A-2 Lectura de Mercados al cierre de Marzo 2015 - Guía para el Resto de Año 2015

Soluciones Financieras Integrales“Empresa Boutique de Servicios de Asesoría Financiera Independiente enfocada en el uso de la

Inteligencia Financiera Aplicada a negocios de Asset and Wealth Management yBanca de Inversión (Finanzas Corporativas)”.

Elaborado por: Carlos Francisco Gómez GuzmánCapital Financial Advisor and Registered Broker

1Lectura de Mercados y Principales Variables(Elementos condicionantes para Invertir Globalmente)

Al 31 de Marzo del 2015

Índice de Contenidos:

La NUEVA NEUTRAL – Un nuevo Target en las Fed Funds.

Repercusiones Generales del Entorno Cíclico para las Inversiones Globales.

Ultimo Mensaje del FOMC de la Federal Reserve: Efectos del mensaje en el corto ymediano plazo en los mercados:

¿Cuáles son los efectos? 1. Renta Variable en EE.UU, 2. Volatilidad y 3. Renta Fija Emergente.

Principales Conclusiones del Foro Cíclico Trimestral de PIMCO (al mes de Marzo 2015).

Impacto Real que podría tener en el mercado la intervención del BCE - ¿Quién sale másbeneficiado y Quién menos del programa de expansión cuantitativa del BCE?

¿Cuál será el comportamiento esperados de las Compras Mensuales de Bonos del BCEpor un monto de 60.000 millones de euros? Según el Commerzbank de Alemania.

Estrategia sin Restricciones en Renta Fija: Los Bonos “sin riesgo” están ofreciendounos rendimientos cercanos a cero o negativos en algunos casos. Los mercadosmundiales de renta fija ofrecen muchas fuentes de rentabilidad potencial, además de laexposición exclusivamente larga a los tipos de interés. Sin embargo, se requierenEstrategias NO TRADICIONALES.

Actualización sobre Renta Variable - Después de dos años de expansión de múltiplos:

¿Crecerán por fin los beneficios corporativos? Renta Variable en Estados Unidos Renta Variable en Europa Renta Variable en Japón




24 Lecturas Relevantes de Mercados que CONDICIONAN TODO en este momento del año2015 para definir Estrategias y Tomar Posiciones de Inversión, no sólo con SESGO deVALOR ESTRATEGICO si no a su vez, AUN MAS RELEVANTE, con SESGO deMOMENTUM en su formación de precios:

1. El Efecto de la APRECIACION del US$.

DAÑA las Exportaciones del S&P 500 (que representan un 50% de las Ventas Totales delas compañías de dicho índice que refleja en mejor medida la economía de EstadosUnidos), pero,

Causa un efecto Contrario FAVORABLE en el DAX de Alemania (por la Devaluación elEuro – que vuelve más competitivas sus exportaciones):

Las exportaciones en Alemania representan un 60% de su PIB y en la Euro Zona representanun 44%. Pero en el DAX (y sus 30 empresas líderes en sus distintos sectores, especialmenteen la industria), las exportaciones representan un 75% de las Ventas Totales de susCompañías, las cuales a su vez, en su capitalización bursátil, representan el 80% de lacapitalización TOTAL de la Bolsa de Valores de Fráncfort. – es el mejor índice que EMULA lacomposición de la estructura de la oferta agregada de la económica Alemana – que a su vez,representa en PIB, el 22.5% de la euro zona.

2. La salida de Capitales de la Zona Euro exacerba el fortalecimientodel Dólar.

3. Las compras de bonos del BCE empujan a los inversionistas aactivos más riesgosos.

4. El Enigma de las Tasas que enfrenta la Reserva Federal.




3A. Retorno Total Anual (YTD) de Activos Financieros Globales

- 1Q2015 – (en Moneda Local) -

B. Retorno Total Anual (YTD) de Activos Financieros Globales

- 1Q2015 – (en US Dólar) -




4Resumen de Comportamiento de Rentabilidad-Primer Trimestre 2015-

Activos Financieros en el mundo

La bolsa alemana se ha perfilado como uno de los claros ganadores del Trimestre, aligual que el dólar, que se ha revalorizado un 9% en el periodo contra una cesta dedivisas.

Esta revalorización del dólar también tiene implicaciones en los rankings ya que elrendimiento en moneda local es, en muchos casos, muy distinto al rendimiento obtenidoen dólares.

Así, el mejor activo del ranking en moneda local es la bolsa portuguesa, que en eltrimestre se ha revalorizado un 20%, en dólares, sin embargo, el retorno ha sido másmodesto, del 10%.

Destaca el buen comportamiento de los mercados chino y ruso en dólares, endetrimento de las bolsas europeas que han tenido un excelente comportamiento enmoneda local.

La bolsa de EE.UU., con un mero +1% de apreciación, se ha quedado claramenterezagada, según el informe debido al efecto de la fortaleza del dólar en la economíaamericana, datos macro más débiles y el fin del QE.

En renta fija, el rendimiento positivo que hayan podido obtener algunos bonos europeosse ha visto totalmente eclipsado por el efecto divisa, y el Bund en dólares ha perdido un8% en lo que va de año.

Conclusión más Relevante:Este trimestre que acaba de terminar ha estado dominado

totalmente por la revalorización del dólar.




5La NUEVA NEUTRAL-Cierre de Marzo 2015-

¿Qué es la NUEVA NEUTRAL? Es la nueva forma de operar de la economía mundial en laetapa posterior a la crisis.

Las expectativas sobre la FED, es que el ciclo de subidas de tipos comenzará durante este año2015. No obstante, se espera que el tipo oficial de la FED condicionado por la NUEVA NEUTRAL,será un ciclo de subidas que diferirá en varios aspectos importantes de los anteriores ciclosalcistas de la FED, es decir, en lo que respecta tanto al RITMO (más parsimonioso) como alPUNTO de DESTINO (MÁS BAJO).

Este 2015, será a su vez, el año en que la mayoría de los bancos centrales redoblarán el sesgoacomodaticio de su política monetaria para intentar estabilizar la inflación y evitar la deflación.

De esta forma, quedan más medidas de política monetaria por venir.

EFECTOS de la Normalización de la FED:El inminente inicio del ciclo de subidas de la FED tiene el potencial de crear conmoción en el mercado,e incluso un fuerte aumenta de la volatilidad, como quedó manifiesto en 2013 con las turbulenciasocasionadas por el anuncio de la FED de que empezaría a reducir gradualmente los estímulosmonetarios. No obstante, el ciclo de endurecimiento en ciernes reviste características diferentesrespecto al clásico intento en fases postreras del ciclo de enfriar el crecimiento y contener la inflación,pues lo cierto es que, cuando la FED adopte la primera subida, la tasa de inflación se encontrará cercadel 0%.

La FED no tiene, así pues, ninguna necesidad de frenar bruscamente el crecimiento económico,y se prevé que Janet Yellen y sus colegas harán de la claridad en las comunicaciones, y de ladependencia de los indicadores económicos, su objetivo primordial.

El consenso es por lo tanto, que la FED comience con alzas de tipos en junio, setiembre odiciembre, y que una vez que inicie, lo haga a un ritmo bastante comedido, con una subida cada2 reuniones, al menos en un principio.

Al eliminar la referencia “paciencia” en su reunión de marzo, la FED se ha dotado de la flexibilidad paraactuar, sin comprometerse de antemano con una fecha concreta.

La NUEVA NEUTRAL sugiere que el tipo de interés real neutral de la FED, compatible con uncrecimiento cercano al tendencial y una inflación (que repuntará en 2015 según lo previsto porla misma FED) y será cercano al objetivo, podría estar en un rango del 0% al 0.5%.

– Bajo el supuesto de la FED de que la inflación se acerca al objetivo durante los próximos años.




6Por lo tanto, la FED elevará su tipo de los fondos federales hasta el entorno del 2.0% oel 2.5% a lo largo de los 2 próximos dos años.

