680.управление стоимостью промышленных предприятий теория, методика, практика

Министерство образования и науки Российской Федерации Федеральное агентство по образованию

Ярославский государственный университет им. П.Г. Демидова

Е.Г. Патрушева Д.Ю. Брюханов Д.А. Белкин

Управление стоимостью промышленных предприятий:

теория, методика, практика

Ярославль 2007

Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»

Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...

2

УДК 658 ББК У9(2)29-86+ У052.201

П 20

Рекомендовано Редакционно-издательским советом университета

в качестве научного издания. План 2007 года

Рецензенты д-р экон. наук, профессор Л.С. Леонтьева; д-р экон. наук, профессор Ф.Н. Завьялов; кафедра финансов и банковского дела

Ивановского государственного университета

Под редакцией д-ра экон. наук, профессора Е.Г. Патрушевой

П 20 Патрушева, Е.Г. Управление стоимостью промышленных предприятий:

теория, методика, практика : монография / Е.Г. Патрушева, Д.Ю. Брюханов, Д.А. Белкин ; Яросл. гос. ун-т. – Ярославль: ЯрГУ, 2007. – 296 с.

ISBN 978-5-8397-0553-1 Рассматриваются вопросы теории и методического обеспечения процесса

управления стоимостью промышленного предприятия. Сформирована система факторов стоимости. Особое внимание уделено вопросам расчета цены капита-ла для российских предприятий и специфике ее изменения при эмиссии акций. Предложен и методически проработан ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия, основанный на чувствительности стоимости к изме-нению управляемых факторов. Разработана рейтинговая оценка информацион-ной прозрачности корпоративного управления компаний как характеристика их инвестиционной привлекательности во взаимосвязи с повышением стоимости.

Монография рассчитана на специалистов в области управления финанса-ми предприятий, руководителей предприятий, ориентированных на стоимост-ной подход в управлении компанией, студентов и аспирантов экономических факультетов.

УДК 658

ББК У9(2)29-86+ У052.201

ISBN 978-5-8397-0553-1

Ярославский государственный университет, 2007

Е.Г. Патрушева, Д.Ю. Брюханов, Д.А. Белкин, 2007


Введение

3

ОГЛАВЛЕНИЕ

Введение ...................................................................................... 5

Глава 1. Стоимость предприятия как ключевой объект управления ........................................................................... 8

1.1. Сущность и роль концепции управления стоимостью предприятия .................................................................................... 8

1.2. Модели оценки стоимости предприятия для целей управления ..................................................................................... 18

1.3. Формирование системы факторов стоимости предприятия .................................................................................. 30

1.4. Управление стоимостью на основе чувствительности к изменению факторов ............................... 43

1.5. Формирование денежных потоков при оценке стоимости предприятия ............................................................. 47

Глава 2. Цена капитала в формировании стоимости компании .......................................................................................... 59

2.1. Цена капитала и ее взаимосвязь с инвестиционными рисками и стоимостью предприятия ..... 59

2.2. Методы и модели определения цены капитала .......... 64

2.3. Цена капитала и стоимость компании в оценках эффективности размещения акций на открытом рынке (IPO) ........................................................... 82

Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия .............................................................. 96

3.1. Сущность и процесс ситуационного подхода к управлению стоимостью предприятия ................................... 96

3.2. Классификация ситуаций и разработка моделей управления стоимостью предприятия на основе ее взаимосвязи с управляемыми факторами ........................... 108



4

3.3. Опыт управления стоимостью промышленного предприятия на основе ситуационного подхода .................... 140

Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления ...................................................... 173

4.1. Корпоративное управление предприятий как объектов инвестирования ................................................. 173

4.2. Отражение информационной прозрачности в существующих рейтингах корпоративного управления ...... 201

4.3. Формирование рейтинговой оценки корпоративного управления на основе информационной прозрачности ............................................... 210

4.4. Рейтинговая оценка ярославских предприятий на основе информационной прозрачности корпоративного управления ...................................................... 224

4.5. Взаимосвязь информационной прозрачности корпоративного управления, цены и стоимости инвестиционного капитала ярославских промышленных предприятий ............................................................................... 252

Приложения ............................................................................ 262


Введение

5

Введение

Введение

Предлагаемая читателю монография включает результаты исследований по ряду проблем, составляющих научное направ-ление «Управление инвестиционным капиталом промышленных предприятий», в рамках которого исследуются вопросы привле-чения капитала предприятием и управления его использованием и, следовательно, измерения эффективности управления через рост стоимости предприятия.

Актуальность этой проблемы определяется, с одной стороны, недостаточной разработанностью в финансовой теории приклад-ных аспектов концепций управления стоимостью – отсутствием конкретных механизмов управления стоимостью, а также низкой ориентированностью менеджмента отечественных предприятий на открытый рынок капитала и рост стоимости, что обусловлива-ет дефицит инвестиционного капитала и снижает конкурентоспо-собность российского бизнеса.

В монографии систематизированы факторы стоимости, пред-ставлена их взаимосвязь и взаимообусловленность. Особое вни-мание уделено цене капитала и денежным потокам как ключевым и одновременно наиболее проблемным в оценках факторам стои-мости. Специфика состояния фондового рынка Российской Феде-рации вызывает трудности расчетов цены собственного капитала. Западные финансовые теории и практика оценки нуждаются в адаптации к российским условиям. В представленной работе предложены модели расчетов цены капитала и методики оценки премий за несистематические риски.

Цена капитала обсуждается также в контексте ее участия в оценке эффективности привлечения капитала через IPO. В дан-ной работе решается задача выработки методики экономической эффективности публичного выпуска как проекта, требующего высоких единовременных и текущих затрат и связанного с разно-



6

образными изменениями в характеристиках компании – системе корпоративного управления, цене и структуре капитала, масшта-бах и эффективности деятельности, рентабельности капитала. При этом авторы в качестве критерия эффективности проекта «IPO» рассматривают экономическую прибыль, характеризую-щую возрастание стоимости предприятия.

Представленная монография включает результаты исследова-ния в области теории управления стоимостью промышленных предприятий через ситуационный подход, основанный на изуче-нии взаимосвязей факторов стоимости с ее ростом, моделирова-нии ситуаций как определенных состояний внутренней и внешней среды, вызывающих негативные изменения стоимости. Приклад-ной аспект исследования представлен разработкой содержания процесса управления стоимостью и сценариев преодоления этих изменений. Авторы полагают, что данное исследование является определенным этапом в исследовании проблемы управления стоимостью на основе сбалансированной системы показателей (BSC), поскольку содержит как концептуальные положения си-туационного управления стоимостью, так и модели количествен-ных взаимосвязей стоимости, причем не только с ключевыми по-казателями стоимости предприятия (финансовыми), но и с показа-телями бизнес-процессов (выручкой и затратами). В известных нам научных публикациях по данным вопросам эта взаимосвязь обсуждается лишь в обобщенно-постановочном, а не конкретно-прикладном плане.

Цена капитала и стоимость предприятия в значительной сте-пени определяются уровнем информационной открытости корпо-ративного управления, чрезвычайно низким на российских пред-приятиях. Известные методики измерения уровня корпоративно-го управления с целью информирования инвесторов о привлека-тельности бизнеса для вложения отличаются недостаточной кор-ректностью, что предопределило содержание исследований, про-веденных в области разработки рейтингов корпоративного управления через информационную прозрачность. Более того, показана количественная связь информационной непрозрачности промышленных компаний с ценой капитала и, как следствие, с


Введение

7

потерей стоимости компании ввиду информационной закрыто-сти.

В монографии представлена апробация разработанных в ходе проведенных исследований методических положений на приме-рах и материалах ярославских промышленных компаний, что по-зволило сформировать конкретные рекомендации по совершен-ствованию их деятельности.

Монография включает результаты исследований доктора экономических наук, профессора Е.Г. Патрушевой (введение, п. 1.1, 1.5, гл. 2, п. 3.2, 4.4), кандидата экономических наук, стар-шего преподавателя Д.Ю. Брюханова (гл. 4), аспиранта Д.А. Бел-кина (п. 1.2, 1.3, 1.4, гл. 3). Исследования выполнены под руково-дством доктора экономических наук, профессора Е.Г. Пат-рушевой.



8

Глава 1. Стоимость предприятия как ключевой объ-ект управления

Глава 1

Стоимость предприятия как ключевой объект управления

1.1. Сущность и роль концепции управления стоимостью предприятия Цели всякого бизнеса отражают интересы его собственников.

Эти собственники могут быть представлены как физическими ли-цами, так и организациями – паевыми и пенсионными фондами, действующими от имени физических лиц, страховыми и кредит-ными организациями. Очевидно, что объекты бизнеса существен-но различаются размерами, географическим положением и орга-низационно-правовым устройством. Однако цели, которые ставят и достигают собственники и менеджеры, действующие от их име-ни, едины: это изыскание путей получения ресурсов и использо-вания их с максимальной отдачей для увеличения благосостояния собственников и вследствие этого благосостояния всего общества.

Финансовые цели предприятий, отражая итоговые результа-ты их деятельности, по-разному формулировались в разные пе-риоды развития экономически развитых стран. Так, еще в 50 – 60-е гг. прошлого столетия даже в финансово благополучных Со-единенных Штатах финансовым ориентиром выступали прибыль и рентабельность. Именно в этот период завоевали популярность модели финансового управления Дюпона, представляющие собой факторные модели рентабельности капитала предприятий. Одна-ко по мере развития фондового рынка, который в военный пери-од претерпел существенное сокращение, был ограничен государ-


Глава 1. Стоимость предприятия как ключевой объект управления

9

ством, в странах как Северной Америки, так и Европы, а вслед за ними и в Юго-Восточной Азии начинают развиваться отношения собственности, финансовые и фондовые рынки. Для стран, в ко-торых получила развитие англо-американская финансовая мо-дель, предполагающая широкое участие физических лиц в капи-тале компаний посредством приобретения долевых ценных бу-маг, собственники активно финансируют реальное производство и вместе с этим через участие в собрании акционеров начинают приобретать все больше прав в решениях относительно размера, вида и регулярности получаемых ими доходов. При этом дли-тельное время приоритет отдавался доходу дивидендному, кото-рый позволяет обеспечить приемлемый уровень жизни вкладчи-ков. Однако дивидендный доход вступает в противоречие с дохо-дом капитализированным: чем большая сумма дивидендов вы-плачивается компанией акционерам, тем меньше средств она мо-жет вкладывать в инвестиции, в рост, в развитие. Вследствие это-го сдерживается рост рыночной стоимости акций, собственного капитала, что имеет два негативных последствия для собственни-ка: обедняется принадлежащий ему капитал и снижается доход от новых эмиссий, направляемый на обеспечение нового роста.

Этим объясняется тот факт, что к концу прошлого столетия именно капитализированный доход становится предпочтитель-ным для акционеров в экономически благополучных странах, а целью управления все чаще провозглашают рост стоимости ком-паний. Более того, факт выплаты дивидендов начинает воспри-ниматься инвесторами как сигнал выполнения инвестиционных планов. Точнее говоря, цель формулируется как «повышение бла-госостояния акционеров», однако акционеры свое благосостояние чаще видят именно как капитализированный доход.

Вместе с этим рост стоимости компании означает, что управ-ляемая система сохраняет свою устойчивость, поскольку рост ос-новывается на поддержании и развитии ее имущественного ком-плекса через инвестирование. Кроме того, высокая стоимость яв-ляется своего рода охранной грамотой компании от захватов и приобретений, сохраняя сложившийся статус сегодняшних соб-ственников.



10

Таким образом, ориентация на стоимость компании, а не на финансовый результат (прибыль, рентабельность) символизирует стратегический подход к управлению, поскольку оценка стоимо-сти компаний ведется на основе будущих доходов собственни-ков, а не на текущих финансовых достижениях.

Данные взгляды нашли отражение в трудах многочисленных зарубежных ученых, среди которых лидировали американцы: Т. Коупленд, Т. Коллер, Д. Муррин, Ф. Модильяни, М. Миллер, Б. Мильнер, Ф. Лиис, Н. Холт Роберт, К. Уолш, Г.М. Десмонд, Р.Э. Келли.

Итак, концепция стоимости принята в настоящее время эко-номическим сообществом в качестве базовой парадигмы разви-тия бизнеса. Эта концепция предполагает отказ от частных, часто противоречащих друг другу критериев успешности функциони-рования предприятий, заменяя их единым – вновь добавленной стоимостью.

Взаимосвязь роста стоимости с интересами всех участников предпринимательской деятельности подчеркнута, в частности, С.В. Валдайцевым1. Он обращает внимание на значимость для акционера дохода в виде ценовой разницы принадлежащих ему акций, что непосредственно связано с ростом стоимости компа-нии. При этом дивидендный доход рассматривается как более рискованный в связи с невозможностью влиять на дивидендную политику предприятия прежде всего со стороны миноритарных акционеров.

С.В. Валдайцев акцентирует внимание на роли инновацион-ных проектов в возрастании стоимости бизнеса. Внедрение инно-ваций позволяет прогнозировать рост получаемых доходов ввиду освоения коммерчески выгодной инновации: появление на рынке нового продукта, снижение издержек производства благодаря ре-сурсосберегающей либо ресурсозамещающей технологии и т.д. Таким образом, ориентированный на рост стоимости предпри-ятия менеджмент активно внедряет инновации, в чем заинтересо-ваны владельцы бизнеса.

1 Валдайцев С.В. Оценка стоимости: Учебник. М.: ТК Велби, Изд-во Про-

спект, 2003. С.164–166.



11

На рост стоимости ориентированы и сами менеджеры. В их интересах наращивать масштабы бизнеса, объемы оборота, по-скольку размер средств, находящихся в их распоряжении напря-мую определяет их личный доход. Однако наращивание оборота требует инвестиций, направленных как на пополнение оборотных средств, так и на повышение конкурентоспособности продукции, совершенствование сбыта, расширение границ рынка. Для фи-нансирования таких инвестиций предприятие уже не может огра-ничиться использованием лишь внутренних источников, оно привлекает внешний капитал с фондовых рынков, что одновре-менно требует поддержания высокой стоимости акций на рынке через фундаментальные характеристики компании и способству-ет возрастанию стоимости.

Процесс управления определяется в теории менеджмента как процесс перевода управляемой системы в новое, заранее заданное (запрограммированное и запланированное) состояние с помощью информационного воздействия, направляемого от управляющей системы, а также как процесс, ориентированный на получение одного из двух вариантов конечных результатов:

а) сохранение гомеостаза как совокупности основных свойств и качества управляющей, управляемой и информацион-ной систем, потеря которых ведет к разрушению (ликвидации) хозяйствующего субъекта;

б) выполнение программ и планов, обеспечивающих не толь-ко устойчивость функционирования, но и достижение главной стратегической цели – развития хозяйствующего субъекта.

При этом под гомеостазом понимается свойство управляю-щей и управляемой систем сохранять значения существенных пе-ременных и параметров в заданных границах в течение некоторо-го периода, несмотря на изменения элементов внешней среды.

Перенося общее понимание сути управления на управление стоимостью компании, можно сформулировать сущность управ-ления стоимостью компании как процесс обеспечения роста (поддержания достигнутого уровня) рыночной стоимости фирмы и ее акций, так как такой рост позволяет акционерам (инвесто-рам) получать самый значимый по величине по сравнению с дру-гими формами доход от вложений в фирму – курсовой денежный



12

доход от перепродажи всех или части принадлежащих им акций, либо курсовой неденежный доход, выражающийся в увеличении стоимости принадлежащих акционерам чистых активов, а значит, и суммы их собственного капитала2. Последнее может иметь ме-сто и по отношению к росту ценности долей в фирме или бизне-се, даже если они не представляют собой пакетов акций, и суще-ственно для так называемых институциональных инвесторов (в том числе банков).

Указанный подход к управлению получил название менедж-мента, основанного на управлении стоимостью, или Value-Based Management (VBM). VBM – это концепция управления, направленная на качественное улучшение стратегических и опе-ративных решений на всех уровнях организации за счет концен-трации усилий всех лиц, принимающих решения, на ключевых факторах стоимости. В основе этой концепции лежит постулат: стоимость фирмы определяется ее будущими денежными дохо-дами собственников капитала, а новая стоимость создается лишь тогда, когда компании получают такую отдачу от инвестирован-ного капитала, которая превышает затраты на его привлечение.

Данная концепция оперирует такими переменными, как де-нежный поток, темпы роста, экономическая прибыль, стоимость вложенного капитала, затраты на собственный и заемный капи-тал, структура капитала, рентабельность используемого капитала.

На сегодняшний день в описываемой концепции можно вы-делить два подхода. Первый – это финансовый подход, в основе которого лежат такие показатели, как дисконтированный денеж-ный поток (DCF), экономическая добавленная стоимость (EVA), добавленная стоимость акционерного (собственного) капитала (SVA), доходность инвестиций на основе потока денежных средств и некоторые другие.

Второй подход – управленческий, направленный на то, что-бы ввести такую систему переменных (как финансовых, так и не-финансовых), с помощью которых можно наиболее сбалансиро-ванно подходить к принятию решений. В рамках этого подхода

2 Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: ЗАО

«Олимп-бизнес», 1997. С. 1120.



13

рассматривается интегрированная система сбалансированных по-казателей – BSC, введенная Д. Нортоном и Р. Капланом. Она представляет собой преимущественно идеологию управления, но ее модельный ряд не отличается большей разработанностью, не-жели это сделано в финансовом подходе.

Итак, в рамках именно финансового подхода выделяются несколько основополагающих показателей, создавших основу обособленных частных концепций, которые отражают процесс создания стоимости, а не управления ею.

1. Дисконтированный денежный поток (DCF). В рамках концепции используется подход к определению

стоимости компании с помощью дисконтирования денежного по-тока, состоящий из четырех этапов:

1) расчет прогнозируемых денежных потоков; 2) оценка степени риска для денежных потоков; 3) включение оценки риска в анализ; 4) определение приведенной стоимости денежного потока. 2. Добавленная акционерная стоимость (Shareholder Val-

ue Added, SVA). SVA определяется как приращение между двумя показателя-

ми – стоимостью акционерного капитала после некоторой опера-ции и стоимостью того же капитала до этой операции. Для этого принимают в расчет прогнозируемые доходы только собственни-ков компании.

3. Концепция экономической добавленной стоимости (Economic Value Added, EVA).

Экономическая прибыль – добавленная стоимость компа-нии – образуется в результате превышения отдачи от инвестиро-ванного капитала затрат на привлечение этого капитала.

Экономическая прибыль = Чистая операционная прибыль от инвестированного капитала – Плата за привлечение собственного и заемного капитала.



14

Согласно концепции EVA стоимость компании – это ее ба-лансовая стоимость, увеличенная на текущую стоимость буду-щих EVA3 .

Стоимость компании = Инвестированный капитал + Дискон-тированная EVA от существующих проектов + Дисконтирован-ная EVA от будущих инвестиций.

Кроме того, EVA является индикатором качества управлен-ческих решений: положительная величина этого показателя сви-детельствует об увеличении стоимости предприятия, тогда как отрицательная – о ее снижении.

Концепция управления стоимостью промышленного пред-приятия должна предполагать, что менеджеры фирмы не столько ориентируют управленческие решения на увеличение текущих доходов, сколько создают основу для получения гораздо больших и даже, возможно, четко не прогнозируемых доходов в более от-даленном будущем, что, однако, способно резко повысить теку-щую стоимость компании. В этом и заключается важнейший кри-терий успешности управленческой деятельности: достижение большей стоимости компании или ее отдельных подразделений. Для этого выделяют четыре основных управленческих процесса, которые в сочетании способствуют налаживанию управления стоимостью в организации4:

1) выработка стратегии – компания или деловая единица раз-рабатывает стратегию максимизации стоимости;

2) определение целевых нормативов – компания переводит эту стратегию на язык краткосрочных и долгосрочных целевых нормативов, которые определяются через ключевые факторы стоимости;

3) планирование, составление бюджетов – составляются ра-бочие планы и сметы на следующие 12 или более месяцев, наме-чающие конкретные шаги для достижения поставленных целей;

3 Оценка бизнеса / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Финансы

и статистика, 1999. С. 508. 4 Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия.

М.: ЮНИТИ-ДАНА. 2001. С. 719.



15

4) организация систем поощрения и оценки результатов дея-тельности – разрабатываются системы, позволяющие следить за выполнением целевых нормативов и побуждающие работников к решению поставленных перед ними задач.

Эти компоненты должны насквозь пронизывать организаци-онную структуру, связывая между собой все звенья, – от корпо-ративного центра через уровень деловых единиц до функцио-нального уровня производственных операций.

Деятельность всякого предприятия как имущественного ком-плекса требует привлечения финансовых ресурсов – капитала, который инвестируется в имущественные доходные объекты и обеспечивает приращение капитала, т.е. рост стоимости этого предприятия. При этом величина этого приращения зависит от эффективности эксплуатации создаваемых объектов и качества всех социальных отношений предприятия с заинтересованными лицами – покупателями и поставщиками, страховыми компания-ми и кадровыми агентствами, энергетическими, транспортными и коммуникационными компаниями, государственными и общест-венными регуляторами.

Выполняя цель роста стоимости бизнеса, менеджеры веду-щих компаний решают четыре основные проблемы:

● инвестиционные проблемы, т.е. использование капитала, который получен от инвесторов: управление имуществом в части формирования капитального бюджета, управления запасами, рас-четами с покупателями и денежными средствами;

● финансовые проблемы, связанные с поиском и привлече-нием капитала, формированием его структуры и поддержанием финансовой устойчивости;

● проблемы распределения прибыли, которая может быть выплачена в виде дивидендов либо использована на развитие или погашение ранее взятых долговых обязательств;

● проблемы корпоративного управления, которые связаны с возможными конфликтами интересов различных собственников, а также предполагают установление определенных правил взаимоот-ношений между собственниками и теми, кто прямо или косвенно влияет на деятельность предприятия – кредиторами, инвесторами, покупателями, поставщиками и общественными организациями.



16

Концентрируясь на этих проблемах, компании ориентируют-ся на финансовое благосостояние собственников, включающее получаемый ими доход (текущий и капитализированный). При этом в качестве оперативных стратегических целей могут высту-пать максимизация прибыли и рост рентабельности капитала, от-дельных бизнесов либо продукции.

Что касается состояния управления стоимостью в российской экономике, то для нее характерна низкая капитализация, т.е. низ-кая рыночная оценка активов организаций. Недооцененность ак-тивов, т.е. низкая стоимость отечественных предприятий, говорит о крайней неэффективности институтов собственности, т.е. не-умении сознательно управлять стоимостью активов.

Эти обстоятельства вызваны недостаточным развитием отно-шений собственности, рыночных традиций и инфраструктуры, возможностями поддерживать экономический рост за счет добычи и продажи природных ресурсов, отодвигая при этом качественные преобразования на будущее. Стоимость предприятия создается в процессе эффективного производства, но низкий уровень исполь-зования ресурсов, капитализации производственных фондов пре-допределяет существенное отставание России по основным макро-экономическим показателям: по некоторым оценкам, мы недопо-лучаем валовой продукт на 5,5 трлн. долларов ежегодно5. Прямым следствием этого является низкий уровень жизни российских гра-ждан по сравнению с жителями экономически развитых стран и достаточно легкий доступ к поглощению недокапитализированной собственности со стороны иностранного капитала. Таким образом, вместе с решением институциональных проблем управления стои-мостью в управленческую практику должны приходить механизмы управления стоимостью компаний, включающие методы, модели, инструменты управления.

Акции большинства российских промышленных предпри-ятий не обращаются на открытом фондовом рынке, низка их ин-вестиционная привлекательность и, соответственно, ограничены объемы привлечения инвестиций. Следовательно, для успешного развития производственной организации менеджеры должны пе-

5 Чернышев С. Технология рекапитализации // Эксперт. 2005. № 47. С. 61.



17

рейти на управление, ориентированное на увеличение стоимости компании, и осуществлять стратегическое планирование, разра-ботку нормативов и программ, а также мотивацию персонала с позиций этого подхода.

В процессе управления даже мотивированное на рост стои-мости руководство российских предприятий сталкивается с раз-личного рода проблемами, которые нельзя не видеть при рас-смотрении известных подходов, моделей и концепций в менедж-менте, ориентированном на управление стоимостью компанией:

1) предлагаемые подходы не раскрывают процесс управления стоимостью, т.е. а) не определяют, какими факторами, когда и как оперировать менеджеру и как эти факторы связаны между собой, б) не содержат рекомендаций относительно взаимозаменяемости факторов и силы их влияния на стоимость, в) не показывают, как и когда прогнозировать снижение стоимости и количественно оцени-вать эту потерю, г) не называют, каковы должны быть решения по компенсации потери стоимости в той или иной ситуации; д) все ли действия менеджеров приведут к возрастанию стоимости;

2) остается неочевидным, как изменения, связанные с новы-ми инвестициями, новыми эмиссиями акций (IPO) и изменениями в уровне корпоративного управления, скажутся на величине стоимости. Западные теории и модели ориентированы на более совершенные рыночные отношения и развитые фондовые рынки, что делает целый ряд теоретических положений и рекомендаций неприемлемыми для российской экономики.

Пришедшие с Запада концепции управления стратегическим развитием на основе ключевых показателей в качестве конечной цели рассматривают стоимость компании либо экономическую прибыль, но детальных моделей воздействия на результирующий показатель факторов (кроме непосредственно включаемых в мо-дель оценки стоимости) не предоставляют.

Между тем, задавая ориентиры стоимости бизнеса в контексте стратегического управления, менеджмент сталкивается с необхо-димостью оценить перспективные изменения тех или иных факто-ров стоимости в зависимости от изменений во внешней среде ор-ганизации, а также установить количественную связь между ними и принимаемыми управленческими решениями, направленными в



18

целом на возрастание стоимости. При этом может оказаться, что улучшение одних факторов стоимости будет сопровождаться ухудшением других, и менеджеры должны представлять себе та-кой сценарий развития событий. Кроме того, уже в процессе реа-лизации стратегии приходится реагировать на появление негатив-ных событий, обусловливающих отрицательное воздействие тех или иных факторов на величину стоимости предприятия. В этом случае менеджеры вынуждены, используя все имеющиеся воз-можности, изыскивать пути нивелирования негативных измене-ний. При этом выработка мер по поддержанию уровня стоимости промышленного предприятия требует разработки механизмов, обеспечивающих эффективность этих решений.

Обозначенные нами проблемы теоретического характера требуют решения, на что и ориентированы исследования, резуль-таты которых излагаются далее в данной работе.

1.2. Модели оценки стоимости предприятия для целей управления

В основу управления стоимостью предприятия должна быть положена модель ее оценки, позволяющая менеджерам видеть ключевые факторы управления и расширять управленческое поле введением новых управляемых факторов.

Некоторые ученые в соответствии со ст. 2 и ст. 132 ГК РФ6 разделяют понятие стоимости бизнеса и стоимости предприятия. При этом стоимость бизнеса определяется ими как стоимость сово-купности прав, сопутствующих осуществлению предприниматель-ской деятельности, а предприятие представляется как имуществен-ный комплекс, используемый для осуществления предпринима-тельской деятельности. Как следствие, стоимость предприятия ас-социируется со стоимостью активов, находящихся в собственности хозяйствующего субъекта и составляющих предприятие как иму-щественный комплекс либо являющихся его частью.

6 Гражданский кодекс Российской Федерации: части первая, вторая и тре-

тья. М.: Юрайт-М, 2002. С. 462.



19

С другой стороны, ряд исследователей придерживаются мне-ния, что оценка бизнеса охватывает все предприятия, принадле-жащие субъекту предпринимательской деятельности (их может быть несколько) со всей совокупностью лежащих на нем прав и обязательств, с учетом имеющихся разрешений и лицензий». Од-новременно они выделяют в качестве «бизнеса» отдельные на-правления деятельности компании, т.е. бизнес-линии. Это озна-чает, что предприятие, имеющее в своем составе несколько биз-нес-линий, обладает совокупностью нескольких бизнесов.

Мы, однако, поддерживая точку зрения большинства ученых, будем рассматривать «предприятие как бизнес (предпринима-тельская деятельность), которым занимается хозяйствующий субъект (юридическое или физическое лицо). Этому хозяйст-вующему субъекту принадлежит предприятие как имуществен-ный комплекс, на базе которого им создается поток доходов, ко-торый находит отражение в стоимости предприятия (бизнеса) и стоимости ценных бумаг, обращающихся на рынках капитала»7. Исходя из этого, стоимость промышленного предприятия (ком-пании, организации) и стоимость бизнеса нами будут рассматри-ваться как идентичные понятия.

В зависимости от целей, количества и набора учитываемых факторов различают несколько ключевых видов стоимости пред-приятия.

Рыночная стоимость – это расчетная величина, за которую предполагается переход имущества из рук в руки на дату оценки в результате коммерческой сделки между добровольным покупа-телем и добровольным продавцом. При этом предполагается, что каждая сторона действовала компетентно, расчетливо и без при-нуждения. Таким образом, рыночная стоимость используется при оценке собственности как объекта продажи на открытом рынке. Стоимость как наилучший экономический показатель позволяет достигать более ясных и точных компромиссов между участни-

7 Методология оценочной деятельности: современное состояние и перспек-

тивы развития в Российской Федерации: Отчет Фонда «Бюро экономического анализа». М., 2000. С. 42.



20

ками сделки, поскольку требование любого участника поддается стоимостной оценке.

Инвестор, вкладывающий средства в предприятие, оценивает его истинную (обоснованную) стоимость, знание которой по-зволяет ему принять решение о вложении. В этом случае наибо-лее привлекательным для инвестора будет предприятие с боль-шим значением стоимости, причем превышающим цены, сло-жившиеся в настоящее время на эти объекты на рынке. Обосно-ванная стоимость предприятия оценивается на основе одинако-вой и полной для самых разных инвесторов информации о пред-приятии, его возможностях, рынках сбыта, факторах риска и т.д. Рассмотрение, в первую очередь, именно этого вида стоимости и связанных с ним аспектов лежит в основе данной работы.

Неоднозначность понимания разными инвесторами привлека-тельности инвестиций породила понятие инвестиционной стои-мости, которая в отличие от обоснованной (истинной) стоимости индивидуальна и объективно различна для конкретных инвесторов. В рамках концепции инвестиционной стоимости разные инвесторы будут дифференцированно оценивать ожидаемые по одному и тому же проекту денежные потоки, неодинаково видеть риски проектов, требовать различные премии за риск. Для разных инвесторов виде-ние источника получаемого дохода, его размера и сама модель рас-чета инвестиционной стоимости будут различаться. Инвестицион-ная стоимость может не совпадать по величине с рыночной стои-мостью. Основными причинами этого являются различия в оценке инвесторами будущей прибыльности, в представлениях о степени риска, налоговой ситуации, сочетаемости с другими объектами, принадлежащими владельцу или контролируемыми им.

Помимо этого, ряд исследователей этой проблемы подразде-ляют стоимость бизнеса на фундаментальную и внутреннюю стоимость. Фундаментальная стоимость любого объекта, в том числе бизнеса, – это его фундаментальная характеристика, опре-деляемая посредством оценки рыночной, инвестиционной или иной стоимости объекта соответствующими методами оценки. Таким образом, это определение стоимости в широком смысле слова. Внутренняя стоимость бизнеса – это стоимость, которой он обладал бы на рынке в случае полного информирования по-



21

следнего обо всех аспектах и перспективах его деятельности при отсутствии каких-либо барьеров для совершения операций с соб-ственным капиталом бизнеса. Хотя некоторые аспекты и условия, присущие внутренней и фундаментальной стоимостям, не полно-стью отражены в приведенных определениях, основные свойства данных экономических категорий охарактеризованы в той мере, в какой это необходимо для изучения вопросов управления стои-мостью бизнеса.

Оценка стоимости предприятия является ключевой состав-ляющей процесса управления данным показателем и представля-ет собой либо научно обоснованное мнение эксперта-оценщика о стоимости оцениваемого объекта, либо процесс определения стоимости объекта в целом.

Единую базу оценки стоимости любого объекта, в том числе бизнеса, составляют принципы оценки. Именно они обусловли-вают единство терминологии, подходов, используемых методов и моделей оценочной практики. К числу основных относятся прин-ципы полезности, замещения, ожидания, наилучшего и наиболее эффективного использования и т.д.

Согласно принципу полезности, являющемуся наиболее важ-ным для целей управления стоимостью, компания только тогда обладает стоимостью, когда она «полезна какому-либо потенци-альному собственнику» и может быть нужна «для реализации оп-ределенной экономической функции». В противном случае она скорее всего не будет обладать положительной стоимостью.

Принцип замещения гласит: когда у рационального покупате-ля есть выбор, то он не станет платить за собственность больше минимальной цены, взимаемой за другую собственность такой же полезности.

Принцип ожидания состоит в том, что полезность собственно-сти зависит от стоимости прогнозируемой будущей выгоды от нее.

А принцип наилучшего и наиболее эффективного использова-ния собственности связан с существованием разумного варианта ее применения, который обеспечивает ей наивысшую текущую стоимость на дату оценки.

Вместе с тем промышленные предприятия различаются по характеру своих операций, обслуживаемым рынкам и имеющим-



22

ся в распоряжении активам. По этой причине совокупность зна-ний в области оценки бизнеса выработала три основных подхода, с помощью которых могут оцениваться организации: доходный, рыночный (сравнительный) и затратный (имущественный, под-ход по активам). Внутри каждого подхода существуют методоло-гии, которые могут применяться в различных процедурах.

Теория оценки предприятия требует, чтобы менеджер пытал-ся использовать каждый из этих трех подходов в каждом случае оценки, хотя осуществить это не всегда возможно. Например, ор-ганизация может не иметь положительного дохода для дисконти-рования или капитализации, что не позволит применить доход-ный подход. Использование рыночного подхода может оказаться невозможным из-за отсутствия аналогичных компаний для срав-нения. Подход на основе активов без использования метода из-быточных прибылей не способен точно отображать общую нема-териальную стоимость или стоимость репутации организации (гудвилл), которая не отображается по рыночной стоимости в ба-лансовом отчете предприятия. Таким образом, каждый из подхо-дов имеет ограничения, которые могут сужать возможности для его применения или снижать эффективность в каждом конкрет-ном случае оценки. Однако еще более важно понимать, что каж-дый подход привносит особую точку зрения на стоимость и ее факторы. Доходный подход наиболее часто рассматривает буду-щие прибыли, дисконтированные с целью отражения уровня их относительного риска. В то же время рыночный подход устанав-ливает стоимость на основе цены, уплаченной за альтернативные инвестиции. Наконец, затратный подход (подход на основе акти-вов) устанавливает стоимость, основанную на гипотетической продаже базовых активов предприятия.

Обоснование приемлемого для управления стоимостью мето-да ее оценки требует обзора оценочных подходов, которые под-разумевают, что оцениваемый бизнес жизнеспособен и является действующим8.

8 Оценка бизнеса / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Финансы

и статистика, 1999.



23

1. Затратный (имущественный) подход Подход к оценке имущества организации с точки зрения за-

трат – это определение его текущей стоимости на основе расчета восстановительной стоимости оцениваемого объекта (или стои-мости замещения) и определения его физического, технического и функционального соответствия на дату оценки.

Текущая стоимость объекта определяется разницей между стоимостью нового строительства (восстановительной стоимо-стью или стоимостью замещения) и потерей стоимости за счет износа. При этом в текущую стоимость должна быть включена не только прибыль подрядчика, входящая в сметную стоимость объ-екта, но и прибыль заказчика (инвестора), называемая предпри-нимательской прибылью.

Главным же признаком затратного подхода является поэле-ментная оценка, т.е. оцениваемый объект (бизнес) «расчленяет-ся» на составные части, делается оценка каждой из этих частей, а затем стоимость всего бизнеса (компании) получается суммиро-ванием стоимостей отдельных его частей.

Следует заметить, что в практике затратный подход наиболее применим для оценки объектов специального назначения, а также нового строительства, для определения варианта наилучшего и наиболее эффективного использования земли и в целях страхова-ния. Однако его сложно применять при оценке уникальных объ-ектов, обладающих исторической ценностью, эстетическими ха-рактеристиками, или устаревших объектов.

2. Сравнительный (рыночный) подход Сравнительный (рыночный) подход можно успешно приме-

нять в случае существования активного рынка сопоставимых объ-ектов, так как оценка стоимости объекта при использовании этого подхода осуществляется путем сравнения оцениваемого объекта (бизнеса) с аналогичным объектом, уже реализованным на рынке. Точность оценки зависит от качества собранных данных, так как, применяя данный подход, оценщик должен собрать наиболее дос-товерную информацию о недавних продажах сопоставимых объек-тов. Эти данные включают: физические характеристики, время продажи, местоположение, условия продажи и финансирования. Действенность такого подхода снижается, если сделок было мало и



24

моменты их совершения и оценки разделяет продолжительный пе-риод времени или если рынок находится в аномальном состоянии (быстрые изменения на рынке приводят к искажению показателей).

Учитывая, что суть анализируемого подхода заключается в определении стоимости объекта через сравнение с аналогичным, чаще всего с конкурирующим с оцениваемым бизнесом, объек-том, выделяют следующую последовательность действий при его реализации:

● объектом оценки является некая закрытая компания или формально открытая компания, чьи акции недостаточно ликвидны;

● предприятие-аналог (ближайший аналог) выбирается среди открытых компаний с достаточно ликвидными акциями;

● за основу берется рыночная (непосредственно наблюдаемая на фондовом рынке) стоимость акций предприятия-аналога и об-щего их находящегося в обращении количества;

● с учетом различных корректировок на оцениваемую орга-низацию переносится соотношение между рыночной ценой ком-пании-аналога и объявляемыми финансовыми результатами ее деятельности (рыночный мультипликатор), которые служат глав-ным фактором, определяющим мнение фондового рынка о стои-мости фирмы-аналога;

● указанное соотношение умножается на соответствующие показатели текущих финансовых результатов оцениваемого предприятия. Тем самым и оценивается предположительная стоимость рассматриваемой организации, если бы ее акции были на этом рынке размещены и достаточно ликвидны.

3. Доходный подход В теории доходного подхода стоимость инвестиций рассчи-

тывается как текущая стоимость будущих выгод, дисконтирован-ных по норме доходности, отражающей рискованность инвести-ций. Этот метод подходит почти для любого действующего биз-неса, генерирующего положительную прибыль.

При этом успешное применение доходного подхода оказыва-ется трудным делом, так как следует оценить каждую ключевую детерминанту стоимости – прибыль (return) и норму доходности (rate of return). При выполнении этих оценок аналитик должен тщательно анализировать ключевые переменные, в том числе це-



25

ны, объемы производства и продаж, влияющие на прибыль затра-ты, а также риски, создаваемые каждым из этих элементов. Инве-стиции, совершенные без должной строгости и тщательности вы-полнения указанного процесса, часто упускают из виду крупные затраты или риски либо опираются на нереалистичные предпо-ложения, не выдерживающие тщательного исследования всех факторов.

Доходный подход применяется при расчете стоимости для различных целей гораздо чаще, чем рыночный (сравнительный) подход или подход по активам (затратный). Используя прогнозы и базовые предположения о развитии предприятия в будущем, он позволяет четко определить время наступления ожидаемых инве-стором выгод и показывает, как снижается стоимость по мере то-го, как выгоды отодвигаются дальше в будущее. Этот подход также позволяет инвесторам и собственникам рассчитывать спра-ведливую рыночную стоимость предприятия и его инвестицион-ную стоимость для одного или более стратегических инвесторов. В случае четкого отображения данного различия инвесторы и собственники могут легко увидеть выгоды от синергии и принять информированные решения.

При изучении доходного подхода необходимо учитывать, что стоимости, определяемые этим подходом, включают стоимость всех материальных и нематериальных активов, используемых в бизнесе. Бизнес эксплуатирует эти активы, чтобы создавать свою прибыль, чего нельзя было бы осуществить, если бы не существо-вали эти операционные активы. Таким образом, стоимость, опре-деляемая доходным подходом, учитывает стоимость принадлежа-щих предприятию материальных и нематериальных операцион-ных активов.

Если же организация обладает избыточными операционными или неработающими активами, они могут быть оценены отдель-но, а их стоимость прибавлена к операционной стоимости с це-лью выяснения стоимости предприятия в целом.

Каждый из представленных подходов к оценке стоимости про-мышленного предприятия реализуется рядом методов (табл. 1.1).



26

Таблица 1.1

Методы оценки стоимости промышленного предприятия

Под-ход к

оценке

Метод оценки

Характеристика

Затратны

й (имущ

ественны

й) Метод

чистых активов (метод на-копления активов)

Не требует идентификации аналогов, а основывается толь-ко на данных оцениваемой организации. Суть: определяет-ся рыночная стоимость активов путем коррекции данных баланса, из которой вычитается рыночная стоимость обя-зательств.

Метод ли-квидаци-онной стоимости

Главное отличие: для ликвидации (продажи) активов орга-низация вынуждена платить комиссионные посредникам, нести расходы на монтаж и снижать цену ниже рыночной стоимости для обеспечения ликвидности. Все доходы и издержки должны быть определены на момент оценки.

Сравнительный

(рыночный)

Метод рынка ка-питала

Основан на оценке стоимости предприятия путем анализа доходности акций аналогичных компаний. Использует только ретроспективную информацию. Перспективу же отражают ожидания инвесторов, реализованные в финан-совых коэффициентах (рыночных мультипликаторах).

Метод сделок

Во многом аналогичен методу рынка капитала. Различие лишь в том, что аналогами должны быть сделки по кон-трольным пакетам акций или по всему капиталу в целом.

Метод от-раслевых коэффи-циентов (метод от-раслевой специфи-ки)

Является такой модификацией метода рынка капитала, при которой ценовым мультипликатором (финансовым коэф-фициентом) выступает соотношение цены к валовому до-ходу (или цены к выручке, или цены к объему реализации).

Доходны

й Метод из-

быточного дохода

Суть метода состоит в том, чтобы выявить и оценить гуд-вилл по остаточной прибыли. Стоимость предприятия оп-ределяется как стоимость материальных активов, немате-риальных активов, которые оцениваются отдельно, и гуд-вилла.



27

Метод экономи-ческой прибыли

Стоимость предприятия полагается равной величине инве-стированного капитала плюс надбавка, которая в свою оче-редь равна приведенной стоимости, создаваемой в каждом последующем году. Суть: если в каждый период предпри-ятие зарабатывает ровно столько, сколько составляет стои-мость привлекаемого капитала, то дисконтированная стои-мость его свободного денежного потока должна быть в точ-ности равна величине инвестированного капитала. Пред-приятие стоит больше или меньше, чем его инвестирован-ный капитал, лишь в той мере, в какой оно зарабатывает больше или меньше средневзвешенной цены капитала.

Метод дисконти-рования прогнози-руемых доходов

Метод состоит в приведении к текущему времени будущих доходов (дисконтирование), которые ожидает инвестор от вложения в конкретный объект. Стоимость предприятия равна: V = Доход / WACC, при g = 0; (1.1) V = Доход будущего периода / (WACC – g), при g = const; (1.2) где V – стоимость предприятия; WACC – цена капитала; n – прогнозный период. Может быть использована модель Модильяни и Миллера.

Метод ка-питализа-ции при-были (до-хода)

Специфика: основывается на ретроспективных данных. В отношении будущих доходов делается одно из двух пред-положений: денежный поток стабилен или денежный по-ток линейно изменяется (растет). Стоимость предприятия:

V = Поток дохода / r,

где: V – стоимость предприятия; r – ставка капитализации.

Опцион-ные мето-ды оценки

Базируются на принципах дисконтирования, однако в про-тивоположность стандартным методам опционный подход учитывает управленческую гибкость, поскольку рассмат-ривает предприятие или инвестиционный проект как сис-тему опционов, которую руководство или акционеры мо-гут использовать (или не использовать) в будущем. Прин-ципиальным преимуществом этого подхода является то, что явно проигрышные варианты отсекаются сразу.

В итоге следует отметить ряд недостатков затратного и срав-

нительного подходов, обусловливающих выбор доходного под-хода для проведения оценки стоимости промышленного пред-приятия в ходе нашего исследования:



28

- затратный (имущественный) подход имеет весьма ограни-ченную область применения: эффективен при оценке объектов специального назначения, а также нового строительства, для оп-ределения варианта наилучшего и наиболее эффективного ис-пользования земли и в целях страхования;

- в соответствии с затратным подходом предприятие рас-сматривается исключительно как имущественный комплекс, по-токи доходов во внимание не принимаются;

- применение сравнительного подхода в российских реалиях при оценке стоимости предприятия ограничено необходимостью подбора компаний-аналогов или аналогичных сделок с акциями, представленными на рынке, что невозможно осуществить при относительной неразвитости отечественного фондового рынка и отсутствии доступа к имеющейся информации;

- основу при проведении оценки в соответствии с затратным и рыночным подходами составляют ретроспективные данные оцениваемой организации, в то время как бизнес покупается ради будущих доходов, а не прошлых затрат.

Вместе с тем представленные методы, характерные для до-ходного подхода, имеют ряд ограничений в применении к оценке и, следовательно, управлению стоимостью российскими пред-приятиями:

- метод избыточного дохода мало пригоден для оценки рос-сийских организаций в нынешних условиях, поскольку в РФ еще отсутствует нормативная база по учету гудвилла в бухгалтерских и финансовых операциях;

- применимость метода экономической прибыли в рамках нашей страны ограничена отсутствием достоверной информации о работе организации, условиях инвестирования активов и итого-вых финансовых результатах деятельности. Кроме того, показа-тель экономической прибыли сложен в понимании и, тем самым, признается не всеми участниками российского рынка;

- проведение оценки стоимости промышленного предприятия для целей управления с использованием метода дисконтирования прогнозируемых доходов сопряжено с рядом трудностей (недос-таток достоверной и точной информации, сложность расчетов и т.д.). Однако он оперирует простыми в понимании терминами



29

(денежные потоки, цена капитала и т.д.), является универсальным и в течение ряда лет успешно применяется на практике, что дела-ет его более предпочтительным;

- метод капитализации прибыли представляет собой модифи-кацию метода дисконтирования прогнозируемых доходов, но ос-новывается на ретроспективных данных, что делает его результа-ты менее достоверными и ценными для инвесторов;

- в практике оценки опционные модели не получили широко-го распространения, что связано как с новизной данного подхода к оценке стоимости и недостаточным изучением и доказательст-вом возможностей его использования, так и с определенной ус-ловностью выделения опционов, лежащих в основе оценки, и, со-ответственно, получением субъективной величины стоимости промышленного предприятия.

Итак, наиболее эффективным для целей управления стоимо-стью является метод оценки стоимости на основе дисконтирова-ния прогнозируемых доходов (доходный подход) как наиболее универсальный и требующий более полной информации о пред-приятии и его доходах. Только доходный подход позволяет в яв-ном виде выделить основные факторы стоимости и получить ко-личественные оценки чувствительности этого показателя для це-лей управления.

В рамках этого подхода используются следующие модели оценки стоимости предприятия9:

1. V = NOPLAT / WACC, (1.1)

что справедливо для компаний со стабильной величиной дохо-дов, т.е. при g = 0;

2. V = FCF0*(1 + g) / (WACC – g), (1.2)

если доход растет со стабильным темпом, т.е. g = const;

9 Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управ-

ление / пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп – бизнес», 2000.



30

3. V = FCF1 / (1+WACC) + FCF2 / (1+WACC)2 +… …+ FCFn / (1+WACC)n + (FCFn*(1+g) / (WACC-g)) * *1 / (1+WACC)n, (1.3)

когда темп роста дохода в ближайшем будущем известен и ко-леблется, а в дальнейшем принимается постоянным, где V – стоимость предприятия; FCF – свободный денежный поток соответствующего года; g – внутренние темпы роста; WACC – средневзвешенная цена капитала; n – прогнозный период.

Кроме того, может быть использована модель Модильяни и Миллера10:

V = Стоимость наличных активов + Стоимость роста = = NOPLAT / WACC + b * NOPLAT * N * * [(ROIC – WACC) / WACC * (1+WACC)], (1.4)

где ROIC – рентабельность инвестированного капитала; b – норма инвестирования; N – период деятельности организации, в течение которого имеет место отдача от инвестированного капитала.

Приведенные модели раскрывают ключевые факторы стои-мости, опираясь на которые можно в процессе управления под-держивать либо наращивать ее уровень.

1.3. Формирование системы факторов стоимости предприятия

Утвердив в качестве приоритетной модели оценки стоимости предприятия метод дисконтирования прогнозируемых доходов, можно выделить ряд ключевых факторов, непосредственно влияющих на стоимость организации: свободный денежный по-ток (FCF), средневзвешенная цена капитала (WACC) и внутрен-ние темпы роста организации (процентный годовой прирост чис-той прибыли – g) (рис. 1.1).

10 Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? / пер. с англ. М.: Дело,

1999.



31

Стоимость компании

Рис. 1.1. Ключевые факторы стоимости

Итак, ключевые факторы стоимости можно представить схе-матично, что позволит определить основные взаимосвязи стои-мости с управляемыми факторами. Они представляют собой так называемые факторы первого порядка. В то же время каждый из них можно разложить на показатели – факторы второго уровня, которые определяют величину стоимости фирмы через ключевые характеристики.

Ключевыми факторами являются: чистая операционная при-быль, рентабельность инвестированного капитала и собственно инвестированный капитал компании. Рассмотрим подробнее ка-

Свободный де-нежный поток

(FCF): - Валовой де-нежный поток: 1) чистая опера-ционная прибыль (NOPLAT); 2) амортизацион-ные отчисления. - Валовые инве-стиции: 1) чистые инве-стиции; 2) амортизацион-ные отчисления

Средневзвешенная стоимость привлечения

(цена) капитала (WACC):

- Цена собственного капи-тала: 1) внутренние риски компа-нии; 2) систематические риски. - Цена заемного капитала: 1) структура краткосрочных и долгосрочных обяза-тельств; 2) процентные ставки по краткосрочным и долгосроч-ным кредитам и займам; 3) налоговые ставки; 4) «налоговый щит». - Структура капитала компании: 1) доля собственного капита-ла в общей величине капита-ла; 2) доля заемного капитала в общей величине капитала.

Внутренние темпы роста (g):

- Рентабельность собственного (инве-стированного) ка-питала (ROIC): 1) чистая операцион-ная прибыль (NOPLAT); 2) инвестированный капитал (ИК). - Доля прибыли, расходуемая на накопление (b): 1) чистая операцион-ная прибыль (NOPLAT); 2) чистые инвести-ции (ЧИ).



32

ждый из них11. При этом будем опираться на данные финансово-го учета, следовательно, обращаться к показателям финансовой отчетности (составленной на основе МСФО) и финансовых пла-нов предприятия.

А. Свободный денежный поток и чистая операционная прибыль

Свободный денежный поток компании (FCF) – это сово-купный денежный доход, создаваемый предприятием и доступ-ный всем поставщикам капитала – как кредиторам, так и акцио-нерам. FCF не зависит от структуры капитала фирмы, поскольку сам является источником выплаты процентных платежей и пога-шения основной суммы долга. При отсутствии заемного капитала вся сумма свободного денежного потока является доходом собст-венников компании.

Определение суммы свободного денежного потока при оцен-ке стоимости предприятия исходит из соответствия между де-нежным потоком и ставкой дисконтирования, используемой для расчета стоимости компании. Если ведется расчет стоимости компании, то берется вся сумма денежного потока и средневзве-шенная цена капитала. Если оценивается стоимость собственного капитала, то в расчет включают денежный поток, приходящийся для выплаты дохода собственникам предприятия, и цену собст-венного капитала.

Определяя общий FCF, чаще всего используют косвенный метод формирования чистого денежного потока. При этом де-нежный доход от операционной, т.е. основной деятельности предприятия получают корректировкой чистой операционной прибыли (NOPLAT) на величину амортизации (А) и изменения чистого оборотного капитала (ΔЧОК, включающего, в свою оче-редь, изменение запасов, дебиторской и кредиторской задолжен-ности). Полученный доход является источником инвестиций (И), после вычитания которых и получается сумма свободного де-нежного потока:

FCF = NOPLAT + А – ΔЧОК – И (1.5)

11 Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и

управление / пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп – бизнес», 2000.



33

Дальнейшее формирование модели исходит из того, что часть инвестиций предназначена для восстановления основных средств, а оставшаяся часть – для развития (чистые инвестиции), причем к инвестициям относят и прирост оборотного капитала. В итоге может быть получено равенство:

FCF = NOPLAT – ЧИ. (1.6)

В целом, как видно из приведенных выше формул расчета,

ключевой составляющей свободного денежного потока, напря-мую влияющей на его величину, является фактор второго поряд-ка – чистая операционная прибыль.

Формирование чистой операционной прибыли начинается с расчета показателя операционной прибыли (EBIT), т.е. доналого-вой прибыли от основной деятельности. Ее составляют все виды операционной прибыли, включая большинство доходов и расхо-дов. В нее обычно не входят процентный доход и процентные платежи, прибыли или убытки от разовых операций и прибыль чрезвычайного характера. Затем операционная прибыль коррек-тируется на величину налоговых изъятий. Налоги, относящиеся к процентным платежам, процентному доходу и статьям, не свя-занным с ключевой деятельностью, рассчитываются путем ум-ножения предельной налоговой ставки на соответствующую ста-тью (если при этом отсутствует какая-либо особая информация о налогах). Таким образом, чистая операционная прибыль учиты-вает налог на процентные платежи, в то время как сама компания относит их на расходы организации. Тем самым отражают нало-гообложение доходов владельцев заемного капитала – процент-ных платежей, которые выплачивает им предприятие, исполь-зующее капитал.

В итоге после всех корректировок на основе представленного уравнения определяется величина чистой операционной прибыли:

NOPLAT = EBIT * (1 – Н), (1.7)

где Н – процентная ставка по налогу на прибыль.



34

Взаимосвязь свободного денежного дохода с факторами бо-лее частного порядка представлена в виде следующей схемы (рис. 1.2). Рассмотрим отдельные составляющие свободного де-нежного потока более подробно.

Рис. 1.2. Составляющие свободного денежного потока

Как известно, понятие амортизации можно формулировать как постоянно накапливаемый в стоимостном денежном выражении износ основных средств и нематериальных активов для последую-щего использования на реновацию, т.е. на простое и расширенное

Валовой денежный поток Валовые инвестиции

Чистая опера-ционная при-быль (NOPLAT)

Амортизация Амортизация Чистые инвести-ции (ЧИ)

Изменение оборотно-го капитала:

1) операционные те-кущие активы: - товарно-материальные запасы, - дебиторская задол-женность, - краткосрочные фи-нансовые вложения, - денежные средства; 2) беспроцентные те-кущие обязательства: - кредиторская задол-женность, - задолженность уча-стникам по выплате доходов, - отложенные платежи.

Капитальные затраты:

- прирост чис-тых основных средств за пе-риод, - амортиза-ция.

Налог на прибыль:

1) прибыль до уп-латы налога (EBIT): - увеличение (уменьшение) на-логооблагаемой прибыли для на-логовых целей; 2) ставка налога (%); 3) налоговая за-щита процент-ных платежей.

Прибыль операцион-ная (EBIT):

1) прибыль от основ-ных видов деятельно-сти: - объем продаж, - нереализованные ос-татки, - неоплаченная отгру-женная продукция, - структура выпуска, - цена продажи, - полная себестои-мость продаж; 2) операционные дохо-ды и расходы; 3) внереализационные доходы и расходы; 4) амортизация.

Свободный денежный поток (FCF)



35

воспроизводство стоимости соответствующих активов. Таким об-разом, в статью амортизационных отчислений входит также списа-ние стоимости нематериальных активов с определенной продолжи-тельностью жизни, таких как патенты, лицензии, франшизы.

Валовой денежный поток – это совокупный поток денежных средств, создаваемый организацией; сумма, доступная для реинве-стирования в поддержание и развитие бизнеса. Он складывается из величины чистой операционной прибыли (NOPLAT) и размера амортизационных отчислений предприятия (амортизации).

Валовые инвестиции – это сумма всех расходов предпри-ятия на новый капитал, включая оборотные и основные средства, а также прочие активы. Ключевой составляющей данного показа-теля, как следует из формулы (1.5), являются чистые инвести-ции (ЧИ), которые, в свою очередь, зависят от изменения обо-ротных средств в основной деятельности, капитальных затрат и прироста чистых прочих активов.

Изменение оборотных средств в основной деятельности – это сумма, которую компания инвестирует в операционные обо-ротные средства за некий период времени.

К капитальным затратам относятся расходы на приобрете-ние новых и замещение старых недвижимого имущества, произ-водственных помещений и оборудования (т.е. долгосрочных ма-териальных активов). Пользуясь балансом и отчетом о прибылях и убытках, величину капитальных затрат можно рассчитать как прирост чистых основных средств плюс амортизационные отчис-ления за период.

В целом, как видно из приведенной выше модели, ключевой составляющей свободного денежного потока, напрямую влияю-щей на его величину, является фактор второго порядка – чистая операционная прибыль.

Чистая операционная прибыль (NOPLAT) служит показа-телем посленалоговой прибыли организации от основной дея-тельности.



36

Б. Средневзвешенная стоимость привлечения капитала и внутренние темпы роста компании (рис. 1.3)

В широком смысле, средневзвешенная стоимость привле-чения капитала (WACC) – это плата за использование предос-тавленного предприятию капитала (собственного и заемного), от-несенная к сумме капитала. Этот показатель носит и иное назва-ние – цена капитала – и является одновременно доходностью, которую требует владелец капитала от его вложения с учетом инвестиционных рисков. Для оценки стоимости бизнеса WACC представляет собой ставку дисконтирования, учитывающую рис-ки, связанные с инвестированием: страновые риски, риск неразви-тости фондового рынка, внутренние риски компании, в том числе риск ненадлежащего корпоративного управления и инфляцию как увеличение реального общего уровня цен в экономике.

Каждое предприятие должно стремиться к такой целевой структуре капитала, которая представляет собой смесь долгового и собственного капитала, которая будет максимизировать его стои-мость. Даже когда предприятие осваивает новый капитал, оно ста-рается поддержать структуру всего капитала, близкую к целевой.

Средневзвешенная величина рассчитывается с учетом цен отдельных компонентов капитала, используемых организацией, и доли каждой составляющей в общей его сумме.

Основное уравнение для определения средневзвешенных за-трат на капитал, отнесенных к сумме капитала, имеет вид:

WACC = Кd * (1-Н) * Wd + Кs * Ws, (1.8)

где WACC – средневзвешенная стоимость привлечения капитала компании; Кd * (1-Н) – цена долга (Кd – процентная ставка по долговому капиталу; Н – ставка по налогу на прибыль); Кs – цена собственного капитала; Wd, Ws, – соответственно доли долга и собственного капитала в общей его сумме.

В целом WACC есть средневзвешенная стоимость привлече-ния каждой новой дополнительной денежной единицы капитала, состоящего из определенного сочетания заемных и собственных источников.



37



38

В. Внутренние темпы роста компании (g) (рис. 1.4) есть процентный ежегодный прирост чистой прибыли, чистого де-нежного потока и, как следствие, суммы дивиденда (при неиз-менности доли дивидендных выплат). Он отражает возможные перспективы развития предприятия, возможности выплаты диви-дендов, роста стоимости капитала, а значит, рыночной цены ак-ций и стоимости бизнеса в целом.

Рис. 1.4. Внутренние темпы роста предприятия

Внутренние темпы роста предприятия (g)

Рентабельность инвестиро-ванного капитала (ROIC)

Доля прибыли, расходуе-мая на накопление (b)

Чистая операцион-ная прибыль 1) операци-онная при-быль; 2) налоговая ставка.

Величина инвестированного капитала:

1) собственный капитал - уставный капитал: для АО – номинальная стои-мость акций, для ООО – сумма долей собст-венников; 2) резервный капитал; 3) добавочный капитал (форми-руется при переоценке имуще-ства, продаже акций выше но-минала, реинвестировании при-были); 4) нераспределенная прибыль, 5) долгосрочные обязательства: - долгосрочные займы, - долгосрочные кредиты, - отложенные налоговые обяза-тельства; 6) краткосрочные обязательства: - краткосрочные займы, - краткосрочные кредиты.

Чистые инвестиции

Чистая операцион-

ная прибыль



39

Внутренние темпы роста есть характеристика развития орга-низации. Компания может приобретать новые основные средства или средства производства, внедрять технологии, диверсифици-ровать свою деятельность, т.е. осваивать новые виды деятельно-сти или продуктов, совершенствовать качество последних, при-обретать объекты интеллектуальной собственности, повышать квалификацию персонала, наконец, наращивать сумму требуемых оборотных фондов.

Все это имеет только одну цель – расширение масштабов деятельности или снижение издержек и получение дополнитель-ной прибыли, что, в свою очередь, повышает благосостояние держателей акций и способствует росту стоимости предприятия.

Математически показатель внутренних темпов роста может быть выражен следующим образом:

gt = ROIC * bt-1, (1.9)

где ROIC – рентабельность инвестированного капитала; bt-1 – до-ля прибыли, расходуемая на накопление в период времени (t-1).

В свою очередь, доля прибыли, используемая на реинвести-рование, представляет собой отношение:

bt-1 = ЧИt / NOPLATt-1, (1.10)

В. Инвестированный капитал и рентабельность инве-стированного капитала

Показателем инвестированного капитала представлен объем инвестиций в основную деятельность предприятия. Инвестиро-ванный капитал (ИК) количественно может быть оценен по данным бухгалтерского баланса как сумма чистых оборотных средств в основной деятельности, чистых основных средств (не-движимости, производственных помещений, оборудования) и чистых прочих активов (т.е. за вычетом нетекущих беспроцент-ных обязательств). Именно так его представляет рис. 1.5. С дру-гой стороны, величину инвестированного капитала можно рас-считать, пользуясь разделом обязательств баланса, если сложить собственный капитал с общей суммой процентного долга, ис-ключив при этом кредиторскую задолженность.



40

Рис. 1.5. Инвестированный капитал

Беспроцентные текущие обязательства, такие как счета к оп-

лате (кредиторская задолженность), задолженность участникам по выплате доходов, отложенные платежи и т.д., подлежат выче-ту при расчете величины оборотных средств в основной деятель-ности. Это делается в соответствии с определением чистой опе-рационной прибыли. Вмененные издержки привлечения капита-ла, связанные с такими обязательствами, относятся к категории расходов, которые вычитаются при формировании чистой опера-ционной прибыли (NOPLAT). Есть и иная, логическая, аргумен-тация в пользу изложенного алгоритма вычисления инвестиро-ванного капитала: кредиторская задолженность является бес-

Инвестированный капитал

Чистые оборотные активы Чистые основные средства

Чистые про-чие активы

Операцион-ные текущие активы:

- товарно-материальные запасы; - дебиторская задолжен-ность (плате-жи<12 м.); - дебиторская задолжен-ность (плате-жи>12 м.); - краткосроч-ные финансо-вые вложе-ния; - денежные средства(DPS1

Беспроцент-ные текущие обязательства: - кредитор-ская задол-женность; - задолжен-ность участ-никам по вы-плате дохо-дов; - отложенные платежи.

