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2017 年 1 月 11 日

2017 年大宗商品市场展望 中国银行商品与贵金属交易

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前 言 在2016年底展望2017，虽然窗外雾霾阵阵，但我们理应站得更高、看得更远。

做一份年度展望是很困难的。因为人总是短视的，按照凯恩斯的话说就是“长期来看，我们都

死了”，况且我们永远也无法预料，明天和意外哪个先来临。

不过尽管大部分的年度展望的内容最终都会被市场证明一文不值，但是对于我们而言，一份年

度展望就如同埋在后院里的一颗时间胶囊。它是沟通历史与未来的桥梁，它会告诉我们，在过去的

一年，我们一起经历了怎样的市场，在将来的一年，我们希望共同创造一个怎样的市场。

对于您——我们亲爱的读者而言，我们希望这份展望也能够成为沟通你我的桥梁。我们不奢求

这份展望能够常驻您的案头，但仍然期盼您在踟蹰之时能够想起，曾经有这样一份展望摆在您面前。

目 录

2017商品市场年度展望综述 ............................................................................ 3

2017年度十大交易策略 .................................................................................. 10

贵金属市场年度展望 ....................................................................................... 11

基本金属市场年度展望 ................................................................................... 31

能源市场年度展望 ........................................................................................... 63

农产品市场年度展望 ....................................................................................... 76

商品与贵金属交易团队 ................................................................................. 112

※ 敬请阅读末页声明

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2017 商品市场年度展望综述

2016 年大宗商品市场回顾

过去的 2016年是大宗商品市场筑底的一年，过去的 2016年同样是考验市场中每一个交易者

的想象力的一年。

在经历了连续 5年的震荡下行之后，跟踪商品市场的 CRB和标普-高盛两个指数都在 2016年

初达到了低点。一年前的此时，市场哀鸿遍野，商品价格的变动甚至成为影响全球市场情绪面好

坏的主要驱动力。

2014-15年的超跌终于在 2016年一季度引发反弹，商品市场显示出了它的韧性。随着上游企

业自发调整及政府政策引导和国际协调，各个市场供过于求的形势在年中有了一些改观，因而一

季度价格反弹成果得以巩固。而下半年需求端意外回暖，使得冶炼/炼化/压榨等中下游厂商利润

的普遍反弹，也让行业对今年的市场充满了期待。去年全年，CRB指数上涨 48 点、标普-高盛指

数上涨 80点，涨幅分别为 13%和 25.7%。

CRB/S&P-GSCI 商品指数 2016 走势

2016年，我们共同经历了一系列对市场影响重大或深远的事件。年初 A股连续熔断，金融市

场即遭当头一棒。4月巴黎协定签署，全球各国在应对气候变化上显示出了难能可贵的协作。6月

英国公投脱欧，欧盟存续前景遭到史无前例的质疑。下半年中国加大了环保检查力度、深化供给

侧改革，刺激绝代双焦与钢矿齐飞。10月特朗普击败希拉里意外当选美国总统，改变了市场对未

来经济增长前景和政策的预期，同时引发了全球民粹主义抬头的担忧。双十一夜盘期货价格暴涨

暴跌，再次提醒市场所有的参与者时刻注意控制风险。12月 OPEC艰难达成减产协议，供应过剩

局面有望缓解，但原油产量之争仍然激烈。美联储对经济前景预期颇为乐观，终于在年底决定加

息 25bp，并公布点阵图预计还将加息三次。

从各个商品品种来看，贵金属价格去年冲高回落，上半年与下半年走势截然相反，但全年仍

然维持了小幅的上涨。基本金属大幅反弹，铜、铝、铅、镍前三季度价格震荡上行，四季度则快

速拉升；锌、锡则全年稳步上扬。国际油价上半年触底反弹，二三季度宽幅震荡，四季度则收于

年内高位。黑色系（螺纹钢、铁矿石、焦煤）均呈阶梯式上涨，四季度涨幅尤其出人意料。农产

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品则涨跌互现，大豆、棕榈油、棉花、白糖冲高回落，但全年看仍收涨；玉米、小麦则在三季度

大幅下挫，全年则以下跌告终。

郑煤/TSI 铁矿石/沪螺纹钢 2016 走势 LME 铜/铝/铅/锌/镍/锡 2016 走势

WTI/布伦特 2016 走势 伦敦金/银/铂/钯 2016 走势

CBOT 玉米/小麦 2016 走势 CBOT 大豆/MDE 棕榈油/ICE 棉花/白糖 2016 走势

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2017 年宏观经济展望

关于 2017年全球宏观经济形势，中国银行国际金融研究所观点认为，今年全球经济仍将维持

温和增长，增速略加快至 2.8%，但仍低于潜在水平；通货膨胀可能进入转折点，从 2016年的

2.9%上升到 3.3%左右。美国经济增长有望加快，欧洲经济在多重挑战中稳步复苏，日本经济小幅

回暖。亚太新兴经济体有望保持较高增速，继续成为全球增长的核心力量。

2017 年全球主要经济体关键指标预计

地区 国家 GDP 增长率 CPI 涨幅 失业率

2015 2016E 2017F 2015 2016E 2017F 2015 2016E 2017F

美洲 美国 2.6 1.5 2.0 0.1 1.2 2.2 5.3 4.9 4.8

加拿大 1.1 1.2 2.0 1.1 1.6 2.0 6.9 7.0 7.1

巴西 -3.8 -3.0 0.5 9.0 9.0 5.5 8.5 11.0 11.5

亚太 日本 0.5 0.5 0.6 0.8 -0.2 0.5 3.4 3.2 3.2

澳大利亚 2.4 2.9 2.8 1.5 1.3 2.1 6.1 5.8 5.7

中国 6.9 6.7 6.7 1.4 2.0 2.5 4.1 4.1 4.1

印度 7.2 7.5 7.6 4.9 5.5 5.0

欧洲 欧元区 2.0 1.6 1.5 0.0 0.9 1.0 11.0 10.5 10.0

英国 2.2 2.0 1.5 0.1 1.5 2.5 5.4 5.0 5.2

俄罗斯 -3.7 -1.0 1.0 15.5 7.5 5.0 5.6 5.8 5.9

数据来源：中国银行国际金融研究所

各主要经济体目前总体上仍然处于货币宽松的状态，但多年的“开直升机撒钱”的超宽松政

策在起到了稳定金融市场的作用的同时，也引发了对中央银行货币政策独立性的质疑。随着美联

储加快货币政策正常化步伐，我们预计，自 08年金融危机以来的超宽松的货币政策将会于 2017

年开始逐渐退出，全球经济增长将主要由积极的财政政策推动。我们也注意到了 2016年下半年日

本和欧洲关于缩减 QE规模的讨论，虽然付诸实施尚需时日，但我们相信最迟在今年下半年，欧日

央行将会开始货币政策正常化的尝试性举措。而新兴市场则普遍面临资本流动状况恶化的压力，

无论是主动还是被动，各国都有加强货币政策协调、避免“以邻为壑”的必要。

2016年国际市场需求低迷，全球贸易增速连续五年低于全球经济增速。世界贸易组织（WTO）

的数据显示，2016年全球货物贸易增速下调至 1.7%，为金融危机以来最低。但 2017年国际贸易

形势将有好转，预计全球贸易量将增长 1.8-3.1%。

世界货物贸易增长趋势

国家 2015 2016E 2017F

出口 发达国家 2.8 2.1 1.7-2.9

发展中国家 3.2 1.2 1.9-3.4

进口 发达国家 4.6 2.6 1.7-2.9

发展中国家 2.9 1.1 1.8-3.1

总计 全球 2.7 1.7 1.8-3.1

数据来源：WTO,《贸易快讯》，2016.9.27

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展望 2017年中国经济金融形势，中国银行国际金融研究所观点认为，中国将进一步推进供给

侧结构性改革、经济新旧动力切换、新旧模式转换。受稳增长政策累积效应释放和大宗商品价格

走高等因素的影响，2017年中国经济增长平稳，预计 GDP增长 6.7%左右。

2017年中央经济工作会议确定，今年经济工作的总基调是稳中求进，主线任务是深化推进供

给侧结构性改革，同时继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。供给侧结构性改革的重点是

“三去一降一补”。

在去产能方面，经济会议强调了化解钢铁和煤炭行业过剩产能，并严格执行环保、能耗、质

量、安全等法规标准。除此之外，还有电解铝、冶炼铜、玻璃、造船等，这些产能过剩的行业也

将是今年的重点。去产能的严格执行有助于这些行业实现市场供求再平衡、产品价格回升。

农业供给侧改革同样是经济工作会议的重点。首先，推进粮食价格形成机制和收储制度改

革，由保护价收购到粮食直补的市场化改革是未来的方向，玉米收储制度改革将优先推进；其

次，消化政策性粮食库存，玉米深加工行业将获得政策重点扶持；再次，落实“三权分置”的土

地承包政策、深化农村产权制度改革，目标在于促进农业集约化经营，形成农产品行业龙头企

业；最后，退耕还林还湖还草也对提升土地产能提出了更高的要求。

此次会议将房地产市场调控放在了国家宏观经济全局的高度详细阐述，重点调整为“分类调

控”和“因城施策”。抑制一、二线城市房产投机需求并合理增加土地供应，重点解决三四线城市

房地产库存过多问题。房地产投资增速回落，将拖累国民经济和大宗商品消费增长。只有增加土

地供应并消化多余库存，开发商补库存的过程才能对房地产投资构成有力支撑。

本次会议在改革部分，将国企改革提到了财税和金融改革之前，强调混合所有制等资本投资

运营改革，要“在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐”。上述

行业的共同特点都是计划经济色彩浓厚，国有企业占据垄断性地位。2017年，以混合所有制改革

为突破口的全行业体制改革进程值得重点关注。

2017 年大宗商品市场展望

2017年，我们认为，大宗商品市场将仍然处于一个长期的再平衡过程之中，虽然最坏的时刻

已经过去，但也难以奢言前景向好。

2016年，商品市场在供给端去产能和去库存方面取得了良好的效果，2017 年这一势头还将延

续。但经历了 3-5年的去库存周期，各主要品种的库存水平已得到显著地降低，部分品种甚至在

短期内出现了结构性的短缺。因此我们认为，未来去产能的对象与之前的将会有很大的不同。

2011-2016年去产能的对象，主要是 21世纪前 10 年随着中国需求爆发式增长、大宗商品价格

飞涨的期间累积的高成本、弱现金流的产能，例如重油砂、低品位矿山、贫荒地等。而 17年开

始，去产能的对象将随着市场需求的转暖，转变为结构性过剩的产能及部分低成本、现金牛的产

能。虽然产能压缩的规模将不会扩大，但产能结构的变化将有望带来成本及价格中枢的整体上

移。

从商品市场的需求端来看，特朗普新政关于基础设施建设、重振制造业、减税等扩张性的财

政政策内容，目标在于刺激宏观经济总需求，从而重振美国经济。但在目前美国接近充分就业的

情况下（至少美联储这么认为），单纯地提升总需求可能对国民收入和经济增长的贡献有限，反而

会因供给曲线的陡峭而给物价带来进一步上行的压力。这种反馈机制本身就引发了市场对于价格

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上扬的预期，因此即使特朗普上台之后没有马上推行大规模的财政刺激政策，对于大宗商品市场

也不会是重大利空。

由于今年下半年将召开十九大，中国宏观政策将特别关注稳增长、抑泡沫和防风险三大重

点，而财政政策将保持积极取向，力度有望进一步加大。我们预计局部性、结构性的需求旺盛导

致短期供需失衡将会不时出现。

中美欧部分基础设施建设情况

数据来源： SKYTRAX、交通部统计年鉴、欧盟委员会统计局、美国联邦公路管理局

我们预计，2017 年大宗商品市场价格整体将震荡上行，远期曲线大幅升水情况将持续平缓，

而波动率则将显著提升。

贵金属市场方面：

我们预计，2017 年一季度金价将因加息兑现以及美联储加息频率缩窄的预期而上涨，二季度

随着加息的临近将承压回调，下半年将重复上半年的走势节奏。金价 2017 年的阶段高点将分别

出现在一季度末和三季度末，全年波动区间预计在 1100-1380 之间。

2017 年,银铂钯价格仍将与黄金维持高相关性。白银实物供需表现将相对稳定、基本面因素

对于价格的影响相对有限、银价全年表现将优于黄金。铂金价格全年将呈现震荡走强态势；但考

虑到铂金基本面的不利因素，表现可能弱于黄金，成为贵金属板块中表现最差的品种。钯金价格

受到需求走强的推动，将继续强于其它贵金属品种，但年内可能受供应方面因素影响出现较大波

动。

基本金属市场方面：

2017 年铜价已经完成了筑底，基于供应趋紧以及需求上升的两方面原因，我们认为，2017 年

铜价走势将震荡上行，整体波动区间为 5100-6500 美元/吨。

2017 年境内外电解铝市场均将出现供过于求的情况，生产要素价格回落也将带动铝价下行。

我们预计，2017 年 LME 铝价将保持弱势震荡格局，波动区间在 1500 美元/吨-1800 美元/吨。

0 5 10 15 20 25 30

Skytrax百大机场

(上榜数)

公铁路桥梁总数

(千座)

高速铁路运营里程

(千公里)

城市轨道运营里程

(百公里)

欧盟 中国 美国

根据 2004 年数据估算

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2017 年全球精铅处于供给小幅过剩的情况。一季度境内环保政策趋严令供给承压，需求保持

稳步增长，精铅库存处于低位，将推升铅价上涨。但下半年加工费上升和美联储加息将抑制铅价

的涨势。我们预计，2017 年伦铅价格将呈现先涨后跌的态势，高点可能出现在二季度。

2017 年全球锌精矿市场依然短缺，但供应缺口将逐渐收敛，加工费继续下滑，并导致产量和

库存大幅减少。此后随着锌矿的复产和新增产能的投产，我们判断 2017 年锌价走势将出现前高

后低的走势，预计价格区间在 2400-3500 美元/吨。

2017 年镍矿供应受限，下游不锈钢产业结构升级及新增产能投产，供需缺口预计将扩大。我

们预计，2017 年镍价涨势仍将持续。但考虑到 2016 年镍价已大幅上行，今年涨幅可能低于去

年。

2017 年，伴随需求走弱和矿山增产，铁矿石价格将走弱。我们认为，2017 年铁矿石涨势将逐

渐消退，上半年普氏 62%铁矿石价格预计在 65-85美元/干吨区间，下半年预计全年低点在 55 美

元左右，年均价约 65美元。

能源市场方面：

尽管 2017 年全球炼焦煤供需维持紧平衡状态，但我们认为，焦煤价格在 2017 年上半年、尤

其是一季度将保续稳定，下半年供需再平衡后价格将回落。

2017 年国际油市供仍将面临诸多不确定因素，而供需格局或将逐步趋向平衡。我们预计，国

际油价在 2017 年整体仍呈区间震荡态势，价格中枢整体上移，WTI及布伦特原油的主要波动区间

将在 50-62美元/桶及 52-65 美元/桶之间。

成品油市场 2017 年供应稳定、需求提升，原油裂解价差将进一步扩大。

农产品市场方面：

2017 年美国玉米初始库存压力远高于去年，但生长收获季天气良好，北美产量和南美收获增

长可期。我们预计，一季度 CBOT 玉米价格将 330-380 美分/蒲式耳区间震荡，整体趋势以下行为

主，二季度将开始上涨、年中高点可达 450-480 美分/蒲式耳，下半年价格将逐步回落，整体波

幅缩小、四季度有可能下探 300 美分。

2017 年小麦全球产量与去年持平，年末库存将高于年初。我们认为，2017 年小麦价格中性偏

空。平均价格将在 425 美分/蒲式耳左右。年中季节性高点将受近几年下降趋势的影响，下滑至

450-470 区间；而年末季节性低点可能仍在 360 附近，并有可能向下突破创出新低。

美国大豆出口量持续增加、南美天气持续干热，我们认为，2017 年大豆价格将持续保持宽幅

震荡，但区间底部将会有所抬升。上半年将在 850-950 美分/蒲式耳区间震荡，下半年震荡范围

将上涨至 950-1150 美分/蒲式耳。2017 年，三大油脂库消比将继续出现下滑，油脂整体呈现供需

两旺格局、基本面将持续好转，上涨空间可期。油脂间价差有望缩小。

2016/17 年度全球棉花市场将延续供不应求的情况，库存料将继续减少，但供应缺口会缩

窄，且除中国外全球市场有望重回供大于求。我们认为，2017 年棉花价格整体运动重心将较

2016 年上移，整体在 70-78 美分/磅之间震荡。

2016/17 榨季全球糖市将延续供应短缺的格局，但 2017/18 榨季有望重回平衡。美联储加息

将令巴西雷亚尔汇率承压，进而拖累糖价。我们预计，国际原糖季度平均价格在 2017 年一季度

将上涨至 21.5 美元/磅，在之后的三个季度里逐步回落至 19.5。

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2017 年天胶产销量将双升，供给短缺转为过剩。惟 2-4月割胶淡季供需短暂趋紧。我们预

计，天胶价格在 2017 年一季度震荡走高，延续至年中之后回落，上期所天胶和新交所标胶价格

运行区间分别为 14000-22000 元人民币/吨、140-220 美元/千克。

2017 年经济和金融市场风险

2017年影响大宗商品市场的主要经济和金融风险来自于三个方面：欧洲政治风向转变，中国

经济增长下滑，贸易保护主义抬头。

今年进入一轮大选年，欧洲德、意、法等主要国家都将进行政府改选。由于经济增长的成果

没有很好的被民众共享，移民、反恐等方面的政策效果不尽如人意，近来以反体制/反智为特征的

民粹主义和孤立主义之风日渐盛行。加之有 2016年的英国脱欧和特朗普上台的前车之鉴，全球政

治风向向右转的风险正在加大。

贸易保护主义是政治风向在经济领域的体现。贸易保护主义的危害主要在于阻碍经济资源的

跨地域有效配置，从而将在长期内危害经济增长。尤其是以绿色壁垒、知识产权为代表的新保护

主义措施，对高端技术的扩散更为不利。缺乏技术进步，落后国家的全要素生产率还将大幅落后

于发达国家，想要实现跨越式发展则更加困难。

虽然 2017年中国经济预期增速仍保持在 6.5%上方，但国内外发展环境复杂多变、不确定性显

著增多，经济减速压力依然存在。一季度季节性因素影响过后，宏观数据波动状况将决定半年度

政策风向，是以稳增长为主还是以防风险为主。在这样的情况下，2016年有效实施的严厉的环保

检查和“三去一降一补”的供给侧改革措施的持续性，将不得不根据实际情况进行调整。

2017 重要国际政治事件

时间 国家/地区 事件 重要性

1月 20日 美国 特朗普就职总统 中

3月 15日 荷兰 国会二院选举 高

4月 23日 法国 第一轮总统选举 中

5月 4日 英国 地方选举 低

5月 7日 法国 第二轮总统选举 高

5月 19日 伊朗 总统选举 中

6月(可能) 意大利 第一、二轮大选 中

6月 23日之前 英国 脱欧谈判 中

10 月 22日之前 德国 联邦议会选举 高

12月 20日(可能提前) 韩国 总统选举 低

未定 泰国 国会选举 低

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2017 年度十大交易策略

策略 方向 推荐理由 入场 目标 止损 单位

XAU Call/USD Put 3M

Spread 1200/1380 多

二季度前联储加息节奏趋缓，金价反

弹，但幅度将受到年中加息的限制。 1.3 5.7 0.5 %

XPT/XPD 空 钯供需基本面显著强于铂，铂钯比预计

将延续 2009 年以来的下降趋势。 1.45 1.25 1.55 比率

沪铜/LME铜 多 境内库存处于低位，美元走强及境内外

利差扩大拉升铜融资需求. 8 7.4 9 比率

LME 铅 多 中国严厉的环保政策将抑制铅的生产和

供应，同时消费增长稳定。 2000 2350 1850 美元/吨

TSI 铁矿石 空 钢厂集中采购已将价格推至高位，矿山

增产叠加需求走弱将使价格回落。 80 60 90 美元/吨

WTI/布伦特价差 空 油价回升，页岩油供给增加将对美油造

成压力，该价差有望进一步扩大。 -3 -10 0 美元/桶

NYMEX 新加坡 92无

铅/布伦特裂解价差 多

亚洲需求强劲，92RON和布伦特价差倾

向于稳定抬升。 10 6 20 美元/桶

CBOT 大豆 多 大豆产量将持续增加，但并不足以抵扣

大豆下游需求的增量。 980 1100 930 美分/蒲式耳

CBOT 玉米 多 美国玉米种植面积下降、库存消耗较

快，季节性因素影响加大。 340 480 280 美分/蒲式耳

ICE 棉花 多 棉花市场供需面偏紧，去库存进程将支

撑棉价。 71 78 67.5 美分/磅

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贵金属市场年度展望

我们预计，2017年美国加息次数在两次以内。具体时间点分别在 6

月和 12月。

2017 年一季度金价将因加息兑现以及美联储加息频率缩窄的预期

而上涨，二季度随着加息的临近将承压回调，下半年将重复上半年的

走势节奏。

金价 2017 年的阶段高点将分别出现在一季度末和三季度末，全年

波动区间预计在 1100-1380 之间。

2017年白银实物供需表现将相对稳定、基本面因素对于价格的影

响相对有限。我们预计，银价仍将与黄金维持高相关性，与黄金一

同呈现上涨趋势，但全年表现仍将优于黄金。

2017年铂金价格仍将与黄金价格维持较强相关性，我们预计，全

年将呈现震荡走强态势；但考虑到铂金基本面的不利因素，表现可

能弱于黄金、成为贵金属板块中表现最差的品种。

2017年钯金价格受到需求走强的推动，我们认为，将继续强于其

它贵金属品种，但年内可能受供应方面因素影响出现较大波动。

包呼和

+8621 2059 2993

鲍寒

baohan@bankofchina.com

+8610 6659 1623

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黄金

2016 年度走势回顾

2016 年，美联储货币政策预期决定了金价走势的大方向，而重大风险事件则对金价构成扰动

但未改变整体走势。

年初现货黄金价格以 1060 美元/盎司开盘。2015 年底美联储点阵图显示，2016年将加息 4

次。但受到经济放缓、金融市场动荡的影响，市场预期加息频率将放缓，提振金价一路上行。年

中英国“脱欧”大大出乎市场预料，金价快速上扬最高触及 1374美元/盎司。

2016 年金价走势回顾

数据来源：Bloomberg

9 月 22 日美联储议息会议虽未宣布加息，但会后主席耶伦的讲话以及其他官员随后的言论中

暗示年内加息的可能性非常大。市场对于 12 月加息基本形成市场共识。加息预期打压之下，四季

度黄金价格基本以下跌为主。虽然美国大选特朗普意外当选刺激黄金一度大涨至 1340，但涨势未

能持久，事件影响仅在当日即被大部分抹平。金价震荡下行重启跌势，年终收于 1150附近。

2017 年黄金走势展望

自 2012 年年中开始，金价一直跟随联储货币政策波动，其他突发风险事件仅仅作为黄金市场

的扰动项为黄金市场带来短期波动。2017年，我们相信这种走势特征仍将延续。

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近五年来美联储货币政策预期对金价的影响：买预期卖事实。

自 2012年至今，美联储货币政策共计出现了 4次重要变动。分别是推出第三轮量化宽松政策

（以下简称“QE3”），退出 QE3，首次加息，以及第二次加息。从这些货币政策出台前后的走势来

看，可以得到如下经验结论：

1、通常美联储重要货币政策前后，黄金价格走势通常会转向。

2、政策出台前金价按照理论利空或利多的方向运行，政策出台后反转。

3、货币政策出台的时间点离当年的最高或最低点不远。

近五年美联储重大货币政策事件及影响

货币政策 时间 理论多空

黄金走势

前 后

QE3出台 2012.9.13 利多 ↗ ↘

QE3退出 2013.12.18 利空 ↘ ↗

首次升息 2015.12.16 利空 ↘ ↗

第二次升息 2016.12.15 利空 ↘ ???