La orientación de la FED también apunta a que, tras las dos primeras alzas de tipos, elComité Federal de Mercado Abierto (FOMC) suspenderá o reducirá la reinversión de loscupones percibidos por los bonos que mantiene en balance como resultado del QE enEE.UU.

Aunque no cabe esperar que el sesgo expansivo de la política monetaria fuera de EE.UU haga vacilar ala FED – de hecho, el BCE y el BoJ están brindando apoyo a los activos de riesgo justo en el mismomomento en que la FED probablemente empiece a subir los tipos

– la debilidad del crecimiento fuera de EE.UU y la fortaleza del dólar estadounidense sí son factoresque refuerzan la expectativa de un tipo real neutral más bajo de la FED.

Opinión de Ben Bernanke sobre este tema (anterior Chairman de la FED): Este mes de marzo 2015, Ben Bernanke, destacó que NO HAY NINGUN PRECEDENTE EN

TIEMPOS DE PAZ EN QUE UN BANCO CENTRAL HAYA CONSEGUIDO ENDURECER LAPOLITICA MONETARIA Y ALEJARSE SOSTENIBLEMENTE DEL NIVEL DE TIPOS DE INTERESCERCANO A CERO.

– LA FED SE ADENTRA POR LO TANTO EN UN TERRENO INEXPLORADO -.

EL ESCENARIO CENTRAL DEBE ASUMIR, POR NECESIDAD, UN AUMENTO DE VOLATILIDADDEL MERCADO, CON UN ESCENARIO ADVERSO CARACTERIZADO POR UN SHOCKSUSTANCIAL A LA ESTABILIDAD.

Nueva forma de operar de la economía mundial en la etapa posterior a la crisis. Desde diciembre 2014 se han producido varios acontecimientos macroeconómicos que

afectan de forma significativa las perspectivas para la economía mundial. Por ejemplo,desde diciembre, más de 20 bancos centrales en todo el mundo, entre ellos losprincipales salvo la FED, de quien se sigue esperando que comience a subir los tipos deinterés a lo largo del 2015, han flexibilizado las condiciones monetarias mediantecontundentes recortes de sus tipos oficiales hasta cero, o incluso por debajo de estenivel.

Además el BCE anunció en enero 2015 un programa de expansión cuantitativa de 1.1billones de euros, que superó las expectativas del mercado en cuanto a su tamaño yduración indeterminada.




7El efecto de ello ha sido una ola de relajación monetaria – un acontecimiento en gran medidaimprevisible hace un año – que, por sí sola, debe apoyar el crecimiento y las expectativas de inflaciónde dichos países.

Otro acontecimiento significativo ha sido el desarrollo y caída del precio del petróleo más alláde lo se esperaba. Los precios del petróleo se encuentran ahora US$20 por barril por debajo desu nivel de diciembre 2014 y son US$40 inferiores a su precio medio del 2014.

En este sentido, la caída del petróleo y de forma más general, de los precios de las materias primas,generan tanto ganadores (los países importadores de materias primas) como perdedores (los paísesexportadores de materias primas).

Sin embargo, el impacto neto sobre la demanda agregada mundial será positivo, ya que elabaratamiento de las materias primas equivale a una transferencia de renta desde los exportadores dematerias primas con altas de ahorro (empresas petroleras estatales, fondos de inversión soberanos) alos consumidores con bajas tasas de ahorro.

Un tercer acontecimiento favorable para la Demanda Agregada Mundial – ejemplificado por ladecisión del primer ministro japonés, Shinzo Abe, a finales del 2014 de “posponer” lasegunda subida del IVA programada en Japón – consiste en la acumulación de pruebasde que, durante el horizonte cíclico, el impulso de la política fiscal mundial seráprobablemente neutral y no, como en años recientes, negativo, con lo que dejará de restara la Demanda Agregada mundial.

CONCLUSION: En concreto, se prevé la estabilización de la inflación mundial y un modesto repunte del

crecimiento mundial (sin descartar la posibilidad de revisiones al alza).

RIESGOS de COLA en el ESCENARIO:1. Una reacción negativa y potencialmente desordenada del mercado – con consecuencias

macroeconómicas especialmente para los países del universo de mercados emergentes – a laprimera subida de tipos de interés en los Estados Unidos por parte de la FED en 9 años -

2. El riesgo conexo de que lo que ahora son meras escaramuzas entre las monedas desemboqueen una GUERRA de DIVISAS en SENTIDO ESTRICTO, y

3. La incertidumbre sobre la exposición de la economía y los mercados mundiales al riesgogeopolítico así como a la fragilidad de las economías que resulten perdedoras del final delSUPERCICLO de las materias primas.




8Principales Perspectivas de Indicadores Macroeconómicos:

El crecimiento mundial en 2015 será algo más fuerte. El crecimiento en el 2015 se acelerará algo en tu ritmo en la zona euro, EE.UU y Japón,

mientras que las perspectivas para China son revisadas a la baja.

Los menores precios del petróleo y el generalizado sesgo acomodaticio de la políticamonetaria en el resto del mundo tendrá un efecto positivo para la economía mundial,pero habrá ganadores y perdedores, sobre todo en algunas economías emergentes.

La inflación mundial se mantendrá estable en general, pero muchos bancos centralesrelajarán su política monetaria para protegerse frente a la deflación.

Perspectivas Actualizadas de Crecimiento para 2015 - (Foro Cíclico de PIMCO – Marzo 2015) –Horquilla de PIB:

Estados Unidos: 2.5% a 3.0% Reino Unido: 2.5% a 3.0% Zona Euro: 1.25% a 1.75% China: 5.75% a 6.75% BRIM: 1.5% a 2.5% Japón: 1.25% a 1.75% MUNDO: 2.5% a 3.0%

Perspectivas Actualizadas de Inflación para 2015 - (Foro Cíclico de PIMCO – Marzo 2015) –Horquilla de Inflación:

Estados Unidos: 1.5% a 2.0% Reino Unido: 1.0% a 2.0% Zona Euro: 0.75% a 1.25% China: 1.5% a 2.5% BRIM: 6.0% a 7.5% Japón: 0.75% a 1.25% MUNDO: 1.75% a 2.25%




9Repercusiones para las Inversiones (resto del año 2015)Las Expectativas de un tipo de interés de NUEVA NEUTRAL más bajo respecto a la expectativahistórica siguen funcionando como un ancla importante para los MERCADOS de ACTIVOS DETODO EL MUNDO.

Pero un RETO, en términos de la ESTRATEGIA de INVERSION, estriba en que los mercados mundialesde renta fija y renta variable YA HAN PUESTO ESTAS EXPECTATIVAS COMPLETAMENTO EN LOSPRECIOS.

Tanto en EE.UU como en otros países, se advierte claramente la necesidad de que los mercadosincorporen una mayor prima de riesgo en caso de que no se materialice el escenario base de “tiposbajos durante un periodo de tiempo prolongado”.

En virtud de los actuales niveles de rendimientos, las siguientes son las recomendacionesGUIAS de Inversión de forma GENERAL, el desarrollo de cada negocio lo prefiero realizarverbalmente:

Posición Infraponderada de DURACION en los tipos de EE.UU, o sea prudencia en elTRAMO CORTO de la curva de tipos de EE.UU, esto es, TOMAR una posición táctica quesirve de contraste ante un aumento de la PENDIENTE de la CURVA.

Esta misma posición es la recomendación en los Gilts del Banco Central de Inglaterra.

Lo anterior, toma más relevancia Sí las expectativas de un ciclo de subidas de tipos de la FEDse fortalecen y los precios del petróleo se estabilizan durante los próximos meses.

¿Concretamente que hacer? Tomar posiciones cortas (vender) en la parte corta y larga de la curva soberana de EE.UU

y el Reino Unido.

