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金融海嘯之前因與後果金融海嘯之前因與後果

陳建宏陳建宏20082008 年年 1212 月月 2020 日日

2

序曲序曲

金融海嘯之前因與後果金融海嘯之前因與後果

前奏曲前奏曲

進行曲進行曲

協奏曲協奏曲

終曲之前終曲之前

3

序曲：次貸風暴形成序曲：次貸風暴形成

利率上漲 房價下跌

房貸機構虧損 /倒閉房貸證券化

(MBS、 CDO)

房貸戶違約

房貸基礎證券違約

4

20002000 年以來，利率先降後升，成屋價格先升後降年以來，利率先降後升，成屋價格先升後降

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

0

1

2

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4

5

6

7

聯邦基金利率 成屋銷售中位價變動率

資料來源資料來源 : : 彭博社、美國聯準會彭博社、美國聯準會

(y/y%) 成屋銷售中位價變動成屋銷售中位價變動率率

聯邦基準利率聯邦基準利率(%)

5

房貸違約率大增房貸違約率大增•高利率及房價下跌造成房貸戶雙重損失，一旦寬限期結束，就紛紛 繳不起房貸而違約，房子被銀行收回拍賣後，更加速了房價的崩跌。

3

5

7

9

11

13

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21

23

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

(%)

美國違約貸款占總貸款比率

Subprime貸款之違約率

資料來源資料來源 : : 彭博社彭博社

6

房貸機構接連發生損失或倒閉房貸機構接連發生損失或倒閉 2007 年 3 月，美國第二大次級房貸承作機構新世紀金融（ New

Century Financial ）宣布破產。 2007 年 9 月，英國第五大房貸銀行北岩銀行（ Northern Rock ）

因資金調度困難而遭擠兌，並由英國政府接管。 2008 年 7 月，美國最大房貸機構全國金融公司（ Countrywide ）

遭美國銀行（ Bank of America ）收購。 2008 年 9 月，美國兩大房貸機構房利美（ Fannie Mae ）與房地美

（ Freddie Mac ）遭美國政府接管。 2008 年 9 月，全美最大儲貸機構華盛頓互惠銀行（ Washington

Mutual ）遭 FDIC 接管，並由摩根大通（ JPMorgan ）收購。

7

房貸基礎證券市場規模快速成長 房貸基礎證券市場規模快速成長

2.29

0.90

2.49

1.07

2.83

1.28

3.16

1.54

3.49

1.69

3.55

1.83

3.68

1.96

3.97

2.13

4.60

2.47

4.89

2.50

0

1

2

3

4

6

US$ Trillion

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008(Q2)

(MBS)房貸基礎證券 (ABS)資產基礎證券 (CDO)抵押債務證券

資料來源資料來源 : : SIFMA (Securities Industry and Financial Markets Association)SIFMA (Securities Industry and Financial Markets Association)

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前奏曲：金融海嘯席捲前奏曲：金融海嘯席捲

全球投資銀行、保險公司虧損 /倒閉

CDS及財務槓桿操作

全球金融機構信用緊縮

信用評等機構公信力遭受質疑

房貸基礎證券違約

9

信用違約交換信用違約交換 (CDS)(CDS) 市場規模迅速膨脹市場規模迅速膨脹

0

10

20

30

40

50

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1H01 2H01 1H02 2H02 1H03 2H03 1H04 2H04 1H05 2H05 1H06 2H06 1H07 2H07

(US$ Trillion)

Credit default swapsEquity derivatives

資料來源：資料來源： ISDA (International Swaps and Derivatives Association) ISDA (International Swaps and Derivatives Association)

• CDS 賣方再度購買 CDS ，以轉移風險• 即使買方不實際持有標的資產， CDS 賣方照賣不誤• 透過 CDS ，投資銀行與保險公司開始出現房貸曝險部位

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投資銀行採超高財務槓桿操作投資銀行採超高財務槓桿操作 雷曼兄弟之財務槓桿比例達雷曼兄弟之財務槓桿比例達 30.730.7 倍。美林達倍。美林達 2828 倍，摩根士倍，摩根士

丹利為丹利為 3333 倍，高盛公司也有倍，高盛公司也有 2828 倍。倍。 歐洲主要銀行的槓桿比例甚至到歐洲主要銀行的槓桿比例甚至到 5050 ：： 11 以上。以上。 比利時富通銀行（比利時富通銀行（ FortisFortis ）槓桿操作達）槓桿操作達 3333 倍倍，其負債已超過，其負債已超過

比利時比利時 GDPGDP 的的 22 倍。倍。 德國最大的德意志銀行（德國最大的德意志銀行（ Deutsche BankDeutsche Bank ），其財務槓桿操作），其財務槓桿操作

