7월

($/톤)

EPDM(금호폴리켐)

MDI(금호미쓰이)

BPA(금호P&B)

자료 : 동양종합금융증권 리서치센터 주 : HS 코드 ① EPDM 4002-70 ② BPA 2907-23-1000 ③ MDI 3824-90-9020

자료 : 무역협회

3개 화학 계열사의 2011년

지분법이익 예상치는

1,861억원으로, 전분기 대비

27% 개선

금호P&B㈜ 호조로, BPA

추가 증설 검토

금호폴리켐㈜ EPDM 호조로,

8만톤 추가 증설 검토

금호미쓰이㈜의 MDI 는

2010년 3분기부터 회복

시작


()

금호석유(011780) 추정재무제표

대차대조표 (단위: 억원) 손익계산서 (단위: 억원)

결산(12월) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 결산(12월) 2008 2009 2010E 2011E 2012E

유동자산 7,833 7,758 10,490 14,076 15,104 매출액 31,825 28,017 39,195 48,044 47,249

현금 및 현금성자산 121 772 561 2,074 3,199 매출원가 27,026 24,875 33,016 39,885 39,145단기예금,단기매매증권 0 26 34 62 80 매출총이익 4,799 3,141 6,180 8,159 8,104

매출채권 3,368 2,989 4,068 4,908 4,861 판매비와관리비 1,986 1,980 2,572 3,697 3,697

재고자산 3,693 3,213 4,490 5,418 5,367 영업이익 2,813 1,162 3,608 4,462 4,407

기타유동자산 648 603 1,166 1,408 1,394 영업외수익 2,705 1,427 2,668 2,061 1,953비유동자산 29,315 24,241 25,624 27,338 28,578 금융수익 28 44 53 53 53

투자자산 15,546 8,897 10,013 11,875 13,538 외환관련이익 1,120 929 689 0 84

유형자산 12,728 13,567 13,959 13,591 13,222 지분법이익 317 383 1,335 1,861 1,663

무형자산 454 356 284 224 184 기타수익 1,239 71 592 147 153

기타비유동자산 588 1,421 1,367 1,650 1,634 영업외비용 5,784 11,007 1,911 1,200 1,195

자산총계 37,148 31,999 36,114 41,414 43,683 금융비용 891 1,100 1,157 985 984

유동부채 11,170 20,588 15,966 14,581 19,024 외환관련손실 2,222 661 571 0 0매입채무 2,131 2,625 3,168 3,822 3,786 지분법손실 2,009 7,718 7 0 0

단기차입금 1,681 6,301 1,926 1,540 1,917 기타비용 662 1,528 176 215 212

유동성장기부채 4,916 8,750 6,755 4,252 8,402 *경상이익 -267 -8,419 4,365 5,323 5,164

기타유동부채 2,442 2,912 4,118 4,966 4,919 *특별손익 0 0 0 0 0

비유동부채 14,347 6,060 10,639 10,961 4,567 세전계속사업이익 -267 -8,419 4,365 5,323 5,164사채 3,710 1,098 2,321 3,262 75 계속사업이익법인세비용 -69 -2,270 842 959 945

장기차입금 9,380 4,753 7,961 7,268 4,065 계속사업이익 -197 -6,148 3,523 4,364 4,220

기타비유동부채 1,257 209 357 431 427 중단사업이익 0 0 0 0 0

부채총계 25,517 26,648 26,605 25,542 23,591 법인세효과 0 0 0 0 0

자본금 1,422 1,422 1,422 1,675 1,675 당기순이익 -197 -6,148 3,523 4,364 4,220

자본잉여금 3,034 3,034 900 2,647 2,647 매출총이익률 (%) 15.1 11.2 15.8 17.0 17.2자본조정 -505 -491 -491 -491 -491 EBITDA Margin (%) 11.1 7.8 12.2 11.7 11.7

기타포괄손익누계액 3,604 3,652 4,154 4,154 4,154 영업이익률 (%) 8.8 4.1 9.2 9.3 9.3

이익잉여금 4,076 -2,267 3,523 7,887 12,107 *경상이익률 (%) -0.8 -30.0 11.1 11.1 10.9

자본총계 11,631 5,351 9,508 15,872 20,092 세전계속사업이익률 (%) -0.8 -30.0 11.1 11.1 10.9

총차입금 19,686 20,902 18,962 16,322 14,459 순이익률 (%) -0.6 -21.9 9.0 9.1 8.9

순차입금 19,564 20,103 18,367 14,185 11,180 수정순이익률(%) -1.4 -21.0 8.0 9.1 8.9

현금흐름표 (단위: 억원) Key Financial Data (단위: 억원)

결산(12월) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 결산(12월) 2008 2009 2010E 2011E 2012E

영업활동 현금흐름 -344 2,817 1,285 3,137 3,621 FCF -5,823 -58 2,303 3,337 4,050

당기순이익(손실) -197 -6,148 3,523 4,364 4,220 EBIT 2,813 1,162 3,608 4,462 4,407

비현금수익비용가감 2,433 9,619 -736 -693 -599 EBITDA 3,535 2,180 4,778 5,603 5,528

유형자산감가상각비 616 887 1,069 1,069 1,069 SPS (원) 111,871 98,484 137,779 143,453 141,079

무형자산상각 105 131 101 72 52 EPS (원) -872 -24,183 13,857 14,323 13,850

기타비현금수익비용 1,712 8,601 -1,907 -1,833 -1,720 DPS (원) 750 0 0 0 0

영업활동관련자산,부채변동 -2,580 -653 -1,502 -535 1 BPS (원) 40,700 18,966 33,835 47,921 60,638

매출채권감소(증가) -1,466 353 -1,074 -869 19 EBITDAPS (원) 12,425 7,662 16,797 16,729 16,505

재고자산감소(증가) -1,119 480 -1,277 -928 52 매출증가율 49.8 -12.0 39.9 22.6 -1.7

매입채무증가(감소) 188 495 527 655 -37 영업이익증가율 75.0 -58.7 210.5 23.7 -1.2

기타자산,부채변동 -183 -1,981 323 607 -34 EPS 증가율 적전 적지 흑전 3.4 -3.3

투자활동 현금흐름 -3,840 -4,684 -234 -1,057 -629 EBITDA 증가율 62.1 -38.3 119.2 17.3 -1.3

유형자산감소(증가) -3,348 -2,637 -1,467 -700 -700 ROA -0.6 -17.8 10.3 11.3 9.9

무형자산감소(증가) -62 -45 -27 -12 -13 ROE -1.9 -72.4 47.4 34.4 23.5

투자자산감소(증가) -313 -1,690 1,263 -0 0 ROIC 17.8 5.3 21.0 20.3 20.1

기타투자활동 -117 -311 -3 -346 84 배당수익률 4.1 - - - -

재무활동 현금흐름 4,191 2,518 -1,263 -566 -1,867 PSR (배) 0.3 0.3 0.6 0.6 0.6

사채및차입금의증가(감소) 4,354 2,690 -1,299 -640 -1,863 PER (배) -44.6 -1.1 6.0 5.8 6.0

자본의증가(감소) -173 -173 0 0 0 PBR (배) 1.0 1.4 2.4 1.7 1.4

배당금의 지급 -173 -173 0 0 0 EV/EBITDA (배) 8.4 12.4 8.2 6.2 5.7

기타재무활동 10 1 36 74 -4 부채비율 219.4 498.0 279.8 160.9 117.4

현금의 증가 7 651 -211 1,513 1,125 차입금/자기자본 169.2 390.6 199.4 102.8 72.0

기초현금 114 121 772 561 2,074 순금융비용/매출액 8.5 29.7 -1.5 -2.0 -1.7

기말현금 121 772 561 2,074 3,199 영업이익/금융비용 (배) 3.2 1.1 3.1 4.5 4.5


산업 분석

별첨. 금호석유㈜ 생산 프로세스

C4가스 Butadiene 생산 BR생산 [판매형태]

호남석유/여천NCC 23.7만톤 34.2만톤 내수 25%, 수출 75%

[용도별]

Butadiene 외부구매 SBR생산 타이어 53%, 라텍스 11%

36만톤 48.1만톤 신발 등 36%

AN 외부구매 ABS 생산 [판매형태]

25만톤 내수 35%, 수출 65%

[용도별]

PS/EPS생산 백색가전 58%, 자동차 13%

30만톤 유업 등 29%

SM 외부구매

4ADPA 노화방지제 판매

중국 Sinochem㈜ 7.9만톤 수출 85%(유럽/미주)

폐타이어 열병합발전 전기 : 한전에 판매

석탄 증기/전기 생산 증기 : 계열사

원단위 : ABS = ANx0.19 + BDx0.19 + SMx0.7

SBR = BDx0.73 + SMx0.23

BR = BDx1.1

금호석유 (011780) 투자등급 및 목표주가 추이

(원)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

08.11 09.4 09.9 10.2 10.7

주가

목표주가


2009/02/17 Hold 30,000원

2010/06/17 Buy 75,000원

2010/07/01 Buy 75,000원

2010/09/17 Buy 95,000원

2010/10/01 Buy 95,000원

2010/11/19 Buy 130,000원

자료: 동양종합금융증권

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. 작성자 : 황규원




동 자료의 금융투자분석사는 자료공표일 현재 동주식을 보유하고 있지 않습니다.






신뢰할만 하다고 판단되는 자료와 정보에 의거하여 만들어진 것이지만, 당사와 금융투자분석사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없습니다. 따라서, 본 자료를 참고한 투자

자의 투자의사결정은 전적으로 투자자 자신의 판단과 책임하에 이루어져야 하며, 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해진 일체의 투자행위 결과에 대하여 어떠한 책임도 지지

않습니다. 또한, 본 자료는 당사 투자자에게만 제공되는 자료로 당사의 동의 없이 본 자료를 무단으로 복제 전송 인용 배포하는 행위는 법으로 금지되어 있습니다.