基于以上三点经验判断，我们认为美联储货币政策变动对金价的影响主要体现为买预期卖事

实。即当美联储货币政策变动尚未兑现时，市场预期将推动金价向该变动理论影响的方向运行，直

至政策变动兑现后，金价将出现一定的反转走势。

美联储历次货币政策变动与金价走势

数据来源：中国银行，汤森路透

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2017 年美联储首次加息时间点可能要到年中到来。

2017 年美联储带有记者发布会的议息会议共计 4 次，分别在 3、6、9、12 四个月份。由于本

届联储主张政策透明性，因此这 4个月份最有可能成为加息时间窗口。考虑到美联储执行货币政策

时参考的关键经济指标，美国核心通胀数据，刚刚回到 2008 年金融危机前水平，且仅仅是在危机

前核心通胀数据的下轨 2.1%运行，因此出于稳健考虑，我们认为素以谨慎著称的本届美联储在 3

月份加息的概率不高。此外，联邦基金期货价格倒推出来的基准利率水平预期显示利率市场对 3月

加息可能性的预期不高，3月加息的概率目前仅为 36.4%。综上所述，我们预计，2017年美国首次

加息要等到 6月份才会出现。

2017 年全年美国加息次数可能只有两次。

最新一次议息会议后公布的美联储利率前景点阵图（Dot-plot）显示，2017 年将加息三次，

但这并不意味着今年加息次数一定是三次。2015年底的点阵图显示去年将加息四次，但实际仅加

息一次。从以往的政策频率观测，目前美联储的运作方式更加偏于谨慎，根据经济运行情况的相

机决策似乎是其实施政策的主要考量。

利率市场关于 3月美联储基金利率预期 2016 年 12 月议息会议公布的点阵图

数据来源：CME 数据来源：美联储

自 2012年至今的 5年当中，美联储的重要政策变动间隔是超过一年的。如果 3月份不加息，

按照点阵图的预计，今年 6、9、12 月分别加息一次，政策变动间隔将变为每季度一次。政策变动

间隔从一年迅速缩短至一个季度，显得略为突兀。且连续加息给经济带来的冲击，尤其是房地产市

场带来的冲击还历历在目，2004 年-2006年的连续加息政策最终刺破了美国房地产泡沫，导致后来

的金融危机。因此除非经济过热或通胀快速升温，否则美联储料不会采取如此激进政策。

美联储预期 2017 年将加息三次的主要原因是对冲新任美国总统特朗普准备实施的激进财政政

策影响。但特朗普尚未正式上任，政策力度以及随后的影响尚有待观察。我们认为，美联储仅仅是

出于慎重考虑，提前让市场接受极端情况，而非实际考虑这么做。

对今年黄金价格的走势，我们认为，2017 年美国加息次数在两次以内。具体时间点分别在 6

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月和 12月；在一季度金价将因加息兑现以及美联储加息频率缩窄的预期而上涨；随后在二季度随

着 6 月加息的临近，金价可能承压回调；如此往复，三季度和四季度将重复上半年的走势节奏。金

价 2017 年的阶段高点将分别出现在一季度末二季度初和三季度末四季度初，全年波动区间预计在

1100-1380 之间。

2017 年黄金走势展望

数据来源：中国银行，汤森路透

主线之外的其他可能的扰动项。

荷兰议会选举。荷兰将于 2017年 3月 15日开始进行议会选举，届时将有大约 13个政党争夺

议会席位。目前，反伊斯兰教的自由党在一些民意调查中已经与现任首相领导的自由民主党并驾齐

驱。前者希望在荷兰复制英国退欧的胜利。如果该政党能够在大选中胜出，可能会使欧洲一体化前

景进一步蒙阴。

法国总统大选。法国将于 2017年 5月 7日举行总统大选。在过去的几年中，法国选民曾经两

次将国民阵线送进大选的决赛阶段，不过都在最后关头放弃了对这个反移民政党的支持。英国退欧

公投和特朗普大选获胜表明，对于此次总统大选不能掉以轻心。

德国大选。2017 年秋季，德国将迎来联邦选举。现任总理默克尔正在因为她最高调的一项政

策——允许大批移民进入德国而备受争议，民意支持率已经跌至 42%。德国因其拥有旨在防止独裁

倾向的宪法制衡机制，因此成为欧洲对民粹主义最具抵抗力的国家。本次选举将测试这一点是否依

然有效。

除开德、法、荷兰等国家大选事件之外，今年 3月份即将到期的美国债务上限谈判，以及因修

宪公投失败而随时可能提前选举的意大利，2017 年突发风险事件不在少数。然而我们预计这些突

发风险事件很难成为左右黄金走势的决定性因素，但对于短期走势的影响，仍然需要提高警惕。

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境内交易所黄金价格情况分析

境内外黄金实物可通过进口环节打通，因此大体的趋势基本相同。唯一需要考虑的因素主要是

受运输、保险以及外汇流动性、进出口难度导致的成本，这些成本最终体现在境内外黄金的价差变

动上。

境内黄金价格略高于国际黄金价格成为常态。

根据世界黄金协会 2015 年 4季度报告，2015年全年中国金饰需求为 783.5 吨。而同一份报告

中公布的数据显示，全球金饰需求占总需求（主要包括首饰、科技和投资需求）比例约为 60.1%。

可以大致推断中国全年黄金总需求大约为 1303.5吨左右。

GFMS与汤森路透联合发布的 2016年黄金调查报告，2015年全年，中国矿产黄金产量为 458.1

吨。按照世界黄金协会估算，全球黄金供应量中回收金大约占到大约三分之一的比例。因此，中国

回收金供应量应为矿产金的一半，229.05 吨。中国黄金供应总量估算是 687.15 吨。据此推断 2015

年，境内黄金缺口为 616.35 吨。

这种缺口的长期存在，导致中国长期处于黄金净进口、境内黄金价格高于境外黄金价格的状态。

除开节假日因素以及上海黄金交易所每日收市时间的因素之外，上海金交所现货延期价格长期略

高于伦敦现货黄金价格，价格的差异主要体现了运输、保险、仓储和对冲成本。

上海金交所现货价格与伦敦现货黄金价格走势

数据来源：中国银行，汤森路透

境内期货黄金价格高于现货黄金价格，且价差呈周期性变动。

期货市场中，当某个品种的持有成本比持有收益更高时期货体现升水，反之则体现为贴水。境

内持有黄金的主要成本是仓储以及无法持有人民币的机会成本：目前上海黄金交易所的仓储费率

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为 0.6 元/千克·天，以 2016 年黄金均价 266.5 元/克计算，费率约等于万分之 8.2；人民币的机

会成本用 SHIBOR（上海银行间同业拆放利率）3个月利率的年初至今均值计算，大约为 2.91%；总

成本合计约 2.99%。与之相对，境内持有黄金的主要收益为黄金租赁收入，2016 年全年平均水平大

约为 2.6%（零售价格，市场价格远低于此）。

由于持有成本超过持有收益，境内期货价格长期高于现货，且两者价差呈周期性波动特点。主

要原因是上海期货交易所（以下简称“上期所”）的主力合约分别是 6月合约和 12月合约。当 5月

份和 11月份市场切换主力合约时，期货与现货价差就会扩大，随后逐渐减少。

上期所主力黄金合约与金交所延期现货合约价差

数据来源：中国银行，汤森路透

境内外现货价差以及境内期现货合约价差均处于高水平，且均存在明显偏离均值的情况。

2016 年 12 月 30 日境内外黄金现货价差为 5.66 元/克，在全年价差分布区间的 89%位置（明

显偏离均值 50%）。全年均值为 1.35元/克。2016年 12 月 30日境内黄金期现货价差为 6.13元/克，

在 3 年价差分布区间的 99.86%位置（明显偏离均值 50%）。全年均值为 1.71元/克。

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白银

2016 年度走势回顾

2016年，白银价格走势保持了与黄金的强相关性，相关系数为 74%，因此全年的走势整体上还

是受到美联储加息预期的影响。但受到投资需求增加、其他商品价格上涨的支撑，加上高波动性的

特点，白银的全年表现优于黄金。

2016 年白银与黄金走势

数据来源：中国银行，汤森路透

白银 2016年初开于 13.79美元/盎司，上半年在市场对 2016年加息速度预期降温的大背景下，

跟随黄金稳步上涨。6 月 23 日英国退欧公投通过之后，白银在 COMEX 投机性净多头和 ETF 增持的

双重推动下开始加速上涨，在不到 10个交易日内连续突破 18、19、20美元/盎司三个整数关口，

最高触及 20.4美元/盎司一线，上涨速度远超其它贵金属品种。随后，白银在获利卖盘的压力下重

新回到 18美元/盎司一线交投，回吐了此前的部分领先涨幅。进入 11月后，受到年底加息预期逐

渐升温的影响，白银跟随黄金回落，但由于前期涨幅较大，最终还是在 6月上涨前的位置 16美元

/盎司附近获得支撑，年底收于 15.94美元/盎司，全年上涨 16%。

相较于 2015年的纪录高位，2016年白银的实物需求出现明显回落。白银的主要消费国中国和

印度的需求在 2016 年均表现不佳。印度前三季度白银进口量下滑高达 52%，主要原因是印度贸易

商在 2015 年白银价格处于多年低位时囤积了大量库存，以期在白银价格上涨时获利，很大程度上

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黄金(LHS) 白银(RHS)

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预支了 2017年的需求。这导致印度银价较国际银价在 2016年一度进入贴水，大幅削弱了印度的进

口需求。中国白银境内外价差也与印度类似，2016 年全年价差低于往年水平，年中更是一度跌至

平水附近。另一主要消费国美国的需求同样疲弱，银币销量在前三季度下降高达 14%。

中国/印度银价较国际银价升贴水

数据来源：汤森路透

与实物需求相反，2016年白银的投资需求表现抢眼。iShares白银 ETF持仓在年内稳步上涨，

虽然在进入 11月后与黄金一同有所下滑，但年内仍然上升 728吨，接近多年高位，年内更是刷新

了纪录高位 11395 吨。COMEX 白银期货投机性净多头投机性净多头在 2016 年增加了 1 倍以上，年

内一度刷新历史高位 93,000 手。

COMEX 白银投机性净多头及 iShares 白银 ETF 持仓

数据来源：CFTC，汤森路透

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中国升贴水 印度升贴水

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COMEX白银投机性净多头(LHS) iShares白银ETF持仓(RHS)

（手） （吨）

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2017 年走势展望

金价影响：中性偏强，金银比继续回落

黄金价格预计在 2017年温和上涨，由于白银波动性较高，2017年表现可能强于黄金。得益于

2016 年白银价格的强势表现，金银比从年初的 75.5 下降至 72.2，但仍处于近年高位附近。如果

2017 年贵金属板块继续走强，金银比预计出现进一步回落。考虑到今年贵金属市场波动性可能继

续处于高位，金银比预计将下降至 70下方。

供应：上升趋势扭转.

白银矿产供应已经连续 14 年上升，但从 2016年起可能出现下滑，而 2017 年预计将延续目前

的下滑趋势。白银矿产产出主要来自基本金属（主要为铜、锌、铅）和黄金伴生矿，由于近年基

本金属价格的较差表现，全球矿产商均在进行压缩成本、削减资本支出，同时关闭了一些成本较

高的矿点。白银主要矿产商弗雷斯尼洛（Fresnillo）和坎宁顿（Cannington）等矿产商也均削减

了白银产出目标，澳洲和中国也关闭了一些锌、铅矿。由于资本投资的滞后性，白银供应在未来

数年内可能一改此前的上升趋势，出现下降。

银供应需求（单位：千吨）

2012 2013 2014 2015 2016E 2017F

供应

矿山产量 24.60 25.62 27.00 27.78 27.60 27.03

官方部门 0.23 0.25 - - - -

废银回收 7.95 5.97 5.23 4.53 4.51 5.01

净对冲供应 -1.46 -1.08 0.52 0.24 -0.62 -0.16

总供应 31.31 30.76 32.75 32.55 31.49 31.87

需求

珠宝 5.77 6.77 6.97 7.04 6.49 6.62

银条银币 4.96 7.52 7.36 9.09 6.90 6.28

银制品 1.36 1.83 1.89 1.96 1.53 1.50

工业加工 19.13 19.26 19.01 18.32 18.20 18.19

电子 8.30 8.27 8.19 7.68 7.56 7.37

焊材 1.88 1.97 2.06 1.90 1.84 1.82

成像 1.69 1.57 1.51 1.45 1.42 1.38

光伏 1.96 1.94 1.92 2.34 2.59 2.72

环氧乙烷 0.15 0.24 0.16 0.32 0.32 0.34

其它用途 5.16 5.27 5.18 4.63 4.48 4.57

实际需求 31.22 35.38 35.22 36.40 33.11 32.59

实际过剩/缺口 0.09 -4.63 -2.47 -3.86 -1.62 -0.71

ETF 库存增加 1.72 0.08 0.05 -0.55 2.22 1.24

交易所库存增加 1.93 0.27 -0.16 0.39 1.93 -

净余额 -3.56 -4.98 -2.35 -3.70 -5.77 -1.96

数据来源：GFMS

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需求：小幅下降。

工业需求预计小幅下降。2016年中白银在摄影成像、焊材等传统领域的需求持续下滑，这一

趋势预计将持续到 2017年，但白银在光伏产业和环氧乙烷催化剂方面的需求表现良好。

虽然中国光伏产业仍然处于严重的产能过剩当中，但随着巴黎气候协定的达成和中国、美国

等国家制订更为严格的节能减排目标，全球对于光伏面板的需求仍然呈现增长趋势。在过去数年

中，随着制造工艺的改进和出于控制成本的考量，单位光伏面板中的用银量呈现每年约 7%的持续

下降，但目前基本已经达到了成本和效率的平衡点。为提高导电性能，单位光伏面板的导电母线

数量逐渐从 2条提高到 4条，未来仍将继续提高，提升对于导电银浆的需求。

环氧乙烷主要用于生产聚酯纤维（PET）和乙二醇。聚酯纤维由于其轻便、耐磨损、无毒和可

微波炉加热的特点，是最常用的衣物化纤材料以及个人护理、食品和饮料的包装材料。随着中国

在个人护理和食品外送等领域的需求持续走高，对于环氧乙烷的需求仍然处于快速增长阶段，其

产生的白银需求预计将在未来数年内持续走高。乙二醇主要用于生产汽车防冻剂，其需求也随着

全球汽车保有量稳定增长。

此外，近期白银在物联网、LED照明等领域的新需求一定程度上弥补了其在牙科和制药等传

统领域需求的下滑。

首饰、铸币需求预计出现下滑。受到珠宝首饰行业整体收缩的影响，2017 年白银的首饰需求

预计仍将面临较大压力，延续 2016年的较低水平。但经过一年的消耗，印度的白银库存水平明显

下降，境内外价差已经逐渐回到平水，2017年印度进口有望有所恢复。美国银币销售在三季度后

开始明显反弹，随着白银价格的走高，今年银币销售可能继续温和走高。

投资需求预计维持高位。白银 ETF持仓虽然在 2016 年底有所回落，但仍处于多年高位，今

年预计将维持温和上升，持仓量大幅上涨的可能性不大。COMEX投机性净多头预计将维持在较高

水平，但目前高企的仓位可能会进一步加大 2017年白银价格的波动性。

对于 2017 年白银价格走势，我们认为，实物供需表现将相对稳定、基本面因素对于价格的影

响相对有限、银价仍将与黄金维持高相关性，一同呈现上涨趋势，但全年表现仍将优于黄金。

2017 年白银走势展望

数据来源：中国银行，汤森路透

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2015/1 2015/7 2016/1 2016/7 2017/1 2017/7白银价格 价格预测

（美元/盎司）

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铂金

2016 年度走势回顾

铂金在 2016 年的价格走势同样保持了与黄金的强相关性，相关系数为 66%，因此全年的走势

整体上还是受到美联储加息预期的影响。

铂金 2016 年开于 891 美元/盎司，上半年伴随着市场对于美联储年内加息 4 次的怀疑渐强，

铂金价格跟随金价一路上涨，在 8 月 10 日触及年内高点 1193 美元/盎司。随着 9 月 22 日美联储

议息会议的召开，市场的关注点转移至 12 月份加息的可能性，铂金价格一路走低，最终收于 900

美元/盎司，2016年仅微涨 1%，几乎收平。

2016 年铂金与黄金走势

数据来源：汤森路透

铂金自身的基本面也呈现先强后弱的态势。需求方面，上半年铂金币销售同比上升了 98%，在

此过程中英国伊丽莎白女王 90 岁诞辰纪念币的发售也促进了铂金需求。同时伴随着上半年日元的

走强，以日元标价的铂金在上半年较 2016年同期低 23%，日本的铂金需求同比跳涨高达 550%。供

应方面，南非兰特一路走强，以南非兰特标价的铂金价格表现明显差于美元标价的铂金，在一定程

度上削弱了南非生产商的热情。同时，上半年中多个南非矿井均发生了安全事故，导致几个主要铂

金生产商的产量均下降了 15%左右。

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黄金(LHS) 铂金(RHS)

（美元/盎司） （美元/盎司）

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然而进入到下半年后，对于欧洲柴油车需求的忧虑开始主导市场。虽然 2016 年欧洲汽车行业

的铂金需求预计仍将增加 3%，但随着汽车市场中柴油车占比的逐年下降，2016 年可能将是的欧洲

汽车行业铂金需求的顶峰。另一方面，中国的铂金首饰销售大幅恶化，全年预计同比下降约 16%，

抵消了日本以及其它地区铂金首饰需求的增长。在供应方面，南非各大矿井在下半年均逐步恢复了

产量，而南非矿业与建筑工人协会也与三大铂金生产商达成了三年期的的工资协议，保证了工人的

收入能够有高于通胀的增长，从而大大削弱了未来南非铂金矿发生罢工的可能性。

受助于铂金价格上半年的强势表现，NYMEX铂金期货投机性头寸一度触及多年高位，但随着下

半年铂金价格走软，投机性净多头回落至 2016年水平附近。铂金的 ETF持仓年内整体变动不大。

NYMEX 铂金投机性净多头及铂金 ETF 持仓

数据来源：CFTC，汤森路透

2017 年走势展望

金价影响：中性偏强。

黄金价格预计在 2017年温和上涨，考虑到 2017年铂金基本面出现重大扰动的概率较小，铂金

价格预计将在今年继续与黄金维持较强的相关性。

供应：稳定，可能出现小幅上升。

矿产供应预计将保持稳定。南非西布什维尔德是英美资源铂金公司（Anglo American

Platinum）、英帕拉铂金公司(Impala Platinum)和 Lonmin这三大铂金巨头的传统主要矿区.从 2007

年开始，随着矿脉的逐渐消耗和枯竭矿井的关闭，此处的年产量从 340万盎司逐渐下降至 220万盎

司。不过，目前包括英美资源在内的多家公司目前正在布什维尔德其它地区设立铂金项目，预计能

够抵消大部分原有矿井产量的减少。在其它产区，俄罗斯和津巴布韦的铂金产量预计也将维持稳定。

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NYMEX铂金投机性净多头(LHS) 铂金ETF持仓(RHS)

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回收供应可能有所上升。在 2014 年至 2016 年间，来自汽车回收的铂金供应与铂金价格的关

系出现了明显偏离，这很可能是由于这一时间段内钢铁价格回落，削弱了汽车回收产业的整体需求

量。随着 2016年钢铁价格的回暖，2017年汽车回收的铂金供应将有可能温和上涨。首饰行业的旧

金回收在 2017 年预计将维持稳定，2016 年年中来自中国的旧金回收在经历了 2015 年的低位后明

显反弹，但预计 2017年将回到往年的均衡水平上。

铂金供应需求(单位：吨)

2012 2013 2014 2015 2016E 2017F

供应

矿山产量 180.26 186.96 151.05 191.52 186.90 182.28

催化剂回收 28.73 32.51 33.80 28.95 32.50 35.97

珠宝回收 15.91 15.26 16.05 16.69 17.21 18.67

总供应 224.90 234.73 200.90 237.16 236.61 236.93

需求

汽车催化剂 88.83 88.62 92.30 94.94 99.21 96.25

珠宝 80.41 82.31 79.26 76.39 71.67 67.24

化工 12.41 13.44 18.51 14.84 17.20 17.88

电子 6.06 5.26 5.05 4.68 4.13 4.06

玻璃 10.06 2.60 -1.55 5.32 3.13 1.37

石油化工 3.92 3.32 3.80 3.00 3.14 3.74

其它工业 19.32 20.20 21.78 20.76 22.22 22.90

零售投资 8.79 4.39 4.07 14.76 11.89 10.77

总需求 229.79 220.13 223.24 234.69 232.59 224.21

实际过剩/缺口 -4.89 14.60 -22.34 2.47 4.02 12.72

库存变动 -16.76 -58.85 33.66 6.54 6.22 -

净余额 -21.65 -44.25 11.32 9.02 10.24 12.72

数据来源：GFMS

需求偏弱，可能出现下降。在经历了 5 年的供应短缺后，受到供应稳定和需求回落的推动，

2017 年很可能是首个铂金供应过剩的年度。实际上，近年来除了 2014年铂金产量受到长期罢工遭

遇重创，其它年份扣除了日本和 ETF的投资需求后，铂金一直处于供应过剩之中。

汽车催化剂需求预计出现下滑。铂金主要的工业用途就是汽车尾气处理催化剂，柴油引擎的尾

气处理催化剂主要使用铂金。欧洲是全球柴油车最大的市场，其需求占全球需求一半以上。

其中，轻型车辆占全部需求的 70%左右。虽然 2016 年欧洲轻型车催化剂铂金需求再创新高，

但在大众尾气门后，欧洲对乘用车采取了更加严格的方法——真实驾驶排放（Real Driving

Emissions），对于尾气中氮氧化物（NOX）处理提出了更高的要求。

目前，柴油车尾气中氮氧化物的处理方式主要分为两种——稀燃 NOX捕集技术（LNT，Lean NOX

Trap）和选择性催化还原（SCR，Selective Catalytic Reduction）。前者即传统意义上的尾气催

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化装置，通过捕集尾气中的氮氧化物，充分燃烧生成无害的氮气。由于柴油车的尾气成分较汽油车

复杂许多、毒性更强，成本较低的钯金在这种工况下容易失去活性，LNT需要使用铂金作为主要催

化材料（70%左右）。但 LNT由于捕集器容量限制和间歇性的工作原理，并不适合大型车辆和排放更

大的大功率柴油机。

相比之下 SCR的催化性能表现要稳定许多。它无需使用贵金属进行催化，而是使用尿素作为还

原剂，将氮氧化物还原为无污染的氮气。虽然节约了贵金属的成本，但配备 SCR 的柴油机需要配备

能够精确控制还原剂喷射量的系统，还需要配备尿素罐以及防止尿素结冰的加热装置，同时用户还

需要在使用过程中定期添加尿素耗材，总体而言成本还是明显高于 LNT，用户体验也较差。

此前，包括奔驰等品牌在内的豪华车大多采用了 LNT+SCR的尾气处理方案，但售价更低的大众

等品牌为控制成本，选择了更为廉价的 LNT 方案。在 2017 年 9 月欧 6d 排放标准和 RDE 测试正式

实施后，不少柴油车（尤其是重型柴油车）生产厂家很可能被迫从 LNT转为采用 SCR处理方案，甚

至削减轻型柴油车的产量，从而削弱对于铂金的催化剂需求。

欧洲柴油车产量占比

数据来源：庄信万丰

另一方面，欧洲柴油车市场占比持续下滑。从 2011 年起，柴油发动机在欧洲所有汽车发动机

中的市场份额已经从 56%下降至 52%。随着柴油机尾气控制成本的进一步上升和各家欧洲汽车生产

商加快电动汽车的推进步伐，2017年欧洲柴油车的市场占比很可能出现进一步下滑。

首饰需求预计延续下滑趋势。中国是铂金首饰需求最重要的市场，在全球首饰需求中的占比超

过 60%。由于近几年贵金属市场的整体表现差强人意以及新生代消费者消费习惯的变化，这两年中

国贵金属首饰行业整体表现不佳。首饰商销量的下降以及其带来的库存规模压缩都削弱了铂金的

需求。

在消费方面，2013年前每次铂金价格出现回调时，都会引发大量国内买盘，但 2013年后，随

着消费者对贵金属价格失去信心，铂金价格的下跌不再能促进需求。消费者也逐渐从单价较高的纯

金、纯铂金首饰转向设计更新颖、单价更低的克拉金首饰，削弱了铂金的需求。

除此之外，随着中国人口结构发生变化，结婚登记人数拐点已现，未来预计将逐年下降。相较

35%

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60%

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

欧3 欧4 欧5 欧6b欧5b

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于黄金而言，铂金传统意义上更多被用于婚嫁，未来中国结婚人数的持续下降也会削弱铂金的需求。

投资需求预计小幅下降。随着 2017年美元收益率走高，欧美投资者可能倾向于将资产更多的

配置于升息资产，从而削弱了铂金 ETF 的吸引力。日本投资需求对铂金价格较为敏感，如果 2017

年日元维持弱势，将会利好铂金投资需求，但在 4000 日元/克上方可能遭遇一些获利了结卖盘。

中国结婚登记人数

数据来源：中国民政部

对于 2017 年铂金价格走势，我们认为，今年铂金价格仍将与黄金价格维持较强相关性，全

年将呈现震荡走强态势；但考虑到铂金基本面的不利因素，表现可能弱于黄金、成为贵金属板块

中表现最差的品种。

2017 年铂金走势展望

数据来源：中国银行，汤森路透

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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

（万对）

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2015/1 2015/7 2016/1 2016/7 2017/1 2017/7

铂金价格 价格预测

（美元/盎司）

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钯金

2016 年度走势回顾

钯金作为贵金属板块中商品属性最强的品种，与其它贵金属走势相关性明显偏弱，2016 年全

年走势与黄金相关性仅为 23%。钯金年初开于 562 美元/盎司，在上半年表现较为一般，整体围绕

开盘价震荡。受助于 2016年大宗商品市场整体回暖，钯金价格走势在在下半年强于黄金。进入 11

月份之后，随着美联储 12 月加息预期渐浓及特朗普赢得大选，美元指数走强，以黄金为代表的贵

金属板块整体出现大幅回调，但钯金却逆势大幅上涨，11月全月涨幅达 24%，最高触及 774 美元/

盎司。

2016 年钯金与黄金走势

数据来源：汤森路透

钯金大涨背后的原因主要是供应方面出现短缺。6-8月之间，南非钯金主要生产商英美资源集

团旗下 Amplats的精炼厂产出下降，而俄罗斯钯金主要生产商诺里尔斯克镍公司（Norilsk Nickel）

关闭了一些老的矿井，虽然新的矿井产量很快填补了缺口，但还是一度造成了钯金的供应短缺。进

入 11 月后，市场上的钯金流动性一度趋于枯竭，钯金短端掉期率一度跌至-1.5%。随着流动性逐步

恢复，钯金价格在 12月份出现大幅回撤，年底收于 679 美元/盎司，全年上涨 21%，为贵金属板块

中表现最好的品种。

需求端的强劲表现也推动了钯金价格的上涨。钯金作为工业属性最强的贵金属，其汽车尾气催

化剂需求占总需求的 80%以上，主要用于汽油车尾气的催化处理。2016年中、美、欧、日四大汽油

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黄金(LHS) 钯金(RHS)

（美元/盎司） （美元/盎司）

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车市场销售均创新高，其中中国的需求增长尤为迅猛，2016 年全年中国汽车累计销量预计将达到

2800 万辆，同比增长 13.9%，下半年销售同比增长更是超过 20%，支撑了钯金在下半年的强劲表现。

另一方面，国 5标准从 2016 年 4月开始在包括北京、上海、广州在内的 11个城市开始实施，更加

严格的排放标准也提升了单位车辆所需的钯金催化剂用量。

钯金 1M掉期率

数据来源：汤森路透

钯金在投资市场的表现则差强人意，NYMEX 钯金投机性净头寸跟随钯金价格大幅上升，回到

2015 年中水平。但钯金 ETF持仓水平却一路下降，全年大幅下降 12.8%。

NYMEX 钯金投机性净多头及钯金 ETF 持仓

数据来源：CFTC，汤森路透

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钯金价格(LHS) 钯金1M掉期率(RHS)

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NYMEX钯金投机性净多头(LHS) 钯金ETF持仓(RHS)