Основные средства 1) основные средст-ва: - здания; - сооружения; - передаточные уст-ройства; - машины и оборудо-вание; - транспортные сред-ства; - инструмент, произ-водственный и хо-зяйственный инвен-тарь; - другие. 2) земельные участки и объекты природо-пользования.

1. Расходы на про-чие операционные

активы: - капитализир. не-материальные ак-тивы (патенты, ли-цензии); - отложенные пла-тежи; - репутация.

2. Прирост нете-кущих беспроцент-ных обязательств:

- кредиторская задолженность (платежи>12 м.); - расходы будущих периодов; - прочее.



41

платным, спонтанным источником формирования имущества предприятия, который может быть использован для вложения на период, соответствующий непродолжительному времени его привлечения, т.е. кредиторская задолженность не может рассмат-риваться как инвестиционный капитал.

В то же время никакие процентные текущие обязательства, в частности краткосрочный долг или подлежащая погашению в на-стоящее время доля долгосрочного долга, не вычитаются при расчете инвестированного капитала, так как издержки финанси-рования, связанные с такими обязательствами, не участвуют в исчислении чистой операционной прибыли.

Таким образом, перечисленные статьи играют определяю-щую роль в формировании инвестированного капитала организа-ции и при проведении расчетов величина описываемого фактора должна быть скорректирована в соответствии с ними.

Рентабельность инвестированного капитала (ROIC) пред-ставляет собой отношение чистой операционной прибыли компа-нии (NOPLAT) к размеру инвестированного капитала (ИК):

ROIC = NOPLAT / Инвестированный капитал. (1.11)

При этом вложенный капитал обычно оценивается в среднем,

с учетом его изменений в течение года. При расчете показателя рентабельности следует согласовывать числитель и знаменатель. Иными словами, если в инвестированный капитал включается некий актив, то связанный с этим активом доход должен входить в операционную прибыль.

Рентабельность инвестированного капитала лучше других аналитических инструментов, таких как рентабельность акцио-нерного (собственного) капитала или рентабельность активов, помогает понять истинное состояние предприятия. В рентабель-ности акционерного капитала к оценке основной деятельности примешивается финансовая структура организации, из-за чего анализ сопоставимых объектов или анализ тенденций дает менее четкую картину. Рентабельность совокупных активов – неподхо-дящий инструмент, поскольку в этой переменной отсутствует не-обходимая согласованность между числителем и знаменателем.



42

Беспроцентные обязательства не вычитаются из величины сово-купных активов, которая служит знаменателем. В то же время вмененные издержки финансирования, связанные с этими обяза-тельствами, относятся к расходам компании и, следовательно, вычитаются из числителя.

Хотя рентабельность инвестированного капитала и является наилучшей мерой рентабельности за единичный период времени, она, подобно другим бухгалтерским показателям, может быть ис-кажена инфляцией, что следует учитывать при проведении расче-тов. В качестве средств, позволяющих избежать такого искаже-ния, обычно предлагают две возможности: оценивать, как это ре-комендуют МСФО, долгосрочные активы по затратам на их за-мещение или по рыночной стоимости.

Управление стоимостью предприятия через рентабельность инвестированного капитала может использовать модели Дюпона, т.е. факторную модель, включающую результат расширения ис-ходной. Для ее построения выражают чистую операционную прибыль через операционную (EBIT) и включают показатель вы-ручки в числитель и знаменатель формулы расчета рентабельно-сти инвестированного капитала. В результате будет получена двухфакторная модель рентабельности капитала, включающая:

- норму прибыли от основной деятельности (EBIT /Выручка), показывающую, насколько эффективно компания преобразует свою выручку от реализации в прибыль, т.е. рентабельность про-даж,

- оборачиваемость капитала (Доход / Инвестированный капи-тал), т.е. характеристику эффективности использования инвести-рованного капитала, т.е. его оборачиваемость.

В целом модель Дюпона будет иметь вид, позволяющий осуществлять процесс управления рентабельностью капитала че-рез частные переменные:

ROIC = EBIT Выручка

Выручка Капитал∗ ∗(1-Н). (1.12)



43

Приведенные выше рассуждения о дополнительных связях показателей и их схематичные образы позволяют детализировать и расширять зависимости, приведенные на рис. 1.1, обогащая тем самым процесс управления стоимостью предприятия включением в него новых управляемых факторов.

1.4. Управление стоимостью на основе чувствительности

к изменению факторов Поскольку управление стоимостью компании рассматривает-

ся как целенаправленное изменение ее ключевых факторов, не-маловажным становится определение степени влияния каждого фактора.

Данный аспект управления стоимостью предприятия отчасти рассмотрен в работах ряда российских и зарубежных ученых, та-ких как У.Ф. Шарп, Г.Дж. Александер, Дж.В. Бэйли12, И.А. Егерев13, С.И. Мордашов14 и др. Принимая за основу глав-ные положения их исследований, отметим характерные проблем-ные моменты.

Суть данного подхода к управлению заключается в том, что поскольку стоимость представляет собой величину, зависящую от ряда факторов, то, придавая последним малые относительные приращения, можно изменить и итоговую величину стоимости. При этом степень приращения стоимости относительно прира-щения фактора принято называть ее чувствительностью к фак-тору, или просто чувствительностью. Иногда вместо чувстви-тельности в литературе употребляются и термины «факторная нагрузка» или «эластичность стоимости». Количественная оценка «чувствительность» показывает, на какой процент прирастет или уменьшится стоимость бизнеса при увеличении значения

12 Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции. М.: ИНФРА-М, 1997. 13 Егерев И.А. Стоимость бизнеса: Искусство управления: Учебное пособие.

М.: Дело, 2003. 14 Мордашов С.И. Рычаги управления стоимостью компании // Рынок цен-

ных бумаг. 2001. № 15. С. 51-55.



44

фактора на 1%. Соответственно, чем больше коэффициент чув-ствительности, тем существеннее измениться стоимость.

Преимущество данной модели чувствительности, исполь-зующей в качестве основания относительные приращения факто-ров, перед сходной с ней моделью чувствительности для абсо-лютных приращений состоит в том, что она позволяет привести разноразмерные факторы (цена, количество, объем и т.д.) к еди-ной базе – безразмерным долям. Тем самым обеспечивается со-поставимость оценок влияния различных по экономическому со-держанию факторов на стоимость.

Управление стоимостью компании с учетом чувствительно-сти к формирующим ее факторам обеспечит достижение страте-гической цели организации с наибольшей результативностью, поскольку позволит выстроить приоритеты при управлении клю-чевыми факторами, основываясь на соответствующих коэффици-ентах, отражающих силу влияния фактора на изменение стоимо-сти. Менеджменту компании при этом следует сконцентрировать усилия на показателях, оказывающих наиболее значительное по-зитивное влияние на ее стоимость.

В своей работе И.А. Егерев предлагает последовательный вывод формулы для определения коэффициентов чувствительно-сти стоимости к факторам, пригодной для практического приме-нения. Итоговая модель выглядит следующим образом (в автор-ском обозначении показателей):

КФ = dẼ/dФ̃ * Ф/E, (1.13)

где КФ – коэффициент чувствительности стоимости бизнеса к фактору Ф; Ẽ – значение стоимости бизнеса (случайная величи-на); Ф ̃– значение фактора Ф (случайная величина); E – ожидае-мая стоимость бизнеса (E = MẼ); Ф – ожидаемое значение факто-ра (Ф = МФ̃); М – оператор, означающий математическое ожида-ние случайной величины.

Учитывая случайный характер влияния ряда факторов на стоимость, автор предлагает провести декомпозицию общей за-дачи управления стоимостью компании на две:

- собственно задачу управления стоимостью бизнеса;



45

- управление рисками через учет случайных составляющих. После проведения необходимых подстановок получены сле-

дующие формулы расчета:

ΔE/E = ΣФ КФ * ΔФ/Ф, (1.14)

где ΔE – приращение ожидаемой (неслучайной) стоимости биз-неса; ΔФ – приращение ожидаемого (неслучайного) значения фактора.

ΔÈ/E = ΣФ КФ * ΔФ̀/Ф, (1.15)

где ΔÈ – приращение случайной составляющей стоимости; ΔФ ̀– приращение случайной составляющей величины фактора.

После незначительных преобразований полученные выраже-ния могут быть использованы не только для оценки степени влияния изменений отдельных факторов на стоимость, но и непо-средственно для получения конкретных приращений стоимости:

ΔE = E * ΣФ КФ * ΔФ/Ф. (1.16)

Таким образом, выведенные автором формулы (1.13), (1.14) и (1.16) составляют основу метода управления стоимостью компа-нии с учетом ее чувствительности к факторам.

Основным достоинством предложенного метода является возможность сопоставления влияния на стоимость различных по своей природе факторов. При этом приводятся алгоритмы расче-та, непосредственно вытекающие из предложенной математиче-ской модели, которые позволяют вывести формулы для опреде-ления соответствующего каждому фактору коэффициента чувст-вительности в контексте управления стоимостью компании.

Помимо понятия чувствительности стоимости, исследователи в рамках данной проблематики, основываясь на разложении в ряд функции многих переменных, выделяют понятия «изменчивость» и «управляемость».

Суть изменчивости заключается в том, что под влиянием внешней среды наблюдается постоянная флуктуация значений факторов, величина которой для разных факторов будет неодина-ковой. Чтобы оценить амплитуду изменений, необходимо опреде-



46

лить величину отношения ΔФ̀/Ф, которое и называют изменчиво-стью. Таким образом, изменчивость – характеристика колеблемо-сти факторов.

Термин «управляемость» описывает способность менедж-мента целевым образом влиять на величину отношения ΔФ/Ф. При этом управляемость характеризуется двумя аспектами: коли-чеством усилий, затраченных менеджерами для достижения тре-буемых изменений, и максимальной величиной возможных изме-нений. Второй аспект удобно представлять с помощью математи-ческих неравенств, в то время как первый имеет конкретное из-мерение в виде необходимого для достижения результата време-ни и расходов на привлечение дополнительных людских и мате-риальных ресурсов.

Степень влияния факторов на стоимость определяется путем подстановки коэффициента чувствительности и управляемости в уравнение (1.14), коэффициента чувствительности и изменчиво-сти в выражение (1.15). Изложенные выше положения использу-ем при уточнении процедуры управления стоимостью бизнеса:

1. Определяется иерархия факторов стоимости бизнеса. 2. Рассчитываются коэффициенты чувствительности стоимо-

сти к отдельным факторам. 3. Экспертным, ретроспективным или иным способом опре-

деляются величины изменчивости и управляемости. 4. Факторы упорядочиваются по убыванию модуля значений

коэффициентов чувствительности, умноженных на изменчивость и управляемость ими.

5. Осуществляется выбор ряда показателей, изменение кото-рых обеспечит достижение поставленной цели с наименьшими затратами времени и средств (отбираются наиболее значимые и управляемые из них).

Итак, при отборе наиболее значимых факторов управления стоимостью предприятия будем принимать во внимание все со-ставляющие, влияющие на этот показатель: чувствительность, изменчивость и управляемость. Заметим при этом, что количест-венная оценка последних двух характеристик может оказаться за-труднительной и потребует специальных усилий для их обосно-вания, поэтому в дальнейшем исследовании будет базироваться



47

преимущественно на основе свойства чувствительности стоимо-сти к изменению ее факторов, учитывая остальные в качествен-ном виде.

1.5. Формирование денежных потоков при оценке стоимости предприятия В предыдущем параграфе была обозначена роль денежных

потоков и формируемых ими денежных доходов в оценке стои-мости предприятия. Тем не менее эти вопросы требуют более де-тального раскрытия, так как остается немало спорных вопросов толкования содержания чистого денежного потока в контексте оценки стоимости предприятия, его соотношения с экономиче-ской прибылью, классификации денежных потоков в разрезе от-дельных видов деятельности. Все это усугубляется очевидным пренебрежением отечественных специалистов адекватностью со-ставления, возможностями использования в оценке и управлении стоимостью отчета о движении денежных средств (форма № 4 финансовой отчетности предприятия), разработкой плановых ба-лансов движения денежных средств, что может существенно ис-кажать результаты оценки стоимости предприятия.

Как оценка, так и управление стоимостью компании должны строиться на основе корректной группировки денежных потоков по видам деятельности с последующим их сопоставлением. Ос-тановимся на вопросах классификации денежных потоков по видам деятельности.

Составление баланса денежных потоков проводится на осно-ве разделения их по видам деятельности – текущей, инвестици-онной и финансовой. На основе такой группировки судят о ре-зультатах движения денег. Так, результат движения денег по те-кущей деятельности есть доход-источник как инвестиций, так и выплаты доходов инвесторам, поэтому его величина и соотноше-ние с результатами движения денег по другим видам деятельно-сти позволяют оценивать направления его использования, при-оритеты предприятия и перспективы развития. Кроме того, нема-ловажной является оценка денежных потоков за ряд временных



48

периодов: в частности, активное инвестирование деятельности должно давать отклик в потоках от текущих операций будущих периодов (росте поступлений денег от продаж продукции, сни-жении расходов при выполнении затрат).

Попытаемся сопоставить трактовки вида потоков, даваемые МСФО и положениями по составлению бухгалтерской отчетно-сти в РФ15. Международные стандарты финансовой отчетности определяют суть классификации. Так, к текущей деятельности предлагается здесь отнести денежные потоки от основной, при-носящей доход деятельности, т.е. являющиеся результатом опе-раций, входящих в определение чистой прибыли или убытка. К ним предлагается отнести денежные поступления от продажи то-варов и аренды, расходы в виде платежей поставщикам, работни-кам, страховые и налоговые платежи, поступление и выполнение авансовых платежей, а также движение денежных средств в связи с приобретением или расходованием коммерческих или торговых ценных бумаг. В приложении к приказу Министерства финансов РФ № 67н16 в п. II «Особенности формирования бухгалтерской отчетности» говорится, что «текущей деятельностью считается деятельность организации… в соответствии с предметом и целя-ми деятельности», т.е. производством и продажей продукции, оказанием услуг, т.е. разночтения с требованиями МСФО не об-наруживается.

К инвестиционной деятельности МСФО относят расходы на ресурсы, предназначенные для генерирования будущих доходов и потоков денежных средств. Это, прежде всего, платежи для приобретения таких долгосрочных активов, как основные средст-ва и нематериальные активы, долевые и долговые инструменты других компаний и доли участия в совместных компаниях и де-нежные поступления в виде процентов (дивидендов) и от продаж названных инструментов; предоставленные другим организациям кредиты и денежные поступления от их возмещения; денежные

15 Приказ Министерства финансов РФ от 22.07.03 № 67н «О формах бух-

галтерской отчетности организаций». 16 Приложение к приказу Министерства финансов РФ от 22.07.03 № 67н

«Образцы форм бухгалтерской отчетности».



49

платежи и поступления от срочных контрактов, опционов и сво-пов. При этом доход (убыток) от продажи основных средств включается в чистую прибыль предприятия, но потоки денежных средств, связанные с этими операциями, относят к инвестицион-ной деятельности. Заметим, что сюда не относятся платежи и по-ступления от продажи инструментов, причисляемых к эквивален-там денежных средств (краткосрочные финансовые вложения). Аналогичные критерии и отнесения денежных потоков к инве-стиционной деятельности содержатся и в отечественном доку-менте, который определяет ее (деятельность) как связанную с приобретениями и продажей разного вида внеоборотных активов, включая финансовые, осуществлением строительства, НИОКР, предоставлением займов другим организациям и их погашением. При этом в формате Отчета о движении денежных средств полу-чаемые проценты и дивиденды по ценным бумагам других орга-низаций показаны именно в разделе инвестиционной деятельно-сти (ранее их отечественными инструкциями предлагалось отно-сить к финансовой деятельности). Как правило, инвестиционная деятельность характеризуется отрицательным значением чистого потока, поскольку расходы активно инвестирующей свое разви-тие компании существенно превышают доходы, а результат вло-жений в основные средства и нематериальные активы найдет в дальнейшем «отклик» в текущей деятельности.

МСФО подчеркивают важность потоков денежных средств от финансовой деятельности ввиду информирования через них о претензиях на будущие потоки компании со стороны предостав-ляющих капитал лиц (инвесторов). Сюда относят денежные по-ступления от эмиссии акций или других долевых инструментов, а также от выпуска облигаций, векселей, получения кредитов и займов. Оттоками денег, учитываемыми как финансовая деятель-ность, являются расходы на выкуп акций, погашение займов и кредитов и платежи при финансовой аренде.

Аналогично по сути трактуется этот вид потоков и в Приказе Министерства финансов РФ № 67н: «Финансовой деятельностью считается деятельность организации, в результате которой изме-няется величина и состав собственного капитала организации, за-



50

емных средств», а в образцах заполнения форм отчетности фигу-рируют идентичные указаниям МСФО потоки денег.

Таким образом, разночтения в определении и отнесении пото-ков денег на тот или иной вид деятельности в МСФО и отечествен-ных регламентах в настоящее время не обнаруживается, однако есть нечетко прописанные положения, на основе чего возникают вольные суждения, не всегда, на наш взгляд, справедливые.

Так, МСФО не определяют точно, в какой деятельности сле-дует показывать выплату дивидендов, купонных доходов держа-телям акций и облигаций компании, процентов по кредитам, а также указывают, что «одна и та же операция может включать потоки денежных средств, классифицируемые по-разному. Когда денежное погашение кредита включает в себя как проценты, так и сумму основного долга, говорится в стандартах, то часть, со-ставляющая проценты, может классифицироваться как операци-онная деятельность, а часть, составляющая основную сумму, классифицируется как финансовая деятельность17. Одновременно Международные стандарты, как было уже указано, связывают финансовые потоки с претензиями на доходы со стороны инве-сторов, но тем не менее в комментариях к стандартам проценты по кредитам, представляющие собой доход инвестора-кредитора, показываются в текущей деятельности как демонстрация воз-можности организации проводить эти расчеты из денежного до-хода по текущим операциям. Отечественные регламенты класси-фикации денежных потоков однозначно предлагают относить выплаты дивидендов (вместе с процентными платежами) на те-кущую деятельность, что явно противоречит природе этих де-нежных выплат.

Представляется, что для точности формирования потоков денег от финансовой деятельности следует руководствоваться определе-нием с позиций их основного содержания – отражения взаимоот-ношений с инвесторами – и поэтому разделять их на потоки, свя-зывающие предприятие с инвесторами-собственниками (акционе-рами, вкладчиками) и инвесторами-кредиторами (банками, держа-телями облигаций, предприятиями – заимодателями). Первые яв-

17 МСФО 7.



51

ляются владельцами собственного капитала предприятия, вторые – заемного. С этих позиций можно уточнить перечень денежных по-токов, соответствующим образом их группируя. Первая группа (взаимоотношения с инвесторами-собственниками) должна вклю-чать поступление дохода от эмиссии акций, других долевых инст-рументов, расходы в виде выплаты дохода собственников (в част-ности, в виде дивиденда), на выкуп и погашение акций. Вторую группу (взаимоотношения с инвесторами-кредиторами) составят поступления денег при получении займов и кредитов, а также по-гашение сумм основного долга вместе с выплатой дохода в виде процентов владельцам заемного капитала. Полагаем, что, посколь-ку проценты по долгу есть не что иное, как выплачиваемый вла-дельцу заемного капитала доход, то они должны быть показаны в финансовой деятельности. При этом неважно, в каких целях ис-пользован кредит (заем) – в долгосрочных вложениях или на по-полнение оборотных средств: современная трактовка инвестиций включает вложения в объекты предпринимательской деятельности как долгосрочного, так и краткосрочного характера. Заметим, что именно так трактуется этот денежный поток при оценке стоимости компаний на основе дисконтирования будущих доходов владельцев капитала авторами известного труда по управлению стоимостью компаний18 и этот взгляд нашел отражение в моделях расчетов сво-бодного денежного потока (FCF), приведенных в п. 1.3.

Следующая проблема касается методов формирования де-нежных потоков и оценки результатов движения денег.

Балансы движения денежных средств по текущей деятельно-сти могут формироваться как прямым методом, т.е включать аб-солютные суммы притоков и оттоков, так и косвенным, т.е. на основе корректировки прибыли. Оба метода дают идентичные ре-зультаты, но каждый из них обладает своими преимуществами. Так, если прямой метод характеризует полный перечень и вели-чину потоков денег, то второй подход демонстрирует взаимо-связь финансового результата с чистым денежным потоком и бо-лее удобен в использовании, когда потоки денег формируют на

18 Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление.

М.: ЗАО «ОЛИМП-БИЗНЕС», 2000.



52

основе форм прибылей и убытков и бухгалтерского баланса. Именно на основе косвенного метода и был сформирован чистый денежный поток от текущей деятельности в п. 1.3 для целей оценки стоимости предприятия.

Рассмотрим процесс его получения более подробно, опираясь как на требования МСФО, так и на те принятые упрощения, ко-торые традиционно используются в финансовой аналитике19.

1. При формировании свободного денежного потока процен-ты по заемному капиталу относят на финансовую деятельность, поэтому не производят их вычитания и опираются в расчете на операционную прибыль, т.е. прибыль до уплаты процентов и на-логов (EBIT).

2. Должно быть проведено «очищение» прибыли от доходов, не относящихся к текущей деятельности. В качестве таковых вы-ступают, например, доходы от продажи основных средств, при-надлежащие к инвестиционной деятельности, или проценты по финансовым активам, приобретенным организацией.

3. Величина прибыли далее корректируется на «неденежные» составляющие, т.е. доходы и расходы, участвовавшие в формиро-вании прибыли, но не связанные с движением денежных средств. К ним принадлежат, например, начисленная амортизация, ре-зультаты переоценки товарно-материальных ценностей, списан-ная дебиторская задолженность и т.д. При этом суммы амортиза-ции и списанной задолженности прибавляют к прибыли, а суммы дооценки материальных ценностей – вычитают.

4. Процедура формирования операционной прибыли в отечест-венной практике требует специальных пояснений. К сожалению, официальная отчетность не является прозрачной в отношении это-го важного финансового показателя. Его следует рассчитать путем добавления к сумме прибыли до налогообложения процентов к уп-лате. Заметим при этом, что часть процентных платежей организа-ция может капитализировать, включая их в стоимость вводимых основных средств. В этом случае они не участвуют в формирова-нии прибыли данного периода, а в дальнейшем будут влиять на нее через амортизацию, понижая операционную прибыль будущих пе-

19 Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление.



53

риодов, что и найдет отражение в показателях соответствующих финансовых планов или отчетов. Однако эти процентные платежи должны быть уплачены заимодателю в соответствующем периоде времени, что фактически уменьшит формируемый доход владель-цев капитала, поэтому их установленная сумма должна уменьшить операционную прибыль.

Кроме того, в составе процентов к уплате организация пока-зывает также процентное вознаграждение посредников при раз-мещении новых выпусков акций. Эти проценты не являются до-ходом владельцев капитала и при расчете операционной прибы-ли, которая должна характеризовать доход, получаемый вла-дельцами собственного и заемного капитала до его налогообло-жения, не должны учитываться (их сумма не прибавляется к при-были до налогообложения).

Наконец, сумма процентных платежей, реально произведен-ных организацией (а именно их нужно учесть при формировании денежного потока), может отличаться от начисленных процент-ных сумм. В этом случае необходимо использовать метод балан-совых корректировок, т.е. учесть суммы обязательств по уплате процентов, числящихся на начало и конец соответствующего пе-риода. Тогда сумма уплаченных процентов будет определена как сумма начисленных, скорректированная на изменение суммы этих обязательств.

5. Как было показано ранее, чистая операционная прибыль рассчитывается путем корректировки прибыли операционной на коэффициент налогового изъятия (1-Н), где Н – ставка налогооб-ложения прибыли. При этом ясно, что если детализировать такой расчет, то получим:

NOPLAT = EBIT (1- H) = EBT (1-H) + I (1-H),

где EBT – прибыль до налогообложения, I – сумма процентных платежей. Из равенства следует, что а) в чистой операционной прибыли учтены не только налого-

вые платежи предприятия-реципиента заемного капитала, но и налог с процентного дохода, которые уплачивает владелец заем-



54

ного капитала20, при этом NOPLAT начинает характеризовать чистый финансовый результат владельцев собственного и заем-ного капитала;

б) налоговое изъятие в формуле определяется по методу на-числений, в то время как фактически произведенные платежи мо-гут иметь иное значение. Здесь правильнее опять же прибегнуть к методу балансовых корректировок и учесть изменение суммы обязательств по уплате налога на прибыль (включая отложенные налоговые обязательства), скорректировав на это изменение сум-му начисленных налогов, которая показывается в форме прибы-лей и убытков.

6. Операционная прибыль корректируется на неденежный расход в виде амортизации, сумма которой была учтена в составе расходов, но денежные выплаты не осуществлялись. Поэтому сумма амортизации прибавляется к чистой операционной прибы-ли. При этом определение расходов на приобретение основных средств, выполняемое на основе изменения их суммы по бухгал-терскому балансу, требует учета суммы амортизации путем ее прибавления к величине установленного изменения.

7. Формирование чистого денежного потока требует еще ряда корректировок, связанных с использованием метода начислений при составлении формы прибылей и убытков. Эти корректировки требуют учета изменений в чистом оборотном капитале, т.е. в ба-лансовых суммах запасов, дебиторской и кредиторской задол-женности. Тем самым учитывают различия учетных при форми-ровании прибыли затрат и выручки от суммы произведенных и оплаченных в соответствующем периоде закупок и полученной денежной выручки. При этом, прибавляя к прибыли после всех названных выше корректировок прирост запасов и дебиторской задолженности и вычитая прирост кредиторской, получают чис-тый денежный поток по текущей деятельности. Однако измене-ние в чистом оборотном капитале при формировании свободного денежного потока было показано в составе инвестиционной дея-тельности (п. 1.3), что в принципе вполне допустимо для получе-

20 В соответствии с Налоговым кодексом РФ процентные платежи относят

на расходы организации в размере 1,1 ставки рефинансирования ЦБ РФ.



55

ния более простой итоговой модели, когда денежный поток по-лучают путем сопоставления чистой операционной прибыли с чистыми инвестициями (последние, следовательно, должны включать вложения как в основной, так и в оборотный капитал):

FCF = NOPLAT – ЧИ.

Подчеркнем, что для целей оценки стоимости предприятия до-ходным методом может быть использована как отчетная информа-ция о денежных потоках, так и плановые балансы движения денег.

Итак, сформировав денежные потоки с распределением их по видам деятельности, можно как на стадии их планирования, так и на основе отчетных форм контролировать следующие соотноше-ния результатов:

А. Величина чистого денежного потока от текущей деятель-ности должна быть положительна.

Иное означает, что часть текущих и все инвестиционные по-требности предприятия удовлетворяются за счет заемных источ-ников, а на расчеты с инвесторами компания вовсе не зарабаты-вает средств. Такие результаты крайне отрицательно могут ска-заться на величине стоимости.

Б. Результат сопоставления чистых денежных потоков от те-кущей и инвестиционной деятельности (это и есть свободный де-нежный поток) должен быть больше нуля, что свидетельствует о потенциальной возможности компании выплатить доходы вла-дельцам капитала в определенных суммах. В формуле расчета FCF отражен возможный соблазн собственников компании уве-личить свои доходы за счет снижения инвестиций в развитие, ведь эта сумма в текущем периоде может увеличиваться при свертывании инвестиционной деятельности. Тем самым, как ка-жется, будет увеличена и стоимость компании:

V = FCFo (1+g) / (WACC-g),

но в этом случае в будущих периодах будет происходить менее ин-тенсивное нарастание чистого денежного потока от текущей дея-тельности и вместе с ним доходов инвесторов. Более того, если вы-полнить расчеты свободного денежного потока за ряд лет при раз-



56

ных вариантах норм накопления прибыли, то окажется, что вели-чина свободного денежного потока за первые 5 – 9 лет будет выше при меньшей доле прибыли, направляемой на развитие. Но величи-на стоимости формируется как сумма дисконтированных ежегод-ных доходов бесконечно большого числа временных периодов. Постепенно благодаря темпу роста g (величина этого показателя прямо пропорциональна норме накопления b!) годовая величина свободного денежного потока с большим значением доли инвести-ций в чистой прибыли превысит поток в другом варианте, что и предопределит большую стоимость компании.

Прокомментируем это на примере, используя модели взаимо-связи показателей, приведенные в предыдущем параграфе.

Пусть некая компания «Орион» формирует чистую операци-онную прибыль NOPLAT в размере 100 млн. руб., расходуя треть ее на накопление (инвестиции). Рентабельность инвестированно-го капитала 20%, а его цена 15%. Темп роста этой компании сло-жился равным 6,6% (20*0,33). Тогда стоимость компании при том, что свободный денежный поток составит 100* (1 – 0,33) = 67 млн. руб., достигнет уровня: 67*(1+0,066)/ (0,15 – 0,066) = 850 млн. руб. Пусть в результате пересмотра политики накопле-ния доля чистых инвестиций поднимется до 60% от чистой опе-рационной прибыли. Тогда внутренние темпы роста вырастут до 20*0,6 = 12%, а свободный денежный поток текущего периода упадет до 100*0,4 = 40 млн. руб. Стоимость компании при этом вырастет до 40(1+ 0,12)/0,15-0,12) = 1 493 млн. руб.

Еще одной обсуждаемой проблемой будет экономическая прибыль. Концепция управления стоимостью компании в п. 1.2 была раскрыта через ряд базовых оценочных моделей, среди ко-торых заметную роль играет модель экономической добавленной стоимости, или экономической прибыли (EVA, Economic Value Added), которая базируется на концепции остаточного дохода А. Маршалла и концепции акционерной добавленной стоимости А. Раппопорта.

Экономическая прибыль, как об этом говорится в экономиче-ской теории, есть «альтернативная стоимость минус неявные из-держки» или «разница между выручкой и экономическими, т.е. внутренними и внешними издержками, которые несет предпри-



57

ятие», в отличие от бухгалтерской прибыли, которая учитывает только бухгалтерские, внешние, издержки. Под внутренними из-держками понимают денежные платежи за самостоятельно исполь-зуемые ресурсы (как принадлежащие предприятию, так и получен-ные им внаем) при наилучшем способе их использования. Еще од-ним отличием экономической прибыли от бухгалтерской является и то, что она позволяет установить, был ли растрачен или приум-ножен капитал предприятия. Приумножение будет иметь место, ес-ли экономические выгоды от использования ресурсов превышают экономические затраты на их привлечение, и наоборот.

Актуализация цели финансового управления в виде повыше-ния благосостояния акционеров (собственников предприятия) предопределила особый интерес к экономической прибыли и управлению этим показателем. Экономическая прибыль (EVA) при этом трактуется как добавленная стоимость и определяется следующим образом:

EVA = IC * ( ROIC – WACC), (1.17)

где, напомним, IC – сумма инвестированного капитала, находя-щая отражение в бухгалтерском балансе предприятия (валюта ба-ланса минус кредиторская задолженность), ROIC – рентабель-ность инвестированного капитала как отношение чистой опера-ционной прибыли к балансовой сумме собственного капитала, WACC – средневзвешенная цена капитала.

При этом экономическая прибыль может быть как положи-тельной величиной, когда рентабельность использования капита-ла выше его цены, так и отрицательной, если издержки привлече-ния капитала оказываются выше рентабельности его использова-ния. В первом случае собственники компании получают доход сверх своих ожиданий (ожидания – компенсация неполученного дохода от альтернативных вложений капитала) и, как результат, получают возрастание принадлежащей им собственности. Во втором случае инвесторы не достигли ожидаемых результатов, их альтернативные вложения принесли бы лучший результат. Ком-пания больше расходует на привлечение капитала, чем получает



58

от его использования, что вызывает разрушение («проедание») созданной на данный момент стоимости.

Модель стоимости компании на основе экономической при-были при условии стабильного роста доходов21:

V = IC + EVA / WACC + [ ( / )( )]

( )

NOPAT g ROIC ROIC WACC

WACC WACC g

−−

. (1.18)

Попытаемся далее раскрыть формулу определения экономи-ческой прибыли и тем самым увидеть более детально суть этого показателя.

Из уравнения экономической прибыли следует:

EVA = IC ( ROIC – WACC) = IC х ROIC – IC х WACC = = EBIT(1-H) – Плата за привлеченный капитал =

= EBIT(1-H) – IC [Кд (1-Н) D/ IC + Кs S/ IC] = = NOPLAT – I (1-H) – Кs S,

где D и S – соответственно стоимость заемного и собственного капитала, I – сумма процентных платежей по заемному капиталу, Кd и Ks – цена заемного и собственного капитала.

Таким образом, экономическая прибыль может тракто-ваться как чистый денежный поток, результат движения де-нежных средств от текущей деятельности за минусом выпла-ты доходов, которые требуют владельцы капитала, исходя из риска вложения средств в данное предприятие. При этом соб-ственники предприятия получат доход в виде дивидендов (второе вычитаемое конечной формулы), а владельцы заемного капита-ла – в виде процентов (первое вычитаемое). Полученная разница характеризует возможности предприятия в определенном перио-де своей деятельности реинвестировать прибыль, осуществлять развитие предприятия, что и является поводом к возрастанию стоимости.

21 Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и

управление. М.: ЗАО «ОЛИМП-БИЗНЕС», 2000.


Глава 2. Цена капитала в формировании стоимости компании

59


Глава 2

Цена капитала в формировании стоимости компании

2.1. Цена капитала и ее взаимосвязь с инвестиционными рисками и стоимостью предприятия

Важнейшей экономической категорией финансового управ-ления предприятием является капитал. Сложность и неоднознач-ность этой категории требуют рассмотрения различных точек зрения на нее.

Капитал – в широком смысле все, что способно приносить доход, или ресурсы, созданные людьми для производства товаров и услуг22. Капитал – накопленный путем сбережений запас эко-номических благ в форме денежных средств и реальных капи-тальных товаров, вовлекаемый его собственниками в экономиче-ский процесс как инвестиционный ресурс и фактор производства с целью получения дохода23. Приведенные определения не про-тиворечат известной формулировке К. Маркса, видевшего капи-тал как самовозрастающую стоимость, как «деньги, которые пре-вращаются в товар и потом путем продажи товара обратно пре-вращаются в большее количество денег». При этом возрастание стоимости К. Маркс видел только в сфере производства.

22 Райзберг Б.А. Лозховский Л.Ш., Стародубцева Е.Б Современный эконо-

мический словарь. М.: ИНФРА-М., 2005. С. 164. 23 Бланк И.А.Финансовый менеджмент: Учебный курс. Киев: Эльга, Ника-

Центр, 2004. С. 251.



60

Разновидностями капитала является капитал денежный или финансовый, т.е. капитал в денежной форме. Образование де-нежного капитала предшествует созданию на его основе физиче-ского или реального капитала, средств производства, приобре-таемых за счет денежного капитала и образующих производи-тельный, товарный капитал.

Рассматривая сущность капитала в прикладном аспекте, В.В. Ковалев выделяет три основных подхода к трактовке этой категории: экономическую, бухгалтерскую и учетно-аналитиче-скую24. В рамках экономического подхода реализуется физиче-ская концепция капитала, который рассматривается как совокуп-ность ресурсов, являющихся универсальным источником доходов общества, и подразделяется на а) личностный, б) частный и в) публичных союзов, включая государство. Два последних су-ществуют в виде финансового и реального. Реальный воплощает-ся в материально-вещественных благах как факторах производст-ва, финансовый – в ценных бумагах и денежных средствах. В со-ответствии с этой концепцией капитал исчисляется как итог ак-тива баланса.

В рамках бухгалтерского подхода, реализуемого на уровне хозяйствующего субъекта, «капитал» выступает как синоним чистых активов и отражает интерес собственников предприятия в его активах. Тогда в бухгалтерском балансе капитал находит от-ражение в разделе «Капитал и резервы».

Наконец, учетно-аналитический подход представляет собой комбинацию двух предыдущих, своего рода модификацию фи-нансовой и физической концепций капитала. Капитал как сово-купность ресурсов здесь трактуется двояко: а) направления вло-жения и б) источники происхождения (откуда получен и кому принадлежит). Соответственно, выделяют две взаимосвязанные разновидности – активный и пассивный капитал. Активный капитал формально представлен в активе предприятия в виде двух блоков – основного и оборотного капитала. Пассивный ка-питал – источники средств предприятия, использованные для

24 Ковалев В.В. Финансы предприятий: Учебник. М.: ТК Велби, 2003.

С. 197.



61

формирования его активов и подразделяемые на собственный и заемный капитал.

Именно последняя, пассивная, разновидность капитала явля-ется центральным предметом финансового управления предпри-ятием. Так, известные американские финансисты, авторы попу-лярных в США и России учебников по финансовому менеджмен-ту Ю. Бригхем и Л. Гапенски, под термином «капитал» понимают «все источники средств, используемые для финансирования ак-тивов и операций фирмы»25.

Итак, капитал по признаку принадлежности тому или иному собственнику разделяют на собственный ил заемный.

Собственный капитал организации – это очередной и ос-новной источник инвестиций компании в свои проекты. При соз-дании новой организации, когда еще отсутствует возможность привлечения заемных источников финансирования своей дея-тельности, компания осуществляет финансирование за счет ус-тавного капитала, а впоследствии и накопленной прибыли. Одна-ко и с ростом компании, и привлечением ею заемного капитала собственный капитал остается основным источником финансиро-вания своей деятельности.

Существует множество определений собственного капитала организации. Приведенные ниже не исчерпывают всего их мно-гообразия и показывают основные различия.

«Собственный капитал есть часть стоимости активов пред-приятия, достающейся его собственникам после удовлетворения требований третьих лиц»26.

«Под капиталом организации в бухгалтерском учёте пони-мают совокупную величину вложений учредителей (акционеров, участников, товарищей, государства и др.) и прибыли, накоплен-ной организацией. Величина капитала рассчитывается как разни-ца между активами и обязательствами организации»27.

25 Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс: В 2 т.

пер. с англ. / Под ред. В.В. Ковалева. Т. 1. СПб.: Экономическая школа, 1998. С. 162. 26 Ковалев В.В. Финансы предприятий. С. 147. 27 Бухгалтерский учёт / Под ред. проф. П.С. Безруких. М.: Бухгалтерский

учет, 2002. С. 527.



62

«Собственный капитал предприятия представляет собой раз-ницу между суммой активов и суммой внешних обязательств предприятия. Его величина может быть определена только рас-чётно на основе данных баланса»28.

В соответствии с Концепцией бухгалтерского учета в рыноч-ной экономике России капитал представляет собой вложения собственников и прибыль, накопленную за всё время деятельно-сти организации. При определении финансового положения ор-ганизации величина капитала рассчитывается как разница между активами и обязательствами.

В контексте финансового управления, ориентированного на интересы собственников, термин «собственный» применительно к капиталу означает, что данный капитал не является собственно-стью организации, а является собственностью участников (акцио-неров, учредителей) организации. Для увеличения своего богатст-ва собственник может вкладывать принадлежащее ему имущество в действующие или вновь создаваемые предприятия. Предприятие (дело, бизнес) – это форма осуществления деятельности, нацелен-ной на увеличение стоимости вложенного имущества в интересах собственников этого имущества. Стоимость имущества, вложен-ного (инвестированного) собственником в предприятие, формиру-ет собственный капитал этого предприятия29.

Таким образом, собственный капитал – это часть капитала, принадлежащая участнику организации на праве собственности и инвестированная им в организацию с целью повышения собст-венного благосостояния. Данное повышение благосостояния происходит через процесс капитализации, т.е. увеличения изна-чальной суммы капитала в результате хозяйственной деятельно-сти организации. Таким образом в результате своей деятельности организация получает прибыль. Если скорректировать изначаль-ную величину прибыли, полученной в результате деятельности организации, на соответствующие обязательные платежи (про-центные платежи и налоги), то оставшаяся часть, называемая

28 Финансы / Под ред. проф. Л.А. Дробозиной. М.: ЮНИТИ, 2002. С. 93. 29 www.cfin.ru/finanalysis/lytnev Лытнев О. Основы финансового менедж-

мента. Курс лекций.



63

чистой прибылью, будет капитализировать величину собственно-го капитала и увеличивать благосостояние собственника капита-ла. Отсюда следует, что стимулом передачи части своего имуще-ства собственником в организацию для осуществления последней своей хозяйственной деятельности является перспектива увели-чения благосостояния собственника данного имущества в даль-нейшем. Данный процесс происходит за счет прибавления к из-начальной величине капитала чистой прибыли как результата ис-пользования организацией активов, созданных в результате инве-стирования собственного капитала. Таким образом, величина чистой прибыли есть плата организации собственнику за воз-можность использования его имущества.

В отличие от собственного капитала заемный капитал, пред-ставленный прежде всего банковским кредитом и облигационным займом, характеризуется возвратностью и срочностью.

Принадлежность собственного капитала на праве собствен-ности участнику организации (инвестору) имеет и другую сторо-ну: собственный капитал не принадлежит организации, а следо-вательно, он ею привлечен. Однако основным отличием собст-венного капитала как привлеченного капитала от другой части привлеченного капитала (которую в дальнейшем мы будем опре-делять как заемный капитал) является понятие срочности или обязательство возврата определенной суммы капитала по истече-нии определенного срока.

Принцип возвратности предполагает, что при высвобожде-нии ссуженного капитала он подлежит возврату его собственни-ку – кредитной организации либо покупателю облигации. Сроч-ность предполагает, что возврат капитала должен произойти в конкретно определенный момент времени.

Принцип срочности как определение конкретного срока воз-врата при привлечении собственного капитала не соблюдается. Компенсацией несоблюдения принципов возвратности и срочно-сти является предоставление собственнику капитала права управ-ления организацией.

Известно, что акция является ценной бумагой неограниченного срока хождения (точнее, её срок хождения совпадает со сроком существования организации, эмитировавшей данную акцию, кото-



64

рый можно рассматривать как неограниченно долгий, а можно – и как бесконечный). Ситуация выхода акционера из состава учреди-телей сопровождается продажей его пакета акций другому лицу. Однако в этом случае возмещение того капитала, который акцио-нер внес в оплату акций общества, осуществляет не эмитент цен-ных бумаг, а лицо, приобретающее у акционера данные акции, т.е. изменения собственного капитала общества в результате этой опе-рации не происходит, а происходит просто смена собственника ка-питала. Ситуации выкупа собственных акций обществом имеют цель либо перепродажи, что является той же сменой собственника, либо погашения, т.е. уменьшения уставного капитала, и осуществ-ляются менеджерами в тактических целях.

Внимание к капиталу в контексте данной работы обусловле-но его тесной связью со стоимостью компании. Действительно, стоимость компании представляет собой сумму рыночной стои-мости собственного и заемного капитала. Можно иначе опреде-лить эту взаимосвязь: стоимость компании (на основе метода DCF) есть приведенная стоимость доходов от вложения капитала, т.е. отношение дохода, который капитал приносит его владельцу, к издержкам привлечения (цене капитала). Последний показатель играет весомую роль в формировании и управлении стоимостью компании и требует более детального рассмотрения.

2.2. Методы и модели определения цены капитала

Характеристикой, как объединяющей собственный и заем-ный капитал, так и разделяющей их с точки зрения выгод при-влечения, является платность, т.е. наличие у капитала цены.

Цена капитала (cost of capital) – это сумма платежа за при-влекаемые финансовые ресурсы, выраженная в процентах. Цена капитала (ее еще называют стоимостью привлечения капитала) характеризует издержки привлекающего капитал предприятия. С позиций владельца капитала, предоставляющего капитал при оп-ределенном уровне риска и требующего соответствующей риску доходности, цену капитала можно определять как требуемую его



65

владельцем доходность. Наконец, ее следует трактовать как ми-нимальную доходность инвестирования предприятием капитала, что обеспечивает эффективность его использования предприяти-ем-реципиентом.

Заемный капитал характеризуется меньшим риском по причи-не своей срочности и возвратности, т.е. покупатель облигации все-гда рискует меньше, чем покупатель акции, ведь для первого вло-жения известны сроки и объемы выплачиваемых доходов. Однако привлекательность заемного финансирования ввиду более низкой цены ограничивается растущим финансовым риском при нараста-нии долговых обязательств, что сказывается на цене заемного ка-питал: она растет. В свою очередь, отсутствие финансового риска у собственного капитала сопровождается угрозами «разводнения ка-питала» и потери управления компанией со стороны теперешних доминирующих собственников при увеличении объема привлекае-мого собственного капитала путем эмиссии новых акций. Накоп-ленная прибыль – недешевый и ограниченный по объемам источ-ник. В силу этого и приходится пользоваться комбинированным капиталом, снижая тем самым недостатки каждого компонента.

В 1.2 было показано, что цена капитала является ключевым фактором стоимости предприятия. Поскольку для инвестицион-ных целей используют как собственный, так и заемный капитал, то рассматривают, соответственно, цену собственного капитала и заемного (далее будем его называть кратко – долг).

А. Цена долга Цена долга непосредственно определяется процентной став-

кой по заемному капиталу, т.е. отношением суммы уплачиваемых процентов его владельцу к величине капитала. Одновременно это характеристика требуемой доходности со стороны инвестора, предоставляющего заемный капитал, т.е. банка, выдавшего инве-стиционный кредит, либо покупателя облигации (его купонный либо дисконтный доход), либо иного заимодателя. Наличие долга у предприятий связывают с финансовым риском, который несут не кредиторы, а владельцы предприятия. Финансовый риск в данном случае понимается как вероятность непогашения обяза-тельств предприятия-реципиента – его возможность в полном



66

объеме и в должные сроки уплачивать проценты и гасить основ-ную сумму долга, следовательно, связывается с угрозой возник-новения банкротства предприятия. Этот риск называется рис-ком дефолта30. Лучшей для инвестора оказывается ситуация, ко-гда он получит обещанные доходы, поскольку не имеет права на получение больших сумм, когда компания окажется более ус-пешной. Таким образом, доходы инвестора всецело определены специфическими рисками фирмы.

Риск дефолта будет определен двумя принципиальными фак-торами – уровнем и стабильностью денежных потоков компа-нии от ее операционной деятельности (являются источником погашения обязательств) и размером обязательств. Последние включают как процентные платежи, так и основную сумму долга. Чем значительнее и стабильнее сумма денежного потока и чем в большей степени она превышает сумму обязательств, тем меньше риск дефолта.

С ростом задолженности инвестор, кредитующий предпри-ятие, в связи с ростом риска, требует большей доходности своего вложения. Это приводит к ужесточению условий предоставления заемного капитала предприятию. Размер требуемой доходности инвестора может устанавливаться различными способами.

А. В странах с англо-американской финансовой моделью за-емный капитал в основном привлекается в виде облигационных займов. Когда компания выпускает облигации, имеющие широ-кое хождение на рынке, рыночная цена этих облигаций вместе с ее купоном и сроком погашения могут использоваться для опре-деления доходности, требуемой инвестором. Ее величину можно установить на основе метода DCF:

Рр = ∑Ркуп n/ (1+r)n + Рном/ (1+r) N ,

где Рр и Р ном – соответственно рыночная и номинальная стои-мость облигации,

Ркуп n – сумма купонного дохода в период n, r – доходность, установленная на рынке облигаций, 30 Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки

любых активов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. С. 105.



67

N – время погашения облигации. Для определения доходности (следовательно, цены капитала)

уравнение должно быть решено относительно r, что по сути есть определение внутренней нормы доходности инвестиций (IRR). Это несложно выполнить вручную, задавшись двумя произвольными значениями доходности (r1 и r2) и рассчитав чистую текущую стоимость (NPV) в каждом случае. Далее действуют по формуле:

IRR = r1 + )21(

)12(1

NPVNPV

rrNPV

−−

.

Б. Если облигации компании не продаются на регулярной ос-нове, цену заемного капитала устанавливают методом корректи-ровки безрисковой ставки доходности (доходности государствен-ных казначейских обязательств) на величину платы за риск. В ка-честве таковой используют спред дефолта, т.е. разницу между процентной ставкой по обладающей риском дефолта облига-ции и процентной ставкой безрисковой государственной об-лигации. Величина спреда дефолта оценивается рейтинговыми агентствами, присваивающими рейтинги облигационным займам компаний. Рейтинги облигаций находятся в зависимости от ряда финансовых коэффициентов (табл. 2.1).

Таблица 2.1

Финансовые коэффициенты, используемые для измерения риска дефолта31

Коэффициент Содержание Покрытие процентов Отношение операционной прибыли к сумме

процентных платежей Покрытие совокупного долга Отношение чистого денежного дохода от

операционной деятельности к совокупному долгу

Рентабельность продаж, % Отношение прибыли от продаж, включаю-щей амортизацию, к объему продаж

Доля долгового капитала Отношение совокупного долга к сумме дол-гового и собственного капитала

31 Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки

любых активов. С. 108.



68

Уровень присваиваемых рейтингов в основном соотносится с уровнем приведенных финансовых коэффициентов компании-эмитента в прошлых периодах, хотя могут возникать и расхожде-ния, объясняемые ожиданиями будущих доходов. Рыночная ста-тистика соединила уровень рейтинга и спред дефолта (табл. 2.2).

Таблица 2.2

Спред дефолта и рейтинги компаний

Рейтинг Спред де-фолта,%

Коэффициент покрытия для компаний с невысокой рыночной капитализацией

Коэффициент покры-тия для компаний с вы-сокой рыночной капита-

лизацией ААА 0,75 Более 12,5 Более 8,5 АА 1,00 9,5-12,5 6,5-8,5 А+ 1,50 7,5-9,5 5,5-6,5 А 1,80 6,0-7,5 4,25-5,5 А- 2,00 4,5-6,0 3-4,25 ВВВ 2,25 3,5-4,5 2,5-3,0 ВВ 3,50 3,0-3,5 2,0-2,5 В+ 4,75 2,5-3,0 1,75-2,0 В 6,50 2,0-2,5 1,5-1,75 В- 8,00 1,5-2,0 1,25-1,5

ССС 10,00 1,25-1,5 0,8-1,25 СС 11,50 0,8-1,25 0,65-0,8 С 12,70 0,5-0,8 0,2-0,65 D 14,00 Менее 0,5 Менее 0,2

Следовательно, управление ценой долга может происходить,

в частности, посредством оптимизации структуры используемого капитала.

В. Если же компания предпочитает не подвергать себя рей-тинговой оценке либо принадлежат формирующимся рынкам, где эти оценки отсутствуют для большинства компаний, расчеты це-ны привлечения заемного капитала у банков и других финансо-вых институтов можно проводить на основе так называемого «синтетического» рейтинга32. Для этого используют финансовые

32 Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки




69

коэффициенты фирм с определенным рейтингом и переносят их спред дефолта на данную фирму. Так, если какая-либо некрупная фирма имеет коэффициент покрытия 2,0, то процентная ставка по долговому капиталу для нее будет определена путем прибавления к безрисковой ставке соответствующего спреда дефолта, равного в данном случае 6,5% (табл. 2.2). Тогда стоимость заимствования, если принять безрисковую ставку США (доходность казначей-ских обязательств) 4,5%, будет: 4,5% + 6,5% = 11,0%.

Для российской компании должен быть учтен и так называе-мый суверенный спред дефолта, представляющий собой превы-шение доходности российских валютных обязательств над обяза-тельствами США. Поскольку доходность валютных облигаций «Россия-30» составляет примерно 5,7%, то спред дефолта соста-вит: 5,6 – 4,5 = 1,1%. Аналогичное решение может быть принято и на основе обращения к данным агентства Moodys33, где приве-дены данные о безрисковых ставках доходности с учетом суве-ренных рисков по отдельным странам, в частности по России – 5,67%. Следовательно, процентная ставка по привлекаемому дол-гу для отечественного предприятия с тем же коэффициентом по-крытия: 4,5 + 1,1 + 6,0 = 12,1%.

Цена заемных источников является более низкой по сравне-нию с ценой собственного капитала не только ввиду изначально меньшего уровня сопровождающих его рисков, но и поскольку уплачиваемые проценты по долгу относят на издержки предпри-ятий, что снижает сумму налогооблагаемой прибыли и увеличи-вает чистую прибыль компании. Цена долга, исходя из наличия этого «налогового щита», будет определяться корректировкой процентной ставки:

Цена долга = (1 – Н) х Кд, (2.1)

где Кд – процентная ставка по долгу, Н – ставка налога на прибыль. Проблемы российских предприятий в области привлечения

долгосрочных заемных источников состоят, в частности, в высо-

33www.moodys.ru



70

кой ставке процента, обусловленной рисками финансового рын-ка, что усугубляется системой налогообложения.

Налоговый кодекс РФ (редакция, вступившая в силу с 1.01.2002 г.) определяет, что на расходы организации относят уп-лачиваемые проценты по обязательствам в пределах 1,1 принятой ставки рефинансирования. Таким образом, при установленной в настоящее время ставке рефинансирования в размере 10,5% про-центные платежи по долгу, относимые на расходы, будут ограни-чены ставкой 11,55%. В этом случае приведенная выше формула корректируется:

Цена долга = Кд х ( 1 – Н х П/Кд ), (2.2)

где П – величина процентов, относимая на расходы организации. Таким образом, упомянутое ранее российское предприятие

сможет привлечь долговой капитал по цене:

12,1*(1 – 0,24*11,55/ 12,1) = 9,33%.

Российские предприятия в ряде случаев используют для фи-нансирования долгосрочных вложений краткосрочные обязатель-ства в виде кредиторской задолженности, причем при условии на-рушения сроков ее погашения. Спонтанность, краткосрочность и бесплатность этого источника финансирования текущей деятель-ности не позволяют относить его к капиталу. Использование его для финансирования единовременных вложений связывается с фи-нансовым риском, и бесплатность такого источника становится мнимой, так как ценой долга (Кд) при этом будут уплачиваемые предприятием за нарушение сроков погашения задолженности штрафных санкций (в основном по ставке рефинансирования).

Б. Цена собственного капитала Цена собственного капитала отражает требуемую собствен-

никами предприятия доходность вложения в данный бизнес и не-посредственно определяется рисками этого вложения.

Несмотря на то, что в качестве собственного капитала чаще всего выступает накопленная прибыль, этот источник для акцио-нерных обществ рассматривается как результат выпуска акций в



71

прошлых периодах, поэтому цена такого источника устанавлива-ется через рыночные характеристики акций. Таким образом, из-вестные модели расчета цены собственного капитала вне зависи-мости от того, имеется ли в виду внутренний капитал (прибыль) или привлекаемый (дополнительная эмиссия акций), основаны на показателях фондовых рынков в условиях свободного обращения на них акций компаний.

Обсуждаемые далее модели в принципе достаточно давно сформированы в финансовой теории, но применение их для раз-вивающихся рынков затрудняется отсутствием необходимых ин-формационных данных. Интересный вклад в развитие оценки финансовых активов для таких рынков сделан А. Дамодараном в уже упомянутом ранее труде «Инвестиционная оценка: Инстру-менты и методы оценки любых активов».

1. Наиболее известная модель расчета цены собственного капитала – модель CAPM34 .

Эта модель основана на определении доходности (она же – цена собственного капитала), которую требует инвестор от цен-ной бумаги с учетом платы за риск.

Модель САРМ в общем виде выглядит следующим образом:

Требуемая доходность = Безрисковая ставка доходности + + β(Плата за риск фондового рынка)

или:

Rк = Rf + βк (Rм – Rб), (2.3)

где Rк – требуемая доходность актива к, Rf, Rм – соответственно безрисковая ставка доходности и

доходность рыночного портфеля, (Rм – Rб) – плата за риск фондового рынка, βк (Rм – Rб) – плата за систематический (рыночный) риск

к-го актива.

34Бригхем Ю.Ф., Гапенски Л. Финансовый менеджмент; Дамодаран А. Ин-

вестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов. С. 91.



72

Для компаний США величина платы за риск фондового рын-ка по многолетним наблюдениям за колеблемостью биржевого портфеля составляет 7,3%35.

В модели САРМ рассматриваются систематические риски, проявляющиеся в изменении доходности всех активов на рынке. При этом сила влияния этих факторов может быть разной, что определяется прежде всего отраслевой принадлежностью бизнеса и силой финансового рычага компании. Риск отдельно взятого актива есть риск, добавляемый к рыночному портфелю (набору финансовых инструментов, включенных в биржевой портфель). Таким образом, премия за риск актива определяется рыночным риском, но корректируется с учетом отличия риска конкретного актива от среднерыночного. Это отличие измеряет так называе-мый бета-коэффициент актива (β), определяемый следующим об-разом:

βi = Cov к, m / Var m,

где Cov к, m – ковариация актива с рыночным портфелем, Var m – дисперсия рыночного портфеля. Поскольку ковариация рыночного портфеля с самим собой

есть его дисперсия, то бета рыночного портфеля равна 1. Если ак-тив рискованнее, чем средний уровень, то его бета больше 1, и наоборот.

Определение показателя систематического риска осуществ-ляется несколькими способами36.

А. Определение регрессионных (исторических) бета на осно-ве регрессионной зависимости доходности (цены капитала) акции относительно рыночной доходности (среднерыночной цены ка-питала):

Кs к = а + βк * Км.

35 www.standardandpoors.com 36 Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки




73

Значения доходности вычисляют как отношение изменения стоимости акции плюс начисленный дивиденд к цене акции. Ме-тод подходит для торгуемых акций и не годится для непублич-ных компаний, осуществляющих первые размещения ценных бу-маг либо имеющих непродолжительный период обращения акций на открытом рынке, поскольку требует достаточного объема дан-ных о ценах акций, на основе которых можно вывести регрессию.

Б. Определение фундаментальных бета предполагает ис-пользование исторических бета, но корректируемых с учетом из-менения видов деятельности, операционного и финансового ры-чага в будущем.

Для этого выполняют ряд корректировок: - устанавливают безрычаговую историческую бету (освобож-

дают от влияния финансового рычага, т.е. структуры капитала, поддерживаемой в историческом периоде). Для этого можно пользоваться формулой Хамады:

β l = βо + β 0 ( 1- Н)D/S,

где D – сумма долга, S – стоимость собственного капитала, β 0 , βl – соответственно бета-коэффициент компании, не ис-

пользующей долга и использующей долговой капитал. Устанавливают β0 = β1/ [1+ (1-Н) D/S]. Далее безрычаговую бету корректируют на рычаг будущего

периода по формуле Хамады. В. Определение восходящей беты. Суть подхода, который

может быть использован для впервые размещающих акции ком-паний, т.е. для российского бизнеса, состоит в том, что а) находят фирмы соответствующего вида деятельности (n-го), акции кото-рых обращаются на рынке, и соответствующую им регрессион-ную бету, б) определяют безрычаговую бету этих компаний-аналогов, в) учитывают операционный рычаг, т.е. структуру из-держек для компании-аналога и определяют бету n-го вида дея-тельности без влияния рычаговых эффектов: β0 n = β1 n / (1+ F/V), где F и V – соответственно постоянные и переменные затраты



74

компании-аналога, г) полученное значение корректируют на опе-рационный рычаг уже анализируемой компании К:

βо nk = β 0 n (1+ Fk/V k) и на ее же финансовый рычаг: β1 nk = βо nk * [1+ (1-Н) Dk/Sк]. Г. Определение бухгалтерской беты. Этот метод основан на

изучении изменения бухгалтерской прибыли компании по срав-нению с изменением прибыли компаний, включенных в бирже-вой индекс. Метод страдает неточностью по трем причинам: по-казатели прибыли сравнительно редко формируются (раз в квар-тал), на прибыль влияют неоперационные расходы и доходы, операционные доходы и расходы сглаживаются при разнесении по разным периодам. Как следствие, возникает существенная по-грешность в измерении систематического риска.

Итак, наиболее предпочтительным подходом в оценке систе-матического риска российской компании можно назвать расчет восходящей беты. Определение этого показателя позволяет далее вести расчет цены собственного капитала по модели САРМ.

Определение платы за рыночный риск (Rм – Rб) в модели САРМ для стран с развивающимися фондовыми рынками прово-дят, принимая в качестве базовых показателей соответствующие значения для США с определенной корректировкой на суверен-ный риск:

а) подход первый, общая суть которого – в корректировке премии за рыночный риск США на соотношение стандартных от-клонений цен акций в данной стране и акций США:

Премия за риск инвестирования в акции страны Х = Премия за риск США * Стандартное отклонение страны Х / Стандартное отклонение США.

Используя коэффициент корректировки стандартных откло-нений 1,8937 для России, получим:

Премия за риск инвестирования в акции РФ =7,3*1,89=13,8%. Заметим, что при этом премия за суверенный риск фондового

рынка составит: 13,8 – 7,3 = 6,5%. Практически такая же величи-

37 www.reuters.com.



75

на премии установлена по результатам сопоставления дисперсии фондовых индексов38;

б) подход второй – на основе требуемой доходности облига-ционных активов, т.е. требуемая доходность акций = требуемая доходность облигаций данной компании плюс премия. Размер та-кой премии для стран с развитым рынком принимают в пределах 4-5%, в то время как для России 8,5%. Тогда в рассмотренном ра-нее примере определения процентной ставки по заемному капи-талу, которая была установлена равной 12,1%, требуемая доход-ность вложения в акции этой компании составит: 12,1 + 8,5 = 20,6%.

Дополнительно в модели САРМ некрупные компании могут учесть в оценке плату за риск небольших масштабов в размере 2%, а для учета вложений в национальной валюте в стране с бо-лее высоким, чем в США, уровнем инфляции учитывают это пре-вышение следующим образом39:

Ks и = (Ks+1)(Iи сув / Iи США) – 1.

Тогда для некрупной российской компании с установленным значением беты на уровне 1,2 при условии, что годовая инфляция в России составляет 10%, а в США 3%, цена собственного капи-тала окажется равной:

Ks = 4,5 + 1,2 * 13,3 +2 = 22,34%, Ks и = (1+0,2234) * 1,10/1,03 – 1 = 1,3065 – 1 = 0,3065 = 30,65%.

2. Кумулятивный метод Этот метод рассматривают как самостоятельный, хотя, как и

предыдущий, он основан на учете платы за риски финансовых активов. В его контексте часто дополнительно учитывают риски несистематические, т.е. внутренние риски компании-эмитента.

Определяемое моделью CAPM требование к цене капитала признают справедливым со стороны портфельного инвестора, ко-торый не испытывает существенный несистематический (корпо-

38 www.reuters.com. 39 Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки




76

ративный) риск, не подверженный диверсификации. В ином слу-чае необходимо учесть плату за риск, присущий непосредственно компании (диверсифицируемый риск) (Кк):

Кs = Кб + βк (Км – Кб) + К к. (2.4)

Однако оценка внутрифирменных рисков, т.е. величины Кк, остается самостоятельной проблемной задачей. При этом А. Да-модаран, отрицая целесообразность обоснования платы за несис-тематический риск, при оценке восходящей беты учитывает опе-рационный и финансовый рычаги, отражающие не что иное, как несистематический, внутренний риск компании. Еще дальше идет С.В. Валдайцев40, который рассматривает ситуацию, когда бета отрасли близка к единице, в то время как доходы бизнеса претерпевают существенные колебания. В этом случае, помимо названной А. Дамодараном платы за страновой и финансовый риск, а также риск инвестирования в малую компанию (С.В. Вал-дайцев называет их «полусистематическими»), он предлагает учесть дополнительно еще ряд слагаемых несистематического риска: операционного, риска «ключевой фигуры» (на самом деле, риск низкого корпоративного управления), недостаточной дивер-сифицированности – продукции, рынков сбыта, поставщиков, контрактов на поставку продукции, приобретаемых ресурсов, ис-точников финансирования. Их связывает единое целое; как ут-верждает С.В. Валдайцев, они определяются действиями менед-жеров, т.е. являются управляемыми.