()

SK 에너지 (096770)



2008 457,373 207.7 18,915 8,881 9,586 156.4 10.6 1.2 6.2 4.7 13.2

2009 358,275 -21.7 9,078 6,798 7,322 -23.6 13.8 1.1 9.3 3.1 9.0

2010E 426,246 19.0 16,716 14,228 15,359 109.7 11.6 1.6 10.3 6.0 15.1

2011E 441,903 3.7 18,390 17,344 18,728 21.9 9.5 1.3 8.8 6.5 14.7

2012E 466,664 5.6 19,674 18,833 20,338 8.6 8.8 1.2 8.6 6.6 14.0


Buy(Maintain) TP:230,000원(Up)

정유

Analyst 황규원

3770-3564

[email protected]

주가 178,000원




부채비율 179.70%

총발행주식수 93,713,990주


60일 평균 거래량 620,162주

52주 고 178,000원

52주 저 97,100원

주요주주 SK(주)외 2인 33.4%


40

60

80

100

120

140

160

180

09.11 10.4 10.9

SK에너지KOSPI


SK 에너지(096770)의 목표가격을 기존 170,000원에서 230,000원으로 상향조정하며, 2011년

화학/정유업종 內 선호종목으로 제시한다. 2010년 중반 주가는 10만원에서 18만원으로, 약

80% 정도 주가 강세를 보였지만, 상승여력은 충분한 것으로 판단된다. 정유/화학/윤활유/자원

개발 등 합산 영업이익 규모는 2.3조원으로 사상최대 실적을 달성할 것으로 기대하고 있지만, 주

가는 과거 최고치 216,000원에 미달하고 있기 때문이다. 특히, 국제유가 상승으로, 3년만에 자

원개발가치에 대한 재평가가 기대된다!!!


목표가격(230,000원, 순기업가치 21.2조원)은 Sum of Part 방식으로 계산했다. 계산식은

“정유마진 개선 및 자원개발가치 부각에 따른 주당 본업가치 282,000원 + 송유관공사㈜ 등

보유유가증권 가치 23,000원 - 순차입금 75,000원” 등이다.[표14]

■ 2011년 투자 포인트 :

(1) 2011년 합산 영업실적 성장 예상 : 2011년 정유/석유화학/윤활유/자원개발 부문을 합산한

영업이익 예상치는 2조 2,380억원으로, 2010년 예상치 1조 9,988억원 대비 12% 증가할 것으

로 기대된다. 국제 재고감소에 따른 정제마진 회복, 운휴 NCC 설비 재가동에 따른 석유화학 이

익 증가, 일생산량 확대에 따른 자원개발 이익 증가 때문이다.

(2) Inflation Hedger 로서의 자원개발가치 부각 : 유로화 대비 달러화가치가 10센트 하락하면,

국제유가는 7.6$ 정도 상승하는 것으로 분석었다. “2011년 달러화 약세 → 실물로서 원유가

격 인상 압력 증가 → 자원개발 광구 가치 부각” 등의 수순이 기대된다. 동사의 5.5억배럴 매

장량 가치는 약 8조원(배럴당 11.1$ 계산)이 기대된다.

(3) 물적분할 후 각사의 성장전략 가시화 예상 : 2011년 1월 1일, 기존 SK에너지㈜는 SK이노

베이션(지주회사), SK에너지석유(100% 자회사), SK에너지화학(100% 자회사)로 나누어진다.

SK이노베이션㈜은 자동차전지 등 신성장사업에 집중할 계획이다. SK에너지석유㈜는 인천공장

효율화 작업에 착수할 전망이며, SK에너지화학㈜은 NCC설비 증설 가능성이 높다.


산업 분석

I. 결론 : 국제유가 강세로, 목표가격 230,000원에 도전

SK 에너지(096770) 목표가격을 “2010년 10월 170,000원 → 2010년 11월 230,000원”으로 상

향조정 한다. 2010년 중반부터 기업가치가 선순환 구조로 진입했으며, 2011년에는 더욱 강화될 것으

로 기대되기 때문이다. “정제마진 개선에 따른 정유이익 증가 → 국제유가 상승에 따른 자원개발 성

과 확대 → 자동차용 배터리 등 신성장 사업 성과 가시화” 등을 기대할 수 있다. 과거 동사의 주가

Level-up 시기(2003년 소버린과의 지분경쟁, 2007년 지주회사 재편)는 소유구조 변화가 발생되었다

는 점에도 주목할 필요가 있다. 2011년 정유 및 석유화학 물적분할이 예정되어 있다. 변화의 시기이

다.

특히, 금번 목표가격 상향의 핵심적인 계기는 자원개발광구 중요성 재부각 때문이다. 달러화 약세로

인해, 세계적으로 원유확보 욕구가 강해질 전망이다. 2007년 ~ 2008년에 이어, Inflation Hedger 로

서 동사 주가가 부각될 것이다. 구체적으로, 매장량 5.5억배럴 × 배럴당 가치 11.1$ = 약 8조원에

달하게 된다.

상향 조정된 적정가치(21.2조원, 주당 230,000원)은 Sum-of-Part(자산/부채 공정가치 합산방식)로

산정했다. 계산식은 “영업활동 가치 26조원(주당 282,000원) + 투자자산가치 2.1조원(주당 23,000

원) – 예상 순차입금 6.9조원(주당 75,000원)” 등이다.[표14]

표14. SK 에너지㈜ 적정주가 변경 내역

구 분 변경전

(2010.08.06일)

변경후

(2010.11.17일) 주요 내역

(+) 영업자산가치 20조 4,610억원 26조 196억원 부문별 사업가치 평균 영업이익(억원) 평균 감가상각비(억원) 평균 EBITDA(억원) 적정배율(배) 적정사업가치(억원)

▶ 석유정제부문 9,065 3,434 12,499 5.7 71,247

▶ 석유화학부문 5,438 1,302 6,740 5.0 33,698

▶ 윤활유부문 3,597 128 4,085 8.3 33,902

▶ 해외자원개발 부문 4,643 4,643 15.8 79,750

▶ 자동차전지/분리막 38,230

합 계 9,872 3,126 13,004 5.3 25,626

(+) 투자자산가치 2조 8,405억원 2조 1,458억원 투자자산 구성 지분율 순자산(2010.6월) PBR 적정가치 비 고

송유관공사 29.4% 2,904 1.0X 2,904 원유 육상수송 사업

SK마케팅앤컴퍼니 50.0% 1,135 1.0X 1,135 OK Cash Back 등

기타 유가증권 12,401 1.0x 12,847

전략비축유 482백만배럴 84$ 4,599

합 계 21,366 1.0X 21,458

(-) 순차입금 7조 5,287억원 6조 9,367억원

총차입금 2조 1,877억원 8조 5,721억원 총차입금 구성 금 액(억원)

SK에너지㈜ 차입금 80,721

SK에너지㈜ 우선주 624

SK루브리컨츠㈜ 차입금 5,000

합 계 85,721

현금성자산 1,247억원 1조 6,978억원 현금성자산 구성 금 액(억원)

SK에너지㈜ 현금 15,126

SK루브리컨츠㈜ 현금 1,852

합 계 16,978

보통주 주주가치(A) 15조 7,728억원 21조 2,314억원

발행주식수(B) 9,247만주 9,247만주

주당 주주가치(A/B) 170,000원 230,000원 ※ 목표가격 상향 배경 : ① 정제마진 개선에 따른 이익 호조, ② 국제유가 강세에 따른 자원개발 가치 상향


2011년 SK 에너지㈜

선순환구조 진입


230,000원으로 상향

(정제마진 개선 +

자원개발가치 상승)

Inflation Hedger 역할 부각


()

II. 2011년 SK 에너지㈜ Buy & Hold 권고 이유 :

2011년에 추가적인 기업가치 상승을 기대하는 배경은 1) 정제마진 개선으로 합산영업이익 호조, 2) 달

러화 약세로 자원개발 성과 재평가, 3) 기업분할 후 성장전략 기대감 때문이다.

(1) 2011년 합산 영업이익 사상 최대치 경신

2011년 합산 영업이익 규모는 사상최대치를 경신할 것으로 기대된다. 합산 영업이익은 “SK이노베이

션㈜ 자원개발 +SK에너지석유(100% 자회사)의 정유부문 + SK에너지화학(100% 자회사)의 석유화학

부문 + SK루브리컨츠(100% 자회사)의 윤활유부문” 등으로 구성되어 있다. 2011년 정제마진 개선, 유

휴 NCC 설비 재가동, 윤활유 강세, 원유생산량 확대가 예상된다. 구체적으로, 2011년 예상 합산 영업

이익 규모는 2조 2,380억원으로, 2010년 1조 9,988억원 대비 12% 개선 될 것으로 기대된다. 합산 영

업이익 흐름을 살펴보면, “2008년 1조 9,334억원 → 2009년 9,078억원 → 2010년 1조 9,988억원(e)

→ 2011년 2조 2,380억원(e) → 2012년 2조 3,597억원(e)” 등이다. [표15]

표15. SK 에너지㈜ 실적 전망치 변경 :

[변경전(2010.10.22일)] 구 분 2010년 2011년 연간실적

1분기 2분기 3분기(p) 4분기(e) 1분기(e) 2분기(e) 3분기(e) 4분기(e) 09년 10년(e) 11년(e) 12년(e)

매출액(억원) 102,011 113,037 101,735 109,463 112,201 105,829 106,646 116,181 358,275 426,246 440,857 465,585

석유정제 67,858 78,322 71,274 82,387 80,146 73,533 73,549 83,346 242,607 299,841 310,574 322,956

석유화학 31,818 32,077 27,674 24,186 29,431 29,671 30,473 30,114 96,558 115,755 119,689 125,827

자원개발/기타 2,335 2,637 2,787 2,890 2,624 2,625 2,624 2,721 19,110 10,650 10,594 16,802

영업이익(억원) 3,591 5,796 3,250 4,080 4,367 3,905 4,419 3,554 9,078 16,716 16,242 18,531

석유정제 1,244 3,367 1,550 2,376 1,949 1,735 1,863 1,598 413 8,534 7,145 8,112

석유화학 1,522 1,495 766 728 1,261 1,084 1,508 918 6,233 4,513 4,770 5,065

자원개발/기타 825 934 934 976 1,157 1,086 1,048 1,038 2,432 3,669 4,327 5,354

외환손익(억원) 1,397 -3,092 1,072 300 300 300 -300 -300 908 -322 0 -300

순이익(억원) 3,162 3,622 3,438 3,882 3,959 3,910 3,930 3,146 6,798 14,103 14,944 17,199

주당순이익(원/주) 7,322 15,223 16,133 18,571

[변경후(2010.11.17일)] 구 분 2010년 2011년 연간실적

1분기 2분기 3분기(p) 4분기(e) 1분기(e) 2분기(e) 3분기(e) 4분기(e) 09년 10년(e) 11년(e) 12년(e)

