인플레이션 시기의 자산배분 전략

자산배분자산배분자산배분자산배분 관점에서관점에서관점에서관점에서 자산군의자산군의자산군의자산군의 인플레이션인플레이션인플레이션인플레이션 헷지헷지헷지헷지 효과효과효과효과 검토검토검토검토 향후 인플레이션은 공급 측 충격보다는 실물경기의 회복을 동반하는 과정에서 나타날 가능성(경기순응적 국면)이 크다. 이 시기에는 자산배분 관점에서 인플레이션 확대 압력을 어떻게 헷지할 것인가가 중요한 과제가 될 것이다. 동일한 자산군이라도 투자기간에 따라 인플레이션 영향은 다르게 나타난다. 주식 등 일부 자산은 단기적으로는 인플레이션을 헷지하지 못하지만, 장기적으로는 인플레이션 헷지 기능이 있다. 따라서 인플레이션이 개별 자산군에 미치는 영향은 장단기로 나누어 살펴볼 필요가 있다. 투자기간에 따른 자산군별 CPI(소비자물가지수)와의 상관계수는 원자재와 현금(단기채권)이 높은 것으로 나타났다. 6개월 이내에는 원자재와 인플레이션 간의 상관계수가 높은 반면, 1년 이후 장기적으로는 현금의 상관도가 높았다. 원자재는 높은 변동성에도 불구하고 지속적인 물가 상승이 예상되는 시점에 효과적인 인플레이션 헷지 수단이 될 수 있다. 인플레이션 헷지를 염두에 둔 투자자라면 단기적으로 원자재 ETF나 원자재 관련 주식에 대한 노출을 늘리는 전술적 운용 검토가 필요하다. 인플레이션인플레이션인플레이션인플레이션 서프라이즈서프라이즈서프라이즈서프라이즈 발생발생발생발생 시시시시 자산자산자산자산 수익률수익률수익률수익률

자료: Bloomberg, 한국투자증권

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주식 채권 현금 원자재

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목차목차목차목차

I.I.I.I. 인플레이션인플레이션인플레이션인플레이션 시시시시기의기의기의기의 자산배분자산배분자산배분자산배분 ......................................... 1111

1. 인플레이션과 자산배분

2. 인플레이션은 자산가격에 어떤 경로로 영향을 미치나?

II.II.II.II. 자산별자산별자산별자산별 인플레이션인플레이션인플레이션인플레이션 헷지헷지헷지헷지 효과효과효과효과 ....................................... 5555

투자기간 별 인플레이션 헷지 효과

III.III.III.III. 자산배분에자산배분에자산배분에자산배분에 대한대한대한대한 시사점시사점시사점시사점 ................................................... 8888

1. 인플레이션 헷지와 Shortfall 리스크

2. 인플레이션 서프라이즈와 자산 수익률

3. 인플레이션 국면분석과 자산배분 시뮬레이션

IIIIVVVV.... AppendixAppendixAppendixAppendix .............................................................................. 11111111

정현종정현종정현종정현종, CFA, CFA, CFA, CFA 3276-6191 hyeonjong.jung@truefriend.com

자산배분전략자산배분전략자산배분전략자산배분전략////이슈이슈이슈이슈

인플레이션 헷지와 자산배분

2017. 1. 3

자산배분자산배분자산배분자산배분전략전략전략전략 이슈이슈이슈이슈

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I. 인플레이션 시기의 자산배분

1. 1. 1. 1. 인플레이션과인플레이션과인플레이션과인플레이션과 자산배분자산배분자산배분자산배분

투자자산의 배분에 있어 인플레이션은 매우 중요한 거시경제 변수다. 인플레이션은 전반적인 물가 수준이 지속적으로 상승하는 현상을 말하는데, 물가상승은 장기적으로 자산의 구매력을 감소시키기 때문이다. [그림 1]을 보면 연간 인플레이션이 1% 상승할 때 10년 후 구매력의 누적 손실은 8%포인트 차이가 난다. 특히 연기금은 장기 투자자인 동시에 투자수익률 목표가 물가상승과 연계되어 있어 자산부채관리(ALM)에 미래의 물가상승률을 반영해야 한다. 한편 2016년 한해 동안 진행된 주요 원자재 가격 반등은 생산자물가 상승으로 이어지고, 미국 등 선진국을 중심으로 소비자물가에도 반영되고 있다. 여기에 트럼프의 당선으로 인프라투자 확대에 대한 기대감이 높아지면서 향후 글로벌 물가 상승압력은 더욱 커질 것으로 예상된다[그림 2].

