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策略报告
【行业·
证券研究报告】
核心观点
估值承压，强监管时代来临：环保板块龙头公司地位与体量已较大，行业格
局已相对稳定，进入稳定成长期，而 PPP 化后，各公司业务模式、成长逻辑
趋同，行业政策对具体公司的边际弹性在减弱，板块的整体估值已难有向上
的弹性。我们判断板块估值在 2018 年已基本合理，龙头具有配置价值。与
此同时，2017 年正式进入“新监管时代”，中央环保督察和新的排污许可制
度不仅使得企业将接受更严的环境监管，官员的问责制度也将常态化，同时
标准的提升倒逼企业的环保升级，带来新一轮的工业环保的治理需求。
市政端，PPP 模式下的强者恒强：2017 年是 PPP 逐渐规范化的一年。财政
部下发文件加强入库项目的管控。PPP 监管趋严，投资不断加大，竞争加剧，
同时项目面临价格下行的风险，龙头企业强者恒强的趋势已经确立；从订单
的体量看，建筑公司东方园林和铁汉生态的 PPP 订单体量远大于传统的环保
公司，而且差距在逐渐拉大；同时像博世科、国祯环保等在特定区域内提前
布局、深耕市场的公司也在 PPP 浪潮中悄然崛起。固废领域最大的增量市场
还是我们一直强调的前端环卫市场化，全国规模有望达到 2000 亿元，垃圾
焚烧比例提升及建筑垃圾、餐厨垃圾处理等产业的逐渐成熟将是未来的看点。
从项目层面看，我们看好固废胜于水环境治理等 PPP 项目，主要是固废项目
盈利性较好且市场一体化带来项目放量。综合来看，我们看好融资成本低、
国企背景的行业龙头以及区域性龙头企业以及固废行业公司。
工业端：随着监管的强化和标准的提升，非电行业大气治理改造将在今后 2-3
年内爆发，全国市场或达千亿级。煤改气为我国大气污染治理的利器，煤改
气在政策和补贴的支持下有望继续保持高景气度。居民煤改气将拉动天然气
壁挂炉销量、天然气消费、天然气接驳费，工业煤改气将拉动工业锅炉改造、
天然气消费量、天然气接驳费。煤改气全产业链将拉动 2000 亿一次性改造
投入与每年 2000 亿元天然气需求。而危废处理市场有望迎来产能释放，行
业将进入并购整合的高峰期。
投资建议与投资标的
基于以上，行业估值见底，建议配置低估值高成长个股，建议关注上海环境
(601200，买入)、启迪桑德(000826，未评级)、聚光科技(300203，买入)；
非电大气治理建议关注龙净环保(600388，未评级)；煤改气建议关注迪森股
份(300335，增持)；PPP 建议关注博世科(300422，未评级)。
风险提示
受地方政府偿付能力、项目贷款进度等因素影响，PPP 项目执行进度不达预
期的风险；
危废项目未来的盈利能力可能会下降；
受政府意愿影响，环卫市场化进程低于预期的风险。
2018 年环保行业策略：工业治理起航，生态环境建设上新台阶
环保行业
行业评级 看好 中性 看淡 (维持)
国家/地区 中国/A 股
行业 环保
报告发布日期 2017 年 11 月 29 日
行业表现
资料来源：WIND
证券分析师 卢日鑫
021-63325888*6118
执业证书编号：S0860515100003
谢超波
021-63325888-6070
执业证书编号：S0860517090001
联系人 徐浩瀚
021-63325888-6086
相关报告
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龙头，继续推荐上海环境
2017-11-20
《排污许可管理办法（试行）》通过，继
续推荐上海环境
2017-11-12
-21%
-11%
0%
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21%
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环保 沪深300
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有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
HeaderTable_TypeTitle 环保策略报告 —— 2018年环保行业策略：工业治理起航，生态环境建设上新台阶
2
目 录
一、 回顾 2017，展望 2018：行业生态变化悄然而至 .............................. 6
1.1 行业高景气度持续，板块估值已基本见底，监管带来新变量 ................................. 6
1） 模式趋同，估值承压 7
2） “新监管”时代到来 8
1.2 生态环境建设上到新高度，环保税倒逼企业提标改造 ............................................ 8
二、 市政端：PPP 端监管加严，强者恒强 ............................................. 11
2.1 PPP-强者恒强...................................................................................................... 12
1） 全国 PPP 项目库扩容和落地速度加快 12
2） 上市公司享行业红利，龙头集中度进一步提升 13
2.2 固废一体化趋势加速 ............................................................................................ 14
1） 前端环卫市场化，带来 2000 亿级别市场释放 14
2） 垃圾处理中焚烧比例提升 16
3） 建筑垃圾、餐厨垃圾等产业逐渐成熟 17
三、工业端：一个确定将爆发的“新”领域 ................................................. 18
3.1 烟气治理空间巨大，保持高景气度 ....................................................................... 19
1） 非电行业大气治理有一定基础，但排放标准较低 19
2） 下游行业盈利大幅改善，奠定扎实的经济基础 19
3） 标准提升，非电改造全国市场或达千亿 20
3.2 煤改气：2017 年集中爆发，未来景气度高 .......................................................... 21
1） 2017 为大气考核元年，蓝天保卫战打响 21
2） 政策和补贴密集发布，推动煤改气落地 22
3） 煤改气拉动 2000 亿元改造投资，2000 亿元/年运营，保持高景气度 24
3.3 危废-再次崛起的千亿市场 .................................................................................... 26
投资标的 ...................................................................................................... 30
1. 上海环境 .................................................................................................................. 30
1） 上海最大的环保企业，已厚积，待爆发 30
2） 分拆上市成为巨大转折点，公司充分受益于上海区域环保投入 31
3） 展望 5 年后，百亿营收的环境运营商有望长成 32
2. 启迪桑德 .................................................................................................................. 32
1） 老牌固废企业，环卫扩张战略清晰 32
2） 业务布局类似于 WM，“环卫收运+垃圾处置+循环利用”一体化 33
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3
3） 中标 91 亿元巨单，彰显一体化产业链平台优势 34
3. 龙净环保 .................................................................................................................. 34
1） 烟气除尘行业龙头，电厂脱硫脱硝后来居上 34
2） 在手订单充裕，资产结构优异 35
3） 阳光集团溢价入主 35
4. 聚光科技 .................................................................................................................. 36
1） 监测龙头，受益于行业高景气度，VOCs带来成长新动力 36
2） 外延并购转型环境综合治理商，PPP 业务开始发力 36
3） 定增落地彰显股东信心，业务层面将积极推进 37
5. 迪森股份 .................................................................................................................. 38
1） 转型为清洁能源综合服务商，工业居民端业务双轮驱动发展 38
2） 政策补贴加速煤改气落地，助力壁挂炉销售增长 38
3） 能源改革促进天然气分布式高速发展，打造长期利润增长点 39
6. 博世科 ...................................................................................................................... 41
1） 技术驱动的平台型公司，技术转化与应用能力强 41
2） 前瞻性的行业布局，差异化竞争迎来收获期 41
风险提示 ...................................................................................................... 42
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图表目录
表 1：各批次环保督查结办、处理情况 ......................................................................................... 8
表 2：各省污染物环保税定额与现行排污费比较 ........................................................................... 9
表 3：环保上市公司 2016年及 2017年（截止 11月 15日）新签 PPP订单（亿元，不含框架协议）
................................................................................................................................................... 13
表 4：全国环卫服务行业前 50名公司的首年服务和合同金额 ..................................................... 15
表 5：环卫服务和其他环保运营的比较（产能规模为 2020年预计值） ....................................... 15
表 6：市场空间测算 .................................................................................................................... 16
表 7：国家“居民煤改气”相关政策 ........................................................................................... 23
表 8：各省“居民煤改气”相关政策 ........................................................................................... 23
表 9：全国十三五期间工业煤改气市场 ....................................................................................... 26
表 10：水泥窑协同处置与传统危废处置比较图 ........................................................................... 27
表 11：我国危废企业处理能力及市占率 ..................................................................................... 28
表 12：我国危废市场预测（亿元/年） ...................................................................................... 30