매출액(억원) 102,011 113,037 101,735 109,463 112,393 106,030 106,854 116,627 358,275 426,246 441,903 466,664

석유정제 67,858 78,322 71,274 82,387 80,146 73,533 73,549 83,346 242,607 299,841 310,574 322,956

석유화학 31,818 32,077 27,674 24,186 29,622 29,872 30,681 30,561 96,558 115,755 120,735 126,903

자원개발/기타 2,335 2,637 2,787 2,890 2625 2625 2624 2720 19,110 10,650 10,594 16,805

윤활유 4,103 4,763 5,844 5,270 5,406 5,059 5,084 5,454 13217 19,980 21,003 20,610

영업이익(억원) 3,591 5,796 3,250 4,080 5,284 4,025 4,742 4,338 9,078 16,716 18,390 19,674

석유정제 1,244 3,367 1,550 2,376 2,863 1,854 2,179 1,930 413 8,534 8,826 8,770

석유화학 1,522 1,495 766 728 1,264 1,087 1,516 1,370 6,233 4,513 5,236 5,550

자원개발/기타 825 934 934 976 1,157 1,084 1,047 1,038 2,432 3,669 4,328 5,354

윤활유 507 598 1,128 1,039 971 929 1,113 977 188 3,272 3,990 3,923

외환손익(억원) 1,397 -3,092 1,072 300 300 300 -300 -300 908 1114 0 -300

순이익(억원) 3,162 3,622 3,438 3,967 4,865 4,174 4,349 3,955 6,798 14,228 17,344 18,333

주당순이익(원/주) 7,322 15,359 18,728 20,338

합산영업이익(억원)

(정유+석화+자원개발

+윤활유)

4,098 6,394 4,378 5,119 6,255 4,954 5,855 5,315 9,078 19,988 22,380 23,597

▶ 5월 상압정제설비

6만b/d 정기보수

▶ 페루LNG 생산

▶2차전지 분리막

4 ~ 5호기 양산

▶5월 자동차 전지

양산설비 완공

▶ 7월 상압정제설비

17만b/d +

촉매분해설비 7만bld

정기보수(29 ~

37일간)

▶ 10월 NCC

66만b/d 대규모

정기보수(32일)

▶현대차 I10 전기차

배터리 납품 시작

▶정유 및 석유화학

물적분할(1월1일)

▶NCC 1호기

재가동(10만톤)

▶자동차용 배터리

납품계약 성과 기대

▶ 2차전지 분리막 6

~ 7호기 완공

▶미쓰비씨후소에

2차전지 납품 시작

▶그린폴(Green

Polymer) 생산시작


2011년 합산 영업이익

2.2조 수준으로, 전년대비

12% 증가 기대


산업 분석

첫째, 2011년 정유부문 영업이익 에상치는 8,826억원 수준으로, 전년 8,534억원 대비 개선이 기대된다.

복합정제마진이 11$ 수준이었던 2008년(1.2조원)을 제외하고 최고 수준이다. 복합정제마진(배럴당)은

2010년 4.0$에서 2011년 7.0$ 수준으로 개선될수 있다. 세계 정제제품 재고 부담이 줄어들기 때문이

다. 2010년 성수기 정유설비 가동률은 90%에 달했다. 2011년 견조한 수요증가에도 불구하고, 정유

업체 설비가동률은 크게 높아지기 힘들다. “수요증가 = 석유제품 재고감소”로 이어지게 된다.[그림30]

둘째, 2011년 석유화학부문 영업이익 예상치는 5,236억원으로, 전년 4,513억원 대비 개선될 전망이다.

석유화학 Cash마진은 크게 개선되지 않지만, 그동안 운휴중이었던 NCC(Naphtha Cracking Center) 1

호기가 재가동 되기 때문이다. NCC생산규모는 76만톤이며, 1호기 10만톤, 2호기 66만톤 체제이다.[그

림31]

셋째, 2011년 윤활유부문 영업이익 예상치는 3,990억원으로, 전년 3,272억원 대비 강세가 예상된다.

생산/유통구조 특징(울산 생산 → 수송 → 현지 저장 → 윤활유 판매)으로 인해, 원료가격 상승분은 6개

월 후에 제품가격에 반영된다. 2010년 중반부터 국제유가 상승분은 2011년 윤활유 가격에 영향을 미

친다. 윤활유 마진(배럴당)은 2009년 64$, 2010년 90$(e), 2011년 95$(e)로 개선될 수 있다.[그림32]

넷째, 2011년 자원개발 영업이익 예상치는 4,813억원으로, 전년 4,062억원 대비 개선될 전망이다. 국

제유가 상승 및 원유생산량 확대 덕택이다(2010년 일산 6만배럴 → 2011년 7만배럴). [그림33]

그림30. 복합정제마진 전망 : 2011 년 복합정제마진 개선 그림31. 석유화학 마진 전망 : 2011 년 대신 NCC 1 호기 가동

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

1997년 2001년 2005년 2009년 2013년(E)

($/bbl) 09년 3.2$ →10년 4.0$(e) → 11년 7.0$(e)

2011년 정제마진 개선

0

50

100

150

200

250

300

350

2000년 2002년 2004년 2006년 2008년 2010년(E) 2012년(E)

($/톤)

2010년

266$(e) 2011년

248$(e)

영업이익 손익분기점

NCC마진=31% 에틸렌 + 15% 프로필렌 +

10% BTX + 5% C4가스 + 5% Butadiene +

34% 기타 - 나프타 가격

자료 : 동앵종합금융증권 리서치센터 자료 : 동양종합금융증권 리서치센터

그림32. SK 에너지㈜의 윤활유 마진 : 2011 년 추가개선 그림33. SK 에너지㈜의 해외자원개발 성과 : 2011 년 일산 7 만배럴

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

2003년 2005년 2007년 2009년 2011년(E)

($/배럴)

윤활유 및 윤활기유 판매가 - Bunker

2009년 64$ -> 2010년 90$(e) -> 2011년 95$(e)

1,400

23,000 21,000

41,000

65,000

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

70000

80000

2003년 2005년 2007년 2009년 2011년(E)

(배럴/일)

2010년 Jump-up

자료 : SK 에너지 자료 : 동양종합금융증권 리서치센터

정유부문 :

복합정제마진 2010년 4$ -

> 2011년 7$

화학부문 :

2011년 운휴중이던 1호기

설비 재가동 효과

윤활유 부문 :

윤활유 마진 2010년 90$ -

> 2011년 95$로 개선

자원개발 :

원유생산량 일산 7만배럴로

확대


()

(2) 국제유가 강세로 자원개발 성과 재부각

2011년 국제유가 강세 흐름을 고려할 때, 해외자원개발(원유 및 천연가스) 가치에 대한 재평가가 진행

될 것으로 기대한다. “미국의 양적완화조치 → 달러화가치 약세 → 원유 등 실물에 대한 구매수요 증가

→ 해외자원개발 가치 중요성 부각” 등으로 이어질 수 있기 때문이다.

구체적으로, 달러화 가치 약세로 인해 사우디아라비아는 2011년 Dubai 유가 90$ 이상을 요구하고 나

섰다. [그림34]에서 분석한 결과, 유로화 대비 달러화 가치가 10센트 하락시, 국제유가는 7.6$ 정도

상승하는 것으로 나타났다. 석유 수급상황을 고려한 2011년 WTI 적정유가는 87$ 수준이다. “달러화

가치 하락을 반영할 경우, WTI 국제유가는 90 ~ 100$ 수준에서 형성될 수 있다”는 뜻이다.[표16]

동사가 보유한 5.5억배럴 매장량 가치를 7.9조원(= 5.5억배럴 × 배럴가치 11.1$)으로 재평가한다. 각

광구당 생산이 20 ~ 25년간 지속된다는 점을 고려해, 판매평균 유가를 104$(2010년 5월 미국에너지정

보청 전망치)로 적용했다. 매장량 1배럴 당 가치는 11.1$ 수준으로 계산된다. 단가의 적정성 여부는

최근 M&A 사례에서 확인할 수 있다. 2010년 10월, 한국석유공사는 영국 Dana Petroleum㈜를 26억

달러에 인수했다. 원유기준 매장량규모가 2.23억배럴 수준이다. 배럴당 인수단가는 11.7$ 수준이었다.

그림34. 달러가치와 국제유가 : 달라가치 10 센트 하락시, 국제유가 7$ 상승 표16. 국제유가별 자원개발 가치 비교

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

160.0

0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50

기초 Data 일반선형회귀로 변환한 Data(WTI, $)

(USD/EUR)

WTI = -36.6 + 75.8x 달러/유로

(R² = 96.9%)

달러가치 10센트 하락시,

국제유가 7.6$ 상승

유가가정

가채매장량

1bbl 당 가치

전체광구가채

매장량

전체광구

E&P가치

E&P주당

가치

($/bbl) (억bbls) (억원) (원/주)

40$ 08년 최저수준 5.6 5.5 40,040 43,000

79$ 2010년 평균수준 8.9 5.5 63,635 69,000

90$ 2011년 사우디 요구 9.9 5.5 70,785 77,000

100$ 심리적 저항선 10.7 5.5 76,505 83,000

104$ 미국에너지정보청

향후 20년 평균유가 11.1 5.5 79,365 86,000

140$ 08년 최고수준 17.0 5.5 122,771 110,000

주 : bbl당 광구가치 계산시 적용된 원/달러 환율 = 1,100원

자료 : 동양종합금융증권 리서치센터 자료: 동양종합금융증권 리서치센터

표17. SK 에너지 자원개발 광구 가치 (향후 20 년 평균 WTI 유가 104$/bbl 기준) 참여사업 이집트 베트남 리비아 페루 브라질 베트남 예멘 페루

Zaafarana 15-1,

Sutu Den

NC-174 카미시아 BMC-8 15-1

Sutu Vang

LNG LNG

광종 원유 원유 원유 원유 원유 원유 액화천연가스 액화천연가스

추정매장량 90백만bbls 400백만bbls 700백만bbls 545백만bbls 56백만bbls 210백만bbls 10.2조입방피트 7.5조입방피트

생산기간 1994 ~ 2013 2003 ~ 2023 2004 ~ 2015 2004 ~ 2040 2008 ~ 2032 2008 ~ 2023 2009 ~ 2033 2009 ~ 2044