[[[[그림그림그림그림 1111] ] ] ] 인플레이션과인플레이션과인플레이션과인플레이션과 구매력구매력구매력구매력 누적손실누적손실누적손실누적손실 [[[[그림그림그림그림 2222] ] ] ] 주요주요주요주요 선진국선진국선진국선진국 소비자물가소비자물가소비자물가소비자물가 상승률상승률상승률상승률 추이추이추이추이

자료: 한국투자증권 자료: OECD, 한국투자증권

인플레이션의 시기는 인플레이션을 초래하는 원인과 자산시장에 미치는 영향에 따라 크게 두 가지 국면으로 구분할 수 있다. [그림 3]과 [그림 4]의 점선 구간은 공급충격으로 인플레이션이 발생하고 경기에 부정적 영향을 주는 경기역행적(countercyclical) 국면을 의미한다. 1973년과 1979년 유가 상승에 따른 인플레이션은 경제에 충격을 주었고, 실제 이 기간 동안 인플레이션과 주가수익률은 마이너스 상관관계를 나타냈다. 이후에는 보다 안정적인 거시경제 환경 하에서 수요 견인에 따른 경기순응적(procyclical) 국면이 이어졌다. 초과생산여력이 제한된 가운데 총수요가 늘어나면서 인플레이션이 진행된 경우다. 1990년대 대완화 시기와 2000년 초반 신흥시장 주도의 글로벌 성장은 원자재에 대한 막대한 수요로 이어졌고, 주가수익률과 인플레이션은 양의 상관관계를 나타냈다. 이처럼 서로 다른 인플레이션 국면에서 위험자산은 물가상승에 따라 차별화된 움직임을 보이고 인플레이션 헷지 효과 또한 가변적인 특징을 나타낸다. 따라서 측정시기에 따라 자산군별 인플레이션 헷지 효과가 달라질 수 있음에 유의해야 한다.

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투자자산의투자자산의투자자산의투자자산의 배분에배분에배분에배분에 있어서있어서있어서있어서

인플레이션은인플레이션은인플레이션은인플레이션은 중요한중요한중요한중요한

거시경제거시경제거시경제거시경제 변수변수변수변수

자산배분전략자산배분전략자산배분전략자산배분전략 이슈이슈이슈이슈

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[[[[그림그림그림그림 3] 3] 3] 3] 한국과한국과한국과한국과 미국미국미국미국 CPI CPI CPI CPI 추이추이추이추이 [[[[그림그림그림그림 4444] ] ] ] 미국미국미국미국 CPICPICPICPI와와와와 S&P500 S&P500 S&P500 S&P500 지수지수지수지수 수익률수익률수익률수익률 추이추이추이추이

자료: FACTSET, 한국투자증권 자료: FACTSET, 한국투자증권

최근 물가상승의 많은 부분은 2014년 중반 이후 급락한 원자재 가격의 반등에 근거를 두고 있다. 그러나 주요국의 생산량 추이를 보면 향후에는 실물경기가 활성화되면서 인플레이션 압력이 커질 수 있음을 시사하고 있다. 실제 GDP와 잠재 GDP 간의 차이를 나타내는 아웃풋갭은 주요국에서 향후 2년 간에 걸쳐 플러스로 전환될 것으로 예상된다[그림 5]. 수요가 확대되면서 경기가 활성화되면 물가상승 압력도 그만큼 커지게 된다. 주요국 제조업 PMI(구매관리자지수)가 회복되는 가운데 생산자물가 상승률이 확대되고 있다는 점에도 주목할 필요가 있다. 미국의 12월 PMI는 54.2로 21개월 래 최고치를 기록했다[그림 6]. 세계 최대 원자재 수요국인 중국의 제조업 경기도 회복세를 보이면서 생산자 물가를 자극하고 있다. 따라서 향후 인플레이션은 공급 측 충격보다는 실물경기의 회복을 동반하는 가운데 나타날 가능성(경기순응적 국면)이 크다. 물론 미국 트럼프 경제정책의 불확실성이 크고, 보호무역주의 강화가 글로벌 교역량 축소로 이어져 원자재 수요가 위축될 가능성도 있다. 그러나 2017년을 기점으로 인플레이션 초기 국면에 진입해 글로벌 물가는 완만한 상승세를 보일 가능성이 높다. 인플레이션 압력이 높아지는 시점에 자산배분 관점에서 이를 어떻게 헷지할 것인가가 점차 중요한 과제가 될 것이다.