С.В. Валдайцев не приводит количественного обоснования платы за несистематические риски. Однако в методике Всемир-ного банка, предложенной для компаний стран с переходной эко-номикой в 1992 г., содержались предложения по оценке несисте-матического риска в зависимости от его силы в размере от 5 до 30%41. Требуемая доходность вложения (цена капитала) рассчи-тывается в соответствии с рекомендациями Всемирного банка как сумма:

40 Валдайцев С.В. Оценка бизнеса: Учебник. М., 2003. 41 Линг Р.В. Определение ставки дисконта: Курс Всемирного банка по

оценке бизнеса, 1992.



77

1) доходности по безрисковым вложениям, 2) премии за риск развитого фондового рынка (США), 3) премии за страновой политический риск (по России – 7%), 4) премии за риск инвестирования в конкретную компанию

(может колебаться от 5 до 30%). Таким образом, данная методика определила границы варьи-

рования премии за несистематический риск, причем со значи-тельным размахом.

Полагаем, что несистематические риски должны учитываться в оценке. Далее, в п. 4.2 будут приведены дополнительные аргу-менты, говорящие о том, что инвесторы в своих требованиях к доходности требуют премии за недостаточный уровень корпора-тивного управления. Предложения по обоснованию платы за не-систематические риски компаний сделаны нами в контексте оценки инвестиционной привлекательности отечественных ком-паний42. Суть их сводится к следующему:

1. Инвестиционная привлекательность предприятия рассмат-ривается как мера надежности вложения ресурсов инвестором, т.е. характеристика инвестиционных рисков. Слагаемые инвести-ционной привлекательности выступают в качестве характеристик несистематического риска компании.

2. Было проведено формирование рейтинга инвестиционной привлекательности предприятий при соблюдении требования учета в нем характеристик: рыночных позиций предприятия, уровня его менеджмента, финансового состоянии и информационной прозрач-ности (как уровня корпоративного управления). Предложенная ме-тодика построения рейтинга предполагает, что в зависимости от меры приближения каждой характеристики инвестиционной при-влекательности к требуемому уровню предприятию присваивается определенная категория рейтинга: А – высшая степень привлека-тельности, В – средняя степень, С – низшая степень (табл. 2.3).

42 Патрушева Е.Г. Управление привлечением инвестиций на российские

промышленные предприятия. Ярославль, 2002.



78

Таблица 2.3

Методика формирования рейтинга инвестиционной привлекательности предприятий

Характеристики инвестиционной

привлекательности предприятия

Категория рейтинга и условия ее присвоения

А В С

Рыночные позиции (динамика выручки)

Темп изменения по-ложительный, не ни-же среднего значения по ведущим предпри-ятиям данной отрасли промышленности

Выручка растет, но годовые тем-пы ниже средних значений веду-щих предпри-ятий отрасли

Объемы про-даж снижаются

Финансовое состоя-ние

Интегральный пока-затель финансового состояния находится на эталонном уровне, который определен по рекомендуемым значениям всех част-ных показателей (с отклонением в преде-лах 5%)

Интегральный показатель фи-нансового со-стояния до 15% ниже рекомен-дуемого уровня

Интегральный показатель фи-нансового со-стояния на 15% и более не дос-тигает реко-мендуемого уровня

Уровень менедж-мента

Интегральная харак-теристика уровня ме-неджмента соответст-вует эталону

Интегральная характеристика уровня менедж-мента до 40% ниже эталона

Интегральная характеристика уровня ме-неджмента ни-же эталона бо-лее чем на 40%

Информационная прозрачность

Наличие размещен-ной на сайте инфор-мации о предприятии в полном объеме

Наличие на сайте выборочной ин-формации о предприятии

Отсутствие размещенной информации о предприятии

Допустимые отклонения значений характеристик от реко-мендуемого уровня установлены по следующим соображениям:

● Для оценки интегрального показателя финансового состоя-ния приняты положения инвестиционного анализа, связывающие значение поправки на риск неполучения предусмотренных дохо-дов с уровнем риска.

● Высшее значение показателей уровня менеджмента соот-ветствовало по шкале Лайкерта пятибалльной оценке. Оценка в



79

3 балла при этом означала достижение той или иной частной ха-рактеристикой среднего уровня (отклонение от максимума на 40%), оценка в 2 и менее баллов присваивалась при достижении ею низкого уровня (отклонение от максимума более чем на 40%).

● Исходя из группировки предприятий на сайте skrin.ru предприятия, представляющие информацию в полном объеме, должны иметь категорию инвестиционной привлекательности А; предприятия, дающие выборочную информацию, – категорию В; наконец, предприятия, которые не размещают информацию о се-бе на этом сайте, – категорию С.

3. Рейтинговый показатель инвестиционной привлекательно-сти предприятий далее использован для определения платы за внутренний риск предприятия как части цены собственного капи-тала. В зависимости от уровня каждого слагаемого рейтинга ин-вестиционной привлекательности определяется соответствующая величина платы за инвестиционный риск. За основу взяты реко-мендации Всемирного банка в части диапазона колебания вели-чины платы за риск. Тогда при наличии четырех слагаемых инве-стиционной привлекательности, включенных в рейтинг (табл. 2.3), категория А соответствует минимальной плате за риск 1,25%, категория В – 3,75%, категория С – 7,5%. Так, если полу-чен рейтинг инвестиционной привлекательности предприятия вида АВВС, то плата за несистематический риск составит 16,25% (1,25 + 3,75+3,75+7,5).

3. Метод расчета на основе дисконтированных доходов инвестора

Применение метода предполагает расчет такой ставки доход-ности, при которой текущая (приведенная к настоящему времени) стоимость будущих доходов инвестора равна рыночной цене приобретаемой акции. Метод основан на показателях развитого фондового рынка и в еще меньшей степени, нежели модель САРМ, годен для российских компаний, чьи акции не обращают-ся на открытом рынке.

Модели цены собственного капитала будут записаны на ос-нове моделей оценки истинной стоимости акции (Ри), которая для растущей компании имеет вид:



80

Pи = DPS0*(1 + g) / (r – g), если доход растет со стабильным темпом, т.е. g = const.

В состоянии равновесия цена капитала ассоциирована с его доходностью, поэтому на основе записанного равенства и при из-вестных значениях рыночной цены акций можно выразить цену капитала:

Кs = DPSо ( 1+g) / Pp + g , (2.5)

где Кs – цена собственного капитала, %, DPSо – дивиденд на акцию в текущем году, Pp – рыночная цена акции, g – показатель внутренних темпов роста, т.е. процентный

ежегодный прирост чистой операционной прибыли предприятия, который должен быть спрогнозирован. В частности, его могут рассчитать на основе тенденций изменения в прошлых периодах либо по модели вида:

gt = ROIC * bt-1 , (2.6)

где ROIC – рентабельность капитала, bt-1 – доля накопления прибыли в прошлом периоде. Рассмотрев известные модели расчета цены собственного ка-

питала, обратим внимание на отечественные парадоксы. В рос-сийской практике нередки ситуации, когда предприятие не вы-плачивает текущих доходов акционерам и стоимость акций на рынке не оценивается по причине отсутствия их свободного об-ращения. Возникает иллюзия бесплатности собственного капита-ла, который в данном случае представлен чистой прибылью ком-пании. На самом деле цена собственного капитала есть плата за привлеченный капитал в виде требуемой инвестором доходно-сти исходя из инвестиционных рисков. Отсутствие удовлетво-рения названных требований приводит к недоступности инвести-ционного капитала для предприятия ввиду нарушения им требо-ваний владельцев этого ресурса.

Это утверждение справедливо для предприятий всех органи-зационно-правовых форм. Собственники, вкладывая деньги в



81

бизнес, ожидают определенной доходности таких вложений (с учетом рисков, ориентируясь на среднеотраслевые значения рен-табельности). Получение доходности ниже ожиданий на фондо-вом рынке регулируется посредством котировок акций: акции сбрасываются, цена их падает, доходность растет. Для владельцев предприятий иных форм деятельности происходит реорганизация бизнеса либо продажа доли в целях поиска своего рода консенсу-са между риском и доходностью.

Наконец, использование комбинированного капитала требует расчетов его средневзвешенной цены (WACC), представляющей собой сумму произведений цены отдельного компонента капита-ла (Ki) на его долю в общей стоимости капитала (Wi):

WACC = ∑ Ki * Wi. (2.7)

Ввиду неравнозначности цены отдельных компонентов, зави-симости цены от структуры и объемов привлекаемого капитала важной задачей менеджеров становится поиск путей минимиза-ции средневзвешенной цены, что вызывает рост стоимости ком-пании. При этом необходимо учитывать ряд факторов, опреде-ляющих уровень WACC:

а) внутренние риски, определяющие цену как собственного, так и заемного капитала,

б) структура капитала, в которой находит отражение, с од-ной стороны, присутствие более дешевого заемного капитала, с другой – уровень финансового риска, свойственный заемному капиталу,

в) общий объем привлекаемого капитала: с его ростом увели-чивается и цена, поскольку происходит «разводнение» собствен-ного капитала и рост финансовых затруднений при погашении заемного,

г) индивидуальные риски инвестиционных проектов, которые принимает предприятие, и его диверсификация. Они могут повы-шать уровень систематического риска и наращивать цену капитала.



82

2.3. Цена капитала и стоимость компании в оценках эффективности размещения

акций на открытом рынке (IPO) Долгосрочные инвестиции, сопровождающие внедрение ин-

новационных проектов, требуют соответствующих по срокам привлечения источников финансирования.

В качестве приемлемых вариантов финансирования высту-пают накопленная компанией прибыль либо IPO, т.е. дополни-тельный выпуск новых акций на открытый рынок. Заметим, что венчурное финансирование инновационных проектов организу-ется, как правило, путем вхождения инвесторов в бизнес с после-дующей продажей принадлежащей им доли (пакета акций), т.е. также через эмиссию ценных бумаг. Названные источники фи-нансирования необходимы большинству предприятий в том чис-ле и для поддержания приемлемой структуры капитала: исполь-зуя значительные суммы долговых источников при высоких про-центных ставках для финансирования инвестиций, они одновре-менно нуждаются в наращивании собственного капитала для уменьшения финансового риска, роста платежеспособности, что позитивно сказывается на возможностях привлечения новых пор-ций капитала в дальнейшем.

В различных финансовых системах эту проблему решают по-разному. В так называемой «банковской» системе, которая тради-ционно доминировала в странах континентальной Европы и Япо-нии, акцент делается на финансирование предприятий банковски-ми кредитами, в то время как в США и Великобритании приток капитала осуществляется преимущественно с фондового рынка. Заметим, что в настоящее время во многих европейских государ-ствах произошли изменения, делающие это деление устаревшим: их финансовые системы становятся все более рыночными.

Характеризующий развитость финансовой системы показа-тель отношения капитализации рынка и суммы банковских кре-дитов к ВВП для РФ составляет около 100% (30% кредиты и око-ло 70% капитализация), в то время как у стран с близким средне-душевым значением ВВП этот показатель существенно выше: у



83

Аргентины 160% (50% кредиты и 110% капитализация), у Малай-зии около 400% (примерно 120% кредиты и 270% капитализа-ция)43. Приведенные показатели говорят о недостаточном разви-тии как финансового, так и фондового рынка России. Расширение последнего требует, в частности, активизации эмиссионной дея-тельности отечественных компаний.

Попытки выпуска IPO российскими компаниями начались в 1996 г. посредством программ АДР на акции крупных россий-ских эмитентов на NYSE. С 2000 г. по настоящее время размеще-ние совершили 34 российские компании, причем 7 из них теле-коммуникационные. Заслуживает внимания динамика размеще-ний: большинство IPO проведено за последние 3 года: в 2004 г. – 5 компаниями, в 2005 г. их количество достигло 15, а в 2006 г. – 8. Преимущественным местом размещения явились западные рынки; лишь в 2006 г., после определенных правительственных решений, сделаны акценты на отечественные площадки. Вывод IPO на зарубежные биржевые рынки обусловлен более высокой ликвидностью западных рынков, большей емкостью рынка сво-бодных капиталов. В частности, на Лондонской фондовой бирже (LSE) создана альтернативная площадка для развивающихся компаний (AIM) c упрощенными требованиями по минимально-му количеству акций в публичном обращении и уровню рыноч-ной капитализации.

Показатели эмиссии акций ярославских предприятий весьма скромны. Так, по данным статистики, в результате обследования 284 акционерных обществ Ярославской области44 на начало 2005 г. общее количество выпущенных акций составляло 6 190 874,4 тыс. шт., а на конец 2005 г. – 7 140 271,1 тыс. шт., т.е. увеличение про-изошло на 949 396,7 тыс. шт. Преимущественно выпуск акций сде-лан промышленными компаниями в сфере нефтепереработки, про-изводства оборудования, производства и распределения электро-энергии, газа, воды. Но самое важное: номинальная стоимость ак-

43 Рубцов Б. Тропинка к процветанию // Эксперт. 2005. № 44. С. 70. 44 О движении ценных бумаг и доходов по ним по секторам экономики в

2005 году // Территориальный орган Федеральной службы государственной ста-тистики по Ярославской области. Ярославль, 2006.



84

ций за 2005 г. увеличилась на 16,6%, а рыночная – сократилась на 11,2 %. Это произошло в 2005 г., исключительно благоприятном для фондового рынка РФ. Таким образом, размещение акций как таковое не гарантирует увеличения стоимости компаний, посколь-ку не всегда является эффективным. Отсюда следует вывод, что эмиссия должна рассматриваться как проект, включающий затраты (единовременные и текущие) и приносящий результаты – в виде дополнительных доходов эмитента. На стадии подготовки эмиссии необходимо выполнять расчеты эффективности, методику которых далее последовательно рассмотрим.

Основной потенциал IPO, как считают аналитики, сосредото-чен в компаниях, работающих в пищевой промышленности, ком-муникациях, машиностроении и финансах45.

Обращают на себя внимание высокие затраты на эмиссию. Только затраты на размещение акций на бирже по разным оценкам составляют от 10 до 22% от стоимости привлеченных средств46. На вознаграждение андеррайтеров компании расходуют от 3 до 4% от привлекаемых сумм; юридический, финансовый, PR-консалтинг забирает еще 3 – 6%, создание отдела по подготовке отчетности по МСФО – до 50 тыс. долл. США. Неснижаемые рыночные издержки эмиссии составляют на западных рынках от 240 до 410 млн. долл., а на внутреннем рынке – лишь примерно 23,5 тыс. долл. (табл. 2.4)47.

Кроме того, эмиссионные расходы включают затраты на road-show (информирование инвесторов о готовящемся выпуске) и оп-лату инвестиционных консультантов. Величина этих затрат связы-вается с размером эмиссии и составляет 2 – 8% от объема IPO.

Таблица 2.4

Сравнение транзакционных издержек на IPO на внутреннем и внешнем рынках

45 Марголит Г. Ивакин Д. IPO: куда качнется маятник? // Рынок ценных бу-

маг. 2005. № 21. С. 46. 46 Скляров Д., Заверталюк А., Рудаков T. С чего начать подготовку к IPO

// Финансовый директор. 2007. № 1. С. 10. 47 Коротецкий Ю., Москаленко Л., Тальская М. IPO выходят из моды

// Эксперт. 2006. № 39. С. 21.



85

Внутренний рынок

Сумма Внешний рынок Сумма

Налог на эмис-сию

0,2% от объема размещения, но не более 3,5 тыс.

долларов

Юридический советник

100 – 150 тыс. долларов

Вознагражде-ние ФБ ММВБ

5 тыс. долларов Услуги банка-депозитария


Вознагражде-ние финансо-вого консуль-

танта

15 тыс. долларов Вознаграждение биржи


Прочие расходы 60 – 100 тыс. долларов

Итого несни-жаемые рас-

ходы

23, 5 тыс. долла-ров

Итого неснижае-мые расходы


Основной проблемой активизации выпуска ценных бумаг

российскими компаниями, существенно повышающими эмисси-онные затраты, является обязательность выхода при этом на ка-чественно более высокий уровень информационной открытости и культуры корпоративного управления, что подразумевает лише-ние конфиденциальности бизнеса и собственников компании. Требование публичности означает:

- требование к минимальному размеру оплаченного акцио-нерного капитала,

- требование определенной корпоративной структуры, - требование предоставления более подробной отчетности

компании, - раскрытие финансовой отчетности и проведение аудита,

данные которого открыты общественности. Организуя IPO, менеджмент компаний сталкивается с про-

блемами определения платы за выпуск, а также расчета цены и эффективности привлечения капитала, которые далее последова-тельно будут обсуждаться в данной статье. При этом в ряде пуб-ликаций по данной проблематике, на наш взгляд, высказываются ошибочные суждения относительно сущности и расчетов цены капитала, привлекаемого при IPO, что может оказать негативное



86

влияние на решения практиков относительно обоснованности публичных эмиссий48.

Речь прежде всего идет о корректности расчета цены капита-ла, привлекаемого в процессе эмиссии и средневзвешенной цены капитала, которые должны быть ключевыми показателями оцен-ки экономической целесообразности IPO. Так, Н. Переверзев и Т. Ломакина в расчетах цены привлекаемого капитала использу-ют полную сумму эмиссионных затрат, одновременно не учиты-вая отражения в ней (цене) изменений внутренних рисков эми-тента, происходящих в результате выпуска акций. Оба автора оценивают стоимость привлечения капитала путем деления эмис-сионных затрат на его размер. В итоге Н. Переверзев сравнивает эту цену капитала со средневзвешенной ценой комбинированного капитала до эмиссии и, поскольку средневзвешенная величина оказывается ниже, делает вывод о нецелесообразности выпуска.

Приведем последовательно возражения и свои взгляды на оценку эффективности эмиссии.

1. Ранее было подчеркнуто, что цена капитала – объективный для компании показатель, характеризующий требуемую инвесто-рами доходность вложения исходя из риска этого вложения. Следовательно, цена капитала не может рассчитываться на основе фактически производимых компанией текущих затрат, но часть затрат, непосредственно понесенных при эмиссии, уменьшит при-влекаемую компанией сумму капитала, увеличивая его цену. По-кажем это на модели расчета цены капитала методом DCF:

Ks = DPSo (1+g)/ (Pp – С) + g,

где Ks – цена собственного капитала, DPSo – дивиденд на акцию в текущем периоде, Pp – рыночная цена акции, g – внутренние темпы роста компании (годовой процентный

прирост дохода), С – затраты на эмиссию.

48 Переверзев Н. Методика оценки эффективности IPO // Финансовый ди-

ректор. 2006. № 2. С. 10–17; Ломакина Т.П., Гукова А.В. О расчете цены собст-венного капитала // Финансы. 2003. № 9. С. 53–55.



87

Таким образом, общая сумма капитала, полученная предпри-ятием, окажется меньше его рыночной стоимости на величину эмиссионных затрат.

2. Сопоставление средневзвешенной цены капитала до эмиссии с ценой привлеченного при IPO капитала некорректно, ведь компа-ния продолжает использовать комбинированный капитал и лишь расширяет перечень элементов собственного капитала, не доволь-ствуясь накопленной прибылью. В процессе эмиссии складывается так называемая предельная цена капитала, представляющая собой цену последнего рубля привлеченного капитала, причем финансо-вая теория трактует его как средневзвешенную величину, т.е. скла-дывающуюся в результате появления новых (часто более дорогих) элементов капитала и наращивания цены прежних ввиду увеличе-ния их объема. Последнее обстоятельство может быть вызвано тем, что, привлекая, например, собственный капитал в виде эмиссии ак-ций, компания будет сохранять определенную долю заемного ка-питала и, следовательно, пропорционально наращивать и долговой капитал. Таким образом, и средневзвешенная (предельная) цена ка-питала оказывается выше. Однако это вовсе не является доказа-тельством бессмысленности эмиссии.

3. Уточним, что результатами процесса IPO являются: - возможность привлечения новых порций собственного ка-

питала для реализации долгосрочных инвестиционных проектов. Это, с одной стороны, обеспечивает рост рентабельности капита-ла благодаря нарастанию финансовых результатов предприятия, с другой – инновационные проекты в силу своей рискованности могут повышать цену капитала;

- изменение структуры капитала в пользу собственного, что ограничивает финансовый риск и снижает цену капитала, если первоначальный риск был чрезмерен. С другой стороны, если IPO вызывает рост собственного капитала при ограниченных размерах долгового, то средневзвешенная цена будет увеличи-ваться из-за нарастания доли более дорогого источника;

- обеспечение публичности компании, следовательно, ее ин-формационной открытости, соблюдения правил корпоративного управления. Эти изменения понизят внутренние риски компании и вызовут изменение цены капитала. Как правило, снижение внут-



88

ренних рисков компании сопровождается более низкими ставками купонного дохода при размещении облигаций и повышением ры-ночной цены акций, т.е. снижением цены собственного капитала;

- возрастание затрат, часть которых проявляется в процессе эмиссии (носит единовременный характер), а другая часть носит текущий характер и связана с обеспечением публичности.

Таким образом, IPO оказывает неоднозначное влияние на средневзвешенную цену – она снижается под воздействием одних процессов (уменьшаются финансовый и корпоративный риски) и повышается под воздействием других (увеличение общего объе-ма капитала и появление в нем более дорогой составляющей). Вместе с этим меняются и финансовые результаты эмитента.

Итоговым же результатом эмиссии следует считать измене-ние стоимости компании (V):

V = Доходы владельцев капитала / WACC,

где WACC – средневзвешенная цена капитала. Доходы владельцев будут увеличиваться благодаря внедрению новых инвестиционных проектов, профинансированных за счет IPO, а цена капитала может либо снижаться, либо расти. В последнем случае для приращения стоимости компании темп роста цены капитала не должен превы-шать темпа роста доходов, иначе эмиссия не будет эффективна.

Эти же явления можно даже более удачно продемонстриро-вать на модели, определяющей годовую величину приращения стоимости компании – экономическую прибыль (EVA):

EVA = IC (ROIC – WACC),

где IC – инвестированный капитал компании, ROIC – его рентабельность. Сформулированное ранее условие эффективности в модели

определения экономической прибыли звучит следующим образом: рентабельность капитала, достигнутая благодаря эмиссии, должна превысить средневзвешенную цену, сформированную по результатам эмиссии. Когда эмиссионный доход расходуется во благо, т.е. на финансирование эффективных проектов (с высо-кой внутренней нормой доходности), возрастает рентабельность



89

всего инвестированного капитала, с избытком компенсирующая рост издержек, возникающий в процессе эмиссии.

Используя сформулированные положения, определим после-довательность и содержание этапов оценки эффективности IPO в следующем виде:

● выполняется расчет средневзвешенной цены капитала до эмиссии,

● делается корректировка цены капитала с учетом снижения риска корпоративного управления после эмиссии, появления бо-лее дорогой составляющей компоненты собственного капитала и внедрения более рискованных инновационных проектов. Делает-ся пересчет средневзвешенной цены,

● на основании представлений об эффективности вложения привлекаемого капитала рассчитывается рентабельность всего инвестированного капитала после эмиссии. При этом необходимо учесть увеличение «платы за публичность» в виде роста текущих затрат (снижения прибыли) компании,

● определяется величина экономической прибыли, по значе-нию которой можно судить о целесообразности IPO.

На этом месте нашего рассуждения вернемся к затратам на IPO. Так, Н. Переверзев в статье «Методика оценки эффективно-сти IPO»49 приводит пример затрат предприятия на осуществле-ние выпуска акций, разделяя их прежде всего на прямые (непо-средственно сопровождающие выпуск) и косвенные (определяе-мые требованиями публичности – постановка должного корпора-тивного управления, увеличение налоговой нагрузки в связи с этим и проч.). Кроме того, он выделяет переменную и постоян-ные составляющие (зависящие и не зависящие от объема эмис-сии). Пример такого распределения затрат для некого холдинга с годовой выручкой 100 млн. долл. США и балансовой стоимостью капитала 135 млн. долл. (включающей 65 млн. долл. долга), при-влекающего посредством IPO 45 млн. долл., приводится в статье, и в несколько преобразованном нами виде (без выделения в них постоянных и переменных) они показаны в табл. 2.5.

Таблица 2.5

49 Переверзев Н. Методика оценки эффективности IPO. С.10–17.



90

Смета затрат на IPO

№ п/п

Статьи затрат Сумма, тыс. долл. США

1 Прямые затраты 1.1 Услуги инвестиционного банка (координация проекта, оценка

финансового состояния компании, разработка инвестицион-ного бренда, анализ информации для включения в информа-ционный меморандум и т.д., (7% от объема эмиссии)

3 150

1.2 Услуги юридического консультанта (составление и эксперти-за проспекта эмиссии, информационного меморандума, экс-пертиза договорной базы)

125

1.3 Аудит финансовой отчетности, экспертиза и подписание про-спекта акций и информационного меморандума

250

1.4 Создание отдела подготовки отчетности, обязательной для публичной компании (приобретение оргтехники и ежегодная заработная плата сотрудников)

17, 25

1.5 Расходы на раскрытие информации перед публичными инве-сторами (документирование политики в сфере раскрытия ин-формации, содержание корпоративного сайта, печать и рас-пространение корпоративных отчетов)

30

2. Косвенные затраты 2.1 Внедрение корпоративной информационно-аналитической

системы для подготовки финансовой отчетности (IAS, GAAP) 3 250

2.2 Налоговые потери при реорганизации юридической структу-ры холдинга (ликвидация взаимных обязательств, устранение аффилированности между юридическими лицами и проч.)

2 750

2.3 Увеличение налоговой нагрузки вследствие реализации «про-зрачной» финансовой модели (в среднем от 1,7 до 3,5 раза)

7 316, 345

2.4 Реорганизация и совершенствование процедур корпоративно-го управления (заработная плата независимых директоров, разработка Кодекса корпоративного поведения, описание процедур проведения собраний акционеров и т.д.)

85

2.5 Создание комитета по компенсациям и вознаграждениям 36 2.6 Создание комитета по внутреннему контролю 50

2.7 Создание службы стратегического планирования 50 2.8 Создание службы по связям с инвесторами 240

Часть перечисленных в табл. 2.5 затрат отнесена к так назы-ваемым прямым, т.е. непосредственно связанным с эмиссией, а часть – такие, как затраты на аудит, увеличение налоговой на-грузки и проч., – к косвенным.



91

В контексте предлагаемого нами подхода целесообразно раз-делить затраты на единовременные и текущие. В составе прямых затрат к текущим отнесем, в частности, заработную плату со-трудников отдела подготовки обязательной отчетности, расходы на содержание сайта и распространение отчетов. В составе кос-венных текущими признаем ежегодный прирост налогового бре-мени, часть затрат на корпоративное управление, функциониро-вание комитетов и служб (пп. 2.5-2.8). Примем в рамках данного примера допущение, что 70% от указанных в табл. 2.3 соответст-вующих сумм относятся к текущим затратам, тогда они составят:

12,25+30+7316,345+0,7(85+36+50+50+240)=7 681,295 тыс. долл.

Это органичные затраты, которые должна нести компания, чьи акции выходят на открытый рынок. Они увеличат сумму те-кущих затрат эмитента и уменьшат его прибыль, рентабельность и чистый денежный поток.

Сумма единовременных затрат, определенная по остаточно-му методу, включит оплату услуг инвестиционного банка, ауди-торов и юристов, а также вложения в создание соответствующих служб и подразделений. В нашем примере они составят:

3150+125+250+5+3250+2750+ 0,3(85+36+50+50+240) = = 9 668,3 тыс. долл.,

т.е. 21,5% привлекаемого капитала, уменьшат сумму, непосред-ственно получаемую предприятием: вместо 45 млн. долл. компа-ния получит 45 – 9,6683 = 35,3317 млн. долл. Вместе с этим вы-растет и цена эмиссионного капитала.

Предложенные нами этапы методики оценки эффективности IPO продемонстрируем на цифровом материале рассматриваемо-го примера:

1. Определим цену собственного капитала компании до эмиссии. Используем, как и автор упомянутой статьи, для этой цели модифицированную модель CAPM, но уточним значения ряда составляющих, включая принадлежность компании к опре-деленной отрасли (например, химической):



92

Ks = Kf + β (Km-Kf) + Kk,

где Ks и Kf – соответственно цена собственного капитала и цена безрискового капитала,

(Km-Kf) – плата за риск фондового рынка, β – показатель систематического риска компании. Значения используемых показателей примем следующими

(показатели обоснованы в п. 2.2):

Показатель Значение показателя Цена безрискового капитала, % 4,5 Премия за риск фондового рынка РФ 13,3 Премия за внутренние риски компании, % 12,0 Коэффициент систематического риска (без учета структуры капитала)

0,850

Величина премии за внутренние риски компании включила

премию за риск ненадлежащего уровня корпоративного управле-ния, принятую в размере 12,0 %51.

Коэффициент систематического риска с учетом структуры капитала компании определяется по модели:

βl = βo + βl (1-Н)D/S,

где βl и βо – соответственно бета-коэффициент фирмы с долгом и без долга,

Н – ставка налога на прибыль, D и S – сумма долгового и собственного капитала. Бета-коэффициент: βl = 0,8 + 0,8(1–0,24)65/135 = 1,09. При этом цена собственного капитала окажется равной:

Ks = 4,5 + 1,09* 13,3 + 12 = 31%.

В обсуждаемом примере было указано, что до IPO общая сумма капитала компании составляла 135 млн. долл., при этом заемный капитал, привлеченный под 12% годовых, – 65 млн.

50 Источник: www.stern.nyu.edu 51 Кумбс П., Уотсон М., Кампос К. и др. Цена корпоративного управления

// Вестник McKinsey. 2003. № 1(3).



93

долл. Следовательно, средневзвешенная цена капитала будет оп-ределена следующим образом::

WACC = 120*(1–0,24)* 65/ 135 + 31* 70/135 = = 4,4 + 16,07 = 20,5 %.

2. Уточним цену капитала после проведения публичной эмиссии. Прежде всего заметим, что эмиссия меняет структуру капитала, понижая финансовый рычаг. Экспертным путем, пола-гая, что большая часть рисков корпоративного управления будет по результатам публичной эмиссии устранена, примем, что плата за риск снизится на 7 п.п. Тогда цена капитала «накопленная прибыль» с учетом изменения структуры капитала станет:

Ks = 4,5 + [0,8 + 0,8* (1–0,24) 65/ 180] * 13,3 + 5 = 23,06%.

Вместе с тем, цена дополнительного источника финансиро-вания в виде IPO будет иметь большую цену ввиду единовремен-ных эмиссионных затрат, которые, как было показано, составили 21,5% от общей суммы полученного капитала. Следовательно, для пересчета цены капитала можно использовать коэффициент 1,2752, т.е. цена вновь привлеченного капитала станет 23,06*1,27 = 29,3%.

Тогда средневзвешенная цена:

WACC = 12(1–0,24) * 65/ (135+45) + 23,06 * 70/(135+45) + 29,3 *45/ (135+45) = 3,29 + 8,96 + 7,33 = 19,6%.

Таким образом, несмотря на более дорогую новую компонен-ту капитала, средневзвешенная цена станет все-таки меньше пер-воначального значения благодаря снижению рисков компании.

3. Сделаем оценку рентабельности инвестированного капита-ла. Пусть при выручке 100 млн. долл. компания до проведения IPO несла текущие затраты в размере 75 млн. долл. Рентабель-

52 Для отечественной компании, не имеющей справедливой рыночной цены

акций, использование модели DCF затруднено, поэтому здесь был использован

множитель 215,01

1

−.



94

ность капитала (ROIC), определяемая отношением чистой при-были к сумме капитала, достигает уровня:

ROIC = (100–75) * (1–0,24) / 135 = 16,7%.

Заметим, что при средневзвешенной цене, установленной на уровне 19,6%, значение экономической прибыли меньше нуля:

EVA = 135 (0,167 – 0,196) = – 3,9 млн. долл.

После эмиссии сумма капитала выросла до 180 млн. долл., рентабельность капитала в ситуации, когда эмиссия не приносит увеличения эффективности, существенно понизится и станет:

ROIC = (100–75) * (1–0,24) / 180 = 10,6%.

Однако, полагая, что эмиссия будет использована для повы-шения рентабельности, установим необходимый для признания эффективности IPO уровень этого показателя.

Достижение прежней величины экономической прибыли компания будет иметь при следующем условии:

–5,94 = 180(ROIC – 0,196) = 180*ROIC – 35,3 ROIC = 16,3 %.

Таким образом, достижение рентабельностью капитала более высокого, чем 16,3%, уровня уже характеризует эффект в виде прироста экономической прибыли. Но истинная эффективность эмиссии заключается в превращении экономической прибыли в положительную величину. Рассчитаем рентабельность капитала, при которой будет достигнуто желаемое:

180*ROIC – 35,3 = 0.

Таким образом, экономическая прибыль станет положитель-ной при условии, если рентабельность капитала превысит 19,6% (35,3 : 180).

Итак, подведем итоги: ● Оценка эффективности IPO должна выполняться на основе

экономической прибыли, т.е. сопоставления рентабельности ин-



95

вестированного капитала и его цены, складывающихся в резуль-тате эмиссии.

● Собственники компании могут оценивать эффективность эмиссии, либо ориентируясь на максимальную цель – рост стоимо-сти компании (через приращение экономической прибыли), либо решать частные цели – постепенное достижение роста посредством последовательных шагов по повышению эффективности.

● В любом случае определяющей характеристикой, обеспе-чивающей рост стоимости компании при IPO, станет эффектив-ность (внутренняя норма доходности) инвестиций, финансируе-мых за счет привлекаемого капитала. Эта характеристика должна нивелировать возможный рост цены капитала и рост издержек по обеспечению прозрачности компании-эмитента.



96

Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия

Глава 3

Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия

3.1. Сущность и процесс ситуационного подхода к управлению

стоимостью предприятия Понятие «ситуационность» означает, что действия людей оп-

ределяются набором обстоятельств, в котором они осуществля-ются. Это понятие лежит в основе ситуационного подхода к управлению, который увязывает конкретные методы и приемы управления с определенными ситуациями для достижения целей производственной организации наиболее эффективным спосо-бом. Основное преимущество ситуационного подхода состоит в возможности привязки форм и методов организации управления к характеристикам управленческих ситуаций, возникающих в ре-зультате деятельности промышленного предприятия.

В основе ситуационного подхода к управлению лежит мысль о том, что внутреннее функционирование организации должно быть согласовано с требованиями стоящих перед ней задач, ее техническим оснащением, внешним окружением, а также по-требностями персонала. Только в этом случае она будет работать эффективно.

Центральным моментом этого подхода является ситуация, т.е. конкретный набор обстоятельств, которые влияют на пред-приятие в данное время. Из-за того, что в центре внимания ока-зывается то или иное событие, ситуационный подход подчерки-



97

вает значимость «ситуационного мышления». Используя этот подход, руководители могут лучше понять, какие приемы будут в большей степени способствовать достижению целей компании в конкретном случае53.

Немаловажным является и то, что ситуационный подход фо-кусирует внимание менеджеров на отношениях между внутрен-ней и внешней средой организации. Внешняя среда состоит из социальных, политических и экономических факторов, которые могут влиять на предприятие, в то время как внутренняя среда является совокупностью событий, которые происходят внутри компании. Согласно этому подходу, менеджеры должны знать о взаимодействии между этими двумя средами и использовать свои знания для достижения поставленных целей.

Менеджерам, которые используют ситуационный подход в управлении, также следует знать об ограничивающих или сдер-живающих факторах, которые существуют внутри их собствен-ных организаций и оказывают влияние на решение возникающих проблем. Ситуационный подход признает три основных вида ог-раничений: технологические, человеческие и ограничения в по-становке задачи (табл. 3.1)54.

Помимо сказанного, ситуационный подход, в первую оче-редь, концентрируется на ситуационных различиях между орга-низациями и внутри самих организаций. Он пытается определить, каковы значимые переменные ситуации и как они влияют на эф-фективность работы предприятия. Методологию ситуационного подхода можно представить как четырехшаговый процесс:

1. Руководитель должен быть знаком со средствами профес-сионального управления, которые доказали свою эффективность. Это подразумевает понимание процесса управления, индивиду-ального и группового поведения, системного анализа, методов планирования и контроля и количественного метода принятия решений.

53 Мескон М.Х., Альберт М., Хедоури Ф. Основы менеджмента / пер. с англ.

М.: Дело, 1999. 54 Виханский О.С., Наумов А.И. Основы менеджмента : Учебник. 3-е изд.

М.: Гардарики, 1998.



98

Таблица 3.1

Основные виды ограничений во внутренней среде предприятия

Вид ограничения Характеристика Технологические Определяются типом и гибкостью организа-

ционных средств производства товаров или услуг, так как различные типы организаций требуют различных видов технологических ресурсов. Технология во многом определяет и степень взаимозависимости среди различных сегментов предприятия. Чем выше степень взаимозависимости, тем больше требуется ко-ординации и, следовательно, больше управ-ленческого искусства.

Человеческие Отражают уровни компетенции людей, рабо-тающих в организации.

Ограничения в постановке задачи

Возникают из фактического характера работ, выполняемых работниками. Некоторые из них могут работать в методической манере с не-большой вариацией в своих действиях (как в случаях сборочного конвейера), другие могут быть вовлечены в более комплексные и менее регламентированные работы.

2. Каждая из управленческих концепций и методик имеет

свои сильные и слабые стороны и сравнительные характеристики в случае, когда они применяются к конкретной ситуации. Руко-водитель должен уметь предвидеть вероятные последствия (как положительные, так и отрицательные) от применения данной ме-тодики и концепции.

3. Руководитель должен уметь правильно интерпретировать ситуацию. Необходимо правильно определить, какие факторы являются наиболее важными в данной ситуации и какой вероят-ный эффект может повлечь за собой изменение одной или не-скольких переменных.

4. Руководитель должен уметь увязывать конкретные приемы, которые вызвали бы наименьший отрицательный эффект и таили бы меньше всего недостатков, с конкретными ситуациями, тем са-



99

мым обеспечивая достижение целей организации самым эффектив-ным путем в условиях существующих обстоятельств.

Успех или неуспех в значительной степени основывается на третьем шаге, определяющем переменные ситуации и их влия-ние. Если это не будет сделано правильно, нельзя полностью оп-ределить сравнительные характеристики или приспособить метод к ситуации. Если же можно проанализировать ситуацию, тогда не возникает необходимости прибегать к догадкам или методу проб и ошибок для определения наиболее подходящего решения орга-низационных проблем.

Теория ситуационного управления признает, что невозможно определить все переменные, влияющие на организацию. Бук-вально каждая грань человеческого характера и личности, каждое предыдущее управленческое решение и все, что происходит во внешнем окружении, определенным образом влияет на решения компании. Для практических целей менеджеры могут рассматри-вать только те факторы, которые наиболее значимы для предпри-ятия, и те, которые, скорее всего, могут повлиять на его успех. Устранив тем самым тысячи малозначимых различий между ор-ганизациями и ситуациями, они сокращают число переменных до разумных пределов без ощутимой потери точности. Установле-ние этих основных переменных, в особенности в области лидер-ства и поведения организационных структур и количественных оценок, явилось наиболее важным вкладом ситуационного под-хода в управление организацией.

В целом ситуационный подход к управлению достаточно полно рассматривается в работах таких ученых-экономистов, как М.Х. Мескон, Г. Кунц, С. О’Доннел, В.В. Томилов и ряда других.

В то же время в работах упомянутых ученых не раскрыт при-кладной аспект использования этой теории к управлению стои-мостью предприятия. В свою очередь, исследователи в области управления стоимостью производственного предприятия затра-гивают лишь отдельные вопросы изменения оценки стоимости компании при возникновении той или иной ситуации. Так, на-пример, уже упомянутый ранее И.А. Егерев описывает специфи-ку проведения оценки стоимости бизнеса при использовании трансфертных цен между предприятиями-партнерами.



100

Р.Н. Холт55 рассматривает ситуацию изменения стоимости ком-пании и методики проведения ее оценки при слиянии и поглоще-нии. Лишь в исследованиях К. Уолша56 и Е.Г. Патрушевой57 за-трагиваются некоторые аспекты управления факторами стоимо-сти при наступлении круга определенных событий. В работе К. Уолша анализируется ситуация изменения стоимости бизнеса при быстром росте масштабов деятельности (выручки) и приво-дятся управленческие меры по нивелированию негативных по-следствий этого роста. Е.Г. Патрушева описывает несколько си-туаций, связанных с управлением свободным денежным потоком (FCF), как-то: управление наращиванием свободного денежного потока в условиях возрастания цены капитала и при условии по-гашения задолженности. При этом они не ставили задачи отве-тить на вопрос, каким образом при возникновении той или иной негативной ситуации можно поддержать стоимость предприятия, не допустив ее потери.

Возникновение в теории и практике менеджмента ориента-ции на стоимость бизнеса, ставшего основополагающей целью финансового управления предприятием, порождает интерес к разработке ситуационного подхода к управлению стоимостью промышленного предприятия. Данный подход предлагается рассматривать как разновидность общего ситуационного подхода к управлению, обладающую своей спецификой и позволяющую обогатить теоретические концепции управления стоимостью прикладными разработками.

Исходя из этого, разработка целостной системы возможных негативных ситуаций, возникающих в процессе деятельности предприятия, и соответствующего комплекса управленческих мер представляется актуальной задачей, решение которой позволит облегчить процесс анализа тех или иных изменений и поможет

55 Холт Р.Н. Основы финансового менеджмента / пер. с англ. М.: Дело Лтд,

1995. 56 Уолш К. Ключевые показатели менеджмента: Как анализировать, сравни-

вать и контролировать данные, определяющие стоимость компании / пер. с англ. 2-е изд. М.: Дело, 2001.

57 Патрушева Е.Г. Управление привлечением инвестиций российскими промышленными предприятиями. Ярославль: ЯрГУ, 2002.



101

руководству организации через управление факторами стоимости обеспечить достижение главной цели – сохранение заданного уровня стоимости бизнеса.

Суть этого подхода заключается в управлении факторами стоимости для поддержания величины стоимости предприятия на достигнутом уровне через предварительный анализ различных ситуаций, возникающих в деятельности организации. При этом «ситуацию» можно определить как событие в работе предпри-ятия, характеризующееся изменением факторов стоимости. Та-ким образом, понятие «ситуация» мы рассматриваем как при-чину возникновения «события» в виде изменения стоимости.

В контексте данной проблематики цель ситуационного под-хода заключается в поддержании уровня стоимости бизнеса пу-тем управления ее составляющими при наступлении ситуаций во внутренней и/или внешней среде организации, вызывающих не-гативное изменение факторов стоимости.

Итак, ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия определяется как подход, ориентированный на поддержание (сохранение) величины стоимости бизнеса при наступлении ситуаций во внешней и/или внутренней среде организации, вызывающих негативные события в виде изме-нения стоимости путем управления ее факторами.

Под негативной ситуацией будем понимать событие, обу-словливающее отрицательные изменения основных финансовых показателей предприятия, что приводит к снижению ее стоимо-сти. При этом может оказаться, что ситуация в принципе не явля-ется негативной для компании, но имеет негативные последствия в виде ухудшения отдельных факторов стоимости. При этом про-явление этой ситуации в виде позитивного изменения других факторов должно компенсировать негативное изменение других.

Достижение поставленной цели возможно путем последова-тельного решения ряда задач:

- сбор и анализ данных о произошедших (прогнозируемых) изменениях во внешней и/или внутренней среде организации;

- формулировка негативной ситуации; - выделение факторов, изменение которых отрицательно сказа-

лось (скажется в будущем) на величине стоимости предприятия;



102

- постановка задачи сохранения стоимости бизнеса за счет управления ее факторами;

- определение всех основных показателей, управление кото-рыми при прочих равных условиях позволит сохранить размер стоимости бизнеса;

- анализ имеющихся возможностей организации и выделение ряда альтернативных факторов, управление которыми позволит достичь поставленной цели;

- определение чувствительности, управляемости и изменчи-вости обозначенных показателей с последующей расстановкой приоритетов для целей управления стоимостью;

- разработка модели и метода управления этими факторами и их переменными;

- выбор оптимальной альтернативы для более быстрого и эф-фективного выхода из негативной ситуации;

- принятие решения по подготовке программы действий; - утверждение соответствующих управленческих решений; - подготовка системы к реализации этих решений; - управление реализацией принятых решений; - оценка эффективности решений и анализ полученных ре-

зультатов. В соответствии с представленными задачами, при рассмотре-

нии ситуационного подхода к управлению стоимостью предпри-ятия особое внимание следует уделять определению факторов, изменение которых в результате наступления негативной ситуа-ции приведет к снижению конечного показателя, а также чувст-вительности стоимости к факторам, позволяющим компенсиро-вать потерю стоимости.

Как было показано ранее, стоимость бизнеса определяется следующими основными факторами (они были названы фактора-ми первого порядка): свободным денежным потоком текущего периода (FCF0), средневзвешенной ценой капитала (WACC) и внутренними темпами роста организации (g), которые характери-зуют динамику денежного потока в будущем. Таким образом, на-ступление события в виде изменения в текущих финансовых ре-зультатах деятельности предприятия получит отражение в вели-чине денежного потока (FCF), а изменение основных показателей



103

работы предприятия в прогнозных периодах скажется на размере внутренних темпов роста (g). В процессе управления менеджеры могут в качестве управляемых факторов рассматривать инвести-рованный капитал, операционную прибыль, рентабельность вло-женного капитала и т.д. (рис. 1.1 – 1.4 в п. 1.3).

При разрешении негативных ситуаций разработка комплекса управляющих воздействий должна включать несколько вариан-тов. Первый: источник ситуации, как и объект воздействия, нахо-дится внутри производственной организации. Второй: источник ситуации – во внешней среде, а объект воздействия – во внутрен-ней. Третий: источник ситуации может находиться как вовне, так и внутри предприятия, а объект воздействия – во внешней среде.

Выбор определенного вида управляющих решений в процес-се управления стоимостью – это выбор стратегии управления. Под стратегией управления в контексте обсуждения данной про-блемы будем понимать принятие решения о выборе объекта управленческого воздействия58. Стратегии могут быть подразде-лены в зависимости от отношения процесса управления стоимо-стью предприятия к среде (внешней или внутренней) на три вида: регулирование, адаптацию, средообразование. Процесс управле-ния стоимостью может осуществляться в рамках одной из этих стратегий или их сочетаний.

Регулирование представляет собой вид управленческой дея-тельности, направленный на стабилизацию или изменение со-стояния подсистем производственной организации в связи с воз-никновением во внутренней среде различного рода ситуаций и осуществляемый путем воздействия на каждую подсистему или на предприятие в целом. Адаптация – это изменение параметров одной или всех подсистем организации, обусловленное измене-ниями во внешней среде. Средообразование обращено на факто-ры во внешней среде с целью их изменения в требуемом для предприятия направлении (например, лоббирование интересов предприятия).

58 Екатеринославский Ю.Ю. Управленческие ситуации. М.: Экономика,

1998.



104

Преодоление негативных ситуаций в управлении стоимостью предприятия основывается на методах решения ситуационных задач, свойственных ситуационному подходу в целом. При этом выбор метода разрешения ситуации определяется объемом, дос-товерностью и оценкой информации, описывающей возникшую проблему. Здесь возможны следующие варианты:

- состояние среды однозначно и строго определено; - состояние среды многозначно и поддается вероятностной

оценке; - состояние среды многозначно и не поддается вероятностной

оценке. Для каждого из представленных вариантов характерны свои

методы выхода из кризиса. Метод реактивного реагирования основан на однозначно-

сти отношения множества ситуаций и множества поведений: ка-ждая ситуация вызывает одну и только одну определенную реак-цию. Управляющая система (менеджеры) применяет метод реак-тивного реагирования тогда, когда ситуация характеризуется чет-кими, известными ей причинно-следственными отношениями.

Метод аналогов основан на многократном использовании зафиксированного в тезаурусе организации опыта разрешения тех ситуаций, которые возникали в ней или вне ее. Для приме-нения этого метода необходимо заблаговременно создавать за-пас решений по аналогии, а также иметь специальный поиско-вый аппарат, способный по определенным признакам осущест-влять поиск аналога.

В практике достаточно распространен и интуитивный ме-тод. Он не базируется на какой-либо строгой последовательно-сти операций, хотя здесь имеет место логическая проверка сущ-ности явления, его сопоставление со структурой известных си-туаций.

Суть исследовательского метода состоит в формировании комбинаций управленческих решений и методов их реализации на основании представления о возможном поведении подсистем предприятия и внешней среды в результате реализации этих ком-бинаций. Такое представление может быть получено путем моде-лирования решений и их результатов. Именно этот метод целе-



105

сообразно принять за основу в ситуационном управлении стоимостью, сочетая его при необходимости с интуитивным.

Разработанный нами на основе сформулированных теорети-ческих положений процесс ситуационного управления стоимо-стью представлен на рис. 3.1.

Поскольку ситуационный подход предполагает наступление событий, причем в контексте данного исследования имеющих не-гативные последствия для стоимости предприятия, встает задача описания набора типовых ситуаций, имеющих место как во внут-ренней, так и во внешней среде организации. Далее должна сле-довать разработка управленческих решений, соответствующих каждой из них, что позволит менеджменту компании сориенти-роваться в изменившейся обстановке и выбрать правильный курс дальнейшего развития.

В каждом конкретном случае руководству предприятия не-обходимо определить круг факторов, изменение которых приво-дит к потере стоимости предприятия, и, напротив, обозначить пе-речень факторов, способных компенсировать потерю. Изучив эти факторы и степень их влияния (чувствительность) на стоимость предприятия, менеджеры должны реализовать комплекс управ-ленческих мер по устранению негативных последствий этих из-менений, дабы поддержать величину стоимости предприятия на существующем уровне.

Таким образом, следует вывод, что основные положения си-туационного подхода, описанного в теории менеджмента, нашли отражение и в контексте ситуационного подхода к управлению стоимостью предприятия:

- центральным моментом является ситуация, которую в ши-роком смысле можно определить как событие, набор обстоя-тельств, влияющих на стоимость предприятия;

- особое внимание предстоит уделять анализу отношений между внутренней и внешней средой организации.



106

Рис. 3.1. Процесс ситуационного управления стоимостью бизнеса

Выявление показателей, изменение которых вызывает снижение стоимости бизнеса

Постановка цели сохранения размера стоимости предприятия

Выбор стратегии управления, которая позволит достичь поставленной цели

Выбор метода преодоления негативной ситуации

Определение факторов стоимости, за счет управления которыми менеджеры могут обеспечить поддержание величины стоимости,

и проведение предварительных расчетов

Изучение возможностей организации для решения поставленной задачи путем управления каждым из анализируемых факторов

Выбор ряда альтернативных факторов, изменение которых обеспечит сохранение стоимости бизнеса, и расчет минимального уровня, которого они должны достигнуть

Разработка соответствующей программы действий по изменению управляемых факторов и утверждение управленческих решений

Реализация принятых решений

Анализ чувствительности, управляемости и изменчивости факторов стоимости

Построение иерархии факторов

Оценка чувствительности

Оценка управляемости

Оценка изменчивости

Упорядочивание факторов по итогам анализа чувствительности с учетом управляе-мости, изменчивости и возможностей организации

Анализ событий, обусловливающих негативные изменения во внешней и/или внутренней среде организации



107

- ограничение в постановке задачи обусловлено направлен-ностью действий менеджеров на достижение главной цели – обеспечение выхода предприятия из сложившейся ситуации с наибольшей результативностью;

- при наступлении негативных ситуаций менеджеры прини-мают решения на основе стратегии регулирования или адаптации и используя исследовательский метод в поиске приемлемого ва-рианта действий.

В то же время ситуационный подход к управлению стоимо-

стью промышленного предприятия имеет ряд отличительных особенностей:

- целью управления является поддержание (сохранение) ве-личины стоимости предприятия в результате наступления нега-тивной ситуации через управление факторами, формирующими стоимость бизнеса;

- «ситуация» в контексте этого подхода вызывает событие во внутренней и/или внешней среде организации, характеризующее-ся изменением факторов стоимости. В качестве последствия не-гативной ситуации следует рассматривать событие, определяю-щее отрицательные изменения основных показателей предпри-ятия и способствующее уменьшению ее стоимости;

- ключевая задача состоит в выделении показателей, обу-словливающих снижение стоимости промышленного предпри-ятия, и факторов, за счет управления которыми это изменение можно компенсировать;

- для эффективного управления в условиях изменения стои-мости бизнеса необходимо определить степень влияния каждого фактора на величину стоимости предприятия (чувствительность);

- следует разработать комплекс моделей количественной за-висимости стоимости от формирующих ее факторов, что обеспе-чит достижение поставленной цели управления с наибольшей ре-зультативностью.



108

3.2. Классификация ситуаций и разработка моделей управления

стоимостью предприятия на основе ее взаимосвязи с управляемыми

факторами Необходимым условием моделирования процесса управления

стоимостью предприятия является описание системы возможных негативных ситуаций, вызывающих потерю стоимости предпри-ятия. Каждая ситуация требует аналитической проработки, что включает:

а) оценку проявления негативной ситуации в ключевых фак-торах стоимости,

б) анализ последствий изменения ключевых факторов, про-являющихся на уровне факторов нижнего уровня,

в) выбор управляемых факторов, изменяя которые менедже-ры смогут компенсировать негативные изменения в стоимости,

г) разработку на основе выполненного анализа моделей ко-личественного обоснования требуемого изменения управляемых факторов с целью сохранения стоимости на первоначальном уровне.

Таким образом, первым шагом в формировании методики управления является проведение классификации возможных си-туаций на основе выделения ключевых групп событий: 1) ситуа-ции, обусловленные изменением внутренних факторов; 2) ситуа-ции, связанные с изменением внешних факторов. В свою очередь, каждая группа представлена конкретными событиями, вызываю-щими изменение факторов стоимости (табл. 3.2).

Приведенная классификация ситуаций, возникающих в про-цессе деятельности организации, позволяет систематизировать факторы, изменение которых в тех или иных событиях приводит к снижению стоимости предприятия и на управлении которыми должно быть сконцентрировано внимание менеджеров. При этом менеджеры должны выбирать различные регулирующие воздей-ствия, дабы обеспечить выполнение стратегической цели.



109

Таблица 3.2

Классификация ситуаций и изменение факторов стоимости предприятия

Группы ситуаций

Событие Изменение ключевых факторов стоимости

после наступлении события

1. Ситуации, обусловленные изменением внутренних факторов

1.1. Наращивание инве-стиций в развитие пред-приятия.

1.1. Рост средневзвешенной цены капитала, увеличение внутренних темпов роста и сокращение размера текуще-го свободного денежного по-тока.

1.2. Реализация инвести-ционных проектов с по-вышенным риском.

1.2. Рост средневзвешенной цены капитала.

1.3. Погашение ранее взятых обязательств, пре-вышающее новое заимст-вование.

1.3. Снижение величины сво-бодного денежного потока для собственников, падение темпов роста чистой прибы-ли и прирост цены капитала.

1.4. Увеличение доли ди-видендных выплат при распределении прибыли организации.

1.4. Повышение цены капи-тала и сокращение внутрен-них темпов роста.

1.5. Уменьшение объемов продаж продукции, обу-словленное внутренними причинами.

1.5. Снижение свободного денежного потока и темпов роста чистой прибыли пред-приятия.

1.6. Рост внутренних из-держек предприятия.

1.6. Снижение свободного денежного потока и внутрен-них темпов роста.

1.7. Раскрытие информа-ции о компании, имею-щей негативный характер

1.7. Рост цены собственного капитала и средневзвешен-ной цены капитала.



110

2. Ситуации, связанные с изменением внешних фак-торов

2.1. Неблагоприятная макроэкономическая си-туация, сопровождаю-щаяся увеличением стра-нового риска.

2.1. Спад внутренних темпов роста и прирост средневзве-шенной стоимости привлече-ния капитала.

2.2. Рост темпа инфля-ции.

2.2. Снижение величины темпов роста чистой прибы-ли компании, прирост цены капитала.

2.3. Снижение объемов продаж в результате па-дения рыночного спроса на продукцию предпри-ятия.

2.3. Сокращение размера свободного денежного пото-ка и внутренних темпов рос-та.

2.4. Дополнительное за-имствование денежных средств.

2.4. Рост цены капитала, уменьшение величины де-нежного потока и падение темпов роста чистой прибы-ли.

2.5. Повышение цен на продукцию поставщиков.

2.5. Снижение свободного денежного потока и сокра-щение внутренних темпов роста предприятия.

Вместе с тем при возникновении негативной ситуации ме-

неджменту предприятия следует учитывать в своих действиях принципиальные особенности процесса ситуационного управле-ния стоимостью, изложенные ранее. В частности, при управлении стоимостью предприятия целесообразно использовать стратегии регулирования и адаптации в зависимости от того, во внешней или внутренней среде предприятия произошли или должны про-изойти негативные изменения, а также основываться на исследо-вательском и интуитивном методах.

Как было показано выше, первая группа ситуаций потребует управленческих действий, называемых регулированием, по-скольку происходит изменение факторов внутренней среды при



111

возникновении в ней же ситуации негативного характера. Вторая группа ситуаций – управленческих действий, называемых адап-тацией, поскольку направлены на изменение факторов внутрен-ней среды при возникновении ситуации во внешней среде. Но сам процесс разрешения нуждается в исследовательском мето-де, предполагающем формирование комбинаций управленче-ских решений и методов их реализации.

Как видно из содержания табл. 3.2, разные ситуации могут затрагивать одни и те же факторы стоимости, следовательно, и в управлении этими показателями менеджмент предприятия будет использовать схожие рычаги. Такие события можно объеди-нить в отдельные группы или ситуации по единству изме-няющихся ключевых факторов и учесть затрагиваемые при этом факторы второго порядка (табл. 3.3). Сгруппировав си-туации по такому признаку, можно применить далее исследова-тельский метод, в данном случае включающий разработку сце-нариев управленческих решений.

Таблица 3.3

Классификация ситуаций по единству затрагиваемых ключевых факторов стоимости предприятия

Группа ситуаций

Изменение факторов стоимости

первого порядка (ключевые факторы)

второго порядка

1.1. Наращивание ин-вестиций в развитие предприятия; дополни-тельное заимствование денежных средств.

1. Сокращение сво-бодного денежного потока в текущем периоде (FCF0), уве-личение внутренних темпов роста бизне-са, средневзвешен-ной цены капитала (WACC).

1.1. Рост доли накоплен-ной прибыли, увеличение размера инвестированного капитала, повышение це-ны собственного и заем-ного капитала.

1.2. Погашение ранее взятых обязательств, превышающее новое заимствование.

1.2. Снижение возможно-стей роста выручки и опе-рационной прибыли, со-кращение чистых инве-стиций, рост цены собст-венного и долгового капи-тала.



112

2.1. Рост издержек предприятия, связан-ный с внутренними факторами либо повы-шением цен на продук-цию поставщиков.

2. Снижение свобод-ного денежного по-тока (FCF0), внут-ренних темпов роста

2.1. Увеличение себе-стоимости продукции, со-кращение чистой опера-ционной прибыли органи-зации

2.2. Уменьшение объе-мов продаж, обуслов-ленное внутренними причинами или как ре-зультат падения ры-ночного спроса на про-дукцию предприятия.

2.2. Снижение выручки и прибыли предприятия.

3.1. Увеличение доли дивидендных выплат при распределении прибыли организации.

3. Падение внутрен-них темпов роста компании, средне-взвешенной цены капитала (WACC).

3.1. Снижение доли при-были, расходуемой на на-копление, и прирост доли заемного капитала в об-щей сумме инвестирован-ного капитала.

3.2. Неблагоприятная макроэкономическая ситуация, сопровож-дающаяся увеличением странового риска.

3.2. Повышение платы за использование собствен-ного и долгового капита-ла, сокращение размера операционной прибыли в последующие периоды.

3.3. Рост темпа инфля-ции.

3.3. Потери в выручке и прибыли компании, рост себестоимости продук-ции, повышение требуе-мой инвесторами и креди-торами доходности.

4.1. Реализация инве-стиционных проектов с повышенным риском.

4. Рост средневзве-шенной цены капи-тала (WACC).

4.1. Увеличение платы за использование собствен-ного и заемного капитала.

4.2. Раскрытие нега-тивной для компании информации

4.2. Обеспечение инфор-мационной прозрачности, раскрытие позитивных данных о компании.

Рассмотрим более подробно некоторые ситуации, дабы про-

демонстрировать ход их изучения, разработки сценариев приня-



113

тия решений и разработки моделей, позволяющих количест-венно обосновывать компенсирующие управленческие дей-ствия.

1. Ситуации, приводящие к изменению свободного

денежного потока, внутренних темпов роста бизнеса и стоимости привлечения капитала

1.1. Наращивание инвестиций в развитие предприятия, требующее дополнительного привлечения средств

Описание ситуации. Дополнительное привлечение и ис-пользование заемных средств на развитие предприятия, т.е. рост инвестиционного капитала и чистых инвестиций, вызовут нарас-тание стоимости привлечения (цены) капитала, поскольку повы-шение финансового риска заставляет кредиторов требовать и по-вышенной доходности своих вложений. Вместе с этим рост чис-тых инвестиций, осуществляемых как за счет внешних, так и внутренних источников развития, вызывает снижение суммы свободного денежного потока.

В свою очередь, инвестирование привлеченного капитала вы-зовет увеличение в будущих периодах внутренних темпов роста (g), что объясняется опережающим, за счет их использования, на-ращиванием чистой операционной прибыли по сравнению с ве-личиной инвестированного капитала. Однако последнее обстоя-тельство может в полном объеме не скомпенсировать негативные изменения в цене капитала и денежном потоке.

Решения. Для сохранения стоимости бизнеса необходимо приращение цены капитала компенсировать опережающим рос-том денежного потока. Для этого следует заранее оценить ре-зультаты использования полученных инвестиций в расширении масштабов деятельности – приросте выручки или в снижении се-бестоимости продукции – либо в улучшении качества выпускае-мой продукции, что позволит повысить цену ее реализации. Все эти изменения должны обеспечить такое нарастание свободного денежного потока (FCF), которое как минимум компенсирует па-дение стоимости предприятия в результате роста цены капитала либо вызовет наращивание стоимости.



114

Таким образом, должна быть решена задача количественного обоснования планируемых изменений, которая требует разработ-ки моделей расчетов изменения факторов стоимости, устраняю-щего потерю стоимости предприятия.

