投資實務與產業前景

2008/02/20 1投資實務以及產業前景

投資實務與產業前景投資實務與產業前景

QVT Asia PacificQVT Asia PacificC. S. PienC. S. Pien

2008/02/202008/02/20


簡介簡介 QVTQVT 基金基金

歷史歷史 (2003~ )(2003~ ) 規模規模 ($3 B → $13 B)($3 B → $13 B) 投資策略：投資策略： multi-strategy (multi-strategy ( 沒有策略沒有策略 ))

卞鐘石卞鐘石學歷學歷房地產、水泥、飯店、集團幕僚房地產、水泥、飯店、集團幕僚 (1989~2000)(1989~2000) 創業投資創業投資 (2000~2006)(2000~2006) 、、 QVT (2006~ )QVT (2006~ )

[email protected]@qvt.com0936-824-2990936-824-299


SummarySummary 投資哲學：風險與獲利的趨避行為投資哲學：風險與獲利的趨避行為投資實務投資實務

資金的食物鏈：錢在國際之間快速流動，追求利潤資金的食物鏈：錢在國際之間快速流動，追求利潤共同基金：相對績效共同基金：相對績效創投基金：絕對報酬創投基金：絕對報酬對沖基金：絕對報酬對沖基金：絕對報酬私募基金：絕對報酬私募基金：絕對報酬

產業發展產業發展台灣：越來越像矽谷台灣：越來越像矽谷大陸：越來越像美國大陸：越來越像美國矽谷：沒有回頭路矽谷：沒有回頭路


投資哲學：風險與獲利的趨避行為投資哲學：風險與獲利的趨避行為每個投資人的每個投資人的 Risk AppetiteRisk Appetite 不同。沒有不同。沒有對錯，只要確定這是自己要的就好！對錯，只要確定這是自己要的就好！

投資策略服從投資策略服從 risk appetiterisk appetite 天下沒有白吃的午餐。無風險利潤即使存天下沒有白吃的午餐。無風險利潤即使存在，不會只被一個人看到。一旦追逐者眾，在，不會只被一個人看到。一旦追逐者眾，市場效率就會使利潤空間消失市場效率就會使利潤空間消失

最差的投資策略就是『不一致』最差的投資策略就是『不一致』『投審會』的正當性與決策價值『投審會』的正當性與決策價值


資金的食物鏈資金的食物鏈金主金主 (( 含國家主權基金含國家主權基金 ))

資金額度、進出期限、要求報酬、風險偏好資金額度、進出期限、要求報酬、風險偏好投資組合的設定、投資組合的設定、 Asset AllocationAsset Allocation 、分散風、分散風險險

Fund-of-FundFund-of-Fund 評比某一類型的基金，擇優投錢，見不好就抽評比某一類型的基金，擇優投錢，見不好就抽選擇好的基金經理人及投資策略、再分散風險選擇好的基金經理人及投資策略、再分散風險

Investment FundInvestment Fund 實際執行投資的各類基金，又一次分散風險實際執行投資的各類基金，又一次分散風險

Investee CompanyInvestee Company 直接投資、次級市場投資、流動性，直接投資、次級市場投資、流動性， etc.etc.


基金管理人基金管理人 ((共同基金除外共同基金除外 )) 基金的組織結構：有限責任合夥基金的組織結構：有限責任合夥

投資人：投資人： Limited PartnerLimited Partner 管理人：管理人： General PartnerGeneral Partner

基金管理者的組織結構：合夥制基金管理者的組織結構：合夥制合夥人合夥人投資經理投資經理分析師分析師

募集資金：合夥人負責募集資金：合夥人負責決策機制：由下而上、權責合一，而且實質決策決策機制：由下而上、權責合一，而且實質決策

者一定是最了解案子的人者一定是最了解案子的人價值的創造與績效獎金的分配：要能留住搖錢樹價值的創造與績效獎金的分配：要能留住搖錢樹


共同基金共同基金對不特定投資人募集資金對不特定投資人募集資金適合小額投資人，可以隨時進出適合小額投資人，可以隨時進出限定投資於高流動性、市價透明之標的，限定投資於高流動性、市價透明之標的，如掛牌交易的股票、債券如掛牌交易的股票、債券