Tomar posiciones largas (comprar) – pero de FORMA ACTIVA – COMPRA y VENTA deVOLATILIDAD en la parte MEDIA – Treasuries de 7 y 10 años –

Es el sector de Bonos del Tesoro de los EE.UU MAS SENSIBLE A MOVIMIENTOS AL ALZA delos Fed Funds y refugio predilecto del mercado en los Fly to Quality ante MAYORES NIVELESde Volatilidad del mercado de acciones en los Estados Unidos.

Es decir, desarrollar el negocio del TRADING de Bonos del Tesoro en el sector medio de la curva(documento que adjunto nuevamente pero que ya se los he remitido con anterioridad).




10 TOMA VALOR EN UN ENTORNO ACTUAL y PREVISTO DE MAYOR VOLATILIDAD EN LOS

MERCADOS de EE.UU., que son normales ante un inicio de endurecimiento de Fed Funds y antela madurez de un ciclo crediticio. No hay que olvidar que la economía de EE.UU se encuentraadelantada en las 4 Fases de los Ciclos Económicos con respecto a Europa y Japón. (VerPresentación en Power Point).

En Europa, de forma similar, se observa ESCASO VALOR a largo plazo en los rendimientos dela deuda pública de los países centrales a los niveles actuales, pero a la vez, DEBERESPETARSE las FUERZAS TECNICAS desatadas por los FLUJOS de FONDOS por las comprasprevistas de 60.000 millones de euros al mes en bonos por el BCE, y su repercusión tanto en laDURACION CENTRAL como para las POSICIONES en la CURVA.

En virtud de ello, los factores TECNICOS ECLIPSARAN a los FUNDAMENTALES, al menos en elcorto plazo.

Los niveles de DURACION CENTRAL podrían caer incluso más.

El RIESGO EUROPEO PERIFERICO, en concreto ligado a los mercados de mayor tamaño comoItalia y España, sigue siendo ATRACTIVO frente a los BUNDS de Alemania en términos deSPREAD. Dada la posibilidad de que las COMPRAS del BCE presionen AUN MAS a la BAJA losDIFERENCIALES, así como por su CONDICION de RIESGO CREDITO SOBERANO de GRANLIQUIDEZ.

En general al cierre de marzo 2015, los MERCADOS de OPCIONES han descontado en una medidabastante razonable la PERSPECTIVA de una MAYOR VOLATILIDAD MATERIALIZADA, de tal modo quelos niveles de volatilidad revisten un ATRACTIVO RAZONABLE al tiempo que los MERCADOS DECREDITO CORPORATIVO han seguido CONTRAYENDOSE.

En este último punto mi recomendación de posicionamiento entre otras que presento más adelante eneste documento, son en 3 áreas específicas del mercado de crédito corporativo mundial (para lo cualles remitiré las presentaciones y recomendaciones específicas):

En general los FUNDAMENTALES del crédito corporativo se mantiene SOLIDOS y lasprevisiones macro globales expuestas son FAVORABLES para el crédito mundial, aunque serequiere PRUDENCIA TACTICA, dada la incertidumbre en torno al impacto del ciclo restrictivode la FED.

En ese sentido, HAY OPORTUNIDADES INTERESANTES en el CAPITAL BANCARIO EUROPEO, unsector que debe BENEFICIARSE del apoyo procedente del QE del BCE, mientras que los tenedores dedeuda se beneficiarán con el tiempo de la continua REORDENACION NORMATIVA y

las presiones sobre las entidades para REFORZAR su CAPITAL.




11Negocios Concretos a desarrollase desde ya, en el espectro mundial de RentaFija, que involucra el abandono de Estrategias Tradicionales:

1. High Yield Corporativo en EE.UU.: Posicionándose FUERA de petróleo y energía (querepresenta el 18% del índice HY Corporativo en EE.UU). Ver Documento Adjunto.

Resumen de Porqué tiene Valor Fundamental y Valor Técnico:En el último trimestre 2014 hubo una salida de flujos de ese sector de deuda corporativoen EE.UU por un deterioro de fundamentales ESPECÍFICO del sector de petróleo yenergía, no fue GENERALIZADO a otros sectores.

Entonces, creo condiciones de posicionamiento en los sectores que no tuvieron deterioro deFundamentales. O sea no vieron afectada su capacidad de pago. Para su posicionamientoCORRECTO, es preciso NO UTILIZAR UNICAMENTE el Yield y el Spread, si no los Credit DefaultSwaps (CDS), no tanto el Rating (que es estático).

Los CDS muestran el SENTIMIENTO del MERCADO sobre mejoras de rating y cambios en sus nocks. Yen complemento a esto, se debe utilizar el Z-Score de Altman (Previsión de Insolvencia a 2 años,herramienta TECNICA que PREDICE INSOLVENCIA mediante el USO INTEGRAL de RAZONESFINANCIERAS CLAVES – que es SUMAMENTE RESPETADO en Wall Street).

2. COCOs = Bonos Convertibles Contingentes Bancarios en Europa:Sobreponderando Bancos yotros Sectores con AMPLIASOLVENCIA ACTUAL).

Los Bancos en Europa pasaronen su mayoría el Stress Testingdel BCE de Octubre 2014 y a suvez, una gran parte de ellostiene mayores niveles decapitalización en su TIER 1producto de mayores nivelesde exigencia regulatoriaMACROPRUDENCIALES enEuropa y Estados Unidos.

Este Gráfico muestra enEuropa la caída constante quese presenta en los Yields de losBonos.




123. High Yield Corporativo en Europa - Contexto Favorable:

La Deuda Europea High Yield ha comenzado el año con fuerza.

El índice Bank of America Merrill Lynch European Currency High Yield se ha revalorizado un3,1% en euros en los primeros dos meses del año.

Este aumento se debe, casi exclusivamente, a la reducción de los diferenciales de crédito, engran medida como resultado de la demanda generada a consecuencia del programa derelajación cuantitativa del BCE, ya que los inversores en Deuda Corporativa estándecantándose por títulos con menor calificación crediticia en busca de una mayorrentabilidad.

Este tipo de Bonos no está incluida en la compra de bonos el BCE (dado que no tiene Gradode Inversión) pero la demanda de Yield en el MUNDO es tal, que es un factor favorable por losinversionistas que usan Estrategias más amplias en Renta Fija Mundial).

El contexto de mejora macroeconómica — la estabilización de los precios del crudo, lafortaleza de los mercados de renta variable y el parche temporal a la situación griega con laampliación del rescate — ha fomentado la confianza en esta clase de activos.

Al contrario de lo que sucede en el mercado de bonos de Alto Rendimientoestadounidense, en el universo europeo la exposición apalancada al sectorenergético es mínima.

Los beneficios generados por el mercado europeo de bonos de alto rendimientodeberían verse impulsados tanto por la caída del precio del petróleo como por ladepreciación del euro.

La oferta ha mostrado solidez en este inicio de año, pero se ha visto notablementeempañada por una subida considerable en la demanda, tal y como ponen de manifiestolos datos del sector, que muestran un volumen de inversión neto en terreno positivo.




13

Las emisiones de bonos de alto rendimiento al mercado han sidocopadas por compañías con una calificación relativamente superior —BB— y han atraído fácilmente a los inversores, ya que muchos de losque invertían en títulos Investment Grade buscan ahora un extra derentabilidad en bonos con calificación BB.

Este aumento de la demanda tiene repercusiones para los títulos con menores calificacionescrediticias. Los inversores tradicionales en bonos de alto rendimiento están optando por emisionescon calificación B y CCC, cuyas rentabilidades son más atractivas, pero sencillamente no haysuficiente oferta para cubrir la demanda de inversión.

Es posible una escasez considerable de estos activos de altorendimiento en los próximos meses a medida que la demanda sobrepasela oferta.