Пусть, например, инвестиции направляются на обеспечение роста продаж. Тогда для сохранения стоимости бизнеса необхо-димо добиться новых объемов продаж на уровне Q1. Обоснование этого показателя следует проводить на основе модели Гордона, в которой операционная прибыль будет записана как выручка ми-нус издержки, а свободный денежный поток – как разница между чистой операционной прибылью и чистыми инвестициями (пре-образованием формул 1.2, 1.6 и 1.7):

V0 = [(P0*Q1 – Cc1)*(1 – H) – ЧИ1] * (1 +g1)] / (WACC1 – g1), (3.1)

где V0 – стоимость компании до наступления события; P0 – цена на единицу продукции; Q1 – физический объем продаж в резуль-тате инвестирования, Н – ставка по налогу на прибыль; Cc1, ЧИ1, g1, WACC1 – соответственно затраты, размер чистых инвестиций, внутренние темпы роста компании и средневзвешенная цена ка-питала после наступления события.

Необходимый прирост продаж из формулы (3.1) установим следующим расчетом:

ΔQ = {[V0*(WACC1–g1) + ЧИ1*(1+g1)] /

/ (1+g1)*(1–H) – P0Q0 + Cc0}/ P0. (3.2)

Подтвердим это на примере. Пусть до наступления события: P0 = 2 тыс. руб.; Q0 = 50 тыс.

ед.; Cc0 = 50 млн. руб. (удельные затраты составили 1,0 тыс. руб./ед.), H = 24%; ЧИ0 = 10 млн. руб.; WACC0 = 15%; ИК0 = 212,5 млн. руб.

В этом случае расчет чистой операционной прибыли, сво-бодного денежного потока, рентабельности инвестированного капитала и стоимости предприятия до наступления события даст следующие результаты:



115

NOPLAT0=(P0Q0 – Cc0)*(1 – H)=(100 – 50)*(1–0,24)=38 млн. руб., ROIC0 = NOPLAT0 / ИК0 = 38 / 212,5 = 18%, b = ЧИ/ NOPLAT0 = 10/38 = 0,26, g0 = b * ROIC0 = 0,26 * 18 = 4,7%, FCF0=(P0Q0–Cc0)*(1–H)–ЧИ0=(100–50)*(1–0,24)–10=28 млн. руб., V0=FCF0*(1+g0)/(WACC0–g0)=28*(1+0,047)/(0,15–0,047)=284 млн. руб.

Использовать привлеченный капитал предприятие может для различных целей.

А. Предположим, что предприятие приняло решение об уве-личении масштабов деятельности при одновременном увеличе-нии рентабельности капитала с 18 до 24%, для чего привлекает дополнительный капитал, увеличивая общую его сумму с 212,5 до 222,5 млн. руб. Цена капитала при этом вырастет до 20%. Чис-тые инвестиции возрастут до 20 млн. руб.

Следует определить тот новый объем продаж, который по-зволит компенсировать все негативные изменения.

Прежде чем воспользоваться формулой (3.1), рассчитаем ряд меняющих свое значение при этом событии показателей:

чистая операционная прибыль должна вырасти до NOPLAT1 = ROIC1 х ИК1 = 0,24 *222,5 = 53,4 млн. руб.

Норма накопления (b) станет: 20/ 53,4 = 0,37, темпы роста g1 = 24*0,37 = 8,9%, а затраты предприятия при неизменной нор-ме их расходования составят 1,0Q.

Принимая во внимание зависимость ряда показателей фор-мулы (3.1) от объема, используем для упрощения расчета преоб-разованную модель, определяющую не прирост, а достигаемый уровень продаж:

Q1 = [V0*(WACC1–g1)/(1–Н)*(1+g) + Cc1 + ЧИ1/(1–H)]/P0. (3.3)

Запишем (3.3), где затраты будут выражены через объем про-даж:

Q1=[284*(0,20–0,089)/(1–0,24)(1+0,089)+1,0 Q1+ 20/(1–0,24)] / 2.

Решая уравнение относительно объема продаж, получим: 2 Q1 = 38 + 1,0 Q1 + 26,3 Q1 = 64,3 тыс. ед.



116

Для подтверждения достоверности полученных данных про-ведем расчет стоимости бизнеса по основной формуле с получен-ными нами данными:

V0 = [((P0*Q1 – Cc0)*(1 – H) – ЧИ1) * (1 +g1)] / (WACC1 – g1) = = [(2*64,3 – 1,0 *64,3)*(1 – 0,24) – 20] *

* (1 + 0,089)} / (0,20 – 0,089) = 284 млн. руб.

Таким образом, использование привлеченного капитала без потери стоимости предприятия потребует расширения продаж до 64,3 тыс. ед. продукции. Дальнейший рост объема вызовет рост стоимости.

Б. Другой вариант использования нового привлекаемого ка-питала заключается в использовании его для улучшения качества продукции, что позволит повысить цену ее продажи и обеспечить прирост выручки и прибыли. По аналогии с предыдущим случаем исходная модель оценки стоимости предприятия будет следую-щей:

V0 = {[(P0+ΔР) *Q0 – Cc0]*(1 – H) – ЧИ1} * (1 +g1)] / (WACC1 – g1),

из которой можно получить уравнение расчета нового уровня це-ны на продукцию при условии сохранения стоимости:

ΔP = {[V0*(WACC1–g1) + ЧИ1*(1+g1)] /

/ (1+g1)*(1–H) – P0Q0 + Cc0} / Q0, (3.4)

где P1 – новая цена на единицу товара. Приняв все условия предыдущего примера, установим тре-

буемый уровень цены:

ΔP = [(V0*(WACC1 – g1) + ЧИ1*(1 + g1)) / [(1 + g1)*(1 – H)] –

– P0Q0 + Cc0] / Q0 = { [284*(0,20 – 0,089) + 20*(1 + 0,089)] /

/ [(1 + 0,089)*(1 – 0,24)] – 100 + 50]}/ 50 = 0,285тыс. руб.

P1 = 2,285 тыс. руб.



117

Следовательно, 2,285 тыс. руб. за единицу продукции – ми-нимальный уровень цен, который должна принять компания.

В. Привлекаемые инвестиции предприятия могут расходо-вать на снижение издержек путем модернизации и замены обору-дования, обучения персонала с последующим уменьшением чис-ла рабочих, совершенствования организации производства, сни-жения общехозяйственных затрат. Необходимое в этой ситуации изменение себестоимости можно установить преобразованием все той же модели (3.1):

V0 = [(P0Q0 – Cc0+ ΔC) * (1 – H) – ЧИ1] * (1 +g1) / (WACC1 – g1),

в расчетную формулу:

ΔС =[V0*(WACC1–g1) + ЧИ1*(1+g1)] /

/ [(1+g1)*(1–H)] – P0Q0 + Cc0. (3.5)

Прокомментируем эти положения на нашем примере. Для сохранения стоимости бизнеса на прежнем уровне сле-

дует компенсировать негативные изменения в свободном денеж-ном потоке и средневзвешенной стоимости привлечения капитала за счет снижения себестоимости продукции до уровня:

ΔСс = [284*(0,20 – 0,089) + 20*(1 + 0,089)) /

/ [(1 + 0,089)*(1 – 0,24)] – 100 + 50 = 14,2 млн. руб.

Новый уровень затрат должен составить 35,8 млн. руб. Таким образом, принимая плановые решения, обоснованные

с использованием приведенных алгоритмов, менеджеры как ми-нимум обеспечат поддержание стоимости предприятия либо обеспечат ее наращивание.

1.2. Погашение ранее взятых обязательств, превышающее

новое заимствование Описание ситуации. Рассматриваемая здесь ситуация харак-

терна для компаний на стадии стабилизации роста, а также в про-



118

цессе улучшения структуры капитала, снижения финансового риска. В первом случае происходит погашение обязательств либо за счет внутренних источников (денежного потока от операцион-ной деятельности), что может снижать доход собственников и вести к повышению цены собственного капитала, но одновре-менно уменьшение финансового рычага может компенсировать рост цены капитала. Во втором случае погашение обязательств происходит за счет внешних источников – новых эмиссий акций, что определенно вызовет рост цены капитала.

Решение. В любом случае придется предотвратить снижение инвестиционной активности (уменьшение чистых инвестиций), что ограничивает развитие предприятия. Как противодействие этим процессам требуется увеличение дохода от операционной деятельности путем рационализации хозяйствования. Поскольку при этом ставится задача сохранить чистые инвестиции, свобод-ный денежный поток для владельцев капитала и темп роста пред-приятия, то определим стоимость предприятия с учетом неиз-менных уровней этих факторов. При этом для первого случая, когда новый внешний капитал не привлекается, будем считать, что цена капитала останется на прежнем уровне, а погашение долга произойдет за счет внутреннего источника – прироста при-были за счет сокращения затрат предприятия:

V0 = {[P0Q0 – (Cc0 – ΔСс)] * (1 – H) – ЧИ0 – ∆Д } * * (1 +g0) / (WACC0 – g0),

из которой установим величину сокращения затрат:

ΔСс =[V0*(WACC0 – g0) + (ЧИ0 + ∆Д) *(1 + g0)] /

/ [(1 + g0)*(1 – H)] – P0Q0 + Cc0. (3.6)

Пусть объем погашения долговых обязательств превышает новые заимствования (∆Д) на 5 млн. руб.

Экономия затрат для поддержания стоимости предприятия составит:



119

ΔСс = [284*(0,15 – 0,047) + (10+5)*(1 + 0,047)) / / [(1 + 0,047)*(1 – 0,24)] – 100 +50 = 6,3 млн. руб.

Cc1 = 43,7 млн. руб.,

т.е. требуется сократить издержки на 6,3 млн. руб. Во втором случае погашение происходит за счет привлече-

ния дополнительного собственного капитала, что вызовет рост цены капитала в результате привлечения капитала с высокой це-ной.

Если WACC вырастет, то этот рост придется компенсировать следующим снижением затрат:

V0 = {[P0Q0 – (Cc0 – ΔСс)] * (1 – H) – ЧИ0 } * * (1 +g0) / (WACC1 – g0),

ΔСс =[V0*(WACC1 – g0) + ЧИ0 *(1 + g0)] / / [(1 + g0)*(1 – H)] – P0Q0 + Cc0. (3.7)

Пусть средневзвешенная цена выросла c 15 до 18%. Требуе-

мое сокращение затрат:

ΔСс = [284*(0,18 – 0,047) + 10*(1 + 0,047)) /

/ [(1 + 0,047)*(1 – 0,24)] – 100 +50 = 10,3 млн. руб.

Как видно, в нашем примере более высокая управляемость достигается во втором варианте.

2. Ситуации, обусловливающие изменение свобод-

ного денежного потока и внутренних темпов роста предприятия

2.1. Рост издержек предприятия, связанный с внутренни-ми факторами либо повышением цен на продукцию постав-щиков

Описание ситуации. Рост внутренних издержек, связанный либо с повышением заработной платы рабочим, либо приростом управленческих расходов, а также увеличение затрат на приобре-тение сырья, материалов или энергии у поставщиков приведет к



120

повышению себестоимости продукции предприятия и соответст-вующему снижению прибыли от реализации продукции, денеж-ного потока организации и темпов роста бизнеса.

Решение. Нивелировать подобное изменение себестоимости и, тем самым, сохранить стоимость предприятия на прежнем уровне возможно через снижение других составляющих затрат, увеличение цены на единицу реализуемой продукции, изменение доли прибыли, расходуемой на накопление.

Руководству организации для решения поставленной задачи требуется обеспечить поиск вариантов для снижения размера по-стоянных затрат предприятия и за счет этого сохранить размер себестоимости продукции на прежнем уровне. При наличии та-ких возможностей без ущерба для основной деятельности компа-ния может сократить общепроизводственные и общехозяйствен-ные расходы и т.д. Это позволит компенсировать рост внутрен-них или внешних расходов организации.

При условии, что предприятие не имеет возможности в бли-жайшей перспективе добиться снижения затрат, сохранение ве-личины прибыли может достигаться через наращивание выручки от реализации через объем продаж. Принимая, что все изменения сконцентрированы лишь на показателе прибыли, а цена продаж и ставка налога на прибыль остаются неизменными, значение чис-той операционной прибыли после наступления события выразим как

NOPLAT1 = (P0Q1 – Cc1) * (1 – H).

Сохранение прибыли, обеспечивающее сохранение стоимо-сти, как было ранее сказано, через приращение цены реализации товаров может быть выражено следующими моделями:

NOPLAT0 = [(P0 + ΔP)*Q0 – Cc1] * (1 – H),

тогда ΔP = [NOPLAT0 / (1 – H) – P0Q0 + Cc1] / Q0. (3.8)

Пусть, например, в результате прироста внутренних или внешних издержек организации себестоимость продукции вы-



121

росла на 5 млн. руб. и составила 55 тыс. руб. Первоначальное значение NOPLAT составляло 38 млн. руб.

Чтобы компенсировать увеличение себестоимости продукции и сохранить стоимость бизнеса на уровне V0, менеджмент пред-приятия принимает решение повысить цену на единицу продук-ции:

ΔP = [38 / (1 – 0,24) – 100 + 55] / 50 = 0,1 тыс. руб.,

P1 = P0 + ΔP = 2,1 тыс. руб.

Если же компания не может обеспечить прирост выручки за счет ценового фактора, то способ выхода из кризиса следует ис-кать в управлении размером прибыли, которая остается в распо-ряжении предприятия, или в изменении величины инвестирован-ного капитала. Увеличение доли прибыли, расходуемой на нако-пление (bt), – подобное решение соответствует снижению диви-дендных выплат по акциям, – позволит организации сохранить большую часть полученного дохода и использовать его для ста-билизации меняющихся показателей и стоимости бизнеса в це-лом.

Определить требуемое изменение следует на основе уравне-ния расчета внутренних темпов роста:

g0 = b0 * NOPLAT0 / ИК0.

Поскольку изменение нормы накопления для стабилизации стоимости предприятия равносильно стабилизации внутренних темпов его роста, то следует сохранить темп роста посредством изменения b:

Поскольку NOPLAT = (PQ – Cc )*(1-Н), то g0 = (b0 + Δ b) * (P0Q0 – Cc1 )*(1-Н)/ ИК0,

Δ b = g0 * ИК0 / * (P0Q0 – Cc1 ) (1-Н) – b0. (3.9)

Увеличение в нашем примере себестоимости продукции до 55 тыс. руб. приведет к снижению чистой операционной прибыли NOPLAT:



122

NOPLAT = (100–55)*(1–0,24) = 34,2 млн. руб.

Для сохранения темпов роста на уровне 4,7% в год нужно изменить норму накопления с 26% на

Δ b = 0,047 * 212,5 / (100 – 55)(1 – 0,24) – 0,26 = 0,03.

Таким образом, норму накопления следует с 26% довести до 29%.

При недостижимости необходимых результатов за счет реа-лизации описанных вариантов управленческих мер менеджеры могут сосредоточить усилия на изменении средневзвешенной це-ны капитала либо через управление ценой собственного и заем-ного капитала, либо изменением долей различных видов капитала в общей его сумме. На наш взгляд, наиболее вероятным способом является поиск вариантов привлечения заемных средств на более выгодных условиях (несмотря на то, что реализация этого реше-ния потребует некоторого времени) и приведение цены капитала к оптимальному для компании значению, что достигается через управление долями акционерного капитала и долга.

2.2. Падение объемов продаж, обусловленное внутренними

причинами или как результат падения рыночного спроса на продукцию предприятия

Описание ситуации. Внутренними причинами возникнове-ния подобной ситуации могут быть: отказ производственного оборудования, невыполнение плана ввода новых мощностей, конфликты с работниками. Снижение объемов продаж часто воз-никает под воздействием падения рыночного спроса, что обычно является следствием усиления конкурентной борьбы, неблаго-приятной ситуации в экономике, снижения покупательной спо-собности населения, потери интереса потребителей к данной продукции и т.д.

Снижение по тем или иным причинам физического объема продаж вызовет спад в размере получаемой выручки от реализа-ции и чистой прибыли. Сокращение же этих финансовых резуль-татов деятельности компании негативно отразится на размере



123

свободного денежного потока и процентном приросте чистой прибыли (внутренних темпах роста).

Решение. Поддержать стоимость предприятия и компенси-ровать потери, обусловленные наступлением события, следует, основываясь на оперативном подходе к управлению, т.е. управ-ляя показателями, изменение которых приведет к желаемому ре-зультату уже в ближайшей перспективе: например, через поиск возможностей сохранения величины операционной прибыли ли-бо на основе более долгосрочных решений – через управление размером инвестированного капитала и средневзвешенной ценой используемого капитала.

В данном случае сохранение прибыли путем установления более высокого уровня цен на продукцию предприятия явно не представляется возможным, поскольку увеличение цены на еди-ницу товара приведет к еще большей потере организацией суще-ствующего сегмента рынка и оттоку потребителей. Поэтому до-биваться поставленной цели придется за счет снижения себе-стоимости продукции посредством сокращения производствен-ных издержек, хозяйственных расходов, брака в производстве, расходов на заработную плату.

Заметим при этом, что прогнозируемые негативные измене-ния ограничены по времени, т.е. они должны проявляться в тече-ние периода N, после чего произойдет восстановление первона-чальных значений показателей.

А. Итак, ставится задача поддержать значение чистой опера-ционной прибыли через экономию затрат, т.е.

NOPLAT0 = (P0Q1 – (Cc0 – ΔCc)) * (1 – H).

Тогда:

ΔCc = [NOPLAT0 / (1 – H)] – P0Q1 + Cc0, (3.10)

где NOPLAT0, P0, Q0, Cc0 – соответственно, чистая операционная прибыль, цена единицы продукции; объем продаж и себестои-мость продукции до наступления события; ΔQ – изменение объе-ма продаж, вызванное внутренней или внешней причиной; Q1 –



124

объем продаж после наступления события; ΔCc – абсолютное из-менение себестоимости, которое обеспечит стабилизацию при-были на уровне NOPLAT0.

Используя данные нашего сквозного примера, дополним его условием, что рыночные изменения спроса должны вызвать в по-следующем году падение продаж на 10% , т.е. ΔQ = 5 тыс. ед., а вслед за ним падение NOPLAT до уровня:

NOPLAT1 = (P0Q1 – Cc1)*(1 – H) = = (2*45 – 1,0 * 45)*(1 – 0,24) = 34,2 млн. руб.,

а свободный денежный поток станет:

FCF1 = NOPLAT – ЧИ0 = 34,2 -10 = 24,2 млн. руб.

Далее рыночный спрос восстанавливается, возвращая свободный денежный поток на прежний уровень.

V1 = 24,2/(1 + 0,15) + [28(1+0,047)/ (0,15–0,047)] * 1/ (1+0,15)= = 20,4*(1+0,025)/(0,15–0,025)= 268 млн. руб.,

т.е. стоимость упадет на 284 – 268 = 16 млн. руб. Определим вынужденную экономию затрат на период потери

выручки, которая должна быть произведена предприятием для сохранения стоимости:

ΔCc = [NOPLAT0 / (1 – H)] – P0Q1 + Cc0 = = 38/ (1-0,24) – 2*45+ 50 = 10 млн. руб.,

т.е. затраты должны составить 40 млн. руб. Б. Поскольку достичь снижения затрат не всегда представля-

ется возможным, можно принять меры по сокращению суммы инвестированного капитала, что потребует уменьшения суммы имущества организации путем выполнения следующих действий:

- продажи неиспользуемых машин, оборудования и прочих основных средств;

- уменьшения размера оборотного капитала за счет рациона-лизации запасов сырья, материалов, полуфабрикатов и готовой продукции до нормы и улучшения условий их хранения;



125

- аутсорсинга, т.е. вывода непрофильных, непрозрачных биз-нес-процессов.

Продолжим рассматриваемый пример при условии, что паде-ние спроса станет долгосрочным, следовательно, происходит ухудшение всех ключевых факторов стоимости.

Определить в данной ситуации требуемое изменение инве-стированного капитала, позволяющее сохранить стоимость пред-приятия, можно на основе уравнений:

gt = b* NOPLAT / ИК.

Модель оценки стоимости растущей со стабильным темпом компании запишем в преобразованном виде:

V = FCF0 * (1 + b * NOPLAT / ИК) / (WACC – b * NOPLAT / ИК).

Поскольку в рассматриваемой ситуации произойдут измене-ния в уровне прибыли и свободного денежного потока, то при поддержании прежней нормы накопления и стоимости за счет рационализации инвестированного капитала модель стоимости примет вид:

V0 = FCF1 * [1 + b0 * NOPLAT1 / (ИК0 – ΔИК)] / / [WACC0 – b0 * NOPLAT1 / (ИК0–ΔИК)],

а требуемая величина изменения капитала будет установлена следующим образом:

ΔИК = ИК0 – [b0 * NOPLAT1 * (V0 + FCF1)/

(V0 * WACC0 – FCF1)], (3.11)

где ΔИК – абсолютное изменение инвестированного капитала для выхода из сложившегося положения, b0 – норма накопления чис-той операционной прибыли, NOPLAT1 FCF1 – изменившиеся зна-чения чистой операционной прибыли и свободного денежного потока.

Продолжая наш пример, определим необходимые изменения в инвестированном капитале в условиях, когда (показано ранее) чистая операционная прибыль станет 34,2 млн. руб., а свободный



126

денежный поток упадет до 24,2 млн. руб. Оставляя норму накоп-ления на уровне 26%, получим:

ΔИК = 212,5 – [0,26 * 34,2 * (284 + 24,2) / (284 * 0,15 – 24,2] = = 63,6 млн. руб.

В. Cохранение стоимости бизнеса на прежнем уровне может осуществляться в том числе и на основе управления средневзве-шенной стоимостью привлечения капитала. Путем изменения структуры капитала и, тем самым, приведения WACC к опти-мальному уровню, а также за счет снижения внутренних рисков организации и привлечения более дешевого долгового капитала (облигации, лизинг и т.п.) можно снизить показатель платы за пользование капитала до того значения, при котором удастся компенсировать влияние снижающейся выручки на стоимость компании.

Расчет абсолютного изменения средневзвешенной стоимости привлечения капитала, которое позволит решить поставленную задачу, можно осуществлять, используя следующую формулу:

V0 = FCF1 * (1 + g1) / [ (WACC0 – ΔWACC) – g1],

тогда

ΔWACC = (WACC0 – g1) – [FCF1 * (1 + g1) / V0], (3.12)

где g1 – внутренние темпы роста организации после наступления события; WACC0 – средневзвешенная стоимость привлечения ка-питала до принятия решения; ΔWACC – требуемое изменение стоимости привлечения капитала.

Оценивая требуемые изменения цены капитала в нашем при-мере, получим:

ΔWACC = (0,15-0,047) – 24,2 * (1+0,047) / 284 = 0,013 = 1,3 %.

Таким образом, средневзвешенную цену капитала следует понизить на 1.3 п.п. и довести до 13,7%.



127

3. События, характеризующие изменение внутрен-них темпов роста предприятия и средневзвешенной цены капитала

3.1. Увеличение сумм дивидендных выплат при распреде-лении прибыли организации

Ситуация. Решение об увеличении расходов предприятия на выплату дивидендов принимается на собрании акционеров и во многом зависит от итоговых финансовых показателей предпри-ятия, его положения на рынке, кризисных ситуаций в деятельно-сти, изменения инвестиционного климата в стране и т.д.

В сущности, данный вариант изменения инвестиционной по-литики заключается в сокращении расходов промышленного предприятия на развитие, повышении выплат акционерам и, со-ответственно, уменьшении доли прибыли, расходуемой на нако-пление. В этом случае организация потеряет в инвестициях и за-медлит свой рост. Это может быть компенсировано привлечени-ем больших сумм капитала извне, что вместе с потерей темпов роста приведет к увеличению платы за его использование.

Решение. Сохранить размер внутренних темпов роста можно за счет наращивания чистой операционной прибыли организации, что позволит поддержать величину стоимости бизнеса в после-дующие периоды. Процентный прирост чистой прибыли органи-зации после снижения доли прибыли, расходуемой на реинвести-рование, будет равен:

g1 = b1 * NOPLAT0 / ИК0,

где g1 – внутренние темпы роста после наступления события; b1 – доля прибыли, расходуемая на накопление, после изменения инвестиционной политики предприятия.

В свою очередь, стоимость предприятия составит:

V1 = FCF1 * (1 + g1) / (WACC1 – g1)

или (эта модель стоимости была приведена выше):

V1 = FCF1 * (1 + b1*NOPLAT1/ИК0) / / (WACC1 – b1*NOPLAT1/ИК0).



128

Данную ситуацию следует рассматривать как приводящую к потере темпов роста, которые необходимо восстановить через наращивание рентабельности инвестированного капитала, следо-вательно, операционной прибыли, например, на основе ценовых решений, совершенствования качества продукции, что было по-казано ранее (Ситуация 1.1).

Величину необходимого изменения цены, которое позволит сохранить стоимость бизнеса, следует рассчитывать на основе ба-зовой модели стоимости, раскрывая g через величину инвестиро-ванного капитала:

V0 = FCF1* {ИК0 + b1*[(P0+ ΔP)*Q0 – Cc0]}*(1 –H)) / / {WACC1*ИК0 – b1*[(P0 + ΔP)*Q0 – Cc0]*(1 – H)}.

Отсюда

ΔP = {[ИК0 * (V0*WACC1–FCF1) / b1 * (1–H)*(V0+FCF1)] –

– P0Q0 + Cc0]}Q0. (3.13)

Пусть, например, собранием акционеров принято решение о повышении доли прибыли, расходуемой на выплату дивидендов путем снижения нормы накопления до 15%. Как следствие, про-изойдет увеличение свободного денежного потока в текущем пе-риоде до (100-50)*0,76 * 0,85 = 32,3 млн. руб. и уменьшение внутренних темпов роста: g = 0,15 * 18% = 2,7%. Цена капитала вырастет до 16%. Таким образом,

V1 = 32,3 (1+0,027)/ (0,16 – 0,027) = 249 млн. руб.,

что ниже первоначального уровня на 35 млн. руб. Принятые решения о дивидендном доходе могут быть преду-

преждены повышением конкурентных преимуществ продукции, тогда для компенсации негативных последствий руководство промышленного предприятия примет решение о повышении це-ны продаж. Величина требуемого повышения цены, которая по-зволит за счет повышения прибыли, а следовательно, рентабель-ности капитала сохранить уровень внутренних темпов роста, мо-жет быть определена по формуле (3.19):



129

ΔP = {[ИК0 * (V0*WACC1 – FCF1) / b1 * (1 – H)*(V0 + FCF1)] – – P0Q0 + Cc0} / Q0 = {[212,5 * (284*0,16 – 32,3) /

/ 0,15 * (1 – 0,24) * (284 + 32,3)] – 100 + 50}/ 50 = 0,55 тыс. руб.,

P1 = 2,55 тыс. руб.

Заметим при этом, что предприятие изменило сумму чистых инвестиций, выполняемых за счет чистой прибыли. При приня-тии решения о цене продаж на уровне 2,55 тыс. руб. чистая опе-рационная прибыль станет равной: (2,55*50 – 50) *(1–0,24) = 58,9 млн. руб., а свободный денежный поток будет сохранен на требуемом уровне 32,3 млн. руб. При этом рентабельность капи-тала вырастет до 58,9/ 212,5 = 27,7%, а внутренние темпы роста станут 27,7*0,15 = 4,16%.

Стоимость компании в результате принятых решений оста-нется неизменной:

V1 = FCF1 * (ИК0 + b1*NOPLAT0) / / (WACC0*ИК0 – b1*NOPLAT0) = 32,3* (1 + 0,0416) /

/ (0,16 – 0,0416) = 284 млн. руб.

Или V1 = 32,3(212,5 + 0,15*58,9)*

*(0,16*212,5 –0,15*58,9) = 284 млн. руб. Если поддержание темпов роста предполагается выполнить

за счет роста объемов продаж, то соответствующее данной си-туации изменение объема продаж определяется по формуле:

V0 = FCF0*(ИК0 + b1*(P0*(Q0 + ΔQ) – Cc0)*(1 – H)) / / (WACC1*ИК0 – b1*(P0*(Q0 + ΔQ) – Cc0)*(1 – H)),

откуда следует:

ΔQ = [ИК0 * (V0*WACC1–FCF1) / b1 * (1–H)*(V0+FCF1)] –

– P0Q0 + Cc0]/P0, (3.14),

но, как и в ситуации 1.1, упростим используемое равенство:



130

Q1 = {ИК0 * (V0*WACC1 – FCF1) / / [b1 * (1 – H)*(V0 + FCF1)] + Cc1} / P0 .

Используя данные примера, проведем обоснование требуемо-го роста продаж

Q1 = {ИК0 * (V0*WACC1 – FCF1) / [b1 * (1 – H)*(V0 + FCF1)] – – P0Q0 + Cc1} / P0 = {212,5 * (284*0,16 – 32,3) / [0,15 *

* (1 – 0,24)*(284 + 32,3)] + 1,0* Q1}/ 2.

Q1 = 77,6 тыс. ед. Наконец, предприятие может сконцентрироваться на управ-

лении себестоимостью продукции, основываясь на рекомендаци-ях, приведенных в предыдущих ситуациях (ситуации 1.1, 1.2, 2.2). Для выхода из сложившегося положения размер этого пока-зателя необходимо снизить на величину ΔCc, которая рассчиты-вается следующим образом:

V0 = FCF1*(ИК0 + b1*(P0*Q0 – (Cc0 – ΔСс))*(1 – H)) / / (WACC1*ИК0 – b1*(P0*Q0 – (Cc0 – ΔСс))*(1 – H)),

ΔCc = [ИК0 * (V0*WACC1–FCF1) /

/ b1 * (1–H)*(V0+FCF1)] – P0Q0 + Cc0. (3.15)

Продолжая пример, получим обоснование снижения затрат:

ΔCc = [ИК0 * (V0*WACC1 – FCF1) / b1 * (1 – H)*(V0 + FCF1)] – – P0Q0 + Cc0 = [212,5 * (284*0,16 – 32,3) / 0,15 * (1 – 0,24)*

* (284 + 32,3)] – 100 + 50 = 27,6 млн. руб.

Cc1 = 22,4 млн. руб. Заметим, что стоимость по-разному чувствительна к измене-

нию управляемых факторов. В нашем примере приходится уве-личивать продажи или уменьшать цену примерно на четверть от исходных значений, а себестоимость снижать – более чем напо-ловину. Такие существенные изменения любого из рассмотрен-ных факторов вряд ли возможны на практике, поэтому целесооб-разно использовать эти изменения в комплексе, добиваясь под-держания стоимости. Знание чувствительности стоимости по от-



131

ношению к каждому фактору позволит выработать комплекс управляющих воздействий вида:

ΔV = ΔV(Ф1) + ΔV(Ф2) + … + ΔV(Фn),

где Ф1….Фn – факторы стоимости предприятия, ΔV – величина компенсации потери стоимости. 3.2. Неблагоприятная макроэкономическая ситуация, со-

провождающаяся увеличением странового (суверенного) риска Ситуация. Ухудшение макроэкономической ситуации вызы-

вает увеличение суверенного риска, что обусловит изменение та-ких факторов стоимости бизнеса для конкретного предприятия, как цена собственного капитала, плата за пользование кредитны-ми средствами, а сопровождающее эту ситуацию падение дело-вой активности приведет к снижению выручки и замедлит рост организации.

Решение. Нивелировать негативное влияние на стоимость предприятия изменения этих показателей возможно через управ-ление чистой операционной прибылью (NOPLAT). В этом случае единственным вариантом решения проблемы может оказаться сокращение издержек производства, так как наступление в стране экономического спада вызовет снижение рыночного спроса и уменьшение объемов продаж, падение покупательной способно-сти населения, ухудшение инвестиционного климата и т.д., что, в свою очередь, не позволит достигнуть поставленной цели за счет привлечения дополнительных инвестиций либо наращивания масштабов деятельности.

Определение абсолютной величины сокращения показателя себестоимости, необходимого для стабилизации стоимости биз-неса на достигнутом уровне при сохранении нормы накопления (здесь найдет применение формула (3.15)):

ΔCc = [ИК0 * (V0*WACC1 – FCF1) / / b0 * (1 – H)*(V0 + FCF1)] – P0Q1 + Cc0,

где Q1, FCF1 – уменьшенные под воздействием макроэкономиче-ских изменений объем продаж и свободный денежный поток.



132

Вместе с упомянутыми действиями может рассматриваться вопрос о снижении потребляемого инвестированного капитала, что следует, в частности, из условий снижения затрат на произ-водство. В этом случае вновь можно воспользоваться ранее выве-денным соотношением (3.11):

ΔИК = ИК0 – [(b0 * NOPLAT1 * (V0 + FCF1)) / / (V0 * WACC1 – FCF1)].

С другой стороны, прогнозируя негативные последствия эко-номического спада, акционеры промышленного предприятия мо-гут соглашаться на увеличение размера реинвестированной при-были, привлекать дополнительный внешний капитал, что позво-лит сохранить за счет отказа от дивидендов и нарастить инвести-ционную активность и запустить проекты диверсификации биз-неса, выпуска инновационных продуктов и т.д. Этот путь симво-лизирует активный менеджмент стоимости компании, он являет-ся наилучшим средством преодоления всех негативных ситуаций, однако требует значительных средств.

Поскольку в данной ситуации основной упор делается на эф-фективность, т.е. наращивание операционной прибыли, а следо-вательно, рентабельности инвестированного капитала, рост ком-пании, то целесообразно рассмотреть так называемую модель факторов стоимости, получаемую на основе модели Гордона, за-писанной в виде:

V = NOPLATt+1 (1 – b) / (WACC – g),

где NOPLATt+1 – чистая операционная прибыль в будущем году, т.е стоимость можно выразить так:

V = NOPLAT (1+g) * (1 – b) / (WACC – g).

В обсуждаемой ситуации растет цена капитала в связи с уве-личением систематического риска, падает чистая операционная прибыль текущего периода. Преобразованный вид уравнения стоимости с учетом, что g = ROIC* b:

V1 = NOPLAT1 (1+ ROIC1* b1) * (1 – b1) / (WACC1 – ROIC1* b1).



133

При установленной возможности накопления прибыли (b) установление рентабельности капитала, которая позволит сохра-нить стоимость на прежнем уровне, может быть выполнено ре-шением уравнения:

ROIC1 = (V0 * WACC1 – NOPLAT1 + NOPLAT1 * b1 ) /

/ (NOPLAT1 * b1 – NOPLAT1 * b12

+ V0 *b1 ) . (3.16)

Пусть в ситуации ухудшения макроэкономической ситуации, инвестиционного климата в стране цена капитала поднимается до 18%, а чистая операционная прибыль текущего года падает до 30 млн. руб. Менеджеры планируют норму накопления довести до 40% и принимают решение о рентабельности капитала, кото-рую необходимо поддерживать.

ROIC1 = (284 * 0,18 – 30 + 30* 0,4 ) / / (30* 0,4 – 30* 0,16 + 284 * 0,4) = 27,4%.

Таким образом, менеджеры получают предельную величину доходности инвестиционных проектов, которые должны осваи-ваться на предприятии.

3.3. Рост темпа инфляции Ситуация. Особенность данной ситуации заключается в том,

что прогнозирование повышения фактического темпа инфляции в следующем периоде означает будущие потери предприятия в по-лученной от реализации продукции прибыли, что объясняется изменением реального общего уровня цен в экономике. Подобная ситуация будет характерна для всего рынка в целом, т.е. потери могут понести и поставщики товарно-материальных ценностей, и кредитные организации, с которыми работает компания. Как ре-зультат, появление информации о росте темпа инфляции приве-дет к повышению цен на продукцию поставщиков и росту тре-буемой инвесторами и кредиторами доходности на предостав-ленный капитал. В целом организация также будет менять свою ценовую политику. Однако при отсутствии у предприятия доста-точных возможностей для этого увеличение издержек предпри-



134

ятия будет происходить быстрее, нежели рост цены на единицу продукции. Соответственно, подобная ситуация приведет к при-росту средневзвешенной стоимости привлечения капитала, паде-нию внутренних темпов роста и в целом обусловит снижение стоимости бизнеса.

Решение. Первый шаг, который при подобном развитии со-бытий следует предпринять руководству организации, заключа-ется в обеспечении компенсации будущих потерь в прибыли компании. Для этого необходимо в требуемом размере изменить либо уровень цен на продукцию предприятия, либо инвестиро-ванный капитал. Сохранение цены позволит предприятию в пер-спективе получить преимущество перед конкурентами и расши-рить рынок сбыта.

Кроме того, управленческие меры должны быть направлены на оптимизацию структуры капитала компании, чтобы привести этот показатель к оптимальному для организации значению. Как следствие, будет достигнуто снижение внутренних рисков, по-скольку названные меры снизят влияние финансового рычага на коэффициент систематического риска, следовательно, уменьшат цену собственного капитала.

Требуемое изменение цены на единицу продукции, которое позволит нивелировать негативные изменения в стоимости пред-приятия, можно определить на основе следующей зависимости:

V0 = FCF0*(ИК0 + b0*((P0+ ΔP)*Q0 – Cc1)*(1 – H)) / / WACC1*ИК0 – b0*((P0 + ΔP)*Q0 – Cc1)*(1 – H)),

откуда следует, что:

ΔP = {[ИК0 * (V0*WACC1 – FCF1) /

/ b0 * (1 – H)*(V0 + FCF1)] – P0Q0 + Cc1} / Q0, (3.17)

где Cc1 – повышенный уровень затрат, WACC1 – цена капитала, сложившаяся в результате изменения в цене и составе компонен-тов капитала.

Другим (параллельным) вариантом действий может быть со-кращение потребляемого инвестированного капитала путем ра-



135

ционализации имущества предприятия. В этом случае модель принятия решения идентична уже выведенной ранее (3.11):

ΔИК = ИК0 – [(b0 * NOPLAT1 * (V0 + FCF1)) / / (V0 * WACC1 – FCF1)].

4. Ситуации, приводящие к росту средневзвешен-ной цены капитала

4.1. Реализация инновационных проектов с повышенным риском

Ситуация. Высокий риск характерен для инновационных проектов, обладающих вместе с тем и значительной доходно-стью. Необходимо иметь в виду, что эффект от реализации инве-стиционного проекта с повышенным риском может проявиться в некотором будущем, в то время как его финансирование способ-но привести к снижению стоимости бизнеса уже в настоящем. Связано это с проблематичностью рыночного признания иннова-ции как всякого принципиально нового предложения. Повышен-ные риски приведут к росту платы за использование собственно-го и долгового капитала и средневзвешенной стоимости привле-чения капитала в целом. Мы допускаем при этом, что компания благодаря нововведению наращивает рентабельность капитала и темпы роста организации, что должно как минимум компенсиро-вать последствия изменения показателя цены капитала.

Решение. На основе модели оценки стоимости можно полу-чить минимальное значение рентабельности инвестированного капитала, которого следует достичь в результате внедрения про-ектов, при условии сохранения стоимости.

Ранее базовую модель оценки стоимости уже представляли в виде:

V1 = FCF0 * (1 +g1) / (WACC1 – g1) = = NOPLAT0 (1-b0) (1+g1)/ (WACC1-g1).

Поскольку g = b*ROIC, то:

V1 = FCF0 * (1 + b*ROIC 1) / (WACC1 – b*ROIC 1).



136

Тогда

ROIC 1 = (V0 *WACC1 – FCF0)/ b0*(FCF0 + V0). (3.18)

В контексте рассматриваемого примера пусть компания за-пускает инновационные проекты с высокими рисками, повы-шающими цену капитала с 15 до 18%. Их реализация проходит при условии сохранения нормы накопления на уровне 26%, но рентабельность капитала должна вырасти, поскольку доходность проектов выше средних значений для данной компании.

ROIC 1 = (284 * 0,18 – 28) / 0,26*(28 + 284) = 28,5%.

Заметим, что при этом темпы роста прибыли станут g = 28,5 *0,26 = 7,3% вместо ранее установленных 4,7%.

4.2. Раскрытие информации о компании, имеющей нега-

тивный характер Ситуация. Раскрытие информации о компании является обя-

зательным условием для формирования доверия к ней со стороны инвесторов, хозяйственных партнеров, покупателей, государства. При этом позитивная информация формирует благожелательное отношение и позитивный имидж компании. Информационная за-крытость компаний воспринимается инвесторами и другими уча-стниками как знак неблагополучного состояния, служит сигналом рискованности взаимодействия с таким предприятием. Как итог – растет цена привлекаемого капитала и средневзвешенная цена.

Решение. Необходимо поддерживать информационную про-зрачность, что требует затрат на свое обеспечение. Эти вопросы обсуждались в п. 2.3 более подробно. Таким образом, следует оценить затраты «на прозрачность», которая снизит внутренние риски компании и цену капитала. Это снижение должно быть бо-лее значительным, чем возможное приращение цены при раскры-тии негативных данных.

В заключение приведем таблицу, объединяющую основные положения рассмотренных негативных ситуаций и соответст-вующие им управленческие действия.



137

Таблица 3.4

Модели принятия управленческих решений при негативных ситуациях

Событие

Изменение ключевых факторов

Управленческое действие

Модель принятия ре-шений

1.1. Наращивание инвестиций в раз-витие предприятия, требующее допол-нительного при-влечения денежных средств

Рост цены капитала, увеличение темпов роста и со-кращение размера текущего денежного потока

1.1.1. Обеспечение соответствующего роста физического объема продаж в результате инве-стирования рас-ширения произ-водства

1.1.1. ΔQ = [V0 * * (WACC1–g1)/ /(1-Н)*(1+ g1) + +Cc1 + ЧИ1 / (1-Н)]/ P0

1.1.2. Повышение цены продукции в результате роста ее конкурентоспо-собности

1.1.2. ΔP = {[V0 * (WACC1–g1) + ЧИ1 * (1+g1)] / (1+g1)*(1–H) – P0Q0 + Cc0} / Q0

1.1.3. Снижение себестоимости продукции в ре-зультате инвести-рования роста эф-фективности про-изводства

1.1.3. ΔСс = [V0 * (WACC1–g1) + ЧИ1 * (1+g1)] / (1+g1)*(1–H) – P0Q0 + Cc0

1.2. Погашение ра-нее взятых обяза-тельств, превы-шающее новое за-имствование (на сумму Δ Д) за счет 1.2.1. внутренних источников

1.2.1. Вынужден-ное сокращение текущих затрат

1.2.1 ΔСс = [V0*(WACC0 – g0) + (ЧИ0 + ∆Д) *(1 + g0)] / [(1 + g0)*(1 – H)] – P0Q0 + Cc0.

1.2.2. дополнитель-ного привлечения собственного капи-тала

1.2.2. Вынужден-ное сокращение текущих затрат

1.2.2. ΔСс = [V0*(WACC1 – g0) + ЧИ0 *(1 + g0)] / [(1 + g0)*(1 – H)] – P0Q0 + Cc0,



138

2.1. Рост издержек предприятия, свя-занный с внутрен-ними факторами или повышением цен на продукцию поставщиков

Снижение свободного денежного потока и внутренних темпов роста

2.1.1. Повышение цен производимой продукции

2.1.1 ΔP = [NОPLAT0 / (1 – H) – P0Q0 + Cc1] / Q0.

2.1.2. Повышение нормы накопления прибыли

2.1.2 Δ b = g0 * ИК0 / * (P0Q0 – Cc1 ) (1-Н) – b0.

2.2. Падение объе-мов продаж, обу-словленное как внутренними при-чинами, так и паде-нием рыночного спроса на продук-цию предприятия

2.2.1. Экономия затрат

2.2. ΔCc=[NOPLAT0/ /(1 – H)] – P0Q1 + Cc0,

2.2.2. Рационали-зация инвестиро-ванного капитала

2.2.2 ΔИК = ИК0 – [b0*NOPLAT1 * (V0 + FCF1)/ (V0*WACC0– FCF1)],

2.2.3. Снижение цены капитала че-рез снижение ин-вестиционных рисков

2.2.3 ΔWACC = (WACC0 – g1) – – [FCF1 *(1+g1) / V0],

3.1. Увеличение сумм дивидендных выплат при распре-делении прибыли организации

Изменение внутренних темпов роста и средне-взвешен-ной цены предпри-ятия

3.1.1. Повышение цены продукции

3.1.1 ΔP = {[ИК0 * (V0*WACC1–FCF1) / /b1*(1–H)*(V0+FCF1)] – – P0Q0 + Cc0]}Q0.

3.1.2. Наращива-ние объемов про-даж

3.1.2 ΔQ = [ИК0 * * (V0*WACC1–FCF1) / b1 * (1–H)* *(V0+FCF1)] – –P0Q0 + Cc0]/P0,

3.1.3. Сокращение затрат компании

3.1.3 ΔCc = [ИК0 * * (V0*WACC1–FCF1) / b1 * (1–H)* *(V0+FCF1)] – –P0Q0 + Cc0,

3.2. Неблагоприят-ная макроэкономи-ческая ситуация, сопровождающаяся увеличением стра-нового риска

Дополни-тельно: со-кращение объемов продаж

3.2.1. Сокращение затрат при стаби-лизации нормы накопления при-были

3.2.1 ΔCc = [ИК0 * *(V0*WACC1– FCF1) / b0 * (1 – H)*(V0 + FCF1)] – P0Q1 + Cc0;

3.2.2. Рационали-зация инвестиро-ванного капитала

3.2.2 ΔИК=ИК0 – [(b0 * NOPLAT1 * * (V0 + FCF1)) / (V0 * * WACC1 – FCF1)].



139

3.2.3. Достижение определенного уровня рентабель-ности капитала за счет реализации эффективных ин-вестиционных проектов

3.2.3 ROIC1 = (V0 * WACC1 –NOPLAT1+

+ NOPLAT1 * b1 )/ (NOPLAT1 * b1 –

NOPLAT1 *b12+V0 *b1)

3.3. Рост темпа ин-фляции

Дополни-тельно: рост из-держек

3.3.1. Повышение цен на продукцию предприятия

3.3.1 ΔP = {[ИК0 * (V0*WACC1 – FCF1) / b0 * (1 – H)*(V0 + FCF1)]–P0Q0+Cc1}/ Q0,

3.3.2. Сокращение суммы инвестиро-ванного капитала

3.3.2 ΔИК = ИК0 – [(b0 * NOPLAT1 * (V0 + FCF1)) / (V0 * WACC1 – FCF1)].

4.1. Реализация ин-новационных про-ектов с повышен-ным уровнем риска

Повыше-ние цены капитала компании

4.1. Достижение уровня рентабель-ности капитала, компенсирующего прирост цены при неизменной норме накопления

4.1 ROIC 1 = (V0 *Δ1 – FCF0)/ b0*(FCF0 + V0)

4.2. Раскрытие не-гативной информа-ции о компании

4.2. Обеспечение информационной открытости

4.2 ΔWACCситуации

меньше ΔWACC инф. прозрачности

Следует еще раз подчеркнуть, что использование в той или

иной негативной ситуации узкого набора управляемых факторов не всегда позволяет добиться желаемого результата, поэтому при принятии управленческих решений необходимо рассматривать ситуацию в целом, учитывая все факторы стоимости и степень их влияния (чувствительность) на стоимостной показатель, и ис-пользовать комбинированный подход к достижению поставлен-ной цели (поддержанию стоимости промышленного предпри-ятия), управляя либо отдельными факторами в чистом виде, либо совокупностью нескольких показателей.



140

3.3. Опыт управления стоимостью промышленного предприятия

на основе ситуационного подхода Для целей управления стоимостью предприятия в условиях

возникновения негативных ситуаций целесообразно провести оценку его стоимости, чтобы в дальнейшем использовать полу-ченное значение в качестве базиса для исследования колеблемо-сти этой величины.

В качестве примера управления стоимостью российской про-мышленной компании рассмотрим процесс оценки и ситуационно-го подхода к управлению стоимостью ОАО «Автодизель», одного из достаточно крупных и развивающихся предприятий отечествен-ного машиностроения (Приложения 1-4). Управление, ориентиро-ванное на рост стоимости бизнеса, не характерно для его менедж-мента, в то время как переход на эти методы позволит более эф-фективно организовать работу предприятия, будет способствовать повышению итоговых финансовых результатов и инвестиционной привлекательности компании. Использование при этом ситуацион-ного подхода к управлению обеспечит принятие соответствующих ситуациям управленческих решений с наименьшими затратами средств и времени и наибольшей результативностью.

Проведение оценки стоимости производственной организации (ОАО «Автодизель») на основе метода дисконтирования прогно-зируемых доходов требует наличия данных, характеризующих как работу организации в ретроспективе, так и прогнозных данных о предполагаемых финансовых результатах в будущем.

Для реализации цели исследования при сохранении относи-тельной простоты и наглядности проводимых расчетов в основу их положим модель оценки стоимости Гордона. Использование ее требует: во-первых, определения значения свободного денеж-ного потока текущего периода (за текущий период принимается 2005 год); во-вторых, определения длительности прогнозного пе-риода; в-третьих, расчета средних значений внутренних темпов роста, принимаемых постоянными в течение всего планового пе-



141

риода (g = const); в-четвертых, определения величины средне-взвешенной стоимости привлечения капитала.

На основе данных годовой бухгалтерской отчетности пред-приятия за 2005 год проведен расчет операционной прибыли предприятия (табл. 3.5).

Таблица 3.5

Определение чистой операционной прибыли ОАО «Автодизель» за 2005 год

Показатель Сумма, тыс. руб. Операционная прибыль (EBIT) 919 396 Величина налоговых изъятий из прибыли 258 571 Чистая операционная прибыль (NOPLAT) 660 825

Чистые инвестиции за 2005 год составляют 134 103 тыс. руб. Полученные значения факторов позволяют рассчитать значе-

ние свободного денежного потока производственной организации (табл. 3.6).

Таблица 3.6

Расчет свободного денежного потока ОАО «Автодизель» за 2005 год

Показатель Сумма, тыс. руб. Чистая операционная прибыль 660 825 Чистые инвестиции 134 103 Свободный денежный поток (FCF) 526 722

Следующим шагом для проведения оценки стоимости пред-

приятия является определение внутренних темпов роста анализи-руемой компании (g), характеризующих неизменный прирост свободного денежного потока в перспективе. Соответственно, расчет величины этого показателя требует установления границ прогнозного периода.

В качестве планового выбран период с 2007 по 2010 год, что обусловливает необходимость составления прогнозов о предпо-лагаемых финансовых результатах и размере инвестированного капитала за каждый год данного периода. При этом при планиро-



142

вании следует иметь в виду общие тенденции рынка и отрасли, предполагаемое поведение конкурентов, изменение политиче-ской и экономической ситуации в стране, взаимодействие с инве-сторами, данные прошлых лет о работе компании, события во внутренней и внешней среде рассматриваемого предприятия, производственные возможности и т.д. Составленный перспек-тивный план развития ОАО «Автодизель» в 2007 – 2010 гг. (При-ложение 3 – 6) представляет собой оптимистический вариант реализации потенциала компании, максимально учитывающий возможности и минимизирующий угрозы и потери от рисков. Основу его, в первую очередь, составляют данные об изменении ценовой политики, в соответствии с которыми внедрение на ЯМЗ мероприятий, обеспечивающих выполнение двигателями требо-ваний ЕВРО-1, увеличило в прошлом их стоимость на 20%, ЕВРО-2 – на 28 – 30% (2005 – 2006 гг.), и, как показывает зару-бежная практика, на 20 – 30% увеличится стоимость двигателей с показателями ЕВРО-3 (внедрение планируется в 2008 – 2010 гг.). Вместе с тем при планировании учитывалась информация отно-сительно роста объемов продаж на ближайшие 4 года (до 73 – 75 тыс. двигателей в год), изменения цен на сырье, материалы и комплектующие изделия и прогнозируемые темпы инфляции (7% на 2007 год, по данным Минэкономразвития РФ). В итоге пред-ставленный план развития компании предполагает следующее:

– постепенное увеличение объемов выпуска двигателей (до 73 170 шт. в 2010 году), автозапчастей и прочей товарной про-дукции, что обусловлено развитием производства автобусов и сельхозтехники, расширением рынков сбыта профильной про-дукции предприятия за счет освоения производства новых двига-телей и в связи с переходом на выполнение повышенных норма-тивных ограничений (ЕВРО-2, ЕВРО-3);

– рост выручки от реализации продукции (в среднем на 13,3%), обеспеченный как приростом объемов продаж, так и уве-личением стоимости двигателей;

– повышение производства и реализации прочей товарной продукции (МЗК готовых изделий и заготовок, инструмент ме-таллорежущий и т.д.);



143

– увеличение себестоимости производимых товаров (усред-нено на 12,8%), обусловленное увеличением цен на сырье, мате-риалы, полуфабрикаты, топливо и энергию, а также ростом затрат на оплату труда штатного персонала;

– изменение коммерческих, управленческих и операционных доходов и расходов.

Как результат, по нашим оценкам, чистая прибыль организа-

ции к 2010 году по сравнению с 2005 годом должна вырасти в 3,7 раза. Подобные изменения в деятельности предприятия непо-средственно скажутся на инвестиционной привлекательности ак-ционерного общества и его стоимости.

Изменение инвестированного капитала в перспективе будет сопряжено с наращиванием долгосрочных и краткосрочных обя-зательств ОАО «Автодизель», обусловленным привлечением крупных иностранных инвестиций. В частности, это связано с за-ключением соглашения о реализации совместного с компанией Renault инвестиционного проекта по освоению производства дви-гателей, соответствующих нормам экологической безопасности ЕВРО-3, и выделении для его обеспечения в течение 2007 – 2009 годов по кредитной линии 57 млн. евро. Кроме того, в вели-чине вложенного капитала учтены дополнительные потребности в оборотных активах и увеличение акционерного капитала, что связано с необходимостью покрытия растущих обязательств предприятия. Этот прогноз также характеризует один из наилуч-ших для производственной организации вариантов развития со-бытий.

Основываясь на формуле расчета ежегодного процентного прироста чистой прибыли, можно сделать вывод, что ключевые составляющие этого показателя – рентабельность инвестирован-ного капитала (ROIC) и доля реинвестируемой прибыли (bt-1). Каждая из этих составляющих имеет свои методы расчета. Так, расчет рентабельности инвестированного капитала приведен в табл. 3.7.



144

Таблица 3.7

Расчет рентабельности инвестированного капитала ОАО «Автодизель» за 2007 – 2010 гг.

Показатель 2007 г. 2008 г. 2009 г. 2010 г. Чистая операционная прибыль, тыс. руб. 923 812 1 165 670 2 223 778 2 186 237 Инвестированный капитал (среднее значение за год), тыс. руб. 4 203 965 5 234 592 6 208 940 7 062 787 Рентабельность инвестиро-ванного капитала, % 22 22,3 35,8 31

Расчет относительной величины прибыли, которую ОАО

«Автодизель» планирует направлять на реинвестирование в 2007 – 2010 годах, представлен в таблице 3.9.

Таблица 3.9

Расчет доли прибыли ОАО «Автодизель», направляемой на реинвестирование за 2007 – 2010 гг.

Показатель 2007 г. 2008 г. 2009 г. 2010 г. Чистые инвестиции, (тыс. руб.) 783 840 1 040 438 659 155 840 219 Чистая операционная прибыль, (тыс. руб.) 923 812 1 165 670 2 223 778 2 186 237 Доля прибыли, направляемая на реинвестирование 1 0,57 0,38 0,35

Опираясь на полученные данные, рассчитаем внутренние

темпы роста предприятия за 2007 – 2010 годы (табл. 3.9). Таблица 3.9

Расчет внутренних темпов роста ОАО «Автодизель» за 2007 – 2010 гг.

Показатель 2007 г. 2008 г. 2009 г. 2010 г. Рентабельность инвестирован-ного капитала, % 22 22,3 35,8 31 Доля прибыли, направляемая на реинвестирование 1 0,57 0,38 0,35 Внутренние темпы роста, % 22 12,7 13,6 10,9



145

В оценке стоимости бизнеса темпы прироста чистой прибыли ОАО «Автодизель» будут приняты постоянными и равными среднему значению (средней геометрической) за рассматривае-мый период (g = 14%).

Заключительный этап состоит в определении размера сред-невзвешенной стоимости привлечения капитала (WACC), сло-жившегося в текущем периоде (2005 год), т.е. платы за использо-вание привлеченных предприятием средств (собственных и заем-ных).

Для проведения расчета платы за предоставленный капитал определим структуру, цену собственного и долгового капитала.

Для расчета цены собственного капитала (табл. 3.10) исполь-зуем модифицированную модель CAPM, уточнив при этом зна-чения некоторых переменных:

Ks = Kf + β (Km-Kf) + Kk,

где Ks и Kf – соответственно цена собственного капитала и цена безрискового капитала; (Km-Kf) – плата за риск фондового рын-ка; β – показатель систематического риска анализируемой компа-нии; Kk – премия за внутренний риск предприятия.

Таблица 3.10

Значения показателей, необходимых для расчета цены собственного капитала ОАО «Автодизель» за 2005 г.

Показатель Значение Цена безрискового капитала, % 5,6759

Премия за риск фондового рынка, % 13,360

Премия за внутренние риски предприятия, % 12 Коэффициент систематического риска (без учета структуры капитала) 0,861

59 Безрисковая ставка с премией за страновые риски. Источник: www.reu-

ters.com 60 Рыночная премия за риск инвестирования в акции российских компаний.

Источник: www.reuters.com 61 www.stern.nyu.edu



146

Величина премии за внутренние риски предприятия включа-ет премию за риск ненадлежащего уровня корпоративного управ-ления, принятую в размере 12%62.

Коэффициент систематического риска с учетом структуры капитала организации будем определять по модели:

βl = β0 + β0*(1 – Н) D/S,

где βl и β0 – соответственно бета-коэффициент компании с дол-гом и без долга; Н – ставка налога на прибыль; D и S – величина долгового и собственного капитала (табл. 3.11).

Таблица 3.11

Расчет коэффициента систематического риска с учетом структуры капитала для ОАО «Автодизель» за 2005 г.

Показатель ЗначениеКоэффициент систематического риска (без учета структуры капитала) 0,8 Ставка налога на прибыль, % 24 Заемный капитал, тыс. руб. 733 754 Собственный капитал, тыс. руб. 3 032 873Соотношение долгового и собственного капитала 0,24 Коэффициент систематического риска (с учетом структуры ка-питала) 0,95

Цена собственного капитала ОАО «Автодизель» за 2005 год

соответственно равна (табл. 3.12). Таблица 3.12

Расчет цены собственного капитала ОАО «Автодизель» за 2005 г.

Показатель ЗначениеЦена безрискового капитала, % 5,67Коэффициент систематического риска (с учетом структуры капитала) 0,95 Премия за риск фондового рынка, % 13,3Премия за внутренние риски предприятия, % 12 Цена собственного капитала, % 30,3

62 Кумбс П., Уотсон М., Кампос К. и др. Цена корпоративного управления

// Вестник McKinsey. 2003. № 1(3).



147

При условии, что долговой капитал привлечен предприятием по средневзвешенной ставке 12% годовых, а структура капитала за 2005 год имеет вид: доля долга в общей сумме инвестирован-ного капитала – 0,2; доля собственного капитала – 0,8, средне-взвешенная цена капитала ОАО «Автодизель» за этот период времени составит 26% (табл. 3.13).

Таблица 3.13

Расчет средневзвешенной стоимости привлечения капитала ОАО «Автодизель» за 2005 г.

Показатель Значение Цена собственного капитала, % 30,3 Цена долгового капитала, % 12 Доля собственного капитала 0,8 Доля заемного капитала 0,2 Средневзвешенная цена капитала компании, % 26

В итоге, получив все необходимые для оценки стоимости

ОАО «Автодизель» данные, проведем расчет итогового показате-ля, используя модель Гордона:

V = 526 722 * (1 + 0,14) / (0,26 – 0,14) = 5 003 859 тыс. руб.

Таким образом, стоимость ОАО «Автодизель», исходя из те-кущих результатов работы промышленного предприятия (за 2005 год) и при условии осуществления деятельности в соответ-ствии с представленными перспективными планами (за 2007 – 2010 годы) составит более 5 млрд. руб., что в сопоставлении с го-довой выручкой на уровне 15 млрд. руб. может рассматриваться как невысокий показатель, но причина такого уровня кроется в превышении цены капитала над его рентабельностью вплоть до 2009 года.

В своей деятельности ОАО «Автодизель» может столкнуться с целым комплексом негативных ситуаций, в результате наступ-ления которых произойдет снижение стоимости предприятия.

В соответствии с разработанным в пп. 3.1 и 3.2 процессом ситуационного управления стоимостью менеджеры в первую очередь должны определить факторы, негативно влияющие на



148

стоимость бизнеса. Затем осуществляется выбор стратегии и ме-тода преодоления ситуации. Учитывая специфику возникающих негативных событий, руководство предприятия выберет страте-гию реагирования.

Следующий этап состоит в отборе показателей, за счет управления которыми менеджмент ОАО «Автодизель» сможет компенсировать потери в величине стоимости. Далее осуществ-ляется изучение возможностей организации путем последова-тельного управления (изменения) каждым из представленных факторов. Расчет коэффициентов чувствительности позволит впоследствии выстроить иерархию факторов стоимости по их влиянию на итоговый показатель стоимости бизнеса и, тем са-мым, изначально уделить внимание показателям, способным при одинаковых условиях обеспечить решение поставленной задачи наиболее успешно.

Как уже неоднократно отмечалось, на величину стоимости промышленного предприятия непосредственно влияют три клю-чевых фактора: свободный денежный поток, внутренние темпы роста организации и средневзвешенная стоимость привлечения капитала. При этом денежный поток, скорректированный на еже-годные темпы роста производственной организации, представля-ет собой свободный денежный поток следующего периода (FCF0*(1+g) = FCF1).

Основываясь на формулах (1.13 – 1.16), а также базовом ал-горитме расчета и общих правилах определения коэффициентов чувствительности, получим следующее выражение:

ΔV/V = ΔFCF1/FCF1 – WACC/(WACC – g) *

* ΔWACC/WACC + g/(WACC – g) * Δg/g, (3.19)

где V – стоимость предприятия; ΔV – приращение стоимости предприятия; FCF1, WACC и g – факторы стоимости первого по-рядка; ΔFCF1, ΔWACC и Δg – приращение соответствующего фактора стоимости; (WACC/(WACC – g)) – коэффициент чувст-вительности стоимости к изменению показателя цены капитала; g/(WACC – g) – коэффициент чувствительности стоимости к из-менению темпов роста организации.



149

Исходя из полученного выражения, следует отметить, что ко-эффициент чувствительности стоимости к изменению свобод-ного денежного потока всегда равен 1, т.е. при изменении вели-чины денежного потока на 1% при прочих равных условиях стоимость анализируемого предприятия (ОАО «Автодизель») также изменится на 1%. Вместе с тем рост денежного потока приведет к увеличению стоимости бизнеса.

Коэффициент чувствительности стоимости к средневзве-шенной цене капитала для ОАО «Автодизель» по данным 2005 года соответственно имеет значение:

КWACC = – WACC/(WACC – g) = – 0, 26/(0,26 – 0,14) = – 2,2.

Такое значение чувствительности говорит о том, что при из-менении платы за использование привлеченного капитала на 1% стоимость промышленного предприятия снизится на 2,2%. Отри-цательный знак коэффициента показывает обратную зависимость между WACC и итоговым показателем стоимости.

В то же время коэффициент чувствительности стоимости ОАО «Автодизель» к изменению темпов роста этого предпри-ятия по данным 2005 года равен:

Кg = g/(WACC – g) = 0,14/(0,26 – 0,14) = 1,2.