表 13：WM Inc.和启迪桑德业务对比 ......................................................................................... 33
表 14：龙净环保 2016-2017年订单 ............................................................................................ 35
表 15：聚光科技在手 PPP订单 .................................................................................................. 37
表 16：迪森股份前三季度天然气壁挂炉销售量 ........................................................................... 38
表 17：公司壁挂炉业务预测 ....................................................................................................... 39
表 18：2017年主要新签订单 ...................................................................................................... 42
图 1：2016年 A股各行业业绩增速（%） .................................................................................... 6
图 2：环保、创业板和沪深 300估值（TTM） .............................................................................. 7
图 3：全国重点监控企业排污费入库金额及入库户数 .................................................................. 10
图 4：全国 PPP项目库快速扩容（万亿元） .............................................................................. 12
图 5：全国 PPP项目管理库项目分类情况 .................................................................................. 13
图 6：环卫服务行业所处生命周期 .............................................................................................. 15
图 7：我国生活垃圾处理能力 ..................................................................................................... 17
图 8：2015年全国城镇生活垃圾无害化处理方式 ........................................................................ 17
图 9：2020年全国城镇生活垃圾无害化处理方式 ........................................................................ 17
图 10：中国餐厨垃圾生产量及增速............................................................................................. 18
图 11：我国餐厨垃圾处理能力 .................................................................................................... 18
图 12：我国建筑垃圾分类 ........................................................................................................... 18
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图 13：电力行业二氧化硫污染贡献率（%） .............................................................................. 19
图 14：下游主要行业（申万一级）盈利情况（亿元） ................................................................ 20
图 15：京津冀及周边城市的 PM2.5污染源分析 ......................................................................... 22
图 16：全国工业燃煤锅炉情况 .................................................................................................... 25
图 17：水泥窑协同处置危险废物一般工艺技术路线.................................................................... 28
图 18：我国水泥窑协同处置废物常见投料点 .............................................................................. 28
图 19：上海环境历史大事记 ....................................................................................................... 30
图 20：启迪桑德分业务收入（百万元） ..................................................................................... 33
图 21：WEB型湿式电除尘器 ..................................................................................................... 35
图 22：聚光科技智慧环境体系日益完善 ..................................................................................... 36
图 23：迪森股份发展历程 ........................................................................................................... 38
图 24：热电联产（CHP）和冷热电（CCHP）联产示意图 ......................................................... 40
图 25：分布式天然气能源系统应用领域 ..................................................................................... 40
图 26：我国天然气分布式发展路径............................................................................................. 40
图 27：博世科发展历程 .............................................................................................................. 41
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HeaderTable_TypeTitle 环保策略报告 —— 2018年环保行业策略：工业治理起航，生态环境建设上新台阶
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一、 回顾 2017，展望 2018：行业生态变化悄然而至
回顾 2017 年，环保行业主要有三个趋势：（1）公司体量逐渐变大，PPP 化后，以政府客户为主
的公司成长模式趋同，板块估值难有弹性；（2）监管力度空前，贯穿 2016-2017 年的中央环保督
察和新的排污许可制度不仅使得企业将接受更严的环境监管，官员的问责制度也将常态化，同时标
准的提升倒逼企业的环保升级，带来新一轮的工业环保的治理需求；（3）生态环境建设上到新高
度，将逐渐由“末端治理”向“生态建设”转移。
十九大之后，我们重新审视生态文明建设，主要基于两点来思考：政府端的投资继续维持不断加大
趋势、工业端监管常态化带来的环保投资，前者为政府投资、体量巨大并维持高景气度，同时经历
近两年发展，商业模式、竞争格局相对确定，强者恒强。而在工业端，监管驱动下的工业企业环保
投资的爆发，更具弹性且市场化，目前产业仍处于发展初期、且格局非常复杂，包括气、水、固废
三大领域，目前没有绝对领先的企业，机会非常大。蓝天保卫战、生态文明建设以及环保督查等主
题也将催化煤改气业绩发展，受益于政策和补贴加速落地，煤改气核心标的业绩确定性较强。因此，
2018 年生态文明建设进入新周期，环境税、督察常态化、环保体制建设等多因素的驱使下，市政
的“强者恒强”与工业的“无限可能”将成为板块的主旋律。
市场集中度提高下，优配龙头是首选，龙头 2018 年估值已在 25 倍以下，经历 3 年的估值消化后，
迎来极佳配置时机。
1.1 行业高景气度持续，板块估值已基本见底，监管带来新变
量
2017 年，环保行业依然保持 20%以上的较快成长速度。以中信环保指数为样本，2017 年前三季
度，环保行业上市公司营业收入增速为 28.22%；归母净利润增速为 20.24%，但考虑环保公司四
季度结算因素，预计全年增速应在 25%左右，较 2016 年全年的 14.97%有明显增长，在中信行业
指数中业绩增速排名在第 15 位左右。
图 1：2016年 A股各行业业绩增速（%）
数据来源：Wind，东方证券研究所
注：煤炭行业绩增速为 852.58%
-100%
0%
100%
200%
300%
400%
500%
600%
14.97%
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1） 模式趋同，估值承压
近 10多年来，环保企业的发展，经历了从设备销售到细分领域的工程 EPC，再到细分领域的 BOT，
在 2012 年后平台化成为转型方向，而到 2015 年，PPP 成为主要方向。在 PPP 化后，给行业带
来 3 个变化：1）项目被打包，订单体量大；2）要带资金进来，回款周期长；3）使用财务杠杆。
从 2016 年后的趋势看，基本所有政府付费项目均将采用 PPP 模式，环保公司做 PPP 项目已成必
然。因此，PPP 化将大大促进环保行业集中度的提升。因此，从估值角度看，PPP 化后，以政府
客户为主的公司，成长模式趋同，估值承压。
回顾 2017 年的环保板块股价，截止到 11 月 17 日，申万环保二级指数全年下跌 2.21%，公司体
量逐渐变大，业务的拓展对于融资的高度依赖，以及行业内部竞争加剧均是板块估值下行的重要原
因。
环保板块已形成两大突出变化：（1）龙头公司地位与体量已较大，行业格局已相对稳定，进入稳
定成长期；（2）PPP 化后，各公司业务模式、成长逻辑趋同，行业政策对具体公司的边际弹性在
减弱，主题性的投资机会在减小。
因此，板块的整体估值已难有向上的弹性，PPP 化后，融资能力成为重要指标，龙头公司具备资
本、品牌、技术、管理等多重优势，市场份额提升也将成为必然。根据 2017 年 Q3 业绩，环保行
业 PE（TTM）已下降到 38 倍，考虑 4 季度业绩占比在 40%以上，2017 年行业 PE 水平将回落到
36 倍左右。在我们预期 2018 年行业增速仍将保持 20-25%的判断下，2018 年行业平均 PEG 降到
1 左右。同时，基于我们对“十三五”环保产业仍将保持 20-30%增长的长期趋势的判断，我们认
为板块估值在 2018 年已基本合理，后续估值下降的空间不大。
而反观龙头公司，普遍能维持超过行业平均的业绩增速，且估值水平已到 20-25 倍区间，具备较
强配置价值。
图 2：环保、创业板和沪深 300估值（TTM）
数据来源：Wind，东方证券研究所
注：环保行业样本剔除了少数亏损及特殊估值水平的股票
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
环保 创业板指 沪深300
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2） “新监管”时代到来
区别于过去主要针对企业的监管和处罚，贯穿 2016-2017 年两年的中央环保督察将环保纳入地方