144. Deuda Corporativa denominada en US$ de Mercados Emergentes:

(Ver Presentación Adjunta en Power Point sobre los MITOS de este tipo deactivo).Esta presentación es un estudio de FUNDAMENTALES y Valor Relativo sobre los Mitos al respectoen este sector de Deuda Corporativa que es preciso conocer e identificar y en el cual, se PUEDEIDENTICAR que este tipo de Deuda Corporativa tiene más fortalezas que otros sectores deDeuda Corporativa en el mundo, en este momento).

La Estrategia de Inversión a seguir debe basarse en un ENFOQUE SELECTIVO POR PAIS,SECTORES y EMPRESAS. Valorando no solo fundamentales si no aún más la sostenibilidadde los modelos de negocios de cada compañía.

Ver a continuación la Opinión del Experto de 40 años en este sector, elSenior Global de Mercados Emergentes en J.P. Morgan Asset Management,yLa opinión del corresponsable de Deuda Emergente de Schroders,James Barrineau

Sin embargo, esta misma recomendación NO ES TAN FAVORABLE, para los mercados de rentavariable en los mercados emergentes en TERMINOS de MOMENTUM.

Este es un tema más complejo y no pretendo abarcarlo en este documento dado que en elmismo presento más adelante, opiniones y recomendaciones en Renta Variable de MercadosDesarrollados que son más favorables desde el punto de Vista de MOMENTUM.

5. Bonos Indexados a Inflación (TIPS):Si bien la inflación se allá en niveles bajos y probablemente continúe descendiendo en lospróximos meses, tanto la FED como los mejores operadores de Wealth Management en elmundo (de la talla de Julius Baer en Suiza, JP Morgan en EE.UU, Deutsche Bank en Alemania,entre otros, consultados por mí persona para el desarrollo del presente documento), esperanque la inflación se normalice a lo largo del horizonte cíclico en EE.UU y que poco a poco, elBCE consiga cierto éxito en su cruzada para reanimar a la economía europea.

En este sentido, la previsión cíclica en EE.UU es de una inflación cercana al 2.0% en el PCESubyacente utilizado como medida de inflación por la FED, y con el tiempo se espera encontrarvalor en los TIPS (valores del Tesoro protegidos contra la inflación), dado el margen derepreciación de los puntos muertos de inflación en paralelo con el ascenso del PCESubyacente alrededor del 2.0%, lo que equivaldría a un punto muerto del 2.3% en el IPC.




156. MBS: Estos Bonos son Relevantes en una Estrategia de Inversión en Renta Fija enEE.UU que use tanto estos Bonos CORE como Bonos No CORE (para disminuir lacorrelación de la cartera total con las acciones).

Los Bonos de Titulización Hipotecaria emitidos por agencias en EE.UU., NO PARECENATRACTIVOS ATENDIENDO A SU VALORACION ACTUAL y a la PROBABILIDAD DE QUE LAFED REDUZCA GRADUALMENTE o INTERRUMPA del TODO la REINVERSION de los cuponesde su cartera en MBS.

En cambio, los Bonos de Titulización Hipotecaria NO EMITIDOS por AGENCIAS siguenofreciendo VALOR POTENCIAL y si bien la brecha de valoración respecto a otrosactivos con características próximas al crédito se ha estrechado.

Los MBS de emisores distintos a agencias brindan mayor prelación en la estructura decapital, cuentan con un colchón de fondos propios reforzado en los últimos años yofrecen resistencia frente a un abanico de escenarios razonables para la economía y elmercado de vivienda.




16¿Se acerca la subida de tipos? La Reserva Federal deja de serpaciente: Claves para descifrar el último discurso de Janet Yellen

Efectos en el corto y medio plazo del cambio de discurso de la Reserva Federal sobre:

A. La Renta Variable estadounidense,B. La Volatilidad yC. La Renta Fija Emergente.

El análisis de la oratoria en los mensajes del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal (FOMC)se está volviendo cada vez más importante: en ausencia de acción, el lenguaje adoptado por JanetYellen y el resto de miembros del FOMC es esencial para entender cómo será el viraje de la políticamonetaria estadounidense y cuándo podrá producirse, después de un sexenio de híper laxitud, la tanesperada subida de tipos.

La última muestra del cambio de discurso se produjo este mes de marzo; las actas de la FED revelaronuna serie de claves:

En primer lugar, se admite que desde enero 2015 "el crecimiento económico se ha moderadoalgo" y, más importante, se afirma que "una serie de indicadores del mercado laboral sugierenque la infrautilización de los recursos laborales sigue difuminándose", en referencia a la mejoradel nivel adquisitivo gracias al descenso del precio del petróleo, la lenta recuperación delmercado inmobiliario y la recuperación de la inversión empresarial.

El segundo cambio relevante es que, a diferencia de reuniones anteriores, la palabra "paciencia"ha desaparecido del discurso.

…"Déjenme enfatizar que el timing del primer incremento de los tipos dependerá de laevaluación del Comité sobre la información que recibamos. La modificación de hoy sobrenuestra visión no debería ser interpretada como que hemos decidido el calendario de unasubida. En otras palabras, sólo porque hayamos eliminado la palabra ”paciente” delcomunicado no significa que vayamos a ser impacientes", declaró la presidenta de la FED en laconferencia de prensa posterior a la reunión del FOMC.

Los miembros del Comité reiteran que siguen considerando adecuado que el precio oficial del dinerose sitúe entre el 0% y el 0,25% y que seguirán vigilando atentamente la evolución del mercado laboraly el cumplimiento de su objetivo de inflación del 2% y descartan que se vaya a subir tipos en la reuniónde abril. Pero matizan que "el Comité anticipa que será apropiado elevar el objetivo de la tasa federalde fondos cuando se haya visto mayor mejoría en el mercado laboral y se tenga una confianzarazonable en que la inflación volverá al objetivo del 2% en el medio plazo".




17Aunque se haya enfatizado que aún no se ha fijado un calendario para las subidas de tipos,adelanta que "cuando el Comité decida empezar a eliminar la política acomodaticia, adoptaráun acercamiento equilibrado coherente con sus objetivos de largo plazo de pleno empleo einflación del 2%".

Hasta 15 de los 17 miembros del FOMC han manifestado su percepción de que los tipos deinterés deberían empezar a subir en 2015, y los otros dos lo han pospuesto hasta 2016.

Adicionalmente, 3 de los 17 miembros que componen el FOMC han indicado que los tipos deinterés no deberían superar el 1% a finales de 2015.

La dispersión entre los cálculos de los distintos representantes de la FED volvió a quedarpatente al situar los tipos en el largo plazo entre el 3,5% y el 4,25%.

Implicaciones para los mercados:¿Qué implica este cambio de discurso para los mercados?

La sesión posterior al comunicado apenas hubo reacciones, más allá del debilitamiento deleuro. Sin embargo, se prevén efectos significativos en el medio plazo.

Con sus políticas "dovish", "los bancos centrales han, en cierto modo, distorsionado la realidaden términos de volatilidad, que está anormalmente baja y anormalmente estable a lo quecorresponde en un contexto de incertidumbre sobre la recuperación económica global".

La consecuencia de esta situación será que "si en algún momento hay incertidumbres que tengan comoprotagonistas a los bancos centrales, la volatilidad puede dispararse de manera abrupta, comoexperimentamos en octubre de 2014".

La expectativa es que "la volatilidad permanezca artificialmente baja de media" debido a que lamayor parte de bancos centrales del mundo desarrollado van a continuar con sus políticas laxas.

Sin embargo, con algunos períodos que serán clave por delante (cuando la Fed empiece a subir tiposo cuando se empiecen a notar los efectos del QE europeo) es de esperar que se puedan vermovimientos bruscos a muy corto plazo en el mercado a lo largo del año".

Opinión Experta de J.P. Morgan: James C. Liu, Estratega de Mercado Global de J.P. Morgan Asset Management y Abigail B.

Dwyer, Analista de Mercado de la firma, evalúan el impacto de un cambio de política de la Fedsobre la bolsa estadounidense en uno de los últimos informes del programa Market Insights.

