Obligasjoner- et sikkert, men spennende alternativ

1. Innledning 3

2. Obligasjoner 5

2.1 Ulike typer obligasjoner 5

2.2 Hva bestemmer kursen? 5

3. Obligasjonsmarkedet 7

3.1 Det norske markedet 7

3.2 NOREX 10

3.3 Det internasjonale obligasjonsmarkedet 10

4. Investering i obligasjonsmarkedet 12

4.1 Hvorfor investere i obligasjoner 12

4.2 Hvor finnes informasjon om obligasjoner 12

4.3 Hvordan handles obligasjoner 13

4.4 Noterte vs. unoterte obligasjoner 14

4.5 Tilgang på informasjon 14

4.6 Obligasjonsindeksene 14

5. Prising av obligasjoner 16

5.1 Diskontering av kontantstrøm 16

5.2 Påløpt rente og obligasjonskurser 16

5.3 Forholdet mellom pris og effektiv rente 17

5.4 Renterisiko 17

5.5 Kredittrisiko 17

5.6 Likviditetsrisiko 18

5.7 Risikomåling 18

6. Ulike typer obligasjonslån 20

6.1 Innløsningsrett for utsteder 20

6.2 Innløsningsrett for obligasjonseier 20

6.3 Konvertible obligasjoner 20

6.4 Indekserte obligasjoner 21

6.5 Ansvarlige lån 21

6.6 Fondsobligasjoner 21

6.7 Rentebytteavtaler - Renteswap 21

6.8 Credit Default Swap (CDS) 21

6.9 Credit Linked Notes (CLN) 21

6.10 Collateralized Debt Obligations (CDO) 22

Minileksikon 23

Litteraturliste 26

Publikasjoner fra Oslo Børs 27

Disclaimer

Brosjyren er utarbeidet for å gi en innføring i obligasjoner. Oslo Børs fraskriver seg ethvert ansvar som

følge av feil eller unøyaktighet i den informasjonen som gis og kan ikke under noen omstendigheter hol-

des ansvarlig for den praktiske anvendelse av informasjonen. Det presiseres at de angitte eksemplene

kun er ment å være til illustrasjon, og ikke må oppfattes som investeringsråd.

Innhold

1. Innledning

Denne brosjyren gir en grundig

beskrivelse av obligasjoner og

obligasjonsmarkedet. De tre første

kapitlene omhandler obligasjoner

generelt, obligasjonsmarkedet og

hvorfor man bør investere i

obligasjoner. De to siste kapitlene

går mer avansert til verks med

prising, risiko og eksempler på

ulike typer obligasjoner. For å få

maksimalt utbytte av de to siste

kapitlene vil det være en fordel å ha

noe kjennskap til finansteori.

4

2. Obligasjoner

En obligasjon er et gjeldsinstru-

ment som pålegger utstederen

(låntaker) å tilbakebetale låne-

beløpet pluss renter til investor

(långiver) over en spesifisert

periode. Dersom man investerer

i et «vanlig» obligasjonslån med

fast rente, mottar man renteut-

betaling en gang i året og får

tilbakebetalt investert beløp

(pålydende) på forfallsdato.

Tilbakebetalingstiden varierer,

men i det norske markedet er en

løpetid på 2-10 år mest vanlig.

Obligasjonslån benyttes av låntaker

(det utstedende selskapet) til å

hente inn kapital fra markedet.

Behovet for kapital kan dekkes inn

på flere måter. Utstedelse av gjeld i

form av obligasjoner er én metode.

Andre muligheter vil eksempelvis

være banklån eller utvidelse av

aksjekapitalen. Fra selskapets side

vil det ligge en avveining til grunn

forut for valg av kapitalkilde.

Når investor kjøper en obligasjon,

låner han i realiteten utstederen av

obligasjonen penger. Som motytelse

får investor avkastning i form av

rente eller forventet stigning på rela-

terte indekser for indekserte lån.

Noterte obligasjoner er omsettelige

verdipapirer som kan handles over

børs. Notering gir investor mulighet

til å omsette obligasjonen før forfall

og tjene på en eventuell kursfor-

skjell. Oslo Børs drifter to markeds-

plasser for notering og handel av

obligasjoner og sertifikater; Oslo

Børs og Alternative Bond Market

(ABM). Vi skal se nærmere på disse

markedsplassene i kapittel 3.

Obligasjoner som investering regnes

som et sikrere alternativ til aksjer.

Som investor kompenseres man for

lavere potensiell avkastning på

investering i obligasjonsmarkedet

ved økt sikkerhet for investert beløp.

Risikoen forbundet med obligasjo-

ner knytter seg hovedsakelig til sel-

skapets kredittverdighet/evne til å

betjene sine økonomiske forplik-

telser, samt utvikling i det generelle

rentenivået.

2.1 Ulike typer obligasjoner

Det finnes mange typer obligasjo-

ner. Felles for alle lån er at utsteder,

løpetid og rente er angitt. Videre vil

betingelser som vedrører hvilken

sikkerhet som er knyttet til lånet og

eventuelle klausuler knyttet til lånet

være spesifisert. Obligasjonslån kan

i tillegg ha andre betingelser som vil

være tilpasset utsteders eller inves-

tors behov.

Oversikten nedenfor viser ulike

strukturer på obligasjonslån. Dette

er imidlertid kun eksempler og

andre type strukturer kan også

benyttes. Vi vil i kapittel 6 gi en nær-

mere beskrivelse av strukturene

som er markert med*.

• Lån med renteregulering. Renten

kan reguleres f.eks. årlig, halvårlig

eller kvartalsvis etter bestemte

kriterier. Det er mest vanlig å

knytte renten opp mot den norske

interbankrenten, NIBOR1.

• Lån med ulik sikkerhet. Statslån,

kommunale/fylkeskommunale lån

og lån garantert av disse kommer

høyest på listen når det gjelder

sikkerhet. Mange lån fra privat

sektor har pantesikrede lån og lån

med negativ pant2, men det er

mest vanlig med lån uten særskilt

sikkerhet. Ansvarlige lån* range-

rer etter lån uten særskilt sikker-

het i en evt. misligholdssituasjon.

• Lån med innløsningsrett*. Lån

med innløsningsrett for utsteder

(CALL) gir utstederen rett til å

tilbakebetale lånet før forfall til en

forhåndsbestemt kurs. Lån med

innløsningsrett for obligasjonseier

(PUT) gir investor rett til å selge

obligasjonen tilbake til utstederen

før forfall til en forhåndsbestemt

kurs.

• Konvertible obligasjoner* gir

investor rett til å bytte obligasjo-

nene til aksjer i selskapet som

har utstedt obligasjonene.

• Indekserte lån* betaler normalt

ingen rente, men har en avkast-

ning som er knyttet til ulike indek-

ser (aksjeindekser, kraftprisindek-

ser etc.).

2.2 Hva bestemmer kursen?

Som finansielt instrument er obliga-

sjoner mindre informasjonssensitive

sammenliknet med aksjer. Prisen vil

i hovedsak påvirkes av informasjon

som kan relateres til to faktorer;

renterisiko og kredittrisiko.

Forhold knyttet til renten innbefatter

den pålydende renten på obligasjo-

nen, renten på andre obligasjoner

og forventninger om det fremtidige

rentenivået. Er for eksempel mar-

kedsrenten høyere enn renten obli-

gasjonen gir, vil investor ønske

kompensasjon for dette i form av

lavere pris.

Et annet vesentlig forhold som

påvirker en obligasjons kursutvikling

er sannsynligheten for at utstederen

oppfyller sine betalingsforpliktelser.

Her må man blant annet se på

utsteders kredittverdighet og hvilken

sikkerhet som er stilt i forbindelse

med låneopptaket. Ved konkurs vil

obligasjonseiernes krav i boet ha

prioritet foran aksjonærenes, men

etter myndighetenes krav på skatt

og avgifter. Lånets løpetid og eventu-

elle klausuler knyttet til lånet vil

også ha betydning for kursen.

Vi skal se nærmere på prising av

obligasjoner i kapittel 5.1 Norwegian InterBank Offered Rate.

2 Dvs. at utstederen ikke kan stille pantesikkerhet i eiendelene sine ved opptak av nye lån.

5

6

3. Obligasjonsmarkedet

I dette kapittelet vil vi gi en

innføring i det norske

obligasjonsmarkedet. Vi vil se

nærmere på hvem utstederne,

investorene og de øvrige

aktørene i det norske

obligasjonsmarkedet er. Vi vil

også gi en kort innføring i

obligasjonsmarkedet på Oslo

Børs, så som størrelsen på

markedet, markedsverdi,

omsetningsverdi, og liknende.

Til slutt vil vi kort komme inn

på det nordiske

obligasjonsmarkedet NOREX og

andre internasjonale markeder.

3.1 Det norske markedet

De viktigste aktørene er:

• Utstedere

• Investorer

• Meglerforetak

• Oslo Børs ASA

• Tillitsmann

Aktørene i det norske obligasjons-

markedet kan illustreres ved figu-

ren under.

Når utsteder ønsker å legge ut lån

i markedet, står gjerne en tilrette-

legger for det praktiske i utleg-

gelsen, samt salg. Tillitsmannen

utarbeider på vegne av investorene

en låneavtale som regulerer forhol-

det mellom utsteder og investor

hva gjelder blant annet mislighold

og endringer av klausuler i lånet.

Oslo Børs og ABM er markedsplas-

sen hvor noterte lån handles, og

kontrollinstans for sikring av til-

strekkelig og tidsriktig informasjon

til markedet.

3.1.1 Utstedere

Både offentlig og privat sektor

finansierer seg gjennom obliga-

sjonsmarkedet. Prisingen av serti-

fikater/obligasjoner vil variere

avhengig av utsteder. Årsaken til

dette er ulik kredittrisiko for de for-

skjellige utstederne. Stat anses

ikke å ha kredittrisiko. I motsatt

ende av skalaen finner vi sertifika-

ter og obligasjoner med private

foretak som utstedere.

Tradisjonelt har den norsk stat vært

den største utstederen av obliga-

sjonslån i Norge. Finansinstitu-

sjoner utgjør samlet sett den stør-

ste sektoren med et utestående

volum på NOK 195 milliarder. (se

figur 3.2)

Staten henter inn kapital gjennom

utstedelse av statsobligasjoner og

statskasseveksler. Statspapirer er

viktig for det norske rentemarkedet

da statsobligasjonsrenten blir reg-

net som «risikofri». Forskjellen

mellom renten på et statslån og

renten på et lån med lik løpetid

utstedt av en annen låntaker repre-

senterer forskjell i risiko for de to

lånene.