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자료: OECD, 한국투자증권 자료: Markit, FACTSET, 한국투자증권

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향후향후향후향후 인플레이션인플레이션인플레이션인플레이션 국면은국면은국면은국면은 경기경기경기경기

순응적일순응적일순응적일순응적일 가능성이가능성이가능성이가능성이 높음높음높음높음

자산배분자산배분자산배분자산배분전략전략전략전략 이슈이슈이슈이슈

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2.2.2.2. 인플레이션은인플레이션은인플레이션은인플레이션은 자산가격에자산가격에자산가격에자산가격에 어떤어떤어떤어떤 경로로경로로경로로경로로 영향을영향을영향을영향을 미치나미치나미치나미치나????

일반적으로 원자재나 부동산과 같은 실물자산은 인플레이션 헷지 효과가 있다. 통화가치가 하락하면서 물가가 상승하면, 실물자산의 가치가 상대적으로 커지기 때문이다. 채권은 금리 및 인플레이션과 음의 상관관계를, 주식은 장기적으로 인플레이션과 양의 상관관계를 가진다고 알려져 있다. 그러나 이러한 관계는 생각보다 명확하지 않다. 인플레이션은 자산 가치에 상반되는 두 가지 영향을 미치기 때문이다. 자산의 가치를 산정하는 밸류에이션은 미래의 현금흐름을 현재 가치로 할인하는 과정인데, 인플레이션은 현금흐름과 할인율에 각각 다른 영향을 미친다. 먼저 인플레이션은 향후 예상되는 현금흐름을 증가시켜 자산의 가치를 높이게 된다. 기업의 이익, 부동산 임대료, 물가연동채권의 원리금 증가 등이 이에 해당된다. 다른 한편으로 인플레이션은 주식의 요구수익률이나 부동산의 자본환원율(capitalization ratio)과 같은 할인율을 높임으로써 밸류에이션에 부정적인 영향을 미친다. 따라서 인플레이션이 자산가격에 미치는 영향은 자산군에 따라 다르게 나타나기 마련이다. <<<<표표표표 1111> > > > 자산군별자산군별자산군별자산군별 인플레이션인플레이션인플레이션인플레이션 영향영향영향영향

자산군자산군자산군자산군 인플레이션인플레이션인플레이션인플레이션 영향영향영향영향

현금(단기채권)

- 명목금리(실질금리+기대 인플레이션)에 연동되기 때문에 인플레이션 헷지 가능

- 통화정책에 따라 헷지 효과 달라짐

주식

- 에너지/소재 관련 주식은 장기적으로 인플레이션과 양의 상관관계

- 통화긴축과 이자비용 상승 시 주식 수익률에 부정적 영향

원자재

- 원자재는 물가지표의 구성항목이며 수입물가-생산자물가-소비자물가의 경로를

통해 시차를 두고 반영

물가연동채권

- 원금이 소비자물가지수에 연동되어 있어 가장 직접적인 인플레이션 헷지 수단

- 명목금리 대비 낮은 금리 수준과 제한적 유동성이 제약 요인

부동산(REITs)

- 부동산의 인플레이션 헷지는 장기적으로 이뤄짐

- 물가상승이 자본환원율을 높일 경우 단기적으로 부정적 영향

자료: 한국투자증권

현금(여기서는 단기채권을 의미)의 경우를 살펴보자. 피셔 방정식에 따르면 현금은 인플레이션 헷지 기능을 제공한다. 이론적으로 명목금리는 실질금리에 기대인플레이션을 더한 것과 같기 때문이다. 그러나 실제로 현금의 인플레이션 헷지 기능은 통화정책에 따라 달라진다. 인플레이션 변화만큼 시중 명목금리가 오르지 못하는 경우가 이에 해당한다. 글로벌 금융위기 이후 주요국 중앙은행들이 인플레이션 용인정책을 쓰고 있는 가운데 인플레이션이 올라도 단기금리를 낮은 수준으로 유지한다고 가정해 보자. 이 경우 현금(단기채권) 투자 수익률과 인플레이션 간의 상관관계가 낮아져 단기적으로 인플레이션 헷지 효과가 나타나지 않을 수 있다. 주식의 경우 에너지 또는 소재 관련 업종이 장기적으로 인플레이션과 양의 상관관계를 나타낸다. 기업이 원자재와 임금인상으로 인한 원가 상승 압력을 소비자에게 전가해 수익성을 유지할 수 있다면, 주식은 장기적으로 물가상승에 대한 헷지 기능을 제공할 것이다. 하지만 과도한 인플레이션이 통화긴축과 이자비용 상승으로 이어지면 할인율 상승과 기업이익 축소 과정을 거쳐 주가에 부정적인 영향을 미치게 된다.