政府政绩考核，重点为“督政”，强调“党政同责”、“一岗双责”，对处理不及时、不到位的环
保问题及时追责。这在很大程度上解决了过去地方政府出于税收和就业的考虑，对工业企业的排污
现象的监管和处罚并不到位的现象，地方政府对于违法排污持零容忍的态度，极大增加了企业的环
保违法成本和地方政府的督察职责，可以说改变了过往的环保监管的生态。全国已有数万家企业因
环保违规而关停，并推动了工业企业的环保升级改造。非电行业的大气治理升级改造已提上日程，
相关的配套政策也已出台，预计全国范围内工业水处理的升级改造也将会提上日程。从结果上看，
工业改造叠加京津冀煤改气，京津冀雾霾污染的治理已取得一定的成效，北京市今年 1-10 月 PM2.5
平均浓度为 60 微克/立方米，同比下降 6.2%。
表 1：各批次环保督查结办、处理情况
督查批次 结办举报问题数 责令整改或关停整改案件数 立案处罚案件数 拘留人数 约谈人数 问责人数
河北试点 2,856 200 125 123 65 366
第一批 11,871 8,810 2,659 253 2,176 3,422
第二批 15,631 11,962 6,310 265 4,666 3,121
第三批 31,457 24,299 8,687 405 6,657 4,660
数据来源：环保部，东方证券研究所
2017 年是实施持证排污的元年，1 月环保部发布《排污许可证管理暂行规定》（以下简称“规定”），
《规定》是全国排污许可管理的首个规范性文件，从国家层面统一了排污许可管理的相关规定，目
标是实现 2020 年排污许可证覆盖所有固定污染源的重要支撑，同时为下一步国家制定出台排污许
可条例奠定基础。《规定》明确，现有排污单位应当在规定的期限内向具有排污许可证核发权限的
核发机关申请领取排污许可证；新建项目的排污单位应当在投入生产或使用并产生实际排污行为之
前申请领取排污许可证。
新版排污许可证涵盖企业的基本信息、主要原辅材料、排污节点、污染治理设施及排放口、大气污
染物排放许可量和许可限值、水污染物排放许可量和许可限值、环境管理台账记录等信息。意味着
企业将接受更严的环境监管，担起更实更细的环保主题责任。
根据环保部的统一部署，2017 年上半年率先完成火电、造纸行业企业许可证核发工作，2017 年下
半年完成钢铁、水泥、焦化、有色金属、电镀、石化、农副食品加工、氮肥、农药、加工平板玻璃、
印染、原料药加工、制革等 13 个行业企业许可证核发工作，2020 年实现全覆盖。新的排污许可
制度一方面能规范企业的排污行为，也将会是实施环保税的重要支撑。
1.2 生态环境建设上到新高度，环保税倒逼企业提标改造
生态环境建设上升至新高度，环保的重点由“末端治理”向“生态建设”转移。走过 6 年立法之
路、《中华人民共和国环境保护税法》于 2016 年 12 月在十二届全国人大常委会第二十五次会议
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上获表决通过，并将于 2018 年 1 月 1 日起施行。这是我国第一部推进生态文明建设的单行税法，
标志着我国环保治污的法律体系进一步完善，运行 38 年的排污费制度将成为历史。排污收费制度
始于 1979 年我国颁布的《环境保护法(试行)》。按照规定，向环境排放污染物超过国家或地方标
准的排污者，需要交纳一定的治理污染或恢复环境破坏费用。可是在实践过程中，排污费征收管理
不规范，且不具有强制性，“排污量小、监管不到位的企业征收不了”。 环保税法确立了“企业
申报、税务征收，环保协作、信息共享”的征管模式。主要征收范围为：大气污染物、水污染物、
固体废物和噪声这四种。这个范畴包括了大部分制造业和部分污染较严重的加工业，涉及 500 多
万户各类企业。
“费”改“税”带来的主要影响有：
1. “费”改“税”具备强制性，可以保证征收环境税的规范性。此外，环保税对于企业征收的税
额将与自身排放的污染量直接挂钩：中短期来看，税收的征收增加了企业的生产成本，利好早
期便重视环保并开展污染控制工艺升级改造的企业。长远来看，环保税有利于建立一个良性机
制，鼓励企业少排放污染物，带动环保建设需求。
2. 调动当地政府监督和落实的积极性：环保税法列出了环保税征税税目及税额，也明确大气和水
污染物的税额由省级政府确定，报经省级人大常委会决定。各省原排污费适用不同的标准，有
高有低，不少省份将原排污费平移为环保税税额，部分省份则提高了标准。环保税属地特征明
显，日常企业排放指标监测、监管、征收都由地方政府来做，将该税种归地方既是当前地方税
体系构建的必然，也是调动地方积极性，将环保税落到实处。据目前已经公布环保税定额的
13 省份来看，6 个身份基本遵循税费平移，7 个省份不同程度地提高了征收标准。
表 2：各省污染物环保税定额与现行排污费比较
省份 大气污染物当量环保税额 水污染物当量环保税额 与现行排污费相比
福建 1.2 元 五项重金属(总汞、总镉、总铬、总砷、总铅)、化
学需氧量和氨氮，适用税额为每污染当量 1.5 元，
其他水污染物每污染当量 1.4 元
基本遵循“税费平移”
贵州 2.4 元 2.8 元 为贵州现行排污费征收
标准的两倍。
浙江 每污染当量 1.4 元，四类重金属污染物
适用税额为每污染当量
1.8 元
每污染当量 1.4 元，五类重金属污染物适用税额为
每污染当量 1.8 元
基本遵循“税费平移”
江苏 4.8 元（南京市：8.4 元） 5.6 元（南京市：8.4 元） 基本遵循“税费平移”
湖南 1.8 元 2.8 元 有所上浮
广东 1.8 元 2.8 元 有所上浮
湖北 2.4 元 2.8 元 基本遵循“税费平移”
海南 2.4 元 2.8 元 对水污染物的征收标准
为现行排污费的两倍
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山东 大气污染物中二氧化硫、氮氧化物每污染
当量征收环保税 6 元，其他应税大气污
染物每污染当量征收环保税 1.2 元
1.4 元 对二氧化硫、氮氧化物
的征税标准是最低标准
的 5 倍
江西 1.2 元 1.4 元 遵循“税费平移”，且
为最低税收标准。
重庆 3.5 元 3 元 有所上浮
广西 1.8 元 2.8 元 有所上浮
四川 3.9 元 2.8 元 基本遵循“税费平移”
数据来源：政府网站，东方证券研究所
根据环保部全国重点监控企业排污费征收的统计，从2010年至今，重点企业入库的户数逐年递增，
由 2010 年的 1.05 万户增长到 2016 年的 1.35 万户。而入库金额则在 2014 年后逐步降低，由 2014
年的 94.55 亿元降至 2016 年的 81.28 亿元。
图 3：全国重点监控企业排污费入库金额及入库户数
数据来源：Wind，东方证券研究所
根据《中华人民共和国环境保护税法》的规定，以下情况免征环境保护税：（1）农业生产（不包
括规模化养殖）排放应税污染物的; （2）机动车、铁路机车、非道路移动机械、船舶和航空器等
流动污染源排放应税污染物的；(3) 依法设立的城乡污水集中处理、生活垃圾集中处理场所排放相
应应税污染物，不超过国家和地方规定的排放标准的；(4) 纳税人综合利用的固体废物，符合国家
和地方环境保护标准的。因此在统计计算全国的环保税征收的市场空间时，需剔除来自生活源的化
学需氧量、氨氮、二氧化硫和氮氧化物，去掉来自机动车排放的氮氧化物部分，农业源排放的化学
需氧量和氨氮按 50%计算，由于现行的统计口径下总汞、镉、六价铬、铅、砷等排放总量较小，
暂不考虑。在不考虑其他因素的情况下，如果大气污染物和水污染物分别按照 1.2 元和 1.4 元的最
低标准计算，则理论上全国税额总计为 629.68 亿元（以 2015 年的排放数据为准）。
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
排污费入库金额（亿元，左轴） 排污费入库户数（万户，右轴）
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表 4：全国理论税额计算（以 2015年统计数据为例）
项目 排放当量
（千克/当量）
税额
（元/当量）
年排放量
（万吨）
理论税额
（亿元）
二氧化硫 0.95 1.2 1,556.90 196.66
氮氧化物 0.95 1.2 1,251.62 158.10
一般性粉尘 4 1.2 1,538.01 46.14
化学需氧量 1 1.4 1,558.66 218.21
氨氮 0.8 1.4 60.39 10.57
总计 629.68
数据来源：环保部，中华人民共和国环境保护税法，东方证券研究所
总体来看，随着税收征缴和执法力度的加强，与现行的排污费的基础上，税额仍有上行空间。环保
税法规定最高的收费标准不超过最低标准的 10 倍，即不超过 12 和 14 元，假设未来全国按照 3 倍
的标准征收，则税额总计约为 1900 亿元。相比原来的排污费，环保税在执行层面具备更有效的约
束和激励机制，一方面税收本身在征管和执法方面更具有强制约束力，有效避免企业的拖欠行为；
同时在最低标准的基础上地方政府可最高开征 10 倍的环保税额，这会倒逼高污染企业进行转型升
级，实现另一种方式的“供给侧改革”；另一方面，对于企业减少污染物排放的行为增设了减免的
优惠政策，能促进企业将外部成本内生化，改进工艺，减少污染物的排放。
二、 市政端：PPP 端监管加严，强者恒强
2017 年是 PPP 逐渐规范化的一年，2017 年 11 月 17 日财政部发布《关于规范政府和社会资本合
作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》，被业内称为历史最严的 PPP 规范文件。文件对不
适宜采用 PPP 模式实施、前期准备工作不到位、未建立按效付费机制、未按规定开展“两个论证”、
不符合规范运作要求、构成违法违规举债担保、未按规定进行信息公开等的项目，将采取严格手段
进行核查和清理，以防止 PPP 项目的异化和泛化。结合财政部相关领导在 PPP 问题上的讨论，我
们认为最重要的几个要点和影响有：
1. 加强资本金的管理，要求对资本金做真正的穿透：PPP 中项目的资本金来源不能使借债或者
固定回报。目的是为了避免高杠杆带来的金融风险以及客观上要求社会资本方进行共担风险，
防止参与 PPP 的企业过于依赖工程利润而忽视后期的运营质量。
2. 清理不适宜采用 PPP 模式和前期准备工作不到位的项目：不属于公共服务领域以及只涉及工
程建设而无运营内容的项目不得入库。超过本级政府当前及以后年度财政承受能力 10%上限
的项目不宜使用 PPP 模式。
3. 不能保证收益兜底，项目建设成本需要占绩效至少 30%：未建立按效付费机制、建设成本不
参与绩效考核或挂钩部分不足 30%的项目不得入库。
PPP 投资不断加大，竞争加剧，项目面临价格下行的风险，同时项目监管趋严。我们认为 PPP 将
从爆发式增长转变维持 20-30%的稳定增长，基础设施建设对于环保运营企业的影响有：运营体量
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逐渐加大、现金流不断改善、项目质量变好、现金流稳定等等，这将使龙头企业维持较高增速发展。
龙头企业强者恒强的趋势已经确立；在该模式下，除全国性企业外，部分区域龙头将充分受益于区
域投资，存在迅速壮大的可能。从行业格局看，PPP 基建类项目盈利压力变大，运营项目盈利性
依旧能够得到保证。从项目层面看，我们看好固废胜于水环境治理等 PPP 项目。主要原因有：1. 固
废行业的付费模式模式比较健全，盈利性有保障；2. 固废一体化的趋势逐渐显现，市场一体化带
来项目放量且一体化运营能够产生协同效应，提高项目盈利性。综合来看，我们看好融资成本低、
国企背景的行业龙头以及区域性龙头企业以及固废行业公司。
2.1 PPP-强者恒强
1） 全国 PPP 项目库扩容和落地速度加快
全国 PPP 综合信息平台项目库的统计显示，进入 2017 年后 PPP 项目的入库数和投资额、进入执
行阶段的项目和投资额以及落地率都有了快速增长。截至到 2017 年 9 月 30 日，入库项目 14220
个，总投资额 17.8 万亿元，进入执行阶段项目 6778 个，总投资额 10.1 万亿，落地率为 35.2%。
图 4：全国 PPP项目库快速扩容（万亿元）
数据来源：全国 PPP 综合信息平台，东方证券研究所
由于统计口径的变化，将全国 PPP 项目库中处于准备、采购和执行阶段的项目纳入管理库，截止
到 9 月末，管理库中 PPP 项目合计 6778 个，总投资 10.1 万亿元。其中生态建设和环保、水利建
设和能源类项目总投资额为 9194 亿元，占管理库总投资的 9.08%。
0
5
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2016年12月末 2017年3月末 2017年6月末 2017年9月末
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图 5：全国 PPP项目管理库项目分类情况
数据来源：全国 PPP 综合信息平台，东方证券研究所
2） 上市公司享行业红利，龙头集中度进一步提升
2014 年下旬国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（43 号文），这是国内首次从国
务院层面为 PPP 模式背书，PPP 模式自此被广泛应用于多个领域。2015 年可认为是 PPP 项目大
规模招标和实施的元年，2016-2017 年全国 PPP 项目持续放量，上市公司也在这个 PPP 浪潮中
充分享受行业红利。2016 年全年上市环保公司新签 PPP 订单数量 112 个，总金额 1197.3 亿元；
截止到 11 月 15 日，2017 年已新签 PPP 订单 113 个，总金额为 1165 亿元。按照往年的经验，