績效表現：跟指數比，跟同業比；不跟自績效表現：跟指數比，跟同業比；不跟自己比己比 (( 絕對獲利能力絕對獲利能力 ))

只收管理費，獲利不分紅只收管理費，獲利不分紅近年流行『指數型基金』，因為市場效率近年流行『指數型基金』，因為市場效率太高，操盤者很難連續多年打敗大盤太高，操盤者很難連續多年打敗大盤


創投基金創投基金 Value PropositionValue Proposition ：：

尋找高潛力的產業模式、技術、團隊尋找高潛力的產業模式、技術、團隊提供資金、經營管理建議、產業關係提供資金、經營管理建議、產業關係以高倍數的預期報酬來平衡高風險以高倍數的預期報酬來平衡高風險

對於『合理利潤』沒有興趣。要賺取高成對於『合理利潤』沒有興趣。要賺取高成長產業裡的壟斷利益長產業裡的壟斷利益

參與創業，而非消極性投資參與創業，而非消極性投資找錢、找人、找客戶、找退出找錢、找人、找客戶、找退出


創業投資的核心概念創業投資的核心概念找到槓桿點，我就能舉起地球找到槓桿點，我就能舉起地球新事業成功的第一堂課，就是要證明自己能夠活新事業成功的第一堂課，就是要證明自己能夠活

下去下去不是不是 80/2080/20 ，而是，而是 90/1090/10 、甚至是、甚至是 95/595/5 。成功的。成功的

創投業者，得要敢『與眾不同』創投業者，得要敢『與眾不同』創業投資是靠『內線交易』、『資訊不對稱』來創業投資是靠『內線交易』、『資訊不對稱』來賺錢。不過這並不犯法賺錢。不過這並不犯法

成功的案子，重點在於『產業化』成功的案子，重點在於『產業化』目標：賺取『壟斷利益』目標：賺取『壟斷利益』許多風險無法分散，只能憑專業來對抗、規避許多風險無法分散，只能憑專業來對抗、規避


創投基金實務創投基金實務沒有固定的策略與招式，視產業與公司特沒有固定的策略與招式，視產業與公司特質不同而出招質不同而出招

一般存續期為七年，得延長兩年一般存續期為七年，得延長兩年途中不允許加入或贖回，只能轉售持股途中不允許加入或贖回，只能轉售持股只接受大額投資人只接受大額投資人 (qualified investors)(qualified investors) 收取管理費收取管理費 (( 每季每季 0.5%)0.5%) 與獲利分紅與獲利分紅 ((償還償還本金後，分淨利的本金後，分淨利的 20%)20%)

Valuation ModelValuation Model ，美國對、台灣錯，美國對、台灣錯誰來定價？公司自訂誰來定價？公司自訂 vs. vs. 市場競爭市場競爭『死魚先浮起來』，一定先虧後賺『死魚先浮起來』，一定先虧後賺


對沖基金對沖基金絕對報酬。年年要賺、月月要賺。絕對報酬。年年要賺、月月要賺。原始的商業模式：原始的商業模式：

賺取不同市場之間的無效率價差賺取不同市場之間的無效率價差 (( 無風險利潤無風險利潤 )) 一邊做多、一邊做空，抵銷掉市場風險以及產業風險；一邊做多、一邊做空，抵銷掉市場風險以及產業風險；賺做多一邊的成長性賺做多一邊的成長性

現在衍生出多種現在衍生出多種 strategiesstrategies ，風險卻越來越高，風險卻越來越高 Long OnlyLong Only Long-Short EquityLong-Short Equity MacroMacro Emerging MarketEmerging Market Stat-ArbStat-Arb

葛老認為，對沖基金的不透明造成高效率，並藉葛老認為，對沖基金的不透明造成高效率，並藉以清除市場中的無效率。故政府不應加以規範以清除市場中的無效率。故政府不應加以規範