물가상승은물가상승은물가상승은물가상승은 자산가치에자산가치에자산가치에자산가치에 상반상반상반상반

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자산배분전략자산배분전략자산배분전략자산배분전략 이슈이슈이슈이슈

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원자재는 그 자체가 물가지표를 구성하는 항목이기 때문에 소비자물가지수와 밀접한 관련이 있다. 공급 또는 수요 충격으로 인해 높아진 원자재 가격(수입물가)은 중간재 가격(생산자물가)을 끌어 올리고 시차를 두고 최종 소비재 가격(소비자물가)에 반영된다. 금과 같은 귀금속 역시 통화 가치가 하락하는 상황에서 가치 저장수단으로 인식된다. 원자재는 인플레이션 헷지 수단으로 높은 변동성에 유의할 필요가 있지만, 리스크 분산 차원에서 포트폴리오의 중요한 자산군으로 활용된다. 물가연동채권 역시 원금이 소비자물가지수에 연동되어 있어 가장 직접적인 인플레이션 헷지 수단이다. 발행된 채권 액면금액에 물가연동계수가 반영되어 원금이 변하고, 변동된 원금에 대해 발행시점에 정해진 표면금리가 적용돼 이자가 지급된다. 따라서 소비자물가가 상승하면 이와 연동된 원리금이 증가해 인플레이션 헷지 기능을 제공한다. 실질금리가 상승하더라도 연동계수가 올라가면서 물가상승분이 자본손실을 상쇄한다는 장점이 있다. 그러나 명목채권 대비 낮은 금리 수준과 제한된 유동성이라는 제약이 존재한다. 부동산의 인플레이션 헷지는 장기적인 성격을 지닌다. 높아진 물가상승은 임대료 상승으로 이어지는데 장기적인 부동산 계약의 특성상 이러한 과정은 점진적으로 이뤄지기 때문이다. 또한 인플레이션이 금리 인상을 부르고 자본환원율 상승으로 이어지면 단기적으로 부동산 가치는 하락하게 된다.

자산배분자산배분자산배분자산배분전략전략전략전략 이슈이슈이슈이슈

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II. 자산별 인플레이션 헷지 효과

투자기간투자기간투자기간투자기간 별별별별 인플레이션인플레이션인플레이션인플레이션 헷지헷지헷지헷지 효과효과효과효과

동일한 자산군이라도 투자기간에 따라 인플레이션 영향은 다르게 나타난다. 일부 자산은 단기적으로 인플레이션을 헷지하지 못하지만, 장기적으로는 인플레이션 헷지 기능을 가질 수 있다. 예를 들어 기업이 물가상승에 대한 부담을 제품가격 인상으로 소비자에게 이전시킨다면, 주식에 투자함으로써 장기적인 인플레이션 헷지 효과를 기대할 수 있다. 따라서 인플레이션이 개별 자산군에 미치는 영향은 장단기로 나누어 살펴볼 필요가 있다. 인플레이션 헷지 효과를 측정하는 가장 간단한 방법은 자산 수익률과 실제 물가상승률 간의 상관관계를 살펴보는 것이다. 여기에서는 2001년 이후 가격 데이터가 존재하는 월별 자산군의 수익률과 국내 소비자물가지수(CPI)의 상관계수를 확인했다. 1997~98년 외환위기 동안에는 환율 상승으로 인해 물가 수준이 비정상적이었는데, 이 영향을 배제하기 위해 2001년 이후 데이터를 활용했다. 샘플기간에 따라 다른 결과가 나오는 부분을 비교하기 위해 1991년 이후 데이터가 존재하는 자산군의 상관계수를 별도로 비교했다. 자산군 수익률은 총수익지수를 사용했다. <표 2>는 국내 CPI 상승률과 자산 수익률간 평균 상관계수를 나타낸 것이다. 먼저 2001년 이후 연 수익률을 보면 원자재, 현금, 물가연동채권 등이 CPI의 전년 동월 대비 상승률과 높은 상관관계를 보이고 있다. 반면 국내 주식과 리츠는 CPI 상승률과 역의 상관관계를 보이고 있다. 이는 기간을 늘려도 크게 다르지 않다. 1991년 이후 연 수익률 자료의 경우 주식 수익률과 CPI 상승률의 상관계수가 낮은(-0.37) 것은 IMF 당시 수입물가 상승과 주식 수익률 하락 기간이 포함됐기 때문이다. <<<<표표표표 2222> > > > 국내국내국내국내 CPICPICPICPI와와와와 자산자산자산자산 수익률간수익률간수익률간수익률간 상관계수상관계수상관계수상관계수

월월월월 수익률수익률수익률수익률 상관계수상관계수상관계수상관계수 연연연연 수익률수익률수익률수익률 상관계수상관계수상관계수상관계수

1991199119911991 년년년년 이후이후이후이후 2001200120012001년년년년 이후이후이후이후 1991199119911991 년년년년 이후이후이후이후 2001200120012001 년년년년 이후이후이후이후