매출액 2,990억원 17,606억원 51,868억원 11,106억원 7,042억원 10,784억원 21,105억원 8,313억원

일생산량 1.2만bbls 5.4만bbls 17.2만bbls 4.1만bbls 2.1만bbls 2.8만bls 20.0만bbls 10.4만bbls

SK에너지할당 0.2만bbls 0.5만bbls 1.2만bbls 0.5만bbls 0.8만bbls 0.2만bbls 1.3만bbls 1.6만bbls

판매단가 104$/bbl 104$/bbl 104$/bbls 104$/bbl 104$/MT 104$/MT 5.5$/천cf 5.5$/천cf

생산비용 522억원 1,815억원 1,213억원 310억원 642억원 1,410억원 2,967억원 1,688억원

세전이익 2,467억원 15,791억원 50,655억원 10,795억원 6,401억원 9,374억원 18,138억원 6,625억원

법인세율 20% 32% 30% 30% 34% 32% 50% 30%

순이익 1,974억원 10,738억원 30,393억원 7,557억원 4,224억원 6,374억원 8,928억원 4,637억원

지분율 25% 9.0% 8.3% 17.6% 40.0% 9.0% 6.9% 20%

수입배당금 493억원 650억원 2,523억원 1,330억원 1,690억원 574억원 626억원 927억원

할인율(WACC) 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4%

광구가치 2,073억원 5,465억원 15,773억원 15,004억원 8,804억원 5,642억원 6,600억원 10,463억원 자료 : 동양종합금융증권 리서치센터

“달러화 약세 → 국제원유

구매수요 확대 →

원유자원개발 가치 상승”

예상

5.5억 배럴 확보 자원가치

7.9조원 수준

(배럴당 11.1$ 계산)


산업 분석

(3) 분사이후, 각사별 성장전략 기대감

2011년 물적분할 이후, 기업가치 변화에 대한 기대감이 높아질 것이다. 2011년 1월 1일, 기존 SK에

너지㈜는 3개회사로 나누어지게 된다. 존속되는 회사는 SK이노베이션㈜으로 자원개발과 신성장사업을

유지하게 된다. 정유사업을 영위하는 SK에너지석유㈜와 석유화학사업에 집중하는 SK에너지화학㈜ 등

이 100% 자회사로 새롭게 설립된다. [그림35]

물적분할 이후, 각사별로 기업가치 제고에 집중할 것이다.

SK이노베이션㈜의 경우, “SK에너지석유㈜ 지분 일부 매각 → 현금확보 → 재생에너지 투자 확대” 등

이 진행될 것이다. 특히, 2011년 상반기 중에는 자동차용 2차전지에 대한 대형납품처 확보가 가시화될

전망이다(자동차 메이커 : 유럽 벤츠㈜).[표18/그림36]

SK에너지석유㈜의 경우, 원유도입단가 절감 노력이 예상된다. 중동업체와의 장기 납품계약 체결 추진

이 예상된다. 설비 가동률이 40%에 머물러 있는 인천정유공장 효율화 계획이 구체화될 전망이다.

SK에너지화학㈜의 경우, 석유화학 설비 증설에 집중할 전망이다. 기존 NCC보다 연료비 사용을 낮춘

ACO(Adnaced Catalystic Olefin) 기술을 활용한 설비 설립(남미)을 추진할 수 있다. 제품 다각화를 위

해, Geen Polymer(PVC 대체재로, 연소시 오염물질이 나오지 않는 플라스틱) 20만톤 신설이 진행된다.

그림35. SK 에너지㈜ 물적분할 구조(2011 년 1 월1 일) : 분사이후, SK 에너지석유㈜ 지분일부를 외부 매각 추진 = 구조개편을 위한 현금창출에 긍정적 투자자 투자자

[본할前 SK에너지] [본할後 SK이노베이션]

자산 247,639억원 부채 144,413억원 자산 128,115억원 부채 24,894억원

자본 103,220억원 SK에너지석유㈜ 자본 103,220억원

주식수 92,465,564주 100% SK에너지화학㈜ 주식수 92,465,564주

100%

[SK에너지석유㈜] [SK에너지화학㈜]

자산 158,343억원 부채 95,476억원 자산 247,639억원 부채 24,902억원

자본 62,867억원 자본 12,451억원

주식수 60,000,000주 주식수 26,000,000주

주 : 기업분할전/후 자산, 부채, 자본규모는 2010 년 6 월 기준임(2010 년 9 월 30 일 이사회 보고 내용)

자료 : 동앵종합금융증권 리서치센터

표18. SK 에너지석유㈜ 분사후 지분가치 그림36. SK 에너지㈜의 2 차전지 성장성 점검

구 분 기준일

(2010.11.19)

주요 내역

(+) 영업자산가치 7조 1,247억원 평균 정유 EBITDA 12,499억원 X 적정배수 5.7배

※ EBITDA = 영업이익 9,065억원 + 감가상각비 3,434억원

(+) 투자자산가치 9,200억원 송유관공사, 해외 트레이딩 자회사 등

(-) 순차입금 4조 5,860억원 분할전 순차입금 6.9조원 × SK에너지석유㈜ 분할비율 64%

순자산가치(NAV) 4조 1,818억원

발행주식수 6,000만주

주당순자산가치 70,000원

SK에너지㈜ 지분율 100%

지분가치 4조 1,818억원

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

2011 2012 2013 2014 2015 2016

(억원)

2차전지 배터리 및 2차전지 분리막 매출

2015년 1조원 달성 예상

2차전지 배터리

분리막


2011년 SK 이노베이션㈜)은

신성장사업 투자 본격화

2011년 SK 에너지석유㈜는

인천공장 효율화 주력

2011년 SK 에너지화학㈜은

NCC 증설 및 고급플라스틱

확대 주력


()

SK 에너지(096770) 추정재무제표


결산(12월) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 결산(12월) 2008 2009 2010E 2011E 2012E

유동자산 107,015 96,727 102,464 112,028 121,107 매출액 457,373 358,275 426,246 441,903 466,664

현금 및 현금성자산 36,058 21,053 16,988 20,909 26,128 매출원가 424,207 335,993 395,068 408,428 431,199단기예금,단기매매증권 153 164 212 276 315 매출총이익 33,167 22,282 31,178 33,475 35,465

매출채권 22,974 23,797 25,195 26,844 27,973 판매비와관리비 14,252 13,205 14,462 15,086 15,791

재고자산 31,534 39,759 42,991 45,805 47,731 영업이익 18,915 9,078 16,716 18,390 19,674

기타유동자산 15,789 11,486 16,615 17,703 18,447 영업외수익 51,373 32,075 18,668 12,301 13,359비유동자산 117,540 119,911 155,797 163,947 176,281 금융수익 806 832 440 448 522

투자자산 32,909 39,376 36,776 43,278 50,615 외환관련이익 32,392 21,666 8,455 0 -300

유형자산 83,321 81,014 110,783 114,491 120,533 지분법이익 1,558 2,043 4,162 6,219 7,144

무형자산 -3,631 -3,382 5,637 3,408 2,247 기타수익 16,618 7,534 5,611 5,634 5,993

기타비유동자산 4,942 2,903 2,599 2,770 2,886 영업외비용 60,705 32,956 18,431 9,511 9,762

자산총계 224,556 216,638 258,260 275,975 297,388 금융비용 4,806 4,957 3,724 3,542 3,459

유동부채 90,387 87,211 89,932 85,662 95,894 외환관련손실 42,784 19,480 8,777 0 0매입채무 19,964 32,306 28,370 30,226 31,498 지분법손실 774 381 105 0 0

단기차입금 35,725 15,898 24,795 23,465 25,500 기타비용 12,341 8,139 5,825 5,969 6,304

유동성장기부채 4,045 10,848 16,753 10,647 16,675 *경상이익 9,583 8,197 16,953 21,179 23,271

기타유동부채 30,654 28,158 20,014 21,324 22,221 *특별손익 0 0 0 0 0

비유동부채 61,012 51,973 57,662 64,267 58,580 세전계속사업이익 9,583 8,197 16,953 21,179 23,271사채 40,689 36,010 31,537 38,055 36,251 계속사업이익법인세비용 703 1,399 2,725 3,835 4,438

장기차입금 17,425 14,043 18,509 18,098 13,874 계속사업이익 8,881 6,798 14,228 17,344 18,833

기타비유동부채 2,898 1,920 7,616 8,114 8,456 중단사업이익 0 0 0 0 0

부채총계 151,400 139,185 147,595 149,929 154,473 법인세효과 0 0 0 0 0

자본금 4,686 4,686 4,686 4,686 4,686 당기순이익 8,881 6,798 14,228 17,344 18,833

자본잉여금 58,766 58,847 58,827 58,827 58,827 매출총이익률 (%) 7.3 6.2 7.3 7.6 7.6자본조정 -2,027 -2,027 -1,782 -1,782 -1,782 EBITDA Margin (%) 5.4 4.3 5.2 5.8 5.5

기타포괄손익누계액 1,727 1,119 21,831 21,831 21,831 영업이익률 (%) 4.1 2.5 3.9 4.2 4.2

이익잉여금 10,004 14,829 27,104 42,484 59,353 *경상이익률 (%) 2.1 2.3 4.0 4.8 5.0

자본총계 73,156 77,453 110,666 126,046 142,915 세전계속사업이익률 (%) 2.1 2.3 4.0 4.8 5.0

총차입금 97,884 76,800 91,595 90,264 92,299 순이익률 (%) 1.9 1.9 3.3 3.9 4.0

순차입금 61,518 55,497 74,270 68,947 65,718 수정순이익률(%) 2.0 1.8 3.3 3.9 4.0


결산(12월) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 결산(12월) 2008 2009 2010E 2011E 2012E

영업활동 현금흐름 15,297 11,453 -6,077 15,763 16,310 FCF -23,578 14,936 -32,719 11,496 9,614

당기순이익(손실) 8,881 6,798 14,228 17,344 18,833 EBIT 18,915 9,078 16,716 18,390 19,674

비현금수익비용가감 4,168 5,436 1,389 802 -891 EBITDA 24,474 15,476 22,185 25,411 25,627

유형자산감가상각비 5,520 6,373 4,771 4,792 4,792 SPS (원) 488,581 382,307 454,837 471,544 497,967