Finansinstitusjoner, slik som for-

retningsbanker og sparebanker,

låner inn penger ved å utstede

obligasjoner, for så å låne ut de

samme pengene til forskjellige for-

mål eller eventuelt å investere

disse i andre verdipapirer.

Flere og flere industribedrifter

benytter seg av obligasjonsmarke-

det som finansieringskilde. Antall

nye industriobligasjoner notert på

børsen har økt betraktelig de siste

årene; 30 nye i 2003, 46 nye i 2004,

61 nye i 2005 og 62 nye pr. 20.

november 2006. Industribedrifter

låner penger i obligasjonsmarkedet

som et alternativ til å skaffe kapital

gjennom for eksempel aksjeemi-

sjoner eller banklån.

De samme institusjonene kan også

legge ut sertifikater. Et sertifikat fun-

Figur 3.1: Aktører

0

20 000

40 000

60 000

80 000

100 000

120 000

140 000

160 000

180 000

200 000

1

Statsobligasjoner

Statsforetak

Statsgaranterte

Kommune-/Fylke

Bank / Finans

Industri

Utenlandske

Figur 3.2: Obligasjoner notert på Oslo Børs og ABM (Alternative Bond Market)

– Utestående volum (i NOK mill.) for hver sektor pr. 31.10.2006

7

Utsteder Investor

Meglerforetak/

Tilrettelegger

Tillitsmann

8

gerer på mange måter som en obli-

gasjon, men sertifikater har kortere

opprinnelig løpetid (inntil 12 måne-

der). Regelverket for sertifikater er

noe enklere enn for obligasjoner.

3.1.2 Investor

Investorsiden er dominert av store

profesjonelle aktører, da særlig

livselskaper/forsikringsselskaper

og banker. I tillegg har den uten-

landske andelen økt de siste årene

og utenlandske investorer eier nå

15,4% (se figur 3.4). Mindre inves-

torer har ikke vært særlig aktive i

det norske obligasjonsmarkedet,

spesielt hvis man ser i forhold til

det amerikanske markedet, hvor

det er vanlig at småsparerne inves-

terer i obligasjoner. I de senere

årene har imidlertid andelen min-

dre investorer økt, spesielt når det

gjelder indekserte obligasjoner.

3.1.3 Meglerforetak

Meglerforetak er aktører både i før-

ste- og annenhåndsmarkedet for

obligasjoner. I førstehåndsmarkedet

får meglerhusene oppgaven med å

tilrettelegge obligasjonslån. Dette

innebærer blant annet at megler-

huset hjelper utsteder med å selge

lånet til investorer, samt å utarbeide

dokumentasjon i forbindelse med

lånet. I annenhåndsmarkedet har

mange meglerhus egne obligasjons-

meglere. Disse fungerer, på samme

måte som for aksjer, som et binde-

ledd mellom investorer og børsen.

3.1.4 Oslo Børs ASA

Børsen har viktige oppgaver både i

første- og annenhåndsmarkedet

for obligasjoner.

Førstehåndsmarkedet

Oslo Børs drifter to markedsplas-

ser for notering og handel av obli-

gasjoner. I tillegg til det tradisjonel-

le børsmarkedet ble det i juni 2005

åpnet en alternativ markedsplass

for obligasjoner – Alternative Bond

Market (ABM).

0

5 000

10 000

15 000

20 000

25 000

30 000

Sta

t

Sta

tsfo

reta

k

Ba

nk

og

fors

ikrin

g

Kre

dittfo

reta

k

Ind

ustri

Ute

nla

nd

sk

e

Nye lån Utvidelser

Figur 3.3: Nye obligasjonslån og utvidelser i 2006 – pr. 31.10.06 (beløp i NOK mill.)

6,00 %3,70 %

5,70 %

15,60 %

11,30 %

2,60 %

36,00 %

3,70 %

15,40 % Foretak

Stat & kommune

Trygdeforvaltning

Banker

Obligasjonsfond

Kred. for. & Hyp. banker

Forsikr. & priv.pensj. kas.

Privatpersoner

Utlendinger

Figur 3.4: Eierstruktur Obligasjoner pr. 01.11.2006

Figur 3.5: Markedsmodell – to markeder å velge mellom

Alle lån som er

egnet for notering

uavhengig av

investorgruppe

Notering

Lån egnet for

notering og pålydende

pr. obligasjon maks.

NOK 500.000

Lån egnet for

notering og pålydende

pr. obligasjon min.

NOK 500.000

9

Markedsaktørene har nå to marke-

der å velge mellom – Børsmarkedet

og ABM, der begge markeder er for-

bundet med like høy tillit og kvalitet.

Det er reguleringen av det euro-

peiske verdipapirmarkedet som har

skapt grunnlaget for ABM. Nye EU-

direktiver har ført til en skjerpelse i

forhold til børsregelverket, ved at

selskaper som ønsker å børsnotere

sine lån underlegges kravene i det

nye prospektdirektivet og får en

plikt til å avlegge konsernregnskap

i henhold til International Financial

Reporting Standards (IFRS).

ABM er en egen markedsplass som

ikke er regulert av eller underlagt

konsesjon iht. børsloven, men som

er administrert og organisert av

Oslo Børs. Regelverket kan derfor

uavhengig av de nye EU-direktivene

tilpasses det norsk markedet og

ivareta norsk markedsaktørers

behov. Reglene for ABM tilsvarer

hovedsakelig det som gjaldt i børs-

markedet pr. 31.12.05.

ABM er delt i to undermarkeder for

å skille mellom obligasjoner som

er beregnet omsatt blant allmenn-

heten og profesjonelle investorer,

der pålydende pr. obligasjon er

henholdsvis under eller over NOK

500.000 (se figur 3.5).

Prospektreglene for ABM er mindre

omfattende enn for børsmarkedet,

og søknadsprosessen er noe for-

enklet. Informasjonsplikten og han-

delsreglene er imidlertid lik som

for børsmarkedet slik at markeds-

aktørene skal ha tilgang på den

informasjonen de har behov for å

kunne sette markedsriktige kurser.

Det er imidlertid ikke krav om utar-

beidelse av konsernregnskap iht.

IFRS på ABM.

I førstehåndsmarkedet for obliga-

sjoner har Oslo Børs oppgaven å

kontrollere dokumentasjonen som

blir utarbeidet i forbindelse med

obligasjonslån som skal noteres på

børs eller ABM. Når det inviteres til

kjøp av obligasjoner utarbeider lån-

taker vanligvis et prospekt. Oslo

Børs skal etter loven kontrollere at

slike prospekter inneholder det de

skal av informasjon.

Pr. 20.11.2006 var det notert 762 lån

på Oslo Børs og 157 lån på ABM. Av

disse lånene var 29 sertifikater og

de resterende obligasjoner. Pr. 20.

november var det i løpet av 2006

notert 215 nye obligasjonslån på

Oslo Børs og ABM. I tillegg er det i

samme periode notert 44 sertifika-

ter. Verdien av nye obligasjons- og

sertifikatlån som er blitt tatt opp til

notering i denne perioden er over

NOK 116 milliarder. Tar man med

utvidelsene av de allerede eksiste-

rende lånene, er det innhentet over

NOK 181 milliarder. Til sammenlik-

ning kan det nevnes at det i aksje-

markedet er hentet inn NOK 51

milliarder i samme periode.

Til tross for det store antallet nye

lån er det totale antallet noterte lån

relativt stabilt fra år til år. Dette

skyldes at antall lån som forfaller

til betaling også er høyt i løpet av

året. Figur 3.6 viser antallet nye

obligasjoner notert på Oslo Børs og

ABM de siste syv årene.

Den store andelen av ABM-noterte

lån skyldes hovedsakelig en

enklere og raskere søknadspro-

sess. Flere låntakere trekker også

frem at det er svært positivt at man

på ABM er underlagt de samme

informasjonspliktreglene som i

børsmarkedet, som er viktig både

for markedsaktørenes tillit og

investeringsbeslutninger.

Annenhåndsmarkedet

I tillegg til å børsnotere obligasjo-

ner og sertifikater i førstehånds-

markedet, er Oslo Børs en mar-

kedsplass for kjøp og salg av obli-

gasjoner og sertifikater. Handelen

utføres via handelssystemet

SAXESS.

Daglig gjennomsnittlig omsetning

for obligasjoner og sertifikater

notert på Oslo Børs og ABM for

2006 (pr. 31.10) var NOK 2,75 milli-

arder ekskl. repo3. Tar vi med repo-

omsetningen var daglig gjennom-

snittlig omsetning i perioden hele

NOK 17,92 milliarder. Spesielt de

0

25

50

75

100

125

150

175

200

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006*

ABMBørs

Figur 3.6: Antall nye obligasjonslån notert på Oslo Børs og ABM

* pr. 20.11.2006

3 Repo (repurchase agreement) er en gjenkjøpsavtale, dvs. at selgeren av obligasjonen kjøper

den tilbake etter en viss tid til en på forhånd fastsatt kurs.

10

såkalte «benchmark stats papi-

rene» har høy omsetning, med opp-

til flere milliarder kroner daglig.

Som sammenlikning er det i aksje-

markedet på Oslo Børs gjennom-

snittlig omsatt for NOK 10,22 milli-

arder pr. dag i samme periode.

3.1.5 Tillitsmann

Tillitsmannen i et obligasjonslån er

obligasjonseiernes representant

ovenfor utsteder. Tillitsmannen er

et bindeledd mellom utsteder og

obligasjonseierne, og hans oppga-

ver er å påse at utsteder overholder

sine forpliktelser i henhold til låne-

kontrakten.

Obligasjonslån som er notert på Oslo

Børs eller ABM skal ha tillitsmann,

men det er ikke tilsvarende krav for

sertifikater. Enhver som ønsker å

kjøpe obligasjoner bør sette seg nøye

inn i lånekontraktens bestemmelser.

For lån som ikke er børsnotert, er

det ikke krav om tillitsmann.

Norsk Tillitsmann ASA er den mest

sentrale tillitsmannen i det norske

markedet.