국내 주식 0.03 -0.06 -0.37 -0.08

원자재 0.09 0.18 0.15 0.48

원자재(에너지) 0.08 0.18 0.10 0.50

원자재(산업금속) 0.06 0.10 -0.04 0.10

원자재(농산물) 0.02 0.02 0.28 0.34

원자재(귀금속) 0.11 0.15 0.06 0.55

국내 채권 0.06 0.21

현금 0.27 0.18 0.66 0.66

미국 리츠 0.05 0.03 0.00 -0.18

물가연동채 0.13 0.62

국내 주식(에너지/화학) 0.10 0.29

국내 주식(철강/소재) 0.20 0.21

주: 국내 주식(KOSPI), 원자재(S&P GSCI), 국내 채권(KIS 채권종합지수), 현금(3 개월 CD 금리 활용),

미국 리츠(FTSE NAREIT Equity REITs 지수), 물가연동채(Barclays 국내 물가채 지수)를 각각 사용

자료: Bloomberg, 연합인포맥스, 한국투자증권

월 수익률 상관계수는 연 수익률보다 낮아지는 모습이다. 이는 개별 자산군에 물가상승이 반영되기까지 시간이 걸리며, 단기적으로 인플레이션을 헷지하기 어려움을 시사한다. 투자기간에 따라 개별 자산군 수익률과 CPI 상승률 간의 상관계수를 살펴보았다. [그림 7]은 투자기간에 따른 자산군별 상관계수 추이를 나타낸 것이다. 가로축은 투자기간(월)을 의미한다. <표 2>에서 확인한 것처럼 원자재와 현금이 국내 CPI 상승률과 높은 상관관계를 보인다. 그러나 상관도는 투자기간에 따라 변한다. 초기 6개월 동안에는 원자재가 가장 높은 반면, 1년 이후 장기적으로는 현금과 인플레이션의 상관도가 높은 것으로 나타났다.

단기적으로는단기적으로는단기적으로는단기적으로는 원자재가원자재가원자재가원자재가, , , , 장기장기장기장기

적으로는적으로는적으로는적으로는 현금현금현금현금((((단기채권단기채권단기채권단기채권))))이이이이 인인인인

플레이션과플레이션과플레이션과플레이션과 상관계수가상관계수가상관계수가상관계수가 높음높음높음높음

자산배분전략자산배분전략자산배분전략자산배분전략 이슈이슈이슈이슈

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자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권

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자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권

원자재 자산군을 세부적으로 구분했을 때 단기적으로 에너지 관련 원자재가 CPI와 높은 상관계수를 보였다. 원자재 지수(S&P GSCI) 가운데 에너지 비중은 60% 수준이다. 장기적인 인플레 헷지 기능은 금과 같은 귀금속이 뛰어난 것으로 보인다[그림 8]. 주식은 1년 기간에 걸쳐 CPI와 음의 상관계수를 보이지만 소재나 에너지 등 원자재 관련 섹터지수는 상대적으로 뛰어난 헷지 효과를 기대할 수 있다[그림 9]. 물가상승 시기에 채권투자는 단기적으로 헷지 기능을 제공하지 못하는 반면, 물가연동채권은 장기적으로 가장 효과적인 인플레이션 헷지 수단임을 확인할 수 있다[그림 10].

[[[[그림그림그림그림 11111111] ] ] ] 원자재와원자재와원자재와원자재와 CPI CPI CPI CPI 상관계수상관계수상관계수상관계수(3(3(3(3 년년년년) ) ) ) 추이추이추이추이 [[[[그림그림그림그림 12121212] ] ] ] CPICPICPICPI와와와와 원자재원자재원자재원자재 지수지수지수지수 추이추이추이추이

자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권

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주식 주식(에너지/화학)

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(% yoy, point)

자산배분자산배분자산배분자산배분전략전략전략전략 이슈이슈이슈이슈

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시간의 흐름에 따른 변화를 확인하기 위해 시기별 원자재의 상관계수 추이를 살펴보았다. 원자재 지수의 1년 수익률과 CPI 상승률(전년 동기 대비) 간의 상관계수를 추정하였다. [그림 11]을 보면 원자재는 큰 폭의 변동을 보이지만 CPI 상승률과 양의 상관관계를 나타낸다. 전반적으로 원자재 가격의 등락은 국내 CPI에 시차를 두며 반영되는 모습이다[그림 12]. 2000년 초반부터 금융위기 이전까지 중국은 세계의 공장 역할을 수행하면서 대규모 투자를 진행했다. 이에 따른 막대한 원자재 수요는 원유와 금속 등 원자재 가격의 급등을 초래했다. 글로벌 경기호황과 원자재 슈퍼 싸이클이 종료된 후, 2012년부터 국내 소비자물가 상승률이 사상 처음으로 1%대에 진입하자 디플레이션 우려가 커졌다. 이 기간 원자재와 CPI 간 상관계수가 낮아지기도 했지만 2014년 이후 유가 급락과 최근의 반등을 거치면서 인플레이션과의 상관도가 다시 높아지는 모습을 보인다.