Таким образом, при увеличении внутренних темпов роста производственной организации на 1% стоимость бизнеса вырас-тет на 1,2%, что свидетельствует о прямо пропорциональной за-висимости между этими показателями.

Как результат отметим, что приоритеты менеджмента данной организации по управлению ключевыми факторами стоимости должны быть распределены в следующем порядке: средневзве-шенная стоимость привлечения капитала (-2,2), внутренние тем-пы роста (1,2), свободный денежный поток (1).

Помимо факторов первого порядка изменение стоимости предприятия может быть обусловлено колеблемостью значений факторов более низких уровней, таких как: чистая операционная прибыль, чистые инвестиции, выручка от реализации продукции, себестоимость товаров, цена на единицу продукции, объем реа-



150

лизации, инвестированный капитал и т.д. Определим чувстви-тельность стоимости анализируемого предприятия к изменению каждого из этих факторов.

Осуществлять расчет требуемых коэффициентов мы будем, используя так называемую формальную модель стоимости, пред-ставляющую собой один из частных алгоритмов расчета чувстви-тельности, наиболее приемлемых для практического применения. В соответствии с этой моделью нахождение коэффициентов чув-ствительности ряда второстепенных факторов стоимости проис-ходит следующим образом:

Шаг 1. Записываются выражения для всех факторов, по от-ношению к которым необходимо определить чувствительность (метод дисконтирования прогнозируемых доходов):

V = FCF / (WACC – g); FCF = NOPLAT – ЧИ; NOPLAT = EBIT * (1 – H) = EBIT – EBIT*H; EBIT = PQ – Cc;

PQ = P * Q; g = bt – 1 * ROIC; ROIC = NOPLAT / ИК,

где FCF – свободный денежный поток; WACC – средневзвешен-ная стоимость привлечения капитала; g – внутренние темпы рос-та компании; NOPLAT – чистая операционная прибыль; ЧИ – чистые инвестиции; EBIT – операционная прибыль; H – ставка по налогу на прибыль; EBIT*H – величина налоговых изъятий в де-нежном выражении; PQ – выручка предприятия; Cc – себестои-мость продукции; P – цена на единицу продукции; Q – объем продаж; bt – 1 – доля реинвестированной прибыли; ROIC – рента-бельность инвестированного капитала; ИК – инвестированный капитал.

Шаг 2. К полученным уравнениям применяются соответст-вующие правила расчета коэффициентов63:

Шаг 2.1. pf V = {1; –1}. Стоимость компании представляет собой отношение FCF к (WACC – g), что предполагает для этих переменных коэффициенты чувствительности соответственно 1 и (–1).

63 Егерев И.А. Стоимость бизнеса: Искусство управления: Учеб. пособие.

С. 114-115.



151

Шаг 2.2.

pf V = {1 * {NOPLAT/FCF; -ЧИ/FCF}; -1*{WACC/(WACC-g); -g/(WACC-g)}} = {NOPLAT/FCF; -ЧИ/FCF; -WACC/(WACC-g);

g/(WACC-g)}.

Свободный денежный поток рассчитывается как разница ме-жду чистой операционной прибылью (NOPLAT) и чистыми инве-стициями (ЧИ). Следовательно, коэффициенты чувствительности будут равны отношению каждого из данных факторов к итогово-му показателю (FCF). Коэффициенты для разности (WACC – g) рассчитываются по такому же принципу.

Шаг 2.3.

pf V = {NOPLAT/FCF * {EBIT/NOPLAT; -EBIT*H/NOPLAT}; -ЧИ/FCF; -WACC/(WACC-g); g/(WACC-g) * {1; 1}} = {EBIT/FCF; -EBIT*H/FCF;

-ЧИ/FCF; -WACC/(WACC-g); g/(WACC-g); g/(WACC-g)}.

Учитывая, что NOPLAT определяется как разница между операционной прибылью (EBIT) и величиной налоговых изъятий, коэффициенты чувствительности составят соответственно (EBIT/NOPLAT) и (-EBIT*H/NOPKAT). Темпы роста (g) пред-ставляют собой произведение доли реинвестируемой прибыли (bt – 1) и рентабельности вложенного капитала (ROIC), из чего следует, что коэффициенты чувствительности равны 1 для каж-дого показателя.

Шаг 2.4.

pf V = {EBITT/FCF * {PQ/EBIT; -Cc/EBIT}; -EBIT*H/FCF; -ЧИ/FCF; -WACC/(WACC-g); g/(WACC-g); g/(WACC-g) * {1; -1}} = {PQ/FCF; -Cc/FCF; -EBIT*H/FCF; -ЧИ/FCF; -WACC/(WACC-g); g/(WACC-g); g/(WACC-g);

-g/(WACC-g)}.

Операционная прибыль (EBIT) есть разница выручки от про-даж (PQ) и себестоимости продукции (Cc). Соответственно, ко-эффициенты равны отношению каждого из этих факторов к пока-зателю EBIT. Рентабельность инвестированного капитала



152

(ROIC) – частное от деления чистой операционной прибыли (NOPLAT) на величину привлеченного капитала (ИК). Коэффи-циенты чувствительности для данных факторов при этом будут равны 1 и (- 1).

Шаг 2.5.

pf V = {PQ/FCF * {1; 1}; -Cc/FCF; -EBIT*H/FCF; -ЧИ/FCF; -1} = {PQ/FCF; PQ/FCF; -Cc/FCF; -EBIT*H/FCF; -ЧИ/FCF; -WACC/(WACC-g); g/(WACC-g); g/(WACC-g);

-g/(WACC-g)}.

Выручку компании можно представить в виде произведения цены на единицу продукции (P) и объема продаж (Q). Коэффици-енты чувствительности составят соответственно 1 для каждого из этих показателей.

Следовательно, коэффициенты чувствительности стоимости ОАО «Автодизель», определенной доходным методом, к факто-рам второго порядка составят:

- к изменению чистой операционной прибыли: КNOPLAT = NOPLAT / FCF = 1,3;

- к изменению чистых инвестиций: КЧИ = – ЧИ / FCF = – 0,3;

- к изменению выручки от реализации продукции, цены на единицу товара, объемов продаж:

КФ = PQ / FCF = 22,2;

- к изменению себестоимости продукции: КCc = – Cc / FCF = – 18,9;

- к изменению инвестированного капитала: КИК = – g / (WACC – g) = – 1,2;

- к изменению доли реинвестируемой прибыли: Кb = g / (WACC – g) = 1,2;

- к изменению доли налоговых изъятий: КH = – EBIT * H / FCF = – 0,4.

Таким образом, в процессе управления стоимостью ОАО «Автодизель» внимание руководства анализируемого предпри-



153

ятия между ключевыми факторами должно быть распределено в такой последовательности (табл. 3.14).

Таблица 3.14

Упорядочивание факторов стоимости ОАО «Автодизель» по итогам анализа чувствительности

Фактор ЧувствительностьВыручка от реализации продукции (PQ) 22,2 Цена единицы товара (P) 22,2 Объем реализации (Q) 22,2 Себестоимость продукции (Cc) - 18,9 Средневзвешенная цена капитала (WACC) - 2,2 Чистая операционная прибыль (NOPLAT) 1,3 Внутренние темпы роста предприятия (g) 1,2 Доля реинвестируемой прибыли (b) 1,2 Инвестированный капитал (ИК) - 1,2 Свободный денежный поток (FCF) 1 Процентная доля налоговых изъятий (H) - 0,4 Чистые инвестиции (ЧИ) - 0,3

Вместе с тем среди факторов стоимости, обладающих одина-ковыми значениями коэффициентов чувствительности, можно выделить те, управление которыми со стороны менеджеров пред-приятия окажется более эффективным в той или иной ситуации.

Так, например, изменение ценовой политики возможно либо при улучшении качества производимой продукции, что требует технологических нововведений и значительных затрат времени и средств, либо при соблюдении ряда условий (наличие неэластич-ного спроса на рынке, уровень цены на продукцию компании ни-же среднерыночного и т.д.), что сужает возможность использова-ния данного фактора в процессе управления. Следовательно, ру-ководство ОАО «Автодизель» при отборе альтернативных пока-зателей, изменение которых приведет к наибольшему изменению стоимости бизнеса, может в одном случае остановиться на управ-лении объемом продаж (Q), а в другом при наличии соответст-вующей базы – на изменении цены на единицу товара (P).

С другой стороны, распределение полученной прибыли меж-ду осуществлением выплат акционерам и реинвестированием в предприятие зависит от решения собрания акционеров, а не непо-



154

средственно менеджмента организации. Соответственно, несмот-ря на схожесть значений коэффициентов чувствительности, для целей управления более предпочтительным является показатель инвестированного капитала.

При построении иерархии факторов в каждом конкретном случае также следует учесть управленческие возможности орга-низации, дабы уделять внимание показателям, изменение кото-рых достижимо в требуемые сроки и в необходимых для решения поставленной задачи размерах.

Заключительный этап управления стоимостью промышлен-ного предприятия на основе ситуационного подхода состоит в разработке и реализации комплекса управленческих решений, обеспечивающих выход компании из кризиса и сохранение раз-мера стоимости бизнеса.

В ходе управления стоимостью ОАО «Автодизель» при рас-смотрении конкретного события мы остановимся на анализе управленческих возможностей данного предприятия по измене-нию того или иного показателя и описании соответствующей программы действий. При этом будем учитывать последователь-ность этапов процесса ситуационного управления, стратегии и методы преодоления негативных ситуаций, рассмотренные ранее модели взаимосвязи стоимости предприятия с управляемыми факторами и коэффициенты чувствительности стоимости к изме-нению каждого из них.

Рассмотрим ряд наиболее вероятных ситуаций, принимая в ка-честве основного допущение, что текущим периодом для предпри-ятия является 2005 год, а средние значения показателей прогнозно-го периода (2007 – 2010 годы) мы будем рассматривать как обоб-щенную характеристику финансовых результатов работы органи-зации за эти годы и ключевые факторы роста чистой прибыли.

А. Неблагоприятная макроэкономическая ситуация, со-провождающаяся увеличением странового риска

Возникновение в макроэкономической среде неблагоприят-ной ситуации, которая способствует увеличению странового рис-ка, отразится на деятельности предприятия в прогнозные годы, обусловит снижение денежных потоков текущего (FCF0) и буду-



155

щих периодов (внутренних темпов роста) и прирост средневзве-шенной цены капитала организации.

Рассмотрим теоретическую ситуацию наступления экономи-ческого спада в РФ вследствие изменения мировых цен на нефть. Общеизвестным является тот факт, что экономическое положе-ние Российской Федерации во многом определяется конъюнкту-рой цен на нефтяные ресурсы и в значительной степени благода-ря высокому уровню этого показателя экономика нашей страны находится в стадии роста. Однако ряд специалистов и аналитиков предрекают снижение цены на «черное золото» в перспективе (к 2010 году) до 50$. При этом расчет основных финансовых пока-зателей и составление годового бюджета РФ уже сейчас осущест-вляется исходя из величины, превышающей данную отметку (по данным некоторых экспертов бюджет на 2007 год составлен ис-ходя из цены на нефть на уровне 60$). Это в прогнозе способно привести к дефициту бюджета и росту странового риска на 2 процентных пункта в связи с уменьшением резервных фондов (соответственно цена безрискового капитала составит 7,67%). В то же время такое развитие событий обусловит падение спроса внутри страны, сокращение поддержки регионов и промышлен-ных предприятий в виде дотаций и субвенций. Это также способ-ствует снижению рейтинговой оценки инвестиционной привлека-тельности России в целом, отдельных ее регионов и отраслей экономики. На сегодняшний день, по данным журнала «Экс-перт», Ярославской области на конец 2005 года присвоен инве-стиционный рейтинг 3B1, что характеризует ее как регион с по-ниженным инвестиционным потенциалом и умеренным риском. В то же время, по результатам рейтинга «Эксперт-200» за 2005 год, машиностроение находится на 12 месте среди всех от-раслей промышленности.

Для ОАО «Автодизель» в подобной ситуации можно прогно-зировать сокращение рыночного спроса и покупательной способ-ности ключевых потребителей продукции предприятия, таких как МАЗ, УралАЗ, КрАЗ, КамАЗ, ЗИЛ, «Ростсельмаш», «Агромашхол-динг», ОАО «Электроагрегат» и др. Это обусловит снижение объе-мов продаж двигателей на 9% в текущем и прогнозном периоде (2007 год). Чистая операционная прибыль организации, ввиду со-



156

хранения высокого уровня издержек, сократится при этом на 21% и 17% соответственно (NOPLAT2007 – 770 824 тыс. руб.). Уменьше-ние чистых инвестиций предприятия за 2005 год составит 35% (с 134 103 тыс. руб. до 87 167 тыс. руб.), в 2007 году их величина дос-тигнет уровня в 509 496 тыс. руб. Вместе с тем в связи с изменени-ем инвестиционного климата в стране и ухудшением финансового положения предприятия (снижение уровня финансовой независи-мости и платежеспособности ОАО «Автодизель») внутренние рис-ки акционерного общества вырастут на 2 п.п.

В результате экономический спад в РФ приведет к сокраще-нию темпов роста ОАО «Автодизель» за 2007 год (g2007 = 18,3%) и уменьшению их средней за прогнозные годы величины на 1 п.п. (g = 13%), а плата за привлеченный капитал возрастет на 4 п.п.

Предположим при этом, что изменение ситуации наступит к 2008 году. Это обеспечит восстановление первоначальных значе-ний финансовых показателей прогнозных периодов (2008 – 2010 годы) на ранее запланированном уровне.

Расчет стоимости предприятия приведен в табл. 3.15. Для поддержания на прежнем уровне значения стоимости

ОАО «Автодизель» в сложившейся ситуации руководство пред-приятия может использовать ряд имеющихся управленческих возможностей: обеспечить прирост операционной прибыли те-кущего года и будущих периодов за счет снижения себестоимо-сти продукции либо сократить величину инвестированного капи-тала (ситуация 3.2).

Размер требуемого изменения этого показателя будем опре-делять с использованием модели (3.10). При этом предполагаем, что среднее значение выручки от реализации продукции ОАО «Автодизель» за прогнозные периоды (2007 – 2010 годы) при на-ступлении события снизится на 2%, а общая сумма затрат за этот период составит 16 249 057 тыс. руб.:

ΔCc = ИК0 * (V0*WACC1 – FCF1) / b0 * (1 – H)*(V0 + FCF1) – – P0Q1 + Cc0 = 5 677 571 * (5 003 859*0,3 – 437 979) /

/ 0,58 * (1 – 0,24)*(5 003 859 + 437 979) – – 18 233 951+ 16 249 057 = 531 518 тыс. руб.



157

Таблица 3.15

Изменение стоимости ОАО «Автодизель» как результат спада в экономике

Показатель До наступ-ления

события

После на-ступления события

Объем продаж за 2005 г., ед. 63 015 57 344 Цена единицы профильной продукции за 2005 г., тыс. руб. 185,4 185,4 Выручка от реализации за 2005 г., тыс. руб. 11 681 923 10 631 513 Себестоимость продукции за 2005 г., тыс. руб. (9 943 780) (9 048 840) Сумма управленческих и коммерческих расходов, операционных и внереализационных доходов (рас-ходов) за 2005 г., тыс. руб. (891 692) (891 692) Общая сумма затрат за 2005 г., тыс. руб. (10 835 472) (9 940 532) Операционная прибыль за 2005 г., тыс. руб. 846 451 690 981 Текущий налог на прибыль (процентная ставка – 24%), тыс. руб. (203 148) (165 835) Чистая операционная прибыль за 2005 г., тыс. руб. 643 303 525 146 Чистые инвестиции за 2005 г., тыс. руб. 134 103 87 167 Свободный денежный поток за 2005 г., тыс. руб. 509 200 437 979 Инвестированный капитал (среднее значение за прогнозные периоды), тыс. руб. 5 677 571 5 677 571 Среднее значение объема продаж за прогнозные периоды, ед. 69 815 68 345 Средняя цена единицы профильной продукции в прогнозные периоды, тыс. руб. 266 266 Выручка от реализации будущих периодов (среднее значение за прогнозные периоды), тыс. руб. 18 576 938 18 233 951 Общая сумма затрат (среднее значение за прогноз-ные периоды), тыс. руб. 16 478 496 16 249 057 Чистая операционная прибыль будущих периодов (среднее значение за прогнозные периоды), тыс. руб. 1 624 874 1 586 627 Доля прибыли, направляемая на реинвестирование (среднее значение за прогнозные периоды) 0,58 0,58 Внутренние темпы роста, % 14 13 Средневзвешенная стоимость привлечения капита-ла, % 26 30 Стоимость предприятия, оцененная по формуле Гордона, тыс. руб. 5 003 859 2 911 272



158

Соответственно, издержки предприятия должны быть сокра-щены не менее чем на 531 518 тыс. руб. В первую очередь доби-ваться этого следует снижением коммерческих и управленческих расходов.

Другой вариант выхода из сложившейся ситуации состоит в использовании внутренних источников капитала с большей отда-чей и снижении размера капитала, поступающего извне, стои-мость которого увеличилась. Для этого используем формулу (3.11):

ΔИК = ИК0 – {b0 * NOPLAT1 * (V0 + FCF1) / / (V0 * WACC1 – FCF1)} = 5 677 571 – {0,58 * 1 586 627 * * (5 003 859 + 437 979) / (5 003 859 * 0,3 – 437 979)} =

= 941 375 тыс. руб.

Таким образом, минимальный размер снижения привлечен-ного капитала составит 941 375 тыс. руб.

Значение чувствительности стоимости к рассмотренным фак-торам (табл. 3.14) и полученные результаты позволяют нам сде-лать вывод, что в процессе управления внимание руководства ОАО «Автодизель» необходимо распределить между показате-лями в представленном порядке: себестоимость продукции, инве-стированный капитал.

Управляя этими факторами, менеджмент организации дол-жен осуществить ряд шагов, которые в комплексе позволят ста-билизировать стоимость:

- в ближайшей перспективе сократить себестоимость про-дукции предприятия за счет снижения общепроизводственных и общехозяйственных расходов, затрат по заработной плате и т.д.;

- обеспечить сокращение производственного цикла посред-ством снижения простоев;

- усовершенствовать систему логистики и организацию про-изводства и управления;

- снизить размер инвестированного капитала за счет ликви-дации неиспользуемых основных фондов, нормирования оборот-ных активов и аутсорсинга.



159

Б. Рост темпа инфляции Появление информации об увеличении темпа инфляции при-

ведет к повышению издержек предприятия, которое не всегда может быть в достаточной степени компенсировано ростом цены на единицу продукции, и приросту требуемой инвесторами и кредиторами доходности (ситуация 3.3).

Предположим, что в текущем периоде (2005 г.) темп инфля-ции вырос на 2 п.п. по сравнению с планируемым на начало года значением (12%64), что привело к соответствующему росту себе-стоимости продукции ОАО «Автодизель» (с 9 943 780 тыс. руб. до 10 142 656 тыс. руб.). Вместе с тем прогноз, составленный для предприятия на 2007 год, предполагает темп инфляции за этот период в размере 7%65. Однако в перспективе прогнозируется увеличение этого показателя, который представляет собой опти-мистический вариант развития событий, на 2 п.п.66 Это означает изменение цены на продукцию поставщиков и соответствующий прирост суммы затрат, которая в этом случае составит 13 424 529 тыс. руб. Одновременно плата за предоставленный ка-питал увеличится на 2 п.п.

Для компенсации своих потерь руководство организации способно в текущем периоде повысить цену на единицу про-фильной продукции (двигатели) на 0,5% (основываясь на данных о среднерыночном уровне цен (186 176 руб.67) и цене единицы продукции ОАО «Автодизель»). Однако это не обеспечит сохра-нения прежнего уровня годовых финансовых показателей на ко-нец 2005 года и не компенсирует потери в планируемой прибыли компании за 2007 год.

Таким образом, возникновение подобной ситуации во внеш-ней среде ОАО «Автодизель» способствует снижению денежного потока на 14%, сокращению средних темпов роста на 0,5 п.п. и увеличению WACC на 2 п.п. (табл. 3.16).

64 www.gazeta.ru 65 www.gazeta.ru 66 www.gazeta.ru 67 www.raexpert.ru



160

Таблица 3.16

Изменение стоимости ОАО «Автодизель» как результат увеличения темпа инфляции

Показатель До наступ-ления

события


Объем продаж за 2005 г., ед. 63 015 63 015 Цена единицы профильной продукции за 2005 г., тыс. руб. 185,4 186,2 Выручка от реализации за 2005 г., тыс. руб. 11 681 923 11 733 393 Себестоимость продукции за 2005 г., тыс. руб. (9 943 780) (10 142 656) Сумма управленческих и коммерческих расходов, операционных и внереализационных доходов (рас-ходов) за 2005 г., тыс. руб. (891 692) (891 692) Общая сумма затрат за 2005 г., тыс. руб. (10 835 472) (11 034 348) Операционная прибыль за 2005 г., тыс. руб. 846 451 771 990 Текущий налог на прибыль (процентная ставка – 24%), тыс. руб. (203 148) (185 278) Чистая операционная прибыль за 2005 г., тыс. руб. 643 303 586 712 Чистые инвестиции за 2005 г., тыс. руб. 134 103 134 103 Свободный денежный поток за 2005 г., тыс. руб. 509 200 452 609 Инвестированный капитал (среднее значение за прогнозные периоды), тыс. руб. 5 677 571 5 677 571 Среднее значение объема продаж за прогнозные периоды, ед. 69 815 69 815 Средняя цена единицы профильной продукции в прогнозные периоды, тыс. руб. 266 266 Выручка от реализации будущих периодов (сред-нее значение за прогнозные периоды), тыс. руб. 18 576 938 18 576 938 Общая сумма затрат (среднее значение за прогноз-ные периоды), тыс. руб. 16 478 496 16 606 238 Чистая операционная прибыль (среднее значение за прогнозные периоды), тыс. руб. 1 624 874 1 578 833 Доля прибыли, направляемая на реинвестирование (среднее значение за прогнозные периоды) 0,58 0,58 Внутренние темпы роста, % 14 13,5 Средневзвешенная стоимость привлечения капита-ла, % 26 28 Стоимость предприятия, оцененная по формуле Гордона, тыс. руб. 5 003 859 3 542 836



161

Проанализируем управленческие возможности менеджмента предприятия, которые обеспечат нивелирование негативных из-менений в стоимости бизнеса, вызванных данным фактом.

Для решения задачи сохранения стоимости ОАО «Автоди-зель» на прежнем уровне следует либо сконцентрироваться на оптимизации средневзвешенной стоимости привлечения капита-ла и управлении ценой товара, либо обеспечить снижение разме-ра вложенного капитала.

Дальнейшее изменение ценовой политики предприятия, если это не приведет к снижению объемов реализации продукции, мо-жет окончательно компенсировать потери в прибыли организа-ции. Для этого цена на единицу продукции в перспективе должна вырасти на величину ΔP. Расчет этой переменной будем осуще-ствлять по формуле (3.17) и с учетом, что в качестве выручки (PQ0), издержек (Cc1) и объема продаж мы используем усреднен-ные значения этих показателей за плановые периоды:

ΔP = {ИК0 * (V0 * WACC1 – FCF1) / b0 * (1 – H)*(V0 + FCF1) – – P0Q0 + Cc1} / Q0 = {5 677 571* (5 003 859 * 0,28 – 452 609) /

/ 0,58 * (1 – 0,24)* (5 003 859 + 452 609) – – 18 576 938 + 16 606 238} / 69 815 = 3,84 тыс. руб.

Соответственно, цену за единицу профильной продукции ОАО «Автодизель» требуется увеличить на 3,84 тыс. руб.

Параллельный вариант решения проблемы состоит в управ-лении показателем инвестированного капитала. Изменение раз-мера вложенного капитала не только позволит высвободить де-нежные активы, но и обеспечит стабилизацию величины внут-ренних темпов роста и стоимости бизнеса. Величину требуемого снижения инвестированного капитала рассчитаем следующим образом (формула 3.11):

ΔИК = ИК0 – {b0 * NOPLAT1 * (V0 + FCF1) / / (V0 * WACC1 – FCF1)} = 5 677 571 – {0,58 * 1 578 833 * * (5 003 859 + 452 609) / (5 003 859 * 0,28 – 452 609)} =

= 409 504 тыс. руб.



162

Таким образом, размер вложенного капитала должен быть снижен на 409 504 тыс. руб. В то время как долгосрочные средст-ва привлекаются для реализации совместного инвестиционного проекта по налаживанию производства двигателей стандарта ЕВРО-3, обеспечить требуемое сокращение привлекаемого капи-тала менеджмент ОАО «Автодизель» способен, погасив часть краткосрочных обязательств.

С учетом коэффициентов чувствительности стоимости к из-менению данных факторов (табл. 3.14) и основываясь на положе-нии, что предприятие имеет возможности в ближайшей перспек-тиве добиться необходимого изменения представленных показа-телей, приоритеты при управлении ими необходимо расставить в такой последовательности: цена на единицу продукции и инве-стированный капитал соответственно.

Исходя из сказанного, можно утверждать, что в основе своей достижение поставленной цели должно затрагивать выполнение ряда задач:

- изменение ценовой политики в сторону увеличения цены на единицу продукции с учетом темпа инфляции;

- стабилизацию издержек производства и реализации через управление постоянными затратами, сокращение производствен-ного цикла через улучшение организации производства, сокра-щение простоев;

- уменьшение расходов на заработную плату или общей чис-ленности занятых, если это не повлияет на деятельность органи-зации;

- управление ценой капитала через снижение уровня внут-ренних рисков (снижение операционного и финансового рычага);

- реализацию мер по сокращению инвестированного капита-ла, описанных ранее.

В. Рост издержек предприятия, связанный с повышением

цен на продукцию поставщиков Рост издержек ОАО «Автодизель» в текущем периоде на 2%

обусловлен 5-процентным увеличением цен на приобретаемые комплектующие изделия и полуфабрикаты (данные расходы со-ставляют около 40% в общей сумме затрат на производство и



163

продажу профильной продукции (Приложение 2)) в связи с по-вышением транспортных расходов и цен на энергоносители. Это вызовет снижение полученной прибыли компании (NOPLAT) не только в отчетном году, но и в последующие периоды, т.е. отра-зится на изменении как свободного денежного потока, так и внутренних темпов роста предприятия. Впоследствии значения плановых показателей вернутся на прежний уровень. В итоге свободный денежный поток отчетного года составит 413 492 тыс. руб., усредненные темпы роста – 13,4% (табл. 3.17).

Как отмечалось ранее (ситуация 2.1), решение проблемы со-стоит в сокращении постоянных затрат предприятия, увеличении цены на единицу основной продукции, изменении доли прибыли, расходуемой на накопление, либо управлении ценой капитала и его размером.

Для поддержания стоимости предприятия достаточным усло-вием является сохранение неизменной величины чистой опера-ционной прибыли отчетного периода, а достижение этого в пер-вую очередь возможно путем изменения ценовой политики. Учи-тывая, что продукция анализируемой организации имеет высокий уровень качества и в значительной мере акционерное общество является монополистом на рынке производства автомобильных двигателей, изменение ценовой политики в отношении профиль-ных товаров (повышение средней цены на двигатели) не приведет к уменьшению рыночной доли и потере потребителей. Опреде-лим, насколько необходимо увеличить цену на единицу продук-ции. Воспользуемся для этого формулой (3.8):

ΔP = [NOPLAT0 / (1 – H) – P0Q0 + Cc1] / Q0 = = [643 303/ (1 – 0,24) – 11 681 923 + 11 034 348] / 63 015 =

= 3,52 тыс. руб.

Итак, менеджерам следует добиться прироста цены продук-ции предприятия на 3,52 тыс. руб.



164

Таблица 3.17

Изменение стоимости ОАО «Автодизель» в результате увеличения издержек предприятия

Показатель До наступ-ления собы-

тия


Объем продаж за 2005 г., ед. 63 015 63 015 Цена единицы профильной продукции за 2005 г., тыс. руб. 185,4 185, 4 Выручка от реализации за 2005 г., тыс. руб. 11 681 923 11 681 923 Себестоимость продукции за 2005 г., тыс. руб. (9 943 780) (10 142 656) Сумма управленческих и коммерческих расходов, операционных и внереализационных доходов (рас-ходов) за 2005 г., тыс. руб. (891 692) (891 692) Общая сумма затрат за 2005 г., тыс. руб. (10 835 472) (11 034 348) Операционная прибыль за 2005 г., тыс. руб. 846 451 720 520 Текущий налог на прибыль (процентная ставка – 24%), тыс. руб. (203 148) (172 925) Чистая операционная прибыль за 2005 г., тыс. руб. 643 303 547 595 Чистые инвестиции за 2005 г., тыс. руб. 134 103 134 103 Свободный денежный поток за 2005 г., тыс. руб. 509 200 413 492 Инвестированный капитал (среднее значение за прогнозные периоды), тыс. руб. 5 677 571 5 677 571 Среднее значение объема продаж за прогнозные периоды, ед. 69 815 69 815 Средняя цена единицы профильной продукции в прогнозные периоды, тыс. руб. 266 266 Выручка от реализации будущих периодов (среднее значение за прогнозные периоды), тыс. руб. 18 576 938 18 576 938 Общая сумма затрат (среднее значение за прогноз-ные периоды), тыс. руб. 16 478 496 16 611 568 Чистая операционная прибыль (среднее значение за прогнозные периоды), тыс. руб. 1 624 874 1 574 782 Доля прибыли, направляемая на реинвестирование (среднее значение за прогнозные периоды) 0,58 0,58 Внутренние темпы роста, % 14 13,4 Средневзвешенная стоимость привлечения капита-ла, % 26 26 Стоимость предприятия, оцененная по формуле Гордона, тыс. руб. 5 003 859 3 721 428



165

Иной способ выхода из сложившейся ситуации необходимо искать в управлении размером прибыли, которая остается в рас-поряжении предприятия. Определять требуемое изменение будем на основе уравнения (3.9):

Δb = g0 * ИК0 / (P0Q0 – Cc1) * (1 – Н) – b0 = 0,14 * 5 677 571 / / (18 576 938 – 16 611 568) * (1 – 0,24) – 0,58 = – 0,05.

Расчет показал необходимость роста нормы накопления при-были на 5 п.п.

Полученное значение свидетельствует о недостижимости не-обходимых результатов за счет управления только одним факто-ром стоимости. В этом случае менеджерам следует применять комплексный подход к решению задачи, управляя одновременно ценой капитала, долей реинвестируемой прибыли и величиной привлеченного капитала.

В соответствии с рассчитанными коэффициентами чувстви-тельности стоимости ОАО «Автодизель» к формирующим ее факторам (табл. 3.14) показатели для целей управления могут быть выстроены в следующем порядке: цена единицы профиль-ной продукции, средневзвешенная стоимость привлечения капи-тала, инвестированный капитал и доля прибыли, направляемая на накопление. При этом управление долей реинвестируемой при-были имеет практический смысл только в совокупности с изме-нением других факторов стоимости.

Таким образом, выход из негативной ситуации менеджмент ОАО «Автодизель» может обеспечить решением ряда задач:

- используя преимущество в качестве производимой продук-ции, изменить ценовую политику предприятия;

- сократить затраты предприятия, основываясь на решениях, представленных в ситуации 2.1;

- оптимизировать структуру капитала, обеспечить снижение внутренних рисков предприятия, чтобы уменьшить цену собст-венного капитала, привлекать более дешевый долговой капитал путем заключения кредитных соглашений на более выгодных ус-ловиях, через эмиссию облигаций;

- сократить размер основных фондов; - добиться увеличения доли реинвестируемой прибыли.



166

Г. Уменьшение объемов продаж, обусловленное как отка-зом оборудования, так и падением рыночного спроса на про-дукцию предприятия

Снижение объемов продаж профильной продукции ОАО «Автодизель» в отчетном периоде связано с отказом производст-венного оборудования, а также обусловлено понижением спроса со стороны основных потребителей, которые по причине затова-ривания рынка вынуждены сокращать собственное производство и уменьшать закупку комплектующих. Традиционно крупнейши-ми потребителями в этом сегменте являются автомобильные за-воды МАЗ и УралАЗ, однако в объёме выпуска двигателей доля МАЗа постепенно снизилась до 27,3%, УралАЗа – до 12,4%. В определенной мере потери завода компенсируются приростом спроса со стороны производителей сельскохозяйственной техни-ки и автобусов, чья деятельность активно развивается (темпы роста производства в 2004 году составили 22,3%). Но это не обеспечит покрытия убытков в полном объеме.

Кроме того, падение рыночного спроса отразится на чистой операционной прибыли ряда будущих лет (2007 год). Однако прогнозируемые негативные изменения ограничены по времени и проявляются в течение определенного периода, по истечении ко-торого произойдет восстановление первоначальных значений по-казателей.

В итоге предполагаемые последствия для ОАО «Автодизель» состоят в сокращении объемов продаж двигателей в отчетном пе-риоде на 12% (7 562 ед.), в то время как в 2007 году потери соста-вят 10% (табл. 3.18).

Вместе с тем изменение объемов продаж непосредственным образом скажется на себестоимости продукции, так как произ-водственные затраты предприятия будут снижаться параллельно с уменьшением объемов реализации.

Проанализируем управленческие возможности для сохране-ния стоимости предприятия, допуская при этом, что выручка ор-ганизации формируется исключительно за счет продажи основ-ной продукции.



167

Таблица 3.18

Изменение стоимости ОАО «Автодизель» в результате снижения объемов продаж продукции

Показатель До наступле-ния события


Объем продаж за 2005 г., ед. 63 015 55 453 Цена единицы профильной продукции за 2005 г., тыс. руб. 185,4 185,4 Выручка от реализации за 2005 г., тыс. руб. 11 681 923 10 280 986 Себестоимость продукции за 2005 г., тыс. руб. (9 943 780) (8 750 526) Сумма управленческих и коммерческих расходов, операционных и внереализационных доходов (рас-ходов) за 2005 г., тыс. руб.

(891 692)

(891 692)

Общая сумма затрат за 2005 г., тыс. руб. (10 835 472) (9 642 218) Операционная прибыль за 2005 г., тыс. руб. 846 451 711 713 Текущий налог на прибыль (процентная ставка – 24%), тыс. руб. (203 148) (170 811) Чистая операционная прибыль за 2005 г., тыс. руб. 643 303 540 902 Чистые инвестиции за 2005 г., тыс. руб. 134 103 134 103 Свободный денежный поток за 2005 г., тыс. руб. 526 722 406 799 Инвестированный капитал (среднее значение за прогнозные периоды), тыс. руб. 5 677 571 5 677 571 Среднее значение объема продаж за прогнозные периоды, ед. 69 815 68 181 Средняя цена единицы профильной продукции в прогнозные периоды, тыс. руб. 266 266 Выручка от реализации будущих периодов (сред-нее значение за прогнозные периоды), тыс. руб. 18 576 938 18 191 947 Общая сумма затрат будущих периодов (среднее значение за прогнозные периоды), тыс. руб. 16 478 496 16 216 102 Чистая операционная прибыль будущих периодов (среднее значение за прогнозные периоды), тыс. руб. 1 624 874 1 582 743 Доля прибыли, направляемая на реинвестирование (среднее значение за прогнозные периоды) 0,58 0,58 Внутренние темпы роста, % 14 13,6 Средневзвешенная стоимость привлечения капитала, % 26 26 Стоимость предприятия, оцененная по формуле Гордона, тыс. руб. 5 003 859 3 726 804



168

Поддержать стоимость ОАО «Автодизель» и покрыть потери, обусловленные наступлением события, следует, управляя показа-телями чистой операционной прибыли, величиной средневзве-шенной стоимости привлечения капитала либо инвестированным капиталом (ситуация 2.2).

В ситуации 2.2 отмечалось, что увеличение операционной прибыли в этом случае можно обеспечить исключительно за счет сокращения издержек предприятия. При этом требуемое для ре-шения задачи абсолютное изменение расходов предприятия оп-ределим, основываясь на формуле (3.10):

ΔCc = [NOPLAT0 / (1 – H)] – P0Q1 + Cc0 = [660 825 / / (1 – 0,24)] – 10 280 986 + 9 642 218 = 230 739 тыс. руб.

Соответственно, минимальное сокращение издержек пред-приятия, которое должно обеспечить руководство ОАО «Автоди-зель» (в первую очередь за счет понижения коммерческих и управленческих расходов), составляет 230 739 тыс. руб.

Второй вариант преодоления негативной ситуации заключа-ется в изменении размера привлеченного капитала. Это позволит высвободить дополнительные денежные средства, дабы инвести-ровать их в перспективные направления деятельности, програм-мы, и будет способствовать росту рентабельности инвестирован-ного капитала. Значение ΔИК, на которое требуется сократить вложенный капитал, рассчитаем с учетом уравнения (3.11):

ΔИК = ИК0 – {b0 * NOPLAT1 * (V0 + FCF1) / / (V0 * WACC0 – FCF1)}= 5 677 571 – {0,58 * 1 582 743 * * (5 003 859 + 406 799) / (5 003 859 * 0,26 – 406 799)} =

= 122 983 тыс. руб.

Иными словами, для решения поставленной задачи инвести-рованный капитал следует сократить не менее чем на 122 983 тыс. руб.

Cохранение стоимости бизнеса на прежнем уровне может осуществляться в том числе и на основе управления средневзве-шенной стоимостью привлечения капитала. Расчет величины, на которую необходимо сократить WACC путем оптимизации



169

структуры капитала, а также снижения внутренних рисков и цены долгового капитала, можно реализовать с помощью соотношения (3.12):

ΔWACC = (WACC0 – g1) – [FCF1*(1 + g1) / V0] = (0,26 – 0,136) – [406 799 * (1 + 0,136) / 5 003 859] = 3,2%.

Следовательно, путем принятия согласованных управленче-ских решений минимальный уровень понижения средневзвешен-ной стоимости привлечения капитала должен составить 3,2 п.п.

Основываясь на полученных ранее коэффициентах чувстви-тельности факторов стоимости (табл. 3.14) и итогах анализа су-ществующих возможностей предприятия, мы можем выстроить иерархию показателей для целей эффективного управления стои-мостью в процессе преодоления сложившейся неблагоприятной ситуации: общие издержки предприятия, средневзвешенная до-ходность на капитал и размер вложенного капитала.

Для нивелирования негативных изменений в стоимости ОАО «Автодизель», обусловленных простоями оборудования и сниже-нием рыночного спроса на продукцию предприятия, руководству организации необходимо в комплексе реализовать следующие действия:

- снизить издержки предприятия (постоянные затраты в себе-стоимости, управленческие, коммерческие и иные расходы) и тем самым обеспечить увеличение чистой операционной прибыли те-кущего периода;

- осуществить меры по снижению размера привлеченного ка-питала;

- уменьшить внутренние риски и обеспечить поиск новых по-ставщиков заемного капитала;

- привести структуру капитала (собственного и привлеченно-го) к оптимальному значению и т.д.

Д. Реализация инвестиционных проектов с повышенным

риском Ситуацией такого рода для ОАО «Автодизель» является реа-

лизация инвестиционного проекта по освоению и переходу на



170

производство автомобильных двигателей, соответствующих нор-мативам экологической безопасности ЕВРО-3.

Анализируемый проект характеризуется повышенным рис-ком, что вызовет увеличение ставки доходности по привлекаемо-му заемному капиталу, по нашим оценкам, до 14%. В итоге сред-невзвешенная цена капитала окажется равной 28%.

При этом мы допускаем, что компания сохраняет свои ры-ночные позиции и обеспечивает неизменность основных финан-совых результатов деятельности (табл. 3.19).

Среднее значение рентабельности инвестированного капита-ла (ROIC) за прогнозные периоды составляет 27%.

В контексте данной ситуации компенсировать последствия изменения показателя средневзвешенной цены капитала следует через повышение рентабельности капитала, следовательно, через прирост чистой операционной прибыли, которую в перспективе должна зарабатывать компания при реализации инвестиционных проектов. Увеличение NOPLAT обусловливает рост рентабельно-сти вложенного капитала при неизменной величине инвестиро-ванного капитала (ситуация 4.1).

Следовательно, требуемое для решения задачи значение ROIC должно составить (модель 3.18):

ROIC1 = [V0*WACC1 – FCF0] / b0 * (FCF0 + V0) = [5 003

859*0,28 – 526 722] / 0,58*(526 722 + 5 003 859) = 60%. Достижение такого значения показателя рентабельности для

ОАО «Автодизель» маловероятно. Однако реализация рассмат-риваемого инвестиционного проекта позволит увеличить объемы продаж и в значительной мере изменить ценовую политику, что при прочих равных условиях обеспечит нивелирование прироста цены капитала, сохранив тем самым стоимость бизнеса на преж-нем уровне.

Вместе с тем возможно осуществление комплекса решений, затрагивающих управление факторами стоимости:

- изменение ценовой политики в сторону увеличения рента-бельности продаж;



171

Таблица 3.15

Изменение стоимости ОАО «Автодизель» при повышении средневзвешенной цены капитала

Показатель До наступ-ления собы-

тия

После насту-пления собы-

тия Объем продаж за 2005 г., ед. 63 015 63 015 Цена единицы профильной продукции за 2005 г., тыс. руб. 185,4 185,4 Выручка от реализации за 2005 г., тыс. руб. 11 681 923 11 681 923 Себестоимость продукции за 2005 г., тыс. руб. (9 943 780) (9 943 780) Сумма управленческих и коммерческих расходов, операционных и внереализационных доходов (расходов) за 2005 г., тыс. руб.

(891 692)

(891 692)

Общая сумма затрат за 2005 г., тыс. руб. (10 835 472) (10 835 472) Операционная прибыль за 2005 г., тыс. руб. 846 451 919 396 Текущий налог на прибыль (процентная ставка – 24%), тыс. руб. (203 148) (258 571) Чистая операционная прибыль за 2005 г., тыс. руб. 643 303 660 825 Чистые инвестиции за 2005 г., тыс. руб. 134 103 134 103 Свободный денежный поток за 2005 г., тыс. руб. 526 722 526 722 Инвестированный капитал (среднее значение за прогнозные периоды), тыс. руб. 5 677 571 5 677 571 Среднее значение объема продаж за прогнозные периоды, ед. 69 815 69 815 Средняя цена единицы профильной продукции в прогнозные периоды, тыс. руб. 266 266 Выручка от реализации будущих периодов (сред-нее значение за прогнозные периоды), тыс. руб. 18 576 938 18 576 938 Общая сумма затрат (среднее значение за про-гнозные периоды), тыс. руб. 16 478 496 16 478 496 Чистая операционная прибыль будущих периодов (среднее значение за прогнозные периоды), тыс. руб. 1 624 874 1 624 874 Доля прибыли, направляемая на реинвестирова-ние (среднее значение за прогнозные периоды) 0,58 0,58 Внутренние темпы роста, % 14 14 Средневзвешенная стоимость привлечения капи-тала, % 26 28 Стоимость предприятия, оцененная по форму-ле Гордона, тыс. руб. 5 003 859 4 289 022



172

- сокращение себестоимости продукции предприятия; - реализация неиспользуемых основных средств и сверхнор-

мативных запасов; - принятие Советом акционеров решения об увеличении доли

прибыли, остающейся в распоряжении предприятия, и т.д. Таким образом, в процессе управления факторами стоимости

менеджерам следует проводить комплексный анализ имеющихся управленческих возможностей с учетом чувствительности факто-ров. Это обеспечит достижение поставленной цели с наибольшей результативностью, что мы и продемонстрировали на примере системы возможных для конкретного промышленного предпри-ятия ситуаций.


Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления

173


Глава 4

Стоимость компании и система корпоративного управления

4.1. Корпоративное управление предприятий как объектов

инвестирования Глобализация экономики как наивысшая ступень экономиче-

ской интеграции, достигнутая благодаря переплетению потоков информации, инвестиций, услуг и товаров на фоне существенно-го скачка от индустриальных к инновационным производствен-ным силам, от линейных схем внешней торговли или экспорта капитала к разветвленной сети партнерских отношений, стала общим местом в описании развития мирового сообщества в конце XX и начале XXI века. Этот процесс захватил самые различные сферы. Одним из его проявлений стала глобализация инвестици-онных процессов. Наблюдается массовый выход инвесторов за национальные границы в поисках наиболее прибыльных сфер и объектов использования своих капиталов.

По сравнению с прошлыми десятилетиями многократно уве-личились масштабы инвестируемых капиталов, расширилось гео-графическое пространство этих вложений, и появились новые формы и механизмы их привлечения и использования. У вла-дельцев капиталов появилась возможность не только приходить в новые страны, но и уходить из своих стран в случае значительно-го ухудшения национальной деловой среды в них. Этот процесс совпал с резким возрастанием роли частного сектора в экономи-ческом развитии, признанием правительствами подавляющего



174

большинства стран частного предпринимательства в качестве ос-новной движущей силы экономики.

Традиционная неоклассическая теория фирмы не проводит различий между управляющими компанией, ее кредиторами и владельцами. Фирма рассматривается как гомогенная форма ор-ганизации, главной целью которой является повышение совокуп-ной стоимости путем максимизации ожидаемых денежных по-ступлений. Предполагается, что проблемы внешнего финансиро-вания и корпоративных отношений не оказывают на этот процесс существенного влияния. Внешнее финансирование корпораций как со стороны банков, так и за счет выпуска акций или облига-ций рассматривается лишь в качестве одного из элементов затрат в производственном процессе, не воздействующего на целепола-гающую функцию компании.

Современная теория фирмы, разделяя слабости неоклассиче-ской теории, тем не менее расширила знания об институциональ-ном устройстве общества, предложив гипотезу положительных информационных издержек. Основной источник эффективности управления современная теория находит в способности решать проблемы агентских отношений и связанных с ними издержек между принципалами (собственниками) и агентами (менеджера-ми). Агентская проблема чаще всего возникает в корпорациях то-гда, когда в результате распыления акционерного капитала мно-гочисленные владельцы мелких пакетов акций оказываются не в состоянии совместно управлять принадлежащей им фирмой и вынуждены передавать права контроля особому субъекту управ-ления, т.е. команде менеджеров.

На языке агентской теории отделение собственности от управления приводит к возникновению агентских издержек, ко-торые могут повлечь за собой существенное ухудшение результа-тов деятельности фирмы.

Агентские издержки являются одним из видов транзакцион-ных издержек, источниками возникновения которых являются конфликты интересов, которые обусловливаются стремлением каждого экономического агента максимизировать собственную (личную) выгоду и подкрепляются ограниченными способностя-ми экономических агентов в принятии наиболее рациональных



175

решений по причине невозможности обладания полной инфор-мацией и невозможности всегда использовать весь объем своих интеллектуальных возможностей.

К агентским издержкам прежде всего относятся потери, ко-торые несет принципал, во-первых, из-за неполного совпадения его интересов с интересами агента (у агента есть собственный интерес) и, во-вторых, из-за асимметричности информации, кото-рой обладают принципал и агент. Агент знает о своих возможно-стях и о специфике своего поведения больше, чем принципал, ведь последний, наняв агента, не может все время за ним наблю-дать. Таким образом, объективно возникает ситуация асиммет-ричной информации. Это позволяет агенту там, где принципал не может его проконтролировать, реализовывать свои, а не его ин-тересы.

Можно выделить следующих экономических агентов, чьи конфликты интересов значимы с позиции их влияния на транзак-ционные издержки акционеров и кредиторов – владельцев обли-гаций (инвесторов). К таким агентам относятся сами инвесторы (акционеры как крупные, так и мелкие, кредиторы – владельцы облигаций), а также менеджер (генеральный директор) предпри-ятия или группа топ-менеджеров.

Природа конфликтов интересов между экономическими агентами и связанные с ними издержки в зависимости от типа взаимоотношений между агентами обобщены в табл. 4.1.

Перечисленные выше противоречия во взаимоотношениях между различными экономическими агентами в процессе функ-ционирования фирмы как акционерного общества и способы их устранения являются предметом и составной частью системы корпоративного управления.

Единого понятия системы корпоративного управления на се-годняшний день в мировой практике не существует. До настоя-щего времени не вполне четко определилось и содержание, вкла-дываемое в этот термин.



176

Таблица 4.1

Сравнительная характеристика типов взаимоотношений между экономическими агентами

Тип взаимо-отношения

Природа конфликтов интересов во взаимо-отношении

Проявление конфликтов

Преобла-дающий тип

транзак-ционных издержек

Возможный ущерб

(транзакцион-ные издержки)

Между мел-кими ак-ционерами и менедже-ром

Оппортуни-стическое поведение менеджера при наличии неравного обладания информаци-ей

Менеджер управляет предприятием в своих инте-ресах, снижая эффектив-ность дея-тельности предприятия и, соответст-венно, инве-стиций ак-ционеров

Агентские издержки

Неполучение дивидендов, полное или час-тичное обесце-нение акций, ухудшение фи-нансовых ре-зультатов пред-приятия, а так-же дополни-тельные расхо-ды на контроль и получение информации

Между крупными и мелкими акционера-ми

Владение контроль-ным пакетом дает право неограни-ченного кон-троля над предприяти-ем. При этом интересы мелких ак-ционеров могут не учитываться

Принятие ре-шений, ущемляющих интересы мелких ак-ционеров

Издержки коллек-тивного принятия решений

Неполучение дивидендов, полное или час-тичное обесце-нение акций, ухудшение фи-нансовых ре-зультатов пред-приятия



177

Между ме-неджером и кредитора-ми – вла-дельцами облигаций

Затраты на защиту своих инте-ресов при ухудшении финансового состояния заемщика (предпри-ятия-эмитента)

Например, за-конодатель-ством могут налагаться ограничения на кредиторов по изъятию залога, уста-навливаться приоритет государства и трудового коллектива по взысканию задолженно-сти при банкротстве


Неполучение (полное или частичное) процентов и основной суммы долга, а также затра-ты, направлен-ные на их получение

Между ак-ционерами и кредито-рами – вла-дельцами облигаций

Различие в правах на денежные потоки предприятия

Например, склонность акционеров использовать средства кредиторов, подвергая их излишнему риску


Неполучение процентов и основной сум-мы долга – для кредиторов; снижение стоимости ак-ций – для мел-ких акционеров

Так, авторы учебника, посвященного корпоративному управ-лению, Роберт А. Дж. Монкс и Нэл Миноу68 вкладывают чрезвы-чайно широкий смысл в вышеуказанное понятие, определяя сис-тему корпоративного управления как отношения между различ-ными сторонами по поводу тенденций развития корпорации и эффективности ее функционирования.

Несколько более узкая формулировка системы корпоратив-ного управления принадлежит А. Шлайферу и Р. Вишны69. Они определяют ее как способы, с помощью которых участники хо-

68 Monks R.A.G., Minow N. Corporate governance. Blackwell Publishers. Cam-

bridge MA, 1995. Р. 1. 69 Shleifer A., Vishny R.A Survey of Corporate Governance // Journal of

Finance. 1997. V. 52. Р. 52.



178

зяйственного процесса, предоставляющие финансовые ресурсы корпорации, обеспечивают доход на принадлежащие им вложе-ния. Согласно данному определению, система корпоративного управления касается только отношений между собственниками финансовых ресурсов и компанией, направленных на получение дохода, без учета интересов других заинтересованных групп.

В свою очередь ряд российских экономистов70 определяют систему корпоративного управления как деятельность, связанную с функционированием акционерного общества, обусловленную отношениями собственности между субъектами собственности, а также отношениями между этими субъектами и другими заинте-ресованными группами.

А. Шихвердиев, Н. Гусятников, И. Беликов71 различают по-нятие системы корпоративного управления в широком и узком смысле.

В широком смысле система корпоративного управления представляет собой систему организационно-экономических, правовых и управленческих отношений между субъектами эко-номических отношений, интерес которых связан с деятельностью компании. В узком смысле система корпоративного управления – это система правил и стимулов, побуждающих управляющих компании действовать в интересах акционеров.

Уточняя и дополняя вышеизложенные подходы, определим систему корпоративного управления как систему взаимоотношений и взаимодействий между менеджерами компании, ее владельцами (акционерами) и инвесторами по вопросам обеспечения эффектив-ности деятельности компании и защите интересов владельцев, а также других заинтересованных сторон (кредиторов, партнеров, клиентов, персонала компании, региональных властей и т.д.).

Совокупность общих правил, которая позволяет потенциаль-ным инвесторам получить ясную картину о том, на основе каких управленческих принципов действует та или иная компания, кто

70 Алексеев А. Лебедянцев И. В поисках эффективного корпоративного

управления // Управление компанией. 2002. № 2. С. 60. 71Шихвердиев А.П., Гусятников Н.В., Беликов И.В. Корпоративное управ-

ление. М.: ИЦ Акционер. 2001.



179

является ее владельцем, какова степень эффективности ее рабо-ты, составляет сущность системы корпоративного управления.

Несмотря на многообразие существующих в мире моделей корпоративного управления, все их можно разбить на три основные группы: англо-американская, германская и японская. Сравнитель-ная характеристика этих моделей представлена в табл. 4.272.

Американский рынок ценных бумаг отличается высокой эф-фективностью и ликвидностью, что делает продажу пакетов мел-кими инвесторами быстрым и технически легкоосуществимым делом. Слияния, поглощения, захваты и выкупы компаний – это широко распространенная практика на американском фондовом рынке и очень эффективный и легкореализуемый инструмент контроля за деятельностью менеджеров со стороны акционеров. По сути, американские компании являются собственностью ак-ционеров. Однако по американским законам право акционеров принимать участие в делах компании сведено к избранию дирек-торов компании, которые затем управляют компанией от имени владельцев-акционеров. Акционеры имеют право участвовать в голосовании по поводу изменений тех или иных положений уста-ва, избирать и смещать директоров, а также одобрять или отвер-гать важнейшие «органические» изменения, которые могут при-вести к исчезновению компании (в случае ее слияния или прода-жи). Сверх этого у акционеров американских компаний нет ника-ких прав в отношении влияния на текущие дела компании. Ак-ционеры не играют прямой роли в установлении уровня дивиден-дов компании, в найме и увольнении менеджеров или определе-нии крупных инвестиций, совершаемых компанией. За исключе-нием рассмотрения пенсионных планов в частном секторе, ак-ционеры не обязаны принимать участия в голосовании по про-блемам корпоративного управления.

72 Радыгин А.Д., Энтов Р.М. Унификация корпоративного законодательства:

общемировые тенденции, законодательство ЕС и перспективы России // Научные труды Российско-Европейского центра экономической политики. М., 2002. С. 51.



180

Таблица 4.2

Сравнительная характеристика англо-американской, германской и японской модели корпоративного управления

Англо-

американская Германская Японская

Общая харак-тери-стика и особен-ности

- наличие многих неаффилирован-ных акционеров; - дисперсия соб-ственности; - предпочтение акционерного финансирования.

- долгосрочные владения банков в корпорациях; - долгосрочные вложе-ния самих корпораций в других неаффилирован-ных корпорациях; - формальная концентра-ция собственности (се-мейный контроль через мажоритарное владение);- предпочтение банков-ского финансирования.

- высокая доля аффи-лированных компаний в составе акционеров; - кросс-холдинги «кей-рецу» (группы компа-ний, объединенные со-вместным владением и управлением); - неформальная кон-центрация собственно-сти.

Отдельные вопросы: 1. Клю-чевые участ-ники

- управляющие; - директора; - акционеры. Принцип отно-шений – «баланс сил».

- коммерческие банки (акционеры и кредито-ры); - корпоративные акцио-неры. Принцип отношений – «прямой контроль» (ре-ально) и «социальное партнерство» (формаль-но).

- ключевой банк – кре-дитор и ядро «кейрецу» (неофициальный кон-троль менеджеров кор-порации); - аффилированная ком-пания – акционер кор-порации; - менеджеры; - правительство. Принцип отношений – «установление взаимо-отношений».

2. Ос-новные акцио-неры

Рост доли небан-ковских финан-совых институ-тов и корпора-ций. Высокая доля индивиду-альных акционе-ров. Низкая доля иностранных ин-весторов.

Рост доли банков, пенси-онных фондов и корпо-раций. Низкая доля индивиду-альных акционеров. Вы-сокая доля иностранных инвесторов.

Рост доли банков, страховых компаний и корпораций.



181

Англо-


3. Со-став со-вета (сове-тов) дирек-торов

Унитарный совет директоров включает неза-висимых дирек-торов (тенденция к росту их числа в советах).

Двухпалатное правление:- исполнительный орган (правление – чиновники корпорации); - наблюдательный совет («аффилированно – неза-висимые» акционеры и работники).

Совет исполнительных директоров состоит из аффилированных лиц (исполнительные ди-ректора, руководители отделов), а также от-ставных чиновников. Представители «аут-сайдеров» входят ред-ко.

4. Пра-вовые и инсти-туцио-наль-ные рамки

США: законы штатов – права и обязанности корпораций, SEC – отноше-ния «корпора-ция – акционер», «акционер – ак-ционер». Великобрита-ния – Парламент и Коллегия по ценным бумагам и инвестициям.

Федеральный уровень: законы об АО, фондовых биржах, группах, торго-вое право, правила управления АО. «Земли»: регулирование бирж.

Министерства, ответ-ственные за промыш-ленную политику. Управление ценных бумаг Минфина и Ко-митет по надзору за фондовыми биржами (послевоенное копиро-вание правового регу-лирования США).

5. Тре-бования по рас-кры-тию инфор-мации

Высокоразвитое жесткое и де-тальное законо-дательство. Финансовая ин-формация пре-доставляется ежеквартально. Персональная информация о вознаграждени-ях; Данные о всех акционерах, владеющих бо-лее 5 % акций. Важная роль биржи.

Менее жесткие требова-ния. Финансовая информация представляется за 6 ме-сяцев. Совокупная информация о вознаграждениях. Данные о всех акционе-рах, владеющих более 25% акций. Сведения о членах на-блюдательного совета и их владении акциями не сообщаются.

Менее жесткие требо-вания. Финансовая информа-ция представляется за 6 месяцев. Совокупная информа-ция о вознаграждениях. Данные о 10 крупней-ших акционерах.



182

Англо-


6. Ме-ханиз-мы взаимо-дейст-вия между участ-никами

В целом: на базе разделения вла-дения и управле-ния (контроля). Технически: дос-тупный и про-стой механизм, акционеры полу-чают по почте информацию о собрании, годо-вой отчет и бюл-летени для голо-сования, право голосовать по доверенности.

В целом: разделение контроля и управления (двухпалатный совет). Узаконены ограничения прав акционеров при го-лосовании (число голо-сов может быть меньше числа акций). Подробно проработаны положения о предложе-ниях акционеров (в рас-чете на мелких). Препятствия: - большинство акций – на предъявителя (не ре-гистрируются), поэтому документы для акционе-ров направляются внача-ле в банк – депозитарий для пересылки акционе-рам; - необходимо либо при-сутствовать на собрании, либо быть представлен-ным своим депозитари-ем.

В целом: слабое влия-ние независимых (не-аффилированных) ак-ционеров на дела кор-порации в силу специ-фического состава вла-дельцев, проблемы го-лосования для неяпон-ских акционеров и ин-ституциональных инве-сторов. Технически: простой механизм, доступность для всех акционеров годовых отчетов и ма-териалов собраний, право голосовать по доверенности.

7. Дей-ствия корпо-рации, тре-бующие одобре-ния ак-ционе-ров

Обязательно – выборы дирек-торов и назначе-ние аудиторов, а также планы оп-ционов, реорга-низация, слияние и покупка кон-трольного паке-та. Право предло-жений по бизне-су. В Великобри-тании – размер дивидендов.

Обычно – выплата диви-дендов, распределение средств, выборы наблю-дательного совета и на-значение аудитора, ра-тификация решений ис-полнительного и наблю-дательного советов за финансовый год, а также изменение капитала, ус-тава, слияния, верхний предел вознаграждений. Распространено право предложений.

Обычно – выплата ди-видендов, распределе-ние средств, выборы совета директоров и назначение аудитора, а также изменение капи-тала, устава, выходные пособия директорам и аудиторам, верхний предел вознаграждений директорам и аудито-рам. С 1981 года – пра-во предложений по бизнесу (Коммерче-ский кодекс), но не по-ощряется.



183

Особенность немецкой модели корпоративного управления связана с тем, что в отличие от США большая часть акционерного капитала Германии находится во владении других компаний: сис-тема взаимного участия компаний во владении акциями охватыва-ет более половины совокупного акционерного капитала в Герма-нии73. Хотя индивидуальные инвесторы и являются второй круп-нейшей в Германии группой акционеров (в их руках находится примерно 16% акций немецких компаний), их акции представляют собой большей частью сертификаты на предъявителя, которыми по поручению их владельцев управляют банки, где сконцентриро-вано значительное число акций индивидуальных акционеров. По-этому львиная доля (более 90%) свободно обращающихся акций компаний в Германии представлена организациями-инвесторами (хотя они и не обязательно являются их владельцами).

Акционерный капитал немецких компаний в высшей степени сконцентрирован. По данным конца 90-х годов, в реестрах 27 из 40 ведущих немецких компаний значился, по крайней мере, один акционер, чей пакет составлял более 10% совокупного капитала, а в большинстве случаев три самых крупных акционера вместе располагали более чем 50% акций в своей компании. Таким обра-зом, немецкие владельцы и финансовые институты, управляющие их капиталами, имеют гораздо более тесные деловые связи со своими компаниями, чем их американские коллеги. И как резуль-тат, они в большей степени заинтересованы в том, чтобы активно пользоваться правами собственности и принимать участие в кон-троле над деятельностью компаний.

Кроме того, в Германии по сравнению с США фондовый ры-нок развит в несравненно меньшей степени. При всех размерах и мощи немецкой экономики в стране действуют чуть более 600 компаний открытого типа, причем лишь около одной пятой их части включено в списки Лондонской фондовой биржи и око-ло одной десятой – котируются на биржах США.

Несмотря на некоторый рост значения финансирования через выпуск акций, для немецких компаний акционерный капитал не

73 Пособие по корпоративному управлению: В 6 т. М.: Альпина Бизнес

Букс, 2004.



184

является основным источником финансовых средств. Они тради-ционно прибегают к услугам банков как основному источнику внешнего финансирования. В результате немецкие акционеры ма-ло интересуются деятельностью фондового рынка и имеют не-сравненно меньше возможностей по сравнению с их американ-скими коллегами выразить свое недовольство менеджментом той или иной компании через массовую продажу ее акций. В Герма-нии практически не существует рынка «корпоративного контро-ля» – враждебных слияний и поглощений, осуществляемых во-преки воле менеджмента поглощаемой компании путем скупки ее акций на свободном рынке. Подавляющее большинство таких операций осуществляется путем «дружеских» слияний и приобре-тений. К тому же немецкие законы разрешают компаниям ограни-чивать право голоса на долю, принадлежащую одному акционеру, что еще больше затрудняет использование продажи акций как ме-ханизма корпоративного контроля за менеджментом.