3.2 NOREX

NOREX (Nordic Exchanges) er en

samarbeidsallianse mellom de

nordiske og baltiske børsene; Oslo

Børs ASA og OMX Exchanges, som

består av Stockholmsbørsen,

Københavns Fondsbørs, Helsinki,

Islands Fondsbørs, Riga, Tallin og

Vilnius, inngår i alliansen. Norex-

børsene har felles handelsplattform

for omsetning av verdipapirer, samt

felles handelsregler (Norex

Member Rules). NOREX-markedet

for obligasjoner og sertifikater

består av nærmere 5 600 lån. Over

40% av disse er lån notert på

Københavns Fondsbørs. Dette er

fordi all boligfinansiering i Danmark

går via obligasjonsmarkedet. Figur

3.7 viser antall børsnoterte lån for

de ulike NOREX børsene.

3.3 Det internasjonale

obligasjonsmarkedet

I det europeiske obligasjonsmarke-

det er det Luxembourg og London

som peker seg ut som de største

børsene, med henholdsvis

ca. 28 000 og 12 000 lån notert.

Ser vi på markedsverdien av lånene

notert på de ulike børsene i verden,

er Japan det største markedet med

en markedsverdi på ca. NOK 63 bil-

lioner mot NOREX’ NOK 5,3 billio-

ner.

Figur 3.7: Børsnoterte lån – NOREX pr. 31.10.2006

* Oslo Børs og ABM

0

400

800

1 200

1 600

2 000

2 400

København

Stockholm

Oslo Børs*

Reykjavik

HelsinkiVilnius

Riga Tallin

11

12

4. Investering i obligasjonsmarkedet

Kapittel 4 omhandler de viktig-

ste aspektene angående investe-

ringer i obligasjonsmarkedet. Vi

vil se nærmere på fordeler ved å

investere i obligasjoner, hvor

man finner informasjon om obli-

gasjoner og hvordan obligasjo-

ner handles. Vi vil også gjøre

rede for forskjellen mellom det

unoterte obligasjonsmarkedet

og obligasjonsmarkedene på

Oslo Børs og ABM. Helt til slutt

vil vi gi en kort innføring i obliga-

sjonsindeksene på Oslo Børs.

4.1 Hvorfor investere i

obligasjoner

Investering i obligasjoner kan være

fordelaktig fremfor investering i

aksjer eller sparing i bank. Vi vil i de

følgende avsnittene gå nærmere inn

på noen av fortrinnene til obliga-

sjonsmarkedet.

4.1.1 Høyere avkastning enn

innskudd i bank

En investering i obligasjonsmarke-

det vil normalt gi høyere avkastning

enn plassering av pengene i banken.

Årsaken til dette er delvis at bank-

innskudd er garantert av staten og

dermed har høyere sikkerhet. Videre

kan et bankinnskudd tas ut når man

ønsker det, mens en obligasjon må

selges eller innløses før man får

pengene. Det er da vanlig at man

beregner en såkalt likviditetspremie

på bakgrunn av usikkerhet relatert

til hvilken pris man vil få for obliga-

sjonen når den selges.

Likviditetspremie er nærmere

omtalt i avsnitt 5.6.

De siste tre årene4 ville man ved å

plassere pengene i banken ha opp-

nådd en avkastning (målt ved

gjennomsnittlig bankrente i perio-

den) på ca. 3,25%5. En tilsvarende

investering i obligasjonsmarkedet

ville i samme periode gitt en avkast-

ning (målt ved utviklingen i Brix-

indeksen) på 14,17%6. De beste obli-

gasjonsfondene har i dette tidsrom-

met oppnådd en avkastning som lig-

ger flere prosentpoeng over dette.

4.1.2 Sikrere enn aksjemarkedet

Investering i obligasjoner er relativt

sikrere enn å plassere pengene i

aksjemarkedet. Dette skyldes bl.a. at

avkastningen i stor grad er gitt på

forhånd gjennom rentesatsen, samt

at investert beløp har prioritet foran

aksjeeierne ved en eventuell konkurs.

Det man først og fremst må vurdere

ved en investering i obligasjoner er

rentenivået og den sikkerhet lånta-

ker tilbyr. Under forutsetning av at

låntaker tilbyr god sikkerhet, kan

man til en viss grad sammenlikne

kjøp av obligasjoner med det å sette

pengene på høyrentekonto i bank. I

motsetning til bankinnskudd garan-

terer ikke myndighetene for andre

obligasjoner enn sine egne.

4.1.3 Høyrenteobligasjoner

Selv om obligasjoner i utgangspunk-

tet er langt sikrere enn aksjer, fin-

nes det også her muligheter for

investorer som er villige til å øke

risikoen for å oppnå høyere avkast-

ning. Høyrenteobligasjoner, også

kalt «high yield bonds» eller «junk

bonds», er obligasjoner med høy

risiko og med mulighet for høy

avkastning. Kredittverdigheten til

utstedere av høyrenteobligasjoner er

lavere enn for andre utstedere, og

for enkelte av disse vil konkurs ikke

være usannsynlig.

Markedet for høyrenteobligasjoner

er stort i USA og andre internasjo-

nale markeder, men også i Norge

har markedet for høyrenteobligasjo-

ner økt betraktelig de siste årene.

Grunnen til denne veksten er at flere

selskaper til en større grad har

benyttet seg av obligasjonsmarkedet

for finansiering av risikoprosjekter.

Dette gir låntakere tilgang til en mer

fleksibel finansiering og lar samtidig

investorer diversifisere sin portefølje.

4.1.4 Attraktive

diversifiseringsegenskaper

Historisk har obligasjoner og

aksjer vist svak positiv korrelasjon.

I følge finansteorien vil man da

kunne oppnå diversifiseringsgevin-

ster ved å fordele investert beløp

på obligasjoner og aksjer. Dette

betyr at man kan redusere risikoen

utover et vektet gjennomsnitt av

risikoen ved å investere en andel i

obligasjoner og en i aksjer, uten at

dette går utover avkastningen.

I figur 4.1 ser vi avkastningen for

henholdsvis obligasjoner (målt ved

BRIX-indeksen) og aksjer (målt ved

OSEBX) i perioden rundt terrorang-

repene i USA den 11. september

2001. Figurene illustrerer tydelig

diversifiseringsegenskapene obliga-

sjoner har.

4.2 Hvor finnes informasjon om

obligasjoner

Informasjon om obligasjoner og

obligasjonsmarkedet finner man:

• i finansaviser som for

eksempel Dagens Næringsliv og

Finansavisen

Her finner man opplysninger om

de mest omsatte sertifikatene og

obligasjonene, som kurser,

kupong, effektiv rente, durasjon

osv (se tabell 4.1). Man finner

også tilsvarende informasjon for

de fleste norske rentefond og

obligasjonsfond.

• på Oslo Børs’ internettsider

www.oslobors.no og

www.abmportalen.no

Her finner man de viktigste mar-

kedsdata om samtlige børs- og

4 23. okt 2003 – 22. okt 2006.

5 Kilde: Nordea

6 Se figur 4.2 (side 14)

13

ABM-noterte obligasjoner og

sertifikater. Her finner man også

15. minutters forsinkede kurser

og statistikk knyttet til notering,

handel og indekser.

• ved å kontakte Oslo Børs

Vi kan hjelpe deg både med

generelle spørsmål og spørsmål

om de enkelte lån notert på Oslo

Børs og ABM. Du når oss på:

obligasjoner@oslobors.no og

tlf. 22 47 64 30.

Hver dag kommer det ut et elek-

tronisk blad som inneholder kur-

ser på alle verdipapirer som note-

res på Oslo Børs. Når det gjelder

obligasjoner fremkommer daglig

bare et utvalg av alle de noterte

obligasjonene. I hver fredags-

utgave listes imidlertid alle børs-

og ABM-noterte obligasjoner.

Bladet Børskurslisten utgis og

selges av Oslo Børs Markedsdata,

tlf. 22 34 18 00.

• ved å henvende seg til en

obligasjonsmegler

Megleren vil kunne bistå med råd i

forbindelse med investeringer, kjøp

og salg av obligasjoner, analyser etc.

I tabell 4.1 ser vi et utdrag fra

Finansavisens obligasjonsside den

16. mai 2006, med kursene fra dagen

før (15. mai). Under seksjonen nor-

ske statsobligasjoner finner vi obli-

gasjonen NST471, som er en stats-

obligasjon med løpetid fra 2004 til

2015 og med kupongrente på 5,00%.

Effektiv rente (yield) var 4,22% og

siste kurs var 105,70 (105,70% av

pålydende). Med andre ord ville du

måtte betale kr 1057,00 for en obli-

gasjon med pålydende kr 1000, og du

ville fått en årlig avkastning på peng-

ene dine på 4,22% dersom du hadde

sittet med obligasjonen til forfall.

Den 15. mai 2006 hadde obligasjonen

NST471 en durasjon på 7,50.

Begrepet durasjon, som i tabell 4.1

er forkortet til dur., skal vi komme

tilbake til i kapittel 5.

4.3 Hvordan handles obligasjoner

Enten du ønsker å kjøpe nyutstedte

obligasjoner eller å handle obliga-

sjoner i annenhåndsmarkedet, kan

du henvende deg til et verdipapir-

foretak. Hos verdipapirforetaket får

du kontakt med en megler, og det

er hun/han som på dine vegne

foretar selve handelen gjennom

Oslo Børs' handelssystem.

Megleren vil også kunne gi råd

med hensyn til investeringen.

Når du blir obligasjonseier får du

opprettet en konto i verdipapirregis-

teret VPS, om du ikke allerede har

en slik konto. Dette blir ordnet av

megleren. Denne kontoen vil til

enhver tid vise din beholdning av

obligasjoner og eventuelt andre ver-

dipapirer som er registrert i VPS.

Når meglerne har mottatt sine

kjøps- og salgsordre utveksler de

disse via et desentralisert handelssy-

stem. At systemet er desentralisert

betyr at meglerne ikke lenger sitter

på børsen slik de gjorde tidligere,

men på sine respektive kontorer og

handler via handelssystemet som

drives og overvåkes av Oslo Børs.