[[[[그림그림그림그림 13131313] ] ] ] 국내국내국내국내 주식과주식과주식과주식과 CPI CPI CPI CPI 상관계수상관계수상관계수상관계수(3(3(3(3 년년년년) ) ) ) 추이추이추이추이 [[[[그림그림그림그림 14] CPI14] CPI14] CPI14] CPI와와와와 KOSPI KOSPI KOSPI KOSPI 추이추이추이추이

자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권

[그림 13]은 국내 주식 수익률과 CPI 상승률과의 상관계수 추이를 나타낸 것이다. 길게 보면 국내 주식은 인플레이션과 큰 관계 없이 움직였다. 2003년부터 2007년까지 국내 주식시장은 펀드 투자 열풍이 불면서 개인투자 자금이 증시로 몰리는 대세 상승기였다. 이 기간의 유례없는 증시 호황으로 주식 수익률과 물가 수준과의 관련성이 낮아진 것으로 해석된다. 또한 금융위기 이후 세계경제가 저성장, 저금리, 저물가 등으로 대변되는 뉴노멀 시대에 돌입하면서 물가는 지속적으로 하락했지만 국내 증시는 박스권에 머물면서 상관계수가 낮아졌다. 지난해 유가와 주가의 동행성이 커졌는데, 이는 시장이 유가 상승을 저물가 해소의 신호로 해석해 긍정적으로 받아들였기 때문이다. 따라서 유가와 주가의 커플링이 지속된다면 주식 수익률과 인플레이션과의 상관관계가 높아질 것으로 예상할 수 있다.

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한국 CPI(좌) KOSPI(우)

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III. 자산배분에 대한 시사점

1. 1. 1. 1. 인플레이션인플레이션인플레이션인플레이션 헷지와헷지와헷지와헷지와 Shortfall Shortfall Shortfall Shortfall 리스크리스크리스크리스크

상관관계를 통한 자산별 인플레이션 헷지 효과를 살펴보았을 때 단기적으로 원자재가, 중단기적으로는 현금(단기채권)이 효과적이었다. 그러나 단기 실질금리 추이와 전망을 감안할 때 현금을 인플레이션 헷지 수단으로 삼기에는 무리가 있다. 길게 보면 1980년 이후 국내 명목 및 실질금리는 모두 하락 추세를 지속하고 있으며, 2000년 이후에는 급격한 저금리 기조가 진행되고 있는 상황이다. 특히 단기 실질금리는2016년을 기점으로 마이너스로 전환된 것으로 추정된다[그림 16]. 실질금리가 마이너스라는 것은 현금(단기채권)을 보유했을 때 구매력 손실을 피하기 힘들다는 것을 의미한다. 현금은 인플레이션과 중단기적으로 상관계수가 높지만, 단기 실질금리가 마이너스인 경우 목표 수익률이 소비자물가 상승률에 미달하는 적자위험(shortfall risk)에 노출된다. 따라서 단기적으로 자산의 일정 부분을 원자재나 원자재 관련 주식에 투자하는 포트폴리오를 검토할 필요가 있다.

[[[[그림그림그림그림15151515]]]] 현금수익률과현금수익률과현금수익률과현금수익률과 CPICPICPICPI상승률상승률상승률상승률 추이추이추이추이 [[[[그림그림그림그림16161616] ] ] ] 단기단기단기단기 실질금리실질금리실질금리실질금리 추이추이추이추이

자료: 연합인포맥스, 한국투자증권

주: 실질금리=통안증권 1 년 금리-1 년 후 대비 소비자물가 상승률

자료: 연합인포맥스, 한국투자증권

2. 2. 2. 2. 인플레이션인플레이션인플레이션인플레이션 서프라이즈와서프라이즈와서프라이즈와서프라이즈와 자산자산자산자산 수익률수익률수익률수익률

자산의 투자수익률에 직접적인 영향을 미치는 것은 CPI 상승률보다는 예상하지 못한 물가 상승 부분이다. 물가가 시장 기대치보다 빠르게 올라갈 때 자산의 성과를 확인해 자산별 인플레이션 헷지 기능을 점검해 볼 수 있다. 인플레이션 서프라이즈는 실제 CPI 상승률(전년 동기 대비)과 시장 컨센서스의 차이를 통해 계산했다. 2008년 이후부터 제공되는 시장의 물가 상승에 대한 기대치와 비교했을 때 실제 CPI는 플러스와 마이너스를 번갈아 가며 서프라이즈를 기록했다[그림 17]. 그러나 2012년 이후에는 저금리/저물가 기조 속에서 마이너스의 인플레이션 서프라이즈가 지속되고 있다.