무형자산상각 39 25 699 2,229 1,161 EPS (원) 9,586 7,322 15,359 18,728 20,338

기타비현금수익비용 -1,392 -962 -4,081 -6,219 -6,844 DPS (원) 2,100 2,100 2,100 2,100 2,100

영업활동관련자산,부채변동 2,249 -780 -21,695 -2,383 -1,632 BPS (원) 84,100 88,419 113,975 132,765 152,004

매출채권감소(증가) 3,115 -5,155 -1,426 -1,649 -1,129 EBITDAPS (원) 26,144 16,514 23,674 27,115 27,346

재고자산감소(증가) 4,011 -9,540 -3,379 -2,813 -1,927 매출증가율 207.7 -21.7 19.0 3.7 5.6

매입채무증가(감소) -1,641 12,886 -4,071 1,857 1,271 영업이익증가율 213.1 -52.0 84.1 10.0 7.0

기타자산,부채변동 -3,236 1,029 -12,819 222 152 EPS 증가율 156.4 -23.6 109.7 21.9 8.6

투자활동 현금흐름 -20,951 -8,732 -9,279 -9,047 -11,502 EBITDA 증가율 195.2 -36.8 43.4 14.5 0.9

유형자산감소(증가) -13,786 -5,940 -9,813 -8,500 -10,833 ROA 4.7 3.1 6.0 6.5 6.6

무형자산감소(증가) 0 0 -1,540 0 0 ROE 13.2 9.0 15.1 14.7 14.0

투자자산감소(증가) -7,739 -3,125 566 -282 -193 ROIC 19.8 7.2 11.2 10.0 10.3

기타투자활동 573 334 1,508 -264 -476 배당수익률 2.8 1.8 1.2 1.2 1.2

재무활동 현금흐름 32,185 -16,727 11,292 -2,796 412 PSR (배) 0.2 0.3 0.4 0.4 0.4

사채및차입금의증가(감소) 34,057 -14,871 13,350 -1,330 2,035 PER (배) 10.6 13.8 11.6 9.5 8.8

자본의증가(감소) -1,945 -1,953 -1,953 -1,964 -1,964 PBR (배) 1.2 1.1 1.6 1.3 1.2

배당금의 지급 -1,945 -1,953 -1,953 -1,964 -1,964 EV/EBITDA (배) 6.2 9.3 10.3 8.8 8.6

기타재무활동 74 97 -106 498 341 부채비율 207.0 179.7 133.4 118.9 108.1

현금의 증가 26,531 -14,005 -4,065 3,921 5,219 차입금/자기자본 133.8 99.2 82.8 71.6 64.6

기초현금 5,974 36,058 21,053 16,988 20,909 순금융비용/매출액 0.9 0.2 0.1 -0.8 -1.0

기말현금 36,058 21,053 16,988 20,909 26,128 영업이익/금융비용 (배) 3.9 1.8 4.5 5.2 5.7


산업 분석

별첨. SK 에너지㈜의 생산프로세스

LPG(2%)

휘발유(8%)

에틸렌 76만톤 PE 35만톤

부타디엔 13만톤

등유(9%) 휘발유 BTX 274만톤

경유(26%) 프로필렌 프포필렌 PP 34만톤

(촉매분해설비)

(상압정제설비) 중유(38%)

기타(5%) : 등유

윤활유 경유

아스팔트 등 미전환오일 윤활기유 윤활유

(수첨설비) 26,000b/d 5,800b/d

납사(12%)

원유

110만b/d

자료 : SK 에너지, 동양종합금융증권 리서치센터

SK 에너지 (096770) 투자등급 및 목표주가 추이

(원)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

08.11 09.4 09.9 10.2 10.7

주가

목표주가


2008/11/26 Buy 100,000원

2008/12/01 Buy 100,000원

2009/01/28 Buy 120,000원

2009/04/27 Buy 135,000원

2009/09/30 Buy 190,000원

2010/01/27 Buy 170,000원

2010/06/08 Buy 160,000원

2010/07/01 Buy 160,000원

2010/07/13 Buy 160,000원
















()

한화케미칼 (009830)



2008 30,370 22.2 2,578 415 325 -82.3 34.8 0.7 7.1 1.0 1.9

2009 30,337 -0.1 4,108 3,434 2,444 651.1 4.5 0.6 5.6 7.4 13.6

2010E 36,076 18.9 4,836 4,510 3,211 31.4 9.9 1.5 9.9 9.0 15.7

2011E 40,301 11.7 5,128 6,042 4,303 34.0 7.4 1.3 9.3 11.1 18.1

2012E 43,992 9.2 4,906 6,392 4,553 5.8 7.0 1.1 9.4 10.5 16.4


Buy(Maintain)

TP:50,000원(Up)

화학

Analyst 황규원

3770-3564

[email protected]

주가 31,900원




부채비율 80.50%

총발행주식수 141,407,248주


60일 평균 거래량 2,718,031주

52주 고 32,550원

52주 저 11,350원

주요주주 (주)한화외 6인 42.7%


40

90

140

190

240

290

340

09.11 10.4 10.9

한화케미칼KOSPI


한화케미칼(009830)의 목표가격을 기존 36,000원에서 50,000원으로 상향조정하며, 2011년

화학업종 內 선호종목으로 제시한다. 2010년 중반 주가는 1.5만원에서 3만원으로 100% 이상

의 주가 강세를 보였지만, 추가 상승여력은 충분하다. 태양전지, 바이오시밀러, 2차전지 양극물

질 등 사업다각화 효과가 2011년부터 가시화되기 때문이다. 순수 석화업체로만 바라보던 투자

시각에서 벗어나, 성장성을 확보하는 복합화학회사로 재평가해야 할 것이다!!!


목표가격(50,000원, 순기업가치 7.1조원)은 Sum of Part 방식으로 계산했다. 계산식은 “PVC

및 LDPE 호조에 따른 주당 기업가치 50,000원 + 솔라펀파워홀딩스㈜/한화갤러리아㈜/호텔앤

리조트㈜ 등 보유 유가증권 가치 17,000원 - 순차입금 17,000원” 등이다.[표19]

■ 2011년 투자 포인트 :

(1) 기대이상의 2011년 합산 영업실적 성장 예상 : 2011년 본업 및 주력 화학 계열사(여천

NCC㈜ 및 중국닝보 PVC㈜를 합산한 영업이익 예상치는 8,309억원으로, 2010년 예상치

7,512억원 대비 11% 개선이 기대된다. PVC 및 LDPE 제품에 대한 중국 수입수요가 지속될

것으로 예상된다. 뿐만 아니라, 중국 PVC 증설(30만톤, 2011년 1월 양산) 효과도 긍정적이다.

(2) 기대이상의 솔라펀파워홀딩스㈜ 인수 효과 : 2011년 솔라펀파워홀딩스(지분율 49.9%, 경

영권 확보)는 생산능력을 기존 900MW(모듈기준)에서 1.5GW 로 확대한다. 본격 가동되는

2012년에는 매출액 2조원, 영업이익 2,500억원 달성이 가능하다. 한화케미칼㈜ 지분법평가이

익 812억원에 달할 것이다.

(3) 2차전지 양극물질 및 바이오시밀러도 기대감 부각 예상 : 2011년 하반기에는 2차전지 양극

물질 품질테스트가 완료될 것이다. 중국 BYD㈜ 또는 삼성 SDI㈜ 등에 LiFePO4(리튬-철-인

산 혼합) 납품여부가 결정될 것이다. 2012년 중반에는 충북 오송지역에 Embrel(관절

염치료제) 대용 바이오시밀러 생산설비가 완성된다. 임상3상이 종료와 함께 국내외

판매가 진행될 것이다.


산업 분석

I. 결론 : 2011년 사업다각화 효과로, 목표가격 50,000원에 도전

한화케미칼(009830) 목표가격을 “2010년 4월 26,000원 → 2010년 8월 36,000원 → 2010년 11

월 50,000원”으로, 순차적으로 상향조정 한다. 2010년 중반부터 구체화되고 있는 사업다각화(화학

→ 태양전지/바이오시밀러/2차전지소재 등)에 대해 기대감이 점차 현실화되고 있기 때문이다. 2010년

에는 변화 안착에 대한 우려와 기대가 혼조된 상황이었다. 2011년 솔라펀파워홀딩스㈜ 성과가 복합화

학회사 변신에 대한 긍정적인 평가를 확산시키는 계기가 될 것이다.

금번 목표가격 상향의 핵심적인 계기는 솔라펀파워홀딩스㈜의 영업이익률 상승과 공격적인 증설계획이

다. 2009년 영업이익률은 10%이하에 머무른 반면, 2010년 말에는 17%에 육박하고 있다. 판매호조

를 반영해, 모듈생산능력을 기존 900MW 에서 1.5GW 로 확대할 계획이다.