I handelssystemet kan megleren

legge inn limitordre eller markeds-

ordre. Når limitordre benyttes angir

megleren ønsket volum og den høy-

este kursen en kjøpsordre skal

kunne sluttes til eller den laveste

kursen en salgsordre skal kunne

sluttes til. Markedsordre vil si at

megleren legger inn det volumet

som ønskes kjøpt eller solgt uten at

det angis kurs. Handelssystemet vil

2650

2670

2690

2710

2730

2750

2770

2790

02.08.01 22.08.01 11.09.01 01.10.01 19.10.01 08.11.01

120

130

140

150

160

170

180

190

200

BRIX OSEBX

Figur 4.1: BRIX-indeksen (med tilhørende verdier på venstre akse) og OSEBX

(med tilhørende verdier på høyre akse)

SertifikaterDen norske stat NST92 0% 20/09/2006 2.83 0.00 99.05 0.02 132600 99.04 99.06 99.05 99.05 0.34 028371Den norske stat NST91 0% 21/06/2006 2.67 -0.07 99.75 0.02 394150 99.75 99.75 99.75 99.75 0.09 027289Den norske stat NST94 0% 21/02/2007 3.11 - 97.46 - 250700 97.42 97.50 97.46 97.46 0.84 030532

Norske StatsobligasjonerDen norske stat NST467 6.75% 96/07 3.02 -0.03 102.38 0.01 877200 102.33 102.42 102.38 102.38 0.66 100467Den norske stat NST468 5.50% 98/09 3.75 0.05 104.85 -0.14 4694600 104.90 104.94 104.89 104.85 2.84 100468Den norske stat NST469 6.00% 00/11 3.96 -0.01 109.07 0.02 1832900 108.82 108.90 109.07 109.07 4.48 005246Den norske stat NST470 6.50% 02/13 4.14 0.06 114.10 -0.41 1770000 114.05 114.20 114.10 114.10 5.91 014484Den norske stat NST471 5.00% 04/15 4.22 0.07 105.70 -0.50 7522500 105.60 105.85 106.00 105.70 7.50 022696

Market makerBN-Bank BNB22 6.20% 97/07 - - - - - 102.90 102.95 - - - 158522Norgeskreditt NOKR05 7.00% 96/06 2.85 - 100.38 - 50000 100.38 100.42 100.38 100.38 0.09 153905Spb Kreditt SBKR10 7.20% 96/07 - - - - - 102.60 102.70 - - - 159630Spb Kreditt SBKR14 6.00% 98/09 - - - - - 105.50 105.65 - - - 159634

Ticker Lån Yield +/- Siste +/- Volum Kjøp Salg Høy Lav Dur. VPS

OBLIGASJONER

Renter Tirsdag 16. mai 200644 Finansavisen

Tabell 4.1: Obligasjonskurser i Finansavisen den 16. mai 2006

14

da matche ordren mot andre ordre

som ligger inne i systemet.

Meglerne kan også gjøre handler pr.

telefon og deretter rapportere disse i

børsens handelssystem. Det er

denne handelsmetoden som er mest

benyttet i det norske obligasjons-

markedet i dag.

Obligasjonsfond er et alternativ for

den som ønsker å delta i det profe-

sjonelle obligasjonsmarkedet uten å

ha store beløp til rådighet eller spe-

sielle kunnskaper om markedet. I et

obligasjonsfond sørger profesjonelle

forvaltere for at investeringen spres

på ulike typer obligasjoner.

4.4 Noterte vs. unoterte

obligasjoner

Ikke alle obligasjoner i det norske

markedet er notert. Pr. 31.10.2006

var 75,1 % av alle norske obliga-

sjonslån registrert i VPS notert på

Oslo Børs eller ABM (basert på

volum). Det tilsvarer et utestående

volum på NOK 506 mrd. De aller

fleste større utstedere av obligasjo-

ner noterer sine lån.

4.5 Tilgang på informasjon

En av fordelene ved å investere i

noterte obligasjoner kontra unoterte

er tilgang på informasjon. På Oslo

Børs’ hjemmesider www.oslobors.no

og www.abmportalen.no vil man

blant annet finne 15 minutters forsin-

kede kurser og historisk informasjon

for alle noterte lån som for eksempel

pris, effektiv rente og liknende.

Oslo Børs leverer også sanntidsin-

formasjon til en rekke informasjons-

distributører som distribuerer finan-

siell informasjon til profesjonelle

investorer og som på den måten

bidrar til en riktigere prising av obli-

gasjonene i markedet. Eksempler på

slike selskaper og tjenester er

Reuters, Bloomberg og Thomson

Financial. I tillegg leverer Oslo Børs

finansiell informasjon til en rekke

finanshus og aviser.

Utstedere av noterte obligasjoner vil

ha informasjonsplikt til børsen.

Denne plikten pålegger låntaker å

informere markedet om saker som

kan ha innvirkning på obligasjo-

nenes pris. Det vil da bli laget en

børsmelding som sendes ut

gjennom børsens meldingssystem.

Disse meldingene kan man finne på

www.oslobors.no, www.abmporta-

len.no og www.newsweb.no. Man

kan også få disse meldingene til-

sendt på e-post ved at man melder

seg på Oslo Børs’ nyhetstjeneste.

Tjenesten er gratis.

4.5.1 Kontroll av dokumentasjon

Oslo Børs vil, som nevnt tidligere,

kontrollere at dokumentasjonen

som er utarbeidet i forbindelse med

søknad om notering av et lån til-

fredsstiller gjeldende lover og for-

skrifter. Noterte obligasjoner krever

også en tillitsmannsordning, noe

som ikke er påkrevd for unoterte

lån. Tillitsmannens oppgave er å iva-

reta obligasjonseiernes interesser

overfor utstederen.

4.5.2 Investorbegrensninger

Enkelte institusjonelle investorer har

begrensninger på hvilke obligasjoner

de kan investere i. Det er et relativt

vanlig krav at en obligasjon skal

være notert på børs eller ABM for

denne type investorer. Årsaken til

dette er at det stilles strengere krav

til noterte obligasjoner enn unoterte.

4.6 Obligasjonsindeksene

Oslo Børs beregner seks obliga-

sjonsindekser. Fem av disse er

statsobligasjonsindekser. Alle indek-

sene er avkastningsindekser, dvs. at

de kan brukes til å sammenlikne en

investering i obligasjonsmarkedet

med andre pengeplasseringer. I figur

4.2 ser vi utviklingen i Brix-indeksen

de siste tre årene. Brix–indeksen

består av inntil 15 private fastrente-

lån innenfor sektorene bank, forsik-

ring, kredittforetak og industri.

Indeksen har durasjon på tre år (se

seksjon 5.7 ang. durasjon) og utval-

get reguleres hver måned.

Statsobligasjonsindeksene har fast

durasjon på henholdsvis 0,25, 0,5, 1,

3 og 5 år, og har som målsetning å

representere ankerpunkter for por-

teføljer (for eksempel obligasjons-

fond). Indeksene er følgelig ikke

ment å være direkte investerbare.

Indeksutvalget reguleres daglig.

For mer inngående informasjon om

indeksene henvises til Oslo Børs

hjemmeside www.oslobors.no

Figur 4.2: Utviklingen i Brix-indeksen fra 23. okt 2003 til 22. okt 2006

3250

3350

3450

3550

3650

3750

23.10.03 22.10.04 22.10.05 22.10.06

+14,17%

15

( ) ( ) ( ) ( )nn32 r1

H

r1

K...

r1

K

r1

K

r1

KP

++

+++

++

++

+=

16

5. Prising av obligasjoner

I dette kapittelet skal vi se

hvordan obligasjoner prises.

Her vil diskontering av kontant-

strøm være sentralt. Vi skal

også se nærmere på ulike typer

risiko og hvordan man kan

måle risiko i forbindelse med

obligasjoner. Det er vanlig å

bruke konseptet durasjon når

det gjelder risikomåling av

obligasjoner og durasjon vil bli

beskrevet i dette kapittelet.

5.1 Diskontering av kontantstrøm

For å prise en obligasjon, finner

man nåverdien av den kontant-

strømmen som verdipapiret forven-

tes å gi. Verdien på en obligasjon

blir da nåverdien av kupongutbeta-

lingene og nåverdien av obligasjo-

nens pålydende. Man trenger såle-

des estimater for

1. forventet kontantstrøm

2. passende diskonteringsrente

(forventet effektiv rente)

Hvis vi tar utgangspunkt i en obli-

gasjon med fast rente og uten spe-

sielle klausuler (for eksempel put

eller call), kan vi sette opp følgende

formel:

Hvor:

P = pris

K = kupongutbetaling (ett år

mellom hver utbetaling i dette

tilfellet)

r = diskonteringsrente

H= hovedstol (pålydende)

n = antall år

For å illustrere hvordan man kan

prise en obligasjon tar vi utgangs-

punkt i Statsobligasjonen NST471.

NST471 har en årlig kupongrente

på 5,00 % som utbetales 15. mai

hvert år. Obligasjonen forfaller 15.

mai 2015. For enkelthets skyld

skal vi prise NST471 den 15. mai

2006 slik at det er nøyaktig 9 år til

forfall. Vi får da følgende kontant-

strøm for NST471:

5.2 Påløpt rente og

obligasjonskurser

Obligasjonskursene som man finner

blant annet i finansaviser og på

www.oslobors.no og www.abmpor-

talen.no tar ikke hensyn til renten

som påløper mellom renteterminer.

Kursen (prisen) uten påløpt rente

blir ofte kalt «clean price». For å

finne den prisen man faktisk beta-

ler, må man legge til den påløpte

renten. Beholder man obligasjonen

til neste rentetermin, vil man få

utbetalt renter for hele perioden fra

forrige rentetermin. Man vil altså få

tilbake de påløpte rentene man

betalte ved kjøp av obligasjonen.

Dersom det omsettes en obligasjon

mellom to renteterminer, må kjø-

peren betale påløpt rente til selge-

ren. La oss se på et eksempel med

NST471:

Påløpt rente beregnes ut fra antall

kalenderdager fra og med forrige

rentetermin og frem til oppgjørs-

dato. For lån med fast rente divide-

res faktisk antall dager med 365,

mens for lån med flytende rente

divideres faktisk antall dager med

360. Påløpt rente i vårt tilfelle vil da

bli 2,26 (165/365 * 5,00). Den totale

prisen (dirty price) er altså clean

price pluss påløpte renter, og for

NST471 den 27. oktober 2006 blir

dette 105,65 + 2,26 = 107,91.

Kjøperen av obligasjonen må altså

betale selgeren 107,91.

For mer informasjon om rentekon-

vensjoner og påløpt rente vises det

til Norges Finansanalytikeres

Forenings sider på Internett:

www.finansanalytiker.no. Der finner

man et dokument som heter

«Forslag til anbefaling til konven-

sjoner for det norske sertifikat- og

obligasjonsmarkedet». Her vil man

også finne informasjon om hvordan

obligasjoner prises i forbindelse

med ex-dato7.