下半年至年底往往是政府基础设施项目的招投标的高峰期，因此 2017 年全年的环保上市公司的
PPP 订单数量大概率将超过 2016 年。
表 3：环保上市公司 2016年及 2017年（截止 11月 15日）新签 PPP订单（亿元，不含框架协议）
序号 公司 2016 年 2017 年
合同数量 合同金额（亿元） 合同数量 合同金额（亿元）
1 中电环保 - - 2 4.4
2 巴安水务 5 16.9 1 3.3
3 津膜科技 1 2.0 4 10.8
4 华控赛格 4 35.6 - -
5 聚光科技 1 11.3 1 8.2
6 龙马环卫 1 35.1 1 3.8
7 东方园林 21 394.4 39 595.5
8 碧水源 36 337.8 21 131.5
9 兴源环境 2 19.2 4 39.1
10 博世科 2 5.9 6 59.0
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9月末投资额（左轴）
9月末个数（右轴）
单位：亿元
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11 首创股份 4 62.0 4 57.5
12 国祯环保 2 4.0 8 86.3
13 高能环境 4 50.1 - -
14 启迪桑德 11 45.1 6 16.0
15 美晨科技 3 14.1 7 27.3
16 铁汉生态 15 163.9 10 144.4
总计 112 1,197.3 113 1,187.1
数据来源：公司网站，公司公告，Wind，东方证券研究所
（注：上述统计均来自于公司公告及公开的中投标信息，部分公司的项目可能会有疏漏）
从项目的全生命周期看，PPP 项目实施涵盖了整体规划、融资、投资建设和运营等多方面全产业
链，对公司的综合能力提出了更高的要求。同时水环境综合治理、海绵城市建设等领域属于系统性
工程，使得公司必须同时具备项目实施和行业整合的能力，兼具技术与资本实力的公司将持续受益。
2015-2017年环保上市公司新签PPP项目的规模增加与PPP入库项目规模的增长基本保持一致，
但各个公司之间呈现两极分化的趋势：（1）强者恒强：东方园林、铁汉生态和碧水源三家公司连
续两年新签 PPP 订单超 100 亿元，三家公司合计签订的 PPP 项目占全部上市环保公司的订单总
额的比重达到 75%；（2）建筑园林公司在 PPP 项目的竞争中具有一定的优势：园林绿化、水环
境治理和海绵城市等综合性项目的单体体量相对较大，而园林公司在此类项目中具有比较明显的竞
争优势，因此东方园林和铁汉生态的 PPP 订单体量远大于传统的环保公司，而且差距在逐渐拉大，
部分传统的仅具备专项技能的环保公司最终会成为综合治理商的下游；（3）区域环保公司崛起：
一批在特定区域内提前布局，深耕市场的公司也在这次的 PPP 浪潮中悄然崛起，博世科（项目主
要集中于广西、云南）和国祯环保（项目主要位于安徽）在 2017 年的 PPP 订单体量分别达到 59
亿和 86.3 亿元，差异化的市场路线使得公司的订单规模较 2016 年以前有了质的飞跃。
2.2 固废一体化趋势加速
除 PPP 之外，我们一直强调的固废领域也将出现巨头这一判断，也正在得到验证。受两个因素影
响：1）前端环卫的市场化，带来 2000 亿级别的市场的释放；2）焚烧比例的逐渐提升及建筑垃圾、
餐厨等产业的逐渐成熟。从项目质地看，优质公司中标的项目好于业内平均。随着环卫和垃圾分类
项目不断释放，固废行业集中度将不断提升。龙头公司业绩弹性大，行业内有望产生几个固废一体
化的大市值企业。
1） 前端环卫市场化，带来 2000 亿级别市场释放
由于环卫服务的公用事业属性，长期以来一直由政府部门和下属事业单位承担着所有的管理、规划、
实施、监督的工作，为政府垄断产业。目前我国主要由住建部分管的各省市环卫、园林绿化和市政
管理部门负责管理和实施环卫服务。长久下来，国有体制给环卫服务行业的发展带来了诸多问题：”
政企不分““管干合一“导致的企业运营效率低和缺乏竞争、无法满足快速城镇化带来的工作量增
长，最终体现出来的就是环卫服务质量差，这就要求行业加速推进市场化。
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根据我们的统计，自 2015 年以来，很多之前做末端处理如污水、水务的行业公司开始大举进军环
卫市场，如北控水务，北京环境，启迪桑德等等。全国环卫服务行业前 50 名的公司中，签约首年
服务金额在 2016-2017 年同比增长 102.%和 32.9%；合同金额同比增长 226.7%和 40.7%。统计
数据印证了我们的观点，环卫行业市场化速度加快迅速打开市场空间。
表 4：全国环卫服务行业前 50名公司的首年服务和合同金额
2015 年 2016 年 2017年(根据前七个月统计
年化）
2017 年前七
个月
签约首年服务金额（亿元） 46.10 93.39 124.11 72.40
合同金额（亿元） 226.00 738.33 1,038.73 605.92
数据来源：新闻网站，东方证券研究所
地方政府对于环卫项目如垃圾清扫和收运有稳健的财务安排，且已经包含在一般性财务运算中，所
以环卫项目普遍质量好，较少掺入劣质项目。同时环卫项目主要以服务为主，固定资产的投资较少。
因此与传统环保运营项目如污水、固废处理相比，环卫项目最大的优势来自于市场空间大，轻资产
运营模式和高 ROA。并且环卫服务行业仍处于初期成长期，未来有望维持高速增长。
图 6：环卫服务行业所处生命周期
数据来源：东方证券研究所
表 5：环卫服务和其他环保运营的比较（产能规模为 2020年预计值）
生活污水 生活垃圾填埋 生活垃圾焚烧 环卫服务 工业固废
产能(万吨/日） 20000 50 50 - 5000
吨投资(万元/吨/日) 0.2 20 40 - 3000
总投资额(亿元) 4000 1000 2000 1000 1500
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运营收入(亿元) 1460 91 383 1900 1000
净利润(亿元) 292 46 134 171 250
净利率 20% 50% 35% 9% 25%
ROA 7% 5% 7% 15% 17%
固定资产周转率 0.4 0.1 0.2 >2 0.7
数据来源：东方证券研究所
环卫服务主要收入来自于道路清扫和垃圾清运，道路清扫比例在 70%左右。根据 2015 年住建部统
计数据，城市清扫面积为 73.0 亿平方米，县城清扫面积为 23.7 亿平方米，乡镇达到 55.0 亿平米。
按目前的清运价格估算，城市清扫市场规模达到 584 亿元，为最主要部分。且考虑一、二线城市
目前清扫价格在 10-12 元左右，且城市平均机械化率仍仅有 50%，行业清扫平均价格有很大提升
空间。同时，近 10 年来，城市环卫清扫面积年复合增速为 8.6%，县、镇层面增速更快，2014 年
县城清扫面积增速为 15.66%。此外，由于县、镇清扫机械化率仅 34.4%，所以未来清扫面积和机
械化率有更大的提升空间。因此，我们预计未来 5 年，清扫产业整体仍将维持 15%以上增速继续
增长；
综合考虑，我们认为行业营收体量将呈 10-15%的增速发展。假设行业增速为 12%，到 2020 年若
市场化程度达到 60%，即市场化环卫营收体量有望在十三五期间，从 300 亿元增长到 1200 亿元。
表 6：市场空间测算
区域 服务人口（亿） 项目 清扫面积（亿平方米/亿吨） 单价（元/平米或元/吨） 市场规模（亿元）
城市 4.6 道路清扫 73 8 584
垃圾、粪便清运量 2.06 70 144.2
县城 1.56 道路清扫 23.7 5 118.5
垃圾、粪便清运量 0.71 55 39.05
乡镇 9.57 道路清扫 55 3 165
垃圾、粪便清运量 - - -
合计 1050.75
注：清扫面积、清运量数据来自于住建部 2015 年统计数据、单价根据目前市场项目情况估算
数据来源：住建部，东方证券研究所
2） 垃圾处理中焚烧比例提升
2004 年以来，我国生活垃圾处理能力稳步提升，其中大部分增量来自于焚烧处理。焚烧处理能力
占比由 2004 年的 7%增长至 2015 年的 38%。 根据发改委于 2016 年 12 月发布的《“十三五”
全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，我国 2020 年末生活垃圾焚烧处理能力需要从 2015
年末的 23.52 万吨/日增长至 59.41 万吨/日。焚烧所占总垃圾处理能力的比例由 2015 年的 31%上
升至 2020 年的 54%。假设处理能力每年增量相同，则 2016-2020 年每年需要增加 7.18 万吨/日的
垃圾焚烧处理能力。
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图 7：我国生活垃圾处理能力
数据来源：环保部，东方证券研究所
图 8：2015年全国城镇生活垃圾无害化处理方式 图 9：2020年全国城镇生活垃圾无害化处理方式
数据来源：发改委，东方证券研究所 数据来源：发改委，东方证券研究所
3） 建筑垃圾、餐厨垃圾等产业逐渐成熟
随着经济的增长，居民消费水平的提高，人们在餐饮方面的消费与日俱增，带来了餐厨垃圾的迅速
增长，据统计，2015 年全国餐厨垃圾年产生量达 9500 万吨，日均产量达 26 万吨/日，其中主要
城市餐厨垃圾产生量达 6000 多万吨，上海、北京、重庆、广州等餐饮业发达城市问题尤为严重，
餐厨垃圾日产生量达到 2000 吨以上。2016 年，全国餐厨垃圾产生量约在 9700 万吨左右。
根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》 “十三五”期间我国将新增餐厨
处理能力 3.44 万吨/日，对应投资额 183.5 亿元。尽管餐厨垃圾拥有巨大的市场，国家和地方政府
也出台一系列政策扶持行业发展，但餐厨垃圾处理项目实施进度仍然很缓慢，低于市场预期。截至
2015 年末，全国已投运、在建、筹建的餐厨垃圾处理项目（50t/d 以上）约有 118 座，总计处理
能力约 2.15 万吨/日，并且筹建中的 40 座处理设施（处理能力 0.66 万吨/日），大部分仅处于完
7% 13% 15% 16% 16% 20% 22% 23%
27% 32%
35% 38%
0.0%
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20.0%
30.0%
40.0%
0
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40
60
80
2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A
填埋（万吨/日） 焚烧（万吨/日） 其他（万吨/日）
总处理能力增速 焚烧处理能力占比
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成立项阶段，剔除这部分，我国餐厨垃圾实际处理能力不超过 1.4 万吨/日，日处理率仅为 5.5%，
要完成“十三五”新增目标压力较大。现有餐厨垃圾处理能力的缺口将带来较大的投资机会。
图 10：中国餐厨垃圾生产量及增速 图 11：我国餐厨垃圾处理能力
数据来源：前瞻产业研究院，东方证券研究所 数据来源：前瞻产业研究院，东方证券研究所
建筑垃圾为“新建、改建、扩建和拆除各类建筑物、构筑物、市政工程等以及建筑装饰装修过程中
所产生的废弃砖瓦、混凝土、砂浆、碎石、弃土及其他工程废弃物”。根据住建部的统计，建筑垃
圾中，混凝土与砂浆砌块占 30％～40％，砖瓦占 35％～45％，陶瓷和玻璃占 5％～8％，其他占
10％。建筑垃圾处理体量巨大，同时由于近期拆违建等因素催化，规模迅速增长。
图12：我国建筑垃圾分类
数据来源：固废处理与处置，东方证券研究所
三、工业端：一个确定将爆发的“新”领域
工业环保治理的下游是是企业，是工业企业生产过程中的成本项，因此该市场的爆发的前提是企业
的盈利状况的改善和监管及强化；经过 1 年半的环保督察后，工业环保提标迫在眉睫。从细分领
域看，烟气治理空间较大，已具备一定的基础且将保持高景气度。工业危废为千亿级别的市场，有
望在“司法解释”推出后再一次释放。已有较多产能的东江环保最具竞争力。
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
中国餐厨垃圾生产量(万吨) yoy
01000020000300004000050000600007000080000
我国餐厨垃圾处理能力（吨/日）
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3.1 烟气治理空间巨大，保持高景气度
1） 非电行业大气治理有一定基础，但排放标准较低
目前全国电力行业烟气脱硫脱硝覆盖率已超 90%，且到 2017 年底，预计全国累计完成超净排放改
造的装机将超过 5.5 亿千瓦，因此电力行业排放的大气污染物（颗粒物、二氧化硫、氮氧化物）的
总量和浓度控制均已达到较高水平，统计显示，电力行业在各个重污染行业中二氧化硫的污染贡献
率已由 2006 年的 59%降至 2015 年的 36.14%，而非电行业的污染贡献比重则在显著提升。因此
未来大气污染物进一步减排的空间将主要来自于非电行业的烟气治理。
图 13：电力行业二氧化硫污染贡献率（%）
数据来源：环保部，Wind，东方证券研究所
尽管非电行业大气污染治理整体上在“十二五”期间已具有一定的基础，但从各个细分行业排放标
准上看，无论是污染物控制指标的数量还是排放的浓度限值都比较粗放：（1）钢铁行业：根据《2015
中国环境状况公报》的统计结果显示，从 2010 年至 2015 年，安装脱硫设施的钢铁烧结机面积已