對沖基金實務對沖基金實務數學模型，是每個投資經理的吃飯傢伙數學模型，是每個投資經理的吃飯傢伙 (( 絕密絕密 )) 策略模式都對，可能靠一招長期賺錢。一旦招式策略模式都對，可能靠一招長期賺錢。一旦招式用老、環境變化，可能一夕賠光用老、環境變化，可能一夕賠光

一般沒有存續期限，可以長青一般沒有存續期限，可以長青每季允許加入或贖回一次每季允許加入或贖回一次只接受大額投資人只接受大額投資人 (qualified investors)(qualified investors) 收取管理費收取管理費 (( 每季每季 )) 與獲利分紅與獲利分紅 (( 每年每年 )) 基金淨值採隨時基金淨值採隨時 Mark-To-MarketMark-To-Market 近年高速成長，已超過一萬家近年高速成長，已超過一萬家只能賺不能賠，否則可能因為贖回量大來不及處只能賺不能賠，否則可能因為贖回量大來不及處

分、現金不足而造成清算分、現金不足而造成清算


私募基金私募基金 Value PropositionValue Proposition ：創造因為變更所有權、：創造因為變更所有權、經營團隊與激勵措施所產生的效益經營團隊與激勵措施所產生的效益

投資高現金流量的產業，營運風險低，可投資高現金流量的產業，營運風險低，可以高額舉債，提高資本效率以高額舉債，提高資本效率

在所有投資模式中，私募基金對公司經營在所有投資模式中，私募基金對公司經營介入最深，所以設定個案規模下限介入最深，所以設定個案規模下限

拉高資金門檻，減少競爭對手，保持毛利拉高資金門檻，減少競爭對手，保持毛利是過去三年全球最紅火的投資機構，卻被是過去三年全球最紅火的投資機構，卻被次貸風波打到幾乎停擺次貸風波打到幾乎停擺


台灣的投資業台灣的投資業創業投資 ─ 難！創業投資 ─ 難！

學矽谷只學到皮毛，還不如大陸的創投界學矽谷只學到皮毛，還不如大陸的創投界法令重防弊，不利科技公司與創投的資本運作法令重防弊，不利科技公司與創投的資本運作未來機會很多，但是很少人有本事去賺未來機會很多，但是很少人有本事去賺

對沖基金 ─ 難！對沖基金 ─ 難！金融商品不足，風險對沖很難做，基金做不大金融商品不足，風險對沖很難做，基金做不大政府的監管心態不利對沖基金的發展政府的監管心態不利對沖基金的發展

私募基金 ─ 難！私募基金 ─ 難！台灣公司ㄧ般現金流量差、負債高，不宜下手台灣公司ㄧ般現金流量差、負債高，不宜下手 Control Premium Control Premium 高，墊高買方成本高，墊高買方成本


台灣：產業前景台灣：產業前景高附加價值的科技產業高附加價值的科技產業

有泥土：利用大中華的完整供應鏈有泥土：利用大中華的完整供應鏈無泥土：蘭花的根可以飄在空氣中無泥土：蘭花的根可以飄在空氣中

差異化的服務業差異化的服務業美國的服務生能夠收取高額的小費美國的服務生能夠收取高額的小費遊樂園的重點在於軟體而非硬體遊樂園的重點在於軟體而非硬體太魯閣的風景再優美，也只能讓遊客住一晚太魯閣的風景再優美，也只能讓遊客住一晚

靈活的金融業靈活的金融業香港不懂科技產業香港不懂科技產業大陸的資金管制還會維持一段時間大陸的資金管制還會維持一段時間


台灣：越來越像矽谷台灣：越來越像矽谷傳統的台灣創投：傳統的台灣創投：

低風險、低報酬低風險、低報酬大家都賺錢，但是都賺不多大家都賺錢，但是都賺不多

現在的台灣創投：現在的台灣創投：往興櫃股票靠攏往興櫃股票靠攏往大陸台商尋找投資機會往大陸台商尋找投資機會

台灣創投的未來：台灣創投的未來：投資真正具有核心技術的公司投資真正具有核心技術的公司尋找能夠壟斷市場的商業模式尋找能夠壟斷市場的商業模式高風險、高報酬高風險、高報酬 (the Silicon-Valley Way)(the Silicon-Valley Way)