5,00+1005,005,005,005,005,005,005,005,00

1505/15 -1405/15 -1305/15 -1205/15 -1105/15 -1005/15 -0905/15 -0805/15 -0705/15 -0605/15 -

( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )105,7

1,0422

105,00

1,0422

5,00

1,0422

5,00

1,0422

5,00

1,0422

5,00

1,0422

5,00

1,0422

5,00

1,0422

5,00

1,0422

5,00

98765432=++++++++

Den effektive renten den 15. mai 2006 var 4,22% og prisen på NST471 blir da:

Kursen på obligasjoner noteres i prosent av pålydende. NST471 har pålydende

pr. obligasjon på kr 1000, slik at riktig pris som investor må betale vil være kr

1057 pr. obligasjon

NST471

Kupongutbetaling 5,00

Handledato 24. oktober 2006

Oppgjørsdato 27. oktober 2006

Neste rentetermin 15. mai 2007

Forrige rentetermin 15. mai 2006

Dager til neste termin 200

Dager med påløpt rente 165

Kurs (clean price) 27.10.06 105,65

7 Investorer som eier obligasjoner den 15.

kalenderdagen før påfølgende rentetermin,

vil få godskrevet renteutbetalingen på

neste termindato. Tilsvarende vil investorer

som kjøper obligasjoner med oppgjør 14

dager eller mindre før termindato ikke få

utbetalt rente på neste termindato. For

omsetninger med oppgjør disse siste 14

dagene vil investor betale den avtalte kur-

sen minus renter for de dagene som gjen-

står til termin.

17

5.3 Forholdet mellom pris og

effektiv rente

Et viktig kjennetegn ved obligasjo-

ner er at prisen endres i motsatt

retning av en endring i effektiv

rente, dvs. at dersom den effektive

renten øker går prisen på obliga-

sjoner ned. En måte å forklare

dette på er at når den effektive ren-

ten øker blir nåverdien av obliga-

sjonens kontantstrøm mindre og

dermed går prisen ned. Det mot-

satte skjer når effektiv rente går

ned.

Når markedsrentene endrer seg vil

også effektiv rente som investorer

krever på et obligasjonslån endre

seg. Hvis markedsrentene stiger vil

investor kreve høyere effektiv rente

og prisen på obligasjonen går ned

for å kompensere investorene.

Ut fra prislikningen i kapittel 5.1 vil

man kunne se at om kupongrenten

er lik diskonteringsrenten (effektiv

rente) vil prisen være 100. Dersom

effektiv rente stiger over kupong-

renten vil prisen være under 100,

og hvis effektiv rente er lavere enn

kupongrenten vil prisen være høy-

ere enn 100. Figur 5.1 viser for-

skjellige kombinasjoner av pris og

effektiv rente for statsobligasjonen

NST471. Som vi ser vil prisen være

100 når den effektive renten er lik

kupongrenten på 5,00%.

5.4 Renterisiko

Den effektive renten beregnes ut

fra markedsrentene, og disse beve-

ger seg i samme retning. Vi har

allerede sett at dersom den effekti-

ve renten går opp vil obligasjons-

prisen gå ned. Når markedsren-

tene går opp eller ned vil obliga-

sjonseierne få tap eller gevinst.

Selv om alle obligasjonslån blir

påvirket av endring i markedsren-

tene er graden av endring forskjel-

lig. Endring i obligasjonspris når

markedsrentene endrer seg blir i

hovedsak påvirket av tre faktorer:

• Løpetid. Generelt kan vi si at

kursen på obligasjoner med

lang løpetid er mer sensitive til

endring i renter enn kortsiktige

obligasjoner.

• Kupongrenten. En obligasjon

som betaler høy kupongrente vil

være mindre kurssensitiv enn en

obligasjon som betaler lav

kupong.

• Effektiv rente. Prisen på en

obligasjon som handles på en

høy effektiv rente blir mindre

påvirket av endring i markeds-

renten enn en obligasjon som

handles på lav effektiv rente.

5.5 Kredittrisiko

Når man investerer i obligasjoner

har man kredittrisiko på utstederen

av obligasjonene. Kredittrisiko

gjenspeiler den risiko investor har

for at utstederen ikke klarer sine

betalingsforpliktelser. Investor må

ta i betraktning sannsynligheten for

at utsteder kan gå konkurs eller at

betaling av kupong og/eller hoved-

stol blir forsinket. Dersom utstede-

ren går konkurs er det ofte usik-

kert hvor mye obligasjonseierne vil

få igjen av investeringen. De vil

imidlertid være prioritert foran

aksjonærene når det gjelder krav i

boet. Kontantstrømmen fra obliga-

sjoner vil i mange tilfeller være

avhengig av utstederens finansielle

styrke. Som nevnt i kapittel 2 har

enkelte obligasjonslån særlig sik-

kerhet i form av for eksempel kom-

munal/fylkeskommunal garanti

eller pant i eiendeler.

Store ratingbyråer som Moody’s og

Standard & Poor vurderer og rang-

erer utstedere over hele verden

mht. kvalitet og risiko.

Kredittrisiko vil bli tatt hensyn til i

prisingen av obligasjoner.

Obligasjoner med kredittrisiko vil

bli handlet til en lavere pris i mar-

kedet enn sammenliknbare stats-

obligasjoner (som normalt regnes

for å være uten kredittrisiko), dvs.

at denne typen obligasjoner hand-

les til en høyere effektiv rente. Det

vil for eksempel være høyere effek-

tiv rente på en industriobligasjon

enn på en sammenliknbar stats-

obligasjon, og forskjellen vil gjen-

speile industriobligasjonens kre-

dittrisiko.

( ) ( ) ( ) ( )nn32 r1

H

r1

K...

r1

K

r1

K

r1

KP

++

+++

++

++

+=

Pris og effektiv rente

20

40

60

80

100

120

140

160

0 % 5 % 10 % 15 % 20 %

Effektiv rente

Pri

s

Figur 5.1: Pris og effektiv rente – NST471

( )

pris ensObligasjon

y1/KSV

tt

t

+=

y

KS

V

t

t

= effektiv rente

= kontantstrøm på tidspunkt t

= vekt assosiert med

kontantstrøm på tidspunkt t

18

5.6 Likviditetsrisiko

Likviditetsrisiko sier noe om hvor

lett det er for investor å få solgt

sine obligasjoner til en pris som

gjenspeiler obligasjonens verdi. I

obligasjonslån der det er stor

omsetning, slik som for eksempel

statsobligasjoner, vil det være for-

holdsvis lett for investor å komme

seg ut av sine posisjoner.

«Spreaden» mellom obligasjonens

kjøper- og selgerkurs vil gi en indi-

kasjon på hvor likvid obligasjonen

er. Jo større «spreaden» er, jo høy-

ere vil likviditetsrisikoen være.

Dersom investor har planer om å

holde obligasjonen til forfall, vil

ikke likviditetsrisiko ha stor betyd-

ning.

5.7 Risikomåling

Vi har allerede sett at obligasjons-

prisen blir påvirket av endringer i

renten, og vi vet at rentene kan

variere mye. Durasjon gir et mål på

hvor sensitive obligasjonspriser er

ved endringer i renten.

5.7.1 Durasjon

For å måle renterisiko er det vanlig

å bruke konseptet durasjon. Man

kan se på durasjon som vektet

gjennomsnittlig løpetid for en obli-

gasjon. For å forklare dette skal vi

igjen se på statsobligasjonen

NST471. Med utgangspunkt i 15.

mai 2006 vil NST471 tilbakebetale

pålydende beløp om 9 år, men før

den tid er det flere kupongutbeta-

linger som alle har egne forfalls-

tidspunkt. Durasjon måler da en

slags gjennomsnittlig løpetid av

alle utbetalinger fra obligasjonen.

Frederick Macaulay8 foreslo at vek-

ten til hver kontantstrøm skal være

relatert til hvor mye den aktuelle

kontantstrøm bidrar til obligasjo-

nens pris. Dette er rett og slett

løpetid på 9 år. Dette har sammen-

heng med at kontantstrømmene

som kommer før forfallsdato vil

gjøre vektet gjennomsnittlig løpetid

kortere.

5.7.2 Modifisert durasjon

Durasjon brukes også som et mål

på hvor sensitiv obligasjonsprisen

er for endringer i effektiv rente.

Modifisert durasjon finner man ved

å dele Macaulay durasjon på 1 +

effektiv rente. I eksemplet med

NST471 blir dette:

Man kan se på modifisert durasjon

som et mål for prosentvis endring i

pris for en gitt endring i effektiv

rente.

Prosentvis endring i obligasjonspri-

sen er produktet av modifisert

durasjon og endring i effektiv rente.

Minustegnet i likningen indikerer at

pris og rente beveger seg i motsatt

retning.

20,70422,1

5,7durasjon Modifisert ==

rente effektiv i endring

durasjon modifisertD

PP

pris i endring

D

(m)

(m)

=

Y

P

=

=

−=

Y

8 Professor Frederick Macaulay utviklet

durasjonskonseptet i 1938. Konseptet var

opprinnelig laget som et hjelpemiddel i

porteføljeforvaltningen av obligasjoner.

Durasjon NST471

(1) (2) (3) (4) (1) * (4)

Løpetid(år) KS NV(KS) Vekt Løpetid * Vekt

1 5 4,80 0,0454 0,045

2 5 4,60 0,0435 0,087

3 5 4,42 0,0418 0,125

4 5 4,24 0,0401 0,160

5 5 4,07 0,0385 0,192

6 5 3,90 0,0369 0,221

7 5 3,74 0,0354 0,248

8 5 3,59 0,0340 0,272

9 105 72,35 0,6845 6,160

105,71 1,00 7,5

Tabell 5.1: Durasjon

nåverdien av den aktuelle utbeta-

lingen delt på obligasjonens pris.

Vekten vil da bli gitt ved:

Hvor:

Telleren på høyre side av likningen

er nåverdien av kontantstrøm på

tidspunkt t, mens nevneren er pris.

Summen av disse vektene vil være

lik 1 fordi summen av de diskonter-

te kontantstrømmene er lik obliga-

sjonens pris. For å regne ut vektet

gjennomsnittlig løpetid bruker vi

Macaulays durasjonsformel:

La oss se på et eksempel med

utgangspunkt i tallmaterialet fra

kap. 5.1 (effektiv rente: 4,22 og pris:

105,70):

Som vi ser i tabell 5.1 er durasjo-

nen til NST471 7,5. Det vil si at

NST471 har en effektiv løpetid på

7,5 år. NST471 har en durasjon

som er mindre enn gjenværende

=

×=

T

1ttVt D

19

Modifisert durasjon gir prosentvis

endring i obligasjonsprisen når

renten endrer seg. For å se dette

tar vi utgangspunkt i NST471 og

antar at effektiv rente har økt fra

4,22 % til 5,22 %, altså en endring

på 0,01 (1%). Med en modifisert

durasjon på 7,20 vil prisen på

NST471 da gå ned med: -7,20*0,01

= -0,072 = -7,20%

Dersom effektiv rente øker med 1%

vil prisen i vårt tilfelle gå ned med

7,20%.