A partir de un análisis sobre la evolución del S and P 500 Composite Index desde 1926, observan queel mercado ha registrado caídas iguales o superiores al 20% en 10 ocasiones desde los años20; de ellas, 3 se registraron durante la Gran Depresión e inmediatamente antes de la II Guerra Mundial.




18En cambio, se registraron otras 5 durante la segunda mitad del siglo XX, "como consecuencia deconflictos internacionales, quiebras bancarias, ciclos de endurecimiento de la políticamonetaria de la Fed y shocks del precio del petróleo". Las dos grandes caídas vistas en lo que vadel siglo XXI han sido consecuencia del estallido de la burbuja de las puntocom y de la crisis financierapost Lehman.

Ambos expertos analizan si actualmente el mercado se encuentra en laantesala de otra gran corrección bajista.

A priori, observan que la economía estadounidense se ha fortalecido, con signos decrecimiento robusto y recuperación del mercado, mayor confianza de los consumidores y losinversores y mayor disposición de las compañías a invertir su caja una vez saneado subalance.

"Un motivo de preocupación legítimo tiene que ver con el alto grado de intervencionismo delos bancos centrales. Se trata de una situación sin precedentes y las consecuencias a largoplazo del exceso de liquidez mundial son inciertas", reflexionan por un lado.

Por otro, estiman que a corto plazo, "la FED sólo subirá los tipos de interéscuando crea que la economía es lo suficientemente fuerte para soportar elimpacto de las subidas (la denominada '”dependencia de los datos”),

… una situación que debería ser positiva para las acciones"…

…A esto añaden que "teniendo en cuenta el énfasis que ha puesto la FED engestionar las expectativas del mercado mediante su política de forward

guidance, cualquier subida estará descontada previamente"…




19Punto de inflexión para el mundo emergenteMás decisivo puede ser el impacto de un giro de la FED sobre elmundo emergente, como recuerda el corresponsable de Deuda

Emergente de Schroders, James Barrineau:… "Hay actualmente un grado significativo de debilidad en los mercados de deuda emergente. Una delas razones fundamentales de esta fragilidad ha sido la ausencia de claridad en el rumbo de la políticade tipos de la Fed.

En las dos primeras semanas de marzo, cogió fuerza la especulación sobre una subida detipos, con una caída agresiva de los precios para reflejar el cambio 'hawkish' de la política dela Fed".

(Esto creo oportunidades de entrada)Para Barrineau,

… la última reunión del FOMC "probablemente sea particularmente influyente sobre lasperspectivas de la Deuda Emergente en el medio plazo"…

El gestor opina que la eliminación de la palabra "paciencia" del discurso de la FED implicaríauna subida de tipos en junio.

Sea o no cierto, para el experto lo que está claro es que "el incremento de la volatilidad y lasubida incesante del dólar refleja la expectativa de algún tipo de endurecimiento".

Asimismo, pronostica que "una vez que saltemos la valla inicial de endurecimiento, lo queparece inevitable en este punto, independientemente del mes en el que empiece, el debate secentrará inevitablemente en torno a la duración del ciclo de subidas de tipos", un debateque encuentra "más pertinente".

Barrineau indica que sería mejor para la Deuda Emergente que la FED no subiera tipos envarias reuniones consecutivas, y considera que "el entorno económico apoyafuertemente esta visión", dado que más allá del mercado laboral estadounidense, otros datosmacro han sido más débiles.

"Creemos que la debilidad del mercado de Deuda Emergente está allanandoterreno para tiempos mejores en el futuro. Si nuestra tesis es correcta, la FED serálenta subiendo tipos", declara adicionalmente.




20…. El gestor, un veterano en esta clase de universo, recuerda que aquellosciclos de subida que fueron comunicados correctamente al mercado se hantraducido históricamente en rallies para la deuda emergente, una vezdescontados los riesgos iniciales de una política monetaria más ortodoxa.

Dicho esto, el experto de Schroders recuerda que actualmente la Deuda Emergente ofrecemuchas divergencias producidas por las distintas situaciones económicas atravesadas porlos distintos emisores de este universo, como Brasil, Turquía o Rusia.

En el caso de los dos primeros, el gestor cree que están emitiendo señales de venta, mientrasque sobrepondera el papel ruso y los bonos mexicanos gracias al recorte de tipos y ladevaluación del rublo en el primer caso y a la posibilidad de subida de tipos por parte delBanco Central de México.

… "Dado que los inversores están en sintonía con lasdiferencias estructurales y fundamentales entre mercados

emergentes,…creemos que en las próximas semanas se podría producirun punto de inflexión en las deprimidas valoraciones de la

Deuda Emergente", concluye…




21Perspectivas para el: 1. El Centro de Europa y 2. La PeriferiaVarios países de la periferia de Europa están recogiendo en su crecimiento los frutos de lareestructuración de sus economías, a lo que se une el apoyo adicional procedente de la políticamonetaria.

El ritmo de crecimiento de la producción en países como Irlanda o España, incluso en Grecia hasta quese produjo el cambio de gobierno en enero de este año, fue más intenso que en muchos paísescentrales. También se han observado señales positivas, aunque todavía incipientes, en el mercado detrabajo de Italia como respuesta a la reforma de sus leyes laborales a finales de 2014.

Con este telón de fondo favorable en términos fundamentales, y dada la constantebúsqueda de rendimientos impulsada por unos niveles de rendimientos negativos, seaugura una reducción de diferenciales entre la deuda de los países de la periferia y ladel centro de Europa.

Repercusiones Globales de las negociaciones que actualmentemantienen Grecia con sus acreedores, entre ellos el BCE

Centrándose en Grecia, hay 2 aspectos de las negociaciones con sus acreedores que sugierenque, aunque está costando encontrar una solución, finalmente habrá un desenlace positivo.

Por mandato legal, el BCE tiene prohibido realizar préstamos a un estado soberano. Mientras elacceso de Grecia a los mercados privados de capitales continúe cortado, la prohibición de lafinanciación monetaria torna improbable que el país heleno pueda aumentar su emisión debonos o letras del Tesoro.

Con el acceso a los mercados cortado y sin posibilidad de emitir deuda pública nueva, a Greciano le quedará más remedio que acudir a sus socios europeos para que liberen las partidasactualmente pendientes de desembolso.

Europa cuenta con un incentivo estratégico geopolítico para que Grecia, un país miembro de laOTAN, continúe formando parte de la Unión Europea (UE). La voluntad de mantener a Greciadentro de la UE y el compromiso político de la unidad de la zona euro invitan a pensar en unresultado alentador a las negociaciones en curso con Grecia.




22¿Cómo pueden afectar las perspectivas de Europa a laeconomía y a los mercados mundiales?

Se prevé que los tipos de interés se mantendrán bajos en Europa durante los 2 próximosaños, y que el QE del BCE contendrá los rendimientos y los diferenciales.

Esto actuará como elemento desencadenante para un reajuste de las carteras, en un intento porparte de los inversores de encontrar mejores alternativas, en términos de valor relativo, dondeinvertir sus ahorros, lo que probablemente acelerará las salidas de Flujos desde Europa haciaotras regiones del mundo.

Esto tendrá un efecto directo sobre las divisas, ilustrado en una persistente depreciación deleuro y la apreciación del dólar estadounidense.

En cierta medida, el reajuste de las asignaciones de los inversores también brindará algode soporte a los vencimientos medios y largos de las curvas de tipos de otros mercadosdesarrollados, como EE.UU y el Reino Unido.

¿Cómo se prevé que evolucionará la economía británica? ¿Y cuálserá la influencia de las elecciones de mayo sobre las perspectivas? Durante los próximos 12 meses, el crecimiento será entre el 2.5% y el 3% en el Reino

Unido, con un nivel del IPC cercano o inferior al objetivo oficial del 2%; concretamente,un rango del 1% al 2%.