達達 5050 倍倍，該銀行負債，該銀行負債 22 兆歐元，占德國兆歐元，占德國 GDPGDP 的的 8080 ％。％。 英國巴克萊銀行集團（英國巴克萊銀行集團（ BarclaysBarclays ）之財務槓桿操作達）之財務槓桿操作達 6060 倍倍，，

負債超過負債超過 1.31.3 兆英鎊，超過英國兆英鎊，超過英國 GDPGDP 。。

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投資銀行與保險公司虧損或倒閉投資銀行與保險公司虧損或倒閉 20082008 年年 33 月，美國第五大投資銀行月，美國第五大投資銀行 Bear SternBear Stern 遭遭 JP MorganJP Morgan 收收

購。 購。 20082008 年年 99 月月 1515 日，美國第四大投資銀行日，美國第四大投資銀行 Lehman BrothersLehman Brothers 聲請聲請

有史以來最大破產案，同日，美國第二大投資銀行有史以來最大破產案，同日，美國第二大投資銀行 Merrill Merrill

LynchLynch 遭遭 Bank of AmericaBank of America 併購。併購。 20082008 年年 99 月月 1616 日，全球最大保險業者美國國際集團日，全球最大保險業者美國國際集團 AIGAIG 接受接受

美國政府美國政府 850850 億美元紓困並遭接管。億美元紓困並遭接管。 20082008 年年 99 月月 2121 日，日， Goldman SachsGoldman Sachs 與與 Morgan StanleyMorgan Stanley 獲准改獲准改

制商業銀行，美國五大獨立投資銀行至此全數消滅。 制商業銀行，美國五大獨立投資銀行至此全數消滅。

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全球金融機構信用緊縮全球金融機構信用緊縮 全球金融機構因資產跌價損失擴大，侵蝕自有資本全球金融機構因資產跌價損失擴大，侵蝕自有資本 資本適足率不足資本適足率不足 增資不易增資不易 出售資產或緊縮貸款，降低財務槓桿（出售資產或緊縮貸款，降低財務槓桿（ de-leveragede-leverage ）） 信用緊縮（信用緊縮（ credit crunchcredit crunch ）） 信評公信力遭受質疑，金融機構彼此之間都擔心會爆發違約信評公信力遭受質疑，金融機構彼此之間都擔心會爆發違約

糾紛，因此銀行間拆款利率不斷提高。此外，金融體系與企糾紛，因此銀行間拆款利率不斷提高。此外，金融體系與企業間信任程度亦因而降低，全球資金流動性出現嚴重萎縮。 業間信任程度亦因而降低，全球資金流動性出現嚴重萎縮。

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進行曲：經濟景氣衰退進行曲：經濟景氣衰退全球金融機構信用緊縮

企業資金成本上升或周轉不靈

企業因經營困難而減薪、裁員甚至倒閉

企業短期及長期投資減少

民眾收入減少 /失業

民眾財富縮水 經濟成長率下跌

股價指數下跌對經濟前景不明對經濟前景不明投資人喪失信心投資人喪失信心

商品需求降低

國民消費減少

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失業率激增失業率激增

美國勞工部統計顯示， 11 月非農就業人口減少 53.3萬人，遠多於 10 月的 32萬人，為 34 年來新高。失業率增加 0.2個百分點到 6.7%，是 15 年來最高。

美國今年來已有近 200萬人失業，且不限於金融業。經濟學家預估，美國失業率到明年底上看 8% ，就業市場將出現 1981 年至 1982 年來最慘的狀況，當時失業率為10.8% 。

如果三大汽車廠倒閉，明年失業率可能會更高。

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經濟景氣呈現衰退經濟景氣呈現衰退

美國第三季消費支出比去年同期下滑 3.7% ，不如初估的減少 3.1% ，也低於第二季的成長 1.2% ，為 1991 年來第一次衰退，跌幅更創 1980 年來最大。

美國第三季企業支出跌幅也大於初估值，從原先預估的1% 擴大到 1.5%；企業獲利比第二季減少 0.9% 。

美國第三季經濟表現萎縮幅度從初估的 0.3% 擴大為0.5% ，是 2001 年來最慘。

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預測全球經濟成長下跌預測全球經濟成長下跌

地區 2008 2009

全球 3.7% 2.2%

已開發國家 1.4% -0.3%

美國 1.4% -0.3%

歐元區 1.2% -0.5%

日本 0.5% -0.2%

英國 0.8% -1.3%

註：國際貨幣基金（ IMF ） 2008 年 11 月 6 日預測資料

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股市下挫成為另一惡性循環股市下挫成為另一惡性循環股價指數下跌