5.7.3 Problemer ved bruken av

durasjon

1. Modifisert durasjon gir en bra

tilnærming til prosentvis endring

i pris ved små endringer i effek-

tiv rente, men er ikke nøyaktig

ved store endringer.

2. Prislikningen, som durasjon er

basert på, antar at alle kontant-

strømmene blir diskontert til

samme diskonteringsrente,

altså at kurven for effektiv rente

er flat. Kurven for effektiv rente

viser markedets forventninger til

renter over tid og vil normalt

ikke være flat. Figur 5.2 viser

blant annet at det den 25.10.06

var betydelig forskjell på 1 års

renten og 5 års renten.

3. Durasjonskonseptet gjelder ikke

for obligasjoner med opsjons-

liknende elementer, som put

og call.

Rentekurve

3,20

3,40

3,60

3,80

4,00

4,20

4,40

0,25 0,

5 1 3 5År

Eff

ek

tiv

ren

te

Figur 5.2: Rentekurve Statsobligasjonsindekser 25.10.2006

20

6. Ulike typer obligasjonslån

Kapittel 2 ga en kort

beskrivelse av ulike typer og

strukturer på obligasjonslån. Vi

skal her se nærmere på:

• innløsningsrett for utsteder

• innløsningsrett for

obligasjonseier

• konvertible obligasjoner

• indekserte obligasjoner

• ansvarlige lån

• fondsobligasjoner

• renteswap

• credit default swap (CDS)

• credit linked notes (CLN)

• collateralized debt

obligations (CDO)

6.1 Innløsningsrett for utsteder

Obligasjoner med innløsningsrett

for utsteder (call-rettighet) gir

utsteder en rett til å betale tilbake

lånet til en på forhåndsbestemt

pris på et forhåndsbestemt tids-

punkt før forfallsdato. Det kan være

aktuelt å benytte en slik rettighet

hvis obligasjonslånet var utstedt

med høy kupongrente (fordi mar-

kedsrentene var høye), og mar-

kedsrentene faller i etterkant.

Utsteder kan da innfri lånet og re-

finansiere seg til en lavere rente.

Hvordan priser man så slike obli-

gasjoner? Innløsningsretten er for-

delaktig for utstederen og tilsva-

rende ugunstig for investor.

Dersom markedsrentene går ned

og utsteder innløser lånet, vil

investor måtte reinvestere beløpet

til en lavere rente. Investor må der-

for ha en kompensasjon for re-

investeringsrisikoen i form av høy-

ere effektiv rente. Prisen på obliga-

sjoner med «call» vil da være

lavere enn tilsvarende obligasjoner

uten «call».

6.2 Innløsningsrett for

obligasjonseier

Obligasjoner med innløsningsrett

for obligasjonseier (put-rettighet)

vil gi investor tilsvarende opsjon

som utstederen hadde i forrige

avsnitt. Dersom markedsrentene er

høyere enn kupongrenten vil inves-

tor kunne kreve at utsteder tilbake-

betaler lånet og investerer beløpet

til en høyere rente. Da dette er en

fordel for obligasjonseier vil prisen

på slike obligasjoner være høyere

enn tilsvarende obligasjoner uten

«put».

6.3 Konvertible obligasjoner

Konvertible obligasjoner gir inves-

tor rett til å bytte obligasjonene til

aksjer i selskapet som har utstedt

obligasjonene. Ved å utstede kon-

vertible obligasjoner gir selskapet

investor mulighet til å delta i en

eventuell kursoppgang på selska-

pets aksjer, samtidig som selska-

pet får en potensiell egenkapital-

reserve. Andre grunner kan være at

det i et gitt tilfelle kan være lettere

for selskapet å tiltrekke seg inves-

torer, og dermed kapital, hvis ned-

siden er begrenset, slik den ikke vil

være i en eventuell aksjeemisjon.

Normalt blir det i forkant fastsatt

en kurs man kan konvertere til.

Denne konverteringskursen angir

bytteforholdet for konverteringen

av obligasjoner til aksjer, og repre-

senterer verdien av å konvertere på

et gitt tidspunkt. La oss se på et

eksempel:

Ved hjelp av konverteringskursen

kan man regne ut hvor mange

aksjer hver obligasjon gir (obliga-

sjonens pålydende / konverterings-

kurs). I dette eksemplet må inves-

tor «betale» kr 50 for hver aksje.

Dette betyr at med en obligasjon

pålydende kr 1000, kan investor

erverve 20 aksjer (1000/50). Verdien

av å konvertere vil i vårt tilfelle

være kr 500 (dagens aksjekurs på

kr 25 x antall aksjer, 20 stk). Det vil

følgelig ikke lønne seg å benytte

konverteringsretten i dag siden

verdien på obligasjonen er kr 950,

som er høyere enn verdien av

aksjene man kunne konvertert til.

Konvertible obligasjoner kan sees

på som bestående av to deler, en

obligasjonsdel og en opsjonsdel.

Obligasjonsdelen er verdien av obli-

gasjonen som om den ikke har

konverteringsrett, altså en «vanlig»

obligasjon. Verdien på obligasjons-

delen finner man ved å diskontere

obligasjonens kontantstrøm og ta

hensyn til faktorer som renterisiko

og kredittrisiko (se kapittel 5).

Opsjonselementet er en call-opsjon

på aksjer i selskapet med konver-

teringskursen som innløsnings-

kurs. Opsjonselementet vil stige i

verdi når aksjekursen øker.

På grunn av opsjonselementet,

som er en fordel for investor, pri-

ses normalt konvertible obligasjo-

ner høyere enn tilsvarende obliga-

sjoner uten konverteringsrett.

Dette vil si at investor må betale

mer for en obligasjon med konver-

teringsrett enn en tilsvarende obli-

gasjon uten.

Konvertible obligasjoner er attrak-

tive investeringsobjekter i den for-

stand at nedsiden er begrenset

samtidig som oppsiden er tilstede.

Dersom aksjekursen går ned vil

konverteringsretten ha liten verdi,

men obligasjonen vil fremdeles ha

verdi som en ren obligasjon. Stiger

aksjekursen over konverterings-

Obligasjonens Pålydende: kr 1000

Kupongrente: 10 %

Løpetid: 5 år

Obligasjonens kurs i dag: kr 950

Konverteringskurs (pr. aksje): kr 50

Aksjekurs i dag: kr 25

21

kursen vil verdien på konvertible

obligasjoner øke i takt med aksje-

kursen, dvs. at obligasjonen vil

oppføre seg som en aksje.

6.4 Indekserte obligasjoner

Indekserte obligasjoner har blitt

populære i Norge de siste årene.

Disse obligasjonene betaler nor-

malt ingen rente, men har en

avkastning som er knyttet til ulike

indekser. Den mest brukte typen av

indekser er aksjeindekser som for

eksempel Dow Jones, S&P 500 og

Nikkei. Det er også benyttet kraft-

prisindekser, en kurv av utvalgte

enkeltaksjer, metaller og valutaer i

disse produktene.

I tillegg til pålydende beløp vil man

på forfallsdato få utbetalt avkast-

ningen på indeksen(e).

Avkastningen blir beregnet ved at

man setter en verdi på indeksen(e)

ved lånets starttidspunkt og en

verdi ved lånets forfall. Differansen

på start- og sluttverdien vil være

den eventuelle avkastningen på

obligasjonen. Den prosentvise

avkastningen blir da utbetalt i nor-

ske kroner. Dersom det ikke fore-

ligger verdistigning på indeksen(e)

vil man likevel få igjen pålydende

beløp (forutsatt at utstederen ikke

går konkurs og at obligasjonen er

kapitalbeskyttet).

Eksempel:

Avkastningsfaktoren settes før

starttidspunktet og er et uttrykk for

den prosentvise avkastningen

investor vil få av verdistigningen på

indeksen. Den settes på bakgrunn

av låntakers kostnader i forbin-

delse med låneopptaket og kan

utgjøre mer eller mindre enn 100%.

En måte å se strukturen på et

indeksert obligasjonslån på, er å

dele det opp i en obligasjonsdel og

en opsjonsdel. Obligasjonsdelen vil

da være en såkalt nullkupongobli-

gasjon, dvs. en obligasjon som ikke

betaler rente. Opsjonsdelen vil

bestå av en callopsjon på indeksen.

Når man skal sette kursen på

indekserte obligasjoner må man

prise disse delene hver for seg.

I det norske markedet er indekser-

te obligasjoner i hovedsak utstedt

av finansinstitusjoner og er ofte

rettet mot mindre investorer.

6.5 Ansvarlige lån

Sikkerheten på ansvarlige obliga-

sjonslån er lavere enn andre obliga-

sjonslån. Dersom et selskap går

konkurs vil ansvarlig lånekapital bli

dekket etter all annen gjeld, men før

krav fra selskapets aksjonærer.

Ansvarlige lån har da en sikkerhet

som ligger mellom gjeld og egenka-

pital. Ansvarlige lån utstedes først

og fremst av banker, men også

industriselskaper er aktive utstedere

av denne typen lån. At banker er de

største utstederne kan forklares

med at disse har lovpålagte krav om

kapitaldekning, dvs. krav om reser-

vekapital. Ansvarlige lån kan regnes

som en del av tilleggskapitalen.

Ettersom ansvarlige lån har lavere

sikkerhet enn ordinære obligasjons-

lån, vil investor kreve kompensasjon

i form av høyere effektiv rente.

6.6 Fondsobligasjoner

Fondsobligasjoner er en hybrid

som deler karakteristikkene til

både gjeld og egenkapital. I mot-

setning til «vanlige» obligasjoner

inngår fondsobligasjoner som en

del av utsteders kjernekapital. Kun

finansielle institusjoner kan benytte

seg av dette instrumentet, som kan

dekke opptil 15% av kjernekapita-

len. Verdipapirene er i utgangs-

punktet evigvarende, men kan inn-

løses av utsteder etter ti år.