El Reino Unido es, así mismo, importador neto de petróleo, con un déficit en su balanza petrolerade un 0.5% del PIB, aunque este factor conllevará en el caso del Reino Unido un efecto cíclicofavorable mucho menor que en la zona euro. No obstante, cuenta con un mercado laboralmucho más sólido, y el mayor equilibrio entre oferta y demanda de mano de obra quelleva a prever una evolución de los salarios más firme, que contribuirá al crecimiento dela economía británica en 2015.

Junto con el efecto desinflacionista ligado a la apreciación de su divisa, la evolución del IPCsubyacente reflejará otras dos fuerzas que tirarán de la inflación en sentido contrario: unafuerte demanda nacional y una brecha de producción económica cada vez menor.

En consecuencia se anticipan pocos cambios en el IPC subyacente durante lospróximos 12 meses y se prevé que la inflación general converja con la subyacente unavez que el efecto de los menores precios de las materias primas vaya dejando de incidiren la tasa anual.




23 El Reino Unido afrontará, por lo menos, una cita con las urnas durante el horizonte cíclico, y, en

la situación actual, no resulta fácil pronosticar quién formará el próximo gobierno. El débilrespaldo del que gozan los dos grandes partidos (Conservador y Laborista) y la fragmentacióndel voto entre una serie de partidos adicionales tornan estas elecciones las más reñidas endécadas en el Reino Unido. Por tanto, es muy probable que el gobierno que resulte elegido reveleflaqueza, y seguramente no tenga mayoría absoluta, con lo que dependerá de otros partidospara alianzas puntuales.

La debilidad de dicho gobierno generará a buen seguro muchos titulares, sin embargo, no seprevé desestabilice lo que parece una recuperación con bases relativamente sólidas en elReino Unido.




24¿Cómo influyen las perspectivas cíclicas en materia decrecimiento, inflación y política monetaria en las

Estrategias de Inversión a mediano plazo?

…Es crucial para los inversores diferenciar entre Valor basado enFundamentales y Flujos resultantes de Factores Técnicos…

El BCE ha puesto en marcha un QE en TODA REGLA y se ha comprometido a comprar cada mes 60.000millones de euros en activos, en su mayoría DEUDA PUBLICA, lo que supera a la emisión neta conjuntade bonos del Estado de toda la zona euro.

…Debido a las dimensiones del programa del BCE, los Flujos Técnicos seguirándeterminando probablemente las Estrategias de Inversión durante los próximos meses….

Aunque desde un punto de vista fundamental se detecta escaso valor en los Bunds a 30 años conrendimientos cercanos al 0.65% (Fuente: Bloomberg al 24 de marzo del 2015), la elevada cuantía de lascompras relacionadas con el QE seguirá prestando apoyo a los tipos de interés, que deberíanmantenerse bajos. En la búsqueda de valor, poca a poco, los inversores se verán empujados abuscar mayores niveles de rendimientos:

El orden es el siguiente:

Primero en los vencimientos más largos, lo que deparará un aplanamiento de la curvade tipos de la euro zona,

Después en los emisores periféricos que ofrecen rendimientos potencialmente másaltos, y

Por último, en los activos corporativos y en oportunidades fuera de Europa.

Todo lo anterior, apunta a unas Estrategias de Inversión que intentarán anticiparse a lospatrones del mercado (“front running”), …tomando posiciones en la curva favorecidas por:

La ampliación de duración, Sobreponderando los diferenciales periféricos y Seleccionando emisores corporativos, Así como infraponderando el euro.




25Impacto Real que podría tener en el mercado laintervención del BCE

¿Quién sale más beneficiado y quién menos del programa deexpansión cuantitativa del BCE?

A continuación, se presenta una luz sobre el impacto que podría tener en el Mercado de RentaFija europeo el programa de compra de activos de Mario Draghi.

Desde que Mario Draghi anunciase la puesta en marcha del mayor experimento de política monetariallevada a cabo en Europa hasta el momento, han sido muchas las especulaciones que han surgidoen torno a cuál será el alcance y los principales beneficiados del QE del BCE.

En primer lugar, es preciso saber, ¿Cuál es actualmente el volumen de DEUDA VIVA emitidapor los distintos países? De la cifra global de cada país se excluye la deuda infra nacional(emitida por ejemplo por comunidades autónomas españolas o landers alemanes), dado que elBCE ha dicho que solo va a comprar bonos del gobierno central.

Haciendo esta primera exclusión se observa que Italia (1,8 billones), Francia (1,56 billones)y Alemania (1,1 billones) son los mercados de mayor tamaño. Sin embargo, teniendo encuenta la segunda restricción impuesta por el BCE a la implementación de su programa –el deno comprar deuda con vencimientos inferiores a dos años ni superiores a 30- el volumende bonos comprables se reduce significativamente, si bien Italia (1,27 billones), Francia (1,07billones) y Alemania (776.000 millones de euros) siguen siendo los tres principales países portamaño.

No obstante, a partir de aquí es necesario incorporar la tercera condición impuesta por la autoridadmonetaria: lo que la autoridad monetaria compre de cada país irá acorde con lo que aporta cadaestado miembro al BCE.

En este sentido, dado que Alemania aporta el 25,7% al Banco Central Europeo, la autoridadmonetaria comprará de aquí hasta septiembre de 2016 hasta 244.000 millones de euros de deudapública alemana, es decir, el 31,5% de toda la deuda emitida por el país.

Tanto en términos absolutos como relativos, será el país que más se beneficie delprograma de compra de bonos del BCE.

La comparación en términos relativos muestra asimismo que países como España o Portugal se veránmuy beneficiados por el QE.




26 En el caso de España, el BCE adquirirá durante los próximos 18 meses hasta 120.000millones de euros, lo que representa el 20,8% de la deuda viva del país.

En el caso de Portugal, la cifra será de 24.000 millones (24,9% de toda la deuda en circulación).

La tercera columna que aparece en la siguiente tabla se hace referencia a quiénes sonlos tenedores de deuda.

En ella se observa que en países como Alemania, el volumen de bonos que poseenentidades financieras y aseguradoras (600.000 millones) supone más de la mitad dela deuda emitida (52,8%).

En España, este porcentaje es del 39,5%. En el caso de Italia es incluso inferior (35,3%).

¿Qué podría significar esto?En un entorno en el que los gobiernos no están emitiendo más deuda, en el que aparece unnuevo comprador que va a adquirir bonos a cualquier precio, y entidades financieras yaseguradoras, por su estructura de negocio, van a seguir manteniendo activos de deuda conmáxima calificación crediticia,

…los países core serían, sobre el papel, los más beneficiados, ya que elimpacto sobre el mercado de deuda alemán u holandés podría ser mayor…

De esta forma, es probable que el programa de compra de bonos del BCE tenga unimpacto significativo en el mercado de renta fija, por tres motivos:

1. Su importante tamaño, que equivale aproximadamente a una quinta del mercado de bonossoberanos de la eurozona y a más del 10% de todo el mercado de deuda de Europa;

2. El programa llega en un momento en el que el mercado de renta fija de la eurozona estácreciendo muy poco y es poco probable que la oferta neta de nuevas emisiones previstas para2015 pueda cubrir todo el programa de compras del BCE;

3. Al contrario que en otras regiones donde se han aplicado programas similares de expansióncuantitativa, los tipos negativos que aplica la facilidad de depósito del BCE potenciaron lasexpectativas de un QE y llevaron las rentabilidades de los bonos de gobiernos core a corto ymedio plazo a terreno negativo,

… lo que impulsará la búsqueda de rentabilidad entre el resto de diferenciales ajustados poropciones a disposición de los inversores…




27Supuesto de Comportamiento de Compras Mensuales de Bonos del BCE

Se estimada que del TOTAL de compras mensuales del BCE de 60.000 millones de euros, lainstitución comprará 50.000 millones de euros en Bonos Soberanos y los restantes 10.000millones los comprará en Bonos Corporativos.