限制放空

(避險 )基金績效滑落

投資人要求贖回

資金融通緊縮

(避險 )基金出脫持股

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避險基金避險基金

根據芝加哥避險基金研究公司統計，避險基金產業今根據芝加哥避險基金研究公司統計，避險基金產業今年來平均虧損年來平均虧損 17%17% 。。

據估計今年據估計今年 99 月撤出避險基金的資金就多達月撤出避險基金的資金就多達 430430 億美億美元。元。

避險基金資產在避險基金資產在 1010 月已縮水月已縮水 10001000 億美元。億美元。

據估計，全球避險基金約據估計，全球避險基金約 25%25% 到到 30%30% 會消失，不是會消失，不是撐不下去倒閉，就是獲利太微薄，趁早結束。撐不下去倒閉，就是獲利太微薄，趁早結束。

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全球股市均大幅下挫全球股市均大幅下挫 MSCIMSCI 世界指數世界指數 1010 月大跌月大跌 21%21% ，為，為 19701970 年以來的最大跌幅年以來的最大跌幅

。全球股市的市值在。全球股市的市值在 1010 月蒸發逾月蒸發逾 9.59.5 兆美元，幾乎是今年總兆美元，幾乎是今年總失血金額的三分之一。失血金額的三分之一。

MSCIMSCI 新興市場指數新興市場指數 1010 月重挫月重挫 28%28% ，， MSCIMSCI 亞太指數也挫亞太指數也挫跌跌 19%19% ，為，為 2121 年來單月最大跌幅。年來單月最大跌幅。

各國股市以金融體系崩潰的冰島表現最糟，各國股市以金融體系崩潰的冰島表現最糟， OMXOMX 冰島冰島ICEX15ICEX15 指數崩跌指數崩跌 81%81% ，創史上最高。道瓊工業指數下跌，創史上最高。道瓊工業指數下跌15.7%15.7% ，標準普爾，標準普爾 500500 指數跌指數跌 17.82%17.82% ，倫敦、巴黎及法蘭，倫敦、巴黎及法蘭克福等歐洲主要指數的跌幅都超過克福等歐洲主要指數的跌幅都超過 13%13% 。。

20

經濟衰退導致資金更加緊縮經濟衰退導致資金更加緊縮民眾財富縮水 / 失業 / 實質薪資減少 企業虧損 / 倒閉 股 /債市下跌

無力清償房貸 / 卡債

消費金融呆帳

無力清償貸款

法拍屋 企業金融呆帳

資產跌價

產生帳面損失

銀行經營困難

資金緊縮

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協奏曲：新興經濟體受創協奏曲：新興經濟體受創

出口減少

外資撤出

國際景氣衰退

企業業績 /獲利下滑

海外證券投資失利

國外母公司虧損 /倒閉

金融機構營運出現問題 民眾財富縮水

股市下跌

貨幣貶值

外債過高

國家破產

單是 10月分以來，外資從亞股淨流出金額便達 124億美元 !

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終曲之前：紓困方案出籠終曲之前：紓困方案出籠採取「多管齊下」之方式採取「多管齊下」之方式

資金循環系統環環相扣資金循環系統環環相扣 任一處阻塞，其他地方也跟著出問題任一處阻塞，其他地方也跟著出問題 除解決金融風暴外，亦要同時從整個經濟體系著手除解決金融風暴外，亦要同時從整個經濟體系著手 由惡性循環轉為良性循環由惡性循環轉為良性循環

各國聯手合作各國聯手合作 資金是在全球自由循環流動資金是在全球自由循環流動 金融問題的解決與經濟的復甦，需要全球所有經濟個金融問題的解決與經濟的復甦，需要全球所有經濟個體聯手合作才能奏效。體聯手合作才能奏效。

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各國紓困方案 各國紓困方案 (1)(1)對整體金融市場對整體金融市場

穩定匯率穩定匯率

降低利率降低利率

公開市場操作 公開市場操作

敦促成立敦促成立 CDSCDS 中央結算機構中央結算機構

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各國紓困方案 各國紓困方案 ((22))

對金融機構對金融機構

購買銀行不良資產購買銀行不良資產

擔保銀行債務，以確保銀行間拆借順利擔保銀行債務，以確保銀行間拆借順利

提供銀行貸款提供銀行貸款

直接入股直接入股

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各國紓困方案各國紓困方案 ((33))

對一般企業對一般企業

直接購買短期商業本票直接購買短期商業本票

減免企業稅負減免企業稅負

向建商購買未售出房屋與建地向建商購買未售出房屋與建地

成立企業紓困基金成立企業紓困基金

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各國紓困方案 各國紓困方案 ((44))對社會大眾對社會大眾

提高境內銀行存款擔保額度提高境內銀行存款擔保額度

提供房貸戶稅賦優惠提供房貸戶稅賦優惠

提供低利貸款提供低利貸款

給予房貸寬限期給予房貸寬限期

退稅或發放津貼退稅或發放津貼

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簡報完畢

敬請指教