Fondsobligasjoner utstedes i fly-

tende eller fast rente og har prio-

ritet foran grunnfondsbeviskapital,

men etter ansvarlig lånekapital.

Utsteders kjernekapital- og kapi-

taldekning må oppfylle særskilte

kriterier beskrevet i lånekontrakten

for at kupongen på fondsobligasjo-

ner kan utbetales.

6.7 Rentebytteavtaler –

Renteswap

En renteswap er en avtale om å

bytte rentebetingelser fra fast til

flytende rente eller omvendt. Ved

bruk av renteswaper kan investor

og utstedere styre sin risikoekspo-

nering i rentemarkedet. Har man

for eksempel et underliggende lån

med flytende rente kan man via en

renteswap konstruere en fastrente-

eksponering for hele eller deler av

lånet ved å inngå en renteswap.

6.8 Credit Default Swap (CDS)

En Credit Default Swap er en bi-

lateral finansiell kontrakt hvor en

part kjøper kredittbeskyttelse av en

motpart. Kjøperen av beskyttelsen

ønsker å redusere sin kreditt-

eksponering mot et bestemt verdi-

papir. Motparten påtar seg kreditt-

risikoen mot en periodisk premie

og forplikter seg samtidig til å

kjøpe det aktuelle verdipapiret til

forhåndsavtalt pris om bestemte

kreditthendelser skulle inntreffe.

Kreditthendelsen kan for eksempel

innebære at utsteder av gjelds-

instrumentet som kredittderivatet

refererer til ikke betaler renter og

avdrag som forutsatt.

6.9 Credit Linked Notes (CLN)

En Credit Linked Note kan ses på

som en obligasjon med en innebyg-

get CDS. Utsteder benytter CLN

som et alternativ til å utstede tradi-

sjonelle obligasjoner. CLN utnytter

fleksibiliteten i CDS til å skreddersy

obligasjoner etter investors ønsker

med hensyn til løpetid, kupongut-

AvkastningsfaktorPålydende0;Indeks

IndeksIndeksMaksAvkastning

start

startslutt××

÷=

22

betaling, valuta og kredittekspone-

ring. CLN gir investor tilgang til å

eksponere seg mot utstedere som

ikke finnes i det lokale markedet.

6.10 Collateralized Debt

Obligations (CDO)

CDO er gjeldsinstrumenter med

sikkerhet i en portefølje av en eller

flere typer verdipapirer eller lån.

Banker og finansinstitusjoner har

bidratt til utviklingen av denne

typen produkter ved å skape porte-

føljer med underliggende aktiva

bestående av foretakskreditter, lån

og obligasjoner. Disse porteføljene

blir videre solgt til spesialforetak

som finansierer kjøpet ved utste-

delse av obligasjoner med pant i

den kjøpte porteføljen. Denne

strukturen reduserer risikoekspo-

neringen for kreditorene i de

underliggende papirene, og funge-

rer som investeringer for banker,

verdipapirforetak, hedgefond og

ulike typer forsikringsselskaper.

23

Minileksikon

ABM

Alternative Bond Market. Et alter-

nativ til børsmarkedet for notering

og handel av obligasjoner.

Aksjeindeks:

Volum- eller kapitalveiet sammen-

setning av en gitt gruppe aksjer.

Amortisasjon:

Tilbakebetaling av lån.

Annenhåndsmarkedet:

Det markedet der verdipapirer,

inklusive obligasjoner, omsettes

daglig. Omsetningen på Oslo Børs

utgjør en vesentlig del av annen-

håndsmarkedet.

Annuitetslån:

Lån hvor summen av låntakers ter-

minbeløp til renter og avdrag er

konstant.

Avkastningsindeks:

Indeks som tar hensyn til utbeta-

ling av utbytte (renteutbetaling), og

gir derfor et bilde av effektiv

avkastning på en investering i

indeksen.

Benchmark stat papirer:

De mest likvide statspapirene med

forskjellig løpetid som benyttes til å

indikere priser på andre papirer

med tilsvarende løpetid. Disse er

ofte viktige i prissetting da statspa-

pirene regnes som risikofrie, og

andre papirer prises på grunnlag

av disse med tillegg av en risiko-

premie.

Børspost:

Et nærmere bestemt pålydende i et

obligasjonslån. Transaksjoner i

børsens handelssystem gjøres nor-

malt i hele børsposter.

Clean price:

Kursen på obligasjonen uten påløpt

rente. Oslo Børs’ handelssystem

bruker clean price for obligasjoner.

Se dirty price.

Derivatinstrument:

Verdipapir som er utledet av andre

finansielle instrumenter og hvor

kursutviklingen bestemmes av

utviklingen i et eller flere underlig-

gende instrumenter. Eksempler er

opsjoner, futures og forwards.

Dirty price:

Kursen på obligasjonen inklusiv

påløpt rente. Se clean price.

Diskontere:

Beregne nåverdien av fremtidige

forventede kontantstrømmer fra en

gitt investering.

Diskonteringsrente:

Forventet effektiv rente for kontant-

strømmer fra en investering til

bruk i beregning av obligasjonskur-

ser.

Diversifisere:

Spredning av investerte midler i

forskjellige investeringsobjekter.

Ved simultant å investere i objekter

med ulik risiko og avkastningsprofil

vil investor ha mulighet til å redu-

sere den totale risiko på sine

investeringer. Se diversifiserings-

gevinster.

Diversifiseringsgevinster:

Gevinster oppnådd ved spredning

av investerte midler som enten

reduserer den totale risikoen, eller

øker den totale avkastningen. Se

diversifisere og korrelasjon.

Durasjon:

Metode for å måle risiko for obliga-

sjoner. Se Macaulay durasjon og

modifisert durasjon.

Effektiv rente:

Den årlige avkastning som oppnås

ved plassering i et bestemt obliga-

sjonslån forutsatt at obligasjonen

holdes til forfall. Tar hensyn til ren-

teutbetalinger, rentesrente og øvri-

ge tilbakebetalingsbetingelser.

Emisjon:

Kapitalutvidelse ved utstedelse og

salg av verdipapirer i førstehånds-

markedet.

Ex-dato:

Den dagen obligasjoner noteres

ex-rente. Dvs. at innehaveren av en

obligasjon før denne dato vil motta

den påfølgende renteutbetalingen,

og kjøperen av en obligasjon etter

denne dato vil følgelig ikke motta

neste renteutbetaling. For obliga-

sjoner i Norge er ex-dato 14 dager

før rentetermin.

Fast lån:

Lån som etter de fastsatte beting-

elser løper uten avdrag og i sin

helhet forfaller på et bestemt tids-

punkt.

Fast rente:

Renten på lånet er fast i lånets

løpetid.

Finansielle instrumenter:

Med finansielle instrumenter

menes omsettelige verdipapirer,

f.eks. aksjer, obligasjoner, verdi-

papirfondsandeler, pengemarkeds-

instrumenter og derivater.

Flytende rente:

Renten på lånet justeres i lånets

løpetid. Renten justeres etter for-

håndsbestemte kriterier på rente-

reguleringsdato. Det er vanlig å

justere renten i forhold til NIBOR

(Norwegian Interbank Offered Rate)

kvartalsvis, halvårlig eller årlig.

Renten vil da fastsettes på grunn-

lag av NIBOR-nivå pluss/-minus en

forhåndsbestemt margin. Se rente-

regulering.

Fondsobligasjon

Fondsobligasjoner er en hybrid

som deler karakteristikkene til

både gjeld og egenkapital.

Førstehåndsmarkedet:

Det markedet hvor verdipapirene

kjøpes av investor første gang, dvs.

24

Minileksikon

når verdipapirene utstedes og sel-

skapet tilføres kapital.

Handelssystem:

En elektronisk markedsplass for

kursnotering av verdipapirer, hvor

meglerne som handler kan legge

inn ordre direkte fra sine respektive

arbeidssteder.

Hedgefond:

Fond som i tillegg til aksjer, obliga-

sjoner og sertifikater, kan investere

i derivater, konvertible obligasjo-

ner, valuta, råvarer og shortposi-

sjoner. Hedgefond tar bl.a. sikte på

å utnytte ulikheter i forskjellige

markeder for å kunne oppnå høy

absolutt avkastning både i opp-

gangstider og i nedgangstider.

Hovedstol:

Pålydende i et obligasjonslån, hvor-

av renter beregnes, og som skal

tilbakebetales til obligasjonseieren

(investor) ved forfall.

Ihendehaverpapir:

Verdipapir som ikke lyder på navn,

men er utstedt til ihendehaveren,

dvs. den som til enhver tid måtte

inneha verdipapiret.

Indeks:

En standardisering for utviklingen i

spesifiserte markeder, etter spesi-

fiserte kriterier, som viser utvik-

lingen i disse markedene over tid.

Indekserte lån:

Obligasjonslån hvor avkastning er

avhengig av utviklingen i en eller

flere indeks(er). Disse kan være

standardiserte indekser eller

indekser som er utarbeidet i for-

bindelse med et bestemt lån.

Innløsningsrett for utsteder

(call-rettighet):

Låntakers mulighet til å tilbakebe-

tale et obligasjonslån til fastsatte

kurser ved tidspunkter fastsatt i

tegningsinnbydelsen. Se innløs-

ningsrett for obligasjonseier.

Innløsningsrett for obligasjons-

eier (put-rettighet):

Obligasjonseiers mulighet til å innlø-

se et obligasjonslån til fastsatte kur-

ser ved tidspunkt fastsatt i tegnings-

innbydelsen. (Vanligvis benyttet i for-

bindelse med renteregulering.)

Se innløsningsrett for utsteder.

Kapitaldekningskrav:

Krav til hvor mye reservekapital

banker må ha. Se reservekapital.

Kontantstrøm:

Kontantutbetalinger fra en inve-

stering. For obligasjoner vil dette

bl.a. være renteutbetalinger og

salg/innløsning.

Konvertibel obligasjon:

Obligasjon som innefor en bestemt

tidsfrist kan byttes om i andre

verdipapirer (ofte aksjer) til på

forhånd fastsatte betingelser.

Korrelasjon:

Sammenhengen mellom utvikling-

en i forskjellige serier over tid.

Serier som utvikler seg i samme

(forskjellig) retning sies å være

positivt (negativt) korrelerte.

Kredittforetak:

Foretak som har som formål å

drive utlånsvirksomhet eller annen

finansieringsvirksomhet, og som

tar opp lån mot utstedelse av obli-

gasjoner eller andre gjeldsbrev.