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현금현금현금현금((((단기채권단기채권단기채권단기채권) ) ) ) 보유만으로보유만으로보유만으로보유만으로

인플레이션인플레이션인플레이션인플레이션 헷지헷지헷지헷지 힘들어힘들어힘들어힘들어

인플레이션인플레이션인플레이션인플레이션 서프라이즈서프라이즈서프라이즈서프라이즈 기간기간기간기간

에에에에 원자재원자재원자재원자재 수익률은수익률은수익률은수익률은 플러스플러스플러스플러스

기록기록기록기록

자산배분자산배분자산배분자산배분전략전략전략전략 이슈이슈이슈이슈

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[[[[그림그림그림그림 17171717] ] ] ] CPICPICPICPI상승률과상승률과상승률과상승률과 인플레이션인플레이션인플레이션인플레이션 서프라이즈서프라이즈서프라이즈서프라이즈 [[[[그림그림그림그림 18181818] ] ] ] 인플레이션인플레이션인플레이션인플레이션 서프라이즈서프라이즈서프라이즈서프라이즈 발생발생발생발생 시시시시 자산자산자산자산 수익률수익률수익률수익률

자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권

[그림 18]은 실제 인플레이션이 기대치를 초과하는 서프라이즈 국면에서의 자산 수익률을 비교한 것이다. 기대치 못한 인플레이션 시기에 원자재 수익률은 연환산 기준 16%를 기록하며 가장 높은 것으로 나타났다. 이 기간 동안 원자재 가격 상승이 CPI에 반영되면서 예상치 못한 인플레이션 서프라이즈로 이어졌기 때문이다. 3. 3. 3. 3. 인플레이션인플레이션인플레이션인플레이션 국면분석을국면분석을국면분석을국면분석을 통한통한통한통한 자산배분자산배분자산배분자산배분 시뮬레이션시뮬레이션시뮬레이션시뮬레이션

인플레이션이 장단기에 걸쳐 특정 자산군과 상관관계를 보이는 특징을 활용해 간단한 자산배분 시뮬레이션을 시행했다. 먼저 인플레이션이 높은 국면과 낮은 국면을 구분하고, 해당 국면에서 특정 자산군에 대한 노출도를 늘리는 다이나믹 자산배분 포트폴리오를 구성했다. 인플레이션 시기는 마코프 국면전환모형(markov switching model)을 활용해 높은 인플레이션과 낮은 인플레이션의 2개 국면으로 구분했다. 국면전환모형은 현재 상태 또는 국면을 분석하고 미래에 어떤 상태로 전환될 것인지 확률적으로 예측하는 모형이다. 마코프 국면전환모형은 관찰변수의 확률과정이 상태변수에 따라 달라지는 과정을 마코프 과정(markov process)으로 모형화 한 것이다. 마코프 과정이란 미래 시점의 상태변수가 단지 현재 시점의 상태에만 의존하는 확률 과정을 의미한다. 국면분석을 위한 관찰변수로는 2002년 이후 CPI의 전월 대비 상승률 자료를 활용했으며, 상태변수는 인플레이션 국면이 된다. [그림 19]는 CPI(소비자물가지수 원자료)와 인플레이션 국면을 표시하고 있다. 2008년 금융위기 직전까지의 원자재 가격상승 국면에서 빈번하게 인플레이션 신호가 출현했지만 2014년 저금리/저물가 시기에는 장기간 의미 있는 국면전환신호가 나타나지 않았다. 인플레이션 국면과 원자재 지수 추이를 보면, 실제로 높은 인플레이션 시기에 원자재 지수의 상승 빈도가 높음을 확인할 수 있다[그림 20]. 고인플레이션과 저인플레이션 국면에서 원자재 지수의 월 평균 수익률은 각각 2.55%와 -1.51%를 기록하는 등 차이가 뚜렷했다. 따라서 인플레이션 국면분석을 활용해 선택적으로 원자재 지수에 대한 투자비중을 확대한다면 추가적인 수익을 기대해 볼 수 있다.