상향 조정된 적정가치(7.1조원, 주당 50,000원)은 Sum-of-Part(자산/부채 공정가치 합산방식)로 산

정했다. 계산식은 “영업활동 가치 6.9조원(주당 50,000원) + 투자자산가치 2.4조원(주당 17,000

원) – 예상 순차입금 2.4조원(주당 17,000원)” 등이다. 중국닝보 PVC(지분율 100%)와 여천

NCC(50%)는 영업가치로 계산했으며, 솔라펀파워홀딩스(49.9%)는 1.5GW 증설을 반영했다. [표19]

표19. 한화케미칼㈜ 적정주가 변경 내역

구 분 변경전

(2010.08.06일)

변경후

(2010.11.17일) 주요 내역

(+) 영업자산가치 4조 1,118억원 6조 9,999억원 부문별 사업가치 평균 영업이익(억원) 평균 감가상각비(억원) 평균 EBITDA(억원) 적정배율(배) 적정사업가치(억원)

▶ 유화부문 1,507 148 1,655 5.0 8,275

▶ 화성부문 3,759 926 4,685 5.5 25,766

▶ 태양광전지 464 190 655 9.6 6,307

▶ 2차전지 양극물질 263 209 472 8.3 3,930

▶바이오시밀러 907 173 1080 3.0 3,215

▶ 기타부문 -575 0 -575 4.9 -2,817

▶여천NCC 영업가치(50%) 2,904 988 3,892 5.0 19,583

▶중국 닝보 PVC(100%) 573 514 1,087 5.3 5,762

합 계 9,795 3,148 12,949 5.4 69,999

(+) 투자자산가치 1조 2,915억원 2조 4,369억원 투자자산 구성 지분율 순자산(2010.6월) PBR 적정가치 비 고

한화갤러리아㈜ 100.0% 7763 0.6X 4,550 백화점(서울 압구정)

한화L&C㈜ 100.0% 4201 0.6X 2,514 건자재, 자동차소재

한화 호텔&리조트㈜ 48.7% 2672 1.0X 2,618 레저

한화도시개발㈜ 100.0% 2587 0.5X 1,294 아산/서산 등 도시개발

한화드림파마㈜ 100.0% 60 2.1X 127 제약제품 판매

대한생명㈜ 3.71% 2270 1.1X 2,576 32,204,166주×8,000원

솔라펀파워홀딩스㈜ 49.9% 2,629 4.3X 10,068 2010년 9월 인수

기타 1219 0.5X 610

여천NCC의 투자자산(50%) 25 0.5X 13

합 계 20,343 1.51X 28,028

(-) 순차입금 2조 630억원 2조 3,853억원

총차입금 2조 1,877억원 2조 5,100억원 총차입금 구성 금 액(억원)

한화케미칼㈜ 차입금 13,711

한화케미칼㈜ 우선주 98

여천NCC 차입금(50%) 4,843

중국닝보PVC 차입금 2,148

솔라펀파워홀딩스 인수차입 4,300

합 계 25,100

현금성자산 1,247억원 1,247억원 현금성자산 구성 금 액(억원)

한화케미칼㈜ 현금 616

여천NCC 현금(50%) 631

합 계 1,247

보통주 주주가치(A) 5조 1,159억원 7조 514억원

발행주식수(B) 1억 4,028만주 1억 4,028만주

주당 주주가치(A/B) 36,000원 50,000원 ※ 목표가격 상향 배경 : ① PVC 증설 등 견조한 화학실적 개선, ② 솔라펀파워홀딩스㈜ 증설 효과 반영 자료 : 동양종합금융증권 리서치센터

2011년 한화케미칼㈜은

사업다각화 성과를 실적으로

확인 가능


50,000원으로 상향

(본업실적 가치 상승 및

솔라펀파워홀딩스㈜ 증설

효과 반영)


()

II. 2011년 한화케미칼㈜ Buy & Hold 권고 이유 :

2011년에 추가적인 기업가치 상승을 기대하는 배경은 1) 증설 및 PVC 호조에 따른 8,650억원 수준

의 석유화학 합산 영업이익 달성, 2) 솔라펀파워홀딩스㈜으로 대표되는 사업다각화 효과 때문이다.

(1) 2011년 영업이익 최대치 경신 기대

2011년 석유화학 부문 합산 영업이익 규모는 사상최대치를 경신할 것으로 기대된다. 합산 영업이익은

“한화케미칼㈜ 유화 및 화성부문 영업이익 + 여천NCC㈜ 영업이익의 50% + 중국닝보 PVC 영업이익”

등으로 구성되어 있다. PVC 및 LDPE 우호적인 마진상황, 중국 PVC 공장증설 효과 때문이다. 구체

적으로, 2011년 예상 합산 영업이익 규모는 8,309억원으로, 2010년 7,512억원 대비 11% 개선 될 것으

로 기대된다. 변경전 2011년 예상실적은 7,712억원 이었다. 합산 영업이익 흐름을 살펴보면, “2008년

1,527억원 → 2009년 5,829억원 → 2010년 7,512억원(e) → 2011년 8,309억원(e) → 2012년 8,133

억원(e)” 등이다. [표20]

표20. 한화케미칼㈜의 연간 실적 변경

[변경전(2010.08.12일)] 구 분 2009년 2010년 연간실적

1분기 2분기 3분기 4분기 1분기 2분기 3분기(e) 4분기(e) 09년 10년(e) 11년(e) 12년(e)

매출액(억원) 7,502 7,251 7,813 7,771 8,612 9,126 9,181 8,572 30,337 35,491 38,240 43,372

유화부문(PE) 3,407 3,061 3,399 3,436 3,762 4,041 3,699 3,185 13,303 14,687 13,732 13,766

화성부문(PVC/가성소다) 3,970 4,062 4,271 4,190 4,661 4,870 5,076 5,014 16,493 19,621 22,843 23,148

영업이익(억원) 1,404 1359 904 441 1,177 1,207 1,324 848 4,108 4,556 4,554 4,606

유화부문(PE) 680 602 339 264 533 512 623 316 1,885 1,984 1,311 1,159

화성부문(PVC/가성소다) 788 838 569 334 754 802 777 608 2,529 2,940 3,536 3,725

여천NCC㈜ 지분법이익 97 244 447 322 621 527 533 394 1,110 2,075 1,647 1,676

솔라펀㈜ 지분법이익 483 622

중국닝보PVC 지분법이익 312 242

세후이익 1,104 1,290 1,102 -63 1,331 1,186 1,394 868 3,434 4,780 5,324 5,259

주당 세후이익(원/주) 2,444 3,403 5,324 5,259

합산영업이익(억원) 1,710 1,734 1,604 782 2,064 1,823 1,977 1,412 5,829 7,276 7,712 7,775

[변경후(2010.11.17일) 구 분 2010년 2011년 연간실적

1분기 2분기 3분기 4분기(e) 1분기(e) 2분기(e) 3분기(e) 4분기(e) 09년 10년(e) 11년(e) 12년(e)

매출액(억원) 8,612 9,126 9,340 9,134 10,099 9,982 10,139 10,081 30,337 36,212 40,301 43,992

유화부문(PE) 3,762 4,041 3,882 3,357 3,761 3,678 3,771 3,602 13,303 15,042 14,752 13,765

화성부문(PVC/가성소다) 4,661 4,870 5,070 5,404 5,923 5,890 6,000 6,070 16,493 20,005 23,884 23,769

영업이익(억원) 1,177 1,207 1,437 1,014 1,254 1,350 1,449 1,074 4,108 4,835 5,126 5,904

유화부문(PE) 533 512 626 361 410 355 457 396 1,885 2,032 1,618 1,147

화성부문(PVC/가성소다) 754 802 894 728 907 1,061 1,061 747 2,529 3,178 3,776 3,739

여천NCC㈜ 지분법이익 621 527 370 418 464 427 416 424 1,110 1,936 1,730 2,067

솔라펀㈜ 지분법이익 529 729

중국닝보PVC 지분법이익 369 341

세후이익 1,331 1,186 1,262 730 1,517 1,564 1,688 1,274 3,434 4,510 6,042 6,392

주당 세후이익(원/주) 2,444 3,211 4,303 4,553

합산영업이익(억원)

(한화케미칼 + 여천 NCC

50% + 중국 닝보공장)

2,064 1,910 1,950 1,588 2,042 2,104 2,256 1,907 5,829 7,512 8,309 8,133

▶솔라셀(30M

W) 설비 완공

▶대한생명㈜

상장으로, 구주

매출에 따른

처분이익 370

억원 발생

▶ EDC신규

공장 완공

▶여천NCC㈜

에틸렌 5만톤

증설

▶여수공장

2주 정기보수

▶관절염치료

제 임상1상

완료

▶태양광

모듈업체 M&A

▶2차전지

양극물질

PPilot설비

완공

▶대우조선㈜

이행보증금

상각 380억원

▶중국 닝보

지역 PVC

자회사 양산

(30만톤)

▶2차전지

양극물질

품질테스트

완료

▶EVA

증설(4만톤)

▶바이오시밀

러(관절염치료

제) 국내 시판

▶국내 태양

전지 증설

300MW 확대

자료 : 동양종합금융증권

2011년 화학부문 합산

영업이익 8,309억원

수준으로, 전년대비 11%

증가 기대


산업 분석

첫째, 한화케미칼㈜ 주력제품인 PVC 및 LDPE는 수급여건이 우호적이다. [그림37]에서 나타나듯이,

PVC(건축자재에 사용)의 연간 세계 수요는 1.5백만톤 정도 증가하는 반면 2011 ~ 2012년 세계 증설

규모는 0.5 ~ 1.0백톤에 그친다. 2011년 중국 및 인도 수요증가로 타이트한 공급상황이 예상된다.

[그림20]으로부터 LDPE(비닐하우스 비닐 등)제품의 중국 수출여건 호조를 예상할 수 있다. LDPE 설

비가 태양전지용 EVA로 대체됨에 따라, 중국지역의 LDPE 공급은 타이트해질 것으로 예상된다. 2011

년 본업 영업이익은 충분히 5,100억원 수준을 달성할 수 있을 것이다.[표21]

둘째, 2011년 1월부터 중국 Ningbo 지역에 PVC 자회사(한화석화 닝보 유한회사㈜ 100%) 신규설비

가 양산을 시작한다. 생산능력은 “PVC 30만톤, EDC 50만톤, VCM 30만톤” 등이다. 염화수소와 에

틸렌을 구입해, EDC → VCM → PVC 로 중합하는 설비이다. 중국의 카바이드 PVC 생산설비 폐쇄 등

으로, 중국 화동지역 PVC 공급이 매우 타이트하다. 양산과 더불어 가동율 100%를 달성할 수 있을 것

이다. 연간 매출액 3,700억원과 500 ~ 600억원(영업이익률 15% 내외) 수준의 영업이익 창출이 가능

할 전망이다. 장기적으로, PVC 생산능력을 60만톤까지 확대할 계획을 가지고 있다. [그림38/표22]

그림37. 세계 PVC 증설 계획 표21. 중국의 LDPE 수입 전망

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

신규증설(좌)

(백만톤/년)

세계 수요증가

연간 1.5백만톤

(천톤)

2,008 2,009 2010(e) 2011(e) 2012(e)HDPE 소비량 5,131 6,902 7,523 8,110 8,702

생산능력 2,915 3,915 4,905 5,505 6,105 국내생산 2,859 3,074 4,568 5,263 5,687 순수입 2,272 3,828 2,955 2,847 3,015

LDPE 소비량 2,833 3,482 3,690 3,893 4,100 생산능력 1,995 1,995 1,995 1,995 1,995 국내생산 2,142 2,156 2,111 2,121 2,121 순수입 691 1,326 1,579 1,772 1,979