（手） （吨）

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2017 年走势展望

黄金及商品价格影响：中性偏强。黄金价格今年预计维持温和上涨，而随着美国新任总统特朗

普在 2017年上任，需求上升的预期将为大宗商品价格提供支撑。

供应：总体稳定，年内可能出现短期扰动。

矿产供应预计保持稳定，但年中可能出现波动。南非和俄罗斯基本各占全球钯金总供应的 50%。

俄罗斯的产量预计将在 2017 年维持稳定，但年中在产出由北极矿井向克拉半岛矿井转移的过程中

可能出现类似 2016年的扰动因素。南非的产量在 2017 年可能出现微幅增加，但安全、劳工和技术

方面的不确定因素仍然较高。

回收供应可能有所上升。同铂金一样，2017 年钯金的回收供应可能将受益于钢铁价格的回暖

而有所走高。相较于铂金，钯金在 2016年涨幅较大，也会在一定程度上促进回收供应。

铂金供应需求(单位：吨)

2012 2013 2014 2015 2016E 2017F

供应

矿山产量 202.06 201.19 190.85 208.80 201.16 193.58

汽车催化剂回收 45.80 49.35 56.39 49.88 54.91 62.13

珠宝回收 6.92 7.17 7.71 8.28 7.86 8.27

总供应 254.78 257.71 254.95 266.97 263.93 263.99

需求

汽车催化剂 190.97 196.82 204.87 215.25 221.95 229.13

珠宝 18.51 16.33 14.87 10.72 10.32 10.23

化工 11.73 12.75 12.29 12.25 13.56 14.65

电子 46.65 42.86 42.22 37.60 32.81 28.46

牙医 16.99 15.90 14.76 13.95 13.64 12.97

其它工业 3.05 3.15 3.17 3.17 3.05 3.05

零售投资 1.15 1.18 1.40 1.38 1.38 1.65

总需求 289.05 288.99 293.58 294.34 296.72 300.14

实际过剩/缺口 -34.63 -31.55 -39.11 -27.84 -33.25 -36.66

库存变动 -4.62 -9.33 -9.29 17.95 9.18 -

净余额 -39.25 -40.89 -48.40 -9.88 -24.07 -36.66

数据来源：GFMS

需求：中性偏强，但增速可能较 2016 年回落。

催化剂需求整体向好。中国 2016 年执行的 1.6L 及以下排量购置税免征减半优惠已于年底到

期，2017 年将按 7.5%的优惠税率征收。以 15 万车价计算，优惠税额将从目前的 6400 元下降至

30 / 113

3200 元，可能导致 2017 年中国乘用车销售量增速出现回落。但另一方面，国 5 标准将从 2017 年

起在全国范围内实施，从而提高单位车辆钯金催化剂用量，因此 2017 年中国钯金催化剂需求预计

仍将保持稳定增长。

美国和欧洲的需求在 2017 年预计温和上升。2017 年美国联邦和加州政府将提高排放标准，美

国新任总统特朗普提振制造业的政策也可能助力美国汽车制造业，美国钯金催化剂需求 2017 年将

温和上升。欧洲汽油车市场份额预计将进一步小幅提高，而欧 6d 标准的采用也将略微提升单位车

辆钯金催化剂用量，欧洲钯金需求 2017年预计将维持小幅上升。

投资需求可能继续维持低迷。目前，欧美钯金 ETF 的仓位大多是在 2011 年钯金价格位于 600

美元以下时建立的。随着 2017 年美元加息，钯金 ETF 投资者可能继续削减仓位以将资金投入收益

率更高的市场。2017年钯金 ETF预计仍将维持较大净流出。

对于 2017 年钯金价格走势，我们认为，受到需求走强的推动，2017 年钯金走势将继续强于其

它贵金属品种，但年内可能受供应方面因素影响出现较大波动。

2017 年钯金走势预计

数据来源：中国银行，汤森路透

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钯金价格 价格预测

（美元/盎司）

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基本金属市场年度展望

2017 年铜价已经完成了筑底，基于供应趋紧以及需求上升的两方

面原因，我们认为，2017 年铜价走势将震荡上行，整体波动区间为

5100-6500美元/吨。

2017 年境内外电解铝市场均将出现供过于求的情况，生产要素价

格的回落也将带动铝价下行。我们预计，2017 年 LME 铝价将保持弱

势震荡格局，波动区间在 1500-1800美元/吨。

2017 年全球精铅处于供给小幅过剩的情况。一季度境内环保政策

趋严令供给承压，需求保持稳步增长，精铅库存处于低位，将推升铅

价上涨。但下半年加工费上升和美联储加息将抑制铅价的涨势。我们

预计，2017年伦铅价格将呈现先涨后跌的态势，高点可能出现在二季

度。

2017年全球锌精矿市场依然短缺，但供应缺口将逐渐收敛，加工

费继续下滑，并导致产量和库存大幅减少。此后随着锌矿的复产和

新增产能的投产，我们判断 2017年锌价走势将出现前高后低的走

势，预计价格区间在 2400-3500美元/吨。

2017年镍矿供应受限，下游不锈钢产业结构升级及新增产能投

产，供需缺口预计将扩大。我们预计，2017年镍价涨势仍将持续。

但考虑到 2016年镍价已大幅上行，今年涨幅可能低于去年。

2017年，伴随需求走弱和矿山增产，铁矿石价格将走弱。我们认

为，2017年铁矿石涨势将逐渐消退，上半年普氏 62%铁矿石价格预

计在 65-85美元/干吨区间，下半年预计全年低点在 55美元左右，

年均价约 65美元。

申坤

shenkun@bankofchina.com

+8610 6659 1678

刘琬

liuwan26@bankofchina.com

+8610 6659 1693

刘雨霏

liuyufei329@bankofchina.com

+8610 6659 1675

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铜

2016 年度走势回顾

2016年前三季度，铜的走势限于区间波动，在 4400-5000美元/吨之间震荡。10月底，在通胀

预期再起，中、美经济数据好转，在铜矿供应增速放缓、投机资金流入等多重因素的协同作用下，

铜价一鸣惊人，11月份 LME单月铜价上涨 19%。12月份铜价有所回调，并最终收于 5500。

全年来看，LME 铜价格上行逾 17%，日均价为 4852 美元/吨，而沪铜价格表现强于伦铜，年度

上涨逾 20%。

2016 年 LME 铜三个月合约价格走势

数据来源：Bloomberg

2017 年走势展望

供给：

从供给方面来看，17年铜矿供给增速下滑是大概率事件。Wood Mackenzie 数据显示，2016年

全球铜矿运行产能 2007万吨，比 2015年增加约 90万吨，增速达到近 4.7%。其中，Lasbambas投

产以及 Cero Verde 扩张使秘鲁地区新增产能约 60万吨。从矿山投产周期来看，2016年应为矿山

投产的高峰，预计 17年以后，铜矿产能增速将逐步回落。尽管 2017年全球无大型新投产项目，但

由于开采技术、铜矿品味、现金成本等差异，由含金属铜计算的铜矿产能增加约 60 万吨，增速在

33 / 113

3%左右，较去年下降 1.7个百分点。

主要矿山产能新增量（万吨）

数据来源：Wood Mackenzie

铜精矿供应趋紧，长协加工费持续下降，中国地区 2017年铜精矿长协加工费基准价为 92.5美

元/吨，长单加工费在 2015年报升至 107 美元/吨之后，近两年均下降，且 2017 年加工费低于之前

市场预期。当前的长单加工费水平还不足以刺激国内炼厂大规模增加新增产能，依据企业产能、历

史开工率以及加工费对企业吸引度来测算，预计 2017 年国内产量增速回落至 4.9%左右。而受制于

原材料的供应趋紧，2017年全球产量增速可能回落至 0.6%左右。根据 SMM测算，2017年国内精炼

产能规划新增 100万吨左右，但实际落地可能只有 50-60万吨左右，规划粗炼产能增加约 65万吨，

但实际可能在 20多万吨。

2017 年精炼铜扩建项目（万吨）

公 司 新增 总产能

山东祥辉铜业有限 10 10

南国铜业有限公司 20 20

葫芦岛宏跃集团 15 15

江铜富冶和鼎 10 37

西矿青海铜业 10 10

瑞昌西矿铜业有限公司 20 20

中国黄金（三门峡） 15 35

总 计 100 147

数据来源:SMM

34 / 113

从库存的数据来看，两大交易所加中国保税区库存在 2016年 8-11月份大幅下降，支撑了价格

筑底回升。但 12月份受年末效应影响库存开始回升，且较 2015年年底相比略有增加，全球显性库

存较同期下降不明显。长期来看由于行业低库存和新订单拉动补库存需求的预期存在，并不支持库

存大幅回升，长期库存或将维持相对低位。

全球铜显性库存

数据来源：BLOOMBERG

需求：

从世界铜消费权重来看，主要还看中国因素。美国现在铜消费量每年不足 200万吨，对世界

消费的贡献仅在 0.5-1%。

世界铜消费占比

数据来源：CRU

中国的需求方面，在电力、白色家电以及交通运输等与铜密切相关的终端行业复苏之下，

2016年下半年精铜消费好于市场预期。

从国内电网投资看，2015年投资增长12%，2016年1-10月份投资增长28%，2016-2017年还处于

特高压建设的高峰期。不过特高压在铺设网络中不涉及铜消费，因此这块主要铜消费领域增速大

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打折扣，应该在10%以下。但是2016年国内铜消费主要增长点也还在国家电网。根据规划2016-

2020年，国家电网在中国的投资将从过去5年的1.8万亿元增至2.3万亿元，每年平均0.46万亿元，

我们预计2017年电网投资额将保持稳定增长。

白色家电方面，产业在线数据显示，1-11月空调出口累计同比增加10%，10月和11月当月内销

同比增速近60%。行业情况的改善带动企业积极生产，1-11月空调生产累计增速5.06%，9-11当月

生产同比增速均在40%以上。16年房市火爆带动了家电需求，终端企业在销售回暖、原料上涨的背

景下进行了积极的补库行为。虽然地产调控力度加大以及信贷有所收紧，2017年房地产销售可能

会出现较大调整，但是房子从销售到装修、买家电有个滞后期，2016年房地产销售为2017年家电

销售奠定了一个好基础。我们预计2017年度家电销售增速不会太高，但上半年应将延续良好态

势，下半年可能逐渐转差。

交通运输约占中国精铜消费的7%。去年1-11月汽车产量累计同比增加13.3%。预计今年汽车用

铜增速将保持稳定。

2016年房地产火爆以及居民加杠杆的行为带动了整个有色金属终端企业销售生产回暖。我们

预计，国内今年精铜消费增长约 4%。而受益于其他国家的需求复苏，预计全球消费增速有望提升

至 2.6%左右。综合来看 2017 年铜消费增速也有所放缓，但是仍然高于供给的增速。

从宏观经济数据来看，作为全球前三大经济体的美国和中国宏观数据持续改善将支持铜价上

涨。2016年中国供给侧改革加需求消除了价格扭曲以及通缩担忧，PPI出现了趋势性持续回升，

更重要的是提高企业经营效益、改善了预期，使得实体企业更具有活力。经过多年缓慢的济复

苏， 美国劳动力市场已表现出最强劲的状态，另外薪资增长也有加快迹象，经济前景良好。综合

来看，宏观经济发展的情况支持铜价进一步回升。

中国 PMI 持续回升 中国 PPI、CPI 回升

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美国失业率持续下降 美国 CPI 回升

数据来源：Wind资讯

在基本面改善的情况下，铜市也受到了大量投资资金的追捧，历史来看投机性净多头持仓与

铜价有较高的相关性，CME期货铜投机性净多头仓位近期触及历史高位，显示市场多头人气聚

集。

近五年 CME期货铜投机性持仓

数据来源：Bloomberg

境内外价格方面，沪铜与伦铜的比价今年将继续攀升。随着 2016年美元的走强，沪伦比 1月

中旬即从 7.5跳涨至 8.5的近期高位，二月份有所回落。此后再次从 7.5水平一路上涨，年末收

于 8.2 左右。从更长的时间周期来看，沪伦比走出了类似铜价的圆形底部，有进一步向上的空

间。

铜的沪伦比与境内外资金的价格有较强的相关性，境内外利差水平很大程度上决定了融资需

求项下境内对于铜的需求。2017 年随着美国稳步加息，美元的回流将持续施压人民币。而人民币

利率近期以来的上涨幅度均高于美元利率，随着境内外本外币利差进一步拉大，推动境内铜融资

需求，亦有利于沪伦比的上涨。

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铜沪伦比及人民币走势 一个月美元 LIBOR 和人民币 SHIBOR

数据来源：BLOOMBERG

对于 2017 年铜价走势，我们认为，铜在过去一年已经完成了筑底，基于供应趋紧以及需求

上升的两方面原因，今年价格将震荡上行，整体波动区间为 5100-6500 美元/吨。但一季度受到

投机性多头已经较为拥挤的影响，有较大的回调风险。2017年境内外资金流动加速，我们持续看

好沪伦比上行。

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铝

2016 年度市场回顾

国际市场价格走势及库存情况。

2016 年初，LME 铝三个月期货价格自 1450 美元/吨向上攀升至 1599.5 美元/吨，因市场缺乏信

心铝价回落至 1500 美元/吨下方。随后，伦铝价格于 1560 美元/吨-1700 美元/吨宽幅区间震荡。进

入四季度后，沪铝带动伦铝价格快速上涨。中间虽因特朗普意外当选美国总统的冲击，伦铝价格一

度回撤至 1700 美元/吨下方，但伦铝价格很快企稳反弹并创下年内最高 1778 美元/吨的纪录。年末

因美联储加息成为事实，伦铝价格收于 1700 下方。

2016 年伦铝库存持续下降，自年初的 289 万吨降至最低 208 万吨，年末库存小幅回升至 220

万吨的水平。

国内市场价格走势及库存情况。

受 2015年国内铝价大幅下行的影响，境内电解铝生产企业纷纷减产使得国内电解铝供给减少，

沪铝价格在 2016年年初大幅反弹，并在 4 月份触及了阶段性高点 12900元/吨。随后，市场在供需

力量的拉锯中进入区间震荡。随着产量不及预期加之动力煤价格上涨，沪铝价格自 9月末开始快速

拉升，并在 11月份创下了年内最高 14680 元/吨。后因发改委稳定动力煤价格的效果显现，沪铝价

格也回落至 13000元/吨一线。

上期所铝库存自年初 20 万吨逐渐降至最低 1 万吨以下，直至 11 月份才重新反弹至 3 万吨以

上。

LME 铝价格走势及库存变动 SHEF 铝价格走势及库存变动

数据来源：Wind资讯

数据来源:Wind资讯

LME铝库存

总库存:LME铝 期货收盘价:LME3个月铝(右轴)

16-01-31 16-03-31 16-05-31 16-07-31 16-09-30 16-11-3016-01-31

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2200000

2300000

2400000

2500000

2600000

2700000

2800000

2900000

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美元/吨美元/吨

数据来源:Wind资讯

SHFE铝库存

库存小计:铝:总计 期货收盘价(连三):铝(右轴)

16-01-31 16-03-31 16-05-31 16-07-31 16-09-30 16-11-3016-01-31

80000

120000

160000

200000

240000

280000

320000

吨吨

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13000

13500

14000

元/吨元/吨

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2017 年度市场展望

电解铝供应情况

根据产能计划，2017年电解铝在境外的产能将释放在欧洲、北美、亚洲等，新增产能预计将

为150万吨/年。2017年，预计境外产量将增加5%至2672万吨。

境内市场，预计全年电解铝产能将增加300万吨/年，新增地区集中在新疆、内蒙、山西、山

东及贵州等低成本区域。除了新增产能以外，有部分2016投产产能形成的产量将在2017年体现，

预计2017年产量将增加350万吨至3491万吨。

中国电解铝月度产量及增速 境内电解铝需求占比

数据来源：Wind资讯

电解铝需求情况

铝的需求主要集中在建筑、交通、包装、家电设备等行业。此外在很多领域，铝代替铜、钢材

等成为新的材料选择。

境外需求方面，近年来境外电解铝消费增速在 1-3%之间，增速基本保持平稳。展望 2017 年，

受益于美国经济的逐步复苏及欧洲持续宽松的货币政策效果影响，我们预计 2017 电解铝的消费增

速将上涨 4%，达到 2620 万吨。境内需求方面，我们通过各项需求的增速及所占比重来预测 2017

年境内电解铝需求增速。

建筑行业对铝的需求增速放缓。2016 年，随着一二线城市房地产价格的快速上涨，十余个城

市推出限购政策，房地产各项指标已出现从高位回落的趋势。2017 年房地产“限购限贷”政策放

开的可能性较小，房地产市场的增速将放缓。我们预计 2017年建筑行业对铝的需求增速将降至 5%。

交通行业对铝需求的增速稳定。交通需求中对铝的需求包含汽车需求以及铁路等基础设施项

目。我国汽车行业经过 09 年的爆发式增长后，近年来的增长速度趋于平缓。在今年经济温和增涨

的背景下，汽车增速将保持稳定。我们预计 2017年汽车行业需求增速为 10%。2017年铁路、地铁

数据来源:Wind资讯

原铝月度产量

产量:原铝(电解铝):当月值 产量:原铝(电解铝):当月同比(右轴)

08-12 09-12 10-12 11-12 12-12 13-12 14-12 15-12 16-1208-12

90

120

150

180

210

240

270

万吨万吨

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60%%

建筑

33%

交通

19%

电力

12%

包装

9%

机械

10%

日用品

8%

其他

10%

40 / 113

等交通设施的增速有望提升，但考虑到其所占重比较小，对电解铝总体需求的拉动作用将有限。我

们预计整个交通行业 2017年对铝的需求增速为 10%。

中国汽车产量及增速 国家电网投资金额及增速

数据来源：Wind资讯

电力行业对铝需求的增速上升。近年来国家电网投资额保持稳定增长，电力电缆产量增速较

快。2017 年我国将加大基础设施建设的投入，特高压线路等项目建设将增加电力设备的需求，从

而拉动电解铝需求的增长。预计电力行业对铝的需求拉动约为 12%。

在综合考虑其他行业对铝需求的增长速度，我们估计2017年境内对电解铝的需求将达到3478

万吨，增速将略低于2016年。总体来看，2017年境外市场需求小幅增长，但因产量增加超过需求的

增长，仍然处于供过于求的局面。境内市场需求增速放缓，产量继续大幅增加，市场供给超过需求。

2017电解铝需求供给表

（万吨） 需求 供给 缺口

境外 2620 2672 -52

境内 3478 3491 -13

数据来源：安泰科

境内电解铝成本分析

铝土矿成本

电解铝的主要原材料是氧化铝，而氧化铝的主要原材料是铝土矿。中国铝土矿主要来源于自产

及进口，比例大约为6：5。

全球铝土矿产量的国家依次为澳大利亚、中国、巴西，中国的铝土矿产量逐年增长，2015年产

量约6500万吨，但印尼的铝土矿产量下降迅速。

数据来源:Wind资讯

汽车月度产量

产量:汽车:当月值 产量:汽车:当月同比(右轴)

08-12 09-12 10-12 11-12 12-12 13-12 14-12 15-12 16-1208-12

60

90

120

150

180

210

240

270

300万辆万辆

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

%%

-20

-10

0

10

20

30

40

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

投资完成额（亿元） 同比（%）

41 / 113

全球铝土矿产量 中国铝土矿进口量（2016前11个月）

数据来源：Wind资讯

中国铝土矿2015年进口量为5582万吨， 2016年全年将小幅下降。中国铝土矿进口的主要来源

国是澳大利亚、马来西亚、印度。因印尼对铝土矿的出口禁令，中国从印尼铝土矿的进口量逐渐被

马来西亚替代，而马来西亚的铝土矿价格是进口国中最低的，这有利于进口矿的成本降低。

2016年下半年境内铝土矿的价格受到需求端的拉动大幅上涨，但同期进口铝土矿的价格保持

稳定。 因铝土矿的价格较低，铝土矿的价格上涨对氧化铝的企业利润的影响相对有限，因此预计

其价格的波动将难以传导至电解铝价格上。同时，铝土矿开采成本低且开采便利，加之国内大型的

氧化铝生产企业有一定的铝土矿库存，因此预计2017年铝土矿的供给不会成为制约氧化铝产量增

长的因素。

境内铝土矿价格走势 进口铝土矿价格走势

数据来源：Wind资讯

氧化铝成本占电解铝成本42%左右。2016年下半年因氧化铝供给出现较大缺口，境内氧化铝价

格大幅上行至3000元/吨的水平。随着氧化铝价格的上涨，多家企业增产及复产，预计2017年新增

产能达到700万吨。

-10

10

30

50

70

90

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

单位：百万吨

中国 印尼 印度 几内亚 巴西 澳大利亚

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

单位：百万吨

数据来源:Wind资讯

价格:铝土矿:Al/Si>7:贵阳

14-12-31 15-03-31 15-06-30 15-09-30 15-12-31 16-03-31 16-06-30 16-09-3014-12-3114-09-3014-06-3014-03-31

200 200

220 220

240 240

260 260

280 280

300 300

320 320

340 340

数据来源:Wind资讯

进口平均单价:铝土矿:当月值

14-Q4 15-Q1 15-Q2 15-Q3 15-Q4 16-Q1 16-Q2 16-Q314-Q414-Q314-Q214-Q1

48 48

50 50

52 52

54 54

56 56

58 58

60 60

42 / 113

2016年我国氧化铝的产量约为6100万吨，进口量约280万吨。加上新增产能的影响，预计2017

年氧化铝的供给将超过6900万吨。根据前面预测的电解铝的产量，我们推算2017年氧化铝的需求

约为6800万吨。因此，我们判断随着氧化铝的增产与复产，今年氧化铝供不应求的局面将能够得

到缓解。

2017新增氧化铝产能情况

公司 产能（万吨）

中铝兴华科技 55

华庆铝业 45

柳林森泽 60

山西东方希望 80

山西信发化工 100

中国铝业河南 100

魏桥铝业 200

云南文山 60

数据来源：安泰科

另一方面，目前氧化铝的生产成本在1900元/吨-2250元/吨，氧化铝价格在2014年下跌至2400

元/吨时，企业开始减产。我们预计2017年氧化铝价格运行的区间在2400元/吨-3000元/吨。因生产

每吨电解铝约需要1.93吨氧化铝，据此估算2017年氧化铝对电解铝成本的贡献在4600元/吨-5800元

/吨的区间。

氧化铝价格 动力煤价格

数据来源：Wind资讯

电力成本约占电解铝价格的30%，电解铝生产企业通过采购网电或者自备电的方式进行生产，

其中自备电占比80%左右。煤炭价格低廉时，自备电的优势较大。但受供给侧改革的影响，2016年

国内动力煤价格上涨迅速，进而抬升了境内电解铝成本。

2016年下半年以来政府维持动力煤价格的政策意图明显，因此预计2017年煤炭价格将有所回

落。但在煤炭行业供给侧改革的背景下，煤炭企业的议价能力增强，动力煤缺乏大幅回调的基础，

预计2017年动力煤价格波动区间在500元/吨-600元/吨的范围内。工信部数据显示电解铝生产综合交

流电耗为13562千瓦时/吨，动力煤价格每波动100元/吨对电价的影响约为0.032元/千万时，因此煤炭

43 / 113

价格波动对电解铝电力成本的影响约为430元/吨。2016年11月平均电价0.2891元/千瓦，据此计算动

力煤价格的回落使得电解铝的电力成本将回落至3450元/吨-3900元/吨的水平。

2017年境内电解铝的生产成本将维持稳定甚至小幅下行。同时，受到成本的约束，境内电解铝

价格的底部约在12000元/吨。由于境内外铝价存在较大的相关性，价差过大引发的跨市场套利活动

将把价格拉回合理的区间。铝价沪伦比的波动区间在7-8, 剔除汇率影响的波动区间在1.07-1.22。伦

铝价格的底部约在1500美元/吨的水平。

LME、SHFE铝价格比

数据来源：Wind资讯

对于2017年铝价走势，我们认为，2017年境内外电解铝市场均将出现供过于求的情况，生产要

素价格的回落也将带动铝价下行。我们预计，2017年LME铝价将保持弱势震荡格局，波动区间在

1500美元/吨-1800美元/吨。

数据来源:Wind资讯

三月期铝沪伦比

三月期铝沪伦比:剔除汇率(右轴) 三月期铝沪伦比

16-01-31 16-03-31 16-05-31 16-07-31 16-09-30 16-11-3016-01-31

7.0

7.1

7.2

7.3

7.4

7.5

7.6

7.7

7.8

7.9

8.0

8.1

1.06

1.08

1.10

1.12

1.14

1.16

1.18

1.20

1.22

44 / 113

铅

2016 年度市场回顾

国际市场价格走势及库存情况

2016 年 LME 三个月铅价格波动剧烈，年初自 1570 附近一度上涨至阶段高点 1890 附近，库存

高企打压铅价回落至 1626一线。随后伦铅一路向上，最高触及 2575美元/吨，全年最大波幅约 72%。

国内市场价格走势及库存情况

境内铅价自年初 13185元/吨上涨至 14000元/吨附近受到阻力后，花费半年时间筑底。进入第

三季度后，因国外部分大型矿山减产以及国内环保压力使得铅精矿供应缩减，原材料供应不足使得

精铅库存快速消耗，精铅价格急速上涨至最高 22230 元/吨，全年最大波幅 68.6%。

LME 铅价格走势及库存变动 沪铅价格走势及库存变动

数据来源：Wind资讯

2017 年度市场展望

全球铅精矿供求情况

国际铅锌研究小组公布的数据显示，2016年全球铅精矿产量为475万吨，国外矿山闭坑及减产

使得铅精矿产量同比下降0.3%。铅精矿产量排名前列的中国、澳大利亚、美国占比分别为51%、14%、

及8%。其中，澳大利亚因为Glencore大幅减产令铅精矿产量跌幅较大。

数据来源:Wind资讯

LME铅库存

总库存:LME铅 期货收盘价:LME3个月铅(右轴)

16-01-31 16-03-31 16-05-31 16-07-31 16-09-30 16-11-3016-01-31

153000

162000

171000

180000

189000

198000

207000

216000

吨吨

1600

1700

1800

1900

2000

2100

2200

2300

2400

美元/吨美元/吨

数据来源:Wind资讯

SHFE铅库存

库存小计:铅:总计 期货收盘价(连三):铅(右轴)