Fuente de este supuesto: Commerzbank

Commerzbank AG es el segundo banco más grande de Alemania, después de Deutsche Bank. Commerzbank es un banco especializado en banca comercial, banca corporativa y en banca de

inversión. Cotiza en la Bolsa de Fráncfort (CBK:Xetra) y forma parte del índice DAX.




28

Estrategia sin Restricciones en Renta Fija: Los Bonos “sin riesgo”..están ofreciendo unos rendimientos cercanos a cero o negativos en algunos casos...

Se requieren Estrategias NO TRADICIONALES.

Se trata de un momento complicado para los inversores en renta fija. Los bonos “sin riesgo” estánofreciendo unos rendimientos próximos a cero o negativos en algunos casos. Sin embargo, losmercados mundiales de renta fija ofrecen muchas más fuentes de rentabilidad potencial, además de laexposición exclusivamente larga a los tipos de interés.

Es preciso crear potencial mediante un enfoque singular para crear rentabilidadabsoluta, que por un lado diversifique el riesgo de tipos de interés y conserve, por otrolado, las características de la renta fija “core” para toda la cartera.

En la renta fija los inversores que siguen un enfoque tradicional se encuentran con unobstáculo. La intervención de los bancos centrales ha arrastrado los rendimientos de ladeuda pública y de otros sectores de alta calidad hasta mínimos históricos.

Por otra lado, en un creciente número de mercados y países, los rendimientos nominales son, de hecho,negativos. Y es probable que estas condiciones perduren en el tiempo.

El último en seguir esta dinámica es el BCE, que dio luz verde recientemente a un programa de comprade bonos por valor de 1.1 billón de euros, que cabe esperar que se prorrogue hasta setiembre de 2016.

Los bajos rendimientos suponen unas perspectivas de baja rentabilidad en las estrategiasconvencionales de renta fija ligadas a tradicionales índices de referencia.

Por este motivo, muchos inversores están diversificando sus asignaciones de deudaexistentes a través de una serie de estrategias de renta fija no tradicionales que recurrena otros motores de rentabilidad.

Es importante, destacar, que en la renta fija existe en este momento una serie de primas de riesgo, aparte de la exposición a los tipos de interés mediante una Estrategia sin Restricciones. En la búsquedade rentabilidad desligada de los índices clásicos de referencia de renta fija,

.. el enfoque sin restricciones permite una mayor diversificación y adoptar una postura másoportunista en todo el espectro de primas de riesgo de la renta fija mundial, entre otras, lostipos de interés, el crédito, la volatilidad y las divisas, además de la capacidad de ponerse cortoo largo.




29 En virtud de lo anterior, se requiere ser flexible, sin embargo, en deuda no tradicional, hay ununiverso muy heterodoxo.

Un estilo muy extendido es sustituir los tipos de riesgo por el riesgo crediticio.

Si bien este enfoque podría aumentar los rendimientos y aportar una rentabilidadatractiva en ciertas fases del ciclo, también tiende a guardar una elevada correlacióncon la renta variable y podría registrar unas caídas abultadas.

El inversor debe ser consciente de esta relación, sobre todo porque uno de los principales cometidosestratégicos de la deuda radica en construir diversificación del riesgo de la renta variable en el conjuntode un portafolio de inversión.

Se debe seguir un enfoque equilibrado.

Es preciso por lo tanto, diversificar en todos los factores de riesgo de larenta fija: los tipos de interés, el crédito, la volatilidad y las divisas.

A su vez, es precioso diversificar entre todas las regiones del planeta yequilibrar las estrategias macroeconómicas descendentes (top-down) conunas posiciones idiosincrásicas ascendentes (bottom – up) o ligadas alvalor relativo.

Al seguir esta línea, se aprovecha la diversificación, cómo término medio y asumir posiciones deenvergadura, ya sea largas o cortas, previendo movimientos. El objetivo es brindar potencial parabrindar una rentabilidad absoluta, sin disminuir, el enfoque primario de la renta fija en un portafoliodiversificado, que es brindar correlación negativa o baja con la renta variable.

En resumen: Es preciso de forma general una diversificación en el plano mundial,

sectorial y bottom up, ajustando adecuadamente el tamaño de lasposiciones, de tal manera que el impacto de las posiciones que puedan salirmal sea menor que el de las posiciones que puedan salir bien.

En sí, hay que aprovechar la diversidad de ciclos en el mercado y dedistintas coyunturas macroeconómicas.




30Algunas Estrategias Apropiadas Adicionales a lasYA MENCIONADAS:

NOTA: Hay otras Estrategias de Inversión ligadas en renta fija a los 2 temasdominantes actualmente: 1. Divergencia y 2. Reflación.Divergencia: Marcadas DIFERENCIAS en la evolución del crecimiento y de la política monetariaentre países desarrollados. En ese sentido, HOY por HOY, EE.UU elimina la posturaacomodaticia de su política al tiempo que los programas paralelos en Europa y Japón se hallanen auge.

La consecuencia es DOBLE. En primer lugar, el dólar seguirá registrando una rentabilidadsuperior al euro y el yen, por lo que esta es una posición destacada.

En segundo lugar, se producirá como se mencionó un aumento de tasas de interés en EE.UU. loque generará en un periodo de 9 a 12 meses la expectativa es que haya reflación.

Esto involucra a su vez, poder ponerse corto en divisas de los países productores dematerias primas y cuando el sector de energía toque fondo, será probablemente elmomento de recoger algunos restos, entre los que se incluyen las divisas de algunaseconomías emergentes.

Aunado a lo anterior, los puntos muertos de inflación de los valores del Tesoro estadounidensesprotegidos contra la inflación (TIPS) han sido excesivos tras el abultado descenso del petróleo,por lo que abrir posiciones en este tipo de activos es una oportunidad.

En concreto la Estrategia de Inversión a seguir debe combinar inversiones tradicionalesde renta fija “core” para obtener de ellas:

1. Baja Volatilidad,

2. Diversificación de la Renta Variable y

3. Preservación del Capital, y,

… aunado a lo anterior, debe incorporar, inversiones no tradicionales, para obtener deella:

1. Un mayor potencial de rentabilidad absoluta en un ciclo económicoasumiendo un bajo riesgo de tipos de interés.




31 O sea, es un complemento de diversificación frente a estrategias tradicionales centradasde renta fija “core”.

Actualmente este enfoque de inversión en renta fija es más importante que nunca y a travésde ella ayuda para MITIGAR y DIVERSIFICAR la ELEVADA CONCENTRACION de RIESGO deTASAS de INTERES que poseen los clásicos índices de referencia en renta fija.

Conclusión:El enfoque de Estrategias de Inversión en Renta Fija NO TRADICIONAL, cobrará másprotagonismo debido a los reducidos tipos de interés en Estados Unidos, junto con unainminente subida de los tipos por parte de la FED.

A su vez, a continuación presento mis argumentos Técnicos de ¿Por qué a pesarde un endurecimiento de Fed Funds, las Tasas del Treasury Bond a 10 años seránmantendrán bajas pero serán volátiles?:

- Mis argumentos, de niveles bajos y volatilidad incremental en el Yield del USTreasury Note 10 Years:

Debido a los siguientes puntos:

1. Mayor rendimiento relativo que favorece el carry trade al compararlos con títulos similarescomo los Bunds de Alemania a 10 años y los Bonos a 10 años de Japón e Inglaterra.

A hoy 31 de marzo del 2015, las Tasas a 10 años en los principales países desarrollados son:

U.S. 10 yr: 1.925% German 10 yr: 0.155% Italy 10 yr: 1.239% Spain 10 yr: 1.213% U.K. 10 yr: 1.607% Japan 10 yr: 0.404%

Fuente: http://lat.wsj.com/home-page

2. Políticas monetarias expansivas con mayores Quantitative Easing en China, Japón y Europaque llenarán nuevamente de liquidez los mercados globales y favorecen como lo mencioné elcarry trade en renta fija soberana de economías desarrolladas.