经由 2.9 万平方米增加至 13.8 万平方米，安装率由 19%增加至 88%，目前执行的颗粒物、二氧化
硫和氮氧化物的特别排放限值分别是 40，180，300 mg/m3。（2）水泥行业：从 2010-2015 年，
安装脱硝设施的新型干法水泥生产线已由 0 增加至 16 亿吨，安装率达到 92%。水泥窑及窑尾余热
利用系统的颗粒物、二氧化硫和氮氧化物的特别排放限值分别是 20，100，320 mg/m3，烘干机、
烘干磨、煤磨及冷却机的颗粒物、二氧化硫和氮氧化物的特别排放限值分别是 20，400，300 mg/m3。
（3）平板玻璃行业：截止到 2015 年底，安装脱硝设施的平板玻璃生产线为 10.6 万吨/日，安装率
达到 57%。新建玻璃熔窑的颗粒物，二氧化硫，氮氧化物的排放标准分别是 50，400，700 mg/m3。
对比电力行业的超净排放（颗粒物、二氧化硫和氮氧化物的标准分别是 5，35，50 mg/m3），非
电行业具有较大的提升空间。
2） 下游行业盈利大幅改善，奠定扎实的经济基础
受益于持续的电价补贴，电力行业的除尘、脱硫、脱硝和超净排放改造从政策到执行的进程较为顺
利，但由于非电行业没有相关的补贴政策，在行业处于微利或者亏损的情况下，作为企业成本的污
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%
70.00%
2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年
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染治理和提标改造缺乏其现实基础，企业增加环保的资本开支的意愿较差。因此在 2010-2015 年
间，对于环保公司而言，非电的大气治理订单不是优质项目，例如清新环境、龙净环保、菲达环保、
远达环保等主要的大气治理工程公司，来自非电行业的订单的比例始终维持在一个相对较低的水平。
但进入 2016 年后，在中央的供给侧改革和环保督查的大背景下，钢铁、金属冶炼、水泥、煤炭等
周期行业的盈利状况大幅改善，从各大公司的中报的情况来看，2017 年或是钢铁、煤炭、金属冶
炼等行业最近 10 年来盈利状况最好的年份，这也为下游行业的大气治理的升级改造提供了现实的
经济基础。
图 14：下游主要行业（申万一级）盈利情况（亿元）
数据来源：Wind，东方证券研究所
3） 标准提升，非电改造全国市场或达千亿
2017 年 6 月，环保部发布关于征求《钢铁烧结、球团工业大气污染物排放标准》等 20 项国家污
染物排放标准修改单（征求意见稿）意见的函，对多个工业行业全面增加无组织排放控制措施要求。
同时修改钢铁行业大气污染物特别排放限值，修改平板玻璃、陶瓷行业的大气污染物排放标准，增
加大气污染物特别排放限值。“征求意见稿”要求京津冀“2+26”城市于 2018 年 6 月 1 日起执
行新的大气污染物特别排放限值。同时要求石化、化工、有色、水泥以及锅炉等排放标准中已有特
别排放限值要求的行业，自 2017 年 10 月 1 日起，执行大气污染物特别排放限值。
此次非电行业大气治理的提标改造时间紧、任务重，待正式文件出台后，我们认为短期（至 2018
年底）市场规模约为 300 亿元，远期全国市场可达 850-890 亿元。
（1） 钢铁行业
目前全国现有烧结机约 900 台，烧结机面积约 11.6 万 m2，其中 90-180 m
2烧结机约 500 台，
烧结机面积约 5.2 万 m2，180 m
2以上烧结机约 400 台，烧结机面积约 6.4 万 m
2。按照烧结
机面积平均为 180 m2，若采用电除尘+半干法脱硫除尘+中温 SCR 协同净化工艺，污染治理
设施投资约 8200 万元，则全国的投资空间为 528 亿元。京津冀 2+26 城市的钢铁烧结机的
数量占全国 40%，京津冀地区市场空间为 211.2 亿元。
-700
-600
-500
-400
-300
-200
-100
0
100
200
300
2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年H1
普钢
工业金属
水泥
煤炭
化学制品
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（2） 平板玻璃
2016 年，我国平板玻璃产量 7.74 亿重量箱，占世界平板玻璃产量的 51%。我国现有平板玻
璃企业 222 家，年生产能力 14.1 亿重量箱。按玻璃熔窑的平均规模为 600 t/d 计算，采用“SCR
脱硝+湿法脱硫+湿电除尘”技术路线，大气污染治理设施投资为 1400-1800 万元，在现有环
保治理设施基础上进行改造的，预计改造费用 600-1000 万元。则全国的改造市场约为
19.7-32.8 亿元，京津冀及周边“2+26”城市集中了近 30%的产能，因此京津冀的市场空间
为 5.9-9.8 亿元。
（3） 陶瓷工业
我国是陶瓷生产大国，建筑、卫生、日用陶瓷产量多年居世界第一。据 2016 年统计，全行
业约有建筑陶瓷生产线 3400 多条，年产建筑陶瓷 102.64 亿 m2，占世界总产量 2/3；卫生陶
瓷隧道窑生产线 200 多条，梭式窑近千座，年产卫生陶瓷 2.27 亿件，占世界总产量近一半；
年产日用陶瓷 400 多亿件，占世界总产量 60%以上。陶瓷生产企业需要投入袋式除尘、湿法
脱硫、湿电除尘、喷雾干燥塔脱硝等，一条陶瓷生产线的大气污染治理设施投资在 600 万元
以上，则全国的投资市场为 204 亿元，假设改造的成本是新建投资的 50%，京津冀的生产线
占全国的比例为 30%，则全国的改造空间为 102 亿元，京津冀改造市场为 30.6 亿元。
（4） 砖瓦工业
我国现有砖瓦企业中隧道窑企业约 1 万家，隧道窑约 2 万条，有些早期建设的断面在 4.6 米
以下的隧道窑也逐渐落后面临淘汰，可以改造的隧道窑按 1 万条计，一条窑的脱硫除尘设施
投资约为 320-350 万元，由于从目前安装的环保设施看，多数采用的是设施简陋、投资和运
行费用低的脱硫除尘一体化技术，因此假设改造成本约占新建投资的 60%，京津冀占全国的
比例为 20%，则全国的改造空间为 192-210 亿元，京津冀改造市场为 38.4-42 亿元。
3.2 煤改气：2017 年集中爆发，未来景气度高
煤改气公司业绩将在 2017 年集中爆发以及未来保持高景气度。主要由以下原因驱动：1. 2017 年
为大气考核元年，习主席和李克强在政府工作会议中提出打响蓝天保卫战。北方地区污染严重，散
煤燃烧是主因，其中煤改气为雾霾防治、提高大气质量的重要途径；2. 政策和补贴密集落地，涉
及一次性改造和运营补贴，煤改气经济性大幅度提高。
居民煤改气将拉动天然气壁挂炉销量、天然气消费、天然气接驳费；工业煤改气将拉动工业锅炉改
造、天然气消费量、天然气接驳费。煤改气全产业链将拉动 2000 亿一次性改造投入与每年 2000
亿元天然气需求。
1） 2017 为大气考核元年，蓝天保卫战打响
根据环保部的 2016 年中国环境状况公报，全国 338 个地级及以上市中，有 254 个城市环境空气
质量超标，占比 75%，平均超标天数比例为 21%。其中有 32 个城市重度及以上污染天数超过 30
天，主要集中在北京、河北、山西、山东、河南、陕西和新疆等北方省份。京津冀地区高煤炭消费
是高污染的重要原因，因此，要解决空气污染问题，燃煤的清洁改造成为必然选择。
李克强总理在 2017 年政府工作报告中将雾霾治理提升到“蓝天保卫战”的高度。明确治理雾霾的
首要措施是加快解决燃煤污染，要求全面实施散煤综合治理，推进北方地区冬季清洁取暖，完成以
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电代煤、以气代煤 300 万户以上，全部淘汰地级以上城市建成区燃煤小锅炉，煤改气迎来发展契
机。 燃煤的清洁改造主要有两种方式：煤改气及煤改电。煤改气主要指代：1. 在居民端使用天然
气壁炉替代散煤燃烧；2. 在工业生产和发电端使用燃气锅炉替代燃煤锅炉。
我国前期对于燃煤污染问题的治理主要以燃煤电厂为主，一方面是提高燃煤电厂的效率，通过上大
压小淘汰落后的小机组（300MW 以下）改用高效率的大型机组（600-1000MW）等。我们观察到，
2016 年全国燃煤电厂标准已经降至 312 克/千瓦时，达到世界先进水平。另一方面是通过提供脱硫
脱硝除尘补贴来鼓励燃煤电厂清洁排放改造。截至 2016 年 3 月，全国脱硫、脱硝机组占火电总装
机容量比例由 2010 年的 82.6%、12.7%提升至 96%、87%。可见燃煤电厂的改造已经完成大部分，
未来空间有限。以后燃煤治理的重点方向为工业和居民煤改气。
图 15：京津冀及周边城市的 PM2.5污染源分析
数据来源：各地环保局，新华社，东方证券研究所
2） 政策和补贴密集发布，推动煤改气落地
近几年，在雾霾的极端事件的影响下，推进煤改气的相关政策频繁推出。2016 年 6 月环保部颁布
的《京津冀大气污染防治强化措施（2016–2017 年）》是中央居民煤改气政策的开端，执行的范
围为“2+4”城市，即北京、天津和河北省的保定、廊坊、唐山和沧州市。2016 年 12 月 26 日，
发改委发布的《能源发展“十三五”规划》，重点推进京津冀及周边、长三角、珠三角和东北地区
的煤改气工程。国家“居民煤改气” 相关政策的范围不断扩大、补贴加码、目标明确。京津冀及
周边是近几年煤改气治理的重点区域，并且有向周边拓展的趋势。
22% 27% 29%
50%
21% 33%
27% 31%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
北京市 天津市 石家庄市 廊坊市 保定市 太原市 济南市 郑州市
燃煤 工业生产 扬尘 机动车 其他
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表 7：国家“居民煤改气”相关政策
时间 制定部门 政策 执行范围 主要内容
2016/7/1 环保部 《京津冀大气污染防治强化
措施（2016-2017 年）》
“2+4”城市（北京，天津，
河北省：保定、廊坊、唐
山、沧州市）
北京 2017 年 10 月底前实现平原地区基本
“无煤化”;保定市城区所有城中村实现“气
代煤”
2016/12/26 发改委 《能源发展“十三五”规划》 京津冀及周边地区、长三
角、珠三角、东北地区为
重点
推进重点城市“煤改气”工程，增加用气
450 亿立方米
2017/3/23 环保部 《京津冀及周边地区 2017 年
大气污染防治工作方案》
京津冀大气污染传输通道
“2+26”城市：北京市，
天津市，河北省石家庄、
唐山、廊坊、保定、沧州、
衡水、邢台、邯郸市，山
西省太原、阳泉、长治、
晋城市，山东省济南、淄
博、济宁、德州、聊城、
滨州、菏泽市，河南省郑
州、开封、安阳、鹤壁、
新乡、焦作、濮阳市
北京、天津、廊坊、保定市 10 月底前完成
“禁煤区”建设任务，并进一步扩大实施
范围，实现冬季清洁取暖。传输通道其他
城市于 10 月底前，按照宜气则气、宜电则
电的原则，每个城市完成 5 万-10 万户以气
代煤或以电代煤工程。
2017/5/16 财政部、
住建部、
保部、能
源局
《关于开展中央财政支持北
方地区冬季清洁取暖试点工
作的通知》
京津冀大气污染传输通道
“2+26”城市
3 年示范期，中央财政补贴为：直辖市 10
亿元/年，省会城市 7 亿元/年，地级市 5 亿
元/年。
数据来源：财政部、住建部、环保部、能源局，东方证券研究所
表 8：各省“居民煤改气”相关政策
时间 制定部门 政策 执行范围 主要内容
2016/9/23 河北省人民政府 《关于加快实施保定廊
坊禁煤区电代煤和气代
煤的指导意见》
禁煤区：涉及保
定、廊坊市 18
个县（市、区）
2017 年 10 月底前完成除电煤、集中供热和原料用
煤外燃煤“清零”
2017/4/1 河北省人民政府 《关于强力推进大气污
染综合治理的意见》
河北省 全省村镇气代煤、电代煤完成 180 万户以上，县城
及以上城市集中供暖和清洁能源供暖率达到 75%以
上。全省压减散煤 3000 万吨。全省村镇气代煤、电
代煤完成 600 万户以上，县城及以上城市集中供暖
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和清洁能源供暖率达到 95%以上。
2017/4/12 山西省人民政府 《关于印发山西省大气
污染防治 2017年行动计
划的通知》
山西省 按照宜气则气、宜电则电的原则，10 月底前，太原、
吕梁、晋中、长治、临汾 5 市各完成 10 万户以上以
气代煤或以电代煤工程，其他市根据实际情况各完
成 5 万-10 万户。
2016/11/24 山东省人民政府 《关于推进农村地区供
暖工作的实施意见》
山东省农村 对于有条件的农村地区开展“煤改气”工程，推广
天然气壁挂炉、集中供暖锅炉等天然气能采暖模式。
到 2018 年年底，全部农村公共场所和农村新型社区
实现冬季供暖；到 2020 年年底，全省 70%以上的
村庄实现冬季清洁供暖。
2017/2/8 河南省人民政府 《河南省天然气替代煤
专项方案（2016-2020
年）》
河南省 推广区域性天然气锅炉等多种天然气利用方式，取
代散煤炊事、取暖及工商业用煤。加大天然气替代
散煤力度，提高居民气化水平。力争到 2020 年，天
然气代煤量达到 1.8 亿立方米。
2017/10/18 山东省发改委、
住建厅等
《五厅局关于推进全省
城镇清洁采暖和深化供
热计量改革工作的实施
意见》
山东省 力争到 2019 年 20 万人口以上县（市）基本实现清
洁采暖全覆盖，其他县城 2020 年基本实现全覆盖。
全面取消散煤取暖。力争到 2020 年基本完成气代煤
电代煤任务。
2017/11/6 辽宁省人民政府 《辽宁省推进清洁取暖
三年滚动计划（2018—