Многолетней традицией немецкой экономики является ее со-циальная направленность, ориентация на активное сотрудничест-во различных социальных групп во имя повышения благосостоя-ния нации в целом. Это, в частности, получило выражение в принципе «взаимообусловленностей», который предоставляет группам, не являющимся акционерами данной компании, но за-висящим от тех или иных ее решений, возможность участвовать в их принятии. Общественные обязательства, налагаемые на част-ную собственность, в Германии выражены несравненно более от-четливо и масштабно, чем в США.

Описанные выше юридические и институциональные различия между основными моделями корпоративного управления и связан-ные с этим различия структуры корпоративной собственности ил-люстрируются в табл. 4.3 сравнительной характеристикой структу-ры владения обычными акциями в США и Германии74.

Было бы иллюзией полагать, что в условиях развитой рыноч-ной экономики – вне зависимости от разных страновых моделей – решены все проблемы корпоративного управления. Формирование

74 Кондратьев В. Корпоративное управление: особенности и тенденции раз-

вития // Проблемы теории и практики управления. 2002. № 1. С. 30.



185

конкретной модели – это перманентный процесс концептуальных и узких предметных дискуссий, выявления новых и новых правона-рушений, адекватного совершенствования механизмов внутреннего и внешнего контроля корпорации, правовой базы и защиты инве-сторов. Реалии экономического развития также вносят свои моди-фикации в практику корпоративного управления.

Таблица 4.3

Структура владения обычными акциями в 1998 г. (доля в общем объеме выпущенных акций, %)

Акционеры США Германия 1. Все корпорации 1.1. Финансовые институты: 1.1.1. Банки 1.1.2. Страховые компании 1.1.3. Пенсионные фонды 1.1.4. Прочие 1.2. Нефинансовые корпорации

44,5 30,4

0 4,6 20,1 5,7 14,1

64,0 22,0 10,0 12,0*

- -

42,0

2. Физические лица 50,2 17,0 3. Иностранные инвесторы 5,3 14,0 4. Государство 0 5,0

В последнее время наметилась тенденция сближения моделей

корпоративного управления (взаимное заимствование различных компонентов и механизмов, т.е. не столько односторонняя рецеп-ция, сколько конвергенция) в странах с развитой рыночной эко-номикой. В США, например, это проявляется в тенденции воз-растающего давления «голоса» со стороны инвесторов (по мере роста доли институциональных инвесторов). В Японии в 80-е го-ды отмечено ослабление связей в рамках «кейрецу» между бан-ками и сильными корпорациями, способными получить финанси-рование на внешнем рынке. Критики американской модели счи-тают необходимым усилить акцент на «голос». Критики же гер-манской и японской моделей высказываются за их большую от-крытость, гибкость, простоту «входа» и «выхода».

В целом можно выделить несколько общемировых тенден-ций, которые характерны для дальнейшего совершенствования моделей корпоративного управления:



186

- усиление требований прозрачности информации акцио-нерных обществ;

- параллельный процесс усиления правомочий органов управления обществом и контроля за органами управления со стороны акционеров;

- расширение судебного контроля за деятельностью общества; - развитие законодательства по защите прав мелких акционе-

ров по всему спектру проблем (преимущественное право покупки акций новых выпусков, квалифицированное (или выше) боль-шинство, правила слияний и поглощений, кумулятивное голосо-вание и др.);

- развитие законодательства по защите прав кредиторов об-щества;

- ужесточение регламента выпуска акций, изменения устав-ного капитала, введение требований недопустимости увеличения прибыли за счет основного капитала;

- сближение правового статуса акции и облигации; - особое внимание к вопросам реорганизации, преобразова-

ния акционерного общества в другие виды обществ и наоборот; - ужесточение регулирования взаимоотношений между раз-

личными юридически независимыми, но экономически взаимо-связанными обществами.

Логика формирования российской модели корпоративного управления в 1990-е годы основывалась на массированном им-порте институтов с ориентацией на англо-американскую модель фондового рынка и корпоративного управления 75.

Предполагалось, что распыление акций среди большого числа мелких держателей в процессе ваучерной приватизации станет предпосылкой высокой ликвидности фондового рынка, а также обеспечит доступ внешних инвесторов к акциям приватизирован-ных предприятий (через операции на вторичном рынке). В свою очередь, развитая инфраструктура фондового рынка снизит из-держки транзакций и даст возможность мелким акционерам «про-голосовать ногами» в случае их несогласия с политикой руково-

75 Яковлев А.А. Корпоративное управление, реструктуризация предприятий

и мотивация собственников // http://www.recep.org



187

дства компании. А инвестиционные институты, аккумулируя акции мелких держателей, смогут более эффективно защищать их инте-ресы, контролируя менеджмент соответствующих предприятий.

Однако на практике эти предположения реализовались лишь отчасти. Интенсивный импорт институтов в сфере корпоративно-го законодательства и «распыление» собственности в рамках массовой приватизации не смогли нейтрализовать явный спрос на «инсайдерскую» модель приватизации, исходящий со стороны менеджеров бывших государственных предприятий. В результате уже с середины 1990-х годов в корпоративном секторе отчетливо наблюдались две тенденции:

- концентрация собственности и контроля вплоть до приоб-ретения 75%-ного пакета акций,

- максимальная закрытость и непрозрачность деятельности ак-ционерных обществ в рамках формирования сложных систем кор-поративного контроля над крупными предприятиями через много-численные аффилированные фирмы и офшорные компании.

В качестве наиболее важной специфической характеристики российской модели корпоративного управления, сложившейся на основе этих двух тенденций, можно выделить извлечение дохо-дов от акционерной собственности не через прибыль (характерно для «англо-американской» модели), а через контроль домини-рующего собственника над финансовыми потоками предприятия. С помощью механизмов трансфертного ценообразования при-быль головного предприятия систематически выводится на ком-пании, аффилированные с доминирующим акционером или с высшими менеджерами головного предприятия. При этом оче-видным образом игнорируются интересы не участвующих в управлении предприятием «младших» акционеров, к которым также относятся работники.

В то же время со второй половины 90-х годов в России начи-нается формирование прогрессивного корпоративного законода-тельства. Принимаются Федеральные законы № 208-ФЗ от 24 но-ября 1995 года «Об акционерных обществах», № 39-ФЗ от 22 ап-реля 1996 года «О рынке ценных бумаг» и № 46-ФЗ от 12 февра-ля 1999 года «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг».



188

Издаются постановления Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг РФ (ФКЦБ) № 9 от 8 мая 1996 года «О дополни-тельных сведениях, которые открытое акционерное общество обязано публиковать в средствах массовой информации», № 31 от 11 августа 1998 года «Об утверждении положения о ежеквар-тальном отчете эмитента эмиссионных ценных бумаг», № 32 от 12 августа 1998 года «Об утверждении положения о порядке рас-крытия информации о существенных фактах (событиях и дейст-виях), затрагивающих финансово-хозяйственную деятельность эмитента эмиссионных ценных бумаг», № 421/р от 4 апреля 2002 года «О рекомендации к применению Кодекса корпоратив-ного поведения», № 03-32/пс от 2 июля 2003 года «О раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг» и другие нормативные акты. Результаты сравнительного анализа прав ак-ционеров в России и других странах представлены в табл. 4.476.

Таблица 4.4

Сравнительный анализ прав акционеров в России и других странах

Права акционе-ров

Положи-тельное (+) или отри-цательное (–) влияние

Россия Страны

«Большой семерки»

15 крупнейших возни-кающих рынков

1. Одна акция – один голос

+ Есть Нет Малайзия, Греция, Чили, Южная Корея

2. Голосование по почте с по-мощью бюлле-теней

+ Есть

Великобрита-ния, США, Франция, Ка-нада

Аргентина, Южная Корея

3. Отсутствие блокировки ак-ций перед соб-ранием акцио-неров

+ Есть

Япония, Ка-нада, США, Великобрита-ния

Бразилия, Чили, Пор-тугалия, Южная Ко-рея, Филиппины, Ин-донезия, Малайзия, Таиланд, Индия, Тур-ция, Южная Африка

76 Радыгин А.Д., Энтов Р.М. Унификация корпоративного законодательства:

общемировые тенденции, законодательство ЕС и перспективы России. С. 51.



189

4. Кумулятивное голосование

+ Есть Только США Таиланд, Аргентина,

Филиппины, Тайвань 5. Право мень-шинства акцио-неров отменить решение ме-неджмента

+ Есть

Великобрита-ния, США, Канада, Япо-ния, Герма-ния

Аргентина, Бразилия, Чили, Филиппины, Малайзия, Тайвань, Таиланд, Индия, Южная Африка

6. Право мень-шинства акцио-неров требовать выкупа акций по справедливой цене в случае крупных сделок, реорганизации или изменения устава

+ Есть

Великобрита-ния, США, Канада, Япо-ния, Герма-ния

Аргентина, Бразилия, Чили, Филлипины, Малайзия, Тайвань, Таиланд, Индия, Южная Африка

7. Процент ак-ций для созыва чрезвычайного собрания ак-ционеров

Чем мень-ше, тем лучше

10

США – 1; Япония – 2; Канада и Германия – 5; Великобрита-ния – 10; Италия – 20;

Чили – 1; Тайвань – 3; Южная Африка, Гре-ция, Аргентина, Бра-зилия, Южная Корея, Португалия – 5; Индия, Малайзия, Индонезия, Турция, Филиппины – 10; Таиланд – 20; Мексика – 33;

8. Обязательные дивиденды, % +

Нет

Нет

Чили – 30; Греция – 35; Бразилия – 50; Филиппины – 50; Португалия – 50.

С учетом целого ряда эмпирических и правовых данных в на-стоящий момент можно говорить об устойчивом и фундамен-тальном противоречии формирующейся российской модели кор-поративного управления. Суть его состоит в том, что в сложив-шейся модели сосуществуют два принципиально противополож-ных подхода:

- концентрация акционерного капитала, которая предполагает минимум правовых средств защиты акционеров;



190

- англосаксонская правовая традиция, для которой характер-на максимизация средств правовой защиты миноритарных ак-ционеров.

Их сочетание привело к уникальной ситуации взаимной ней-трализации:

- с одной стороны, концентрация акционерного капитала и постепенное «вымывание» мелких акционеров в принципе сни-жают значимость широкого правового инструментария защиты миноритариев с точки зрения корпоративного сектора в целом, а сами инструменты защиты мелких акционеров трансформируют-ся в инструменты корпоративного шантажа;

- с другой стороны, создание развернутой системы правовых средств защиты акционеров, в свою очередь, сдерживает даль-нейший процесс концентрации акционерного капитала (как фак-тор обратного влияния права на экономические процессы).

Модель корпоративного управления в России имеет специфику переходного периода с вытекающими из этого особенностями, при этом практика корпоративного управления имеет явно негативный имидж, что создает очевидные трудности для принятия решений в области инвестирования и экономической политики в целом.

Наряду с прибыльностью, финансовой устойчивостью вопро-сы открытости компании, обеспечения защиты прав акционеров приобретают все большее значение при оценке инвестиционной привлекательности отдельного предприятия и решении вопросов об инвестировании в российскую экономику в целом. При этом права акционеров и их защита обеспечиваются прежде всего должной постановкой корпоративного управления. Только при его надлежащем уровне компания может быть инвестиционно привлекательна: инвестор должен быть уверен в безопасности своих вложений и охране своих прав как собственника.

Совершенствование корпоративного поведения в Российской Федерации – важнейшая мера, необходимая для увеличения прито-ка инвестиций во все отрасли экономики как из источников внутри страны, так и от зарубежных инвесторов. В странах Восточной Ев-ропы, в частности в России, возникла объективная основа для вы-работки и внедрения общих правил, которые позволили бы потен-циальным инвесторам получить ясную картину о том, на основе



191

каких управленческих принципов действует та или иная компания, кто является ее владельцем, какова степень эффективности ее рабо-ты, чтобы в сжатые сроки и без значительных затрат принять ре-шение о целесообразности вкладывать в нее капитал.

В процессе выработки таких правил деловые круги стран, выступающие в качестве инвесторов, опираются на активную поддержку своих правительств и международных организаций. Представители же правительств и деловых кругов стран, высту-пающих как реципиенты инвестиций, начинают осознавать, что наличие правил, понятных и признанных инвесторами других стран, и соблюдение их национальными компаниями – важное преимущество в конкуренции за привлечение капиталов. В по-следние годы в ряде этих стран растет осознание того, что и без привлечения иностранных инвесторов приверженность эффек-тивным принципам корпоративного управления способствует уп-рочению доверия внутренних инвесторов, привлечению более дешевых и стабильных источников финансирования.

Во многих странах, в том числе и в России, разработаны ко-дексы корпоративного управления – свод добровольно прини-маемых стандартов и внутренних норм, устанавливающих и ре-гулирующих порядок корпоративных отношений. К их числу можно отнести:

- «Кодекс Кэдбери», подготовленный в 1991 году в Великобри-тании комитетом, сформированным под руководством А. Кэдбери Советом по финансовой информации, Лондонской фондовой бир-жей, профессиональным союзом бухгалтерских служащих;

- тезисы «Основные направления и проблемы корпоративно-го управления», подготовленные в 1994 году советом директоров компании «Дженерал моторс»;

- «Основные принципы и направления корпоративного управления в США», подготовленные в 1998 году Калифорний-ским пенсионным фондом гражданских служащих в отставке (одним из крупнейших институциональных инвесторов);

- «Кодекс надлежащей практики», подготовленный в 1999 го-ду Бразильским институтом корпоративного управления;

- «Кодекс корпоративного управления», разработанный в 1999 году Высшим финансовым комитетом Малайзии;



192

- «Кодекс образцовой практики», подготовленный в 1999 го-ду комитетом по корпоративному управлению предприниматель-ского координационного совета Мексики;

- «Кодекс корпоративного поведения», представленный в 2002 году Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг Рос-сии и др.

Основу содержания кодексов «образцовой практики» состав-ляют рекомендации, касающиеся организации, принципов и тех-нологии деятельности совета директоров, который рассматрива-ется как основной и наиболее действенный механизм корпора-тивного управления. Эти рекомендации, в частности, касаются следующих аспектов деятельности совета директоров:

- функции и задачи совета директоров с особым акцентом на ключевую роль совета в выработке стратегии развития компании и контроль за ее реализацией менеджментом;

- процедуры подбора, назначения и увольнения членов совета директоров (с особым акцентом на высокую профессиональную компетентность и достаточный уровень реальной независимости тех членов совета, которые не являются менеджерами компании);

- определение и обеспечение разделения функций между членами совета директоров, представляющих менеджмент ком-пании, и независимых членов совета, представляющих интересы акционеров в целом;

- полномочия и обязанности членов совета (с особым акцен-том на возможность доступа любого члена совета ко всей необ-ходимой информации), структура, полномочия и процедура дея-тельности подразделений совета директоров (комитеты по ауди-ту, вознаграждениям, назначениям), процедура работы совета, ответственности его членов.

Кодексы корпоративного управления уделяют существенное внимание закреплению правил и процедур, обеспечивающих ак-ционерам компании доступ к информации о деловой деятельно-сти компании, а также раскрытие информации о функционирова-нии механизмов корпоративного управления в ней.

Значительное внимание в кодексах уделяется рекомендациям по подготовке и проведению собраний акционеров. Здесь акцент делается на закрепление правил и процедур, которые должны



193

обеспечить реальное участие акционеров в принятии решений по важнейшим аспектам деятельности компаний: обеспечение прин-ципа «одна акция – один голос»; предварительное предоставле-ние акционерам всей необходимой информации по вопросам по-вестки дня; предоставление возможности акционерам голосовать через своих представителей; условия использования процедуры кумулятивного голосования; утверждение общим собранием на-значения высших менеджеров и размера их вознаграждения.

При этом положения кодексов корпоративного управления не всегда обязательны для исполнения компаниями и часто носят рекомендательный характер77, однако отказ следовать правилам корпоративного управления может не только испортить имидж компании, но и повлиять в итоге на ее экономическое положение. Поэтому ряд крупных российских компаний, прежде всего эми-тенты, вышедшие на западные рынки со своими ценными бума-гами, принимают кодексы корпоративного управления, основные положения которых – открытость и честность ведения бизнеса.

Проблема завоевания доверия инвесторов постепенно осоз-нается менеджерами российских предприятий как необходимое условие продвижения и поддержания ведущих позиций на рынке. Забота о репутации компаний необходима для привлечения как партнеров, так и инвесторов. При этом инвестор, сравнивая при-влекательность объектов для вложения, оценивает их инвестици-онную привлекательность, т.е. определяет уровень, измеряет влияние важных для себя факторов и рисков, что позволяет ему

77 В России Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ) приня-

ла распоряжение от 4 апреля 2002 г. № 421/р «О рекомендации к применению Кодекса корпоративного поведения», в последующем сделав обязательными к применению отдельные положения Кодекса постановлением ФКЦБ России от 31 мая 2002 г. № 17/пс «Об утверждении Положения о дополнительных требова-ниях к порядку подготовки, созыва и проведения общего собрания акционеров», распоряжением ФКЦБ России от 30 апреля 2003 г. № 03-849р «О методических рекомендациях по составу и форме представления сведений о соблюдении Ко-декса корпоративного поведения в годовых отчетах акционерных обществ» и распоряжением ФКЦБ России от 18 июня 2003 г. № 03-1169/р «Об утверждении Методических рекомендаций по осуществлению организаторами торговли на рынке ценных бумаг контроля за соблюдением акционерными обществами по-ложений Кодекса корпоративного поведения».



194

делать обоснованный выбор. Характерной чертой современных инвестиционных решений становится то, что финансовые показа-тели перестают являться преобладающими факторами, инвесторы стали принимать решения, основанные на гораздо более обшир-ной информации, уделяя больше внимания факторам прозрачно-сти и открытости компании, характеризующим уровень корпора-тивного управления, его качество и являющимся основой по-строения рейтингов корпоративного управления78.

Чтобы количественно оценить важность этих факторов при выборе объектов инвестирования, нью-йоркская фирма Gover-nance Metrics International предложила статистический критерий, показывающий, как акции компаний с «хорошим» и «плохим» корпоративным управлением ведут себя по отношению к рынку в целом79. С декабря 2000 года Governance Metrics дважды в год составляет рейтинг корпоративного управления, применяя 600 критериев – от независимости аудиторов и членов совета ди-ректоров до конфликта интересов у топ-менеджеров и размыва-ния акционерного капитала путем выпуска опционов для сотруд-ников. Фирма проанализировала динамику акций 1 000 крупней-ших американских компаний и 600 компаний, входящих в веду-щие фондовые индексы других стран. Сравнительный анализ свя-зи доходности инвестиций в акции и рейтинга корпоративного управления компаний представлен на рис. 4.1.

Убыток от инвестиций в акции компаний с наихудшим кор-поративным управлением составил более 13% в годовом исчис-лении, тогда как акции всех компаний падали в среднем на 1,76% в год, а акции компаний с наиболее высоким качеством управле-ния росли на 5,37%.

Из приведенных результатов видно, что доход от инвестиций в акции компаний, а значит, и инвестиционная привлекатель-ность в целом зависят от рейтинга корпоративного управления,

78 Брюханов Д.Ю. Влияние практики (качества) корпоративного управления

на инвестиционную привлекательность // Современные аспекты экономики. 2004. № 5 (56). С. 5.

79 Овчеренко М. Прозрачный не значит лучший // Ведомости. 2003. № 164 (964). С. 43.



195

характеризующего риск инвестирования, связанного с качеством и уровнем корпоративного управления компании.

Рис. 4.1. Сравнительный анализ зависимости доходности инвестиций в акции от рейтинга корпоративного управления * за трехлетний период по 12 августа 2003 г., в годовом исчислении

Исследованию связи между корпоративным управлением и ин-вестиционной привлекательностью российских компаний посвяще-на также работа Бернарда Блэка80, в которой показана значимая корреляция между рейтингом корпоративного управления, разрабо-танным банком Brunswick Warburg, и отношением фактической ка-питализации к потенциальной, определенной инвестиционным бан-ком «Тройка – Диалог» для выборки из 2181 российской компании.

80 Black B.S. The Corporate Governance Behavior and Market Value of Russian

Firms // Emerging Markets Review. 2001. V. 2. Р. 89. 81 Перечень компаний: «Вымпелком», «Ростелеком», «ГАЗ», «Sun Interb-

rew», «Мосэнерго», «Сургутнефтегаз», «Норильский никель», «Северсталь», «Аэрофлот», «Иркутскэнерго», «Лукойл», «РАО ЕЭС», «Татнефть», «Магнито-горск», «Сибнефть», «Сбербанк», «Газпром», «Юкос», «Томскнефть», «Самара-нефтегаз», «Юганскнефтегаз».



196

Рейтинговая система, разработанная Brunswick Warburg82 и используемая в исследовании Бернардом Блэком, размещает рос-сийские компании по шкале от 0 до 60 баллов, где большее число баллов означает худшее качество корпоративного управления.

Элементы риска корпоративного управления и веса, данные каждому из этих элементов риска, используемые в методике по-строения рейтинговой оценки, разработанной банком Brunswick Warburg, приведены в Приложении 7.

Из таблицы, приведенной в Приложении 7, видно, что все элементы рейтинга связаны с оценкой рыночной стоимости фир-мы опосредованно, что делает оценку устанавливаемой связи корректной. Большинство элементов относятся, прежде всего, к объективным факторам. Например, риск «размывания путем вы-пуска акций» включает в качестве подкатегорий наличие зафик-сированных в уставе, но невыпущенных акций, существование прав преимущественного выкупа акций и наличие у миноритар-ных инвесторов блокирующего пакета акций (достаточно боль-шого пакета, позволяющего отклонить поправку к уставу, кото-рая разрешала бы выпуск дополнительных акций). Brunswick Warburg также утверждает, что рыночная стоимость фирм не влияла на их рейтинги корпоративного управления.

Реальная рыночная капитализация и оценка потенциальной капитализации на западном рынке, рассчитанная «Тройкой-Диалогом» для 21 российской компании, участвующей в иссле-довании, с рейтингами корпоративного управления банка Brunswick Warburg приведены в табл. 4.583. При этом отношение реальной капитализации к потенциальной характеризует оценен-ность акций российских компаний на рынке, т.е. их привлека-тельность для инвесторов.

82 Rutherford A.C., Costello J.R. Measuring Corporate Governance Risk in Rus-

sia (Brunswick Warburg). 1999. 83 Black B.S. The Corporate Governance Behavior and Market Value of Russian

Firms. Р. 89.



197

Таблица 4.5

Рейтинги корпоративного управления и потенциальная стоимость 21 российской компании

(на сентябрь 1999 г., в миллиардах долларов)

Компания Отрасль

Рыночная капита-лизация

Соотношение стоимости

(Реальная/ По-тенциальная рыночная капи-тализация)

Рейтинг корпора-тивного управле-ния

Реаль-ная

Потенци-альная за-падная

«Вымпелком» Связь 0,58 1,2 0,48 7 «Ростелеком» Связь 0,9 5 0,18 15

ГАЗ Автомоби-лестроение 0,11 0,7 0,16 17

«Сан Интербрю» Пивоварен-ная 0,11 1,5 0,073 16

Мосэнерго Энергетика 0,8 12 0,067 15 «Сургутнефтегаз» Нефтяная 4,4 91 0,048 26 «Норильский никель»

Добыча никеля 0,5 9 0,056 27

«Северсталь» Черная ме-таллургия 0,08 1,7 0,047 21

«Аэрофлот» Воздушные перевозки 0,09 2,0 0,045 23

Иркутскэнерго Энергетика 0,4 10 0,040 10 ЛУКойл Нефтяная 5,5 195 0,028 20 РАО ЕЭС Энергетика 3,1 110 0,028 24 «Татнефть» Нефтяная 0,4 75 0,005 18 Магнитогорский комбинат

Черная ме-таллургия 0,04 1,8 0,022 29

«Сибнефть» Нефтяная 1,1 60 0,018 25 Сбербанк Банковская 0,4 60 0,007 35 «Газпром» Газовая 4 1960 0,002 38 «Юкос» Нефтяная 0,3 170 0,0018 38 «Томскнефть» Нефтяная 0,039 24 0,0016 51 «Самаранефтегаз» Нефтяная 0,003 18 0,0002 51 «Юганскнефтегаз» Нефтяная 0,014 110 0,0001 51

Итого 22,9 2,918 В среднем

= 0,06 В сред-нем = 27



198

Реальная рыночная капитализация этих фирм основана на ре-зультатах торгов акциями на российском фондовом рынке. По-тенциальную капитализацию на западном рынке банк «Тройка-Диалог» рассчитывает на основании активов, мощности или (для компаний телефонной связи) оборота, а не денежных потоков и прибыли, так как российская финансовая отчетность зачастую не отличается прозрачностью, а фирмы часто работают не для мак-симизации прибыли (по крайней мере, той прибыли, с которой не сняты «сливки»).

Более того, расчеты значения потенциальной капитализации на западном рынке «Тройка-Диалог» выполняла без учета рей-тингов корпоративного управления компаний из этой выборки. Поэтому показатели рейтинга корпоративного управления фирм из выборки не могли повлиять на расчет «Тройка-Диалогом» их потенциальной капитализации на западном рынке.

Бернардом Блэком84 осуществлена проверка взаимосвязи (корреляции) между рейтингом корпоративного управления и стоимостью компании (отношением рыночной капитализации к потенциальной) и получена простая регрессия вида

ln (соотношение стоимости) = –0,176 + (-0,149) • (рейтинг управления),

где логарифм соотношения стоимости выступает в роли зависи-мой переменной от рейтинга корпоративного управления как не-зависимой переменной.

На рис. 4.2 показаны полученные данные и линия регрессии, где R2 – квадрат коэффициента корреляции Пирсона, опреде-ляющий величину линейной связи между двумя переменными (он может принимать значения от -1 до 1).

Корреляция между соотношениями стоимости этих фирм и их рейтингами корпоративного управления позволила измерить степень влияния практики корпоративного управления россий-ских фирм на их рыночную стоимость и оценить ее как сущест-венную.

84 Black B.S. The Corporate Governance Behavior and Market Value of Russian

Firms.



199

Приведенные выше данные о корреляции между рейтингом корпоративного управления и стоимостью фирм в России имеют большое практическое значение для инвесторов в оценке инве-стиционной привлекательности российских предприятий.

Отмеченные выше большие различия в стоимости компаний (прогнозируемая стоимость худшей и лучшей по рейтингу кор-поративного управления компаний отличаются в 700 раз) пока-зывают, что инвесторы должны уделять первостепенное внима-ние качеству и практике корпоративного управления, отражае-мым рейтингом корпоративного управления.

Рис. 4.2. Зависимость рыночной капитализации компании от рейтинга корпоративного управления

для 21 наиболее ликвидного российского эмитента в 1999 г.

Итак, «хорошее» корпоративное управление снижает риски

инвесторов и способствует привлечению средств (как в форме инвестиций, так и в форме кредитов) для развития эффективно



200

работающих компаний, повышая их инвестиционную привлека-тельность, обеспечивая переток капитала в эффективные компа-нии и секторы экономики, создавая стимулы для собственников и менеджеров компаний к повышению эффективности работы и созданию конкурентоспособных товаров и услуг.

В то же время «плохое» корпоративное управление ведет к ухудшению положения предприятий, к доминированию «неры-ночных» мотивов при принятии решений менеджерами, злоупот-реблению полномочиями со стороны управляющих, собственни-ков и обладающих контрольным пакетом акционеров, нарушая права как отечественных, так и иностранных инвесторов. В ко-нечном счете это увеличивает риски инвестирования, тем самым понижая инвестиционную привлекательность отдельного пред-приятия, т.е. целесообразность вложения в него средств (приоб-ретения акций, выдачи кредитов) и затрудняет развитие экономи-ки в целом, создавая неблагоприятный инвестиционный и пред-принимательский климат в стране.

Все риски инвесторов отражаются в цене капитала, который они доверяют реципиенту. Чем выше риски, тем выше требуемая инвесторами доходность, а следовательно, выше цена капитала. Заметим, что риски корпоративного управления свойственны собственному капиталу, определение цены которого в отечест-венных условиях представляет собой непростую задачу.

Большинство авторов едины во мнении, что наиболее приме-нимым для России является кумулятивный метод85, представ-ляющий собой цену капитала как сумму премий за риск, при этом одной из составляющих здесь выступает премия за риск ненад-лежащего корпоративного управления.

Величина премии за этот риск рядом исследователей назы-вается в размере 10 – 15% (для российских компаний – 15%)86.

Далее могут следовать выводы:

85 Обсуждался нами в п. 2.2. 86 Кумбс П., Уотсон М., Кампос К. и др. Цена корпоративного управления.

С. 39.



201

1. Плата за риск корпоративного управления выражается в приросте цены собственного капитала Ks, но фактически реали-зуется в изменении рыночных котировок.

2. Научное обоснование величины премии за риск корпора-тивного управления позволит далее связать его уровень с уров-нем стоимости компании.

3. Премия за риск корпоративного управления должна быть установлена на основе предварительной оценки его уровня, вы-полненной на объективной основе и с учетом требований отече-ственного корпоративного законодательства.

4.2. Отражение информационной прозрачности в существующих рейтингах

корпоративного управления Опыт работы инвесторов в России показал, что для успешной

деятельности по привлечению инвестиций необходим более тща-тельный по сравнению с другими странами анализ внутренних факторов инвестиционной привлекательности предприятия, яв-ляющихся составляющими корпоративного управления, опреде-ляющих его уровень: структуры собственности, отношения с фи-нансово заинтересованными лицами, информационной прозрачно-сти и раскрытия финансовой информации, состава и практики ра-боты совета директоров, надежности реестродержателя и др. Для того чтобы инвесторы имели такую возможность, необходимо создание методики формирования оценки, отражающей состояние корпоративного управления в отдельно взятой компании и соблю-дение принципов добросовестного корпоративного управления.

Взвешенный подход к инвестированию в российские пред-приятия должен опираться на подробное изучение внутренних документов эмитентов, анализ особенностей формирования и деятельности органов управления, выявление технологии приня-тия основных корпоративных решений, определение ответствен-ности должностных лиц, отношения компании с государством и инвестиционным сообществом, что в принципе невозможно без



202

своевременного, полного и достоверного раскрытия интересую-щей информации – информационной прозрачности.

Все это отражает специфические риски, связанные с инве-стированием в российские предприятия. Поскольку данные риски должны выявляться, учитываться и сопоставляться инвесторами, требуется определенное упорядочение анализируемой информа-ции, отнесение к тому или иному классу, рангу, т.е. выполнение рейтинговой оценки уровня корпоративного управления.

Слово «rating» переводится как «оценка, определение стои-мости, отнесение к классу, разряду, категории». В американском варианте это «отметка, оценка; положение; класс, разряд». Оче-видно, что корнями оно уходит в латинское «ratio», что означает «разум; расчет; соображение; отношение» 87. Таким образом, се-мантически рейтинг предполагает вынесение разумного и взве-шенного суждения, возможность отнесения к тому или иному классу, разряду, категории объекта рейтинга на основании пред-варительных расчетов.

Самой простой формой проведения рейтинга является рэн-кинг – ранжирование, представляющее собой упорядочение оце-ниваемых объектов в порядке возрастания или убывания их ка-честв. Основу такого упорядочения часто составляют экспертные мнения – суждения специалистов об оцениваемом объекте. При использовании метода ранговой корреляции (весьма распро-страненного при ранжировании) далее рассчитывается средняя арифметическая места каждого объекта и в соответствии с этим значением составляется окончательно упорядоченный список, а согласованность мнений экспертов проверяют по значению ко-эффициента конкордации (согласованности).

Существует и более сложный вариант ранжирования – парное сравнивание, которое требует использования большого количества пар сравниваемых объектов и может привести к логическому ту-пику. Наибольшим преимуществом обладает ранжирование на ос-нове балльных оценок с последующим упорядочением ранжируе-мых объектов в порядке возрастания или убывания баллов.

87 Андрианова Л.Н. Рейтинг ценных бумаг: основы теории и практика:

Дис. … канд. экон. наук. М., 2002.



203

Чтобы снизить субъективное влияние экспертов на результа-ты оценок, в рейтинг включают объективные, поддающиеся из-мерению и сопоставлению без участия экспертов показатели. Рейтинг в такой форме носит название скоринга – оценивания на основе системы показателей и балльных оценок.

Учитывая вышесказанное, определим рейтинг корпоратив-ного управления как показатель риска инвестирования, свя-занного с качеством и уровнем корпоративного управления компании.

Необходимо разграничивать суть рейтинга корпоративного управления и кредитного рейтинга. Кредитный рейтинг, как пра-вило, представляет собой мнение относительно финансовой спо-собности лица (чаще всего банка) выполнять свои долговые обя-зательства в соответствии с их условиями, а рейтинг корпоратив-ного управления и соответствующий анализ представляют собой комплексную оценку различных процедур, аспектов и связанных с этим рисков практики корпоративного управления компании 88. Цель рейтинга корпоративного управления чаще всего заключа-ется в сравнительном анализе текущих стандартов управления относительно существующих оптимальных моделей, а не в выра-ботке мнения относительно конкретных финансовых или ком-мерческих показателей. В отличие от кредитного рейтинга, кото-рый способен повлиять на кредитоспособность компании и при-влекательность ее акций для инвесторов, рейтинг корпоративного управления сам по себе не является показателем кредитного ка-чества компании или стоимости ее акций, а в общем случае ха-рактеризует качество корпоративного управления.

С введением в обращение рейтинга корпоративного управле-ния участники рынка получают новые возможности и целый ряд преимуществ:

потенциальные инвесторы – возможность получения более достоверной, упорядоченной информации, т.е. снижения рисков при принятии решений об инвестировании. Потенциальные инве-сторы обычно хотят знать, насколько менеджмент компании учи-

88 Методика расчета рейтинга корпоративного управления Standard & Poor's

// http://www.standardandpoors.ru



204

тывает их интересы, в какой степени они смогут влиять на управ-ление ресурсами и принятие ключевых решений, какова вероят-ность получения ими выгоды, адекватной возможностям компа-нии, и их доли в ней, каковы гарантии справедливого распреде-ления этой выгоды и т.п.;

акционеры компаний – возможность увеличения дохода за счет роста стоимости акций, поскольку возрастает инвестицион-ная привлекательность компании, ликвидность акций, возможно-сти по диверсификации источников финансирования и в итоге – стоимость компании;

менеджмент компаний – в первую очередь уверенность в завтрашнем дне. Рост капитализации и ликвидности компании для менеджмента гораздо выгоднее, чем «изъятие» части доходов компании. Повышение цены акций автоматически увеличивает их собственное легальное богатство. Наконец, важно и то, что профессиональная репутация менеджеров компаний с высоким качеством управления оценивается наиболее высоко.

На сегодняшний день в России существует большое количе-ство информационно-аналитических продуктов, в той или иной мере характеризующих качество корпоративного управления отечественных компаний. Их можно классифицировать следую-щим образом89:

– рейтинги (интерактивные и дистанционные) – комплекс-ная оценка качества корпоративного управления. Наиболее из-вестны рейтинги, составленные агентством Standard & Poor’s, ин-вестиционным банком Brunswick UBS Warburg, Институтом кор-поративного права и управления (CORE-рейтинг), Российским институтом директоров и рейтинговым агентством «Эксперт – РА» («Рид-Эксперт РА»);

– рэнкинги – списки, в которых компании ранжируются на основании одного сводного показателя. Их публикуют журналы «Euromoney» и «Эксперт»;

– комплексные исследования – формирование рейтингов компаний по отдельным компонентам качества корпоративного

89 Шмаров А. Корпоративное управление в России: события, мнения инве-

сторов // http://www.expert.ru



205

управления. Наиболее показательны отчеты инвестиционной компании «Тройка-Диалог» и обзор транспарентности (прозрач-ности) российских компаний, подготовленный агентством Standard & Poor’s.

Сравнительный анализ методик составления рейтингов кор-поративного управления представлен в табл. 4.6, из данных кото-рой видно, что, несмотря на различие подходов к оценке корпо-ративного управления, они имеют одну общую черту – присутст-вие прозрачности информации в качестве анализируемого па-раметра, являющегося одним из общепризнанных в международ-ном сообществе принципов и стандартов корпоративного управ-ления, который может быть применен в широком диапазоне пра-вовых, политических и экономических условий и дает возмож-ность получения инвесторами объективной оценки уровня и ка-чества корпоративного управления.

Так, разработанные в 1999 г. специалистами ОЭСР Принци-пы корпоративного управления90, представляющие собой единые индикаторы состояния корпоративного управления для различ-ных национальных правовых систем, понимают под раскрытием информации и прозрачностью своевременное и точное раскры-тие информации по всем существенным вопросам, касающимся компании, включая финансовое положение, результаты деятель-ности, собственность и управление компанией. Уточним, что для российских предприятий – в объеме, определяемом российским корпоративным законодательством.

Информационная прозрачность также диктует требования открытости в отношении нефинансовой деятельности путем от-крытого опубликования устава и внутренних нормативных доку-ментов. При этом каналы распространения информации должны обеспечивать равноправный, своевременный и не связанный с чрезмерными расходами доступ пользователей к необходимой информации.

90 ОЭСР Принципы корпоративного управления // http://www.oecdmoscow.

org/info_r.htm.



206

Таблица 4.6

Сравнительный анализ методик составления рейтингов корпоративного управления

Харак-тери-стики рейтин-га

Рейтинги корпоративного управления

Standard & Poor`s

Исследова-ния транс-парентности российских компаний Standard&

Poor`s

Brunswick UBS War-

burg

Институт корпора-тивного права и

управления

Российский ин-ститут дирек-торов и рей-тинговое агентство

«Эксперт – РА»

1 2 3 4 5 6 Проце-дура при-своения рейтин-га

Анализиру-ются компа-нии, опла-тившие рей-тинг. Рей-тингуемая компания отвечает примерно на 100 вопросов анкеты. Про-водится ин-тервью с ру-ководством компании и другими ли-цами, участ-вующими в процессе управления. При выстав-лении рей-тинга не про-водится не-зависимая проверка ин-формации, получаемой от компании.

Рейтинг но-сит дистан-ционный ха-рактер. При его выстав-лении ис-пользуется исключи-тельно пуб-личная ин-формация. Присваивае-мые оценки не согласу-ются с ком-паниями.

Рейтинг но-сит дистан-ционный характер. При его вы-ставлении использует-ся исклю-чительно публичная информа-ция. При-сваиваемые оценки не согласуются с компа-ниями.

Анализи-руются только те компании, акциями которых владеет Институт. Запросы направляет в компании как мино-ритарный акционер. Оценка осуществ-ляется на основе рас-крываемой информа-ции инте-ресующей компании как в обя-зательном порядке, так и доб-ровольно. Моделиру-ется реаль-ное пове-дение ак-ционера.

Анализируются компании, по-давшие заявку и оплатившие информацион-ные услуги. Рейтингуемая компания за-полняет типо-вую анкету уча-стника рейтинга корпоративного управления. Эксперты кон-сорциума, в свою очередь, анализируют информацию, полученную из анкеты, пуб-личных источ-ников и при-сваивают рей-тинговую оцен-ку с дальнейшей ее публикацией и направлением в средства мас-совой информа-ции



207

Стои-мость участия

Около 50 ты-сяч долларов.

Бесплатно. Бесплатно. Бесплатно. Платно

Основа методи-ки по-строе-ния рей-тинга

Принципы ОЭСР, дру-гие кодексы и правила (разработки Всемирного банка, TIAA-CREF).

Принципы ОЭСР.



Принципы ОЭСР, кодексы и передовые стандарты кор-поративного управления.

Основ-ные анали-зируе-мые ас-пекты корпо-ратив-ного управ-ления

Структура собственно-сти. Отношения с финансово заинтересо-ванными ли-цами. Финансовая прозрач-ность и рас-крытие ин-формации. Состав и практика ра-боты совета директоров.

Структура собственно-сти и отно-шения с ин-весторами. Финансовая прозрач-ность и рас-крытие ин-формации. Структура и методы рабо-ты совета директоров и руководства компании.

Непрозрач-ность. Размывание акционер-ного капи-тала. Вывод акти-вов/транс-фертное це-нообразо-вание. Слияние/ реструкту-ризация. Банкротст-во. Ограниче-ния на по-купку и владение акциями. Инициати-вы в облас-ти корпора-тивного управления. Реестро-держатель.

Отсутствие рисков. Раскрытие информа-ции. Структура совета ди-ректоров и исполни-тельные органы управле-ния. Струк-тура ак-ционерного капитала. Основные права ак-ционеров. История корпора-тивного управле-ния.

Права акционе-ров. Деятель-ность органов управления и контроля. Раскрытие ин-формации. Соблюдение интересов иных заинтересован-ных сторон и корпоративная социальная от-ветственность.

Основ-ные по-треби-тели рейтин-га

Акционеры компании, инвесторы.

Инвесторы, в первую оче-редь между-народные.

Клиенты банка, портфель-ные инве-сторы.

Анализи-руемые компании, минори-тарные ак-ционеры.

Акционеры компании, портфельные инвесторы.



208

Досто-инства методи-ки по-строе-ния рей-тинга

Большой объем анали-зируемой информации, глубина про-работки ме-тодики по-строения итогового рейтингового значения. Непосредст-венный кон-такт с анали-зируемыми компаниями (интервью с руководст-вом и други-ми лицами, участвую-щими в про-цессе управ-ления ком-паний).

Анализ прак-тически всех российских компаний, чьи акции торгуются на фондовом рынке, неза-висимо от желания ме-неджмента и акционеров этих компа-ний. Анализ большого количества параметров, влияющих на транспарент-ность (про-зрачность) анализируе-мых компа-ний.

Учет рос-сийской специфики: большое значение (высокие штрафные баллы) имеют риск вывода ак-тивов и трансферт-ного цено-образова-ния, риск размывания акционер-ного капи-тала, риск банкротства компании. Методика построения рейтинга открыта (каждой ка-тегории со-ответствует четко опре-деленный коэффици-ент и указа-ния по его примене-нию).

Непосред-ственная имитация действия акционе-ров, позво-ляющая оценить уровень корпора-тивного управления на собст-венном опыте. Большой объем ана-лизируемой информа-ции (учет многих факторов корпора-тивного управле-ния) для построения итогового рейтинго-вого значе-ния. Учет каче-ства ауди-торских заключе-ний и риска экспро-приации.

Большой объем анализи-руемой инфор-мации (учет многих факто-ров корпора-тивного управ-ления) для по-строения итого-вой интеграль-ной оценки уровня корпо-ративного управления.

Анализи-руется инфор-мация, полу-ченная как из типовой анкеты участника рей-тинга корпора-тивного управ-ления, так и из публичных ис-точников.

Недос-татки методи-ки по-строе-ния рей-тинга

Методика составлений рейтинга яв-ляется закры-той (вес па-раметра не разглашает-ся). Не проводит-ся независи-мая проверка

Критерии определения эталонного значения уровня рас-крытия ин-формации Standard& Poor’s не раз-глашает и в своих отче-

Brunswick UBS War-burg являет-ся одним из участников рынка цен-ных бумаг (обладаю-щим порт-фелем цен-ных бумаг),

Методика присвоения рейтинга закрыта (вес пара-метра не разглаша-ется). Компании, заинтере-сованные в

Анализируются только те ком-пании, которые подали заявки и оплатили услу-ги консорциума по составлению рейтинга корпо-ративного управления. Методика при-



209

информации, представлен-ной анализи-руемой ком-панией, что может при-вести к иска-жению ито-гового значе-ния рейтинга. Высокая стоимость услуг (около 50 тыс. дол-ларов). По-лучить рей-тинг у Standard& Poor’s могут позволить себе немно-гие. И это влечет за со-бой проблему того, что агентство в ближайшее время не сформирует полного и подробного рейтинг-лис-та корпора-тивного уп-равления, а следователь-но, рейтинг не выполняет задач сопос-тавительного анализа, не дает ясных рыночных ориентиров.

тах опреде-ляет его как "уровень раскрытия значимой корпоратив-ной инфор-мации, кото-рый считает-ся достаточ-ным для ин-весторов при принятии ими инве-стиционных решений". Не раскры-ваются зна-чения (веса) анализируе-мых элемен-тов.

причем за-интересо-ванным участником, т.е. возни-кает воз-можность манипуля-ции резуль-татами рей-тингов.

повышении рейтинга, быстро распознают запросы Института в потоке запросов от прочих ми-норитар-ных акцио-неров, что снижает объектив-ность пока-зателей. Институт сам являет-ся минори-тарным ак-ционером исследуе-мых ком-паний, по-этому су-ществует возмож-ность ма-нипуляции рейтинго-выми зна-чениями в своих ин-тересах.

своения рейтин-га закрыта (вес параметров не разглашается).

Информационная прозрачность обусловит получение инве-

стором представления о состоянии корпоративного управления.



210

Поэтому основанная на ней оценка инвестором корпоративного управления снижает субъективизм в принятии решений.

Если компания становится более прозрачной, инвесторам предоставляется благоприятная возможность получить более полное представление о ее коммерческой деятельности и финан-совых показателях. Даже если раскрываемая компанией инфор-мация носит негативный характер, акционеры оказываются в вы-игрыше, поскольку уменьшается риск неопределенности. Недос-татки приведенных методик видятся в следующем.

1. Они слабо (кроме методики Brunswick UBS Warburg) учи-тывают российские реальности. Составлены (кроме Standard & Poor`s и Российского института директоров и рейтингового агент-ства «Эксперт – РА») непосредственными участниками рынка ценных бумаг, что порождает возможность манипуляций итого-выми значениями.

2. Методики (за исключением Brunswick UBS Warburg) яв-ляются закрытыми, т.е. инвестор не может оценить значение (вес) анализируемых параметров в итоговых значениях рейтингов кор-поративного управления.

4.3. Формирование рейтинговой оценки корпоративного управления

на основе информационной прозрачности Названные выше требования учтены в формировании пред-

лагаемой методики рейтинговой оценки корпоративного управ-ления на основе его информационной прозрачности, которая ха-рактеризуется следующим:

- выбор важнейших характеристик (рисков) информационной прозрачности корпоративного управления обусловлен особенно-стями отечественного законодательства в этой сфере;

- сбор анализируемой информации носит дистанционной ха-рактер, используется исключительно публичная информация;

- оценка рисков информационной прозрачности корпоратив-ного управления исследуемых компаний (обществ) производится



211

путем начисления штрафных баллов за негативные аспекты ин-формационной прозрачности корпоративного управления;

- процедура присвоения рейтинга основывается на анализе ре-ально существующих рисков информационной прозрачности кор-поративного управления, по каждому из которых по строго фор-мализованным правилам выставляется штрафная балльная оценка.

Для формализации отбора анализируемых характеристик (рисков), отражающих аспекты информационной прозрачности корпоративного управления, используемых в разрабатываемой методике, сгруппируем характеристики информационной про-зрачности по степени важности для инвестора с учетом требо-ваний отечественного законодательства, регламентирующего фор-мы регулярной отчетности и требования по раскрытию информа-ции российскими акционерными обществами. При этом учитыва-ется как доступность, так и состав анализируемой информации.

1. Необходимые характеристики (отсутствие информации ведет к принципиальному затруднению проведения анализа ком-пании). К ним относится регулярное размещение информации о компании на следующих источниках:

- веб-сайт в сети Интернет и/или лента новостей уполномо-ченных информационных агентств – «Интерфакс», «АК&М».

В настоящее время каналом распространения информации, сопряженным с незначительными затратами как для общества, так и для заинтересованных лиц, является сеть Интернет. Размещая веб-сайт в сети Интернет с регулярным раскрытием корпоратив-ной информации, общество предоставляет оперативный доступ к данным любому заинтересованному лицу на безвозмездной осно-ве, что является важным моментом при анализе общества.

Заметим, что обязанность раскрывать информацию об обще-стве на веб-сайте и/или на ленте новостей уполномоченных ин-формационных агентств – «Интерфакс» и/или «АК&М» – регла-ментируется действующим законодательством91. Более полные

91 Об утверждении положения о раскрытии информации эмитентами эмис-

сионных ценных бумаг. Приказ Федеральной службы по финансовым рынкам (далее – ФСФР) от 16 марта 2005 г. № 05-5/пз-н. // Бюллетень нормативных ак-тов федеральных органов исполнительной власти. 2005. № 18. С. 34.



212

сведения об условиях предоставления информационных услуг уполномоченными агентствами «Интерфакс» и «АК&М» приве-дены в п. 1.1 Приложения 8.

Поэтому отсутствие веб-сайта с разделом, посвящённым рас-крытию корпоративной информации, и/или регулярного раскры-тия информации на ленте новостей уполномоченных информаци-онных агентств затрудняет проведение анализа общества и явля-ется сигналом о крайне высоком риске инвестирования.

2. Обязательные характеристики (раскрытие информации в соответствии с законодательством должно происходить в обя-зательном порядке). К ним относятся раскрытие следующих ин-формационных данных:

- ежеквартальных отчетов; - информации в форме сообщений о существенных фактах; - годового отчета; - устава общества в последней редакции; - информации об аффилированных лицах; - информации о сведениях, которые могут оказать сущест-

венное влияние на стоимость ценных бумаг общества. Нормативными актами, регулирующими вопросы обязатель-

ного раскрытия информации обществами, до недавнего времени являлись: постановление ФКЦБ № 03-32/пс «О раскрытии ин-формации эмитентами эмиссионных ценных бумаг»92, постанов-ление ФКЦБ № 03-49/пс «О внесении изменений и дополнений в положение о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг, утвержденное постановлением федеральной ко-миссии по рынку ценных бумаг от 02.07.2003 № 03-32/пс»93, а также постановление ФКЦБ № 03-19/пс «О раскрытии информа-ции об аффилированных лицах открытых акционерных об-

92 О раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг. По-

становление ФКЦБ от 2 июля 2003 г. № 03-32/пс // Вестник ФКЦБ России. 2003. № 9. С. 32.

93 О внесении изменений и дополнений в положение о раскрытии информа-ции эмитентами эмиссионных ценных бумаг, утвержденное постановлением фе-деральной комиссии по рынку ценных бумаг от 02.07.2003 № 03-32/пс; Поста-новление ФКЦБ от 24 декабря 2003 г. № 03-49/пс // Вестник ФКЦБ России. 2003. № 12. С. 23.



213

ществ»94. Федеральная служба по финансовым рынкам, созданная вместо упраздненной Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг, своим приказом от 16 марта 2005 г. № 05-5/пз-н «Об ут-верждении положения о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг»95 объединила в одном документе с незначительными изменениями положения указанных выше нор-мативных актов (с 12.05.05 приказ ФСФР № 05-5/пз-н вступил в силу, после чего постановления ФКЦБ № №03-32/пс, 03-49/пс, 03-19/пс не применяются).

Так, раскрытие информации в форме ежеквартальных отче-тов распространяется:

- на эмитентов, в отношении ценных бумаг которых осущест-влена регистрация хотя бы одного проспекта ценных бумаг;

- на эмитентов, государственная регистрация хотя бы одного выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг которых со-провождалась регистрацией проспекта эмиссии ценных бумаг в случае размещения таких ценных бумаг путем открытой подпис-ки или путем закрытой подписки среди круга лиц, число которых превышало 500;

- на эмитентов, являющихся акционерными обществами, соз-данными при приватизации государственных и /или муниципаль-ных предприятий (их подразделений) в соответствии с планом приватизации, утвержденным в установленном порядке и являв-шимся на дату его утверждения проспектом эмиссии акций тако-го эмитента, если указанный план приватизации предусматривал возможность отчуждения акций эмитента более чем 500 приобре-тателям либо неограниченному кругу лиц.

Ежеквартальный отчет должен быть опубликован в сети Ин-тернет в срок не более 45 дней со дня окончания соответствующего

94 О раскрытии информации об аффилированных лицах открытых акцио-

нерных обществ. Постановление ФКЦБ от 1 апреля 2003 г. № 03-19/пс // Вест-ник ФКЦБ России. 2003. № 5. С. 36.

95 Об утверждении положения о раскрытии информации эмитентами эмис-сионных ценных бумаг. Приказ ФСФР от 16 марта 2005 г. № 05-5/пз-н. // Бюлле-тень нормативных актов федеральных органов исполнительной власти. 2005. № 18. С. 34.



214

квартала. Текст ежеквартального отчета должен быть доступен в сети Интернет в течение не менее 3 лет с даты его опубликования.

Эмитенты, раскрывающие информацию в форме ежекварталь-ных отчетов, обязаны представлять ее в форме сообщений о суще-ственных фактах. ФСФР определила одиннадцать видов сущест-венных фактов, о которых общество обязано раскрывать информа-цию. Полный перечень раскрываемой информации в форме сооб-щений о существенных фактах приведен в п. 2.2 Приложения 8.

Раскрытие информации в форме сообщения о существенном факте должно осуществляться путем опубликования его в сле-дующие сроки с момента наступления такого факта:

- на ленте новостей – не позднее 1 дня; - на странице в сети Интернет – не позднее 3 дней; - в периодическом печатном издании – не позднее 5 дней. При этом периодическое печатное издание должно распро-

странятся тиражом, доступным для большинства владельцев цен-ных бумаг эмитента.

В сети Интернет текст сообщения о существенном факте должен быть доступен в течение не менее 6 месяцев с даты его опубликования.

Кроме того, приказ ФСФР № 05-5/пз-н «Об утверждении по-ложения о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг» требует в обязательном порядке раскрывать:

- годовой отчет; - годовую бухгалтерскую отчетность; - устав и иные внутренние документы, регулирующие дея-

тельность его органов; - сведения об аффилированных лицах. Раскрытия годового отчета акционерного общества требуют

также Федеральный закон «Об акционерных обществах96» и Гра-жданский кодекс Российской Федерации97, а постановление ФКЦБ № 17/пс «Об утверждении положения о дополнительных

96 Пункт 1 статьи 92 Федерального закона № 208-ФЗ «Об акционерных об-

ществах» (далее – Закон об акционерных обществах). 97 Пункт 1 статьи 97 Федерального закона № 51-ФЗ «Гражданский кодекс

Российской Федерации».



215

требованиях к порядку подготовки, созыва и проведения общего собрания акционеров»98 наряду с приказом ФСФР № 05-5/пз-н определило содержание годового отчета общества.

В свою очередь распоряжение ФКЦБ № 03-849/р «Методиче-ские рекомендации по составу и форме представления сведений о соблюдении кодекса корпоративного поведения в годовых отче-тах акционерных обществ»99 детализировало форму представле-ния сведений о соблюдении акционерным обществом Кодекса корпоративного поведения, включаемых в годовой отчет. Обще-ству рекомендуется дать ответ о соблюдении 78 положений Ко-декса корпоративного управления с указанием раздела устава (наименование и раздел внутреннего документа) акционерного общества, в котором закреплены данные требования. В случае несоблюдения этих положений – описать его причины. Перечень сведений, раскрываемых в годовом отчете, приведен в п. 2.3 Приложения 8.

Текст годового отчета общество обязано опубликовать на странице в сети Интернет в срок не позднее 3 дней с даты состав-ления протокола общего собрания акционеров, на котором при-нято решение об утверждении отчета общества. Текст годового отчета должен быть доступен на странице в сети Интернет в те-чение не менее 3 лет с даты его опубликования в сети.

Акционерное общество, обязанное в соответствии с указан-ным выше приказом ФСФР раскрывать информацию в форме ежеквартального отчета и сообщений о существенных фактах, раскрывает годовую бухгалтерскую отчетность в составе еже-квартального отчета.

Информацию о содержании своих уставов акционерное об-щество обязано раскрывать путем опубликования ее также на странице в сети Интернет. А в случае внесения изменений (при-

98 Подпункт 3.6 пункта 3 Постановления ФКЦБ от 31 мая 2002 г. № 17/пс

«Об утверждении положения о дополнительных требованиях к порядку подго-товки, созыва и проведения общего собрания акционеров».

99 Методические рекомендации по составу и форме представления сведений о соблюдении кодекса корпоративного поведения в годовых отчетах акционер-ных обществ. Распоряжение ФКЦБ от 30 апреля 2003 г. № 03-849/р. // Вестник ФКЦБ России. 2003. № 5. С. 26.



216

нятия в новой редакции) текст устава с внесенными изменениями должен быть опубликован в сети Интернет не позднее 3 дней с даты получения акционерным обществом письменного уведом-ления (свидетельства) уполномоченного государственного органа о государственной регистрации таких изменений. Перечень све-дений, содержащихся в уставе, приведен в п. 2.4 Приложения 8.

Акционерные общества, раскрывающие информацию в фор-ме ежеквартального отчета и сообщений о существенных фактах, обязаны опубликовать на странице в сети Интернет текст списка аффилированных лиц, составленного на дату окончания отчетно-го квартала, не позднее 3 дней с этой даты, а тексты изменений, произошедших в списке аффилированных лиц, – не позднее 3 дней с даты внесения соответствующих изменений в этот спи-сок, но не ранее даты возникновения обязанности раскрывать информацию в форме ежеквартального отчета и сообщений о существенных фактах.

Список аффилированных лиц акционерного общества – фи-зических и юридических лиц, способных оказывать влияние на деятельность юридических и /или физических лиц, осуществ-ляющих предпринимательскую деятельность, – должен быть дос-тупен на странице в сети Интернет в течение не менее 3 лет с да-ты его опубликования в сети.

Акционерные общества, раскрывающие информацию в фор-ме ежеквартального отчета и сообщений о существенных фактах, обязаны раскрывать информацию о сведениях, которые могут оказать существенное влияние на стоимость ценных бумаг ак-ционерного общества.

К числу таких сведений отнесено в общей сложности шест-надцать блоков информации о различных аспектах деятельности общества. Полный перечень сведений, которые могут оказать существенное влияние на стоимость ценных бумаг акционерного общества, приведен в п. 2.6 Приложения 8.

Раскрытие сведений, которые могут оказать существенное влияние на стоимость ценных бумаг эмитента, должно осуществ-ляться путем их опубликования:

- на ленте новостей – не позднее 1 дня; - на странице в сети Интернет – не позднее 3 дней.



217

На странице в сети Интернет информация должна быть дос-тупна в течение не менее 6 месяцев с даты ее опубликования.

3. Важные характеристики (информация дополняет преду-смотренные законодательством нормы). К ним относится нали-чие следующих раскрытых положений:

- о порядке подготовки и проведения общего собрания ак-ционеров100;

- о порядке созыва и проведения заседаний совета директоров (наблюдательного совета)101;

- о единоличном исполнительном органе (директоре, гене-ральном директоре);

- о порядке созыва и проведения заседаний коллегиального исполнительного органа (правления, дирекции)102;

- о ревизионной комиссии103. Раскрытие информации указанных положений регламентиру-

ет приказ ФСФР № 05-5/пз-н «Об утверждении положения о рас-крытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг», обязывающий акционерные общества, раскрывающие информа-цию в форме ежеквартального отчета и сообщений о существен-ных фактах, также раскрывать информацию о содержании своих внутренних документов, регулирующих деятельность органов акционерного общества, со всеми внесенными в них изменения-ми и/или дополнениями путем опубликования указанных доку-ментов на странице в сети Интернет.

При этом указанный выше приказ и Федеральный закон № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» не дают подробной расшифровки понятия «внутренние документы», однако из ана-лиза Федерального закона «Об акционерных обществах» можно сделать вывод, что к внутренним документам, регулирующим деятельность органов акционерного общества104 (как органов

100 Пункт 5 статьи 49 Закона об акционерных обществах. 101 Пункт 1 статьи 68 Закона об акционерных обществах. 102 Пункт 1 статьи 70 Закона об акционерных обществах. 103 Пункт 2 статьи 85 Закона об акционерных обществах. 104 Подпункт 19 пункта 1 статьи 48 Закона об акционерных обществах.



218

управления, так и органов контроля за финансово-хозяйственной деятельностью), можно отнести перечисленные выше положения.

4. Рекомендованные характеристики (информация, кото-рую законодательство рекомендует опубликовывать в качестве следования наилучшей практике корпоративного управления). К ним относятся наличие внутренних документов, примеры кото-рых содержит рекомендованный к применению Распоряжением ФКЦБ России №421/р105 Кодекс корпоративного поведения:

- положение о дивидендной политике106; - положение об информационной политике107; - положение о корпоративном секретаре108. В разделе 4 Приложения 8 приведены сведения о содержании

перечисленных выше положений. За несоблюдение рассмотренных выше норм, предусмотрен-

ных законодательством РФ по раскрытию информации, преду-сматривается административная и/или уголовная ответствен-ность. Так, Кодекс Российской Федерации об административных правонарушениях109 предусматривает ответственность110 за:

- непредставление эмитентом или профессиональным участ-ником рынка ценных бумаг инвестору по его требованию преду-смотренной законодательством информации либо представление недостоверной информации – наложением административного штрафа на должностных лиц в размере от двадцати до тридцати

105 О рекомендации к применению кодекса корпоративного поведения. Рас-

поряжение ФКЦБ от 4 апреля 2002 г. № 421/р // Вестник ФКЦБ России. 2002. № 4. С. 41.

106 Пункт 1.1.1 главы 9 Распоряжения ФКЦБ от 4 апреля 2002 г. № 421/р «О рекомендации к применению кодекса корпоративного поведения».

107 Пункт 1.1.1 главы 7 Распоряжения ФКЦБ от 4 апреля 2002 г. № 421/р «О рекомендации к применению кодекса корпоративного поведения».

108 Глава 5 Распоряжения ФКЦБ от 4 апреля 2002 г. № 421/р «О рекоменда-ции к применению кодекса корпоративного поведения».

109 Кодекс Российской Федерации об административных правонарушениях: Федеральный закон № 195-ФЗ от 30 декабря 2001 г. // Собрание законодательст-ва РФ. 2002. № 1 (ч. 1). Ст. 1.

110 Статья 15.19 Федерального закона № 195-ФЗ «Кодекс Российской Феде-рации об административных правонарушениях».



219

минимальных размеров оплаты труда, а на юридических лиц – от двухсот до трехсот минимальных размеров оплаты труда;

- нарушение эмитентом, профессиональным участником рынка ценных бумаг или лицом, оказывающим услуги по пуб-личному представлению раскрываемой информации, порядка раскрытия информации на рынке ценных бумаг, обязанность по раскрытию которой предусмотрена законодательством – наложе-нием административного штрафа на должностных лиц в размере от тридцати до сорока минимальных размеров оплаты труда, а на юридических лиц – от трехсот до четырехсот минимальных раз-меров оплаты труда.

Федеральный закон № 23-ФЗ «О внесении изменения и до-полнения в Уголовный кодекс Российской Федерации в части усиления уголовной ответственности за преступления на рынке ценных бумаг» за злостное уклонение от представления информа-ции, содержащей данные об эмитенте, о его финансово-хозяйственной деятельности и ценных бумагах, сделках и иных операциях с ценными бумагами, лица, обязанного обеспечить ука-занной информацией инвестора или контролирующий орган, либо представление заведомо неполной или ложной информации, если эти деяния причинили крупный ущерб (превышающий один мил-лион рублей) гражданам, организациям или государству, преду-сматривает ответственность111 в виде штрафа в размере до трехсот тысяч рублей или в размере заработной платы или иного дохода осужденного за период до двух лет, либо обязательными работами на срок от ста восьмидесяти до двухсот сорока часов, либо испра-вительными работами на срок от одного года до двух лет.