LLDPE 소비량 3,579 4,653 5,118 5,579 6,075 생산능력 2,140 2,940 3,640 4,240 4,990 국내생산 2,113 2,459 3,492 4,162 4,662 순수입 1,466 2,194 1,626 1,417 1,413

PP 소비량 10,514 13,249 14,706 15,956 17,185 생산능력 7,883 9,323 12,233 13,283 14,883 국내생산 7,381 8,205 10,585 12,463 13,330 순수입 3,133 5,044 4,121 3,493 3,855

합성수지 소비량 22,057 28,286 31,037 33,538 36,062 생산능력 14,933 18,173 22,773 25,023 27,973 국내생산 14,495 15,894 20,756 24,009 25,800 순수입 7,562 12,392 10,281 9,529 10,262

중국 합성수지 자급율 66% 56% 67% 72% 72% 자료 : 석유화학공업협회, 동양종합금융증권 리서치센터 자료 : CBI, 동양종합금융증권 리서치센터

그림38. PVC 마진 전망 : 2010 년 450$ -> 2011 년 445$ 수준 유지 표22. 중국 닝보 PVC 예상 손익 : 영업이익률 15% 수준 기대

0

100

200

300

400

500

600

07.1Q 08.1Q 09.1Q 10.1Q 11.1Q(E)

($/톤)

PVC - 50% x Ethylene

2010년 450$(e) -> 2011년 445$(e)

구 분 2011년(e) 2012년(e) 2013년(e)

매출액 (억원) 3,697 3,705 3,809

PVC 매출액(억원) 3,222 3,219 3,320

생산Capa(천톤) 300 300 300

국제가격($/톤) 977 958 973

EDC 매출액(억원) 475 486 488

생산Capa(천톤) 100 100 100

국제가격($/톤) 423 434 436

설비가동률 100% 100% 100%

생산비용 (억원) 3,077 3,140 3,248

감가상각비 267 267 267

총투자비(08년 ~ 2010년) 4,000 4,000 4,000

영업이익 (억원) 620 564 561

금융비용 100 83 67

차입금 2,146 1,772 1,425

세후이익 (억원) 374 346 356

한화케미칼㈜ 지분율 100% 100% 100%

한화케미칼㈜ 지분이익 374 346 356

자료 : 한화케미칼, 동양종합금융증권 리서치센터 자료 : 동양종합금응증권 리서치센터

2011년 본업 영업이익

5,126억원 수준으로,

전년대비 6% 증가 기대

2010년 말, 중국 닝보지역

PVC 자회사 양산시작 예상.

연간 500 ~ 600억원 수준의

영업이익 창출 가능


()

(2) 2011년 ~ 2012년 사업 다각화 효과

2010년 중반부터 사업다각화를 적극 추진하고 있다. 태양전지 사업(재생에너지), 바이오시밀러(제약),

2차전지 양극물질(자동차 전지) 진출이 그것이다. 2011년부터 성과가 단계적으로 시현될 전망이다.

우선, 태양전지 사업의 성과가 기대이상으로 빠르게 진행될 전망이다. 동사는 2010년 4분기에 솔라펀

파워홀딩스(중국 소재, 태양전지 잉곳 360MW-Wafer 360MW-셀 500MW-모듈 900MW 통합업

체) 지분 49.9%를 인수했다. 인수비용은 4,300억원(자금조달 수출입은행㈜ 4,000억원 + 외화채 발

행 300억원)이었다.

솔라펀파워홀딩스㈜의 2009년 매출액 및 영업이익은 각각 7,080억원와 751억원에 그쳤다. 2010년

매출액 1.1조원과 영업이익 1,400억원 수준으로 성장세를 보이고 있다(영업이익률이 15%). 하반기

판매호조 분위기를 고려해, 2011년 태양전지 모듈생산 규모를 기존 900MW 에서 1.5GW 로 확대할 계

획이다. “단결정 16.5 ~ 17.8%, 다결정 15.3 ~ 16.3%”의 제품 효율성을 고려할 때, 충분히 경쟁력

을 확보할 것으로 기대된다. 영업이익 규모는 “2010년 1,434억원 → 2011년 1,808억원(e) →

2012년 2,467억원(e)”으로 성장이 가능할 것이다. 지분법이익 규모는 “2011년 566억원(e) →

2012년 812억원(e)” 등이다. [표23/24]

그림39. 한화케미칼㈜ 매출 구성 변화 표23. 솔라펀파워홀딩스㈜ 지분가치 변경 : 900MW→1.5GW 증설 반영

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

10년 11년 12년 13년

한화케미칼㈜ 화학

여천NCC

태양전지

양극물질

(억원)

구 분 변경전

(2010.8.12)

변경후

(2010.11.19)

주요 내역

(+) 영업자산가치 1조 100억원 2조 2,189억원 평균 EBITDA 3,255억원 X 적정배수 6.8배

※ EBITDA = 영업이익 2,170억원 +

감가상각비 1,084억원

(+) 투자자산가치 0억원 0억원 게열사지분 0 억원

(-) 순차입금 2,013억원 2,013억원 총차입금 3,223억원 – 현금성자산 1,210억원

순자산가치(NAV) 8,087억원 2조 176억원

한화케미칼㈜

지분율

49.9% 49.9%

지분가치 4,036억원 1조 68억원 ※ 2011년 1.5GW로 증설 효과 반영


표24. 솔라펀파워홀딩스(지분율 49.9%) 예상 손익 구 분 2006년 2007년 2008년 2009년 2010년(e) 2011년(e) 2012년(e) 2013년(e) 2014년(e) 2015년(e)

매출액 (억원) 773 3,077 7,958 7,080 10,595 16,009 20,717 23,142 23,993 24,568

생산 Capa (MW/년)

Ingot 38 55 300 360 360 360 360 360 360

Wafer 300 360 360 360 360 360 360

태양전지 셀 120 240 360 360 500 500 500 500 500 500

태양전지 모듈 80 180 300 700 900 900 1,500 1,500 1,500 1,500

평균가동률 61% 47% 66% 80% 90% 100%

모듈가격 ($/W) 4.0 3.7 3.9 2.2 1.8 1.7 1.5 1.4 1.3 1.2

영업이익 (억원) 139 249 333 751 1,434 1,808 2,467 2,438 2,320 1,819

영업이익률 18.0% 8.1% 4.2% 10.6% 13.3% 14.1% 14.9% 13.5% 12.1% 9.3%

이자비용 (억원) 10 33 166 296 297 297 297 297 297 297

차입금 521 1259 4047 3223 3223 3,223 3,223 3,223 3,223 3,223

세후이익 (억원) 130 190 -451 -272 853 1,134 1,628 1,606 1,518 1,142

지분율 49.9% 49.9% 49.9% 49.9% 49.9%

지분법이익 (억원) 566 812 801 757 570


2011년

솔라펀파워홀딩스(주)

증설로, 태양전지 사업 진출

성과 가시화 예상

솔라펀파워홀딩스(주)

1.5GW 가동시,

한화케미칼(주)에 귀속되는

지분법이익 800억원 수준.

지분 49.9%에 대한 가치는

1조원 수준


산업 분석

2011년 하반기에는 중대형 2차전지 양극물질 진출 사업 가치가 부각될 전망이다. 중국 BYD

㈜, 삼성 SDI㈜ 등에 대한 납품 테스트가 끝나기 때문이다. 양산결정과 동시에, 생산능력은

2010년 600톤에서 2012년 2,400톤 및 2015년 1.2만톤으로 증설할 계획이다. 동사가 추진

하고 있는 양극 물질은 LiFePO4(리튬-철-인산 혼합물)로, 일반 니켈베이스 배터리보다 3배

이상 충전 용량이 크며, 10분 이내에 전력의 70%를 급속 충전할 수 있는 장점을 가지고 있다.

2016년 매출액 및 영업이익은 각각 1,908억원과 365억원(영업이익률 19%)이 가능할 것으로

판단된다.[표25]

2012년 중반에는 바이오시밀러 성장성에 주목해야 할 것이다. 2010년 3분기부터 시작된 임

상 3상이 종료되면서, 판매가 본격화될 수 있기 때문이다. 주판매 제품은 동사의 HD-203 제

품으로, Embrel(세계 2위관절염 치료제로 Amgen㈜에서 생산, 2010년 유럽, 2012년 미국,

2014년 한국 특허 만료)를 대체할 수 있는 바이오시밀러 이다. 양산을 위해, 충부 오송지역에

양산설비 투자가 진행중이다. 투자금액은 1,000억원 수준이며, 2012년 상반기 완공을 목표로

하고 있다. 2015년 동사 관절염치료제 매출액 및 영업이익은 각각 854억원과 359억원(영업

이익률 42%)를 기대할 수 있다.[표26]

표25. 한화케미칼㈜의 2 차전지 양극물질(LiFePO4) 경제성 분석 구 분 2011년 2012년(e) 2013년(e) 2014년(e) 2015년(e) 2016년(e) Terminal Value

매출액 (A)×(B) (억원) 81 399 550 720 905 1,908

한화케미칼㈜ 판매량(A=a×b×d×e×g) (톤) 246 1,283 1,859 2,561 3,392 7,523

판매단가(B) ($/톤) 28,500 27,075 25,721 24,435 23,213 22,053

가격하락률 5% 5% 5% 5% 5%

영업이익 (억원) 1 21 74 132 53 365

Free Cash Flow (억원) -196 -617 237 263 -1073 674 674

한화케미칼㈜ 할인률(WACC) 11.7% 11.7% 11.7% 11.7% 11.7% 11.7% 11.7%

현재가치 (억원) -180 -442 152 151 -551 310 3,969

2차전지 양극물질 사업가치(현재가치 합산) (억원) 3,409


표26. 한화케마칼㈜의 바이오시밀러(관절염 치료제) 경제성 분석(기준안, 국내시장 점유율 1.0% + 국제시장 점유율 0.21%) 구 분 2009년 2014년(e) 2015년(e) 2016년(e) 2017년(e) 2018년(e) Terminal Value

매출액 (1)+(2) (억원) 672 854 1,039 1,285 1,557

(1) 국내시장 매출액(=a×b×c×d) 50 63 77 95 116

국내 관절염치료제 판매액(a) (억원) 5,000 6,691 7,093 7,518 7,969 8,447

시장성장율 6% 6% 6% 6% 6%

원약 Enbrel점유율(b) 23% 19% 18% 17% 17% 17%

바이오시밀러 대체비율(c) 20% 25% 30% 35% 40%

시밀러 중 한화케미칼㈜ 점유율(d) 20% 20% 20% 20% 20%

(2) 해외시장 매출액(=e×f×h×i) (억원) 411 495 579 695 822

세계 관절염시장(e) (백만달러) 28,800 38,541 40,853 43,305 45,903 48,657

시장성장율 6% 6% 6% 6% 6%

원약 Enbrel 점유율(f) 23% 19% 18% 17% 17% 17%

원약 Enbrel 연간 판매액(g) (억원) 81,000 77,789 79,044 80,170 84,980 90,079

바이오시밀러 대체비율(h) 20% 25% 30% 35% 40%

시밀러 중 한화케미칼㈜ 점유율(i) 4% 4% 4% 4% 4%

영업이익 (억원) 261 359 460 591 735

Free Cash Flow (억원) -1368 312 398 441 545 545

할인률(WACC) 11.7% 11.7% 11.7% 11.7% 11.7% 11.7%

현재가치 (억원) -1,224 250 286 283 313 5,451

관절염치료제 사업가치(현재가치 합산) (억원) 5,358


2012년 바이오시밀러 생산

시작. 관절염 치료제

수익가치 5,300억원 수준.