2020 年）》
辽宁省 力争 2020 年，全省清洁取暖率达到 70%以上。城
镇优先发展天然气供暖。加快城镇配套天然气管网
建设，优先发展天然气供暖。加大现有燃煤锅炉天
然气置换力度，积极推进新建取暖设施使用天然气
作为燃料。在热网未覆盖的楼房小区，支持推广天
然气锅炉集中供暖，对城中村、城郊村等分散用户，
鼓励安装燃气壁挂炉取暖。
数据来源：政府网站，东方证券研究所
3） 煤改气拉动 2000 亿元改造投资，2000 亿元/年运营，保持高景气度
政府政策和补贴是煤改气的催化剂。为了完成国家制定的煤改气目标，各地政府相继推出补贴政策。
居民煤改气补贴一般由三部分构成，分别为：1. 设备购置费用补贴；2. 管网接驳等初装费用补贴；
3. 天然气运营补贴。根据我们的测算，以廊坊为例，正常农户每户住宅面积 150 平方米左右，平
均冬季取暖燃煤消费量为 3-5 吨。我们考虑燃煤和天然气的热效率计算出需要 944 立方米的天然
气进行替代。在考虑补贴的情况下，冬季取暖期天然气运行消费为 1171 元/年，比燃煤节约 368
元/年。此外煤改气的一次性改造费大部分都由政府报销，居民有动力进行煤改气。 因此从目前政
策推进落实、居民意愿高的情况下，煤改气都会加速推进，具备大规模推行的基础。
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截至 2015 年末，京津冀及周边三省农村户数约为 4241 万户，假设 2020 年使用低效炉具或者自
制采暖设备（85%总农村用户）将有一半会转化使用节能环保炉具，据此测算，到十三五末京津冀
及周边三省的潜在煤改气用户为1800万户。居民煤改气市场主要由接驳、燃具和运营三部分组成：
1）接驳：按接驳费每户 4000 元来测算，总需求为 720 亿。
2）燃具：按每台天然气壁挂炉 3000 元价格来测算，市场空间为 540 亿元。
3）运营：按每户农村人口用气 1500 方/年，平均气价 2.2 元/立方米来测算，到 2020 年煤改气拉
动的天然气消费需求达到 270 亿方/年，594 亿收入。
工业煤改气主要指代燃煤锅炉改造为使用天然气。根据中国产业信息网的统计，截止 2014 年我国
在运工业锅炉共 61.06 万台，总功率约为 351.29 万 MW（相当于 500 万蒸吨/小时）。燃煤工业
锅炉占全国锅炉总数的 75%，总装机量的 80%。单台锅炉容量有所上升但仍然以小锅炉为主，由
2002 年的 5t/h, 2006 年的 5.58t/h, 2011 年的 8.09t/h 上升到 2014 年的 8.65t/h。从政策角度看，
改造中小锅炉是必然方向，我国天然气十三五规划改造 18.9 万蒸吨，约占总体的 4%。根据国家
地方政策，以后的重点主要是改造 10-35 蒸吨的燃煤锅炉。
图 16：全国工业燃煤锅炉情况
数据来源：中国产业信息网，东方证券研究所
工业煤改气市场主要由接驳、改造和运营三部分组成（测算过程）我们根据（十三五规划的目标测
算）：
1）接驳：按接驳费为日耗气量*500 元来测算，市场空间为 583 亿元。
2）改造：按每蒸吨 20 万元改造价格来测算，市场空间为 378 亿元。
3）运营：按 3000 运行小时/年，平均气价 3.33 元/立方米来测算，十三五末带来的新增天然气需
求达到 425 亿方，市场空间为 1416 亿元/年。
70%
20% 23%
15%
13% 11%
8%
15% 16%
7%
52% 50%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
台数 容量 耗煤量
小于10蒸吨/小时 10-20蒸吨/小时 20-35蒸吨/小时 大于35蒸吨/小时
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表 9：全国十三五期间工业煤改气市场
工业 全国（十三五期间）
日最大耗气量（亿立方米） 1.17
接驳费/耗气量（元/立方米） 500
新增工业接驳费（亿元） 583
十三五期间改造蒸吨 189,000
改造费（万/蒸吨） 20
总改造费（亿元） 378
运行小时/年 3,000
耗气量（立方米/蒸吨） 75
新增耗气量（亿立方米/年） 425
工业燃气费（元/方） 3.33
新增工业燃气运营费（亿元/年） 1,416
数据来源：东方证券研究所
3.3 危废-再次崛起的千亿市场
我们认为危废市场的释放主要来自于两个方面：一是常态化的环保督查和更加严峻的监管将促使危
废处理需求大幅增长；二是危废核准权下放和行业兼并带来的产能迅速扩张。
从生产端来看，常态化的环保督查和更加严峻的监管将促使危废处理需求大幅增长。危废产生量仅
占所有固废的 3%，但是如果不妥善处理其对于人体、生态有巨大危害。据统计，近三年来各级环
保部门向公安机关移送涉嫌环境污染犯罪案件有 40%涉及危险废物环境违法案件。危废事故频发，
造成巨大生命经济损失，引起社会高度关注。我国对于危废排放、处理和监管尚不完善，政府逐渐
加快强化对危废行业的监管和执法力度。
2013 年以来，“两高”对环境污染司法解释和新环保法的修订，使得未经处理随意排放和非法处
理等案件面临更加严格的监管。2015 年开始实施的《环境保护法》下放监管自主权，实行保护目
标责任制和考核评价制度，对环保部门自身严厉行政问责，将环保绩效纳入了环保部门相关人员的
考核，并建立了环境破坏终身追究责任，促使政府加强自我约束和提高监督能力，倒逼企业守法。
对于企业，针对未批先建又拒不改正、通过暗管排污逃避监管等违法企业责任人，引入治安拘留处
罚；构成犯罪的依法追究刑事责任。新环保法极大的提高了违法成本。2016 年 12 月，最高人民
法院和最高人民检察院发布《关于办理环境污染刑事案件适用法律若干问题的解释》，与 2013 年
版相比，扩大了污染罪行的认定范围和实施标准，倒逼危废产生企业委托拥有危废处理资质的企业
进行规范化危废处理，扩大危废处理的需求。
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从供应端来看，危废经营审批权下放和行业兼并带来产能释放。《中国环境统计年鉴》数据显示，
2015 年全国危废产生量为 3976 万吨。综合利用量 2049.7 万吨，贮存量 810.3 万吨，处理量 1174.0
万吨，全国危险废物综合利用处理率为 81.1%。2011-2015 年危废生产量 CAGR 为 30%，保持高
速增长。2013 年之后，环保部将危废经营许可证审批下放到了省级环保部门，提高审批效率，加
快许可证下发速度。危废核准权有望带来产能迅速扩张。
根据《2016 年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》数据，截至 2015 年，全国危险废物
处理经营单位核准利用处理规模已达到 5263 万吨/年，2015 年危险废物实际经营规模为 1536 万
吨/年。我们认为危废的实际产生量和理论处理量远超于官方统计。大部分批准运营处理规模没有
得到有效利用。同时大量的危废没有在符合标准的情况下得到处理或者没有进入官方的统计口径。
我们判断市场存在着约 2000 万吨/年的需求缺口，这部分的缺口将主要通过两种途径得到填补：
1. 短期由兼并收购驱动，大型危废企业将能够有效地利用核准产能；2. 中远期来看，危废项目批
准权的下放将使审批加速、危废处理产能放量。
危废行业特点明显，进入门槛高、毛利率高：不同于一般生活垃圾，危废主要来自于工业生产，本
身具有腐蚀性、毒性、易燃性、反应性或者感染性等危险特性，所以国家对于危废处理有严格管控。
处理危废需要环保部门专门发放的危废处理证。危废市场繁杂细分，对技术要求较高，国家最新出
台《国家危险废物名录》涉及 49 个大类上千个品种，不同种类的危废处理需要不同的技术和资质。
并且在危废项目工程建设完工后需要环评，对于周边环境考虑有严格要求，环评不达标也制约着业
内不少项目的投产。正因为行业的高壁垒，危废处理费一般为 2000-3000 元/吨，远高于生活垃圾
的 100-200 元/吨。同时危废处理业务的毛利率一般为 40-50%，也高于生活垃圾处理的 20-30%。
水泥窑危废协同处置，相较于传统处理方式颇有优势：水泥窑危废协同处置在国外已有 30 年左右
的成熟应用经验，在我国起源较早但直到最近才开始迅速发展。我国水泥窑协同处置始于 2000 年
左右，截至 2014 年只有 16 家取得了协同处置危废经营许可证。2015 年后开始爆发式增长，主要
由以下原因驱动：1. 相关标准规范陆续出台，鼓励水泥窑协同处置发张；2. 在更严苛的监管下危
废处理需求增长；3. 水泥行业经营困难，产能过剩，普遍有意愿进行协同处置改造来提升经济效
益。根据最新不完全统计，我国已有 39 条水泥窑危废协同处置生产线投产，另有 50 余条生产线
协同处置生活垃圾与污泥。与传统危废焚烧炉处置相比，水泥窑协同处置的主要优势有：投资额较
低、处理费和运营成本较低、适用危废总品类较多、建设周期和业绩爬坡期较短、处理更加彻底杜
绝二次污染等优势。水泥窑可凭借这些优势填补我国危废处置能力缺口，布局此类业务的公司业绩
有望迎来高速发展。
表 10：水泥窑协同处置与传统危废处置比较图
项目 水泥窑协同处置 传统危废焚烧炉
投资额（万元/吨） 0.1 0.3-1.6
处理费（元/吨） 2000-4000 3000-4000
运营成本（元/吨） 5000-1000 1000-2000
适用危废总品类 80% 80%
建设周期 8-9 个月 2-3 年
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业绩爬坡期 3-6 个月 1-2 年
处理温度 处置温度一般在 1450 摄氏度左右，危废中有机物的有害成分焚毁率可
达 99.99%
处置温度最高为 1100 摄氏度左右
焚烧空间和停留时间 水泥窑的旋转筒空间远高于普通专用焚烧炉，一般危废停留时间大于
30 分钟，气体停留时间大于 6 秒。焚烧彻底且有效地遏制了二噁英的
产生，杜绝二次污染。
-
数据来源：环境保护，东方证券研究所
图 17：水泥窑协同处置危险废物一般工艺技术路线 图 18：我国水泥窑协同处置废物常见投料点
数据来源：环境保护，东方证券研究所 数据来源：环境保护，东方证券研究所
从竞争格局来看，市场分散群雄逐鹿：根据我们的统计，全国拥有 1000 吨/天（36 万吨/年处理
能力）的企业仅有 2 家为东江环保，中滔环保。前十大危废处理企业的市占率约 16.9%，市场非
常分散。并且在广大东部，中部地区，依然存在着大量年处理能力 1-10 万吨的中小型企业，同时
不少传统水处理、固废处理运营企业也先后通过并购进入危废行业。一般而言，新的危废项目从申
请到落地需要 3-5 年的时间，改扩建的项目也要 1 年以上。危废处置项目吨投资约在 6000-8000
元，加上较长的建设期，回本需要一定的时间。因此我们判断，以后的危废行业并购将会越演越烈，
强者恒强。
表 11：我国危废企业处理能力及市占率
公司 危废无害化处理能力（万吨） 危废资源化处理能力（万吨） 总处理能力（万吨） 全国市占率
东江环保 78.6 71.0 149.6 7.3%
中滔环保 18.0 65.5 83.5 4.1%
金圆股份 0.0 23.6 23.6 1.2%
天顺风能 0.0 20.0 20.0 1.0%
东方园林 0.3 18.9 19.2 0.9%
高能环境 0.0 17.5 17.5 0.9%
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光大国际 13.1 0.0 13.1 0.6%
云南水务 7.6 0.0 7.6 0.4%
新宇环保 7.4 0.0 7.4 0.4%
首创环境 4.6 0.0 4.6 0.2%
雪浪环境 4.2 0.0 4.2 0.2%
启迪桑德 4.0 0.0 4.0 0.2%
格林美 4.0 0.0 4.0 0.2%
北京发展 2.9 0.6 3.5 0.2%
万邦达 2.2 0.0 2.2 0.1%
金隅股份 2.1 0.0 2.1 0.1%
数据来源：公司公告，东方证券研究所
根据已有公开数据的不完全统计，截至 2017 年 9 月，2017 年危废行业发起并购行为 19 起，累积
交易金额 32.46 亿元，并购方主要分为三类：以东江环保、启迪桑德为代表的传统危废/固废处理
企业，碧水源、盛运环保、中金环境等环保治理企业，另外也包括如金圆股份等转型企业。
目前危废领域主要的上市公司情况如下：
东江环保：深耕危废行业多年，16 年底产能约 150 万吨，2020 年远期规划超过 220 万吨。深耕
珠三角地区，积极进行全国项目拓展。
东方园林：PPP 拿单迅猛的建筑型公司，水环境综合治理业务拓展迅速。现正积极布局危废行业，
并购节奏加快。
上海环境：公司于 2017 年 3 月份于城投控股分拆上市，为上海地区的综合环境运营龙头。母公司
层面拥有上海固废中心 7 万吨/年的危废填埋、焚烧处理能力有望注入。此外公司有望依托强大的
股东背景和旗下上海环境院的技术壁垒进行项目拓展。
金圆股份：采用水泥窑掺烧协同处置路径进入危废处理行业。相比于传统的填埋和焚烧，水泥窑协
同处置具有明显的经济和环境效益。公司一方面改造旗下水泥窑，另一方面使输出技术+利益分成
的模式改造其他友商的水泥窑，复制技术以增长业绩。
北控水务、启迪桑德、雪浪环境，盈峰环境传统污水处理、固废处理企业也正在积极通过内生外延
进入危废处理行业。
危废行业有望维持高速增长，市场超千亿：综合上述供需端情况和日渐严格的监管，我们假设
2017-2020 年危废产生量维持 30%的增速、处置率每年提升 5pct、处置单价 2200 元/吨来测算，
至 2020 年全国危废市场空间过千亿。
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表 12：我国危废市场预测（亿元/年）