Kredittrisiko:

Risiko forbundet med at utsteder

ikke klarer sine betalingsforplik-

telser (renter og hovedstol) eller

går konkurs.

Kupong:

Renteutbetalingen på en obliga-

sjon, som er kupongrenten multi-

plisert med pålydende.

Kupongrente:

Den pålydende renten utsteder må

betale på et obligasjonslån.

Kurs:

Pris på verdipapir, for eksempel

kjøps-, salgs- og omsetningskurs.

Likviditet:

Mål på hvor hyppig et verdipapir

omsettes (omsetningshastighet).

Et likvid verdipapir, med høy

omsetningshastighet, er normalt

lettere å få omsatt enn et illikvid

verdipapir. Et marked regnes som

likvid når forskjellen mellom kjøps-

og salgskursene er liten og det

omsettes store mengder med

begrenset innvirkning på kursene.

Likviditetspremie:

Den premie en investor vil kreve for

risikoen ved å investere i et illikvid

verdipapir.

Limitordre:

En ordre hvor det settes en grense

for det høyeste du vil betale, eller det

lavest du vil selge, et verdipapir for.

Benyttes ved kjøps- eller salgsordre.

Løpetid:

Den tid et obligasjonslån løper til

lånet er helt innfridd.

Lånekontrakt:

Bindende avtale som regulerer

gjeldsforholdet mellom låntaker og

långivere. Tillitsmannen inngår

avtalen på vegne av långiverne, og

avtalen inneholder også en spesifi-

kasjon av hvilke oppgaver tillits-

mannen er tillagt.

Långiver:

Kjøpere av et obligasjonslån. Kan

også betegnes som investor som

låner ut penger ved å investere i

obligasjoner.

Låntaker:

Utsteder obligasjonslån og låner

dermed penger av investor. Samme

som utsteder.

Macaulay durasjon:

Vektet gjennomsnittlig løpetid for

en obligasjon.

25

Markedsordre:

En ordre om øyeblikkelig kjøp eller

salg av et verdipapir til best mulig

pris.

Markedsrente:

Forskjellige referanserenter i mar-

kedet.

Market Maker:

Et meglerforetak som inngår en

avtale med obligasjonsutstederen

om å kjøpe og selge obligasjoner i

annenhåndsmarkedet. Market

maker oppgir til hvilke kurser han

kan kjøpe et visst antall obligasjo-

ner og til hvilke kurser han kan

selge et visst antall. Slik «skaper»

en market maker et marked for

obligasjonen.

Megler:

Mellommann. På børsen og i bør-

sens handelssystem er det megle-

ren som på vegne av kunder kjøper

og/eller selger verdipapirer.

Modifisert durasjon:

Et sensitivitetsmål for obligasjoner

som beregner prosentvis endring i

pris for en gitt endring i effektiv

rente.

Negativ pantsettelsesklausul:

Bestemmelser i en lånekontrakt

om at låntakers aktiva ikke skal

kunne pantsettes for annen ny

gjeld uten at tilsvarende sikkerhet

utvides til å gjelde også det aktuel-

le lån.

Nominell rente:

Pålydende rentesats.

Nåverdi:

Dagens verdi av fremtidige

kontantstrømmer. Kalkuleres ved å

diskontere de fremtidige kontant-

strømmene med bruk av en pas-

sende diskonteringsrente. Se dis-

kontere og diskonteringsrente.

Obligasjon:

Bevis på at du har lånt ut penger til

en bedrift, institusjon, Staten e. l.

Obligasjoner kan noteres på Oslo

Børs eller ABM.

Obligasjonsfond:

Fond som forvalter andelseiernes

kapital ved investering, hovedsake-

lig i obligasjoner og sertifikater.

Obligasjonslån:

Et låneopptak hvor pengene kom-

mer fra salg av obligasjoner. Alle

obligasjoner tilhørende det samme

obligasjonslånet er likestilte (med

unntak av stemmerett på obliga-

sjonseiermøte, hvor utsteders obli-

gasjoner oftest ikke er stemmebe-

rettiget).

Obligasjonsindeks:

Angir den generelle utvikling i obli-

gasjonsrentene over tid. Oslo Børs

offentliggjør fem indekser som

viser utviklingen i renten for stats-

lån (STX) og en indeks (BRIX) som

viser utviklingen i renten for lån i

privat sektor. Indeksene er avkast-

ningsindekser med konstant dura-

sjon.

Opsjon:

Det finnes ulike typer opsjoner. En

kjøpsopsjon innebærer retten, men

ikke plikten, til å kjøpe et visst

antall aksjer på et avtalt tidspunkt i

fremtiden. Motsatt innebærer en

salgsopsjon retten, men ikke plik-

ten, til å selge et visst antall aksjer

på et avtalt tidspunkt.

Se egen brosjyre.

Portefølje:

Beholdning av ulike verdipapirer.

Prospekt:

Informasjonsdokument utarbeidet

av låntaker når det inviteres til kjøp

av obligasjoner. Gir opplysninger

om låntakeren og hva de lånte

pengene skal brukes til.

Pålydende:

Den verdien obligasjonen lyder på

første gang den utstedes. Kalles

også pari eller nominell verdi.

Pålydende multiplisert med antall

obligasjoner gir obligasjonslånets

totale størrelse.

Påløpt rente:

Opparbeidet rente siden forrige

rentetermin.

Rating:

Vurdering av utstederes kredittver-

dighet, og i noen tilfeller også kre-

dittrisikoen for et bestemt obliga-

sjonslån.

Reinvesteringsrisiko:

Den delen av renterisiko som er

knyttet til usikkerheten omkring

hvilken rente kontantstrømmen

(renteutbetalingen) kan investeres

til. Se renterisiko.

Renteregulering:

Endring av lånerenten en eller flere

ganger i låneperioden. Ny rente

settes i forhold til renteregule-

ringsklausulen i tegningsinnby-

delsen. Se flytende rente.

Renteswap

Avtale inngått med motpart om

bytte fra flytende til fast rente, eller

omvendt, i en avtalt periode

Renterisiko:

Usikkerheten omkring effektiv

avkastningen på en investering i

forbindelse med mulige endringer i

rentenivået over tid.

Rentetermin:

Dato for renteutbetaling.

Reservekapital:

Kapital banker har krav om å ha i

reserve for å kunne dekke inn sine

forpliktelser i tilfelle dårlige tider.

Se kapitaldekningskrav.

26

Serielån:

Obligasjonslån som tilbakebetales

med like store hel- eller halvårlige

avdrag. Uttrekning avgjør hvilke

obligasjoner som nedbetales ved

hver termin.

Sertifikater:

Lån med løpetid kortere enn 12

måneder. Fungerer på mange

måter som en obligasjon, men er

underlagt et noe annet regelverk.

Spread:

Differansen mellom kjøper og sel-

gerkurs. Jo hyppigere et verdipapir

omsettes, jo mindre vil spreaden

normalt være.

Statskasseveksel:

Lån tatt opp av Den norske Stat

med løpetid kortere enn 12 måne-

der. Statskasseveksler betaler ikke

kupongrente, men blir i stedet lagt

ut til underkurs.

Tegningsinnbydelse/

lånebeskrivelse:

Dokument med oversikt over de

viktigste betingelsene knyttet til

obligasjonslån som legges ut for

salg. Se prospekt og lånekontrakt.

Tillitsmann i et obligasjonslån:

Fellesrepresentant for obligasjons-

eierne hvis hovedoppgave er å ivare-

ta deres interesser og rettigheter

overfor låntaker. Underliggende

låneavtale angir mer spesifikt hvilke

funksjoner og oppgaver som er til-

lagt tillitsmannen i hvert enkelt lån.

Unoterte verdipapirer:

Verdipapirer som ikke er børsno-

terte, men omsettes «Over-the-

Counter» (OTC) hos verdipapirfore-

tak. Kalles også gråmarkedet.

Utsteder:

Se låntaker.

Verdipapirforetak:

Foretak som yter investeringstje-

nester.

Verdipapirsentralen:

Dataregister for registrering av

eierforhold i bl.a. alle børsnoterte

verdipapirer. Forkortes VPS.

Litteraturliste

Bodie, Zvi, Kane, Alex and Marcus, Alan J. «Investments» 3rd ed. Boston:

Richard D. Irwin, a Times Mirror Higher Education Group, Inc. company, 1996.

Fabozzi, Frank J. «Bond Markets, Analysis and Strategies.» 4th ed. Upper Saddle

River, N.J: Prentice Hall, 2000.

Cohen, Marilyn, Watson, Nick. «The Bond Bible»

New York: New York Institute of Finance, 2000

Norske Finansanalytikeres Forening «Forslag til anbefaling til konvensjoner for det norske

sertifikat- og obligasjonsmarkedet». www.finansanalytiker.no Oslo, mai 2001.

Reilly, Frank K., Brown, Keith C. «Investment analysis and Portfolio Management»

5th ed. New York: The Dryden Press.

Ross, Stephen A., Westerfield, Randolph W., Jaffe, Jeffrey F. «Corporate Finance»

4th ed. Boston: Richard D. Irwin, a Times Mirror Higher Education Group, Inc. company, 1996.

27

Publikasjoner fra Oslo Børs

Aksjer

Oslo Børs årsrapport

Oslo Børs – Facts and Figures

- årlig utgivelse med oversikt over

nøkkeltall og hendelser.

(finnes kun i elektronisk form)

Aksjer for alle

- en kort innføring for deg som vil

vite mer om aksjemarkedet

Guide to the Norwegian Stock

Market

- en presentasjon av alle

børsnoterte selskaper

Derivater

Derivater

– alt du trenger å vite om opsjoner,

forwards & futures

Opsjoner og Futures

- strategier

Opsjoner på egenhånd

– selvstudium med fasit

(finnes kun i elektronisk form)

Obligasjoner

Obligasjoner

– et sikkert, men spennende

alternativ

Alternative Bond Market

– en kort innføring om ABM

(finnes kun i elektronisk form)

Disse publikasjonene kan du enten laste ned fra børsens

internettsider www.oslobors.no eller du kan få tilsendt en

trykket versjon ved å henvende deg på:

fax: 22 34 19 25

telefon: 22 34 17 00

brev: Oslo Børs

Kommunikasjonsavdelingen

Pb. 460 Sentrum

0105 OSLO

OSLO BØRS ASAPostboks 450 Sentrum0105 Oslo

Besøksadresse: Tollbugata 2, Oslo

Henvendelser til:Notering og utstedertjenester

obligasjoner@oslobors.no 22 34 17 00

www.osloabm.no