16-01-31 16-03-31 16-05-31 16-07-31 16-09-30 16-11-3016-01-31

6000

12000

18000

24000

30000

36000

42000

48000

吨吨

13000

14000

15000

16000

17000

18000

19000

20000

21000

元/吨元/吨

45 / 113

主要国家铅精矿产量

数据来源：Wind资讯

矿产量下降使得2016年全球铅精矿供给相较需求出现约20万吨的缺口，但预计该供需缺口将

可能很快得到弥补。根据主要矿山项目2017年增减产计划估算，2017年全球铅精矿供应将恢复增长

3.3%至491万吨，精铅原料短缺的状态将逐步得到缓解。

主要矿山项目2017年增减产计划

国家 公司 增减产计划 变动产能（万吨）

澳大利亚 Glencore 减产 12.5

加拿大 Myra Falls 减产 0.2

墨西哥 Angangueo 增产 1

俄罗斯 Kyzyl Tashtyg 增产 1

俄罗斯 Ozernoe 增产 3.5

丹麦 Citronen 增产 1.8

加拿大 Caribou 增产 2.3

中国 增产 15.9

数据来源：安泰科

中国铅精矿供求情况

根据安泰科预测，2016年全年中国累计生产铅精矿约243万吨，增量主要来自内蒙古、青海、

西藏、广东和新疆等地。而云南、广西等铅精矿主产区因受环保政策的影响，产量出现不同幅度的

下降。根据投产计划测算，预计2017年中国主要铅精矿将增产15.9万吨，总产量增加14万吨至257

万吨。

数据来源:Wind资讯

产量:铅矿:中国 产量:铅矿:美国 产量:铅矿:澳大利亚 产量:铅矿:秘鲁 产量:铅矿:墨西哥

1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 20151993

0 0

600 600

1200 1200

1800 1800

2400 2400

3000 3000

3600 3600

4200 4200

千吨 千吨千吨 千吨

46 / 113

2017年中国主要铅精矿增产计划

地区 矿业 新增产能（万吨）

内蒙古 额尔古纳鑫易矿业 1.1

内蒙古 敖包吐铅银矿 0.2

内蒙古 代黄沟铅银矿 0.8

内蒙古 翁牛特旗皇姑屯 0.8

其他 3

2016 年递延产能 10

合计 15.9

数据来源：安泰科

进口方面，2016进口铅精矿约82万吨。随着沪伦铅价比值的反弹，冶炼企业通过进口铅精矿赚

取的加工费增加，企业采购意愿增强，预计2017年进口铅精矿将增至88万吨。

LME、SHFE铅价格比

数据来源：Wind资讯

2016年中国铅精矿需求约331万吨，供应短缺6万吨。安泰科预计2017年，铅精矿总需求将小幅

增长至333万吨。但随着境内产量及进口铅矿数量增长，中国铅精矿2017年将出现供给过剩12万吨。

2017铅精矿供求情况

（万吨） 需求 产量 进口量 供给缺口

2016 331 243 82 6

2017 333 257 88 -12

数据来源：安泰科

数据来源:Wind资讯

三月期铅沪伦比

三月期铅沪伦比 三月期铅沪伦比:剔除汇率(右轴)

16-01-31 16-03-31 16-05-31 16-07-3116-08-31 16-10-31 16-12-3116-01-31

7.2

7.5

7.8

8.1

8.4

8.7

9.0

1.04

1.08

1.12

1.16

1.20

1.24

1.28

1.32

47 / 113

精铅供求情况

全球精铅供求情况

供给方面。铅精矿的供给虽出现缺口，但2016年全球精铅的供给仍保持同比增长3.6%，达1060

万吨。产量排名前列的国家包括中国、美国、韩国、印度等。安泰科预计2017年全球精铅的产量将

继续增加1.2%，至1073万吨。

主要国家精铅产量

数据来源：Wind资讯

需求方面。2016全球精铅需求约为1046万吨，精铅最主要的下游需求是铅酸电池，其占据整个

精铅用途的80%的以上。铅酸电池被广泛用于汽车启动电池及电动车动力电池，因此全球汽车市场

的增速将影响精铅的需求量。据统计，2016年前11月中国、美国、德国车市累计产量同比增长13.3%、

0.7%及同比下降0.19%；英国汽车注册量同比增长2.8%。2017年，在美国经济的稳步复苏，欧洲经

济逐渐走出泥潭，中国经济温和增长的宏观环境下，全球汽车需求将稳步增长。国际电池委员会

（BCI）最新数据显示，得益于原始设备和更换汽车电池等出货量小幅增长，2016年铅使用量增加

约1.9%，预计2017年增速将保持该水平。我们据此增速估算2017年全球精铅需求约为1065万吨。

美国、德国、英国汽车需求情况

. 数据来源：Wind资讯

根据精铅供给及需求的预测，2017年全球将面临供应过剩约8万吨，较2016年供应过剩的情况

有所缓解。

数据来源:Wind资讯

ILZSG全球精炼铅供需平衡

ILZSG:产量:精炼铅:中国:当月值 ILZSG:产量:精炼铅:美国:当月值 ILZSG:产量:精炼铅:韩国:当月值

ILZSG:产量:精炼铅:澳大利亚:当月值 ILZSG:产量:精炼铅:日本:当月值 ILZSG:产量:精炼铅:印度:当月值

ILZSG:产量:精炼铅:墨西哥:当月值 ILZSG:产量:精炼铅:加拿大:当月值 ILZSG:产量:精炼铅:英国:当月值

ILZSG:产量:精炼铅:德国:当月值

12-12 13-12 14-12 15-1212-120 0

100 100

200 200

300 300

400 400

500 500

600 600

700 700

800 800

千吨 千吨千吨 千吨

数据来源:Wind资讯

美国:产量:合计:累计同比(右轴) 德国:产量:乘用车:累计同比 英国:注册量:乘用车:累计同比

08-12 09-12 10-12 11-12 12-12 13-12 14-12 15-12 16-1208-12

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

%%

0

7

14

21

28

35

42

49

%%

48 / 113

精铅供求情况

（万吨） 需求 产量 供给缺口

2016 1046 1060 -14

2017 1065 1073 -8

数据来源：安泰科

全球精铅供求情况

数据来源：Wind资讯

中国精铅供求情况

供给方面。2016年境内精铅的产能约505万吨，产量约321万吨。因多地严厉的环保政策限制，

精铅冶炼厂的开工率不足70%。根据2017年投产计划，预计将新增产能8万吨，精铅产量将达到328

万吨。

境内精铅供给的另一个来源是再生铅，再生铅主要是通过回收废旧铅酸蓄电池，进行再熔重炼

后得到的精铅。目前境内再生铅的产量占总产量的比例约40%左右，而美国已经达到100%，欧洲日

本也在85%以上。境内再生铅市场规模较小主要受制于以下三个问题：（1）没有建立全国性和区域

性的回收网络；(2)回收方法原始，很多小炼厂没有按照国家铅酸蓄电池收集规范进行回收；（3）

废电瓶流向无序。2016年由于环保要求的提高和打击力度的加大，很多不合规的小冶炼厂被迫停产，

影响了再生铅的供给。但相比于原生铅，再生铅具有回收率高、成本低的优势，再生铅的产能扩张

是必然的趋势。随着国内废旧电池回收体系的完善以及汽车保有量淘汰的铅酸电池数量的不断增

长，再生铅产量的增速将加快。根据安泰科的预测，2017年再生铅产量的增长速度将达到10%，产

量达到223万吨。

需求方面。境内精铅仍主要用于铅酸电池。中国的铅酸电池被广泛用在汽车、摩托车启动电池，

电动自行车、低速电动车动力电池及通信设备与储能固定电池等领域。

数据来源:Wind资讯

ILZSG全球精炼铅供需平衡

ILZSG:全球精炼铅产量:当月值 ILZSG:全球精炼铅消耗量:当月值

ILZSG:全球精炼铅过剩/缺口:当月值(右轴)

08-12 09-12 10-12 11-12 12-12 13-12 14-12 15-1208-12

650

700

750

800

850

900

950

1000

千吨千吨

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

千吨千吨

49 / 113

铅酸电池产量及增速

数据来源：Wind资讯

启动电池对铅的需求增速将保持稳定。根据前面的分析，2017年中国汽车市场将保持较高的增

速。同时，目前中国的机动车保有量约为2.8亿辆，此部分铅酸电池的替换需求也将带来对精铅的

新增需求。2016年中国摩托车产销量同比均下降12.7%，保有量也处于下降态势，摩托车行业已进

入衰退期，预计2017年将难以带来新增的精铅需求。综合以上因素，我们预计今年启动类电池对铅

的需求的增速与去年持平。

动力电池对铅的需求的增速将小幅上升。2016年中国电动自行车的产量同比增速为4.6%，电

动自行车的市场保有量已经超过2.2亿辆。预计2017年电动自行车将保持增速稳定，但二级市场的

替换需求将是铅消费增长的新动力。受益于快递行业规模的不断扩大，电动三轮车的消费量也保

持了较高的增速。此外，随着收入提升及消费升级，国内低速电动车的需求增长迅速。但考虑到

各类电动车存之间在替代需求，我们预计动力电池类对铅需求的增速将小幅上涨。

固定型电池对铅需求增速持稳或小幅回落。2016年以来电信运营商新建大量新基站及旧基站

设备更新，通讯领域用铅酸蓄电池进入高速增长阶段，同比大幅增长21.5%，预计2017年这一增速

将持稳或者小幅回落。

电动自行车产量及增速 移动通信设备产量

-40

-20

0

20

40

60

80

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500Ja

n-0

9

May

-09

Sep

-09

Jan

-10

May

-10

Sep

-10

Jan

-11

May

-11

Sep

-11

Jan

-12

May

-12

Sep

-12

Jan

-13

May

-13

Sep

-13

Jan

-14

May

-14

Sep

-14

Jan

-15

May

-15

Sep

-15

Jan

-16

May

-16

当月值（万千伏安时） 当月同比（%）

-5

0

5

10

15

20

0

500

1000

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累计值（万辆） 累计同比（%）

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产量（万信道） 同比（%）

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铅酸电池出口量对铅的需求下降。2016年中国铅酸电池的出口量大幅回落，预计2017年铅酸

电池出口将继续减少。

铅酸电池出口量

数据来源：Wind资讯

2017年境内的精铅需求将受到有力支撑。安泰科预计2017年精铅需求将增长至556万吨，精铅

的净出口量将上升至5万吨。通过以上测算，2017年境内精铅的供给缺口将较2016年持平。

2017年境内精铅的供给

（万吨） 原生铅产量 再生铅产量 需求量 净出口量 供给缺口

2016 321 203 533 1.1 -10.1

2017 328 223 556 5 -10

数据来源：安泰科

2017年全球精铅处于供给小幅过剩的情况。一季度境内环保政策趋严令供给承压，需求保持

稳步增长，精铅库存处于低位，将推升铅价上涨。但下半年加工费上升和美联储加息将抑制铅价

的涨势。我们预计，2017年伦铅价格将呈现先涨后跌的态势，高点可能出现在二季度。

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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

铅酸蓄电池,用于起动活塞式发动机（亿美元） 其他铅酸蓄电池（亿美元）

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锌

2016 年度市场回顾

伦锌价格在 2015年底触底之后，2016年初出现 V形反转，全年则呈单边上涨态势。2016年

初伦锌开于 1610，十月底以后加速上涨，十一月单月涨幅高达 10%，最高触及 2985美元/盎司，

涨幅超过 80%。12月份后市场有所回调，年内收涨约 60%。沪锌开于 13385，年内上涨约 55.7%。

沪锌伦锌比年初位于 8.5左右水平，8月之前逐步回落至 7.5左右水平，此后随着内盘价格的暴

涨以及人民币贬值加速，沪伦比开始反弹，年底收于 8.2左右的水平。

伦锌价格走势及 17 年区间预测

数据来源:Bloomberg

2016年上半年锌市场主要是由需求回暖带动的反弹，下半年锌矿供应缺口扩大的市场预期则

是支持锌价持续上涨的核心逻辑。矿山的减产情况是目前市场最重要的影响因素，直接造成锌矿

应缺口的是海外矿山大幅减产。2016年澳大利亚矿山减产最为显著，其中 Century 矿山减产约

39.3 吨，George Fisher矿山减产约 24.5吨，McArthur River 矿山减产约 13.5 吨。

近 40年来看，锌矿产能下降的年份并不多，而且大数是小幅下降。2015 年是产能下降大的

年份之一，由于资源枯竭等原因， 2015年下半年海外老旧矿山密集关停，全年海外减产关停的

矿山能接近 80万吨。2016年一季度在嘉能可公布的报告中显示，锌产量同比下滑 28% 至 25.71

万吨，随着嘉能可宣布减产 50 万吨，2016年的锌矿产能进一步下滑。

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2016-2017 年全球主要锌矿山累计减产情况（万吨）

国家 公司 矿山 2016 2017E 2018F

爱尔兰 Vedanta Lisheen 8.1 8.1 8.1

澳大利亚 MMC Century 39.3 39.3 39

波兰 HCM Bukowno-Olkusz 4.2 4.2 4.2

波兰 Bolesraw Pomorzany 0.9 2.2 2.2

泰国 Padaeng Mae Sod 0 4 4

希腊 Eldorado Gold Kassandra 0 3 3

澳大利亚 Glencore George Fisher 24.5 24.5 25

澳大利亚 Glencore McArthur River 13.5 13.5 14

哈萨克斯坦 Glencore Kazzinc 4 4 4

秘鲁 Glencore Iscayruz 8 8 8

美国 Nyrstar Middle Tennessee 4.7 4.7 4.7

智利 Nyrstar Myra Falls 0.9 0.9 0.9

美国 Teck Red Dog 7.6 8.5 8.7

印度 HZL Rampura Agucha 0 20.8 23

总计 115.7 145.7 148.8

数据来源：Bloomberg、SMM

2017 年市场展望

近两年国内有一些新投产的矿山，这些矿山产能总计为 41.1万吨，2016-2017年产能逐渐释

放，预计 2017年产量增加 24.4 万吨。考虑到没有统计的项目及因价格刺激增产的矿山，预计

2017 年国内产量增加 30万吨。

国外的情况来看，2016年国外新增矿山有 5个，都属于小矿山级别，产能在 5万吨以下，合

计产能在 16.6万吨，产能释放较少。2017年新建矿山有两个，产能分别为 4.7 万吨和 2.5万

吨。

由于锌矿供给周期较长，2017年产量增点主要在还复产矿山，嘉能可今年何时复产对市场影

响重大。对于金属锌来说，嘉能可是全球最大的精矿、半加工矿生产商，其于 2015年 10月宣布

削减锌产量 50万吨。16年 5 月份的 MB锌会议中，嘉能可的代表曾示锌价涨到 2100-2300美元/

吨或将刺激他们重启锌的闲置产能。而基于对自身利益考虑，嘉能可希望将重启产能行为对于锌

价的影响降到最低，因此复产的过程与规模将会受到控制，不会一蹴而就。综合推断，嘉能可在

今年二季度部分产复的可能性较大，而 2017年的锌矿供需平衡将会随着其具体的复产时间和复

产量级发生变化。

未来几年,海外锌矿新增产能主要集中在 2018年，Vedanta的 Gamsberg 锌矿与 MMG的

Dugald River 锌矿这两座超大型山都计划于 2018年投产，将分别带来约 25 万吨与 16万吨的新

增产能，预计 2018年海外矿山新增产能接近 100万吨。

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未来主要新建矿山产能分布

资料来源：CRU

与矿山产能不同的是，冶炼产能在增加，2016年全球新增冶炼产能 18.3 万吨，国外总产能

在减少，产能增加主要在中国。冶炼产能的增加，更加剧了锌精矿市场的紧张。锌矿原料的紧张

迫使国内锌矿进入去库存的周期。2016年年初以来冶炼厂原料库存逐渐下降，年初时平均在 60

天左右，当前冶炼厂平均库存在 15天左右，有的冶炼厂甚至不到一周的库存。锌精矿的港口库存

也下降到了低位，年初时在 25 万吨左右，目前仅有 3 万吨。国内锌精矿采购非常紧张，一些大的

冶炼厂开始计划采购进口矿，但是贸易商报出的加工费非常低。一些冶炼厂已经因为原料问题开

始缩减生产计划。

从供给方面总的来看，当前或是锌供应最为紧张的时期，随着今年矿山的复产和新矿的投

产，锌矿的供应紧缺局面有望局部得到缓解。

从需求方面来看，锌锭初级消费最大比例为镀锌领域，而单位镀锌耗锌量仅有 30-40KG不

等，因而单位锌锭价格波动对于镀锌企业的成本影响比重较小，镀锌企业并不会因为锌价大幅上

涨而削减产量，需求主要还是受到终端消费需求的影响。终端消费领域来看，受到 2016年房地产

调控政策的影响，预计 2017 年白家电产量及销售的增速有放缓的趋势；此外汽车由于购置税的优

惠力度减半以及去年对汽车消费的提前透支，汽车销售增速大概率持平。

但值得强调的是，由于 2016 年对整体制造业的去库存效果较为良好，因而不管是白家电还是

汽车等终端企业的产成品库存均得到良好的削减，企业的资金情况也有所好转，不排除资金好转

的支撑下，企业扩充生产规模所带来的消费基数提高，因而对 2017年国内锌消费我们预计增速会

略有下降。

2016 年推动锌价上涨的核心逻辑将继续发酵。2017 年全球锌精矿市场依然短缺，但是供应

缺口将逐渐收敛，供应短缺的高峰将出现在一季度至二季度之间。在供给弹性较低的背景下，锌

矿紧缩将使得精炼锌加工费继续下滑，并导致产量和库存大幅减少。此后随着锌矿的复产和新增

产能的投产，同时随着宏观需求在 2017 年下半年的回落，我们判断 2017 年锌价走势将出现前高

后低的走势，预计价格区间在 2400-3500 美元。

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镍

2016 年度走势回顾

LME期镍合约 2016年在春节期间创下历史低点 7550 美元/吨后，经历三波上涨，终于脱离底

部。

2月上游冶炼企业普遍亏损，国内的 NPI企业开工率降至历史最低位，大量企业关停，国际市

场超过 70%的镍企已处于亏损当中，给镍供需面的转变提供了基础，镍价触底反弹。此外，国内

房地产业增长带动镍下游不锈钢消费改善，补库存需求促使不锈钢价格节节攀升，价格传导反过

来拉动镍价。镍价重归前期底部盘整区间 8200-9500 美元/吨。

7月开始的行情主要因为菲律宾新任总统杜特尔特大力推进镍矿环保整顿，催生红土镍矿供应

短缺预期。镍价进入新的区间 9500-10800美元/吨。

10月后的行情则主要受中国煤焦炭供给侧改革以及运输治超影响，导致镍生铁企业冶炼成本

上涨，抬高镍价。镍价再上一个台阶，交投于 10800-12100美元/吨区间。

2016 年 LME 三个月合约镍价格走势

数据来源：Bloomberg，中国银行

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2017 年走势展望

供需关系: 保持乐观

从供给端来看，矿山供应持续收紧，但菲律宾、印尼出口此消彼长，总体供应缺口不会太

大。

印尼于 2014年宣布实施矿石出口禁令，以激励矿企在国内兴建炼厂来进行加工，但在遭遇行

业抵制后作出了一些让步。印尼矿业部长透露，政府正考虑批准符合一定条件的铝土矿、镍矿等

矿产出口，希望在 1月初出台对现有矿业法规的修正案，以缓解对矿石出口的影响。如果出口政

策得以放宽，2017年印尼镍铁出口增量将在 1000至 1500万吨，基本可以弥补菲律宾镍矿供应缩

减的缺口。但是需要注意，2017 年下半年印尼本国不锈钢投产后，可能分流镍铁供应量，使镍铁

出口量再次趋紧。

目前，菲律宾是中国镍矿进口主要来源，占比超过 90%。2017年，菲律宾镍矿供应成为中国

镍铁产量限制的关键。首先三描礼士地区，被关停企业因环境影响严重，2017 年不太可能复产，

并且被关停企业已经解雇了工人，即便复产，重新招募人手也来不及对 2017 年供应形成增量。其

次，巴拉望地区，2017年供应至少不会少于 2016年。再者，苏里高地区，虽然第一轮环保整顿

只有三家矿山通过，但是，由于其他大型的矿山违法不是很严重，并且也在努力争取复产。如

果，目前比较可能通过的企业 Hinatuan、CNC、CTP、MMDC 能够最终通过的话，那么苏里高地区

环保整顿，最高使得镍矿产量下降 20%。综合情况来看，菲律宾 2017年镍矿供应量或较 2016 年

减量在 1200万吨左右。

菲律宾主要矿山分布图

数据来源：中国银行

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2017年镍价的主要不确定性风险也同样来自于供给端菲律宾和印尼的环保及出口政策。菲律

宾虽然去年表现出极强的环保整顿决心，但是目前政府尚未公布环保检查结论。印尼方面虽然有

消息称政府愿意放宽镍铁矿出口，但是此前印尼曾多次意图提出类似举措，最终却未能兑现。因

此今年镍矿供应存在未知数。

近几年来国际各大矿山都在削减成本，2016年二季度的现金流成本与 2014 年底相比已经下降

了 37%，而相对当年一季度只下降了不到 5%，纯镍成本下降的幅度有所减缓，镍价格中枢今年大

约保持在 9900美元/吨左右。

下游企业生产成本的上升提高了镍价的下限。2017 年，中国镍企业成本预计将继续呈上升趋

势。国内环保执法力度加大，倒逼矿山和冶炼加工企业增加环保支出。石油、煤炭价格上涨也增

加了镍企的能源动力采购费用。根据世界银行估计，2017年石油等能源产品价格将上涨 25%。国

际和国内运费上涨增加了企业运输成本。此外，人民币贬值客观上提高了国内企业的镍矿进口成

本。

从需求端来看，目前全球 80%以上的镍资源用于不锈钢生产，中国是全球最大的不锈钢生产国

和消费国。2016年，中国不锈钢企业受不锈钢价格大幅上涨的吸引开足马力生产，然而同期终端

需求增长较为有限，实际已经透支了部分 2017年不锈钢产量增长空间及镍的需求。国际镍研究小

组（INSG）预计，2017年全球镍金属需求将达到 211.3 万吨，增速将回落至 5%左右。

镍消费结构

数据来源：安泰科，中国银行

不锈钢

去年由于全球经济疲软，欧美及新兴市场国家对中国不锈钢出口加强了反倾销，贸易摩擦不断

升级，加之国内外价差收窄以及人民币贬值预期，国内不锈钢出口的竞争力减弱，预计 2017 年不

锈钢出口面临更多不确定性。

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2017年全球不锈钢镍需求主要是以中国新增投产产能为主。2016 年，中国不锈钢产量增长约

200 万吨，同比上涨 10.7%。2017年，中国仍然有较多的不锈钢计划产能，新增产能投放将导致不

锈钢行业竞争更为激烈。随着国内环保整治常态化，中频炉面临大面积关停，国内含镍较低的 200

系不锈钢产量下降，含镍较高的 300系不锈钢产量持续上升，不锈钢结构升级带来的镍需求同比预

计将增长 10%以上。而去产能和环保成本的上升将导致不锈钢成本维持高位，进而蚕食不锈钢利润，

这对不锈钢企业的现金流产生较高要求。

中国不锈钢出口量变化

数据来源：中国海关总署

今年房地产政策大概率维持调控，对不锈钢需求的激励作用将比较有限。2016年年末受政策

影响，大中城市房屋销售面积同比下降超过 30%，新开工面积增速放缓，今年一季度受装修市场

走弱和梅雨季节影响，不锈钢消费将可能出现回落，但到二、三季度，随着季节性旺季到来，不

锈钢消费将得到提振。

房地产新开工面积

数据来源：Wind，南华研究

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电池

随着技术发展，镍钴锰三元电池已经逐渐成为车用动力电池的主流。新能源汽车产业经历

2015 年的野蛮增长后，2016 年国家开始核查骗补情况。虽然核查会淘汰部分骗补企业，进而导致

新能源汽车产量下降，但新能源汽车涉及节能环保和中国制造 2025，依旧是国家战略性支持的行

业。除此之外，目前全国有 8 个城市实行汽车限购，需要通过摇号或者竞价的方式出售车牌，但

是列入名录的新能源汽车不在此限制范围。因此随着未来采取行政手段限购的城市增多，间接推

动汽车消费结构升级，国产新能源汽车的销量也会增加，进而带动电池用镍的增长。

镍矿库存：

自 2015年 3月份国内镍期货上市以来，上期所交仓、贸易融资、收储及 2016年钢厂原料配

比模式的灵活导致电解镍大量进口。全球镍库存此起彼伏，库存转移明显，但总体库存呈现下降

的趋势，反映出镍的供需基本面正在逐步改善。

LME镍库存 2016年逐月下降，当前稳定在 37万吨左右，但国内库存因电解镍进口量激增而持

续增加并维持较高水平，2016 年 11月底中国电解镍总库存（保税区+国内仓库）20万吨附近，全

球库存合计 57万吨，较年初的 67万吨下滑逾 15%或 10万吨。虽然下降幅度较大，但当前电镍库

存可供全球使用 3个半月左右，去库存仍需一定时间。

LME 镍与 SHFE 镍库存总计

数据来源：Bloomberg

去年整个大宗商品板块包括镍市场曾面临“热钱”炒作冲击。随着 2016年 12月美元再次加

息，美元走强，吸引资金流入美元资产。去年大量流入大宗商品板块的投机资金可能部分撤离。

市场在价格疯涨后逐渐回归理性。

对于 2017 年镍价走势，我们预计，由于镍矿供应受限，加上下游不锈钢产业结构升级及新增

产能投产，供需缺口预计将扩大，对镍价形成支撑。但考虑到 2016 年镍价已大幅上行，今年涨

幅可能低于去年。

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铁矿石

2016 年走势回顾

2016年铁矿石价格呈震荡上行趋势。

1月，铁矿石价格触及年内低点 39.25美元/吨，逼近 FMG矿山生产成本。2月中旬，春节过后

下游需求季节性启动，利润缓慢修复，企业受前期悲观情绪影响，谨慎维持低库存。钢厂受制于资

金紧张难以复产，供需错配形成超额利润，价格传导推动铁矿石上涨。同时国外矿山下调增产预期。

4月末，钢厂集中复产，铁矿石价格回落。

6 月起，房地产需求弱复苏，黑色系受需求拉动反弹。10-11 月，煤炭供给侧改革以及环保限

产导致终端原料供不应求，加上运输治超导致运力紧张，成本端带动铁矿石价格走高。在冬储背景

下，钢厂高炉开工率维持高位，铁矿石库存依然较低。12月，中频炉检查影响阶段性产量，铁矿石

价格高位震荡。

2016 年铁矿石价格走势及重要事件

来源：Bloomberg，中国银行

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2017 年走势展望

全球铁矿石市场焦点在于澳、巴两国的供给和以中国为首的需求的博弈。正是由于供需双方高

度集中，一旦基本面风向倾向任何一方，影响将迅速传递并引发一波犀利的单边行情。

2017 年全球铁矿石供应过剩情况将加剧，卖方议价能力将被削弱。根据国际钢铁协会（World

Steel Association）2016年度报告，2015年全球铁矿石年产量 20.06亿吨，出口量 15.12亿吨，

进口量 14.65 亿吨。然而，四大矿山仍在扩大产量。按照目前的产量计划来看，2017 年预计新增

的铁矿石供应量为 6500 万吨左右。其中，淡水河谷增产 2000 万吨，力拓、必和必拓共增产 1000

万吨，罗伊山增产 2000 万吨，印度、中信泰富等增产 1500 万吨。其中大部分品种都是中高品位

矿。在价格持续修复过程中，以塞拉利昂、印度为主的非主流铁矿国家对中国出口有所增加，非主

流铁矿国家的供应量将成为市场上的不稳定因素。

另一方面，虽然表观供应增长幅度较大，但是矿山在发货节奏上加强了控制。淡水河谷延长了

S11D 项目的投产周期，力拓也表示由于其 HOPE DOWNS 矿区生产目标提前达成，圣诞节期间放假 2

周。矿山加强对发货的控制，有助于在矿价发生大跌时，尽快调整供应。

铁矿石成本逐步下降，矿山在低价环境下持续生产的能力增强。四大矿山一直致力于降低成

本，虽然海运费在 2016年触底反弹，现在的到岸价成本已经可以控制在 40美元以内。英美资源、

罗伊山等其他矿山的成本也在比照四大矿山，差距不会太大，50美元是国外矿山的盈亏平衡点。

国际钢铁协会预测 2017 年全球钢材需求约 15.096 亿吨。钢铁需求增量约为 830 万吨，折合

铁矿石需求增量 1250 万吨。

而中国方面，预计 2017年铁矿石需求将放缓。房地产需求周期性下滑来临，其他需求如基建、

家电、汽车没有更多亮点。在需求结构方面，受环保限产及供给侧改革影响，钢厂需求偏向于中高

品位铁矿石。去产能深化配合环保限产常态化，钢厂中长期利润重心上移。但 2017 年预计不会重

现供不应求的局面。

预计 2017年钢材需求下降，短期内供给侧改革继续推动钢铁上涨，淘汰产能与需求下降赛跑。

2016 年是钢铁行业去产能的开局之年，4500 万吨的去产能任务中，无效产能占比在 70%以上，已

经基本出清。而 2017年将进入实质性去产能阶段，去产能的目标主要是在产产能。若 2017年钢材

价格持续走强，企业仍积极复产，无疑将对去产能形成较大阻力。同时，相比于煤炭行业，钢铁企

业民营占比大且极为分散，职工安置、利税分配等一系列问题也将是今年去产能的重大障碍。

今年去产能的重点首先是地条钢。地条钢是使用劣质废钢铁，没有连铸连轧，浇铸在地面成型

的炼钢产能，作为无牌照、无资质的违规产能，不在生产统计范围内。目前地条钢产能在 8000 万

吨左右，2017年将有望消灭 5000万吨地条钢产能。其次是中频炉，中频炉是使用优质废钢铁，通

过中频磁场涡流熔化，经过连铸和连轧的产能，生产工艺远优于地条钢，但是不能造渣，不能去除

磷、硫等有害元素，生产出来的钢材容易脆断。根据我的钢铁网统计，中频炉产能约 1-1.2 个亿，

产量为 5000 万吨左右。中频炉可能按企业手续设备条件，实行区别性关停或整改。中频炉的关停

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对高炉开工有支撑，进而支撑炉料。此外，未经审批的高炉也是去产能对象，据统计自 2013 年以