年份 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
产生量（万吨） 3,431 3,465 3,157 3,634 3,976 5,169 6,719 8,735 11,356 14,763
处理量（万吨） 916 698 701 929 1,174 1,785 2,656 3,890 5,624 8,050
处置率 27% 20% 22% 26% 30% 35% 40% 45% 50% 55%
处置单价（元/吨） 2,200 2,200 2,200 2,200 2,200
预计市场空间（亿元/年） 393 584 856 1,237 1,771
数据来源：Wind，东方证券研究所
投资标的
1. 上海环境
1） 上海最大的环保企业，已厚积，待爆发
上海环境集团股份有限公司（简称“上海环境”）成立于 2004 年，是一家综合能力领先的城市环
境综合服务商。上海环境的实际控制人是上海城投（集团）有限公司，隶属上海市国资委。上海环
境集团成立之初定位为上海城投集团旗下的固废综合服务商，主要负责垃圾中转、垃圾填埋与焚烧
发电项目的建设与运营，隶属于集团旗下的 A 股上市企业城投控股，是城投控股旗下的重要业务
板块。公司为上海运营体量最大的环保企业。
图 19：上海环境历史大事记
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数据来源：公司官网，东方证券研究所
分拆上市后，上海环境业务主体分为三部分：生活垃圾处理、污水处理及环境院所负责的设计、规
划、施工业务。生活垃圾处理：截至 2016 年底，上海环境的垃圾焚烧处理能力为 1.66 万吨/日；
垃圾填埋能力为 0.74 万吨/日；垃圾中转能力为 0.35 万吨/日。据统计，上海环境拥有上海 80%以
上的生活垃圾焚烧发电、填埋和中转市场份额。市政污水：截至 2016 年底污水处理能力为 182 万
吨/日。上海市环境院服务范围涵盖环境工程领域内的专业规划、技术研究、设计咨询、监测监管、
工程总承包及专项运营等各个方面，是国内少数具备固废领域一揽子解决方案技术集成服务能力的
单位。公司有望依托上海市环境院科技平台拓展新兴业务，如危废医废、土壤修复、市政污泥、餐
厨垃圾和建筑垃圾。
2） 分拆上市成为巨大转折点，公司充分受益于上海区域环保投入
分拆上市后，公司从集团孙公司上升到一级部门，作为集团环保平台，战略变得清晰，同时集团环
保资产获得整合，竞争力提高。三大驱动力将促使公司快速发展：1）深耕上海，整合完成后公司
将全面受益于未来上海的环保基础设施建设，投资规模将在 200-300 亿元；2）拓展全国，凭借项
目经验优势、技术优势、以及之前在南京、成都、青岛等外地的业务口碑，加速扩大非上海业务；
3）业务领域层面做加法，发展土壤修复、危险废弃物、建筑垃圾等其他业务。
驱动力一：充分受益于十三五的上海区域的环保投入
我们预计随着中央环保督查常态化、严格化，将促使上海地区生活垃圾、危废、污泥处置投资加码，
带动上海环境业绩增长。展望未来 3 年，上海固废、污水处理基础设施投入加速会是大概率事件，
根据我们的测算，将会带来 1.3 万吨垃圾焚烧、湿垃圾、建筑垃圾、餐厨、污泥等 2 万吨以上规模，
预计总投资规模将在 200-300 亿元，形成 120 亿/年的运营体量。
驱动力二：从深耕上海到拓展全国，潜力巨大
十二五期间，公司依托上海，规模实现快速增长，同时拓展了多个省外项目，积累了非常丰富的项
目经验。而从 2017 年上市开始，项目拓展有加速趋势，省外扩张也将有望加速。2017 年 5 月公
司签下威海市文登生活垃圾焚烧发电项目（处理能力 1050 吨/日），8 月签下安徽省蒙城生活垃圾
焚烧发电项目（处理能力 1050 吨/日），异地项目落地加快。省外规模快速增长会是大概率事件。
同时，从焚烧向危险废弃物、土壤等其他领域拓展也将成为省外业务增长的重要驱动力。
驱动力三：业务领域做加法，打造“2+4”综合环保服务商
上海环境将围绕着垃圾处理和污水处理两大主业推动，土壤修复、餐厨垃圾、建筑垃圾、污泥业务
的拓展，打造“2+4”综合环保服务商。“十三五”期间，上海将在环保上投入约 4400 亿元，比“十
二五”期间增加了 37.5%。
上海土壤修复市场为数百亿元：土壤修复作为十三五环保治理的重点领域，其投资空间预计也将十
分巨大。我们测算光南大和吴泾两个地方的治理需求就将达到 100-200 亿元，上海总的土壤修复
治理需求或达数百亿元。
危废处理缺口巨大：2015 年上海市危废产量 56.97 万吨，处置量 30.44 万吨；其中危险废物集中
处理的实际处理量为 27.05 万吨；医疗废物集中处理的实际处理量为 4.11 万吨。危废处理缺口较
大，专业化处理机构仍有较大产能扩张空间。
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餐厨、建筑垃圾空间广阔：随着经济的增长，居民消费水平的提高，人们在餐饮方面的消费与日俱
增，带来了餐厨垃圾的迅速增长，我国餐厨垃圾实际处理能力不超过 1.4 万吨/日，日处理率仅为
5.5%，要完成“十三五”新增目标压力较大。受益于公司在固废处置领域积累的技术、项目经验
和客户资源，我们认为上海环境将在餐厨垃圾处理项目上有广阔的发展空间。建筑垃圾为“新建、
改建、扩建和拆除各类建筑物、构筑物、市政工程等以及建筑装饰装修过程中所产生的废弃砖瓦、
混凝土、砂浆、碎石、弃土及其他工程废弃物”。由于近期拆违建等因素催化，规模迅速增长，仅
上海日产生量预计将超过 1 万吨，亟待处理。我们保守按吨投资 30 万测算，上海十三五建筑垃圾
领域投资规模将达到 30 亿元。
污泥处理率有待提高： 根据“十三五”规划，上海将在“十三五”期间新建 1590 吨/日的污泥处
理规模，对应建设投资额约 10.34 亿元。考虑市场需求仍较大，公司污泥业务仍有望在上海及外地
继续拓展新项目，实现规模迅速增长。
3） 展望 5 年后，百亿营收的环境运营商有望长成
我们认为，上海环境有望承揽很大一部分上海市“十三五”期间的环保设施运营。同时上市后，公
司将会依托强大的股东背景、雄厚的技术实力更积极地进行外埠项目拓展。在不考虑重组的情况下，
到 2020 年，上海环境垃圾焚烧签约项目规模有望达到 1.5 万吨/日，建筑垃圾 5000 吨/日、餐厨
5000 吨/日，危废 7.5 万吨/年。同时考虑项目建设期一般在 2 年左右，到 2022 年所有签约项目将
均进入商业运营期，基于此测算：上海环境的环保业务在上海运营体量将达到 54 亿元/年；同时，
预计在外埠项目运营体量将达到 35 亿元/年。再考虑设计规划、土壤修复等业务，环保业务总营收
体量有望超百亿元。
我们认为上海环境正在处于一个多因素巨大转变的加速发展阶段，分拆上市是起点。因此，我们看
好公司未来几年的成长与整合。我们预测公司 2017-2019 年 EPS 为 0.92、1.16、1.53 元，给予
2018 年 29 倍 PE，目标价 33.40 元，给予买入评级。
2. 启迪桑德
1） 老牌固废企业，环卫扩张战略清晰
启迪桑德是固废领域老牌企业，早期侧重于固废工程端的业务发展，以 EPC 模式为主，市政施工
收入占比高达 60%-70%。近几年公司开始积极转型：一方面是从 EPC 向 BOT 模式转型，增加垃
圾焚烧运营收入。另一方面朝上下游两端拓展，进军环卫、再生资源的领域，旨在打造固废综合型
运营商。
启迪桑德是 A 股上市企业中最早涉足环卫服务市场的公司，2013 年就开始试水环卫一体化市场，
并在 2014 年开始实现业绩。近两年受环卫行业的市场化变革，公司环卫项目规模扩张迅速。2015
年环卫业务实现 2.96 亿元收入，同比增长 435%。2016 年环卫业务实现 7.93 亿收入，同比增长
168%。2016 年公司新取得 76 个环卫清运项目合约，新签年度合同额共计 11.13 亿元。据我们的
不完全统计，公司在手所有项目的年合同额已达 15.7 亿元。公司目前已在河北、河南、山东、湖
北、湖南、安徽、内蒙古、云南、新疆等 19 个省、自治区实施环卫清扫保洁及垃圾中转运输的业
务布局，并形成 8 个区域性管理中心，涉及环卫项目 149 个，清扫保洁面积 2.2 亿平方米，垃圾
清运量 1.0 万吨/天。
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图 20：启迪桑德分业务收入（百万元）
数据来源：Wind，东方证券研究所
2） 业务布局类似于 WM，“环卫收运+垃圾处置+循环利用”一体化
综合来看，公司目前环卫、垃圾焚烧、填埋、餐厨、再生资源等领域的业务布局均已基本具备一定
规模，且各细分领域仍处于刚布局成型水平，如环卫、再生资源、餐厨等，发展时间均在 3 年左
右。同时，对比 WM，公司无论在业务体量和业务模式上，均与其十分相似，即打造“环卫收运+
垃圾处置+循环利用”一体化模式，形成全产业链发展战略。
表 13：WM Inc.和启迪桑德业务对比
WM Inc. 启迪桑德
业务 收入（亿
美金） 处理能力 毛利率 业务
收入（亿
人民币） 处理能力 毛利率
环卫
垃圾收集 84.39 297个转运站，
3.5 万吨/日 环卫一体化 2.96
90个项目，1.8万吨/日（以
200吨/日/项目测算） 19.72%
垃圾转运 13.77
固废处置
垃圾填埋场 29.19
生活垃圾：244个填
埋场，35.5 万吨/日
固体废物处
理业务 10.91
填埋及综合处理：21个项
目，1万吨/日
3.72%
危废：5个填埋场，
2000 吨/日
危废医废：7个项目，148
吨/日
废品回收及其
他 11.63 126个回收中心
电子废弃物拆解：15个项
目，2733 万台/年
垃圾焚烧（已出
售） 8.17 2.4 万吨/日
垃圾焚烧：35个项目，
31900 万吨/日
餐厨污泥：19个项目，3810
吨/日
汽车拆解：2个项目，6.4
万辆/年
-
2,000
4,000
6,000
8,000
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H
市政施工 固体废物处理和再生资源 环保设备安装及技术咨询
环卫业务 污水处理与自来水供应收入 其他业务
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其他
其他业务（能
源、环境咨询服
务等）
14.52
市政施工 37.69
34.18%
分部间抵消 -23.89
环保设备安
装及技术咨
询
8.17
51.31%
供水 1.3
39.41%
污水处理 2.29
31.59%
合计 129.61
36.50%
63.41
30.54%
数据来源：公司公告，公司网站，东方证券研究所
3） 中标 91 亿元巨单，彰显一体化产业链平台优势
公司 2017 年 10 月 26 日公告中标山东省济南市环境科技产业园投资人（社会资本方）招标项目，
总金额达 91.7 亿。项目主要包括：
1）生活垃圾暨污水处理厂污泥焚烧发电项目，采用 BOT（建造-运营-移交）模式，一期处理规模
为 1,500 吨/天，远期新增处理规模 750 吨/天；
2）餐厨垃圾处理中心项目，项目采取特许经营的模式，设计处理规模 400 吨/天；
3）医疗废物处理中心项目，项目采用许可经营模式，一期处理规模为 40 吨/天，远期新增处理规
模 20 吨/天；
4）环保产业投资项目，相关项目由公司自行投资、建设、运营，包括再生资源、环卫、环保装备
制造等内容。本次中标项目巨大为 2016 年营收的 1.33 倍，为公司未来业绩增长提供有力保障。
项目涉及领域广泛，彰显了公司作为综合环境服务商的环境整体打包处理能力。
3. 龙净环保
1） 烟气除尘行业龙头，电厂脱硫脱硝后来居上
公司作为国内最早的电除尘设备的生产商，至今已有近 40 年历史，先后引进美国通用电气（GE）、
德国鲁奇等公司的除尘及脱硫技术，已成为国内的烟气除尘领域的绝对龙头。截止到 2016 年底，
龙净环保累计投运的低（低）温电除尘器机组容量（56343MW）、湿式电除尘器机组容量
（36262MW）、电袋复合式除尘器机组容量（114330MW）均列市场第一，其市场占有率分别是
第二名的 6 倍、3 倍和 10 倍。
同时公司最近几年在火电厂脱硫脱硝领域取得重大突破，根据中电联统计，截止到 2016 年底累计
投运的烟气脱硫工程机组容量位列市场第 4（55157MW），2016 年签订合同的烟气脱硫工程机组
容量位居市场第二（38591MW），2016 年签订合同的火电厂烟气脱硝机组容量位居市场第一
（28283MW）。
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图 21：WEB型湿式电除尘器
数据来源：公司官网，东方证券研究所
2） 在手订单充裕，资产结构优异
公司在手订单充裕，2017 年上半年新增订单 52 亿，在手订单合计 178 亿元，较去年全年的在手
订单增加约 16 亿元。另一方面，公司经营稳健，各项财务指标在行业位居前列。在环保行业上市
公司现金流状况普遍不佳的情况下，公司 2014/2015/2016 年经营性净现金流分别达到
4.95/10.15/9.15 亿元（同期归母净利润分别为 4.63/5.60/6.64 亿元），另一方面，剔除预收账款
影响后，公司的负债率维持在 50%以下。
表 14：龙净环保 2016-2017年订单
类别 新增订单（亿） 在手订单（亿）
2016 年
除尘 55 89
脱硫脱硝 32 55
其他 15 17
合计 102 161
2017H1 52 178
数据来源：公司年报，东方证券研究所
3） 阳光集团溢价入主
阳光集团以 20 元/股（较 3 月 31 日 12.60 元的收盘价溢价 59%）溢价获得原控股股东东正投资所
持有的龙净环保 1.84 亿股（合计持有公司 17.17%的股权），已成为公司的控股股东，目前阳光