大陸：越來越像美國大陸：越來越像美國矽谷不代表美國。看美國經濟要看矽谷不代表美國。看美國經濟要看 DJ, S&DJ, S&

P, P, 不是看不是看 NasdaqNasdaq 中國的主要民生產業會在未來十年內完成中國的主要民生產業會在未來十年內完成產業秩序。擠不進前幾名的公司可能永遠產業秩序。擠不進前幾名的公司可能永遠出局。出局。

十年之後中國的十年之後中國的 S&P 1500S&P 1500 成份股會是怎樣成份股會是怎樣的產業分布？是誰領風騷？的產業分布？是誰領風騷？

十年後中國將是十年後中國將是 70007000 家上市公司。怎樣的家上市公司。怎樣的公司才會佔據投資人的公司才會佔據投資人的 Brain-ShareBrain-Share ？？

台灣培養的經營者會不會玩這場台灣培養的經營者會不會玩這場 GAMEGAME ？？


矽谷：沒有回頭路矽谷：沒有回頭路逐步遠離逐步遠離 ITIT 從硬體走向軟體從硬體走向軟體綠色產業是新寵：新能源、水資源綠色產業是新寵：新能源、水資源矽谷還是有人能創造奇蹟，只是越來越零矽谷還是有人能創造奇蹟，只是越來越零星，整個創投產業創造財富的能力降低，星，整個創投產業創造財富的能力降低，無法支持眾多的創投基金。無力募資的創無法支持眾多的創投基金。無力募資的創投退出，競爭者減少，存者終將獲利投退出，競爭者減少，存者終將獲利

成功後的矽谷公司維持獨占與領先地位的成功後的矽谷公司維持獨占與領先地位的能力降低，嚴重傷害投資價值能力降低，嚴重傷害投資價值


個案說明個案說明用用 500500萬美金的投資，打造萬美金的投資，打造 30003000億美金的超億美金的超級市場級市場

用五條生產線解決全世界用五條生產線解決全世界 40%40% 的需求量，營的需求量，營收收 100100億，淨利億，淨利 50%50% ，設備投資，設備投資 2525億億 ((貸七貸七成成 ))

做影音世界的做影音世界的 Google, Google, 讓讓 YouTubeYouTube成為笑話成為笑話一年成長一年成長 1515倍的零售巨人倍的零售巨人槓桿點何在？如何先存活？燒多少錢才能損益槓桿點何在？如何先存活？燒多少錢才能損益平衡？平衡？

追求追求 Economy of ScopeEconomy of Scope ，領導市場，領導市場 2020 年年


一些建議一些建議簡報的重要性簡報的重要性

先說結論，引起聽眾注意之後再說內容先說結論，引起聽眾注意之後再說內容 Elevator PitchElevator Pitch ：你只有：你只有 3030秒鐘來打動他的心秒鐘來打動他的心老闆要聽『不一樣的新聞』老闆要聽『不一樣的新聞』

不如乘勢不如乘勢只有時勢造英雄，沒有英雄造時勢只有時勢造英雄，沒有英雄造時勢萬事具備都拿來墊底，東風卻獨享三千寵愛萬事具備都拿來墊底，東風卻獨享三千寵愛

利用他人的錯誤來賺錢利用他人的錯誤來賺錢 (ITAT(ITAT 、放空次貸、放空次貸 )) 人的極限在於自己的想像力人的極限在於自己的想像力


期許：做個「有識之士」期許：做個「有識之士」學識學識通識通識見識見識膽識膽識

““Our school is looking for someone whOur school is looking for someone who has a desire to change the world.”o has a desire to change the world.”

一個國家的前途決定於前面一個國家的前途決定於前面 1%1% 的菁英。的菁英。


參考書參考書成長的賭局：坎貝爾、帕克成長的賭局：坎貝爾、帕克 (( 天下天下 )) 避險基金交易秘辛：避險基金交易秘辛： Steven Drobny (Steven Drobny ( 財財訊訊 ))

科技創業聖經：夏恩科技創業聖經：夏恩 (Wharton (Wharton 評選評選 ))

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