Проведенный выше анализ основных нормативных актов, регламентирующих формы и требования по раскрытию инфор-мации, с группировкой по степени важности для инвестора, а также ответственности, предусмотренной в случае нарушения предусмотренных законодательством норм, позволяет объектив-

111 Статья 185.1 Федерального закона № 23-ФЗ «О внесении изменения и

дополнения в Уголовный кодекс Российской Федерации в части усиления уго-ловной ответственности за преступления на рынке ценных бумаг».



220

но отобрать и структурировать характеристики (риски) информа-ционной прозрачности корпоративного управления.

Эти характеристики с учетом их группировки по степени важности использованы в формировании предлагаемой методики составления рейтинга информационной прозрачности корпора-тивного управления.

Суть ее состоит в начислении штрафных баллов за несоблю-дение требований раскрытия информации. При этом невыполне-ние необходимых условий в виде размещения информации об ак-ционерном обществе в определенных законом местах, позво-ляющее получать необходимые сведения широкому кругу заин-тересованных лиц, предполагает начисление максимального чис-ла штрафных баллов – 100. Отсутствие раскрытых данных из группы обязательных характеристик имеет последствия в виде начисления 10 штрафных баллов за каждую нераскрытую пози-цию. Таким образом, суммарное число штрафных баллов по дан-ной группе, включающей 6 характеристик, – 60. Штраф за каж-дую нераскрытую из 4 позиций в группе важных характеристик полагает начисление 7 штрафных баллов. Наконец, штрафуется нераскрытие рекомендованных характеристик – по 4 штрафных балла за каждую из 3, определенных законом. Оценка характери-стик информационной прозрачности систематизирована в табл. 4.7 (максимальная сумма всех штрафных баллов равна 100 единицам).

Итоговый рейтинг определяется на основе суммирования штрафных баллов, причем, чем выше численное значение рей-тинговой оценки, тем большие риски инвестирования в данную компанию и соответственно выше цена привлеченного капитала (WACC). При этом величина риска может колебаться от 100 бал-лов (наивысшая степень риска корпоративного управления) до 0 (отсутствие риска). Процедура построения рейтинговой оценки корпоративного управления на основе его информационной про-зрачности, используемая в разрабатываемой методике, схематич-но представлена на рис. 4.3.



221

Таблица 4.7

Оценка важности характеристик информационной прозрачности корпоративного управления

Группы характери-стик информацион-ной прозрачности корпоративного управления

Характеристики информационной прозрачно-сти корпоративного управления

Балльная оценка

(штраф-ные баллы) по каждой группе данных

1 2 3 1. Необходимые (отсутствие инфор-мации ведет к за-труднению прове-дения анализа об-щества в принципе)

1. Регулярное размещение информации на веб-сайте в сети Интернет и/или на ленте новостей агентств – «Интерфакс», «АК&М» не менее 1/3 обязательных и/или важных характеристик ин-формационной прозрачности корпоративного управления.

При от-сутствии данных – 100 При на-личии – 0

2. Обязательные (информация о ко-торых законода-тельство требует опубликовывать в обязательном по-рядке)

1. Ежеквартальные отчеты. 2. Раскрытие информации в форме сообщений о существенных фактах. 3. Годовой отчет. 4. Устав общества в последней редакции. 5. Информация об аффилированных лицах. 6. Раскрытие информации о сведениях, которые могут оказать существенное влияние на стои-мость ценных бумаг общества.

10 баллов за отсут-ствие ка-ждой ха-рактери-стики

3. Важные (инфор-мация о которых дополняет преду-смотренные законо-дательством нормы)

1. Положение об общем собрании акционеров. 2. Положение о совете директоров (наблюда-тельном совете). 3. Положения об исполнительных органах об-щества – единоличном исполнительном (дирек-торе, генеральном директоре), коллегиальном исполнительном (правлении, дирекции). 4. Положения о ревизионной комиссии.

7 баллов за отсут-ствие ка-ждой ха-рактери-стики

4. Рекомендованные (информация о ко-торых законода-тельство рекомен-дует опубликовы-вать в качестве сле-дования наилучшей практике корпора-тивного управления)

1. Утвержденный советом директоров доку-мент, формулирующий политику общества в отношении выплаты дивидендов (Положение о дивидендной политике). 2. Утвержденный советом директоров доку-мент, определяющий правила и подходы к рас-крытию информации (Положение об информа-ционной политике). 3. Положение о корпоративном секретаре.

4 балла за отсутст-вие каж-дой ха-рактери-стики



222

В случае, когда анализируемое предприятие не размещает информацию на веб-сайте в сети Интернет и/или ленте новостей уполномоченного информационного агентства «Интерфакс», не-обходимые условия не соблюдаются и начисляются 100 штраф-ных баллов. Далее проверяется наличие анализируемой инфор-мации согласно представленной на рис. 4.3 блок-схеме, с начис-лением соответствующих штрафных баллов.

Риск инвестирования в предприятия будем считать: - низким при начислении до 30 штрафных баллов; - средним – от 31 до 69 штрафных баллов; - высоким – более 70 штрафных баллов. В разработанной методике минимизированы основные не-

достатки известных рейтингов корпоративного управления, отно-сящиеся к информационной прозрачности. Это достигается сле-дующим образом:

1. Формализован выбор важнейших характеристик (рисков) информационной прозрачности корпоративного управления.

2. Процедура построения рейтинга открыта (за отсутствие характеристики информационной прозрачности корпоративного управления присваивается четко определенный штрафной балл).

3. Компании анализируются лицом, не являющимся участни-ком рынка ценных бумаг (исключается возможность манипули-рования итоговыми значениями рейтингов в корыстных целях).

4. Получение анализируемой информации носит дистанци-онной характер (используется исключительно публичная инфор-мация).

5. Компании анализируются в независимости от желания ме-неджмента, а присваиваемые итоговые оценки также не согласо-вываются с исследуемыми компаниями.

6. Участие на всех стадиях составления рейтинга для анализируемых компаний бесплатно.

Совокупность этих факторов обеспечивает более полную, объективную оценку информационной прозрачности уровня корпоративного управления анализируемых компаний.



223



224

4.4. Рейтинговая оценка ярославских предприятий на основе информационной прозрачности корпоративного управления

Уровень корпоративного управления во взаимосвязи со стоимостью предприятия исследованы на предприятиях Ярослав-ского региона.

В качестве объектов изучения выбраны предприятия, при-надлежащие к отраслям промышленности с наиболее высокой долей в общем объеме промышленного производства региона.

На рис. 4.4 представлена структура производства промыш-ленной продукции Ярославской области.

Рис. 4.4. Структура производства промышленной продукции Ярославской области (в процентах)

Машиностроение и металлообработка – основная отрасль промышленности области, на долю которой приходится более 35% объема производства и половина всех работающих в про-мышленности.



225

Машиностроительный комплекс характеризуется большим разнообразием. К нему относятся предприятия моторостроения, судостроения, электротехнические и другие. При этом моторо-строение представлено крупнейшими предприятиями: ОАО «Ав-тодизель» (Ярославский моторный завод), ОАО «Тутаевский мо-торный завод», ОАО «Ярославский завод дизельной аппаратуры», ОАО «Ярославский завод топливной аппаратуры», ОАО «НПО Сатурн» (авиационные двигатели). Судостроительные предпри-ятия расположены в городах Ярославле и Рыбинске. Предприятия ОАО «Ярославский судостроительный завод», ОАО «Судострои-тельный завод "Вымпел"», ЗАО «Рыбинский судостроительный завод» выпускают суда различного класса и назначения.

К электротехнической подотрасли машиностроения относятся ОАО «Ярославский электромашиностроительный завод» (ELDIN), ОАО «Ярославский завод "Красный маяк"», производящие элек-тродвигатели, вибраторы, кабельную продукцию.

Следующее после машиностроения и металлообработки ме-сто по объему выпускаемой продукции занимает пищевая про-мышленность – наиболее динамично развивающаяся отрасль, производящая более 17% областной товарной продукции. Состав пищевой промышленности в Ярославской области разнообразен. Так, одним из крупнейших производителей пива в Центральной России является ОАО «Ярпиво», более 100 лет выпускает про-дукцию ОАО «Ликеро-водочный завод "Ярославский"», ОАО «Русьхлеб» производит хлебобулочные и макаронные изделия. Производство молочных и мясных продуктов сосредоточено на Ярославском комбинате молочных продуктов (Ярмолпрод), Яро-славском мясокомбинате (Агромясо) и др.

Химическая и нефтехимическая промышленность является одной из старейших в России и ведущих отраслей в Ярославской области. В настоящее время химический комплекс производит око-ло 16,5% товарной продукции области – это третье место в общем объёме выпускаемой продукции. На предприятиях химической и нефтехимической промышленности выпускаются: шины для лег-ковых и грузовых автомобилей, автобусов и троллейбусов, самоле-тов и сельскохозяйственной техники (ОАО «Ярославский шинный завод»), высококачественные лакокрасочные материалы (ОАО



226

«Лакокраска», ОАО «Русские краски»), технический углерод (ОАО «Ярославский технический углерод»), резинотехнические изделия (ОАО «Ярославрезинотехника»), синтетические смолы, пленки, трубы, полимеры, клеи, химические реактивы, парафины, катали-заторы, кислоты, упаковочные материалы, химико-фотографи-ческая продукция (ОАО «Компания "Славич"»). Нефтепереработка представлена двумя крупнейшими предприятиями: ОАО «Слав-нефть-Ярославнефтеоргсинтез» и ОАО «Славнефть-ЯНПЗ им. Менделеева», производящими в большом объеме бензин, керо-син, дизельное топливо, масла, мазут.

Анализ ведущих отраслей промышленности Ярославского региона обусловил выбор в качестве объектов исследования сле-дующих предприятий:

- машиностроения и металлообработки – ОАО «Автоди-зель» (ЯМЗ), ОАО «Ярославский электромеханический завод» (ELDIN), ОАО «Научно-производственное объединение "Са-турн"», ОАО «Ярославский завод дизельной аппаратуры» (ЯЗДА), ОАО «Ярославский судостроительный завод»;

- пищевой промышленности – ОАО «Ярпиво», ОАО «Ликё-ро-водочный завод "Ярославский"», ОАО «Русьхлеб», ОАО «Ярославский комбинат молочных продуктов» (Ярмолпрод), ОАО «Ярославский мясокомбинат» (Агромясо);

- нефтехимической промышленности – (ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС), ОАО «Ярославский шинный завод» (ЯШЗ), ОАО «Лакокраска», ОАО «Русские краски», ОАО «Компания "Славич"».

Информационной базой для проведения исследования послу-жили данные, опубликованные на корпоративных веб-сайтах в сети Интернет, а также на ленте новостей агентства «Интерфакс».

Для оценки качества информационной прозрачности корпо-ративного управления воспользуемся представленной блок-схе-мой процедуры построения рейтинга (рис. 4.3) и на первоначаль-ном этапе выясним объем опубликованной интересующей ин-формации об анализируемых предприятиях. Оценка раскрывае-мости характеристик информационной прозрачности корпора-тивного управления представлена в табл. 4.8.



227



228



229

Полученные данные позволяют подробно проанализировать качественный состав раскрываемых характеристик информаци-онной прозрачности корпоративного управления, используя не-обходимые, обязательные, важные и рекомендованные характе-ристики.

I. Необходимые характеристики (отсутствие информации не позволяет провести анализ и ведет к начислению 100 штраф-ных баллов).

Проведем анализ наличия веб-сайтов в сети Интернет с регу-лярным раскрытием корпоративной информации об обществе и/или систематического раскрытия информации на ленте ново-стей агентства «Интерфакс».

Машиностроение и металлообработка: 1. «ОАО Автодизель» (ЯМЗ). Официальный сайт расположен

по адресу – http://www.yamz-avtodizel.ru, имеет раздел для акцио-неров и инвесторов (корпоративные материалы) с большим коли-чеством опубликованной информации, а на сайте информацион-ного агентства «Интерфакс» (далее «Интерфакс») раскрывается информация об аффилированных лицах.

2. ОАО «Ярославский электромеханический завод» (ELDIN). Официальный сайт расположен по адресу – http://www.eldin.ru, отдельного раздела, посвященного акционерам и инвесторам, не имеет, но часть анализируемой информации присутствует, а на сайте «Интерфакс» раскрывается информация об аффилирован-ных лицах.

3. ОАО «Научно-производственное объединение "Сатурн"». Официальный сайт расположен по адресу – http://www.npo-saturn.ru, имеет разделы с внутренними документами (единствен-ное из анализируемых обществ, принявшее кодекс корпоративно-го поведения) и отчетной информацией, является одним из лиде-ров по объему раскрываемой информации для инвесторов и ак-ционеров.

4. ОАО «Ярославский завод дизельной аппаратуры» (ЯЗДА) в настоящий момент входит в объединение "Топливоподающие системы" и имеет свой раздел на сайте объединения по адресу – http://tps.yaroslavl.ru/. Однако на данном сайте нет отдельного



230

раздела, посвященного акционерам и инвесторам, опубликован лишь ежеквартальный отчет, вместе с тем часть анализируемой информации присутствует на сайте «Интерфакс» – информация о существенных фактах, сведениях, которые могут оказать значи-тельное влияние на стоимость ценных бумаг общества, аффили-рованные лица.

5. ОАО «Ярославский судостроительный завод». Официаль-ный сайт расположен по адресу – http://shipyard.yaroslavl.ru, от-дельного раздела, посвященного акционерам и инвесторам, не имеет, но часть анализируемой информации присутствует (еже-квартальный отчет, информация о существенных фактах, сведе-ниях, которые могут оказать большое влияние на стоимость цен-ных бумаг общества), а на сайте «Интерфакс» раскрывается ин-формация об аффилированных лицах.

Пищевая промышленность: 1. ОАО «Ярпиво». Официальный сайт расположен по адре-

су – http://www.yarpivo.ru, имеет раздел для акционеров с боль-шим количеством опубликованной информации (одно из немно-гих анализируемых обществ, разместившее на сайте годовой от-чет, причем на русском и английском языках), а на сайте «Ин-терфакс» раскрывается информация об аффилированных лицах.

2. ОАО «Ликёро-водочный завод "Ярославский"». Официаль-ный сайт расположен по адресу – http://vodkarussian.com, отдель-ного раздела, посвященного акционерам и инвесторам, не имеет, информация для анализа корпоративного управления полностью отсутствует (опубликован лишь ежеквартальный отчет за IV квартал предыдущего года), а на сайте «Интерфакс» раскры-вается информация только об аффилированных лицах.

3. ОАО «Русьхлеб». Официальный сайт расположен по адресу – http://www.ruskhleb.ru, отдельного раздела, посвященного акционе-рам и инвесторам, не имеет, информация для анализа корпоратив-ного управления полностью отсутствует, а на сайте «Интерфакс» раскрывается только информация о существенных фактах, сведе-ниях, которые могут оказать значительное влияние на стоимость ценных бумаг общества, список аффилированныех лиц.

4. ОАО «Ярославский комбинат молочных продуктов» (Яр-молпрод). Официальный сайт расположен по адресу – http://www.



231

yarmolprod.yaroslavl.ru/, отдельного раздела, посвященного ак-ционерам и инвесторам, не имеет, информация для анализа кор-поративного управления почти полностью отсутствует (опубли-кован лишь ежеквартальный отчет за IV квартал отчетного го-да), а на сайте «Интерфакс» регулярно раскрывается информация только об аффилированных лицах.

5. ОАО «Ярославский мясокомбинат» (Агромясо) официаль-ного сайта не имеет. Для раскрытия корпоративной информации используется страница в сети Интернет по адресу – http://217.15.145.102, раздела, посвященного акционерам и инве-сторам, нет, информация для анализа корпоративного управления почти полностью отсутствует (опубликован лишь ежеквартальный отчет за I квартал отчетного года и список аффилированных лиц). На сайте «Интерфакс» регулярно раскрывается информация только об ежеквартальных отчетах и аффилированных лицах.

Химия и нефтехимия: 1. ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС).

Официальный сайт расположен по адресу – http://www.yanos. slavneft.ru, отдельного раздела, посвященного акционерам и ин-весторам, нет, но есть раздел с внутренними документами (одно из немногих анализируемых обществ, разместившее на сайте го-довой отчет) и отчетной информацией. Является одним из лиде-ров по объему раскрываемой информации для акционеров и ин-весторов. На сайте «Интерфакс» систематически раскрывается информация об аффилированных лицах.

2. ОАО «Ярославский шинный завод» (ЯШЗ). Официальный сайт расположен по адресу – http://www.yashz.yaroslavl.ru, имеет раздел для акционеров и инвесторов (сведения об эмитенте) с большим количеством опубликованной отчетной информации и внутренних документов, а на сайте «Интерфакс» раскрывается информация об аффилированных лицах.

3. ОАО «Лакокраска». Официальный сайт расположен по ад-ресу – http://www.lakokraska.yaroslavl.ru, имеет раздел для акцио-неров и инвесторов (корпоративная информация) с раскрываемой информацией о ежеквартальном отчете, существенных фактах, сведениях, которые могут оказать большое влияние на стоимость



232

ценных бумаг общества, а на сайте «Интерфакс» раскрывается информация об аффилированных лицах.

4. ОАО «Компания "Славич"». Официальный сайт располо-жен по адресу – http://www.slavich.ru, имеет раздел для акционе-ров и инвесторов (информация для акционеров) с большим коли-чеством опубликованной отчетной информации и внутренних до-кументов, а также списком аффилированных лиц. По итогам ана-лиза количества публикуемой корпоративной информации ОАО «Компания "Славич"» штрафные баллы не начисляются.

5. ОАО «Русские краски». Официальный сайт расположен по адресу – http://www.ruskraski.ru, имеет раздел для акционеров и инвесторов (http://www.ruskraski.ru/about/report.html), но пред-ставленная информация крайне мала и нерегулярно обновляема (ежеквартальный отчет за IV квартал отчетного года и список аффилированных лиц). На сайте «Интерфакс» раскрывается ин-формация только об аффилированных лицах.

Результаты проведенного анализа сведены в табл. 4.9. Из табл. 4.9 видно, что 67% от общего числа рассмотренных

компаний имеют сайты с регулярным раскрытием корпоративной информации и/или систематически публикуют информацию на ленте агентства «Интерфакс». Проведенный анализ позволил также выявить среди компаний лидеров по отсутствию рисков, связанных с раскрытием необходимых условий информационной прозрачности корпоративного управления. Ими являются пред-приятия машиностроения и металлообработки, химии и нефтехи-мии (за исключением ОАО «Русские краски»). На рис. 4.5 пред-ставлен индикатор риска, связанного с отсутствием необходимых характеристик информационной прозрачности корпоративного управления, анализируемых предприятий.

В то же время предприятия пищевой промышленности (кро-ме ОАО «Ярпиво») демонстрируют полное пренебрежение пра-вами и законными интересами акционеров и инвесторов, лишая их возможности к доступу корпоративной информации (на четы-рех из пяти предприятий почти полностью отсутствует информа-ция, раскрывающая практику корпоративного управления).



233

Таблица 4.9

Раскрываемость необходимых характеристик информацион-ной прозрачности корпоративного управления предприятия-

ми Ярославского региона (в штрафных баллах)

Отрасли, предприятия Штрафные баллы

Машиностроение и металлообработка 0 ОАО «Автодизель» (ЯМЗ) 0 ОАО «Ярославский электромеханический завод» (ELDIN) 0 ОАО «НПО "Сатурн"» 0 ОАО «Ярославский завод дизельной аппаратуры» (ЯЗДА) 0 ОАО «Ярославский судостроительный завод» 0 Пищевая 400 ОАО «Ярпиво» 0 ОАО «ЛВЗ "Ярославский"» 100 ОАО «Русьхлеб» 100 ОАО «Ярославский комбинат молочных продуктов» (Ярмол-прод)

100

ОАО «Ярославский мясокомбинат» (Агромясо) 100 Химия и нефтехимия 100 ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС) 0 ОАО «Ярославский шинный завод» (ЯШЗ) 0 ОАО «Лакокраска» 0 ОАО «Компания Славич» 0 ОАО «Русские краски» 100

В итоге по отраслям промышленности балльные оценки рис-

ков, связанных с отсутствием необходимых условий информаци-онной прозрачности корпоративного управления, распределились следующим образом (рис. 4.6):

- машиностроение и металлообработка (0); - химия и нефтехимия (100); - пищевая (400). На следующих этапах оценки участвовали лишь пред-

приятия, раскрывающие информацию в соответствующих источниках, т.е. не получившие 100 штрафных баллов на первом этапе.



234

Рис. 4.5. Индикатор риска отсутствия необходимых характери-стик информационной прозрачности корпоративного управления

предприятий Ярославского региона

Рис. 4.6. Индикатор риска отсутствия необходимых характери-стик информационной прозрачности корпоративного управления

отраслей промышленности Ярославского региона



235

II. Обязательные характеристики (информацию о которых законодательство требует опубликовывать в обязательном поряд-ке, за отсутствие каждой из них начисляется 10 штрафных бал-лов).

Выполним анализ наличия ежеквартальных отчетов, раскры-тия информации в форме сообщений о существенных фактах, го-дового отчета, устава общества в последней редакции, информа-ции об аффилированных лицах, раскрытия сведений, которые мо-гут оказать существенное влияние на стоимость ценных бумаг общества.

Машиностроение и металлообработка: 1. ОАО «Автодизель» (ЯМЗ). Раскрывает все характеристики,

информацию о которых законодательство требует опубликовы-вать в обязательном порядке, за исключением годового отчета. По итогам анализа количества раскрываемой информации об обя-зательных характеристиках информационной прозрачности кор-поративного управления начисляется 10 штрафных баллов.

2. ОАО «Ярославский электромеханический завод» (ELDIN). Раскрывает почти все характеристики, кроме устава и годового отчета. По итогам анализа начисляется 20 штрафных баллов.

3. ОАО «Научно-производственное объединение «Сатурн». Раскрывает все характеристики, за исключением годового отчета. По итогам анализа количества раскрываемой информации об обя-зательных характеристиках начисляется 10 штрафных баллов.

4. ОАО «Ярославский завод дизельной аппаратуры» (ЯЗДА). Раскрывает почти все характеристики, кроме устава и годового отчета. По итогам анализа начисляется 20 штрафных баллов.

5. ОАО «Ярославский судостроительный завод». Раскрывает почти все характеристики, кроме устава и годового отчета. По итогам анализа количества раскрываемой информации об обяза-тельных характеристиках начисляется 20 штрафных баллов.

Пищевая промышленность: 1. ОАО «Ярпиво». Является одним из лидеров по раскрытию

характеристик, информацию о которых законодательство требует опубликовывать в обязательном порядке, раскрывая их все. По итогам анализа штрафные баллы не начисляются.



236

2. ОАО «Ликёро-водочный завод "Ярославский"». Грубо на-рушает требования законодательства по опубликованию в обяза-тельном порядке характеристик информационной прозрачности корпоративного управления, раскрывая лишь информацию об аффилированных лицах. По итогам анализа начисляются 50 штрафных баллов.

3. ОАО «Русьхлеб». Из характеристик, информацию о кото-рых законодательство требует опубликовывать в обязательном порядке, раскрывает лишь половину – информацию о существен-ных фактах и сведения, которые могут оказать большое влияние на стоимость ценных бумаг общества, информацию об аффили-рованных лицах. По итогам анализа начисляется 30 штрафных баллов.

4. ОАО «Ярославский комбинат молочных продуктов» (Яр-молпрод). Из обязательных характеристик раскрывает только информацию о ежеквартальном отчете и аффилированных лицах. По итогам анализа начисляется 40 штрафных баллов.

5. ОАО «Ярославский мясокомбинат» (Агромясо). Из всех обязательных характеристик раскрывает информацию только о ежеквартальном отчете и аффилированных лицах – начисляется 40 штрафных баллов.

Химия и нефтехимия: 1. ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС). Яв-

ляется одним из лидеров по раскрытию характеристик, информа-цию о которых законодательство требует опубликовывать в обя-зательном порядке, раскрывая их все. По итогам анализа штраф-ные баллы не начисляются.

2. ОАО «Ярославский шинный завод» (ЯШЗ). Раскрывает все обязательные характеристики, за исключением годового отчета. По итогам анализа начисляется 10 штрафных баллов.

3. ОАО «Лакокраска». Раскрывает почти все обязательные характеристики, кроме устава и годового отчета. По итогам ана-лиза начисляется 20 штрафных баллов.

4. ОАО «Компания "Славич"». Раскрывает все обязательные характеристики, за исключением годового отчета. По итогам ана-лиза начисляется 10 штрафных баллов.



237

5. ОАО «Русские краски». Грубо нарушает требования зако-нодательства по опубликованию в обязательном порядке харак-теристик информационной прозрачности корпоративного управ-ления, раскрывая лишь информацию об аффилированных лицах. По итогам анализа начисляются 50 штрафных баллов.

Результаты проведенного анализа обобщены в табл. 4.10.

Таблица 4.10

Раскрываемость обязательных характеристик информаци-онной прозрачности корпоративного управления предпри-

ятиями Ярославского региона (в штрафных баллах)

Отрасли, пред-приятия

Обязательные характеристики информационной прозрачности корпоративного управления

Штрафные баллы

Ежеквартальные отчеты

Раскрытие

информации

в

форме сообщений

о суще-

ственных фактах

Годовой

отчет

Устав

общества

в послед-

ней редакции

Информация

об аффилиро-

ванных лицах

Раскрытие

информации

о

сведениях,

которые могут

оказать существенное

влияние на

стоимость цен-

ных бумаг

общества

Машиностроение и металлообработка 80 ОАО «Автоди-зель» (ЯМЗ) 0 0 10 0 0 0 10 ОАО «Ярослав-ский электроме-ханический за-вод» (ELDIN) 0 0 10 10 0 0 20 ОАО «НПО "Сатурн"» 0 0 10 0 0 0 10 ОАО «Ярослав-ский завод ди-зельной аппара-туры» (ЯЗДА) 0 0 10 10 0 0 20 ОАО «Ярослав-ский судострои-тельный завод» 0 0 10 10 0 0 20 Пищевая 0 ОАО «Ярпиво» 0 0 0 0 0 0 0



238

Химия и нефтехимия 40 ОАО «Слав-нефть-Ярослав-нефтеоргсин-тез» (ЯНОС) 0 0 0 0 0 0 0 ОАО «Ярослав-ский шинный завод» (ЯШЗ) 0 0 10 0 0 0 10 ОАО «Лакокра-ска» 0 0 10 10 0 0 20 ОАО «Компа-ния Славич» 0 0 10 0 0 0 10

Как видно из табл. 4.10, все предприятия раскрывают лишь

информацию об аффилированных лицах – 100% от общего числа анализируемых компаний. Второе место занимает раскрытие корпоративной информации в форме ежеквартального отчета – 79% от общего числа анализируемых компаний. Далее по распро-страненности следуют сообщения о существенных фактах и рас-крытие сведений, которые могут оказать существенное влияние на стоимость ценных бумаг общества, эту информацию раскры-вают по 73% от общего числа анализируемых компаний.

В то же время устав опубликовывают менее половины пред-приятий – 40% от общего числа, притом что устав является учре-дительным документом общества, обусловливающим его созда-ние, определяющим структуру и цели деятельности общества.

Наиболее редко раскрывается информация о годовом отчете общества – 13% от общего числа анализируемых компаний. Дан-ный документ опубликовывают лишь ОАО «Ярпиво» и ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС).

Проведенный анализ позволил также выявить среди пред-приятий лидеров по отсутствию рисков, связанных с раскрытием обязательных характеристик информационной прозрачности корпоративного управления. Ими стали два предприятия – ОАО «Ярпиво» и ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС), не получившие штрафных баллов. Эти предприятия полностью выполняют требования законодательства в части раскрытия обя-зательной корпоративной информации, что в свою очередь дает возможность акционерам и инвесторам получать и анализировать



239

информацию об органах управления, деятельности общества, а также перспективах развития в будущем.

Второе место делят предприятия ОАО «Автодизель» (ЯМЗ), НПО «Сатурн» (машиностроение и металлообработка), а также ОАО «Ярославский шинный завод» (ЯШЗ) и ОАО «Компания "Славич"» (химия и нефтехимия).

В то же время большинство предприятий пищевой промыш-ленности (кроме ОАО «Ярпиво» и частично ОАО «Русьхлеб») игнорируют требования законодательства по опубликованию в обязательном порядке характеристик информационной прозрач-ности корпоративного управления, не раскрывая большинства из них, что в свою очередь ведет к нарушению прав и законных ин-тересов акционеров и инвесторов к доступу важнейшей корпора-тивной информации.

В итоге риски отраслей промышленности, связанные с отсут-ствием обязательных характеристик информационной прозрач-ности корпоративного управления, распределились следующим образом:

- машиностроение и металлообработка (80); - химия и нефтехимия (90); - пищевая (160). Далее, используя данные табл. 4.8, анализируем раскрывае-

мость рассматриваемыми компаниями важных характеристик информационной прозрачности корпоративного управления.

III. Важные характеристики (информация о которых до-

полняет предусмотренные законодательством нормы, за отсутст-вие каждой из них начисляется 5 штрафных баллов). Проведем анализ наличия положений:

- об общем собрании акционеров; - о совете директоров (наблюдательном совете); - об исполнительных органах общества (единоличном и кол-

легиальном); - о ревизионной комиссии.



240

Машиностроение и металлообработка: 1. ОАО «Автодизель» (ЯМЗ). Раскрывает все характеристики,

информация о которых дополняет предусмотренные законода-тельством нормы, за исключением положения об исполнитель-ных органах общества (единоличном и коллегиальном). По ито-гам анализа количества раскрываемой информации о важных ха-рактеристиках информационной прозрачности корпоративного управления начисляется 7 штрафных баллов.

2. ОАО «Ярославский электромеханический завод» (ELDIN). Не раскрывает ни одну из важных характеристик информацион-ной прозрачности корпоративного управления, начисляется 28 штрафных баллов.

3. ОАО «Научно-производственное объединение "Сатурн"». Раскрывает все характеристики, за исключением положения об исполнительных органах общества (единоличном и коллегиаль-ном). По итогам анализа количества раскрываемой информации о важных характеристиках начисляется 7 штрафных баллов.

4. ОАО «Ярославский завод дизельной аппаратуры» (ЯЗДА). Не раскрывает ни одну из важных характеристик информацион-ной прозрачности корпоративного управления. По итогам анали-за начисляется 28 штрафных баллов.

5. ОАО «Ярославский судостроительный завод». Не раскры-вает ни одну из важных характеристик информационной про-зрачности корпоративного управления, начисляется 28 штрафных баллов.

Пищевая промышленность: - ОАО «Ярпиво». Не раскрывает ни одну из важных характе-

ристик информационной прозрачности корпоративного управле-ния, начисляется 28 штрафных баллов.

Химия и нефтехимия: 1. ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС). Яв-

ляется лидером, раскрывая все характеристики, информация о которых дополняет предусмотренные законодательством нормы. По итогам анализа штрафные баллы не начисляются.

2. ОАО «Ярославский шинный завод» (ЯШЗ). Раскрывает все характеристики, за исключением положения об исполнительных органах общества (единоличном и коллегиальном). По итогам



241

анализа количества раскрываемой информации о важных харак-теристиках начисляется 7 штрафных баллов.

3. ОАО «Лакокраска». Не раскрывает ни одну из важных ха-рактеристик корпоративного управления. По итогам анализа на-числяется 28 штрафных баллов.

4. ОАО «Компания "Славич"». Раскрывает все характеристики, за исключением положения об исполнительных органах общества (единоличном и коллегиальном). Начисляется 7 штрафных баллов.

Результаты проведенного анализа обобщены в табл. 4.11. Как видно из табл. 4.11, лишь треть предприятий раскрывает

информацию об общем собрании акционеров, о совете директо-ров (наблюдательном совете) и о ревизионной комиссии – 33% от общего числа анализируемых предприятий.

А информация об исполнительных органах общества (едино-личном и коллегиальном) раскрывается еще реже – 7% от общего числа анализируемых компаний. Данный документ опубликовы-вает лишь ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС).

Полученные по итогам анализа балльные оценки рисков от-раслей промышленности, связанные с отсутствием важных ха-рактеристик информационной прозрачности корпоративного управления, представлены в табл. 4.11.

IV. Рекомендованные характеристики (информацию, о ко-торых законодательство рекомендует опубликовывать в качестве следования наилучшей практике корпоративного управления, за отсутствие каждого из них начисляется 2 штрафных балла).

Выполним анализ наличия утвержденного советом директоров документа, формулирующего политику общества в отношении вы-платы дивидендов (положения о дивидендной политике), утвер-жденного советом директоров документа, определяющего правила и подходы к раскрытию информации (положения об информаци-онной политике), положения о корпоративном секретаре.

Итоги по отраслям составят: - химия и нефтехимия (50); - машиностроение и металлообработка (70); - пищевая (100).



242

Таблица 4.11

Раскрываемость важных характеристик информационной прозрачности корпоративного управления предприятиями Ярославского региона (в штрафных баллах)

Отрасли, предприятия

Важные характеристики ин-формационной прозрачности корпоративного управления


Полож

ение

об общем

собрании

акционеров

Полож

ение

о совете директоров

(наблюдательном

совете)

Полож

ения

об исполнительных ор

-ганах общества

– единоличном

и коллегиальном

Полож

ение

о ревизионной

комиссии

Машиностроение и металлообработка 98 ОАО «Автодизель» (ЯМЗ) 0 0 7 0 7 ОАО «Ярославский электромехани-ческий завод» (ELDIN) 7 7 7 7 28 ОАО «НПО "Сатурн"» 0 0 7 0 7 ОАО «Ярославский завод дизельной аппаратуры» (ЯЗДА) 7 7 7 7 28 ОАО «Ярославский судостроитель-ный завод» 7 7 7 7 28 Пищевая 28 ОАО «Ярпиво» 7 7 7 7 28 Химия и нефтехимия 42 ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС) 0 0 0 0 0 ОАО «Ярославский шинный завод» (ЯШЗ) 0 0 7 0 7 ОАО «Лакокраска» 7 7 7 7 28 ОАО «Компания "Славич"» 0 0 7 0 7



243

Машиностроение и металлообработка: ОАО «Автодизель» (ЯМЗ), ОАО «Ярославский электромеха-

нический завод» (ELDIN), ОАО «Научно-производственное объе-динение "Сатурн"», ОАО «Ярославский завод дизельной аппара-туры» (ЯЗДА), ОАО «Ярославский судостроительный завод» не раскрывают ни одну из характеристик, информацию о которых законодательство рекомендует опубликовывать в качестве следо-вания наилучшей практике корпоративного управления. При этом стоит отметить, что ОАО «НПО "Сатурн"» сделало шаг в нужном направлении, опубликовав текст утвержденного общим собранием акционеров Кодекса корпоративного управления, в пункте 13 которого содержится «Раскрытие информации об ОАО «НПО "Сатурн"», а в пункте 15 – «Дивиденды». Однако в этих пунктах не раскрывается важнейшая информация:

- о лицах, имеющих право раскрывать информацию от имени общества;

- о правилах определения общедоступности информации; - о перечне информации, составляющей коммерческую тайну; - об определении инсайдерской информации; - об источниках средств, направляемых на выплату дивидендов; - о размере дивидендов. Также в тексте кодекса отсутствует упоминание о корпора-

тивном секретаре. Поэтому по итогам анализа количества рас-крываемой информации о рекомендованных характеристиках ин-формационной прозрачности корпоративного управления ОАО «НПО "Сатурн"», как и всем перечисленным выше предприяти-ям, начисляется 12 штрафных баллов.

Пищевая промышленность: - ОАО «Ярпиво» не раскрывает ни одну из характеристик, ин-

формацию о которых законодательство рекомендует опубликовы-вать в качестве следования наилучшей практике корпоративного управления. По итогам анализа количества раскрываемой инфор-мации о рекомендованных характеристиках информационной про-зрачности корпоративного управления всем вышеперечисленным предприятиям начисляется по 12 штрафных баллов.



244

Химия и нефтехимия: ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС), ОАО

«Ярославский шинный завод» (ЯШЗ), ОАО «Лакокраска», ОАО «Компания "Славич"», ОАО «Русские краски» – не раскрывают ни одну из анализируемых характеристик. По итогам анализа ко-личества раскрываемой информации о рекомендованных характе-ристиках информационной прозрачности корпоративного управ-ления всем перечисленным выше предприятиям начисляется по 12 штрафных баллов. Результаты проведенного анализа обобще-ны в табл. 4.12.

Как видно из табл. 4.12, ни одно из анализируемых предпри-ятий Ярославского региона не раскрывает ни одну из характери-стик, информацию о которых законодательство рекомендует опубликовывать в качестве следования наилучшей практике кор-поративного управления, тем самым не позволяя акционерам и инвесторам анализировать информацию относительно:

- политики предприятий в отношении выплаты дивидендов; - степени информационной открытости предприятия; - реализации своих прав и обеспечения интересов. Риски, связанные с отсутствием рекомендованных характери-

стик информационной прозрачности корпоративного управления, всех анализируемых предприятий распределились одинаково – по 12 штрафных баллов.

Проведенный выше анализ раскрываемости каждой из анали-зируемых характеристик информационной прозрачности корпора-тивного управления в отдельности позволяет дать оценку общего уровня раскрываемости всех анализируемых характеристик, ис-пользуемых для построения рейтинга корпоративного управления на основе его информационной прозрачности (табл. 4.13).

Распределим анализируемые предприятия по уровню их ин-формационной прозрачности корпоративного управления (со-гласно начисленным штрафным баллам), определим их рейтинг и связанный с ним риск инвестирования (табл. 4.14, рис. 4.7), при-чем чем выше численное значение рейтинговой оценки (число штрафных баллов), тем большие риски инвестирования в данное предприятие.



245

Таблица 4.12

Раскрываемость рекомендованных характеристик информационной прозрачности корпоративного управления предприятиями Ярославского региона (в штрафных баллах)

Отрасли, предприятия Рекомендованные характери-стики информационной прозрач-ности корпоративного управле-

ния

Штрафные

баллы

Положе-ние о ди-виденд-ной по-литике

Положе-ние об инфор-мацион-ной по-литике

Положе-ние о

корпора-тивном секрета-

ре

Машиностроение и металлообработка 60 ОАО «Автодизель» (ЯМЗ) 4 4 4 12 ОАО «Ярославский электромеха-нический завод» (ELDIN) 4 4 4 12 ОАО «НПО "Сатурн"» 4 4 4 12 ОАО «Ярославский завод дизель-ной аппаратуры» (ЯЗДА) 4 4 4 12 ОАО «Ярославский судострои-тельный завод» 4 4 4 12 Пищевая 12 ОАО «Ярпиво» 4 4 4 12 Химия и нефтехимия 48 ОАО «Славнефть-Ярославнефте-оргсинтез» (ЯНОС) 4 4 4 12 ОАО «Ярославский шинный завод» (ЯШЗ) 4 4 4 12 ОАО «Лакокраска» 4 4 4 12 ОАО «Компания Славич» 4 4 4 12



246

Таблица 4.13

Раскрываемость всех анализируемых характеристик информационной прозрачности корпоративного управления предприятиями Ярославского региона (в штрафных баллах)

Отрасли, предприятия Характеристики информацион-ной прозрачности корпоратив-

ного управления


Необ-ходи-мые

Обяза-тель-ные

Важ-ные

Реко-мен-дован-ные

Машиностроение и металлообработка 238 ОАО «Автодизель» (ЯМЗ) 0 10 7 12 29 ОАО «Ярославский электромеха-нический завод» (ELDIN) 0 20 28 12 60 ОАО «НПО "Сатурн"» 0 10 7 12 29 ОАО «Ярославский завод дизель-ной аппаратуры» (ЯЗДА) 0 20 28 12 60 ОАО «Ярославский судостроитель-ный завод» 0 20 28 12 60 Пищевая 440 ОАО «Ярпиво» 0 0 28 12 40 ОАО «ЛВЗ "Ярославский"» 100 х х х 100 ОАО «Русьхлеб» 100 х х х 100 ОАО «Ярославский комбинат мо-лочных продуктов» (Ярмолпрод) 100 х х х 100 ОАО «Ярославский мясокомбинат» (Агромясо) 100 х х х 100 Химия и нефтехимия 230 ОАО «Славнефть-Ярославнефте-оргсинтез» (ЯНОС) 0 0 0 12 12 ОАО «Ярославский шинный завод» (ЯШЗ) 0 10 7 12 29 ОАО «Лакокраска» 0 20 28 12 60 ОАО «Компания "Славич"» 0 10 7 12 29 ОАО «Русские краски» 100 х х х 100

По результатам рейтинговой оценки безусловным лидером, за-нявшим первое место среди анализируемых предприятий по уров-ню информационной прозрачности корпоративного управления и связанному с этим риском инвестирования стало предприятие хи-мической и нефтехимической отрасли промышленности – ОАО



247

«Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС), набравшее всего 12 штрафных баллов. Данное предприятие является одним из наи-более открытых, предоставляя возможность акционерам и инвесто-рам анализировать информацию, касающуюся различных аспектов своей деятельности. Оно также полностью соблюдает требования российского законодательства в части раскрытия корпоративной информации, лишь не придерживаясь рекомендаций в части следо-вания наилучшей практике корпоративного управления.

Таблица 4.14

Итоговый рейтинг информационной прозрачности корпоративного управления анализируемых предприятий

Ярославского региона

Предприятия Рейтинговаяоценка

Степень риска

Место в рейтинге

ОАО«Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС) ОАО «НПО "Сатурн"» ОАО «Автодизель» (ЯМЗ) ОАО «Ярославский шинный завод» (ЯШЗ) ОАО «Компания Славич» ОАО «Ярпиво»

12 29 29 29 29 40

Низкая

1

2-5 2-5 2-5 2-5 6

ОАО «Ярославский электромеханический завод» (ELDIN) ОАО «Ярославский завод дизельной аппа-ратуры» (ЯЗДА) ОАО «Ярославский судостроительный за-вод» ОАО «Лакокраска»

60

60 60

60

Средняя

7-10

7-10 7-10

7-10

ОАО «Русьхлеб» ОАО «Ярославский комбинат молочных продуктов» (Ярмолпрод) ОАО «Ярославский мясокомбинат» (Аг-ромясо) ОАО «ЛВЗ "Ярославский"» ОАО «Русские краски»

100

100

100 100 100

Высокая

11-15

11-15

11-15 11-15 11-15



248

Места со второго по пятое поделили предприятия машино-строения и металлообработки – ОАО «НПО "Сатурн"», ОАО «Автодизель» (ЯМЗ), а также химической и нефтехимической от-раслей промышленности – ОАО «Ярославский шинный завод» (ЯШЗ), ОАО «Компания "Славич"», набравшие по 29 штрафных баллов. Данные предприятия также раскрывают большой объем корпоративной информации, которую законодательство требует опубликовывать в обязательном порядке (за исключением годо-вых отчетов), и часть информации, дополняющей предусмотрен-ные законодательством нормы, однако не придерживаются реко-мендаций в части следования наилучшей практике корпоративно-го управления.

Рис. 4.7. Индикатор риска, связанного с уровнем информационной непрозрачности корпоративного управления

предприятий Ярославского региона



249

Вместе с тем следует отметить, что ОАО «НПО "Сатурн"» – единственное из всех анализируемых предприятий, oпубликовав-шее текст утвержденного общим собранием акционеров Кодекса корпоративного управления, тем самым сделав первый шаг в нужном направлении.

Шестое место заняло предприятие пищевой промышленно-сти – ОАО «Ярпиво» с 40 штрафными баллами. Это предприятие также полностью соблюдает требования российского законода-тельства в части раскрытия корпоративной информации, которую законодательство требует опубликовывать в обязательном поряд-ке, но не раскрывает информацию, дополняющую предусмотрен-ные законодательством нормы, и не придерживается рекоменда-ций в части следования наилучшей практике корпоративного управления, тем самым оно подходит вплотную к границе, где риски инвестирования составляют среднюю степень. На момент выставления рейтинговой оценки перечисленные выше предпри-ятия с точки зрения информационной прозрачности корпоратив-ного управления имеют низкие риски инвестирования.

Места с седьмого по десятое поделили предприятия машино-строения и металлообработки – ОАО «Ярославский электромеха-нический завод» (ELDIN), ОАО «Ярославский завод дизельной аппаратуры» (ЯЗДА), ОАО «Ярославский судостроительный за-вод», а также химической и нефтехимической отраслей промыш-ленности – ОАО «Лакокраска», набравшие по 60 штрафных бал-лов. Данные предприятия частично нарушают права акционеров и инвесторов, а также требования законодательства в части рас-крытия информации в обязательном порядке (не публикует годо-вые отчеты и уставы). Они не раскрывают информацию, допол-няющую предусмотренные законодательством нормы, и не при-держиваются рекомендаций в части следования наилучшей прак-тике корпоративного управления. Но в то же время они публику-ют информацию в форме ежеквартального отчета, сообщений о существенных фактах, а также списки аффилированных лиц и раскрывают сведения, которые могут оказать существенное влияние на стоимость ценных бумаг общества, позволяют акцио-нерам и инвесторам анализировать предприятия.



250

На момент выставления рейтинговой оценки перечисленные выше предприятия с точки зрения информационной прозрачности корпоративного управления имеют средние риски инвестирования.

Места с 11 по 15 поделили также предприятия пищевой про-мышленности – ОАО «Русьхлеб», ОАО «Ярославский комбинат молочных продуктов» (Ярмолпрод), ОАО «Ярославский мясо-комбинат» (Агромясо), ОАО «ЛВЗ "Ярославский"», химической и нефтехимической промышленности – ОАО «Русские краски», на-бравшее по 100 штрафных баллов каждое и перешедшее гра-ницу, где риски инвестирования составляют среднюю сте-пень. Данные предприятия грубо нарушают права акционеров и инвесторов, а также требования законодательства в части опуб-ликования информации, которую следует раскрывать в обяза-тельном порядке (публикуют лишь ежеквартальные отчеты и списки аффилированных лиц, причем не используют для этого имеющиеся свои сайты в сети Интернет). Они не раскрывают и информацию, дополняющую предусмотренные законодательст-вом нормы, и полностью игнорируют рекомендации в части сле-дования наилучшей практике корпоративного управления.

Перечисленные выше предприятия с точки зрения информа-ционной прозрачности корпоративного управления имеют высо-кие риски инвестирования.

Просуммировав набранные штрафные баллы анализируемых предприятий с учетом отраслевой принадлежности, получим ито-говые риски инвестирования ведущих отраслей промышленности Ярославского региона, которые распределились следующим об-разом (рис. 4.8):

- химия и нефтехимия (230); - машиностроение и металлообработка (238); - пищевая (440). Заметим, что почти половину штрафных баллов (100 из 230)

химической и нефтехимической отрасли промышленности при-несло предприятие ОАО «Русские краски».

В то же время отношение рисков отраслей лидеров и аутсай-дера составило примерно 1:2, что характеризует общее негатив-ное состояние дел в сфере качества раскрытия корпоративной информации предприятий пищевой промышленности.



251

Рис. 4.8. Индикатор риска, связанного с уровнем информацион-ной непрозрачности корпоративного управления, отраслей про-

мышленности Ярославского региона

Исследование было проведено в 2005 г., а в 2006 г. для неко-торых из списка анализируемых предприятий было повторено.

Результаты повторных оценок приведены в табл. 4.15. В вы-борку попали ОАО «Русьхлеб», ОАО «НПО "Сатурн"», ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС) и ОАО «Ярослав-ский шинный завод» (ЯШЗ).

Сравнение результатов табл. 4.15 и табл. 4.13 свидетельству-ет о том, что ОАО «Русьхлеб» не изменило своей позиции отно-сительно раскрытия информации.

Между тем ОАО «НПО "Сатурн"» и ОАО «Ярославский шин-ный завод» снизили суммарное количество штрафных баллов с 29 до 19 за счет полного раскрытия обязательных характеристик. ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» осталось на достаточно вы-соких позициях прозрачности, свойственных ему и в 2005 г.



252

Таблица 4.15

Раскрываемость всех анализируемых характеристик информационной прозрачности корпоративного управления предприятиями Ярославского региона (в штрафных баллах)


Характеристики информацион-ной прозрачности корпоратив-

ного управления


Необходимые

Обязательные

Важ

ные

Рекомендован-

ные

ОАО «НПО "Сатурн"» 0 0 7 12 19 ОАО «Русьхлеб» 100 х х х 100 ОАО «Славнефть-Ярославнефте-оргсинтез» (ЯНОС) 0 0 0 12 12 ОАО «Ярославский шинный завод» (ЯШЗ) 0 0 7 12 19

Таким образом, разработанная методика построения рейтинга

позволила объективно оценить уровень информационной про-зрачности корпоративного управления и связанной с ним инвести-ционной привлекательности как отдельных предприятий, так и ве-дущих отраслей промышленности Ярославского региона. Далее покажем, как влияет уровень информационной прозрачности кор-поративного управления на стоимость анализируемых компаний.

4.4. Взаимосвязь информационной прозрачности корпоративного управления, цены и стоимости

инвестиционного капитала ярославских промышленных предприятий

Как было показано ранее, уровень корпоративного управле-ния влияет на величину рисков инвестирования в компанию и со-ответственно цену привлеченного капитала (WACC). Причем



253

«хорошее» корпоративное управление снижает риски инвестиро-вания и способствует привлечению средств (как в форме инве-стиций, так и в форме кредитов), а «плохое» – увеличивает риски инвестирования, тем самым понижая инвестиционную привлека-тельность отдельного предприятия (т.е. целесообразность вложе-ния в него средств), что в свою очередь ведет к увеличению цены привлеченного капитала. При этом было отмечено, что риск вло-жения в акции компаний находит отражение в цене собственного капитала. Покажем далее взаимосвязь риска инвестирования, обусловленного уровнем информационной прозрачности корпо-ративного управления, цены и стоимости собственного капитала. Полагаем, что риски инвестирования, обусловленные уровнем информационной прозрачности корпоративного управления, свойственны собственному капиталу.

В п. 2.2 обсуждались методы расчета цены собственного ка-питала и проблема включения учета в них рисков самой компа-нии. Упоминалось широкое применение модели САРМ:

Кs = Кf + β (Км – Кf) (4.1)

и был выполнен пример расчета цены собственного капитала, ко-торым здесь воспользуемся.

Скорректированная модель САРМ для непортфельных вло-жений с учетом платы за риск, присущий непосредственно ком-пании, имеет следующий вид:

Кs = Кб + β (Км – Кб) + Кк, (4.2)

где Кк – плата за несистематические (внутренние) риски компа-нии.

Попытаемся далее установить влияние уровня информацион-ной прозрачности корпоративного управления на стоимость компаний. Известно, что стоимость компаний может быть опреде-лена как сумма рыночной стоимости собственного капитала и ры-ночной стоимости долга. В свою очередь, стоимость собственного капитала S непосредственно зависит от его цены:

S = Доход акционеров / Ks. (4.3)



254

Для решения поставленной задачи используем следующий прием:

1. Рассчитаем стоимость собственного капитала на основе его цены Ks, не учитывающей внутренние риски компании.

2. Выполним аналогичный расчет, но включив плату за риск инвестирования, обусловленный информационной прозрачно-стью корпоративного управления, в цену собственного капитала.

3. Разница полученных результатов покажет, как риск инве-стирования, обусловленный информационной прозрачностью корпоративного управления, повлиял на уменьшение стоимости собственного капитала.

4. Величина «потерянной» стоимости собственного капитала может быть перенесена непосредственно на стоимость компании в целом.

Далее полученные в п. 4.4 оценки уровня информационной прозрачности корпоративного управления и связанные с этим риски инвестирования в предприятия Ярославского региона пре-образуем в плату за риск информационной прозрачности корпо-ративного управления. Полагаем, что 100 штрафным баллам со-ответствует указанная в п. 4.2 максимальная величина платы за риск, равная 15%.

Затем с использованием рейтинга информационной прозрач-ности корпоративного управления предприятий Ярославского ре-гиона, представленного в табл. 4.14, произведено определение платы за риск для каждого из анализируемых предприятий. Ре-зультаты проведенного расчета сведены в табл. 4.16.

Далее с помощью формулы (4.1) рассчитана цена собствен-ного капитала без учета платы за внутренние риски компании (риски, обусловленные информационной прозрачностью корпо-ративного управления), а с помощью (4.2) – цена капитала с уче-том внутренних рисков анализируемых компаний. При расчете величина безрисковой ставки доходности, как и в п. 2.2, принята равной 4,5%, рыночная премия для российских компаний – 13,3%, значение бета-коэффициента учитывает отраслевую при-надлежность предприятий и финансовый рычаг. Полученные ре-зультаты сведены в табл. 4.17.



255

Расчет стоимости собственного капитала требует установле-ния суммы дохода собственников компании. В качестве доходов акционеров были использованы данные годовой бухгалтерской отчетности (отчета о прибылях и убытках) о среднем значении чистой прибыли анализируемых предприятий за два последних отчетных периода, которые показаны в табл. 4.18112.

Не раскрывающие финансовой информации предприятия ОАО «ЛВЗ "Ярославский"», ОАО «Русьхлеб», ОАО «Русские краски», а также ОАО «Ярославский завод дизельной аппарату-ры» (ЯЗДА) и ОАО «Ярославский судостроительный завод», не имеющие прибыли в анализируемый период, в дальнейших оцен-ках не участвуют.

Таблица 4.16

Плата за риск инвестирования, обусловленный информационной прозрачностью

корпоративного управления анализируемых предприятий Ярославского региона

Предприятия Рейтин-говая оценка

Плата за риск,

% ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС) ОАО «НПО "Сатурн"» ОАО «Автодизель» (ЯМЗ) ОАО «Ярославский шинный завод» (ЯШЗ) ОАО «Компания Славич» ОАО «Ярпиво»

12 29 29 29 29 40

1,80 4,35 4,35 4,35 4,35 6,00

ОАО «Ярославский электромеханический завод» (ELDIN) ОАО «Ярославский завод дизельной аппаратуры» (ЯЗДА) ОАО «Ярославский судостроительный завод» ОАО «Лакокраска»

60 60 60 60

9,00 9,00 9,00 9,00

ОАО «Русьхлеб» ОАО «Ярославский комбинат молочных продуктов» (Яр-молпрод) ОАО «Ярославский мясокомбинат» (Агромясо) ОАО «ЛВЗ "Ярославский"» ОАО «Русские краски»

100

100 100 100 100

15,00

15,00 15,00 15,00 15,00

112 Более точный расчет требовал бы использования показателя чистой опе-

рационной прибыли и отражения ее роста.



256

Таблица 4.17

Расчет цены собственного капитала с учетом и без учета платы за риск инвестирования, обусловленный

информационной прозрачностью корпоративного управления


Слагаемые платы за риск

Цена собственного капитала без учет

а пла

-ты

за риск

информационной

прозрачности

корпорат

ивного управления К

s, %

Цена собственного капитала с учет

ом пла

-ты

за риск

информационной

прозрачности

корпорат

ивного управления К

s, %

Цена безрискового

капитала Кб,

%

Коэффициент

систематического

риска

β,

скорректированный на

финансовый рычаг

Рыночная

премия

за риск

(Км

– Кб)

, %

Плата за

риск информационной

прозрачно

-сти корпоративного

управления Кк,

%

Машиностроение и металлообра-ботка

4.5

1.007

13.3

ОАО «Автодизель» (ЯМЗ) 4,35 17,89 22,24 ОАО «Ярославский электромеханиче-ский завод» (ELDIN)

9,00 17,89 26,89

ОАО «НПО "Сатурн"» 4,35 17,89 22,24 ОАО «Ярославский з-д дизельной ап-паратуры» (ЯЗДА)

9,00 17,89 26,89

«Ярославский судостроительный з-д» 9,00 17,89 26,89 Пищевая

0,877

ОАО «Ярпиво» 6,00 16,17 22,17 ОАО «ЛВЗ "Ярославский"» 15,00 16,17 31,17 ОАО «Русьхлеб» 15,00 16,17 31,17 ОАО «Ярославский комбинат молоч-ных продуктов» (Ярмолпрод)

15,00 16,17 31,17

ОАО «Ярославский мясокомбинат» 15,00 16,17 31,17 Химия и нефтехимия

1,077

ОАО «Славнефть-Ярославнефтеорг-синтез» (ЯНОС)

1,8 17,89 19,69

ОАО «Ярославский шинный завод» 4,35 17,89 22,24 ОАО «Лакокраска» 9,00 17,89 26,89 ОАО «Компания "Славич"» 4,35 17,89 22,24 ОАО «Русские краски» 15,00 17,89 32,89



257

Таблица 4.18

Среднегодовое значение чистой прибыли (убытка) анализируемых предприятий за 2004 – 2005 гг., тыс. руб.

Отрасли, предприятия Прибыль (убыток)

отчетного периода

Машиностроение и металлообработка ОАО «Автодизель» (ЯМЗ) 410 357 ОАО «Ярославский электромеханический завод» (ELDIN) 243480 ОАО «НПО «Сатурн» 284 186 ОАО «Ярославский завод дизельной аппаратуры» (ЯЗДА) -158 855 ОАО «Ярославский судостроительный завод» -2126

Пищевая ОАО «Ярпиво» 844 228 ОАО «ЛВЗ "Ярославский"» нет данных ОАО «Русьхлеб» нет данных ОАО «Ярославский комбинат молочных продуктов» (Ярмолпрод)

18277

ОАО «Ярославский мясокомбинат» (Агромясо) 21802 Химия и нефтехимия

ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС) 529 183 ОАО «Ярославский шинный завод» (ЯШЗ) 44 347 ОАО «Лакокраска» 2000 ОАО «Компания "Славич"» 15413 ОАО «Русские краски» нет данных

По формуле (4.3) установлена величина стоимости собствен-ного капитала с учетом и без учета платы за риск корпоративного управления, обусловленный его информационной прозрачностью, а далее сопоставлены оба значения стоимости. Полученная разни-ца покажет потерю стоимости из-за риска информационной не-прозрачности корпоративного управления. Результаты расчетов отражены в табл. 4.19.

Затем с использованием данных табл. 4.19 рассчитана относи-тельная величина потери стоимости собственного капитала из-за риска инвестирования, обусловленного информационной непро-зрачностью корпоративного управления анализируемых предпри-ятий (в процентах). В результате установлена взаимосвязь полу-ченных данных с рассчитанным ранее рейтингом информацион-



258

ной прозрачности корпоративного управления. Результаты расче-тов с распределением анализируемых предприятий по уровню ин-формационной прозрачности корпоративного управления приве-дены в табл. 4.20 и на рис. 4.9.

Таблица 4.19

Стоимости и потеря стоимости собственного капитала анализируемых предприятий, тыс. руб


Стоимость собственного капитала без учета платы за риск инфор-мационной про-зрачности кор-поративного управления

Стоимость соб-ственного капи-тала с учетом платы за риск информационной непрозрачности корпоративного управления

Потеря стоимо-сти собственно-го капитала (из-за риска инфор-мационной не-прозрачности корпоративного управления)

(2–3) Машиностроение и металлообработка

ОАО «Автодизель» (ЯМЗ) 2 293 784 1 845 130 299511,5 ОАО «Ярославский электромеханический завод» (ELDIN) 1 360 984 905 467 455 517 ОАО «НПО "Сатурн"» 1 588 518 1 277 814 310 704

Пищевая ОАО «Ярпиво» 5 220 952 3 807 975 1 412 977 ОАО «Ярославский ком-бинат молочных продук-тов» (Ярмолпрод) 1 13 030 58 637 54 393 ОАО «Ярославский мя-сокомбинат» (Агромясо) 134 892 69 945 64 947

Химия и нефтехимия ОАО «Славнефть-Яро-славнефтеоргсинтез» (ЯНОС) 2 957 982 2 687 572 270 409 ОАО «Ярославский шинный завод» (ЯШЗ) 247 887 199 402 199094,9 ОАО «Лакокраска» 11179 7 438 3741 ОАО «Компания "Сла-вич"» 86 154 69 303 16 851



259

Таблица 4.20

Взаимосвязь потери стоимости собственного капитала анализируемых предприятий из-за риска инвестирования,

обусловленного информационной непрозрачностью корпоративного управления

Предприятия

Рейтинговая оценка (риск информацион-ной прозрачно-сти корпора-тивного управ-

ления)

Потеря стоимо-сти собственного капитала (из-за риска информаци-онной прозрачно-сти корпоратив-ного управления),

% ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсин-тез» 12 9 ОАО «НПО "Сатурн"» 29 20 ОАО «Автодизель» (ЯМЗ) 29 20 ОАО «Ярославский шинный завод» (ЯШЗ) 29 20 ОАО «Компания "Славич"» 29 20 ОАО «Ярпиво» 40 27 ОАО «Ярославский электромеханический завод» (ELDIN) 60 34 ОАО «Лакокраска» 60 34 ОАО «Ярославский комбинат молочных продуктов» (Ярмолпрод) 100 48 ОАО «Ярославский мясокомбинат» (Аг-ромясо) 100 48

Из полученных результатов следует, что предприятия, на-

бравшие большое количество штрафных баллов и занявшие по-следние места в рейтинге информационной прозрачности корпо-ративного управления, теряют около половины стоимости собст-венного капитала (ОАО «Ярославский мясокомбинат» (Агромясо), ОАО «Ярославский комбинат молочных продуктов» (Ярмол-прод)).

Предприятия, находящиеся в середине рейтинга (ОАО «Лако-краска», ОАО «Ярославский электромеханический завод» (ELDIN)), теряют по 34%, т.е. более трети стоимости компании.



260

Рис. 4.9. Связь потери стоимости собственного капитала ана-лизируемых предприятий из-за риска инвестирования, обуслов-ленного информационной непрозрачностью корпоративного

управления

В свою очередь предприятия – лидеры рейтинга – в стоимо-

сти компании теряют намного меньше: так, ОАО «Ярпиво» – 27%, «Компания "Славич"», ОАО «Ярославский шинный завод» (ЯШЗ), ОАО «Автодизель» (ЯМЗ) и ОАО «НПО "Сатурн"» – по 20%. А предприятие ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС), занявшее первое место в рейтинге информационной прозрачности корпоративного управления, теряет 9%.

Далее покажем взаимосвязь решений по совершенствованию информационной прозрачности корпоративного управления с уровнем стоимости компаний. Так, ОАО «Ярославский электро-



261

механический завод» (ELDIN) путем опубликования таких важ-ных для инвесторов документов, как годовой отчет и Устав об-щества, смогло бы довести свой рейтинг корпоративного управ-ления до 40 баллов и тогда потеря стоимости была меньше на 7 п.п. (27% вместо 34%).

Таким образом, одним из важных направлений роста стоимо-сти компании является расширение состава раскрываемых харак-теристик, повышение информационной прозрачности, что устра-няет инвестиционные риски и повышает привлекательность ком-пании как объекта инвестирования.



262

Приложения

Приложение 1

Основные виды продукции (работ, услуг) ОАО «Автодизель» (www.avtodizel-yamz.ru)

Наименование показателя

2001 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г. 2005 г. 1 кв. 2006 г.