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단기적으로단기적으로단기적으로단기적으로 인플레이션인플레이션인플레이션인플레이션 헷지헷지헷지헷지

자산에자산에자산에자산에 투자하는투자하는투자하는투자하는 것이것이것이것이 효과적효과적효과적효과적

자산배분전략자산배분전략자산배분전략자산배분전략 이슈이슈이슈이슈

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[[[[그림그림그림그림 19191919] ] ] ] CPICPICPICPI와와와와 인플레이션인플레이션인플레이션인플레이션 국면국면국면국면 [[[[그림그림그림그림 20202020] ] ] ] 인플레이션인플레이션인플레이션인플레이션 국면과국면과국면과국면과 원자재원자재원자재원자재 지수지수지수지수 추이추이추이추이

자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권

[그림 21]은 인플레이션 국면분석 신호를 활용해 현금과 원자재에 대한 비중을 조절하는 다이나믹 포트폴리오의 성과를 나타낸 것이다. 현금 포트폴리오는 단기 명목금리(3개월 CD금리)로 운용됨을 가정했다. 다이나믹 포트폴리오는 현금 100%로 운용되다가 인플레이션 국면 신호에 따라 익월에 현금(80%)과 원자재(20%)에 투자하는 자산배분 프로세스를 따른다. 원자재 지수(S&P GSCI)의 달러 수익률을 사용했기 때문에 달러자산에 대한 외화 헷지를 가정했다.

시뮬레이션 결과, 다이나믹 포트폴리오는 2009~11년 원자재 가격 반등 시기를 중심으로 현금 포트폴리오 대비 초과 성과를 기록했다. 현금과 다이나믹 포트폴리오의 누적 수익률 차이는 12%포인트 수준이다. 자산배분 관점에서 원자재는 높은 변동성에도 불구하고 지속적인 물가 상승이 예상되는 시점에 효과적인 인플레이션 헷지 수단이 될 수 있음을 의미한다. 우리는 2017년 한 해가 미국 주도의 경기회복 사이클이 시작되는 시기로 전망한다. 2013년을 기점으로 이머징 투자 사이클이 종료되고 디플레이션 우려가 지속되어 왔지만, 2017년 상반기 미국의 가계 소비와 글로벌 투자 사이클이 회복될 것으로 예상한다. 올해 하반기부터는 산출갭이 축소되면서 수요측면의 압력이 점차 높아질 것으로 전망한다. 인플레이션 헷지를 염두에 둔 투자자라면 단기적으로 원자재 ETF나 원자재 관련 주식에 대한 노출을 늘리는 전술적 운용 검토가 필요하다.

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[[[[그림그림그림그림 21212121] ] ] ] 다이나믹다이나믹다이나믹다이나믹 포트폴리오포트폴리오포트폴리오포트폴리오 성과성과성과성과((((로그로그로그로그 수익률수익률수익률수익률))))

자료: Bloomberg, 한국투자증권

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다이나믹 포트폴리오 현금 포트폴리오 CPI

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IV. Appendix

[[[[그림그림그림그림22222222] ] ] ] 국내국내국내국내 주식주식주식주식 수익률과수익률과수익률과수익률과 CPI CPI CPI CPI 상승률상승률상승률상승률 추이추이추이추이(yoy)(yoy)(yoy)(yoy) [[[[그림그림그림그림23232323] ] ] ] 국내국내국내국내 채권채권채권채권 수익률과수익률과수익률과수익률과 CPI CPI CPI CPI 상승률상승률상승률상승률 추이추이추이추이(yoy)(yoy)(yoy)(yoy)

자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: 연합인포맥스, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림24242424] ] ] ] 원자재원자재원자재원자재 수익률과수익률과수익률과수익률과 CPI CPI CPI CPI 상승률상승률상승률상승률 추이추이추이추이(yoy)(yoy)(yoy)(yoy) [[[[그림그림그림그림25252525] ] ] ] 원자재원자재원자재원자재((((에너지에너지에너지에너지) ) ) ) 수익률과수익률과수익률과수익률과 CPI CPI CPI CPI 상승률상승률상승률상승률 추이추이추이추이(yoy)(yoy)(yoy)(yoy)

자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림26262626] ] ] ] 원자재원자재원자재원자재((((귀금속귀금속귀금속귀금속) ) ) ) 수익률과수익률과수익률과수익률과 CPI CPI CPI CPI 상승률상승률상승률상승률 추이추이추이추이(yoy)(yoy)(yoy)(yoy) [[[[그림그림그림그림 27272727] ] ] ] 원자재원자재원자재원자재((((산업금속산업금속산업금속산업금속) ) ) ) 수익률과수익률과수익률과수익률과 CPI CPI CPI CPI 상승률상승률상승률상승률 추이추이추이추이(yoy)(yoy)(yoy)(yoy)

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한국 CPI 원자재/귀금속(우)

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한국 CPI 원자재/산업금속(우)

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