来未批先建高炉产能超过 1亿吨。

贸易保护主义和国内钢价持续上升将不利于 2017 年钢材出口的增长。一方面，国内钢材利润

较好，并且国内外价差进一步收窄，出口钢材的价格优势减弱，钢厂普遍减少出口资源。另一方面，

近年来欧美及新兴市场的我国钢材出口目的国与我国的贸易摩擦案件不断上升，反倾销、反补贴及

调查不断升级，导致钢材出口增速放缓。

中国钢材出口目的国份额比例 2013-2016 年中国钢材月出口量

数据来源：CGE 数据来源：中国国家统计局

房地产投资可能下降，对钢材需求影响明显。中央经济工作会议再申“房子是用来住的”，进

一步强调防资产泡沫，抑制地产投机需求。同时，中央也释放出明显的降杠杆信号。2017 年房地

产“限购限贷”政策放开的可能性较低。从 2016 年下半年起，地产商拿地意愿趋向谨慎，新开工

面积增速下降，房地产销售数据见顶回落，预计将在 2017 年二、三季度对钢材需求产生不利影响。

中国固定资产投资分项投资累计同比

数据来源：Wind，方正中期研究院

基建政策对冲一定程度上保障了 2017 年的钢材需求。基建有明显的逆周期特点，2017年仍将

作为稳增长的重要手段，上半年经济下行压力不大，基建更可能在下半年发力。中央经济工作会议

提出“财政政策要更加积极有效”，今年赤字率有望进一步上调，利好基建投资增长。今年基建投

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资预计将维持 20%的高位增速，且 PPP下半年落地率不断提高。不过，从基建需求占比，以及对需

求的拉动弹性来看，都难以对冲房地产方面的钢铁需求下滑。

机械制造方面，汽车消费需求已经透支，2017 年难以快速回补；重型卡车和船舶订单将不同

程度增长，提振钢铁需求。2016 年汽车消费旺盛，一方面因为 1.6 升以下排量汽车购置税减半的

优惠政策激发了购车需求，带动汽车产销两旺；另一方面因为市场曾经担心 2017 年将取消优惠政

策，透支了很大一部分今年的需求。鉴于汽车属于长期消费，前期透支的需求难以快速补充，加上

家庭汽车和商品房销售具有同步性，2017年汽车产销量维持高速增长的压力加大，预计 2017年汽

车产销量增速将回落到 10%以内的水平。重型卡车在 9.21 运输新规施行后，订单和产量大增，预

计 2017 年上半年仍保持可观的增速。造船业新订单，持有订单和完工情况都显示其并未走出不景

气的局面，但伴随航运业逐渐出清，造船业下滑速度将明显放缓。

空调将支撑 2017 年家电行业用钢。家电行业近几年增长一直较为稳定，2017 年预计随着房屋

开始逐步交付，家电需求或出现一波增长。空调的持续去库存周期基本结束，自 2016年 7 月份开

始产量跟随出货开始持续回升，根据房地产周期的时滞，预计空调需求增长可以持续到 2017 年上

半年。

近期铁矿石原料库存回升较快，钢厂的铁矿石库存可用天数已经增加至 28 天，阶段性补库结

束，对价格推涨作用减弱。2016 年冬储概念重新回到市场，在年后需求预期以及人民币贬值预期

的刺激下，钢厂原料端积极补库存。目前钢厂进口矿库存水平正常，如果钢价保持强势，利润较好，

钢厂仍有一定补库存动力，2017 年钢厂进口矿库存可用天数有望回到 30 至 35 天。但是一旦春节

后需求未能快速跟进，这部分库存或许是压制矿价的重要压力。

铁矿石港口与钢厂库存 中国铁矿石进口量及铁矿石现货价格

数据来源：Wind，南华研究 数据来源：Bloomberg

我们认为，2017 年铁矿石涨势将逐渐消退，上半年普氏 62%铁矿石价格预计在 65-85 美元/干

吨区间，下半年伴随需求走弱和矿山增产，铁矿石价格将走弱，预计全年低点在 55美元左右，年

均价约 65 美元。

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能源市场年度展望

尽管 2017 年全球炼焦煤供需维持紧平衡状态，但我们认为，焦煤

价格在 2017 年上半年、尤其是一季度将保续稳定，下半年供需再平

衡后价格将回落。

2017年国际油市供仍将面临诸多不确定因素，而供需格局或将逐

步趋向平衡。我们预计，国际油价在 2017年整体仍呈区间震荡态

势，价格中枢整体上移，WTI及布伦特原油的主要波动区间将在 50-

62美元/桶及 52-65美元/桶之间。

2017年成品油市场，供应稳定、需求提升，我们认为原油裂解价

差将进一步扩大。

洪浩

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佟彤

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刘雨霏

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焦煤

2016 年度走势回顾

供给侧改革叠加下游需求复苏，2016年焦煤走出一波大幅上涨行情，领涨大宗商品。

2月需求企稳，但市场尚未从之前三年的下跌形成的悲观情绪中走出，库存维持在较低水平，

焦煤在犹豫中缓慢上涨，煤炭企业逐步积攒利润。4月初四部委发通知要求煤炭企业按照 276个

工作日组织生产，违法违规煤矿被查封，全年焦煤产量下降 10%以上，而另一方面，钢厂去产能

主要去的是无效产能对产量影响不大，钢厂对焦煤需求不减，使得煤炭库存大量消耗，为 9-11月

份的大行情打下了基础。

5月钢厂完成集中复产，然而钢材需求进入淡季，导致钢价再次走低，拖累焦煤。国庆节后钢

价再次快速上涨，加上钢厂冬储力度加大，下游需求复苏使得焦煤现货更为紧张，在抢购效应下

焦煤价格大幅飙升；运输治超也从成本端支撑焦煤价格。

11月 17日发改委允许煤炭企业可以按 330天生产，煤炭企业供应上升，加上钢厂、焦化企业

环保限产导致需求下降，焦煤价格震荡下跌。12月，因高炉检修增加、焦煤产量释放，焦煤库存

稍有积累，加之运力紧张问题缓解，钢厂开始压价，焦煤价格有见顶迹象。

2016 年普氏优质硬焦煤价格走势及重大事件

数据来源：路透，中国银行

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2017 年走势展望

供需关系：紧平衡但预期发生变化

全球焦煤供给集中度凸显。2017年国外煤企在利润驱使下有增产预期。主要焦煤出口供应国

产量展望如下：第一大焦煤出口国澳大利亚，将维持 70%的全球焦煤出口贸易份额，产量主要来

自 Maules Creek、Grosvenor ramp 以及 Eagle Downs 矿井，预估增幅在 300-500万吨。美国

2017 年增量主要来来自于 Mine No.4，增量约 200万吨，但是复产估计要等到今年下半年，产量

增加对供需的影响到 2018年才会释放；加拿大布鲁尔煤矿或将复产，年产 100-200万吨。俄罗斯

产量料将持稳。蒙古产量受中国进口量影响较大，预估 2017年出口量维持在 2000万吨左右。莫

桑比克预估有 500万吨新增量，但不确定性较大。

2017 年中国煤炭供给侧改革会更加谨慎和精准，环保整治将常态化。供暖季结束后，是否继

续严格执行“276 政策”，会对煤炭供给产生很大影响。在供给侧改革继续深化的主基调环境下，

煤炭供给维持紧平衡的概率较大。经过去年焦煤价格大幅上涨，市场悲观情绪得到化解，煤炭企

业复产积极性较高，资金和产能逐步跟上，当产量上升后，“276政策”重启是大概率事件。如果

煤炭全行业重新严格实行 276 工作日计划，那么焦煤价格将由于阶段性供给收缩走出一波上涨行

情。如果一季度结束后继续执行 330 政策，虽然可能性不大，国内焦煤可能出现供应过剩，同时

挤出焦煤进口量。此外，目前有计划的新增矿井两个，焦煤集团的庞庞塔 1000 万吨 1/3焦煤矿预

计上半年投产，临县三交河 600 万吨低硫主焦煤下半年可能投产。

全球焦煤主要进口消费区需求相对均衡。欧洲地区经济稳步复苏，焦煤进口需求整体稳定；

由于内外价差倒挂，国内煤炭供应缓解，以及下游需求增速下滑，中国 2017 年进口增速预计将放

缓，焦煤进口量预计在 300-500 万吨，同比回落 5.7%-8%。；印度由于本国钢铁产能扩张，带动煤

炭需求，2016年就已超越中国成为全球进口第一大国，预计 2017年仍将保持旺盛需求；日韩需

求预计将保持稳定。

中国需求仍将是决定焦煤价格的主要因素。在进口来源上，中国进口焦煤主要来自澳大利

亚，随着中蒙关系缓和，加上蒙煤具有价格距离优势，中国自蒙古进口比例上升，预计 2017年澳

退蒙进的趋势将延续。在利润方面，焦煤内外价差持续缩窄是大概率事件，随着利润压降，进口

需求料将减少，焦煤价格也将随之回落。

2017年中国由于钢铁去产能进入深水区，去产能的目标主要是在产产能，产量缩减导致对焦

煤进口需求下降。今年去产能的重点主要是地条钢、中频炉以及未经审批的高炉，待关停产能总

量在 1亿吨左右。

贸易保护主义和国内钢价持续上升将不利于 2017 年钢材出口的增长。一方面，国内钢材利润

较好，并且国内外家擦进一步收窄，出口钢材的价格优势减弱，钢厂普遍减少出口资源。另一方

面，近年来欧美及新兴市场的我国钢材出口目的国与我国的贸易摩擦案件不断上升，反倾销、反

补贴及调查不断升级，导致钢材出口增速放缓。

焦煤作为炼钢的关键原料，需求势必将受拖累下降。

2017 年库存水平预计仍将维持低位。经历了 2013-2015年价格下跌大幅去库存后，虽然去年

价格上涨吸引企业复产，但是复产与钢厂需求的时间差以及环保限产，港口及钢厂的焦煤库存均

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处于低位。2016年末，四大港口焦煤库存一度降至 60 万吨，较年初下降 75%。虽然近期焦煤库存

逐步积累，但是冬储库存有限，给 2017年焦煤价格提供了一定支撑。

环保整治常态化增加了钢铁和煤炭企业的环保及安全费支出，2017年预计这部分费用不会减

少。人员支出方面，未来煤炭行业计划分流 130万人，煤企人员负担减轻，有助于吨煤工资成本

下降。澳大利亚进口的焦煤主要走海运，2017年海运成本预计不会下降，蒙古进口的焦煤具有距

离优势，成本相对较低，近年我国正在逐渐提高蒙古进口的焦煤比例。国内铁路运输压力在春节

后有望释放。

中国煤炭外运通道示意图

数据来源：大连商品交易所

随着 2016年 12月美元再次加息，美元走强，吸引资金流入美元资产。去年大量流入大宗商

品板块的投机资金可能部分撤离。市场在价格疯涨后逐渐回归理性。

我们认为，尽管 2017 年全球炼焦煤供需维持紧平衡状态，但焦煤价格在 2017 年上半年、尤

其是一季度将保续稳定，下半年供需再平衡后价格回落。

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原油

2016 年度走势回顾

2016年年初，国际油价在伊朗制裁解除、出口回升，以及美国原油库存屡创新高的大背景下，

基本探明了油价底部，终结了自 2014 年中开启的一轮暴跌行情。尽管供给过剩局面未改，但二季

度油市基本面有所改善，国际油价震荡回升至 50美元/桶一线。一方面，风险事件迭起，尼日利亚

石油基础设施受袭、科威特石油工人罢工以及 5月加拿大产油区森林大火等，导致供应中断意外频

发；另一方面，随着美国炼厂检修期结束，以及夏季需求旺季临近，市场需求逐步转暖。

下半年，国际油价整体陷于 40-55美元/桶的宽区间震荡，主要驱动因素是 OPEC与非 OPEC 产

油国对于“冻产”协议的态度。具体来看，年中成品油库存高企，过剩忧虑拖累原油价格持续回落。

在油价接近 40美元/桶一线时，OPEC与非 OPEC产油国重提“冻产”事宜，同时以沙特为代表的石

油巨头相继口头干预有意稳定市场，油价获得一定支撑。9 月底 OPEC 在阿尔及利亚能源论坛上达

成关于冻产的框架性协议，油价应声反弹。此后，OPEC 内部分歧犹存，产油国间博弈持续，市场对

于减产配额及执行效果依然存疑，国际油价随之一波三折。直至 11月底，OPEC 成员国在维也纳会

议上达成了近八年来的首份减产协议，多头信心大振，油价重拾涨势。

临近年末，尽管 OPEC及俄罗斯日产再创新高令油价高位承压，但由俄罗斯牵头的 11个非 OPEC

产油国与 OPEC 达成协同减产协议，进一步巩固反弹趋势，国际油价最终收在年内高点。布伦特原

油期货全年劲扬约 52%至 56.82 美元/桶，美国 WTI原油期货亦收涨约 45%至 53.72 美元/桶。

2016 年美国 WTI、布伦特原油期货走势图

数据来源：Bloomberg

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2017 年原油走势展望

原油供给：供应格局趋稳定，减产效果待观察

从全球油市的供应格局来看，根据 OPEC 最新报告，OPEC 原油日均产量约 3387 万桶，占全球

日均总产量的 35%。根据第三方估计,12 月产量约在 3450 万桶/天的水平。尽管非 OPEC 产油国整

体日均产量较年初下降约 78 万桶，但同期 OPEC 日均产量增长约 136 万桶，使得全球原油总产量

持续增长，而油市供应过剩格局也并未扭转。

OPEC 及全球原油供给量（单位：百万桶/日）

数据来源：OPEC

事实上，全球油市基本面因早年美国页岩油革命、产量突飞猛进在 2014年彻底转入供应过剩。

与美国产量激增相对应的是，OPEC为了维持市场份额并未选择减产，而是在接下来的两年时间里，

新增日均产量近 300 万桶，令供应过剩格局进一步加剧。2016 年，随着油价跌入多年谷底，OPEC

与非 OPEC产油国重提减产，但进展颇为曲折，直至 9 月达成框架性协议，11 月底最终落实减产细

节，标志着 OPEC重启产量上限制度，明确了 OPEC产油国将自 2017 年 1月起，减产 120 万桶/日，

将整体产量上限设置在 3250 万桶/日的水平。与此同时，以俄罗斯为代表的非 OPEC产油国与 OPEC

达成联合减产协议，承诺每日减产 55.8万桶以配合 OPEC 产油国的减产行动。

尽管以上减产协议有利于油市供应格局趋稳，但该协议能否严格执行及其实际减产效果才是

油市供需再平衡的关键。从 OPEC 过去十余次的减产执行情况来看，OPEC减产执行力度仅在 60%，

违约风险犹存。自上个世纪 80 年代起，OPEC成员国便已开始不遵守该组织的产量目标。2012年至

2015 年间，OPEC曾将整体产量上限设置为 3000万桶/日，但实际产量一直高于该水平。

一方面，OPEC 内部石油禀赋不同，面临的财政经济状况及地缘政治风险也不同。另一方面，

历史上非 OPEC产油国减产承诺履行不佳，OPEC主动减产导致份额流失。2008 年金融危机后，在国

际油价暴跌的压力下 OPEC曾主动减产。09年之后随着以中国为代表的新兴市场国家需求复苏，油

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价稳步攀升，减产行动也随即终止。但在这一过程中，包括俄罗斯在内的未参与减产的非 OPEC 产

油国持续提高产量和出口量，挤占了 OPEC的市场份额。

OPEC 原油产量表（单位：千桶/日）

2014 2015 1Q2016 2Q2016 3Q2016 2016.12

阿尔及利亚 1,123 1,106 1,091 1,084 1,090 1,110

安哥拉 1,654 1,753 1,765 1,772 1,766 1,690

厄瓜多尔 544 544 543 549 548 550

加蓬 222 220 222 219 220 220

印度尼西亚 695 694 717 722 753 760

伊朗 2,778 2,838 3,094 3,539 3,646 3,730

伊拉克 3,268 3,934 4,241 4,288 4,396 4,610

科威特 2,779 2,728 2,763 2,730 2,810 2,890

利比亚 470 405 370 312 311 630

尼日利亚 1,962 1,880 1,794 1,552 1,436 1,450

卡塔尔 714 666 667 662 654 640

沙特阿拉伯 9,688 10,119 10,144 10,299 10,595 10,490

阿联酋 2,759 2,858 2,813 2,859 2,979 3,070

委内瑞拉 2,361 2,365 2,284 2,181 2,111 2,080

合计 31,017 32,110 32,507 32,767 33,312 33,870

数据来源：OPEC

除此之外，值得注意的是，OPEC 整体 3250 万桶/日的产量目标是基于 OPEC 各产油国 10 月日

均产量计算的，而 OPEC 最新报告显示，其整体日产水平再创纪录达 3387 万桶，扣除计划减产的

120 万桶/日，已产生 17 万桶/日的差额。同时，俄罗斯也在承诺配合减产的同时也开足马力将产

量提升至 1121万桶/日，再刷后苏联时期新高。在减产协议落实前，OPEC和俄罗斯产量再创新高，

加重了市场对减产效果的疑虑。

OPEC 各产油国减产配额（单位：千桶/日）

产量基准 减产额 17年产量

阿尔及利亚 1,089 -50 1,039

安哥拉 1,751 -78 1,673

厄瓜多尔 548 -26 522

加蓬 202 -9 193

伊朗 3,975 90 3,797

伊拉克 4,561 -210 4,351

科威特 2,838 -131 2,707

卡塔尔 648 -30 618

沙特阿拉伯 10,544 -486 10,058

阿联酋 3,013 -139 2,874

委内瑞拉 2,067 -95 1,972

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特别地，此前因地缘政治冲突造成产量中断的利比亚和尼日利亚，在本次 OPEC 的减产协议中

均豁免减产，且两国年产量底均呈现回升迹象。利比亚和尼日利亚两国 10月产量分别为 52.8万桶

/日和 162.9 万桶/日，11 月已分别小幅增加 4.75 万桶/日和 6.27 万桶/日，即便两国维持当前产

量水平，OPEC 整体产量水平也将高于产量上限 11 万桶/日。因此，利比亚及尼日利亚产量回升成

为 OPEC 减产协议能否有效执行的又一隐患。

原油需求：印度需求成主力，中国增长或放缓

虽然供给端压力及减产协议成为贯穿 2016 年油价波动的主线，但需求端温和增长也为油价走

出底部提供了支撑。根据 OPEC 最新报告数据，2016 年全球原油需求环比增长 124 万桶/日，增幅

约 1.33%，其中非 OECD国家成为拉动需求增长的引擎。

全球原油日均需求（单位：百万桶/日）

数据来源：OPEC

新兴经济体中，表现最为突出的是印度，其原油需求由 2015 年的 405 万桶/日增长至 433 万

桶/日，增幅高达 6.9%。从下游成品需求来看，受国内强劲的基建需求、车辆销售以及居民消费增

长拉动，燃料油、液化石油气及汽油的需求均较 2015 年显著增长，整体需求较过去五年均值增长

约 17 万桶/日。尽管 11 月印度政府意外宣布废除大额纸币在一定程度上挫伤了该国产出和需求，

导致近期该国经济增长放缓，但“废钞令”旨在挤出居民非法及未纳税收入，从而增加政府税收并

激励“影子”经济中的资金回归实体经济，将在长期中有利于经济增长。整体来看，预计该政策带

来的负面冲击将持续至今年一季度，但中长期，印度经济仍将保持较为强劲的增长势头，并将继续

驱动其成品油消费需求，进而支撑其原油需求高速增长的趋势不变。

在其它非 OECD 国家中，中国占全球原油需求总量的 12%，其 2016 年原油需求约 1123 万桶/

日，较 2015年增长约 2.56%。中国海关总署数据显示，去年 1-11月中国原油进口量约 3.45亿吨，

同比增度高达 14%。虽然 2016 年中国原油进口量攀升至历史高位，但高增速下隐忧重重。实际上，

去年我国原油进口激增主要来源于战略储备补充、地方炼厂崛起和国内产量下滑。一方面，在国际

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油价跌入多年谷底之际，中国作为全球第二大原油需求国加快步伐增补战略原油储备，也成为国际

市场上的主力买家。但随着油价反弹及库存积累，预计 2017 年如此大规模的战略储备采购难以为

继。另一方面，2015年至 2016 年间，大量地方炼厂获得原油进口权和进口原油使用权，进一步刺

激进口需求。但随着炼厂开工率上升，结构性矛盾也逐渐加剧，需求增长滞后于产量扩张造成产能

过剩，挤压炼厂利润，最终将逐步削减对原材料的需求。同时，发改委和商务部也加强了对地方炼

厂原油进口权的管理，强调淘汰落后产能，杜绝盲目扩建。总体而言，在经济增速放缓，战略储备

需求回落，以及炼厂进口管理收紧的大背景下，2017 年中国原油需求的高速增长将难以重现。

全球原油需求（单位：百万桶/日）

2016 1Q2017 2Q2017 3Q2017 4Q2017 2017 增长 增长率

美洲 24.8 24.79 24.85 25.37 24.96 25 0.2 0.79

美国 20.04 20.05 20.09 20.49 20.12 20.19 0.15 0.75

欧洲 13.9 13.61 13.89 14.36 13.78 13.91 0.01 0.07

亚太 7.99 8.51 7.56 7.65 8.05 7.94 -0.06 -0.71

OECD 合计 46.7 46.91 46.3 47.38 46.79 46.85 0.15 0.32

亚洲其他地区 12.54 12.75 13.02 12.75 13.1 12.91 0.37 2.93

印度 4.33 4.66 4.4 4.32 4.57 4.49 0.16 3.63

拉美 6.47 6.28 6.53 6.81 6.54 6.54 0.07 1.07

中东 8 8.07 7.91 8.48 8 8.11 0.11 1.35

非洲 4.1 4.23 4.19 4.14 4.29 4.21 0.11 2.63

发展中国家合计 31.12 31.32 31.65 32.18 31.94 31.77 0.65 2.1

前苏联地区 4.66 4.56 4.42 4.79 5.1 4.72 0.06 1.3

欧洲其他地区 0.7 0.71 0.66 0.7 0.8 0.72 0.02 3.15

中国 11.23 11.11 11.63 11.4 11.85 11.5 0.27 2.38

其他地区合计 16.59 16.38 16.72 16.89 17.75 16.94 0.35 2.11

世界合计 94.41 94.61 94.67 96.45 96.48 95.56 1.15 1.22

数据来源：OPEC

2017 年，美国页岩油回归及特朗普能源政策或对油价施压。作为全球原油最大消费国和第三

大产油国%，美国都是不可忽视的因素。更为重要的是，2010-2014年间，随着国际油价逐步攀升，

美国页岩油技术革命带来的产量爆发式增长成为本轮全球油市陷入供应过剩格局的主要推手。此

后，国际油价在供应过剩压力下持续下行，美国大型页岩油气企业开始削减产量，部分成本较高的

公司甚至被迫停产，美国原油产量也在 2015 年 4月见顶之后逐渐回落。EIA数据显示，2016年美

国原油产量约为 889万桶/日，已较 2015年 4 月时峰值下降约 100万桶/日。值得注意的是，随着

2016 年下半年油价震荡反弹，美国三大页岩油主要产区 Permian，Eagle Ford 和 Bakken的活跃石

油钻井平台数均有所回升。基于 EIA调研数据，这三大产区的页岩油开采综合成本约在 30-40美元

之间。

如果 OPEC能够有效执行减产协议，以俄罗斯为代表的非 OPEC产油国也能积极配合减产，那么

供给端另一个关注的焦点便是油价回升过程中美国页岩油产量重返市场。考虑到生产周期决定了

实际产量变动与活跃钻井平台数的变动之间存在一定时滞，因此预计短期内美国原油产量难以出

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现快速增长。但美国产量逐步回归，仍将成为悬在 2017 年油价反弹之路上的“达摩克利斯之剑”。