Объем выручки от продаж продукции, (работ, услуг), тыс. руб. 6 106 132 6 722 201 7 608 186 9 699 110 11 681 923 2 823 735 в том числе: двигатели 4 721 476 5 084 837 5 864 717 7 566 233 8 915 407 2 126 757 запчасти 769 406 973 410 1 070 779 1 287 310 1 559 793 391 349 Доля от общего объ-ема выручки, % двигатели 77,32 75,64 77,08 78,01 76,32 75,32 запчасти 12,60 14,48 14,07 13,27 13,35 13,86



263


Затраты на производство и продажу продукции (работ, услуг) ОАО «Автодизель»

Наименование статьи затрат, %

2001 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г. 2005 г. 1 кв.

2006 г.

Сырье и материалы 27,973 23,155 21,302 24,904 23,169 22,049

Приобретенные комплек-тующие изделия, полуфаб-рикаты 29,679 30,289 30,908 33,410 39,369 39,924 Работы и услуги производ-ственного характера сто-ронних организаций 0,000 0,000 0,000 0,615 0,498 0,314

Топливо 3,145 2,708 2,749 4,116 3,530 3,224

Энергия 7,717 8,634 9,691 8,084 7,238 8,550

Затраты на оплату труда 15,712 19,233 18,324 16,741 16,113 16,590

Проценты по кредитам 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000

Арендная плата 0,684 0,785 2,469 1,998 2,200 1,650 Отчисления на социальные нужды 5,704 6,795 6,374 5,741 4,196 4,368 Амортизация основных средств 4,422 3,890 2,816 1,993 1,584 1,525 Налоги, включаемые в се-бестоимость продукции 1,130 1,403 0,490 0,337 0,116 0,109 Прочие затраты (пояснить) 3,834 3,108 4,877 2,061 1,987 1,697 Итого: затраты на произ-водство и продажу продук-ции (работ, услуг) 100,000 100,000 100,000 100,000 100,000 100,000



264


Плановые показатели на 2007 г.

А. План объемных и ценовых показателей на 2007 г. по ОАО «Автодизель»

РЕАЛИЗАЦИЯ Ед. изм. План на 2007г.

Продажи Двигатели автомобильные шт. 65 350 Продажи – в ценах реализации Двигатели автомобильные тыс. руб. 11 986 824 Автозапчасти тыс. руб. 2 081 988 Прочая товарная продукция тыс. руб. 923 777 Прочая реализация тыс. руб. 251 270 ИТОГО реализовано тыс. руб. 15 243 859

ПРОИЗВОДСТВО Ед. изм. План на 2007г. Произведено Двигатели автомобильные шт. 65 300 Произведено – в ценах, сопоставимых с планом Двигатели автомобильные тыс. руб. 11 977 653 Автозапчасти тыс. руб. 2 108 598 МЗК готовых изделий тыс. руб. 365 371 МЗК заготовок тыс. руб. 342 777 Тара тыс. руб. 16 377 Инструмент металлорежущий тыс. руб. 12 170 Прочие изделия на сторону (гр.8) тыс. руб. 266 038 Работы на сторону (гр.9) тыс. руб. 51 872 Услуги населению (гр.10) тыс. руб. 81 Услуги и изделия ИЗ (гр.11) тыс. руб. 0 ИТОГО ТОВАРНАЯ ПРОДУКЦИЯ тыс. руб. 15 140 937



265

Б. План прибылей и убытков на 2007 г. по ОАО «Автодизель»

№ п/п ПОКАЗАТЕЛИ План

на 2007 г., тыс. руб.

1. Выручка от реализации продукции (работ, услуг) 15 243 859 1.1. Основная профильная продукция 11 986 824 1.2. Прочая продукция 3 005 765 1.3. Прочие виды деятельности 251 270 2. Себестоимость реализованной продукции (работ, услуг) (13 203 058) 2.1. Себестоимость товарной продукции (работ, услуг) и про-

чих видов деятельности (13 182 205)

2.1.1. Сырье и материалы (включая ТЗР) (3 388 213) 2.1.2. Покупные полуфабрикаты и комплектующие изделия (вклю-

чая ТЗР) (5 584 445)

2.1.3. Топливо (581 397) 2.1.4. Энергия (619 836) 2.1.5. Вода (87 564) 2.1.6. Затраты на оплату труда штатного персонала (1 640 300) 2.1.7. Зарплата по договорам гражданско-правового характера 0 2.1.8. Единый социальный налог (390 225) 2.1.9. Амортизация ОС и НА (178 181) 2.1.10. Ремонт и техническое обслуживание (36 468) 2.1.11. Арендная плата (214 444) 2.1.12. Страхование (включая страхование от несчастных случаев на

производстве) 0

2.1.13. НИОКР 0 2.1.14. Прочие расходы (461 132) 2.2. Изменение остатков ГП и ТО (без товаров для перепродажи) 26 377 2.3. Прочий приход (47 230) 3. Валовая прибыль 2 040 801 4. Коммерческие расходы (143 737) 5. Управленческие (общие и административные) расходы (563 331) 6. Прибыль от продаж 1 333 733 7. Прочие операционные доходы 497 421 8. Прочие операционные расходы (621 802) 9. Внереализационные доходы 61 770 10. Внереализационные расходы (94 329) 11. Операционная прибыль 1 176 793 12. Проценты к получению 38 749 13. Проценты к уплате (83 457) 14. Прибыль до налогообложения (до налогов на прибыль,

доли меньшинства и чрезвычайных доходов/расходов) 1 132 085

15. Налог на прибыль (271 700) 16. Прибыль от обычной деятельности (до доли меньшинства

и чрезвычайных доходов/расходов) 860 385

17. Чрезвычайные доходы (расходы) (5) 18. Чистая прибыль 860 380



266




РЕАЛИЗАЦИЯ Ед. изм. План на 2008 г.


ПРОИЗВОДСТВО Ед. изм. План на 2008г. Произведено Двигатели автомобильные шт. 68 200 Произведено – в ценах, сопоставимых с планом Двигатели автомобильные тыс. руб. 13 760 578 Автозапчасти тыс. руб. 2 319 456 МЗК готовых изделий тыс. руб. 383 640 МЗК заготовок тыс. руб. 356 488 Тара тыс. руб. 17 196 Инструмент металлорежущий тыс. руб. 11 927 Прочие изделия на сторону (гр.8) тыс. руб. 271 359 Работы на сторону (гр.9) тыс. руб. 51 353 Услуги населению (гр.10) тыс. руб. 77 Услуги и изделия ИЗ (гр.11) тыс. руб. 0 ИТОГО ТОВАРНАЯ ПРОДУКЦИЯ тыс. руб. 17 172 074



267

Б. План прибылей и убытков на 2008 г. по ОАО «Автодизель»

№ п/п ПОКАЗАТЕЛИ План

на 2008 г., тыс. руб.

1. Выручка от реализации продукции (работ, услуг) 17 224 112 1.1. Основная профильная продукция 13 760 578 1.2. Прочая продукция 3 204 726 1.3. Прочие виды деятельности 258 808 2. Себестоимость реализованной продукции (работ, услуг) (14 764 067) 2.1. Себестоимость товарной продукции (работ, услуг) и прочих

видов деятельности (14 500 426)

2.1.1. Сырье и материалы (включая ТЗР) (3 896 445) 2.1.2. Покупные полуфабрикаты и комплектующие изделия (включая

ТЗР) (6 422 112)

2.1.3. Топливо (651 165) 2.1.4. Энергия (632 234) 2.1.5. Вода (86 688) 2.1.6. Затраты на оплату труда штатного персонала (1 886 345) 2.1.7. Зарплата по договорам гражданско-правового характера 0 2.1.8. Единый социальный налог (394 127) 2.1.9. Амортизация ОС и НА (176 399) 2.1.10. Ремонт и техническое обслуживание (38 291) 2.1.11. Арендная плата (235 888) 2.1.12. Страхование (включая страхование от несчастных случаев на

производстве) 0

2.1.13. НИОКР 0 2.1.14. Прочие расходы (80 732) 2.2. Изменение остатков ГП и ТО (без товаров для перепродажи) 25 586 2.3. Прочий приход (289 227) 3. Валовая прибыль 2 460 045 4. Коммерческие расходы (172 484) 5. Управленческие (общие и административные) расходы (552 064) 6. Прибыль от продаж 1 735 497 7. Прочие операционные доходы 472 550 8. Прочие операционные расходы (683 982) 9. Внереализационные доходы 63 623 10. Внереализационные расходы (91 499) 11. Операционная прибыль 1 496 189 12. Проценты к получению 37 587 13. Проценты к уплате (91 803) 14. Прибыль до налогообложения (до налогов на прибыль, доли

меньшинства и чрезвычайных доходов/расходов) 1 441 973

15. Налог на прибыль (346 074) 16. Прибыль от обычной деятельности (до доли меньшинства и

чрезвычайных доходов/расходов) 1 095 899

17. Чрезвычайные доходы (расходы) 0 18. Чистая прибыль 1 095 899



268




РЕАЛИЗАЦИЯ Ед. изм. План на 2009 г.


ПРОИЗВОДСТВО Ед. изм. План на 2009 г. Произведено Двигатели автомобильные шт. 72 540 Произведено – в ценах, сопоставимых с планом Двигатели автомобильные тыс. руб. 16 831 674 Автозапчасти тыс. руб. 2 342 651 МЗК готовых изделий тыс. руб. 406 658 МЗК заготовок тыс. руб. 377 877 Тара тыс. руб. 18 228 Инструмент металлорежущий тыс. руб. 12 285 Прочие изделия на сторону (гр.8) тыс. руб. 274 073 Работы на сторону (гр.9) тыс. руб. 49 812 Услуги населению (гр.10) тыс. руб. 62 Услуги и изделия ИЗ (гр.11) тыс. руб. 0 ИТОГО ТОВАРНАЯ ПРОДУКЦИЯ тыс. руб. 20 313 320



269

Б. План прибылей и убытков на 2009 г. по ОАО «Автодизель» № п/п ПОКАЗАТЕЛИ План на 2009 г.,

тыс. руб. 1. Выручка от реализации продукции (работ, услуг) 20 361 891 1.1. Основная профильная продукция 16 831 674 1.2. Прочая продукция 3 268 821 1.3. Прочие виды деятельности 261 396 2. Себестоимость реализованной продукции (работ, услуг) (16 535 755) 2.1. Себестоимость товарной продукции (работ, услуг) и

прочих видов деятельности (16 240 477)

2.1.1. Сырье и материалы (включая ТЗР) (4 364 018) 2.1.2. Покупные полуфабрикаты и комплектующие изделия

(включая ТЗР) (7 192 765)

2.1.3. Топливо (683 723) 2.1.4. Энергия (657 523) 2.1.5. Вода (88 422) 2.1.6. Затраты на оплату труда штатного персонала (1 924 072) 2.1.7. Зарплата по договорам гражданско-правового характера 0 2.1.8. Единый социальный налог (402 010) 2.1.9. Амортизация ОС и НА (171 107) 2.1.10. Ремонт и техническое обслуживание (42 120) 2.1.11. Арендная плата (212 299) 2.1.12. Страхование (включая страхование от несчастных случаев

на производстве) 0

2.1.13. НИОКР 0 2.1.14. Прочие расходы (502 418) 2.2. Изменение остатков ГП и ТО (без товаров для перепро-

дажи) 20 469

2.3. Прочий приход (315 747) 3. Валовая прибыль 3 826 136 4. Коммерческие расходы (206 981) 5. Управленческие (общие и административные) расходы (496 858) 6. Прибыль от продаж 3 122 297 7. Прочие операционные доходы 458 374 8. Прочие операционные расходы (663 463) 9. Внереализационные доходы 61 714 10. Внереализационные расходы (94 244) 11. Операционная прибыль 2 884 678 12. Проценты к получению 41 346 13. Проценты к уплате (123 934) 14. Прибыль до налогообложения (до налогов на прибыль,

доли меньшинства и чрезвычайных доходов/расходов) 2 802 090

15. Налог на прибыль (672 502) 16. Прибыль от обычной деятельности (до доли меньшин-

ства и чрезвычайных доходов/расходов) 2 129 588

17. Чрезвычайные доходы (расходы) 0 18. Чистая прибыль 2 129 588



270



А. План объемных и ценовых показателей на 2010 г.

по ОАО «Автодизель»

РЕАЛИЗАЦИЯ Ед. изм. План на 2010г. Продажи Двигатели автомобильные шт. 73 170 Продажи – в ценах реализации Двигатели автомобильные тыс. руб. 17 826 773 Автозапчасти тыс. руб. 2 452 791 Прочая товарная продукция тыс. руб. 942 158 Прочая реализация тыс. руб. 256 168 ИТОГО реализовано тыс. руб. 21 477 890

ПРОИЗВОДСТВО Ед. изм. План на 2010г. Произведено Двигатели автомобильные шт. 73 170 Произведено – в ценах сопоставимых с планом Двигатели автомобильные тыс. руб. 17 826 773 Автозапчасти тыс. руб. 2 366 076 МЗК готовых изделий тыс. руб. 410 725 МЗК заготовок тыс. руб. 381 656 Тара тыс. руб. 18 410 Инструмент металлорежущий тыс. руб. 12 039 Прочие изделия на сторону (гр.8) тыс. руб. 271 332 Работы на сторону (гр.9) тыс. руб. 50 310 Услуги населению (гр.10) тыс. руб. 64 Услуги и изделия ИЗ (гр.11) тыс. руб. 0 ИТОГО ТОВАРНАЯ ПРОДУКЦИЯ тыс. руб. 21 337 385



271

Б. План прибылей и убытков на 2010 г. по ОАО «Автодизель» № п/п ПОКАЗАТЕЛИ План на

2010 г., (тыс. руб.)

1. Выручка от реализации продукции (работ, услуг) 21 477 890 1.1. Основная профильная продукция 17 826 773 1.2. Прочая продукция 3 394 949 1.3. Прочие виды деятельности 256 168 2. Себестоимость реализованной продукции (работ, услуг) (17 693 258) 2.1. Себестоимость товарной продукции (работ, услуг) и прочих

видов деятельности (17 539 715)

2.1.1. Сырье и материалы (включая ТЗР) (4 844 060) 2.1.2. Покупные полуфабрикаты и комплектующие изделия (включая

ТЗР) (7 983 969) 2.1.3. Топливо (717 909) 2.1.4. Энергия (664 098) 2.1.5. Вода (87 538) 2.1.6. Затраты на оплату труда штатного персонала (1 962 553) 2.1.7. Зарплата по договорам гражданско-правового характера 0 2.1.8. Единый социальный налог (422 110) 2.1.9. Амортизация ОС и НА (181 373) 2.1.10. Ремонт и техническое обслуживание (46 332) 2.1.11. Арендная плата (220 791) 2.1.12. Страхование (включая страхование от несчастных случаев на

производстве) 0 2.1.13. НИОКР 0 2.1.14. Прочие расходы (408 982) 2.2. Изменение остатков ГП и ТО (без товаров для перепродажи) 16 375 2.3. Прочий приход (169 918) 3. Валовая прибыль 3 784 632 4. Коммерческие расходы (217 330) 5. Управленческие (общие и административные) расходы (472 015) 6. Прибыль от продаж 3 095 287 7. Прочие операционные доходы 440 039 8. Прочие операционные расходы (670 098) 9. Внереализационные доходы 64 183 10. Внереализационные расходы (93 302) 11. Операционная прибыль 2 836 109 12. Проценты к получению 40 519 13. Проценты к уплате (127 652) 14. Прибыль до налогообложения (до налогов на прибыль, доли

меньшинства и чрезвычайных доходов/расходов) 2 748 976 15. Налог на прибыль (659 754) 16. Прибыль от обычной деятельности (до доли меньшинства и

чрезвычайных доходов/расходов) 2 089 222 17. Чрезвычайные доходы (расходы) 0 18. Чистая прибыль 2 089 222



272


Риски корпоративного управления и соответствующие им коэффициенты с указаниями по их применению,

используемые для составления рейтинга корпоративного управления Brunswick UBS Warburg

№ Риски, отра-жающие ас-пекты корпо-ративного управления

Зна-чение пара-метра (вес)

Комментарии (правила оценки)

1 Непрозрач-ность

14

1.1 Финансовая отчетность по US GAAP/IAS

6 Число баллов варьируется от шести для компаний, не желающих (как правило, по вполне понятным причинам) вести финансовую отчетность по международным стан-дартам, до нуля для организаций, которые уже на протя-жении ряда лет ведут бухгалтерский учет в соответствии с вышеупомянутыми стандартами.

1.2 Репутация от-крытости

4 Это достаточно субъективная оценка, принимающая во внимание наличие в компании и эффективность дея-тельности отдела по работе с акционерами, открытость руководства, и наличие информации о компании, необ-ходимой для построения точных моделей ее развития.

1.3 Программа АДР

2 Два штрафных балла начисляются при отсутствии наме-рений по выпуску АДР, и ноль баллов – в случае нали-чия программы АДР 2-го или 3-го уровня.

1.4 Уведомления о годовых/вне-очередных об-щих собраниях акционеров

2 Компании, не предоставляющие своим акционерам по-вестки дня общих собраний акционеров, получают два балла; компании, нерегулярно и несвоевременно уве-домляющие о собраниях, зарабатывают полтора балла.

2 Размывание акционерно-го капитала

13 Угроза размывания акционерного капитала считается одним из наиболее серьезных факторов риска. Наличие большого количества объявленных акций, которые мо-гут быть выпущены по решению совета директоров, час-то свидетельствует о высокой вероятности предстоящей эмиссии, ведущей к размыванию акционерного капитала. Чтобы отличить обоснованный дополнительный выпуск акций от недобросовестного, необходимо определить, имеет ли размещение акций четко поставленные цели, содержит ли устав компании меры защиты от размыва-ния акционерного капитала и могут ли миноритарные инвесторы заблокировать решения о новых эмиссиях.



273

2.1 Объявленные, но невыпу-щенные акции

7 Число штрафных баллов зависит от отношения количе-ства объявленных акций к числу акций в обращении и от степени уверенности инвесторов в том, что декларируе-мая цель планируемой эмиссии соответствует истинной и отвечает интересам акционеров.

2.2 Блокирующий пакет акций (25%) у порт-фельных ин-весторов

3 Добавляется три штрафных балла, если сторонние ак-ционеры не способны заблокировать решение об эмис-сии акций, влекущей за собой неблагоприятные послед-ствия.

2.3 Наличие за-щитных мер в уставе

3 Отсутствие в уставе положений, регламентирующих преимущественные права покупки акций или содержа-щих иные меры защиты от размывания акционерного капитала, означает три штрафных балла.

3 Вывод акти-вов/трансфертное ценообра-зование

10 Нередко бывает трудно доказать факты манипуляций с активами и применения вызывающих сомнения методов установления цен, однако иногда их можно выявить пу-тем тщательного анализа финансовой отчетности и спо-собов заключения сделок. Практика показывает, что эти приемы, являясь иногда незаметными для инвесторов, приводят к наиболее серьезному снижению стоимости компании.

3.1 Акционеры с контрольным пакетом ак-ций

5 Начисляется пять штрафных баллов компаниям, кон-трольные акционеры которых проявили себя с отрица-тельной стороны в плане корпоративного управления. Если владельцем контрольного пакета акций является Российское государство (т.е. компания может действо-вать в интересах государства, а не своих акционеров), то она получает три балла.

3.2 Трансфертное ценообразо-вание

5 Неясная ситуация с заключением сделок или широкое использование офшорных и/или аффилированных трей-динговых компаний повышает риск, связанный с уста-новлением цен на передаваемые активы; по результатам компании получают от одного до пяти баллов.

4 Слияние/ре-структуриза-ция

10 Если компания находится на пороге слияния или ре-структуризации, возникает риск потери активов или применения несправедливых условий, что повышает не-уверенность в краткосрочной перспективе.

4.1 Слияние 5 Компании, которые не планируют слияния, получают ноль баллов; компании, объявившие об условиях слия-ния, зарабатывают два балла; а те компании, слияние ко-торых скорее всего будет иметь отрицательный эффект для инвесторов, получают пять баллов.

4.2 Реструктури-зация

5 Оценивается на основе доступности и целесообразности плана реструктуризации и анализа фактических дейст-вий руководства по реализации программы.

5 Банкротство 12 Ни один из существующих западных методов оценки риска банкротства в России не может обеспечить хоро-ших результатов. Дело в том, что у многих российских



274

компаний имеется или просроченная кредиторская за-долженность, или допущенный ими дефолт по долговым обязательствам, но это не означает автоматического вступления в процедуру банкротства. С другой стороны, если какая-либо политически влиятельная структура проявит большой интерес к активам компании, она смо-жет успешно инициировать банкротство даже относи-тельно стабильного предприятия. К оценке риска бан-кротства применяется гибкий подход, который носит достаточно произвольный характер, отражая мнение Brunswick UBS Warburg .

Просроченная кредиторская задолжен-ность или проблемы с задолженно-стью по рас-четам с бюд-жетом

5 Данный фактор учитывает такие события, как попытки инициировать банкротство, активная скупка на рынке долгов компании, а также крупная задолженность по на-логам или просроченная кредиторская задолженность.

5.1 Задолжен-ность

5 Штрафные баллы начисляются в зависимости от способ-ности компании обслуживать в будущем свою финансо-вую задолженность. Максимальное количество штраф-ных баллов (пять) получают компании, допустившие де-фолт по своим долговым обязательствам.

5.2 Финансовое управление

2 Качество руководства финансовой деятельностью серь-езно отражается на способности компании выходить из сложных долговых ситуаций и избегать угрозы банкрот-ства.

6 Ограничения на покупку и владение ак-циями

3 Некоторые компании имеют ограничения на приобрете-ние и владение акциями или на права голосования на общих собраниях для миноритарных и иностранных ак-ционеров. Brunswick UBS Warburg полагает, что в рам-ках рейтинговой системы было бы уместным начислять штрафные баллы таким компаниям, поскольку невоз-можность акционеров влиять на принятие решений по-вышает вероятность нарушения прав миноритарных ин-весторов.

6.1 Ограничение на владение иностранцев акциями или на их участие в голосовании

3

7 Инициативы в области корпоратив-ного управ-ления

9 Это обобщенная оценка готовности руководства делить прибыль со сторонними акционерами и относиться к ним справедливо, а также возможности инвесторов до-водить свои проблемы до сведения Совета директоров. В данной категории проводится оценка только формаль-



275

ных шагов, предпринятых руководителями компаний для улучшения отношений с миноритарными инвесто-рами, и не проводится попытка "угадать" намерения ру-ководства.

7.1 Состав Совета директоров

3 Членство миноритарных акционеров или известных не-зависимых экспертов в Совете директоров обычно помо-гает вселить чувство уверенности в том, что миноритар-ные акционеры будут, по крайней мере, проинформиро-ваны о деятельности Совета, а их проблемы будут ус-лышаны.

7.2 Кодекс кор-поративного управления

2 Если компания выступает с инициативой о принятии Кодекса корпоративного управления, в котором четко излагается ее политика в отношении сторонних акцио-неров, то это обычно позитивно воспринимается рын-ком; подобная компания получает ноль баллов.

7.3 Наличие ино-странного стратегиче-ского партне-ра

1 Наличие стратегического иностранного партнера, рабо-тающего в тесном сотрудничестве с руководством, по-вышает шансы того, что компания будет придерживать-ся более цивилизованной политики.

7.4 Дивидендная политика

3 Данный показатель оценивает не только сам факт нали-чия четко определенной дивидендной политики, но и адекватность размера дивидендов и своевременность их выплаты.

8 Реестродер-жатель

1 Данный фактор имел большее значение в прошлом, а в настоящее время он становится менее показательным. Тем не менее компаниям начисляется штрафной балл за использование услуг "карманных" фирм-реестродержа-телей вместо более крупных профессиональных компа-ний.

8.1 Качество 1 Итого 72



276


Группы характеристик (рисков) информационной прозрачности корпоративного управления

по степени важности для инвестора

№

Характери-стики (рис-ки) инфор-мационной прозрачно-сти корпо-ративного управления

Ис-точ-ник ин-фор-мации

Комментарии

1 2 3 4 1 Необходи-

мые

1.1 Регулярное размещение информации о компании на следую-щих источ-никах: - веб-сайт в сети Интер-нет и/или лента ново-стей упол-номоченных информаци-онных агентств – «Интер-факс», «АК&М»

Веб-сайт. Лента ново-стей «Ин-тер-факс», «АК&М»

Раскрытие информации крайне важно при оценке дея-тельности общества акционерами и потенциальными ин-весторами для принятия взвешенного решения об уча-стии в обществе или совершении иных действий, спо-собных повлиять на финансово-хозяйственную деятель-ность общества. Причем информация должна быть дос-тупной, регулярной и надежной. В настоящее время каналом распространения информа-ции, сопряженным с незначительными затратами как для общества, так и для заинтересованных лиц, является сеть Интернет. Общество, размещая веб-сайт в сети Интер-нет, с регулярным раскрытием корпоративной информа-ции, предоставляет оперативный доступ к данным любо-му заинтересованному лицу на безвозмездной основе, что является важным моментом при анализе общества по-тенциальными инвесторами и акционерами. Действующее законодательство обязывает общество раскрывать информацию на веб-сайте и/или на ленте но-востей уполномоченных информационных агентств – «Интерфакс» и/или «АК&М» Но система раскрытия информации, созданная этими уполномоченными информационными агентствами, осуществляется на платной основе. Так, цена услуги по размещению на ленте новостей «Интерфакс» – 2 000 руб. в месяц, доступ заинтересованных лиц бесплатный. Раз-мещение на ленте новостей «АК&М» – бесплатно, но доступ заинтересованных лиц (просмотр более трех до-кументов в день) платный, для этого необходима



277

подписка на получение информации (2 000 руб. в месяц). Поэтому отсутствие, в первую очередь, веб-сайта с разделом, посвящённым раскрытию корпоративной ин-формации или регулярного раскрытия информации на ленте новостей уполномоченных информационных агентств, не позволяет заинтересованным лицам опера-тивно получать и анализировать необходимую инфор-мацию о деятельности общества, что является гру-бейшим нарушением прав акционеров и инвесторов.

2 Обязатель-ные

2.1 Ежеквар-тальные от-четы


Ежеквартальный отчет – одно из важнейших средств периодического раскрытия информации, касающейся различных аспектов деятельности общества. - оглавление; - введение; - краткие сведения о лицах, входящих в состав органов управления эмитента, сведения о банковских счетах, об аудиторе, оценщике и о финансовом консультанте эмитента, а также об иных лицах, подписавших еже-квартальный отчет; - основную информацию о финансово-экономическом со-стоянии эмитента; - подробную информацию об эмитенте; - сведения о финансово-хозяйственной деятельности эмитента; - подробные сведения о лицах, входящих в состав орга-нов управления эмитента, органов эмитента по кон-тролю за его финансово-хозяйственной деятельностью, и краткие сведения о сотрудниках (работниках) эми-тента; - сведения об участниках (акционерах) эмитента и о со-вершенных эмитентом сделках, в совершении которых имелась заинтересованность; - бухгалтерская отчетность эмитента и иная финансо-вая информация; - дополнительные сведения об эмитенте и о размещен-ных им эмиссионных ценных бумагах. Ежеквартальный отчет должен быть опубликован в срок не более 45 дней со дня окончания соответствую-щего квартала в сети Интернет. Текст ежеквартального отчета должен быть доступен на странице в сети Интер-нет в течение не менее 3 лет с даты его опубликования в сети Интернет. Отсутствие опубликованных ежеквартальных отче-тов за соответствующий отчетный квартал по форме, установленной законодательством, является нарушени-ем законных прав акционеров и инвесторов на получение важнейшей периодической информации.



278

2.2 Раскрытие информации в форме со-общений о существен-ных фактах


Раскрытие информации в форме сообщений о сущест-венных фактах – один из основных способов получения акционерами и инвесторами оперативной информации о деятельности общества. К существенным фактам относятся: - сведения о реорганизации эмитента, его дочерних и зависимых обществ; - сведения о фактах, повлекших разовое увеличение или уменьшение стоимости активов эмитента более чем на 10 процентов; - сведения о фактах, повлекших разовое увеличение чис-той прибыли или чистых убытков эмитента более чем на 10 процентов; - сведения о фактах разовых сделок эмитента, размер которых либо стоимость имущества по которым со-ставляет 10 процентов и более от стоимости активов эмитента по состоянию на дату сделки; - сведения о выпуске эмитентом ценных бумаг; - сведения о начисленных и/или выплаченных доходах по ценным бумагам эмитента; - сведения о появлении в реестре эмитента лица, вла-деющего более чем 25 процентами его ценных бумаг лю-бого отдельного вида; - сведения о датах закрытия реестра; - сведения о сроках исполнения обязательств эмитента перед владельцами ценных бумаг эмитента; - сведения о решениях общих собраний; - сведения о принятии уполномоченным органом эми-тента решения о выпуске эмиссионных ценных бумаг. Раскрытие информации в форме сообщения о сущест-венном факте, за исключением раскрытия сведений о государственной регистрации выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг и государственной регистрации отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг, должно осуществляться путем опублико-вания сообщения о существенном факте в следующие сроки с момента наступления существенного факта: - на ленте новостей – не позднее 1 дня; - на странице в сети Интернет – не позднее 3 дней; - в периодическом печатном издании – не позднее 5 дней. При этом текст сообщения о существенном факте должен быть доступен на странице в сети Интернет в течение не менее 6 месяцев с даты его опубликования. Отсутствие опубликованных сообщений о сущест-венных фактах является нарушением прав акционеров и инвесторов на получение оперативной информации.



279

2.3 Годовой от-чет


Годовой отчет общества является одной из главных форм доведения информации до акционеров и инвесто-ров о деятельности и политике общества за отчетный пе-риод, а также перспективах развития. Годовой отчет общества должен содержать: - положение акционерного общества в отрасли; - приоритетные направления деятельности акционерно-го общества; - отчет совета директоров (наблюдательного совета) акционерного общества о результатах развития акцио-нерного общества по приоритетным направлениям его деятельности; - перспективы развития акционерного общества; - отчет о выплате объявленных (начисленных) дивиден-дов по акциям акционерного общества; – описание основных факторов риска, связанных с дея-тельностью акционерного общества; - перечень совершенных акционерным обществом в от-четном году сделок, признаваемых в соответствии с Федеральным законом "Об акционерных обществах" крупными сделками, а также иных сделок, на соверше-ние которых в соответствии с уставом акционерного общества распространяется порядок одобрения круп-ных сделок, с указанием по каждой сделке ее сущест-венных условий и органа управления акционерного обще-ства, принявшего решение о ее одобрении; - перечень совершенных акционерным обществом в от-четном году сделок, признаваемых в соответствии с Федеральным законом "Об акционерных обществах" сделками, в совершении которых имеется заинтересо-ванность, с указанием по каждой сделке заинтересо-ванного лица (лиц), существенных условий и органа управления акционерного общества, принявшего реше-ние о ее одобрении; - состав совета директоров (наблюдательного совета) акционерного общества, включая информацию об изме-нениях в составе совета директоров (наблюдательного совета) акционерного общества, имевших место в от-четном году, и сведения о членах совета директоров (наблюдательного совета) акционерного общества, в том числе их краткие биографические данные, доля их участия в уставном капитале акционерного общества и доля принадлежащих им обыкновенных акций акционер-ного общества, а в случае, если в течение отчетного года имели место совершенные членами совета дирек-торов (наблюдательного совета) сделки по приобрете-нию или отчуждению акций акционерного общества, – также сведения о таких сделках с указанием по каждой сделке даты ее совершения, содержания сделки, кате-



280

гории (типа) и количества акций акционерного общест-ва, являвшихся предметом сделки; - сведения о лице, занимающем должность единоличного исполнительного органа (управляющем, управляющей организации) акционерного общества и членах коллеги-ального исполнительного органа акционерного общест-ва, в том числе их краткие биографические данные, доля их участия в уставном капитале акционерного общест-ва и доля принадлежащих им обыкновенных акций ак-ционерного общества, а в случае, если в течение отчет-ного года имели место совершенные лицом, занимаю-щим должность (осуществляющим функции) единолич-ного исполнительного органа и/или членами коллегиаль-ного исполнительного органа сделки по приобретению или отчуждению акций акционерного общества, – так-же сведения о таких сделках с указанием по каждой сделке даты ее совершения, содержания сделки, кате-гории (типа) и количества акций акционерного общест-ва, являвшихся предметом сделки; – критерии определения и размер вознаграждения (ком-пенсации расходов) лица, занимающего должность еди-ноличного исполнительного органа (управляющего, управляющей организации) акционерного общества, ка-ждого члена коллегиального исполнительного органа ак-ционерного общества и каждого члена совета директо-ров (наблюдательного совета) акционерного общества или общий размер вознаграждения (компенсации расхо-дов) всех этих лиц, выплаченного или выплачиваемого по результатам отчетного года; - сведения о соблюдении акционерным обществом Ко-декса корпоративного поведения; - иную информацию, предусмотренную уставом акцио-нерного общества или иным внутренним документом акционерного общества. Общество обязано опубликовать текст годового отчета на странице в сети Интернет в срок не позднее 3 дней с даты составления протокола общего собрания акционе-ров, на котором принято решение об утверждении годо-вого отчета акционерного общества. Текст годового от-чета акционерного общества должен быть доступен на странице в сети Интернет в течение не менее 3 лет с да-ты его опубликования в сети Интернет. Отсутствие опубликованного годового отчета (уста-новленной законодательством формы) не позволяет ак-ционеру и инвестору проанализировать деятельность, политику общества за отчетный период, а также пер-спективы развития в будущем.



281

2.4 Устав обще-ства в по-следней ре-дакции

Устав является учредительным документом общества, обусловливает его создание, определяет структуру и це-ли деятельности общества. Устав играет важную роль в системе корпоративного управления, распределяет пол-номочия между органами управления, обеспечивает за-щиту акционеров и равный подход к ним, а также про-зрачность и раскрытие информации о деятельности об-щества всем заинтересованным лицам. Устав общества в обязательном порядке должен со-держать следующие сведения: - полное и сокращенное фирменные наименования обще-ства; - место нахождения общества; - тип общества (открытое или закрытое); - количество, номинальная стоимость, категории (обыкновенные или привилегированные) акций и типы привилегированных акций, размещаемых обществом; - права акционеров – владельцев акций каждой катего-рии (типа); - размер уставного капитала; - структура и компетенция органов управления и поря-док принятия ими решений; - порядок подготовки и проведения общего собрания; - перечень вопросов, решение по которым принимается общим собранием, советом директоров и коллегиальным исполнительным органом квалифицированным большин-ством голосов или единогласно; - сроки проведения годового общего собрания акционе-ров; - сведения о филиалах и представительствах; - размер резервного фонда и ежегодных отчислений из чистой прибыли общества в резервный фонд. Целесообразно, чтобы в уставе были отражены реко-мендации, содержащиеся в Кодексе корпоративного по-ведения касающиеся: - прав и обязанностей акционеров; - общего собрания акционеров; - совета директоров; - исполнительных органов; - корпоративного секретаря; - крупных сделок, сделок по приобретению контроля и сделок с заинтересованностью; - ревизионной комиссии; - аудитора общества. Раскрытие информации, содержащейся в уставе, должно осуществляться путем ее опубликования на странице в сети Интернет. В случае внесения изменений и/или дополнений в устав акционерного общества (при-нятия устава акционерного общества в новой редакции),



282

текст устава с внесенными изменениями и/или дополне-ниями (текст новой редакции устава) должен быть опуб-ликован на странице в сети Интернет не позднее 3 дней с даты получения акционерным обществом письменного уведомления (свидетельства) уполномоченного государ-ственного органа о государственной регистрации таких изменений и/или дополнений (государственной регист-рации новой редакции устава). Отсутствие опубликованного устава не позволяет заинтересованным лицам анализировать принципы рас-пределения полномочий между органами управления, структуру и цели деятельности общества, а также методы раскрытия информации.

2.5 Информация об аффили-рованных лицах


Раскрытие информации об аффилированных лицах – физических и юридических лицах, способных оказывать влияние на деятельность юридических и /или физиче-ских лиц, осуществляющих предпринимательскую дея-тельность, позволяет акционеру и инвестору судить о прозрачности ведения бизнеса обществом. Аффилированными лицами юридического лица явля-ются: - член его совета директоров (наблюдательного совета) или иного коллегиального органа управления, член его коллегиального исполнительного органа, а также лицо, осуществляющее полномочия его единоличного испол-нительного органа; - лица, принадлежащие к той группе лиц, к которой при-надлежит данное юридическое лицо; - лица, которые имеют право распоряжаться более чем 20 процентами общего количества голосов, приходящих-ся на голосующие акции либо составляющие уставный или складочный капитал вклады, доли данного юридиче-ского лица; - юридическое лицо, в котором данное юридическое лицо имеет право распоряжаться более чем 20 процентами общего количества голосов, приходящихся на голосующие акции либо составляющие уставный или складочный ка-питал вклады, доли данного юридического лица; - если юридическое лицо является участником финансо-во-промышленной группы, к его аффилированным лицам также относятся члены советов директоров (наблю-дательных советов) или иных коллегиальных органов управления, коллегиальных исполнительных органов уча-стников финансово-промышленной группы, а также ли-ца, осуществляющие полномочия единоличных исполни-тельных органов участников финансово-промышленной группы. Общество обязано опубликовать на странице в сети



283

Интернет текст списка аффилированных лиц, составлен-ного на дату окончания отчетного квартала, не позднее 3 дней с даты окончания отчетного квартала, а тексты из-менений, произошедших в списке аффилированных лиц, – не позднее 3 дней с даты внесения соответствую-щих изменений в этот список, но не ранее даты возникно-вения обязанности раскрывать информацию в форме еже-квартального отчета и сообщений о существенных фак-тах. Текст списка аффилированных лиц акционерного об-щества должен быть доступен на странице в сети Интер-нет в течение не менее 3 лет с даты его опубликования в сети Интернет. Текст изменений, произошедших в спи-ске аффилированных лиц акционерного общества, дол-жен быть доступен на странице в сети Интернет в тече-ние не менее 6 месяцев с даты его опубликования в сети Интернет. Отсутствие опубликованных списков аффилирован-ных лиц общества не позволяет акционеру и инвестору судить о прозрачности ведения бизнеса обществом.

2.6 Раскрытие информации о сведениях, которые мо-гут оказать существен-ное влияние на стоимость ценных бу-маг акцио-нерного об-щества


Раскрытие информации о сведениях, которые могут оказать существенное влияние на стоимость ценных бумаг общества, является, наряду с сообщениями о существен-ных фактах, одним из основных способов получения ак-ционерами и инвесторами оперативной информации о дея-тельности общества. К числу таких сведений относятся в общей сложности 16 блоков информации о различных аспектах деятельности общества, в том числе: 1. Информация о принятых советом директоров (наблю-дательным советом) акционерного общества решениях: 1.1. О созыве годового или внеочередного общего собрания акционеров, включая утверждение повестки дня общего собрания акционеров; 1.2. Об образовании единоличного и/или коллегиального ис-полнительных органов; 1.3. О досрочном прекращении полномочий единоличного и/или членов коллегиального исполнительных органов; 1.4. О приостановлении полномочий единоличного испол-нительного органа, в том числе управляющей организации или управляющего; 1.5. О рекомендациях по размеру выплачиваемого дивиден-да по акциям и порядку его выплаты; 1.6. О вынесении на общее собрание акционеров вопроса о реорганизации акционерного общества и о порядке и усло-виях такой реорганизации; 1.7. Об одобрении крупной сделки акционерного общества; 1.8. Об утверждении регистратора, осуществляющего ведение реестра владельцев именных ценных бумаг ак-



284

ционерного общества, и условий договора с ним; 1.9. О расторжении договора с регистратором, осуще-ствляющим ведение реестра владельцев именных ценных бумаг акционерного общества; 1.10. О приобретении акционерным обществом разме-щенных им акций, облигаций и иных ценных бумаг; 1.11. О создании (ликвидации) филиалов и/или открытии (закрытии) представительств акционерного общества; 1.12. Об утверждении инвестиционной декларации ак-ционерного инвестиционного фонда или изменений и до-полнений в нее; 1.13. О заключении или прекращении договоров с управ-ляющей компанией, специализированным депозитарием, регистратором, оценщиком и аудитором акционерного инвестиционного фонда. 2. Об истечении срока полномочий единоличного и/или членов коллегиального исполнительных органов акцио-нерного общества. 3. Об изменении размера доли участия лиц, являющихся членами совета директоров (наблюдательного совета), членами коллегиального исполнительного органа акцио-нерного общества, а также лица, занимающего долж-ность (осуществляющего функции) единоличного испол-нительного органа акционерного общества, в том числе управляющей организации или управляющего, в уставном капитале акционерного общества, а также уставном капитале его дочерних и зависимых обществ, и/или об изменении размера доли принадлежащих указанным ли-цам обыкновенных акций акционерного общества и его дочерних и зависимых обществ. 4. О появлении в составе акционеров акционерного обще-ства акционера, владеющего не менее чем 5 процентами его обыкновенных акций, а также об изменении доли при-надлежащих такому акционеру обыкновенных акций ак-ционерного общества, если при этом такая доля стано-вится выше или ниже 5, 10, 15, 20, 25, 30, 50 и 75 процен-тов его обыкновенных акций. 5. О совершении акционерным обществом сделки, в совер-шении которой имеется заинтересованность, необходи-мость одобрения которой уполномоченным органом управления акционерного общества предусмотрена зако-нодательством Российской Федерации, если цена такой сделки составляет 5 и более процентов балансовой стои-мости активов акционерного общества, определенной по данным его бухгалтерской отчетности на последнюю от-четную дату перед одобрением такой сделки уполномо-ченным органом управления акционерного общества.



285

6. О возбуждении арбитражным судом в отношении акционерного общества и/или его дочерних и зависимых обществ дела о банкротстве и/или введении одной из процедур банкротства. 7. О заключении акционерным обществом договора с фон-довой биржей, на основании которого осуществляется листинг ценных бумаг акционерного общества (договора с организатором торговли на рынке ценных бумаг о включе-нии ценных бумаг акционерного общества в список ценных бумаг, допущенных к торгам организатором торговли на рынке ценных бумаг). 8. О получении акционерным обществом разрешения фе-дерального органа исполнительной власти по рынку цен-ных бумаг на обращение и/или размещение ценных бумаг акционерного общества за пределами Российской Федера-ции. 9. О выявленных существенных ошибках в ранее опуб-ликованной и/или раскрытой иным способом финансовой (бухгалтерской) отчетности акционерного общества. 10. О раскрытии акционерным обществом промежу-точной (квартальной) или годовой финансовой (бухгал-терской) отчетности, и/или промежуточной (кварталь-ной) или годовой сводной (консолидированной) финансовой (бухгалтерской) отчетности, подготовленной в соответ-ствии с Международными стандартами финансовой от-четности (МСФО) или общепринятыми принципами бух-галтерского учета США (US GAAP). 11. О направлении акционерным обществом заявления о внесении в Единый государственный реестр юридических лиц записи о реорганизации и/или прекращении деятельно-сти (ликвидации) акционерного общества. 12. О ликвидации хозяйственного общества, являющегося по отношению к акционерному обществу дочерним и/или зависимым. 13. О получении, приостановлении действия, отзыве (ан-нулировании), замене, продлении или истечении срока дей-ствия разрешения (лицензии) акционерного общества: 13.1. На использование ограниченно оборотоспособных объектов, природных ресурсов; 13.2. На осуществление банковских операций; 13.3. На осуществление страховой деятельности; 13.4. На осуществление деятельности профессионального участника рынка ценных бумаг; 13.5. На осуществление деятельности инвестиционного фонда; 13.6. На осуществление иной деятельности, которая име-ет существенное значение для эмитента. 14. О предъявлении акционерному обществу, его дочерним и/или зависимым обществам иска, удовлетворение кото-



286

рого может существенным образом повлиять на финан-совое положение или хозяйственную деятельность акцио-нерного общества, его дочерних и зависимых обществ. 15. Об изменении адреса страницы в сети Интернет, ис-пользуемой акционерным обществом для раскрытия ин-формации. 16. О приобретении акционерным обществом доли уча-стия в уставном (складочном) капитале (паевом фонде) другой коммерческой организации, составляющей не менее 5 процентов, или доли обыкновенных акций другого акцио-нерного общества, составляющей не менее 5 процентов, а также об изменениях такой доли, если при этом она ста-новится выше или ниже 5, 10, 15, 20, 25, 30, 50 и 75 про-центов. Раскрытие перечисленной выше информации должно осуществляться эмитентом путем ее опубликования: - на ленте новостей – не позднее 1 дня; - на странице в сети Интернет – не позднее 3 дней. На странице в сети Интернет информация должна быть доступна в течение не менее 6 месяцев с даты ее опубли-кования. Отсутствие опубликованных сведений, которые могут оказать существенное влияние на стоимость ценных бу-маг общества, является нарушением прав акционеров и инвесторов на получение оперативной информации о дея-тельности общества.

3 Важные 3.1 Положение

об общем собрании ак-ционеров


Общее собрание акционеров является высшим органом управления общества, предоставляя акционерам воз-можность не реже одного раза в год получать информа-цию о деятельности, достижениях и планах общества. Оно привлекает акционеров к обсуждению и принятию решений по наиболее важным вопросам деятельности общества. Для миноритарного акционера годовое общее собрание часто является единственной возможностью получить информацию о деятельности общества и задать его руководству вопросы, касающиеся управления об-ществом. Внутренним документом, определяющим по-рядок созыва, проведения и подведения итогов общего собрания акционеров в дополнение предусмотренных за-конодательством норм, является Положение об общем собрании акционеров. Данное положение должно устанавливать регламент и процедуру ведения общего собрания акционеров таким образом, чтобы они обеспечивали равное отношение ко всем акционерам и не были бы для акционеров чрезмер-но дорогими и сложными, что является необходимым условием соблюдения прав и законных интересов ак-ционеров.



287

Целесообразно, чтобы в Положении об общем собра-нии акционеров были отражены следующие нормы: - извещение акционеров о проведении общего собрания акционеров не менее чем за 30 дней до даты его прове-дения независимо от вопросов, включенных в его пове-стку дня, если законодательством не предусмотрен больший срок; - наличие у акционеров возможности знакомиться со списком лиц, имеющих право на участие в общем собра-нии акционеров, начиная со дня сообщения о проведении общего собрания акционеров и до закрытия очного об-щего собрания акционеров, а в случае заочного общего собрания акционеров – до даты окончания приема бюл-летеней для голосования; - наличие у акционеров возможности знакомиться с ин-формацией (материалами), подлежащей предоставле-нию при подготовке к проведению общего собрания ак-ционеров, посредством электронных средств связи, в том числе посредством сети Интернет; - наличие у акционера возможности внести вопрос в по-вестку дня общего собрания акционеров или потребо-вать созыва общего собрания акционеров без предос-тавления выписки из реестра акционеров, если учет его прав на акции осуществляется в системе ведения рее-стра акционеров, а в случае, если его права на акции учитываются на счете депо, – достаточность выписки со счета депо для осуществления вышеуказанных прав; - обязательное присутствие кандидатов при рассмот-рении на общем собрании акционеров вопросов об избра-нии членов совета директоров, генерального директора, членов правления, членов ревизионной комиссии, а так-же вопроса об утверждении аудитора акционерного общества; - наличие процедуры регистрации участников общего собрания акционеров. Положение об общем собрании акционеров является внутренним документом, регулирующим деятельность органов управления акционерного общества. Следова-тельно, оно должно быть опубликовано на странице в сети Интернет не позднее 3 дней с даты составления протокола общего собрания акционеров (заседания сове-та директоров (наблюдательного совета), на котором принято решение об утверждении соответствующего внутреннего документа. В случае принятия новой редакции внутреннего доку-мента акционерного общества текст старой редакции внутреннего документа акционерного общества должен быть доступен на странице в сети Интернет в течение не менее 3 месяцев с даты опубликования в сети Интернет



288

новой редакции соответствующего внутреннего доку-мента акционерного общества. Отсутствие опубликованного Положения об общем собрании акционеров не позволяет заинтересованным лицам в полной мере оценить условия участия акционе-ров в управлении обществом.

3.2 Положение о совете ди-ректоров (наблюда-тельном со-вете)


Совет директоров (наблюдательный совет) является коллегиальным органом управления, которому акционе-ры делегируют существенную часть своих полномочий по общему руководству обществом, определению его стратегии и коммерческих задач. Он осуществляет кон-троль за финансово-хозяйственной деятельностью, рабо-той генерального директора и коллегиального исполни-тельного органа. Внутренним документом, определяющим и регули-рующим порядок деятельности совета директоров, в дополнение предусмотренных законодательством норм является Положение о совете директоров. Целесообразно, чтобы данный документ содержал следующие разделы: 1. Общие положения. 2. Компетенция совета директоров (с присутствием нормы об одобрении сделок на сумму 10 и более про-центов балансовой стоимости активов общества). 3. Состав совета директоров (с присутствием нормы об участии в составе совета директоров независимых ди-ректоров). 4. Срок полномочий совета директоров. 5. Порядок выдвижения кандидатов в члены совета ди-ректоров (с присутствием норм по раскрытию информа-ции о кандидате): - возраст; - образование; - занимаемые за последние 5 лет должности; - должность, занимаемая на момент выдвижения; - характер отношений с обществом; - членство в советах директоров или занятия должностей в других юридических лицах; - выдвижение в члены советов директоров или избрание (назначения) на должность в других юридических лицах; - отношения с аффилированными лицами и крупными контрагентами общества). 6. Председатель совета директоров. 7. Заседания совета директоров (с присутствием нормы о проведении заседаний совета директоров не реже од-ного раза в шесть недель). 8. Протокол и стенограмма заседаний совета директо-ров.



289

9. Комитеты совета директоров (с присутствием норм о создании комитетов совета директоров – по стратеги-ческому планированию, аудиту, кадрам и вознагражде-ниям, урегулированию корпоративных конфликтов). 10. Обязанности и ответственность членов совета ди-ректоров. 11. Вознаграждение членов совета директоров (с при-сутствием нормы о едином размере вознаграждений всех членов совета директоров независимо от того, является ли член совета директоров исполнительным, неисполни-тельным или независимым директором). 12. Оценка деятельности членов совета директоров (с присутствием нормы о ежегодной оценке деятельности совета директоров, с отражением результатов оценки в годовом отчете общества). Положение о совете директоров является внутренним документом, регулирующим деятельность органов управления акционерного общества. Следовательно, должно быть опубликовано на странице в сети Интернет не позднее 3 дней с даты составления протокола общего собрания акционеров (заседания совета директоров (на-блюдательного совета), на котором принято решение об утверждении соответствующего внутреннего документа. В случае принятия новой редакции внутреннего доку-мента акционерного общества текст старой редакции внутреннего документа акционерного общества должен быть доступен на странице в сети Интернет в течение не менее 3 месяцев с даты опубликования в сети новой ре-дакции соответствующего внутреннего документа ак-ционерного общества. Отсутствие опубликованного Положения о совете директоров не позволяет заинтересованным лицам в полной мере анализировать принципы организации об-щего руководства деятельностью общества.



290

3.3 Положения об исполни-тельных ор-ганах обще-ства – едино-личном ис-полнитель-ном (дирек-торе, гене-ральном ди-ректоре), коллегиаль-ном испол-нительном (правлении, дирекции)


Исполнительные органы общества, к которым отно-сятся коллегиальный исполнительный орган (правление, дирекция) и единоличный исполнительный орган (гене-ральный директор), являются важным звеном структуры корпоративного управления. На исполнительные органы в соответствии с законо-дательством возлагается текущее руководство деятель-ностью общества, что предполагает их ответственность за реализацию целей, стратегии и политики общества. При этом исполнительные органы обязаны осуществ-лять руководство деятельностью общества таким обра-зом, чтобы обеспечить как получение дивидендов ак-ционерами, так и возможность развития самого общест-ва. Внутренним документом, определяющим и регули-рующим порядок деятельности и полномочий единолич-ного исполнительного органа, в дополнение предусмот-ренных законодательством норм является Положение о директоре (генеральном директоре). Целесообразно, чтобы данный документ содержал следующие разделы: 1. Общие положения. 2. Статус генерального директора (с присутствием нор-мы, согласно которой генеральный директор не имеет права осуществлять никакую иную деятельность, поми-мо руководства текущей деятельностью общества. Ис-ключением из этого правила является членство гене-рального директора с согласия общества в советах ди-ректоров иных юридических лиц, если это необходимо для обеспечения интересов общества, например, в сове-тах директоров дочерних обществ). 3. Компетенция генерального директора. 4. Назначение генерального директора и прекращение его полномочий (с присутствием нормы – генеральным директором не может быть назначено (избрано) лицо, являющееся участником, должностным лицом или иным работником юридического лица, конкурирующего с об-ществом). Внутренним документом, определяющим и регули-рующим порядок деятельности, полномочий и возна-граждения коллегиального исполнительного органа, в дополнение предусмотренных законодательством норм является Положение о правлении (дирекции). Целесообразно, чтобы в данном документе содержа-лись следующие статьи: 1. Статус правления. 2. Компетенция правления (с присутствием норм об одоб-рении коллегиальным исполнительным органом сделок общества на сумму 5 и более процентов стоимости акти-



291

вов общества с последующим незамедлительным уведом-лением о такой сделке совета директоров общества. Пе-редача утверждения правил внутреннего трудового рас-порядка, должностных инструкций для всех категорий работников общества, внутреннего документа, регламен-тирующего наложение взысканий и представление поощ-рений, согласование условий материального вознаграж-дения и основных условий трудовых договоров с руково-дителями среднего звена, а также рассмотрение и приня-тие решений о заключении коллективных договоров и со-глашений, выдвижении кандидатур генерального дирек-тора, управляющей организации, управляющего, членов правления, членов советов директоров, а также кандида-тур в иные органы управления организаций, участником которых является общество). 3. Назначение члена правления и прекращение его полно-мочий. 4. Заседания правления (с присутствием нормы о прове-дении плановых заседаний правления, которые рекомен-дуется проводить не реже одного раза в неделю). 5. Обязанности и ответственность. 6. Вознаграждение (с присутствием нормы о зависимо-сти размера вознаграждения членов правления от конеч-ных результатов деятельности общества, изменения це-ны акций общества на рынке и роли в этом указанных лиц). Положения о директоре (генеральном директоре), о правлении (дирекции) являются внутренними докумен-тами, регулирующими деятельность исполнительных органов акционерного общества. Следовательно, должно быть опубликовано на странице в сети Интернет не позднее 3 дней с даты составления протокола общего собрания акционеров (заседания совета директоров, на-блюдательного совета), на котором принято решение об утверждении соответствующего внутреннего документа. В случае принятия новой редакции внутреннего доку-мента акционерного общества текст старой редакции внутреннего документа акционерного общества должен быть доступен на странице в сети Интернет в течение не менее 3 месяцев с даты опубликования в сети Интернет новой редакции соответствующего внутреннего доку-мента акционерного общества. Отсутствие опубликованных Положений о директо-ре (генеральном директоре), о правлении (дирекции) не позволяет заинтересованным лицам в полной мере ана-лизировать принципы организации деятельности и от-ветственности исполнительных органов общества.



292

3.4 Положение о ревизионной комиссии


Ревизионная комиссия является органом контроля за финансово-хозяйственной деятельностью общества и за соблюдением в обществе правовых актов при осуществ-лении финансово-хозяйственной деятельности. Основ-ной целью такого контроля является защита капитало-вложений акционеров и активов общества, а также обес-печение доверия инвесторов к органам его управления и обществу в целом. Внутренним документом, определяющим и регули-рующим порядок деятельности и полномочий органа контроля за финансово-хозяйственной деятельностью общества, в дополнение предусмотренных законода-тельством норм является Положение о ревизионной комиссии. Целесообразно, чтобы данный документ содержал следующие разделы: - общие положения; - компетенция ревизионной комиссии; - права и обязанности ревизионной комиссии; - состав ревизионной комиссии, статус и срок полномо-чий ее членов; - порядок выдвижения кандидатов в члены ревизионной комиссии; - организация работы ревизионной комиссии (с присут-ствием нормы о необходимом кворуме для принятия ре-шений на заседаниях ревизионной комиссии, равном не менее половины числа избранных членов ревизионной комиссии. В свою очередь решения на заседании реви-зионной комиссии следует принимать большинством го-лосов членов ревизионной комиссии, принимающих участие в заседании. При этом передача права голоса члена ревизионной комиссии иному лицу, в том числе другому члену ревизионной комиссии, недопустима); - вознаграждение и компенсация, выплачиваемые членам ревизионной комиссии. Положение о ревизионной комиссии является внут-ренним документом, регулирующим деятельность орга-на контроля за финансово-хозяйственной деятельностью общества. Следовательно, должно быть опубликовано на странице в сети Интернет, а внесенные изменения пуб-ликуются на странице в сети Интернет не позднее 3 дней с момента опубликования в сети Интернет сообщения о соответствующем решении общего собрания акционе-ров. Отсутствие опубликованного Положения о ревизион-ной комиссии не позволяет заинтересованным лицам в полной мере анализировать принципы организации кон-троля за финансово-хозяйственной деятельностью об-щества.



293

4 Рекомендо-

ванные

4.1 Утвержден-ный советом директоров документ, формули-рующий по-литику об-щества в от-ношении вы-платы диви-дендов (По-ложение о дивидендной политике)


Положение о дивидендной политике – внутренний до-кумент общества (рекомендованный Кодексом корпора-тивного поведения), утвержденный советом директоров, определяет стратегию общества в отношении определе-ния размера дивидендов и их выплаты в дополнение предусмотренных законодательством норм. Целесообразно, чтобы данный документ содержал следующие разделы: - общие положения; - объявление дивидендов; - источники средств, направляемых на выплату диви-дендов, и размер дивидендов (с присутствием нормы о том, что размер чистой прибыли для целей определения величины дивидендов и для бухгалтерского учета, не должны отличаться, поскольку в ином случае размер ди-видендов будет рассчитываться исходя из заниженной либо завышенной суммы, что означает существенное ущемление интересов акционеров. Вследствие этого обществу рекомендуется осуществ-лять расчет чистой прибыли в порядке, установленном действующим законодательством для целей бухгалтер-ского учета); - лица, имеющие право на получение дивидендов; - выплата объявленных дивидендов (с присутствием нормы об определении конкретного срока выплаты объ-явленных дивидендов, который, однако, не должен пре-вышать 60 дней со дня принятия решения о выплате ди-видендов). Отсутствие опубликованной информации, формули-рующей политику общества в отношении выплаты ди-видендов (Положения о дивидендной политике), не по-зволяет как существующим, так и потенциальным ак-ционерам принимать решение относительно приобре-тения или продажи акций общества.



294

4.2 Утвержден-ный советом директоров документ, определяю-щий правила и подходы к раскрытию информации (Положение об информа-ционной по-литике)


Положение об информационной политике – внутрен-ний документ общества (рекомендованный Кодексом корпоративного поведения), утвержденный советом ди-ректоров, – определяет правила и подходы к раскрытию информации. Целесообразно, чтобы данный документ содержал следующие разделы: - общие положения; - цели и принципы раскрытия информации; - лица, имеющие право раскрывать информацию от имени общества; - правила раскрытия информации об обществе (с при-сутствием нормы о том, что помимо способов раскрытия информации, предусмотренных законодательством, не-обходимо предусмотреть обязать исполнительные орга-ны общества проводить регулярные встречи с инвесто-рами и акционерами общества, организовывать пресс-конференции, публиковать информацию об обществе в средствах массовой информации, брошюрах и буклетах, а также раскрывать информацию об обществе на веб-сайте общества в сети Интернет, если общество имеет такую возможность. В частности, на своем веб-сайте в сети Интернет обществу рекомендуется размещать текст устава и изменений в него, ежеквартальные отчеты, про-спекты эмиссии, аудиторские заключения, информацию о существенных фактах, а также информацию, касаю-щуюся проведения общих собраний акционеров и важ-нейших решений совета директоров); - общедоступная информация; - информирование акционеров; - информация, составляющая коммерческую тайну (с присутствием нормы о соблюдении разумного баланса между открытостью общества и стремлением не нанести ущерб его интересам путем перечисления информации, составляющей коммерческую или служебную тайну, ус-ловия доступа к такой информации, а также возмож-ность ее использования); - инсайдерская информация; - предоставление информации обществу.

Отсутствие опубликованной информации о принципах и процедурах, которых придерживается об-щество при раскрытии информации (Положение об ин-формационной политике), не позволяет акционерам и инвесторам анализировать степень информационной открытости общества.



295

4.3 Положение о корпоратив-ном секрета-ре


Положение о корпоративном секретаре – внутренний документ общества (рекомендованный Кодексом корпо-ративного поведения), утвержденный советом директо-ров, определяет функции и полномочия постоянно дей-ствующего лица, обеспечивающего соблюдение органа-ми и должностными лицами общества процедурных тре-бований, гарантирующих реализацию прав и интересов акционеров и инвесторов. Целесообразно, чтобы данный документ содержал следующие разделы: 1. Общие положения. 2. Назначение и прекращение полномочий (с присутстви-ем нормы об отнесении к компетенции совета директо-ров назначения и прекращения полномочий секретаря общества). 3. Функции корпоративного секретаря (с присутствием норм о том, что корпоративный секретарь: - обеспечивает подготовку и проведение общего собра-ния акционеров в соответствии с требованиями законо-дательства, устава и иных внутренних документов обще-ства на основании решения о проведении общего собра-ния акционеров; - обеспечивает подготовку и проведение заседаний сове-та директоров в соответствии с требованиями законода-тельства, устава и иных внутренних документов общест-ва; - оказывает содействие членам совета директоров при осуществлении ими своих функций; - обеспечивает раскрытие (предоставление) информации об обществе и хранение документов общества; - обеспечивает надлежащее рассмотрение обществом об-ращений акционеров и разрешение конфликтов, связан-ных с нарушением прав акционеров. 4. Аппарат корпоративного секретаря (для выполнения обязанностей, возложенных на корпоративного секрета-ря в обществе с большим числом акционеров, может быть предусмотрено создание аппарата секретаря обще-ства). Отсутствие опубликованного Положения о корпора-тивном секретаре не позволяет заинтересованным ли-цам анализировать механизмы реализации прав и обес-печения интересов акционеров и инвесторов.



296

Научное издание

Патрушева Елена Григорьевна Брюханов Дмитрий Юрьевич

Белкин Дмитрий Александрович

Управление стоимостью промышленных предприятий: теория, методика, практика

Монография

Редактор, корректор В.Н. Чулкова Компьютерная верстка И.Н. Ивановой

Подписано в печать 30.05.2007 г. Формат 60×84/16. Бумага тип. Усл. печ. л. 17,2. Уч.-изд. л. 13,1.

Тираж 200 экз. Заказ .

Оригинал-макет подготовлен в редакционно-издательском отделе ЯрГУ Ярославский государственный университет

150000 Ярославль, ул. Советская, 14

Отпечатано ООО «Ремдер» ЛР ИД № 06151 от 26.10.2001.

г. Ярославль, пр. Октября, 94, оф. 37 тел. (4852) 73-35-03, 58-03-48, факс 58-03-49.


Documents

680.управление стоимостью промышленных предприятий теория, методика, практика