2011년 하반기 중대형용

양극활물질(LiFePO4, 리튬-

철-인산 복합물질) 안착시

사업가치 3,409억원


()

한화케미칼(009830) 추정재무제표


결산(12월) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 결산(12월) 2008 2009 2010E 2011E 2012E

유동자산 12,258 6,123 8,291 9,105 11,488 매출액 30,370 30,337 36,076 40,301 43,992

현금 및 현금성자산 2,968 364 1,527 1,621 3,255 매출원가 25,371 23,689 28,403 31,943 35,560단기예금,단기매매증권 282 254 89 118 145 매출총이익 4,998 6,648 7,673 8,359 8,432

매출채권 3,236 2,997 3,664 4,044 4,440 판매비와관리비 2,420 2,540 2,837 3,230 3,526

재고자산 2,521 2,147 2,598 2,867 3,148 영업이익 2,578 4,108 4,836 5,128 4,906

기타유동자산 3,251 362 412 455 499 영업외수익 1,993 2,605 3,451 3,546 4,116비유동자산 32,298 42,051 43,501 48,212 52,806 금융수익 362 113 35 55 83

투자자산 15,232 22,295 22,210 25,416 29,172 외환관련이익 1,152 690 457 0 -36

유형자산 16,478 18,092 19,566 20,905 21,569 지분법이익 99 1,556 2,309 3,205 3,755

무형자산 85 80 76 71 67 기타수익 379 246 651 287 313

기타비유동자산 503 1,585 1,649 1,820 1,998 영업외비용 4,041 2,534 2,470 1,159 1,134

자산총계 44,556 48,175 51,792 57,317 64,293 금융비용 859 731 644 639 565

유동부채 10,825 12,517 11,784 15,170 14,892 외환관련손실 1,341 661 394 0 0매입채무 2,259 4,131 4,058 4,478 4,916 지분법손실 1,053 306 656 0 0

단기차입금 4,209 2,341 3,745 3,974 4,212 기타비용 789 836 776 519 569

유동성장기부채 2,643 5,085 2,817 5,434 4,353 *경상이익 530 4,179 5,817 7,516 7,887

기타유동부채 1,714 960 1,164 1,285 1,410 *특별손익 0 0 0 0 0

비유동부채 10,016 8,972 9,383 6,117 7,616 세전계속사업이익 530 4,179 5,817 7,516 7,887사채 7,097 5,741 5,971 2,798 4,139 계속사업이익법인세비용 115 745 1,307 1,474 1,495

장기차입금 882 1,212 1,294 981 911 계속사업이익 415 3,434 4,510 6,042 6,392

기타비유동부채 2,037 2,019 2,118 2,338 2,566 중단사업이익 0 0 0 0 0

부채총계 20,841 21,489 21,167 21,287 22,508 법인세효과 0 0 0 0 0

자본금 7,070 7,070 7,070 7,070 7,070 당기순이익 415 3,434 4,510 6,042 6,392

자본잉여금 5,035 5,163 5,149 5,149 5,149 매출총이익률 (%) 16.5 21.9 21.3 20.7 19.2자본조정 -21 -27 -27 -27 -27 EBITDA Margin (%) 12.0 17.1 16.7 15.7 13.9

기타포괄손익누계액 1,486 1,415 1,495 1,495 1,495 영업이익률 (%) 8.5 13.5 13.4 12.7 11.2

이익잉여금 10,144 13,064 16,937 22,343 28,098 *경상이익률 (%) 1.7 13.8 16.1 18.6 17.9

자본총계 23,715 26,686 30,624 36,030 41,785 세전계속사업이익률 (%) 1.7 13.8 16.1 18.6 17.9

총차입금 14,831 14,379 13,828 13,187 13,615 순이익률 (%) 1.4 11.3 12.5 15.0 14.5

순차입금 11,580 13,761 12,211 11,447 10,214 수정순이익률(%) 1.5 11.4 12.0 15.0 14.5


결산(12월) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 결산(12월) 2008 2009 2010E 2011E 2012E

영업활동 현금흐름 2,261 6,970 3,168 3,878 3,706 FCF -4,323 5,286 1,436 2,689 3,210

당기순이익(손실) 415 3,434 4,510 6,042 6,392 EBIT 2,578 4,108 4,836 5,128 4,906

비현금수익비용가감 2,290 850 -590 -2,019 -2,535 EBITDA 3,649 5,187 6,015 6,319 6,096

유형자산감가상각비 1,062 1,074 1,174 1,186 1,186 SPS (원) 23,862 21,454 25,512 28,500 31,110

무형자산상각 9 6 5 4 4 EPS (원) 325 2,444 3,211 4,303 4,553

기타비현금수익비용 1,219 -230 -1,768 -3,210 -3,725 DPS (원) 350 450 450 450 450

영업활동관련자산,부채변동 -443 2,686 -752 -145 -151 BPS (원) 16,710 18,815 21,603 25,429 29,502

매출채권감소(증가) 111 196 -664 -375 -390 EBITDAPS (원) 2,867 3,668 4,254 4,468 4,311

재고자산감소(증가) -929 393 -441 -269 -281 매출증가율 22.2 -0.1 18.9 11.7 9.2

매입채무증가(감소) -939 1,871 -78 421 438 영업이익증가율 54.4 59.3 17.7 6.0 -4.3

기타자산,부채변동 1,313 225 431 78 81 EPS 증가율 -82.3 651.1 31.4 34.0 5.8

투자활동 현금흐름 -7,057 -7,350 -741 -2,726 -2,091 EBITDA 증가율 34.4 42.2 16.0 5.0 -3.5

유형자산감소(증가) -2,291 -2,853 -2,675 -2,525 -1,850 ROA 1.0 7.4 9.0 11.1 10.5

무형자산감소(증가) -0 -0 -1 0 0 ROE 1.9 13.6 15.7 18.1 16.4

투자자산감소(증가) -1,383 -4,499 1,713 -1 -1 ROIC 11.9 17.7 20.2 19.3 17.7

기타투자활동 -3,382 2 222 -200 -241 배당수익률 5.8 3.3 1.4 1.4 1.4

재무활동 현금흐름 7,474 -2,224 -1,263 -1,059 20 PSR (배) 0.5 0.5 1.3 1.1 1.0

사채및차입금의증가(감소) 4,556 -1,728 -679 -641 428 PER (배) 34.8 4.5 9.9 7.4 7.0

자본의증가(감소) 2,917 -495 -637 -637 -637 PBR (배) 0.7 0.6 1.5 1.3 1.1

배당금의 지급 -405 -495 -637 -637 -637 EV/EBITDA (배) 7.1 5.6 9.9 9.3 9.4

기타재무활동 0 0 52 220 229 부채비율 87.9 80.5 69.1 59.1 53.9

현금의 증가 2,679 -2,604 1,164 93 1,634 차입금/자기자본 62.5 53.9 45.2 36.6 32.6

기초현금 289 2,968 364 1,527 1,621 순금융비용/매출액 6.8 -2.5 -3.2 -6.5 -7.4

기말현금 2,968 364 1,527 1,621 3,255 영업이익/금융비용 (배) 3.0 5.6 7.5 8.0 8.7


산업 분석

별첨. 한화케미칼㈜의 생산 프로세스 [석화사업]

에틸렌 LPPE/EVA 판매

여천NCC 100만톤 76.8만톤 수출 53%(중국/아시아 등)

소금 염소 EDC/VCM PVC 판매

외부구입(116만톤) 70.1만톤 65/60만톤 56.0만톤 수출 50%(중국/아시아 등)

물 가성소다 판매

77.2만톤 수출 37%(중국/아시아 등)

[비 석화사업]

폴리실리콘 잉곳 솔라셀 2010년 초 양산

외부구매 30MW 2012년 300MW확대

폴리실리콘 솔라셀/모듈 솔라펀파워홀딩스

외부구매 900MW 2011년 1.5GW로 확대

철/인산/리튬 LiFePO 2010년 10월 시험설비 완공

외부구매 600톤 장기적 2,400톤 증설

바이오제품 관절염 관절염 2012년 임상완료

외부구매 유방암 유방암 2013년 임상완료

흑연 탄소나노튜브 폴리머 복합재료

Ethylene 한화L&C㈜에 납품

중합

전기분해

자료 : 한화케미칼, 동양종합금융증권 리서치센터

한화케미칼 (009830) 투자등급 및 목표주가 추이

(원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

08.11 09.4 09.9 10.2 10.7

주가

목표주가


2008/12/01 Hold -원

2009/03/03 Hold 10,000원

2009/05/29 Hold 13,000원

2010/02/24 Hold 17,500원

2010/04/27 Buy 26,000원

2010/07/01 Buy 26,000원

2010/08/05 Buy 36,000원

2010/10/01 Buy 36,000원

2010/11/19 Buy 50,000원






동 자료의 금융투자분석사는 자료공표일 현재 동주식을 보유하고 있지 않습니다.









Documents

2011년 화학/에너지 업종 전망file.myasset.com/sitemanager/upload/2010/1101/185413/...2010.11.17 기업분석팀 소재-중화학 파트 산업 분석 2011년 화학/에너지