美国活跃原油钻井平台数及产量走势（单位：百万桶/日）

数据来源：EIA、Baker Hughes

另外，特朗普当选美国总统后，其能源政策也成为影响美国原油市场乃至全球原油供需的重要

因素。特朗普鼓励传统能源开发，有意在任期内提高美国油气自主权与话语权，削弱欧佩克在油市

的影响力。其能源政策核心是保证能源安全，具体内容包括提高本国产量和减少进口依赖。提高产

量主要通过开放更多土地和海域供钻探，允许水力压裂等技术手段使用，放开环境监管政策限制等

方式实现。减少进口则是在提高本国产量的基础上，进一步调节贸易关系，通过恢复中加管道修建，

以加拿大原油进口取代欧佩克进口份额。同时，特朗普对于基建投资的刺激也将在一定程度上提振

国内需求。整体来看，特朗普能源政策将成为 2017 年影响国际油市供需格局的又一不确定因素，

潜在的产量增加以及进口减少或将对油价构成压力。

2017 年国际油市供仍将面临诸多不确定因素，而供需格局或将逐步趋向平衡。我们预计，国

际油价在 2017 年整体仍呈区间震荡态势，价格中枢整体上移，WTI 及布伦特原油的主要波动区间

将在 50-62美元/桶及 52-65 美元/桶之间。

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成品油

2016年，全球成品油市场最重要的趋势有两个。一个是，汽油需求延续了 2015 年的涨势，汽油需

求的增长主要由非 OECD国家持续健康地增长所贡献；另一个是，在宏观经济持续低迷的大背景下，OECD

国家柴油需求不振，而非 OECD 国家对柴油的需求尽管不像汽油那样强劲，但仍然保持了较为旺盛的需

求。

分区域来看，在过去两年中，随着原油价格下跌，OECD 国家的需求主要来自美国和欧洲，亚洲 OECD

国家的需求连续四年较弱。非 OECD 国家当中，需求主要由以中国为代表的亚洲国家所驱动，中东和其

他地区也有所贡献。

美国的汽柴油需求在 2016 年基本保持稳定，汽油需求上涨约 1%，柴油需求下降约 3%。2017年，

美国汽柴油的需求可能保持低速增长。从供给方面来看，2016 年美国成品油呈现供过于求的情况，由

于产能增加，利用率从 2015 年的 91%下降到 2016 年的 89.5%，特别是夏季中段的利用率比 2015 年的

高点大幅下降。我们预计在 2017 年产能会继续扩张。

过去二十年中，美国炼油产能的持续扩张很大程度上归功于持续增加的出口需求，特别是来自南

美洲和墨西哥的需求。墨西哥的炼油产能在 2015 年到 2016 年间受到很大制约，原因主要是设备投资

不足，可靠性低，加上当地生产的原料主要是以较重、酸度较高的原油，而炼厂设备是按照较轻的原料

来设计的，这种错配使得墨西哥炼油产能更加无所发挥。汽油和柴油的产出在 2016年下降到六年低点。

由于墨西哥炼油产能大幅下滑，其进口量增长迅速。巴西的炼油产能虽然没有像墨西哥一样大幅下滑，

但也面临与其类似的情况，特别是在柴油方面。

欧洲是柴油的重要市场，原因是当地机动车燃料中柴油的占比很高，而炼化产能增长较为受限。

尽管美国占据了欧洲市场的一部分份额，但俄罗斯才是最主要的成品油供给方。

中国在 2016 年放松了原油进口和成品油出口的管制，使得地方炼油厂得以进口品质更高的原油，

从而炼出更高质量的成品油，地方炼油厂产能利用率在 2016 年从 35%大幅提升到 50%。2017 年，随着

原油价格回升，加之政府减少原油进口配额和成品油出口配额，执行更严格的税收政策，地方炼油厂的

产能利用率增长可能放缓。

近年来，中国市场需求汽强柴弱的格局在 2016年延续。随着汽车销量近年来大增，中国整体汽油

消费增长明显。去年在小排量汽车购置税减半的提振下，中国汽车销量激增，但是在去年需求提前释放

之后，预计今年汽车销量增速将回落，但是汽车需求的提前释放有利于汽油消费的增量。去年上半年，

由于中国成品油 40美元/桶的地板价支撑，导致进口利润大增。

四季度中国柴油需求出现明显的好转，一方面是由于年中雨季以及三季度环保检查导致基建开工

的延后，另一方面，房地产投资消退后，基建的拉动是市场关注的重点。下半年， PMI指数明显回升，

维持在 50 以上。而随着工业活动的持续回升，四季度山东地炼柴油价格也涨超汽油价格，是 2014 年

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底以来的首次。今年随着 PPP 项目的逐步落地和执行也为基建投资增加了动力。

印度尼西亚是亚洲最大的汽油进口国，2017年进口将会上升，而该国本地 2017 年没有新的汽油

产能。印度的汽柴油生产在过去几年也在增长，该国的产能在扩张，而利用率也一直处于高位，在低

油价的环境下，印度的汽柴油需求在 2016年大致增加了 7%。总体上该国还是一个成品油的净进口

国。越南的大部分汽油需求还是依靠进口，但随着该国第二个炼厂建成投产，进口可能小幅下滑。

OECD 国家分产品需求 非 OECD 国家分产品需求

OECD 国家分地区需求 非 OECD 国家分地区需求

数据来源：EIA

供给方面的一个关键因素是中国是否能够延续其亚洲北部最大的汽油出口国的地位。2016 年前十

一个月，中国出口了 874 万吨汽油，同比增长 74%。政府延迟分配 2017 年的出口配额，使得中国出口

量变得难以确定，但即便地方炼油厂不能直接出口，它们也可以通过国有石油炼化企业进行出口。如果

这还是行不通，它们只有在国内销售，而国有企业会填补它们在国际市场上留下的缺口。在云南，中国

石油集团下属的一个 26万桶/日处理能力的炼油厂将在 2017年的第二季度启用，这个炼厂每年将能够

生产 334 万吨的汽油。尽管这个炼厂不是为了出口而建造，它的建成投产将会大幅度挤占本地份额，

并使得临近的广西钦州 24万桶/日的炼油厂出口更多汽油。除此之外还有其他的新增产能将在 2017 年

开始发挥作用。

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中国汽油出口 中国柴油出口

数据来源：海关总署

和中国相比，亚洲北部其他国家在 2017年可能不会有这么大的出口增量。比如韩国和台湾地区在

2017 年不会新增汽油产能，而在日本这个出口份额最小的国家，还可能减小产能。除了亚洲北部，印

度可能是亚洲的汽油出口国当中唯一一个可能削减出口的国家。

传统上来说，欧洲的机动车消费柴油的比例较高，而其富余汽油产能主要向美国和非洲出口。然

而，随着本地需求增幅乏力，欧洲在 2017年可能增加柴油的出口，减少从美国的柴油进口。

库存方面，柴油库存比汽油更高，原因是汽油需求更加旺盛。欧洲 OECD国家的汽油和柴油库存自

2015 年年中起一直在不断增加，在 2016年库存变化趋于稳定，但仍高于过去五年的平均水平。美国的

库存情况和欧洲相似，柴油库存也在 2015 年年中起开始增加，但进入 2016 年以后，汽油和柴油的库

存逐渐降低。亚洲 OECD国家的汽油和柴油库存自 2016 年起就一直下降。

OECD 汽油库存 OECD 柴油库存

数据来源：IEA

从目前油市的供需格局来看，在供应稳定的前提下，需求的提升是作为供需平衡实现的关键。在

当前节点对于 2017年需求的判断中，考虑到美国经济前景向好、印度增速维持，中国增速虽放缓，但

汽车消费提前释放后对于汽油需求的提振将较为确定，我们把中国和美国的基建投资作为需求的新增

亮点。

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农产品市场年度展望

2017年美国玉米初始库存压力远高于去年，但生长收获季天气良

好，北美产量和南美收获增长可期。我们预计，一季度 CBOT玉米价

格将 330-380美分/蒲式耳区间震荡，整体趋势以下行为主，二季度

将开始上涨、年中高点可达 450-480美分/蒲式耳，下半年价格将逐

步回落，整体波幅缩小、四季度有可能下探 300 美分。

2017年小麦全球产量与去年持平，年末库存将高于年初。我们

认为，2017年小麦价格中性偏空。平均价格将在 425美分/蒲式耳

左右。年中季节性高点将受近几年下降趋势的影响，下滑至 450-

470区间；而年末季节性低点可能仍在 360附近，并有可能向下突

破创出新低。

美国大豆出口量持续增加、南美天气持续干热，我们认为，2017

年大豆价格将持续保持宽幅震荡，但区间底部将会有所抬升。上半

年将在 850-950美分/蒲式耳区间震荡，下半年震荡范围将上涨至

950-1150美分/蒲式耳。

2017年，三大油脂库消比将继续出现下滑，油脂整体呈现供需两

旺格局、基本面将持续好转，上涨空间可期。油脂间价差有望缩

小。

2016/17年度全球棉花市场将延续供不应求的情况，库存料将继

续减少，但供应缺口会缩窄，且除中国外全球市场有望重回供大于

求。我们认为，2017年棉花价格整体运动重心将较 2016年上移，

整体在 70-78美分/磅之间震荡。

2016/17榨季全球糖市将延续供应短缺的格局，但 2017/18 榨季

有望重回平衡。美联储加息将令巴西雷亚尔汇率承压，进而拖累糖

价。我们预计，国际原糖季度平均价格在 2017 年一季度将上涨至

21.5美元/磅，在之后的三个季度里逐步回落至 19.5。

2017年天胶产销量将双升，供给短缺转为过剩。惟 2-4月割胶淡季

供需短暂趋紧。我们预计，天胶价格在 2017年一季度震荡走高，延

续至年中之后回落，上期所天胶和新交所标胶价格运行区间分别为

14000-22000元人民币/吨、140-220美元/千克。

王颖

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程天泽

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魏翔

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玉米

2016 年度走势回顾

2016年 CBOT玉米价格较 2015年有所下降，但波幅有所扩大，价格随季节走势变化明显。

一季度玉米价格波动有限，主要关注各地库存变化及进出口情况.二季度为南美玉米收获期，

同时是北半球播种期.由于气候条件恶化，多地出现自然灾害，市场对产量的担忧抬升了玉米价

格,最高上冲至 453.25美分/蒲式耳。进入三季度以来，北美玉米良好的生长状况使得美国农业部

多次上调产量预期，玉米价格跳水，自 2016年高点下跌近三分之一，最低触及 325美分/蒲式

耳。四季度随着北美玉米收获，利空消息出尽，市场关注的重点逐渐转移到南美播种情况，价格

再次围绕阿根廷天气条件波动，区间位于 340-370美分/蒲式耳。

CBOT 玉米价格走势图

数据来源：Bloomberg

2017 年走势展望

全球玉米供应宽松 气候因素影响有限。预计 2016/17 年度全球玉米产量约为 10.3亿吨，较

上年度增加 7064万吨；预计年度玉米消费量为 10.2 亿吨，较上年度增加 6322 万吨；预计年度库

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存为 2.18亿吨，较上年度增加约 879万吨；库存消费比最新数据为 21.35%，较上年度有所下

调。从全球范围来看，玉米产量和消费量也有所增加。其中产量增幅大于消费量，年终库存依然

高达 2.18亿吨，供应压力较大。新的一年，玉米供应仍将继续保持宽松的形势，全球玉米市场恐

将继续承压

去年年初的霜冻天气虽然影响了欧洲和巴西产区的玉米产量，对出现拉尼娜现象的预测也曾

一度令市场紧张。然而拉尼娜最终没有到来，在全球玉米主要生长期间内，全球范围内降雨充

分，玉米长势良好。四季度为北美玉米收获期，也是南美的种植期。虽然降雨一度影响了美国玉

米收获进度，但对最终并未影响收成。而适量的降水使得南美新一轮玉米种植情况优于往年，巴

西新苗优良率普遍高于 90%，仅阿根廷、智利部分地区优于局部干旱影响了种植。

今年预计气候条件将略好于 2016年，气象学家对今年拉尼娜现象出现的预测概率已较去年下

调。今年全球范围内整体收成情况可能略好与去年，特别是对于南美洲的作物，今年预计将出现

较大幅度的增产。美国方面，由于去年创纪录丰产，今年产量预计不会出现大幅增长，我们预测

持平或者减少的可能性更大。

全球玉米供需平衡表

单位：

百万吨 初始库存 产量 进口量 总供应量

国内饲

用需求

国内其

他需求 出口量 总消费量 年末库存 库消比

全球 208.95 1039.73 135.99 1248.68 626.89 399.54 147.68 1026.43 222.25 22%

美国 44.14 386.75 1.27 432.16 143.52 171.07 56.52 371.11 61.05 16%

中国 110.77 219.55 3.00 333.32 159.00 68.00 0.02 227.02 106.31 47%

巴西 5.34 86.50 0.60 92.44 49.00 9.00 28.00 86.00 6.44 7%

欧洲 6.83 60.70 13.1 80.63 55.60 18.10 1.80 75.50 5.14 7%

阿根廷 1.05 36.50 0.01 37.56 6.80 3.70 25.00 35.50 2.06 6%

乌克兰 0.59 27.00 0.05 27.64 6.90 1.40 18.00 26.30 1.34 5%

巴拉圭 0.53 3.29 0.01 3.83 0.40 0.50 2.30 3.20 39.28 20%

其他 39.17 219.44 117.94 376.56 205.67 127.77 16.04 349.48 0.11 11%

数据来源：汤森路透

美国玉米去年丰产 单亩产量再创新高。在美国农业部最新公布的 2016年 11月供需预测报告

中，对 2016/17年度美国玉米的产量预估调整为 152.16 亿蒲式耳，高于 10月预测的 150.57亿蒲

式耳，比上年度同期上调了 16.25 亿蒲式耳；预计平均单位面积产量达 175.3 蒲式耳/英亩，创历

史记录；预计美国玉米供应量 170.13亿蒲式耳，创历史记录；预计美国玉米使用量达 146.10亿

蒲式耳，而出口量由于价格优势和巴西供应量减少，较上年度提高了约 3.27 亿蒲式耳。整体而

言，美国 2016年期末库存预计将在 24.03亿蒲式耳，较上年度同期大增 6.65 亿蒲式耳。

相对于前一年，2016年美国玉米的产量、消费量、出口量均有所增长，然而最终库存仍出现

较大增幅。2016年美国玉米的库存消费比由 14.7%上升至 16.4%，库存占比加大，这说明美国国

内的玉米市场供应仍然非常充足，虽然消费及出口均有增长，但仍无法消耗丰收带来的供应压

力。本已过剩的玉米库存，加上创纪录的玉米产量，使得玉米价格面临很大压力

今年一季度末，北半球将陆续进入玉米种植季，由于目前 CBOT玉米价格已接近美国大部分地

区玉米种植成本，预计今年美国农民玉米种植面积将有所减少。预期减产的前提下，美国库存消

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费比可能将会有所下降，对玉米今年的价格产生一定支撑。另一方面，由于成本问题，当玉米单

位价格下跌至 3.2美元以下时，农民更多的会选择储存玉米而不是销售。因此年内玉米价格虽然

承压，也不会出现大幅度的下跌。

我国供应压力不减 进口配额仍将收紧。我国去年玉米种植面积较上一年调减 2300多万亩，

为 13 年来首次下降。与此同时，去年我国天气总体情况较差，东北地区低温干旱，南方则出现洪

涝灾害。去年我国玉米总产量较 2015年减少近 800万吨。虽然产量有所下降，但是库存压力依然

不减。去年临储玉米计划销售 1.2亿吨，实际成交 2183 万吨，另外有 2000万吨转出临储仓库。

临储库存总计下降 4183万吨，但总库存仍高达 2.3亿吨。

玉米库存居高不下的一个重要因素是国内需求量处于低迷状态。从目前国内玉米下游的消费

机构来看，饲料消费占约 69%，工业消费占约 23%，种植及食用消费占约 7%。综合来看，饲料消

费仍是玉米的主要需求，主要供应生猪和家禽养殖。去年初，我国生猪存栏量持续走低，猪肉价

格供应偏紧，生猪价格持续攀升。然而生猪存栏量增速并不明显，部分地方政府向市场投放冻猪

肉平抑物价。

纵观近几年的存栏数据，生猪及能繁母猪存栏量仍处于低位水平，饲料养殖需求的恢复仍较

为缓慢。因此，2016年生猪养殖对提振玉米下游市场需求有限。目前猪粮比跌至 8附近，能繁母

猪、生猪存栏量仍处于低位，短期内难以实现较大幅度的增长，因此对饲料的需求也难以提升。

预计今年下游养殖市场仍将维持较为低迷的态势，饲料消费需求的回暖将是一个缓慢的过程。

在国内供应压力巨大的情况下，我国今年进口配额仍将收紧，以对抗国际玉米进口。目前我

国实行进口玉米配额制度，每年玉米进口配额限制在 720万吨，配额内进口实行 1%关税税率，而

超额进口将征收 65%的关税。现阶段配额外进口玉米不存在价格优势，因此我国对玉米的进口需

求仍将处于低位。相应的，就出口而言，由于国际市场需求低迷，因此我国出口量也处于历史低

点。预计今年我国整体进出口水平将不会对全球玉米价格产生实质性影响。

我国主要农产品种植收益 玉米种植面积情况

数据来源：Wind资讯 数据来源：Wind资讯

新年宽松仍将继续 价格下行空间有限。一方面，由于供应面压力，年初玉米价格将很有可能

走出下行趋势。然而，当玉米价格接近 320美分/蒲式耳时，农户在这个价位出售玉米的意愿将急

剧下降。另一方面，目前玉米已在历史低位徘徊，价格进一步下降将诱使空头获利了结回补资

金，从而对价格形成支撑。

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在供应压力较大的背景下，今年玉米种植存在减产预期，以对冲日益严重的库存压力。南美

大部分种植工作已完成，但北美和巴西第二季种植将在 3月底开始陆续进行。预估美国、巴西和

阿根廷今年的玉米生产成本约在 3.5美元，目前市场已在这个水平附近。当玉米价格过低时，租

种农民将理性选择利润更高的作物，因此预计今年开春玉米种植面积将较去年有所下降。

但在出口方面，美国玉米的主要出口国是墨西哥，特朗普的上台可能会严重影响对墨西哥的

出口贸易，为美国库存消耗带来较大阻力。而且，特朗普宣称较拒绝大部分自由贸易协定，一旦

引发贸易纠纷，将会使今年美国玉米出口受到限制，价格可能遭受严重打击。

2017 年美国玉米初始库存压力远高于去年，但生长收获季天气良好，北美产量和南美收获增

长可期。我们预计，一季度 CBOT 玉米价格将 330-380 美分/蒲式耳区间震荡，整体趋势以下行为

主，二季度将开始上涨、年中高点可达 450-480美分/蒲式耳，下半年价格将逐步回落，整体波

幅缩小、四季度有可能下探 300 美分。

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小麦

2016 年度走势回顾

近年来粮食价格一路走低，CBOT小麦延续自 2012 年来的跌势，2016年首行合约自开盘的 472

美分/蒲式耳跌至收盘时的 408 美分/蒲式耳，单位价格年中最高触及 524美分，最低达到 359美

分。

上半年由于全球大部分产区均未进入收获期，市场只能消耗去年库存，价格因此呈现震荡上

行。但进入 6月底，北半球主要产区开始收割，补充库存。虽然中途因为收割进度问题及欧洲产

量下降问题有所反弹，但无法实质性阻止丰产带来的冲击。

CBOT 小麦价格走势图

数据来源：Bloomberg

2017 年走势展望

美麦价格低于成本 种植面积预期减少。长期供应过剩使得小麦价格持续下跌，目前美国小麦

生产成本平均在 4.5-5美元/蒲式耳，而市场价格已长期低于该区间。对于自有耕地和机械的农户

来说，小麦种植可能还有一些吸引力，但对于租地农户来说，最好的办法还是选择更具经济效益

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的作物。不过像堪萨斯等州的土地情况有限，改种其他农作物可能会有较大难度，该地农户不得

不继续种植小麦。因此预计今年小麦种植面积将较去年有所下降，但降幅有限。

由于堪萨斯地区出产的硬红春小麦品质较好，市场上硬红春小麦对其他两个品种有约 0.08美

元/蒲式耳的溢价。因此部分产区可能会更换品种，以获取更高收益。预计 2017/18 年度软红冬小

麦种植面积将减少 5%，硬红冬小麦种植面积将减少 6%，而鉴于硬红春小麦具有更高价格，其种植

面积有可能上升 8%。

旱情降低产量预期 后续可能有所缓解。对于小麦生长来说，过多的水分会限制产量，而过度

干旱也会造成同样的结果。令市场比较担心的消息是，目前美国部分冬小麦种植地区正在经历异

常干燥或中度干旱。如果范围持续增加，或者旱情加重，持续到春季抽穗期，将有可能降低当季

产量。截至 2016年 12月，报出干旱的地区包括科罗拉多州、南达科他州、内布拉斯加州和堪萨

斯州西部。但据环境部门监测，目前整个美国南部平原仍然保持着较高的土壤含水量，干旱天气

对作物影响暂时还未得到体现。因此，我们认为现在就断言产量会出现大幅下降还为时尚早。

根据气象部门预测，随着时间的推移，今年春夏拉尼娜现象出现的几率会逐步下降。这也意

味着经历了冬季的干旱后，春夏降水量仍值得期待。因此可以预计，目前较高的土壤含水量将保

护小麦种子度过冬眠期，进入春夏后降水逐步增加，旱情得到缓解，本季小麦长势仍将保持中至

中上水平。

近 10 年美国小麦供需情况

数据来源：汤森路透

美元走强抑制出口 国内消耗压力增大。美国小麦面临的第二个压力来自于汇率。由于去年年

初以来，作为硬小麦主产区之一的俄罗斯货币贬值，卢布在原油价格下跌的带动下下跌近 25%。

由此产生的结果是俄罗斯小麦出口成本骤降。与此类似的情况还有欧元区、澳大利亚和加拿大。

俄罗斯小麦价格为每吨 176 美元，而美国硬红冬小麦价格折合每吨 194美元。而品质溢价方

面，与俄罗斯、澳大利亚、加拿大和欧洲等国相比，去年美国小麦价格升水约为 3-5美元，低于

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往年同期水平。算上价差后，俄罗斯小麦出口成本也仅为 181美元，仍低于美国小麦出口价。因

此在国际市场上，美国小麦已无价格优势。

预计今年美国小麦出口量将较去年有所下降，由此带来的库存积压将转入国内消化。然而近

年来美国国内小麦总消耗量整体呈下降趋势，去年虽有所回升，但涨幅不大。因此预计今年收获

季之后，小麦库存压力将进一步增大，小麦价格可能创出新低。

对于 2017 年小麦价格，我们维持中性偏空的看法。全球产量预期与去年持平，年末小麦库存

将高于年初。小麦平均价格将在 425 美分/蒲式耳左右。年中季节性高点将受近几年下降趋势的

影响，下滑至 450-470美分区间；而年末季节性低点可能仍在 360 美分附近，并有可能向下突破

创出新低。

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全球小麦生长周期

地区 国家 季度 品种 一月 二月 三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月 十二月

北半球

加拿大 春 硬红麦 播种期 抽穗期 收获期

冬 软红麦 抽穗期 收获期 播种期

中国 春 硬红麦 播种期 抽穗期 收获期

冬 硬白麦 抽穗期 收获期 播种期

欧洲 春 硬红麦 播种期 抽穗期 收获期

冬 硬/软红麦 抽穗期 收获期 播种期

印度 冬 硬白麦 抽穗期 收获期 播种期

巴基斯坦 冬 硬白麦 抽穗期 收获期 播种期

哈萨克斯坦 春 硬红麦 播种期 抽穗期 收获期

俄罗斯 春 硬红麦 播种期 抽穗期 收获期

冬 硬红麦 抽穗期 收获期 播种期

乌克兰 冬 硬红麦 抽穗期 收获期 播种期

美国

春 硬红麦 播种期 抽穗期 收获期

冬 硬红麦 抽穗期 收获期 播种期

冬 软红麦 抽穗期 收获期 播种期

冬 硬/软白麦 抽穗期 收获期 播种期

南半球

阿根廷 冬 硬红麦 收获期 播种期 抽穗期 收获期

澳大利亚 冬 硬白麦 播种期 抽穗期 收获期

巴西 冬 硬红麦 播种期 抽穗期 收获期

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全球玉米生长周期

地区 国家 季度 一月 二月 三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月 十二月

北半球

加拿大 播种期 生长期 收获期

中国 播种期 生长期 收获期

欧洲 播种期 生长期 收获期

墨西哥 播种期 生长期 收获期

乌克兰 播种期 生长期 收获期

美国 播种期 生长期 收获期

南半球

阿根廷 生长期 收获期 播种期 生长期

巴西 冬 生长期 收获期 播种期 生长期

春 播种期 生长期 收获期

巴拉圭 生长期 收获期 播种期 生长期

南非 生长期 收获期 播种期

全球大豆生长周期

地区 国家 一月 二月 三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月 十二月

北半球 中国 播种期 生长期 收获期

美国 播种期 生长期 收获期

南半球

阿根廷 生长期 收获期 播种期

巴西 生长期 收获期 播种期

巴拉圭 生长期 收获期 播种期

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大豆

2016 年度行情回顾

去年 CBOT大豆期价总体呈现宽幅震荡走势，其根本原因来自于全球大豆供给充裕。在主产国

美国、巴西增产，阿根廷稳产的背景下，全球大豆产量达 3.38亿吨，再创历史新高，实现自

2012/13 年度以来的“五连增”。全球大豆消费也同比增加，库消比与上一年度基本持平。从

CBOT 大豆全年走势来看，底部较 2015年有所抬高，1000 美分/蒲式耳成为 CBOT 大豆强弱分水

岭。

CBOT 大豆价格走势图

数据来源：Bloomberg

大豆产量稳定：美豆产量再创新高，南美产量稳步增加

由于拉尼娜没有如约到来，生长期的风调雨顺加之种植技术的日益提高，导致去年美豆单产

不断刷新预期，最终以每英亩 52.5蒲式耳的单产记录创得历史高位，并将 16/17 年美豆期末库存

预期上调至 4.8亿蒲式耳的高位，造成今年去库存压力较大，将主要依赖出口及国内压榨能否继

续增加。

种植方面，美豆种植面积增长幅度与大豆/玉米比价呈现比较明显的正相关性。根据历史数

据，当大豆/玉米比值超过 2.3，大豆种植面积同比倾向出现 2%以上的增长，当比值低于 2.3，大

豆种植面积倾向不增长或者下跌。当前大豆/玉米比值在 2.8附近，远超 2.3，若今年二月该比值

依旧高于 2.3，大豆种植面积将继续保持较好增长。

南美方面，去年播种情况同样很好，充沛的雨量基本保证巴西主产区马托格罗索州和戈亚斯

州丰收在望。虽然在 11月，帕拉纳州和南马托格罗斯州局部曾有干旱，可时间并未持续太久，并

不妨碍收割时获得正常的产量水平。当前 USDA对巴西单产的预期仅仅为 2014 年的每英亩 3.03蒲

式耳，这不仅仅低估了大豆种子受基因技术影响提升的单产，也忽视了巴西当前风调雨顺的天气

所带来的丰产。根据美豆单产较 2014与 2015年增长 10%的情况来说，巴西单产有上调至每英亩

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3.1 蒲式耳以上的潜力。目前比较不确定的因素是阿根廷，其比巴西要晚播种一些，一般大规模