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集团合计持有上市公司股份已达 20%。
4. 聚光科技
1） 监测龙头，受益于行业高景气度，VOCs 带来成长新动力
“十三五”我国环境治理将继续趋严。国家先后提出全面建设生态监测网络、监测执法垂直管理改
革、环保费改税等政策，将带动环境监测需求持续增长。同时，VOCs 治理是未来五年的重点领域，
500 亿市场正处于需求爆发初期。聚光一直以来都是监测行业龙头企业，拥有布局的业务布局、高
投入的技术研发、健全的营销网络。在 VOCs 领域，公司更是提早布局，累积了丰富的项目经验。
未来受益于行业高景气度，以及 VOCs 等细分领域的崛起，将维持高增长态势。
2） 外延并购转型环境综合治理商，PPP 业务开始发力
公司近几年坚定转型城市环境综合治理商，通过不断地并购扩张，已经完成了全产业链布局，具备
了竞争环境综合治理 PPP 项目的强劲实力。公司 2016 年后重点布局 PPP 项目，延伸环境监测设
备产业链。2017 年 5 月份中标广西区环境物联网 PPP 项目，总金额 1.33 亿元。2017 年 8 月份中
标高青县艾李湖生态湿地及美丽乡村道路建设 PPP 项目，总金额 14.00 亿元。公司有望以 PPP
项目带动公司环境监测产品、水治理设备和环境综合治理、环境咨询业务的增长。
图 22：聚光科技智慧环境体系日益完善
数据来源：公司公告，东方证券研究所
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表 15：聚光科技在手 PPP订单
签约时间 项目名称 投资金额
（亿元）
具体内容
2015 年 2 月 9 日 山东章丘智慧城市
战略合作框架协议
2.0 实施包含“智慧环境云数据中心”、“智慧环境决策与公众服务平台”、
“智慧环境应急指挥调度平台”、“大气灰霾污染监测预警平台”、“环
境水质监测预警平台”、“重点污染源全过程监控平台”、“城市水务监
测与管理平台”、“水资源监控管理平台”、“城市防汛抗旱指挥平台”、
“安全生产综合监管平台”等项目相关产业的建设，
2015 年 9 月 10 日 河南鹤壁汤河流域
综合治理 PPP合作
框架协议
6.0 以 PPP 模式负责汤河流域治理项目的规划设计、建设与运营，目标是打
造国内领先的“流域治理”样板，力争在全国范围内形成示范效应。
2015 年 9 月 25 日 浙江江山海绵城市
战略合作框架协议
10.0 江山市“海绵城市”建设计划中的海绵城市综合管控平台、河流湖库综合
治理、人工湿地建设等项目
2017 年 5 月 22 日 广西区环境物联网
（空气质量监测
站）PPP 项目
1.3 包括 10 个市 36 个站点及运营监管软件
2017 年 9 月 14 日 高青县艾李湖生态
湿地及美丽乡村道
路建设 PPP 项目
14.0 湿地景观保护工程、配套基础设施建设工程、湿地科普教育工程和夜景照
明工程，路基工程、路面工程、桥梁涵洞工程、交叉工程、公路设施及预
埋管线工程、土地拆迁工程。
合计 33.3
数据来源：公司公告，东方证券研究所
3） 定增落地彰显股东信心，业务层面将积极推进
2016年 8月公司修改定增方案为拟以 24.45元/股非公开发行 3000万股，共募集资金 7.335亿元，
用于补充流动资金。此定增方案已于 2017 年 8 月 29 日获证监会批准，此次非公开发行的对象为
李凯（王健的母亲）、姚尧土（姚纳新的父亲），发行对象全部为公司实际控制人的直系家属，彰
显了公司大股东对公司未来发展的信心，也将加强大股东对公司的控制力度。此次定增完成后将，
改善公司资本结构，降低公司财务成本；同时定增将为公司带来充沛资金，为未来的外延收购和承
接大型 PPP 等项目提供资金支持。
我们预测公司 2017-2019 年实现归母净利润 6.13、7.95、9.88 亿元，对应 EPS 为 1.36、1.76、
2.19 元。维持 2017 年 30 倍 PE 估值，给予目标价 40.80 元，维持买入评级。
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5. 迪森股份
1） 转型为清洁能源综合服务商，工业居民端业务双轮驱动发展
迪森股份成立于 1994 年，为国内最早的燃气锅炉制造商之一，2008 年后成为生物质能供热运营
商。2016 年迪森股份收购迪森家居 100%股权、世纪新能源 51%股权，进入天然气壁挂炉和天然
气分布式业务，完成了从“生物质供热”单一业务到清洁能源综合服务商的战略转型。
图 23：迪森股份发展历程
数据来源：公司官网，东方证券研究所
2） 政策补贴加速煤改气落地，助力壁挂炉销售增长
我国大气污染严重，北方地区农村散煤污染问题突出。2017 年国家地方密集发布政策加补贴促进
煤改气落地，公司的工业锅炉和居民用天然气壁挂炉有望迎来快速增长。小松鼠壁挂炉历史市占率
在 7%左右。特别是今年在北方地区煤改气市占率很高。其中在保定、廊坊、天津、石家庄市占率
超 30%，天津武清区市占率达 60%。根据迪森股份公布的前三季度订单情况，天然气壁挂炉前三
季度订单量为 40.4 万台，同比增长 428%，发货量同比增长 353%，销售量同比增长 254%。其中
三季度单季度贡献为 50%左右，显示了煤改气政策对于公司天然气壁挂炉的显著提振效果。我们
预计公司的天然气壁挂炉销量将持续受益于煤改气政策的推进。
表 16：迪森股份前三季度天然气壁挂炉销售量
期间 订单量（台） 发货量（台） 销售量（台）
2017 年第三季度 243,534 160,225 123,716
较上年 3Q 同期增长比例 493% 399% 276%
2017 年前三季度 403,733 300,460 240,129
较上年 1-3Q 同期增长比例 428% 353% 254%
数据来源：公司公告，东方证券研究所
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我们假设煤改气政策将会在 2018-2020 年持续推动。京津冀及周边尚有 3600 万农村用户待改造。
按照十三五期间，总改造市场 1800 万户来测算，2017-2020 年每年的市场空间为 450 万。我们假
设公司的市占率在 2016 年 6.6%的基础上平稳增长。测算出 2017 年壁挂炉业务能为公司带来 3.3
亿元左右的毛利。到 2020 年，随着公司市占率的稳步提升，壁挂炉业务有望为公司贡献约 5.5 亿
元的毛利润。
表 17：公司壁挂炉业务预测
天然气壁挂炉 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A
市场空间（万台） 161.0 210.0 450.0 450.0 450.0 450.0
小松鼠市占率 6.1% 6.6% 8.6% 10.6% 12.6% 14.6%
销量（万台） 9.9 13.9 38.7 47.7 56.7 65.7
售价（元/台） 3,370 2,573 2,300 2,300 2,300 2,300
营收（亿元） 3.33 3.57 8.91 10.98 13.05 15.12
营收占公司总比
34% 49% 44% 41% 40%
毛利率 40.6% 41.2% 36.3% 36.3% 36.3% 36.3%
毛利(亿元） 1.35 1.47 3.23 3.98 4.74 5.49
数据来源：公司公告，东方证券研究所
3） 能源改革促进天然气分布式高速发展，打造长期利润增长点
天然气分布式项目在用电侧建设能源站，通过天然气燃烧所产生的热能为客户提供电力、热力、冷
气等多种形式的二次能源。技术线路有热电联产（CHP）和冷热电三联供（CCHP）。
天然气分布式相较于单纯的生物质发电和供热项目有着利用效率高、建设周期短、经济效益好等优
势。电改解决了天然气分布式并网难，气改有望提高天然气分布式项目的盈利性，能源改革将促进
天然气分布式高速发展。截至 2017 年 H1，公司拥有 35.6MW 天然气分布式项目在运。我们预计
公司每年新投产 20MW 的天然气分布式项目。公司未来有望深耕天然气分布式能源领域，打造长
期利润增长点。
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图 24：热电联产（CHP）和冷热电（CCHP）联产示意图 图 25：分布式天然气能源系统应用领域
数据来源：公司网站，东方证券研究所 数据来源：公司网站，东方证券研究所
图 26：我国天然气分布式发展路径
数据来源：能源杂志，东方证券研究所
自发探索阶段（1998年-2011年）
• 2000年开始，国外天然气分布式技术开始引入国内
•国家没有出台有针对性的政策，只有上海出台了专项补贴办法，项目主要分布在北京、上海、广东等省市，以示范性项目为主
政策推动阶段（2011年-2013年）
• 2011年10月，发改委、财政部、住建部、能源局联合发布《关于发展天然气分布式能源的指导意见》，明确了天然气分布式能源的发展目标和具体的政策措施
• 2013年9月，国务院发布《大气污染防治行动计划》，制定了我国未来五年大气污染防治的时间表和路径图
•由于缺乏财政补贴和电力并网等政策支持，行业发展受到一定限制
停滞阶段（2013年-2015年）
•高气价导致天然气分布式能源的经济性大幅降低，企业投资的收益率无法保证，用户无法承受较高的天然气价格，几乎所有项目均不具备经济性
复苏阶段（2015年-至
今）
• 2015年下半年开始，以重新启动的电力体制改革和天然气价格下调0.7元/立方米为标志，天然气分布式能源市场开始复苏。“放开两头、管住中间”的油气体制改革思路，为分布式能源的发展扫清了制度障碍
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我们预测公司 2017-2019 年归母净利润为 2.10/2.78/3.53 亿元，对应 EPS 为 0.58/0.77/0.97 元，
对应 PE 为 40.1x/30.2x/23.8x。相对可比公司 2018 年 34.0x 的 PE 给予迪森股份目标价 26.1 元。
给予增持评级。
6. 博世科
1） 技术驱动的平台型公司，技术转化与应用能力强
公司是一家拥有核心技术的环境综合治理服务商，技术的研发和转化能力强。公司核心人员为典型
的高知团队，拥有享受国务院特贴专家 2 人（董事长王双飞博士和总经理宋海农博士），“百千
万人才工程”国家级人选 1 人（王双飞）、国家中青年领军人才 1 人（宋海农），环保部青年拔
尖人才 1 人（副董事长杨崎峰博士）。公司在制浆造纸清洁漂白 ClO2制备、工业废水处理、乡镇
污水处理、供水工程、黑臭河治理和土壤修复等行业的技术应用与转化能力强，属于平台型公司。
图 27：博世科发展历程
数据来源：公司年报，公司网站，东方证券研究所
2） 前瞻性的行业布局，差异化竞争迎来收获期
公司最初的业务主要集中于工业水处理领域，尤其在国内的制浆造纸清洁漂白 ClO2 制备方面具有
很高的市场占有率，由于下游行业的景气度不高，公司在上市后积极谋求业务转型，并聚焦于由于
PPP 模式的大规模应用催生出来的乡镇水处理和黑臭水体治理的市场，在这个数千亿规模的市场
里，依托于极强的市场开拓能力、系统整合能力和技术转化的能力，并差异化地将广西、云南和湖
南作为重点市场深耕开拓，在较短的时间内即取得了项目的突破，今年订单迎来收获期，截止到
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11 月 18 日，今年累计已签订合同金额达到 70 亿元，远超去年同期，（2016 年全年新签合同额
为 20.63 亿）。
着眼于未来，公司已在土壤修复领域先发布局，中标南化公司搬迁地块土壤治理修复工程项目不仅
使得公司跻身国内土壤修复公司一线阵营，更积累了难能可贵的项目经验。今年初公司收购加拿大
瑞美达克土壤修复服务公司（RX 公司），RX 公司拥有丰富的咨询设计经验：已实施了超过 2,000
例的地下水以及污染场地的环境修复项目，同时公司还获得热解析处理系统 RTTU，生物修复，水
力压裂法等核心技术。
表 18：2017年主要新签订单
序号 中标时间 项目名称 项目总投（亿元）
1 2017.1 合浦县白沙等 7 个乡镇污水处理厂及配套管网工程设计、
采购、施工（epc）总承包 1.12
2 2017.3 澄江县污水处理厂中水回用工程项目合同 0.65
3 2017.4 北部湾表面处理中心项目投资合同（一期） 2.0
4 2017.4 古丈县城乡供排水一体化 PPP 项目 2.96
5 2017.4 花垣县环境综合治理 PPP 项目 2.36
6 2017.4 钦北区新城区及皇马工业园区污水管网项目设计-采购-施
工（EPC）工程总承包 1.05
7 2017.6 南宁市城市内河黑臭水体治理工程 PPP 项目 9.18
8 2017.7 株洲市攸县乡镇污水处理厂及配套管网工程 PPP 项目 3.11
9 2017.7 南宁市心圩江环境综合整治工程 PPP 项目(联合体) 26.32
10 2017.8 澄江县农村生活污水处理及人居环境提升工程 PPP 项目
(联合体) 22.10
11 2017.10 宁明至凭祥饮水工程 PPP 项目 2.11
总计 73.34
数据来源：公司公告，东方证券研究所
风险提示
PPP 项目从规划、招标，到执行、支付，需要经过长时间协商与实施过程，存在政府与参与企业
的融资问题、政府支付能力不足等风险，可能会造成进度低于预期。
危废行业进入并购高峰期，产能释放将加速，项目未来的盈利能力可能会下降。
由于我国传统环卫工作体制存在已久、部分地区市场化推进阻力较大。因此，存在环卫市场化推进
速度低于预期的风险；
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