的收割从 4月开始。今年阿根廷的整体天气条件比巴西差，若后期没有出现类似去年洪水的情

况，每英亩 2.93蒲式耳的单产预期将有大概率调整至每英亩 3.0蒲式耳上方。

美豆供需平衡表

2015/16E 2016/17F 环比 同比

种植面积（百万英亩） 82.7 83.7 - 1.0

收割面积（百万英亩） 81.7 83.0 - 1.3

产量（蒲式耳/英亩） 48.0 52.5 - 4.5

百万蒲式耳

起始库存 191 197 - 6

产量 3,926 4,361 - 435

进口量 24 30 - 6

供应总量 4,140 4,588 - 448

压榨量 1,886 1,930 - 44

种子 121 128 - 6

境内使用量 2,007 2,058 - 50

出口 1,936 2,050 - 114

消费量 3,943 4,108 - 164

结束库存 197 480 - 283

百分比

库消比 5.0 11.7 - 6.7

美元每蒲式耳

市场平均价格 8.95 8.70/10.20 0.25 0.5

数据来源：美国农业部

北美与南美单产对比

国家/地区

面积

(百万公倾)

产量

(百万吨每公顷）

2014/15 2015/16E 2016/17 F

2014/15 2015/16E 2016/17F

11月 12 月 11月 12月

全球 118.31 120.05 121.99 121.83 2.70 2.61 2.76 2.77

美国 33.42 33.08 33.61 33.61 3.20 3.23 3.53 3.53

美国境外 84.89 86.97 88.38 88.22 2.51 2.37 2.46 2.49

南美

巴西 32.10 33.10 33.80 33.80 3.03 2.92 3.02 3.02

阿根廷 19.34 19.53 19.45 19.45 3.17 2.91 2.93 2.93

巴拉圭 3.26 3.26 3.46 3.46 2.50 2.76 2.65 2.65

玻利维亚 1.08 1.28 1.25 1.25 2.45 2.42 2.50 2.50

乌拉圭 1.33 1.00 1.20 1.20 2.47 2.00 2.50 2.50

88 / 113

美国大豆玉米比价与种植面积同比 美国大豆历史种植面积

数据来源：美国农业部

关于老生常谈的天气炒作话题，说了大半年的拉尼娜很有可能无疾而终。从往年的数据得

知，拉尼娜导致的干旱少雨对巴西和阿根廷的大豆产量影响非常大。1999年和 2008年的拉尼娜

曾导致巴西大豆单产降至 20 多年的历史低位，而阿根廷同样在 1999年和 2011 年因拉尼娜导致单

产急速下滑近 10%。近期，南方涛动指数 SOI持续回落，目前在 3附近，与代表拉尼娜发生的 7

还有一定距离。尼诺 3.4指数目前为-0.4，在越过-0.5 度的弱拉尼娜标准附近徘徊。各个气象机

构也调降了拉尼娜发生的预期。去年 12月 6日的澳大利亚气象局认为未来几个月拉尼娜将不再

来；美国海洋与大气管理局（NOAA）数据显示，拉尼娜出现概率明显趋弱，2016 年为 70%，2017

年 1 月下降到 43%，3月仅 28%。

厄尔尼诺 3.4 区域海水表面温度偏离系数预测 ENSO 循环各阶段发生概率预测

数据来源：美国海洋与大气管理局

全球大豆需求稳定：主产国出口持续递增，中国需求稳定

在全球大豆增产的背景下消费也随之增加，压榨量和出口量分别达到了 2.89 亿吨和 1.39亿

吨，期末库存维持在 8285万吨水平，库存消费比为 17.65%，与上一年基本持平。

受国际豆价上涨，巴西雷纳尔汇率走软影响，去年 11月份巴西农户新豆预销售步伐加快，自

2011 年开始，巴西大豆出口量连续五年超过美国，成为全球最大大豆出口国。阿根廷为提振经

济，意图通过开放汇率波动鼓励出口，更是在 2015年新总统上台后降低了大豆的出口关税。但由

于阿根廷国内通胀率较高，农户长期屯粮，抵御通货膨胀。16/17年度，更是受自然灾害影响，

大豆减产 400万吨，造成出口海外的大豆及豆粕订单纷纷转向美国。截止 2016 年 12月 8日，美

89 / 113

国 16/17 年度大豆出口情况良好，累计出口装船 2782 万吨，占全年计划出口的 50%，高于五年均

值 45%；目前累计销售订单 4487 万吨，累计销售进度 80%，高于五年均值 77%。

作为全球最大的大豆进口国，中国大豆进口量持续增长。由于国内非转基因大豆种植收益

低，种植面积逐年减少，产量逐年下降，目前产量在 1200万吨左右，而国内对于大豆的消费量却

在 1 亿吨左右，庞大的需求缺口仅能靠进口满足。2005 至 2015年间，中国大豆产量自 1830万吨

降至 1150万吨，降幅达 37%，而消费量与进口量同期分别增长 107%和 198%。2016年，受农业供

给侧改革影响，玉米种植面积降低，大豆面积上升，产量略微有所增长，至 1250 万吨。根据

USDA 预测，16/17年度中国大豆进口量将高达 8600万吨，占全球大豆出口总量的 62%。其中，美

豆出口到中国累计值为 211.43 万吨，同比 15年增加 24.28%，占总出口的 76%。

全球大豆库存与消费 大豆主产国出口量

数据来源：美国农业部

在大豆全球丰产背景下，受原油价格上涨与通胀回升影响，美国大豆成本上涨将推动期货价

格，从 USDA公布的大豆生产成本来看，土地成本占大概 1/3成本，而对于自有土地的农产主来说

这一块成本基本可以忽略，其余 2/3成本中化肥、机械维修的成本占据了一半以上。随着原油价

格上涨，化工产品与机械维护成本相应上涨，将会推动美豆价格底部得抬升。2017年扣除土地成

本后的现金成本预计将上涨 5%-10%，达到 650-670美分，美豆价格区间波动底部水平相应提高。

中国大豆产量、进口量及消费量 美国大豆种植成本与价格对比（美元/蒲式耳）

数据来源：美国农业部

因美国大豆出口量持续增加、南美天气持续干热，我们认为，2017 年大豆走势将持续保持宽

幅震荡，但价格底部将会有所抬升，上半年将在 850-950 美分/蒲式耳区间震荡，下半年震荡范

围将上涨至 950-1150美分/蒲式耳。

90 / 113

油脂类

2016 年走势回顾

去年豆油和棕榈油走势具有极高的同步性，年初快速上涨后进入近半年的宽幅震荡期，之后

继续大幅拉升。1月初，受马来西亚棕榈油库存从历史高位快速回落影响，前期大幅下跌的棕榈

油探底回升后大幅上涨，并带动豆油上涨。之后受菜油抛储影响，油脂现货整体供应充裕，其中

豆油、棕油部分市场份额被廉价的菜油代替，导致油脂整体出现宽幅震荡走势。同时，豆粕也在

美国天气炒作的带动下走出一波大幅上涨的行情，油厂抛油存粕导致油脂无法大幅上涨。自 8月

底开始，各大油脂品种接连出现利好，先是 8月底棕榈油近月合约大幅上涨，缘由棕榈油增产的

预期迟迟无法兑现，国内外接近近 5年最低点的库存导致棕榈油重拾涨幅。10 月份菜油重启抛

储，抛储价格连创新高，期现互涨，11月底美国 EIA 公布的 2017年生物性柴油添加法案中的豆

油消耗量要求高于市场预期，导致供需面最差的豆油出现了强势上涨行情。

豆油及棕榈油价格走势图

数据来源：Bloomberg

全球油脂供需：年度库消比持续下滑

根据 USDA报告，2016 年全球植物油产量高达 1.86 亿吨，其中棕榈油占比最大，高达 35%，

豆油占比 29%排名第二，菜籽油第三。三大油脂占到全球油脂总产量的 78%，其中，棕榈油的主

产国为印度尼西亚和马来西亚，二者的产量占全球总产量的 85%。16/17 年度全球棕榈油产量预

估为 6450 万吨，其中印度尼西亚 3500 万吨，占全球产量的 54%，马来西亚 2000 万吨，占比

31%。全球豆油的主要生产消费国包括：中国，美国，阿根廷，巴西，欧盟。其中，中国大豆油的

91 / 113

生产和消费量占全球第一，16/17 年度产量预估为 1550 万吨，占全球产量 29%，美国占 19%，阿

根廷与巴西分别占 16%和 14%。

从全球植物油的库存消费比来说，16/17年下滑幅度加大。分品种来看三大油脂 15/16年均出

现不同程度的下滑。豆棕菜油相比去年库消比下跌幅度较大，全球油脂在 17 年供需上将延续偏紧

格局。

2016 年全球主要植物油原料供给结构 三大油脂库消比

数据来源：美国农业部

全球油脂供应需关注棕榈油复产情况

2016年，全球油脂市场的主要关注点是棕榈油，主要受两年厄尔尼诺叠加影响，棕榈油主产

国马来西亚和印尼均出现了不同程度的减产，其中马来西亚因受种植面积增幅所限，单产大幅降

低，导致棕榈油年度产量大幅减少约 250万吨，年度产量预计为 1750万吨。印尼由于降雨量基本

处于平均水平，减产情况略好于马来西亚。

新一季棕榈油复产是肯定的，不确定的是增产幅度，USDA预计马来西亚增产 230万吨，印尼

增产 300万吨。根据历史降雨量情况预计，马来西亚今年上半年产量恢复可能比较缓慢，增产

230 万吨较为困难。印尼情况相对乐观，2016年降雨量基本处于正常水平，根据树龄结构，增产

300 万吨较为可能。

棕榈油全球生产情况 棕榈油各国进口情况

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10000

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30000

40000

2000 2003 2006 2009 2012 2015

印尼 马来西亚 其他

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2000

4000

6000

8000

10000

12000

2000 2003 2006 2009 2012 2015

印度 中国 欧盟地区

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马来西亚棕榈油月度产量 马来西亚棕榈油月度库存

印尼棕榈油月度产量 印尼棕榈油月度库存

数据来源：MPOB、GAPKI

油脂需求：印度仍为最大增长点，生柴消费存变，预期稳定增长

目前预期棕榈油产量将恢复增长，若大豆产量没有出现大问题，即便菜籽减产，全球主要油

脂的供给量还是会持续增加，预计较 2015/16年度增长 5.5%。需求方面的增加对油脂平衡的影响

更大，其中印度对于食用消费的需求尤为重要，将会是 2017年油脂的最大增长点，中国需求稳步

增长，生物柴油消费受制于补贴及相关政策推行，预期稳定增长。总体上，油脂在 2017年出现供

需两旺的格局。

目前世界油脂消费第一大国仍然是中国，但增速已经放缓，世界油脂需求端增速主要集中在

包括印度在内的南亚三国，这些国家人口增速快，城市化水平低，老龄人口比重低，青壮年人口

占一半以上。2016/17年度，印度食用油的增速将达到 8%以上，这对于豆油和棕榈油的需求影响

很大。

短期内，印度正经历政府废除高面值纸币流通，需求受到遏制。但在 2016 年，印度国内对小

包装油的需求增长明显。主要原因在于，印度原来的消费水平比较低，对高品质油脂的需求十分

有限，随着印度经济的发展，对较高品质油脂的需求逐渐增加，而小包装油质量通常会更好一

些，因此 2016年的消费增长较高。长期来看，印度正在走中国过去十年的油粕消费飞速增长的老

路，中国当时的消费腾飞一方面来自城镇化进程，目前印度城镇化进程属于全球偏低水平，低于

各大发展中国家；另一方面来自 GDP增长及人均消费量的上升，目前印度人均消费也低于中国及

93 / 113

全球水平，年龄结构上，印度逐渐步入青壮年人口增多，而中国已经进入到老龄化了，印度人均

消费未来还有很大的增长空间。

由于废除大额纸币，印度油脂库存再度下滑，不得不在 17年特别是一季度加大进口，以维持

刚需，因此，政策所导致的 17 年消费增速将超过 16 年。从毛豆油、毛棕榈油、精炼棕榈油的进

口利润比较上看，精炼棕榈油进口利润最好，豆油还是进口亏损，从而造成进口大幅锐减，因此

我们认为 17年印度的进口重点依旧在棕榈油上。

印度 GDP 印度与中国人口年龄结构

印度总食用油进口 印度棕榈油进口

数据来源：Bloomberg

生柴需求存变预期稳定增长

由于生物柴油政策的推动，豆油库消比在 2017 年降至历史最低水平。即便美豆压榨提高，加

上美豆油产量大幅提升，美豆油库存却始终维持在低位。

自 2016 年初开始，美国用于制造生物柴油的豆油需求基本呈逐月递增态势，较 2014、2015

年同期增加明显，主要由于 2015 年年底美国企业生产生物柴油的税收优惠政策再次得到延长，同

时实行了 1 美元/加仑的生柴掺兑补贴，政策确定之后，美国每月生物柴油的产量开始明显回升从

而带动豆油需求的提升。去年 11 月，美国 EPA 宣布 2017 年生物柴油消费目标从 2016 年的 19 亿

加仑上调至 20 亿加仑，2018 年上调至 21 亿加仑。将总再生燃油掺和量从 2016 年的 181.1 加仑，

上调至 2017年的 192.8亿加仑，新增豆油需求约 50 万吨。

美国生物性柴油每年消耗豆油数量约占美国本土豆油产量的 1/4，由于美国已经是发达国家，

94 / 113

其食用油用量变化很少，出口方面美国豆油和阿根廷相比完全没有价格优势，大多作为南美豆油出

口贸易补充。因此，生物性柴油对豆油消耗基本就是决定了美国本土豆油供需得决定性因素。基于

EPA 给出得新目标，USDA 做出了部分反映，将 16/17 年度生柴消费预期从 59.5 亿磅上调至 62 亿

磅，并相应调低了部分食用油得消费量。

目前来看，生物柴油要想实现消费增长目标主要有两个障碍：

第一，美国当前压榨豆得产能基本开满，在 19.5亿蒲式耳附近，同时压榨利润处于较低水平，

厂家没有继续扩张产能的动力，因此美国 17年大豆压榨量，即豆油生产量较为确定。

当食用油份额被挤占时，美国更倾向于减少豆油出口量来优先满足国内需求。从当前情况来看，

143.5亿磅的食用油消费量明显低于 14/15年度，而食用油消费是刚性需求，考虑到美国每年 2%得

GDP 增长以及逐年增长的本地人口与外来移民，美国国内食用豆油消费量或将重新调高至 14/15年

水平，同时调降出口量。

第二，由于生物柴油生产亏损严重，为确保生产厂家利润，美国对生柴使用者实行补贴政策，

1美元/加仑，约 42美金/桶。但相对于 53美金的原油价格，生物柴油无疑显得极其昂贵。

美国新任总统特朗普鼓吹一切以美国实际利益为主，对于环保为目的得亏损产业持不支持态

度，并多次在公开场合抨击以生物柴油产业为代表的靠政府补贴存活得产业。同时特朗普还是石化

燃料的忠实拥护者。新任命的掌管 EPA 的 Pruitt 也是一名气候变化怀疑论者，之前曾代表 28 州

联盟起诉 EPA，包括试图推翻该机构的清洁能源计划。因此，2017年生柴补贴是否能够继续维持我

们保持保留态度。

全球生物柴油产量 豆油制生柴使用量

数据来源：EIA

马来西亚方面，B10 始终没有开始执行，目前看有可能被取消。“B10 计划”要求运输行业的

生柴强制掺混比例提至 10%，并从柔佛开始分阶段实施，同期，针对工业领域的“B7 计划”在全国

范围内执行。销售欧五标准柴油的加油站不受“B10”强制比例约束，但被要求零售“B7”比例的

柴油。若 B10能全面实施每年需消耗 75万吨棕榈油，马来西亚将增加棕榈油生柴需求约 20万吨。

-200000

300000

800000

1300000

1800000

2300000

2800000

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2013 2014 2015 2016

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1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

2016 2012 20132014 2015

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印尼去年开始强制执行 B20，棕油制生柴消费量乐观估计能达到 360万吨。2015年 7月，印尼

在对毛油征收 50 美金/吨和精炼油 30 美金/吨的附加税之后，成立了 CPO 基金。CPO 基金相对独

立，在推动生物柴油补贴的同时发展棕榈油产业，包括提高种植园员工福利等各方面。因此，印尼

生柴政策执行起来压力比较小一些，预计今年棕油制生柴需求仍能稳步增长 20-30万吨。

展望 2017 年，三大油脂库存消费比将继续出现下滑，棕油目前仍处减产周期，虽然今年大概

率复产，但前期减产所造成的主产国和主要需求国的低库存格局暂时难以解决，豆油可能会受美

豆影响偏弱，同时食用消费和生柴消费稳步增加，今年整体油脂呈现供需两旺格局、基本面将持

续好转，上涨空间可期。油脂间价差上，豆棕价差一季度有望缩小。

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棉花

2016 年度走势回顾

2016 年洲际交易所（ICE）期棉价格走势震荡，全年上涨约 12%，为 2013 年以来最大年度涨

幅。ICE期棉价格全年走势可大致分为三个阶段。第一阶段为从 3月至 8月初，期棉价格经历了长

达 5 个月的震荡上涨行情，于 8 月初涨至 76.19 美分/磅，创 2014 年 6 月下旬以来活跃合约最高

价，在此期间期棉价格累计上涨约 21%。第二阶段为 8月中下旬，期棉价格回落，基本抹去了 7月

以来涨幅；第三阶段为 9月至 12月，期棉价格呈箱体运动，价格重心逐步上移。

一方面，国际棉花价格受到供需基本面的支撑。从供需平衡表看，2015/16年度全球棉花市场

供应短缺（缺口 323 万吨），这是近几年来首次出现，若不考虑棉花消费大国中国的影响，除中国

外全球棉花供需差额在 2015/16 年度为赤字 40 万吨，而 2013/14 年度为盈余 256 万吨，这表明

2015/16 年全球棉花供应短缺不仅是由于中国市场，而且在其他市场也出现了供不应求的情况。

另一方面，棉花作为一种商品资产，受到大宗商品价格 2016年整体上涨影响。2016年 ICE期

棉价格和标普高盛商品总回报指数表现出较为明显的相关性，两者在 2月触底后双双震荡走高，标

普高盛商品指数在 6 月见顶，而棉花价格由于其基本面因素在 8 月见顶，之后两者均处于盘整阶

段。在商品市场金融属性不断增强的背景下，棉花价格同其他软产品、商品价格共同受到市场风险

偏好、美元汇率升贬和金融机构调整持仓等因素的影响，价格波动具有更强的趋同性。

2016 年 ICE 期棉价格走势图

数据来源：Bloomberg

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2017 年走势展望

供需分析：国际棉花市场存在供给缺口

根据美国农业部（USDA）12月产需报告，2016/17 年度全球棉花产量 2270 万吨，消费量 2437

万吨，供给缺口 167 万吨，全球棉花市场自 2015/16 年度以来连续第二年出现供应短缺。受此影

响，全球期末库存继续回落，2016/17 年度库存 1941 万吨；库存消费比在 2014/15 年度创出新高

100%，但在 2015/16年度下跌至 87%，并在 2016/17年度进一步跌至 80%。

若不考虑传统棉花消费大国中国（同时也是供应赤字国）的影响，在 2016/17 年度，除中国外

全球棉花产量 1812万吨，消费量 1658万吨，期末库存 900吨，库存消费比为 54%。除中国外全球

供需差额在 2016/17年度已从赤字转为盈余，但与之前三年的平均盈余额 294 万吨相比，2016/17

年度盈余 154 万吨并不算大。而且，尽管中国对棉花实行进口配额，但对于进口棉纱没有配额制

度，中国国内旺盛的棉花需求可通过棉纱进口传导至国际市场，因此整体看，国际棉花市场供应料

将偏紧。

全球供需平衡表 全球棉花供需差额

数据来源：美国农业部

从全球棉花消费端看，全球最大棉花消费国中国消费量有望小幅增长，整体看连续五个年度基

本维持在 750-770 万吨的水平。全球第二大和第三大消费国印度和巴基斯坦的棉花消费料将稳定

在 520 万吨和 222 万吨。土耳其消费则会因低价进口棉纱冲击而减少至 147 万吨。从历年全年消

费数据看，全球棉花消费在 2006/07 年度达到峰值 2699 万吨，但之后由于涤纶等合成纤维兴起并

广泛使用，棉花在下游纺织服装行业的消费大幅减少，近几年稳定在 240万吨左右。

从全球棉花供应端看，2016/17 年度全球棉花产量预计增长 8%，产量增幅主要来自于除中国以

外其他全球主要产棉国（印度、美国、巴基斯坦、巴西和澳大利亚）。具体来看，中国国内植棉面

积可能减少，由此导致棉花产量减少。而在其他主要生产国，印度由于季风降水推迟导致植棉面积

减少 12%，但其单产量增幅预计抵消植棉面积降幅，整体看印度棉花产量有望增加 13 万吨；美国

在 2016/17 年度棉花产量增幅很大，得益于植棉面积和单产双双同比增长；巴基斯坦和巴西的植棉

面积预计减少，但单产料将增加；澳大利亚的植棉面积和单产预计均出现增长。

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50%

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2012/13 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17

(千吨)

产量 消费期末库存 库存消费比（右轴）

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2016/17 全球棉花消费分布(千吨) 全球主要棉花消费国消费量

2016/17 全球棉花产量分布 (千吨) 全球主要产棉国产量

全球主要产棉国植棉面积 全球主要产棉国单产量

数据来源：美国农业部

7,784

5,1712,2211,470

1,393

1,067

718

4,543

中国印度巴基斯坦土耳其孟加拉国越南美国其他地区 0 2,000 4,000 6,000 8,000

中国

印度

巴基斯坦

土耳其

孟加拉国

越南

美国

其他地区

(千吨)

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5,879

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3,598

1,796

1,415

980

806

3,649

印度

中国

美国

巴基斯坦

巴西

澳大利亚

乌兹别克

斯坦其他地区

0 2,000 4,000 6,000 8,000

印度

中国

美国

巴基斯坦

巴西

澳大利亚

乌兹别克斯坦

其他地区

(千吨)2016/17 2015/16 2014/15

0

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1500

2000

2500

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印度 中国 美国 巴基斯坦 巴西 澳大利亚

(千克/公顷)

2014/15 2015/16 2016/17

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印度 中国 美国 巴基斯坦 巴西 澳大利亚

(百万公顷)

2014/15 2015/16 2016/17

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中国市场

2016 年，中国国内棉花市场经历了上半年现货供应紧缺、国储棉抛储延后，以及年末新疆棉

运力紧张，国内棉花期货价格大幅上涨，2016年涨幅约 32%。根据天下粮仓编制的数据，预计 2016/17

年度国内棉花产量将自上一年度 490 万吨下降至 461 万吨，棉花消费将自上一年度 764 万吨下降

至 756 万吨，进口量 90万吨，供需缺口达 205万吨，受此影响期末库存预计降至 841万吨。

从棉花消费端看，一方面国内纺织服装行业整体呈现一定复苏态势，2016 年前 11个月中国限

额以上企业服装、鞋帽、针纺织品零售额达 12772 亿元人民币，同比增长 6.9%，纺织服装行业发

展将提升纤维需求，进而为棉花消费提供一定支撑。另一方面，比较棉花与替代品涤纶短纤和粘胶

短纤，可发现从 2015 年 8月起粘胶短纤价格基本都高于棉花价格，目前粘胶短纤对于棉花的替代

效应相对很小；由于涤纶短纤持续大幅低于棉花价格，具有较明显的成本优势，但短期内涤纶短纤

在纺织服装用的纤维市场的份额不太可能大幅上升。

从棉花供应端看，2016/17 年度中国棉花供应有望继续呈现去库存和供需缺口依赖储备棉抛售

补充这两大特点。自 2013/14 年度起，中国国内棉花库存曾连续几年高达 1200 万吨，2014年起国

内棉花市场开始去库存，由于产区植棉面积减少，棉花库存愈发成为满足国内棉花消费需求的重要

来源。根据 USDA数据，中国国内棉花库存在 2014/15 年达到峰值，之后不断下降，库存消费比在

2014/15 年度达到 197%，之后下跌，2016/17年度有望跌至 134%，低于之前四年平均水平。与此同

时，近几年来，国储棉抛储作为国内市场去库存的一部分，成为填补国内供需缺口的重要工具。据

统计，2016 年储备棉抛售量为 266 万吨，有效填补 2015/16 年度国内供需缺口 176 万吨；2012-

2016 年间国储棉累计抛储 956 万吨，经过连年的抛储，储备棉库存降至 749万吨左右（2016 年底

数）。如果 2016/17和 2017/18 两年按现有速度抛储，国储棉库存可能会较快消耗，届时国内对进

口棉花的需求将增加。

当前中国对棉花实行进口配额制度，棉花关税进口配额 89.4 万吨，这一配额数量料将在

2016/17 年度延续，因此中国国内市场与国际棉市之间的直接联动关系不强，但是由于中国对于进

口棉纱没有配额制度，因此一旦国内棉花价格大幅高于同时期国际棉价，棉纱下游行业可进口棉纱，

这将带动国际棉花需求。

中国国内棉花、涤纶短纤和粘胶短纤价格走势图 中国国内棉花去库存情况

数据来源：Wind 资讯，美国农业部

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16,000

2012/132013/142014/152015/162016/17

(千吨)

期末库存 库存消费比（右轴）

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15,000.00

20,000.00

中国棉花价格指数:328 涤纶短纤 粘胶短纤

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美国市场

美国是全球第三大产棉国，同时是全球最大棉花出口国，对于国际棉花市场有重要影响。从需

求端看，美国国内棉花消费在近 10年内相对稳定，基本维持在 75万吨上下。

从供应端看，美国棉花产量具有相对较大的波动性，最近四年内主要在 2800-3800万吨之间波

动。棉花产量的波动一定程度上与棉花厂商根据棉花经济作物价值调整植棉面积有关，美国植棉面

积和棉花现货价格呈现了较明显的正向关系。在棉价上涨和生产成本降低的背景下，棉花种植的经

济效益显著上升，受此影响 USDA 预计 2016/17 年度美国植棉面积将同比增长 20%，加之棉花单产

有望提升 7%，整体来看，美国棉花产量预计增加 79万吨，出口量将增长 33%至 266万吨。

美国棉花供需和贸易情况 美国植棉面积、单产与棉价

数据来源：美国农业部

南亚及东南亚市场

印度：印度是全球最大产棉国、第二大消费国。相比其他产棉国，印度植棉面积大，大致等于

之后五大产棉国植棉面积之和，但单产仍处于低位、仅为中国三分之一。由于其所处特殊的气候，

印度棉花产量与 6月-9月季风降雨密切相关，降雨充分是棉花丰收的前提条件之一。由于 2016/17

年度印度种植季的天气条件不佳，特别是在该国最大产棉地区古吉拉特邦，2016/17 年度印度全国

植棉面积预计将减少 11.8%左右，但印度单产增幅有望抵消植棉面积的下降。此外，由于印度棉花

种植农户通常使用现金出售棉花，而印度政府在 2016 年下半年宣布废止大面额纸币，这一举措可

能会令农户在贸易商缺少现金时暂停售棉，从而影响棉花上市量，这一影响将延续到 2017。

巴基斯坦：巴基斯坦是全球第四大产棉国、第三大消费国。该国气候与印度较为相似，棉花产

量同样受到季风降雨影响。近年来，巴基斯坦棉花消费量稳定在 230 万吨上下，是棉花净进口国。

东南亚越南、孟加拉和印尼等国：东南亚地区拥有廉价的劳动力，在近年吸引了一些纺织服装

企业在东南亚兴建工厂，纺纱制衣，因此一些东南亚国家与中国形成了棉花消费替代关系，其棉花

消费量逐步增长。2015/16年度越南和孟加拉国的棉花消费量合计 229万吨，这两个国家是全球前

两大棉花进口国，棉花进口量共 233万吨，2016/17年度这两个国家的棉花消费量和进口量有望增

至 246万吨。

预计 2016/17 年度全球棉花市场将延续供不应求的情况，库存料将继续减少，但供应缺口会

缩窄，且除中国外全球市场有望重回供大于求.我们认为，2017 年棉花价格的运动重心将较 2016

年上移，整体在 70-78美分/磅之间震荡。

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2012/13 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17(单位：千吨)

产量 国内需求 出口（右轴）

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原糖

2016 年市场回顾

2016年 ICE原糖期货价格呈冲高回落走势，全年共上涨 4.33美分/磅，涨幅约 29%。ICE 原糖

价格全年走势可大致分为两个阶段。第一阶段为 1月至 10月上旬，原糖价格探底后大幅反弹，屡

创近年新高；第二阶段为 10 月中旬至 12月，原糖价格自高位回落。

第一阶段：原糖价格在 2 月探底 12.45 美分/磅，之后在 2月下旬至 10月中旬间，巴西降雨阻

碍收割装运，厄尔尼诺天气导致印度和泰国主要糖产区干旱，本榨季和下榨季的全球供应缺口预测

被不断上调，糖生产冲击加之巴西雷亚尔汇率升值一同推升糖价飙升，ICE 原糖价格在 10 月初最

高触及 23.90美分/磅，创四年以来新高，从年低 12.45 到年高 23.90的涨幅高达 92%。

第二阶段：经历了前期糖价上涨，市场已消化基本面利多因素，而原糖生产出现一些利好消息，

包括最大生产国巴西糖醇生产比例上调，印度和泰国降雨量超正常水平，市场预期全球产量有望逐

步回升，同时伴随美元走强，巴西雷亚尔重回跌势，对原糖价格施压。在此阶段，ICE原糖价格从

10月初年高 23.90美分/磅下跌至年末 19.51美分/磅，跌幅 18%。

2016 年 ICE 原糖期货价格走势图

数据来源：Bloomberg

2017 年市场展望

全球糖供需分析——2016/17 榨季供需仍存缺口，17/18 榨季供需有望平衡:

根据国际糖业协会（ISO）11月对全球供需的预测报告，全球糖市在 2015/16、2016/17连续两

个榨季出现供应短缺，国际糖市持续去库存进程。从供应端看，2016/17 榨季糖产量预计为 16872

万吨，相比 2015/16榨季增长 221万吨，全年糖增产主要来自巴西、欧盟和中国，这些国家糖产量

增幅抵消了印度和泰国减产。从需求端看，全球糖消费量每年稳定地以 2%的速度增长，2016/17榨

季需求量预计为 17491万吨，相比 2015/16榨季增长 357万吨。从产销缺口看，2016/17榨季产销

102 / 113

缺口为 619万吨，相比 2015/16 榨季缺口 483万吨增长了 28%，全球糖消费依赖库存消耗，全球库

存消费比下降至近几年低位。

ISO 全球糖市供需平衡表（万吨）

2015/16榨季 2016/17 榨季 同比变化

产量 16650 16872 1.33%

消费量 17133 17491 2.09%

产销缺口 -483 -619 28.17%

期末库存 8235 7623 -7.44%

库存消费比 48.06% 43.58% -4.48%

全球糖期末库存及库存消费比 全球糖供需过剩/短缺（千吨）

数据来源：国际糖业协会

至于 2017/18榨季，假定 2017年天气正常，则该榨季全球产量有望上升并缩窄供需缺口，目

前一些机构预测 2017/18榨季全球糖市供需有望重回平衡，甚至出现小幅供应过剩，全球糖周期供

应短缺阶段或将结束。不过由于主产国天气有不确定性，2017/18榨季糖供需存在较大变数。

各机构对全球糖市供需差额的估计（万吨）

2015/16榨季

供应缺口

2016/17 榨季

供应缺口

2017/18榨季

预测

Green Pool 752 528 n.a.

F.O.Licht 990 620 供应小幅过剩

Datagro 621 710 n.a.

ISO 483 619 供需平衡

Platts Kingsman 690 522 供应过剩 123 万吨

巴西市场分析:

根据美国农业部（USDA）数据，巴西是全球最大糖生产国，产量占全球 22%，同时也是全球最

大糖出口国，出口量占全球 47%。鉴于巴西国内糖需求较稳定（近年来维持在 1100万吨），巴西糖

产量波动和巴西雷亚尔汇率升贬共同影响巴西的糖出口，对于国际糖价格有举足轻重的影响。

从供应端看，2016/17榨季巴西糖产量有望增产。根据巴西甘蔗行业协会（UNICA）数据，2016/17

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100000(千吨) 期末库存

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榨季巴西甘蔗制糖比高于历史同期值，从榨季期初 41%上升至 46%以上，而近三年以来榨季内制糖

比平均为 40%-42%，最高也仅为 45%。同时，2016/17 榨季巴西榨蔗量预计为 6 亿吨左右，与 15/16

榨季相比较为稳定。按此推算，2016/17榨季巴西糖产量有望增长，USDA估计巴西产量将增长 10%

至 3778 万吨。

2017/18 榨季，预计巴西甘蔗生产将受到甘蔗地缺乏投资及 2016 年天气干燥的不利影响，甘

蔗产量或因此减少 1000万吨至 2500万吨。不过，尽管甘蔗产量可能下滑，预计 2017/18榨季巴西

糖产量不会大幅减少，原因有二，一是市场预计巴西糖厂将增加 100万吨制糖产能，二是在产糖利

润远高于乙醇的情况下，巴西糖厂甘蔗制糖比有望从当前水平进一步上升。

巴西甘蔗制糖和乙醇利润比较 巴西乙醇和榨糖用蔗比率估计/预测

数据来源：彭博，巴西甘蔗行业协会（UNICA） 数据来源：Platts Kingsman

从巴西雷亚尔汇率走势看，2016年雷亚尔兑美元上涨约 21%，涨幅在主要新兴市场货币中排

名靠前，雷亚尔兑美元汇率与国际原糖价格整体呈正相关。2017年外汇市场，美联储加息节奏将

继续是影响新兴市场货币汇率的重要因素，当前市场预计美联储或将继续缓慢升息，但是在特朗

普任期内，美国潜在的扩张性财政政策很可能会加大美国通胀压力，并且通过增加美国国债供应

而抬升美国国债收益率，这两点都可能会令美联储加快升息步伐，提振美元汇率、打压雷亚尔兑

美元汇率。如果巴西雷亚尔汇率贬值，则将增加巴西糖贸易商出口利润，进而推升巴西糖出口。

ICE 原糖期货价（绿线）和美元兑雷亚尔（黄线）走势图

数据来源：Bloomberg

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乙醇用蔗比率

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印度市场分析:

印度是全球最大糖消费国和第二大糖生产国，其糖消费主要依靠国内生产。2016 年上半年受

厄尔尼诺影响，印度主要糖产区天气干旱，虽然 9 月季雨缓解旱情，但是印度糖产量并未恢复。

USDA 预计，2016/17榨季印度糖产量将降至 2390万吨，而其需求则小幅增至 2720万吨，由此导致

供应缺口 330万吨，这是印度 7年以来首次出现供应缺口。印度糖厂协会（ISMA）之前曾表示 2015/16

榨季结转后印度国内糖库存逾 700 万吨，按此推测 2016/17 榨季印度供应缺口可依赖国内库存填

补，当前印度政府调整进口政策的可能性不高。

2017/18榨季，市场普遍预计印度甘蔗及糖产量将受益于甘蔗种植面积增加，届时糖产量有望

回升至 2750-2830万吨水平。

印度各糖主产区产量估计/预测（万吨）

数据来源：印度糖厂协会（ISMA）2016 年 9月报告

泰国市场分析：

泰国是全球第四大糖生产国，出口量位居全球第二，每年总产量的 70%以上用于出口。2016年

泰国受到厄尔尼诺影响，甘蔗生产期间发生干旱，2016/17 榨季泰国甘蔗和糖产量料将有所减少，

USDA 预计泰国糖产量将延续自 2014/15榨季以来的减产格局，2016/17榨季产量将减少 47万吨至

930 万吨。2017/18 榨季，由于泰国政府鼓励甘蔗种植和各糖类副产品生产，预计泰国糖产量有望

扭转回落趋势，Platts Kingsman 估计 2017/18榨季泰国糖产量有望增长至 1103 万吨。

中国市场分析：

2016/17 榨季，中国国内糖市料将延续供不应求的情况，供需缺口需通过进口和抛储来弥补。

根据布瑞克编制的供需平衡表，2016/17 榨季国内糖产量将增至 920 万吨，而糖消费量降至 1475

万吨，产销缺口缩窄至 555万吨，但期末库存下滑至前四个榨季以来的最低水平，库存消费比连续

三个榨季下降。

从供应端来看，中国食糖行业在经历连续三年减产后，有望在 2016/17榨季开始进入食糖增产

产区 2015/16 2016/17E 同比

马哈拉施特拉邦

Maharashtra 841 627 -25%

北方邦

Uttar Pradesh 684 767 12%

卡纳塔克邦

Karnataka 407 320 -22%

泰米尔纳德邦

Tamil Nadu 139 156 12%

古吉拉特邦

Gujrat 116 119 2%

主产区合计 2187 1989 -9%

105 / 113

周期。在国内糖价连续上涨两个榨季的背景下，甘蔗收购价格随之上涨，甘蔗种植积极性增强，带

动糖主产区甘蔗种植面积增长。根据中国糖协公布的 2016年糖料种植情况，2016 年全国糖料种植

面积 2027万亩，增幅达 16.7%，其中甘蔗面积 1775万亩。中国糖协预计，2016/17 制糖期全国收

购糖料量 8251万吨，食糖总产量增长近 15%至 1000万吨。

从需求端来看，糖的下游消费需求呈放缓趋势，但总体仍将维持在 1500万吨的水平。2016年

1月至 11月，国内七类主要含糖食品累计产量增速放缓，其中糖果产量累计同比减少 0.28%，碳酸

饮料产量累计同比减少 3.97%，软饮料同比增幅仅 0.38%，用糖比例高的饮料和糖果产量均出现较

大幅度的放缓。此外，目前白砂糖相对果糖（F55）的溢价不断扩大，果糖在饮料领域（特别是碳

酸饮料）对白糖的替代效应可能会进一步提升。

中国食糖供需平衡表（单位：万吨）

榨季 期初库存 产量 消费 产销缺口 进口 期末库存

2014/15 1116 1050 1465 -415 480 1180

2015/16 1180 870 1485 -615 372 937

2016/17 937 920 1475 -555 300 682

数据来源：布瑞克

从进口看，2016/17榨季国内食糖进口情况将主要取决于进口政策，包括进口关税是否上调以

及进口配额的发放等。我国食糖进口在 2014/15榨季达到峰值 480 万吨后出现明显回落，2015/16

榨季进口量共 375万吨，同比下降 105万吨，降幅达 22%，而 2016/17榨季的前两个月进口总量仅

为 24 万吨，同比减少 61%。进入 2017 年，国内糖进口量存在较大的不确定性。商务部于 2016 年

9 月份展开了为期六个月的进口糖保障措施立案调查，调查结果预计最迟于 2017 年 3 月公布。如

果调查结果成立，则食糖进口配额内外关税可能均上升至 100%以上，届时进口成本显著提高，进

口量料将随之大幅减少；如果调查结果不成立，则进口关税维持不变，进口量受进口配额量的影响。

此外，2016/17榨季，国储糖抛储将是满足国内消费需求的重要糖来源，具体的抛储规模一定

程度上取决于该榨季的进口规模。2016年下半年国储及广西地储抛储量合计约 77.8万吨，当前国

储糖库存约 700万吨，市场预计正常情况下 2017年抛储规模可能在 150-200 万吨之间。

中国食糖供需情况 中国食糖进口量及同比变动（橙线）

数据来源：布瑞克

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产量 消费量 库存消费比（右轴）

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异常天气风险：

2016 年厄尔尼诺现象对于全球糖生产造成了较大影响，糖主产国印度和泰国均遭遇干旱天气

而减产，影响了全球糖供应。经对往年天气记录的分析，可发现 1982-83年和 1997-98年分别出现

了强劲的厄尔尼诺现象，而之后的两年至三年内均发生了轻度至中度的拉尼娜现象，因此我们需要

关注 2017年出现拉尼娜的可能性及其对糖生产的影响。

通常当拉尼娜发生时，当年 12 月至次年 2 月会给南亚及东南亚带来充沛的降雨，并在 6 月至

8月间造成巴西中南部干燥天气。这些时间段恰逢南亚及东南亚产糖国的甘蔗种植或生长期，充沛

的降雨有利于甘蔗生长；而巴西每年从 4月起进入新榨季，5月至 10月是新植甘蔗的成熟收获期，

干旱有利于新蔗积累糖分。因此，拉尼娜现象的发生往往会增加糖的产量，如果新榨季发生拉尼娜，

则全球糖产量有望进一步上升，进一步改善全球糖供需情况，从而对国际原糖价格产生利空影响。

厄尔尼诺（左）和拉尼娜（右）对不同地区天气影响

资料来源：美国国家海洋和大气管理局（NOAA）气候预测中心（CPC）

2016/17 榨季全球糖市料将延续供应短缺的格局，但预计 2017/18 榨季糖供需有望重回平

衡，全球糖周期供应短缺阶段或将结束。2017 年美联储加息将令巴西雷亚尔汇率承压，进而拖累

国际原糖价格。我们预计，国际原糖季度平均价格在 2017 年一季度有望上涨至 21.5 美元/磅，

在之后的三个季度里逐步回落至 19.5。

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天然橡胶

2016 年市场回顾

2016年全球主要天然橡胶期货价格震荡上行，年度涨幅普遍超过 50%，其中上海期货所（SHFE）

天胶期货价格上涨 53%，境外交易所中新交所（SGX）挂牌上市的标准胶和烟胶片期货价格分别上

涨 64%和 91%。

就全球市场来看，全球天胶产量增长放缓、需求增长加快是全球天胶期货价格走高的主要因素。

2016 上半年发生厄尔尼诺气候，造成天胶主产区东南亚国家异常天气频发，在全球开割初期，东

南亚较严重的干旱天气导致产区推迟开割，而在下半年东南亚降雨增多，影响割胶进度，这两个因

素使得主产国割胶天数减少。与此同时，全球天胶价格在 2011年至 2015年间走势疲软，打击了胶

农的割胶意愿。主产国割胶天数下降和胶农的割胶意愿不强基本抵消了当年开割面积的增长，天然

橡胶生产国协会（ANRPC）估计 2016年主产国天胶产量增幅仅为 0.1%，而国际橡胶研究小组（IRSG）

预测全年全球天胶需求增长 3%。

就中国国内市场来看，国内天胶期货价格除受全球市场供应偏紧的影响之外，还受到国内资金

面和下游消费等因素影响。2016 年初，天胶下游补货需求与境内资金面整体宽松，加之市场对天

胶主产国推迟开割的预期，推动年初一轮上涨行情；在 11月至 12月中旬间，治超政策对重卡产销

的提振作用显现，而美国对华卡客车轮胎暂停征收反补贴税，令市场预期我国出口美国的全钢胎量

有望回升，在供应端，国内产区停割，青岛保税区库存降至低位，供需两方面因素共同利多天胶价

格，上期所天胶期货价在此期间上涨约 66%。

2016 年全球主要天然橡胶期货价格走势

（蓝-上期所天胶期货-左轴，红-TOCOM 烟胶片期货，黑-新交所烟胶片期货，绿-新交所标准胶期货）

数据来源：Bloomberg

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2017 年市场展望

全球天胶供需分析

根据天然橡胶生产国协会（ANRPC）、国际橡胶研究小组（IRSG）数据估算，2016年全球天胶产

量 1229 万吨，同比增长约 0.1%，天胶消费量 1251万吨，同比增长约 3%，产销缺口 22万吨，期末

库存从上年末 331.2 万吨降至 309.2 万吨。2016 年东南亚天胶生产受到了厄尔尼诺现象的影响，

主产区可开胶天数下降，加之胶农的割胶意愿不强，导致 2016年天胶产量预计仅增加 1.2 万吨，

远小于根据 ANRPC新增种植面积所估算出的 40万吨左右增量。受此影响，全球天胶库存消费比预

计从 2015年 26%减少至 25%，低于此前三年平均水平。

展望 2017 年，预计全球天胶产量增速超过需求增速，天胶市场有望重回供应盈余的格局。从

需求端看，IMF预测 2017 年全球经济增长 3.4%，鉴于天胶消费与全球汽车业发展及经济增长高度

正相关，全球天胶消费需求有望持坚，IRSG 估算在 IMF 全球经济增长情景下全年天胶需求将增长

约 2.9%，达到 1287万吨。从供给端看，根据 ANRPC提供的新种植面积等估算，2017年天胶主产区

开割面积料将继续增长，与之相对应的可供应的割胶量有望增加 60-70 万吨左右，同时鉴于 2016

年天胶价格大幅上涨，主产区胶农在新一年割胶频率有望提高，在假定无异常天气的前提下，预计

当年天胶产量增至 1290万吨。鉴于 2017年天胶供需差额有望转为盈余，全球天胶库存或将维持在

近年来较高水平。

全球天然橡胶供需平衡表（千吨）

2014 2015 2016E 2017F

产量 12,136 12,278 12,290 12,900

消费量 12,181 12,146 12,510 12,870

供需过剩/缺口 -45 132 -220 30

期末库存 3181 3312 3092 3122

库存消费比 26% 27% 25% 24%

2007-17全球天胶供需情况 全球天胶供需差额与期末库存

数据来源：国际橡胶研究小组（IRSG），中国银行

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天胶供给分析

历年来，泰国、印尼、马来西亚和越南等东南亚国家是全球天然橡胶主产国，亚太地区天胶产

量常年占全球总产量的 90%以上。

2017 年，东南亚主产区的天胶开割面积有望进一步增长。按橡胶树一般种植 6-8 年后可割胶

的生长特性，2017年天胶开割面积受 2010 年新种植橡胶树规模的影响。根据 ANRPC数据，2007年

至 2012 年是该协会成员国（含泰国、印尼和马来西亚等主产国）橡胶树种植面积增加的高峰期，

而自 2013年以后，受天胶价格持续低迷的影响，主产国新种植面积持续下降。鉴于 2010年主产国

橡胶树总种植面积较前一年增加，预计 2017 年这些国家会有大量新植橡胶树成熟，开割面积料将

增加。按当前世界平均天胶单产水平计算，这些新增开割面积对应的潜在可割胶量约 60-70 万吨。

与此同时，鉴于 2016年天胶价格扭转了此前连续多年的下跌走势，胶农的割胶意愿有望提高。

当前从全球天胶生产的成本看，中国国内最高生产成本 15000元/吨左右，而东南亚地区成本较低，

若在割胶时期天胶价格高于生产成本，则胶农很可能会加大割胶频率。

基于上述分析，在天气条件适宜的情况下，伴随东南亚主产区天胶开割面积增长，预计 2017

年全球天胶供应将稳定增长。

全球与亚太地区天胶产量 全球天胶产量分布（2016 Q2）

数据来源：国际橡胶研究小组（IRSG），Bloomberg

主产国新种植橡胶树面积与天胶价格 天胶主产国割胶面积（千公顷）

数据来源：天然橡胶生产国协会（ANRPC）、Bloomberg 数据来源：中国橡胶贸易信息网

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天胶下游需求分析

在天胶各下游行业中，汽车工业及相关轮胎行业的天胶消费量最大，据统计约占天胶消费总量

的 65%，而汽车产销情况又与全球经济增长密切相关，全球经济形势对于天胶的消费需求及价格有

重要影响。

世界汽车组织（OICA）数据显示，2008年全球金融危机爆发后，全球汽车产量在 2008-2009年

连续两年下滑，但自 2010年以来不断上升，近五年汽车产量年增速平均在 3.2%左右。假定 IMF对

2017 年全球经济的预测为基准情景，预计 2017 年全球汽车产量增速在 3%上下，IRSG 估算全球橡

胶消费需求或增长至 2805万吨，消费增速由 2016年的 1.6%加速至 3.4%，其中全球天胶消费需求

增长 2.9%。如果 2017年全球经济增长差于 IMF预测，则 IRSG预计 2017年全球橡胶需求仍将增长

2.6%，达到 2783万吨，而天胶需求增长 2.2%至 1278 万吨。

全球经济增长、汽车产量与橡胶需求 全球汽车产量变化

全球天胶与合成橡胶消费情况 国内天胶与合成橡胶价差

国内天胶与合成橡胶价格走势 国内合成橡胶与丁二烯价格走势

数据来源：IMF、国际橡胶研究小组（IRSG）、OICA、Bloomberg

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天胶需求变动 橡胶需求变动全球汽车产量增速 IMF全球实际GDP变化

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25,000.00 (元/吨) 市场价:天然橡胶:云南国营全乳胶(SCR5):

上海市场价:丁苯橡胶:上海

市场价:顺丁橡胶:上海

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此外，由于合成橡胶与天胶在轮胎生产中存在一定替代关系，天胶价格与合成橡胶价格的相对

变动将影响下游行业实际的天胶使用量。传统上天胶价格高于合成橡胶，但自 2016年 8月以来，

合成橡胶价格快速上涨，两者价格出现倒挂，国内天胶相对丁苯橡胶和顺丁橡胶的价格贴水明显。

2017 年合成橡胶价格走势较大程度上取决于丁二烯价格，丁二烯作为顺丁橡胶和丁苯橡胶的主要

原料，与合成橡胶价格呈正相关性。预计 2017 年全球丁二烯产能有限，加之国际油价中枢有望整

体上移，这将对丁二烯及其下游合成橡胶价格产生支撑，天胶与合成橡胶的价格倒挂可能会持续，

轮胎生产的天胶用料量或将调高。

预计 2017 年全球天胶产量和消费量将双双上升，天胶市场或将由供给赤字转为供给盈余，这

将对国际天胶价格产生下行压力。2 至 4 月份主产国割胶淡季，天胶产量低、供需短暂趋紧。我们

预计，天胶价格在 2017 年一季度震荡走高，延续至年中之后回落，上期所天胶期货价和新交所标

准胶期货价的运行区间预计分别为 14000-22000 元人民币/吨、140-220 美元/千克。

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商品与贵金属交易团队

李惠波 CFA 洪浩

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包顿 佟彤

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王颖 魏来 CFA

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