323. Un panorama descontado por los precios de los BONOS SOBERANOS EN ECONOMIASDESARROLLADAS de expectativas DESAFLACIONARIAS (que no son correctasconforme a las últimas lecturas, por eso es el desequilibrio entre precios y valorfundamental en la Renta Fija que crea oportunidades de negocios) en el mundoagravado por una continuidad de baja en el precio del petróleo Brent y WTI en los últimos 7meses – aunque parece que en este momento se han estabilizado).

4. Menores expectativas de crecimiento mundial en la mayoría del mundo (aunque secorrigieron en el 9 de marzo del 2015 al alza en la euro zona por Mario Dragui, Chairman delBCE).

Ver Noticia a Hoy en The Wall Street Journal: El BCE comenzará a comprar deuda pública el 9 de marzo:

http://lat.wsj.com/articles/SB11510606106913573387904580499983127471908?tesla=y

5. Una tendencia subyacente estructural e incremental de mayor demanda por este tipo deactivos por parte de fondos de pensiones y aseguradoras en el mundo occidental.

6. La existencia de represión financiera en países de occidente, que significa, una tendencia ymovimiento de los bancos centrales y gobiernos a disminuir artificialmente sus tasas deinterés con el fin de disminuir la inflación y por ende disminuir el valor real de su deuda.

7. Una clara tendencia a la continua apreciación del dólar (aunque se ha estabilizado) antedivisas fuertes como el yen y el euro que favorece este tipo de inversiones como generadoresde ganancias por conversión de divisas.

8. Un déficit fiscal de 2.6% para 2015 (2.8% en 2014) y previsto en ese nivel de control y límitehasta el 2025, en los Estados Unidos, que hace llegar a la conclusión de que no hay presiónpor parte del Gobierno en EEUU de incrementar las tasas de su estructura de deuda parafinanciamiento del erario público.

9. También un desencanto sobre el optimismo hacia la renta variable estadounidense(especialmente de ALTA CAPITALIZACION) con malas perspectivas por varias razones:

A. Subida del dólar (el 50% de las ventas totales de las empresas del S&P 500, sonexportaciones, por lo tanto, las mismas, presentan pérdida de competitividad ante laapreciación del dólar – 24% promedio en el Index Dólar de Bloomberg en los últimos 12 meses).

B. Malos resultados empresariales

C. Descarga de sobrevaloración (se pasaron todo 2014 marcando nuevos máximos históricos)




33Actualización sobre Renta VariableDespués de dos años de expansión de múltiplos:

¿Crecerán por fin los beneficios corporativos?Los únicos mercados donde se han revisado al alza las previsiones trimestrales de BPA para 2015(al 25 de marzo del 2015) han sido Irlanda, Singapur y Japón.

¿Puede cambiar esta situación?Jeff Hochman de Fidelity Worldwide Investment, cree que Europa ahora está mejorposicionada para la recuperación. Después de la fuerte expansión de múltiplosregistrada desde la segunda mitad de 2012 y todo 2013, el consenso apuntó haciauna firme recuperación de los beneficios en 2014.El experto profundiza en sus observaciones sobre la evolución de los beneficios empresariales:

El mercado lleva algún tiempo pronosticando el crecimiento del BPA, pero en realidadla revisión al alza de las valoraciones es la responsable de la mayor parte de larecuperación que desde hace 24 meses se desarrolla en casi todos los países aparte deJapón.

Entonces, ¿cuándo comenzarán a crecer los beneficios?A esto se le ha de añadir que las previsiones de beneficios corporativos para 2015 se estánrevisando a la baja en la mayoría de países:

en la valoración trimestral de beneficios para este ejercicio, los únicos países en donde sedetecta crecimiento son Irlanda, Japón y Singapur;

en el caso de la nación del Sol Naciente (Japón), la revalorización se atribuye principalmente ala debilidad del yen y al funcionamiento de los Abenomics.

“En EE.UU. podría haber una correlación entre los beneficios a 12 meses y el crecimiento delPIB real, lo que es un motivo de inquietud”.

En base al estudio de la tendencia histórica, el director de análisis técnico recuerda que eldescenso de la inflación se traduce en incrementos del PER.

Teniendo en cuenta que en el entorno actual el crecimiento es bajo o moderado, concluye que:

“las valoraciones podrían convertirse en otro obstáculo”. Especialmente si se tiene en cuenta que larenta variable mundial ya ha superado a la renta fija mundial por rentabilidad total.




34 “La tendencia alcista de 2009-2014 sigue intacta y todavía no han aparecido señales deun techo cíclico, como sí se observó en 2007 y 2000, los puntos álgidos de los ciclosanteriores”.

De hecho, la renta variable mundial lleva tal Carreón que el experto observa que también estábatiendo por rentabilidad a los REIT a 24 meses. Es un hecho más que notorio, puesto que a pesardel pinchazo de la burbuja inmobiliaria, esta clase de fondos ha conseguido superar por rentabilidadal resto de clases de activos en los últimos 14 años (le siguen los bonos ligados a la inflación de EE.UU.y los bonos corporativos estadounidenses).

Sin embargo, desde Fidelity indican que “en un intervalo más corto, desde enero de2013, la renta variable mundial ha sido el mejor activo, seguida de los fondosinmobiliarios cotizados, que han perdido terreno recientemente”.

En el mismo periodo, los bonos corporativos estadounidenses y la deuda High Yield del mismopaís han registrado rentabilidades positivas, aunque inferiores.

¿Europa vs EE.UU.?Hochman observa que “Europa parece haber entrado en una nueva fase en la que se beneficiadel programa de relajación cuantitativa de 60.000 millones de euros mensuales del BCE, de ladebilidad del euro y del abaratamiento del crudo”.

A esto se le debe añadir la baja inflación y el impulso a las exportaciones como consecuencia delabaratamiento de la moneda única.

“Sin embargo, la demanda sigue siendo frágil y la deflación no ha dejado de ser unaamenaza importante”, añade el experto.

Para Hochman, el gran contribuyente a la recuperación en Europa va a serel programa de compras del BCE, ya que “dará un impulso considerable ala liquidez y, en general, a los precios de los activos”.

El otro gran impulso a las acciones va a venir de la rotación de activos, pero no precisamentedesde la renta fija:

…“Ya hemos visto pruebas de que la renta variable europea (junto con lajaponesa) está captando capitales a expensas de los fondos de rentavariable estadounidense.




35Sin embargo, se calcula que todavía hay entre 4 y 5 billones de dólaresaparcados en activos monetarios en Europa consiguiendo unos interesesmínimos. Esto significa una cantidad considerable de capital que buscainversiones atractivas con las valoraciones adecuadas”.

El experto admite que “las bolsas europeas podrían estar ligeramentesobrecompradas a corto plazo”, pero considera que la superación de losmáximos de 2007 por parte del Euro Stoxx 50 y del Dax 30 “son buenasnoticias para la región”.

Explica que esto se debe a que “la anterior correlación positiva del Euro Stoxx con el euro seha tornado claramente negativa, ya que el marco de inversión ha dejado atrás la supervivenciadel propio euro para dar paso a una tendencia de renovación empresarial impulsada por laexpansión de las exportaciones netas y la recuperación del BPA”.

Dicho todo esto, el pronóstico de Hochman no es del todo positivo:

“No creo que la recuperación que se produzca durante los próximos cinco meses vayaa igualar las ganancias del 30% de los últimos cinco meses”.

¿Qué pasa, en cambio, con las acciones estadounidenses?Hochman alerta del impacto de las políticas monetarias sobre la bolsa:

…“Las consecuencias de la fortaleza del dólar para las empresasexportadoras podrían agravarse cuando la Reserva Federal estadounidensefinalmente suba sus tipos. Aunque el mercado alcista de los últimos sieteaños probablemente continúe,

podríamos ver picos de volatilidad provocados por la política monetaria yel sentimiento inversor”.

De hecho, a partir de un estudio de ciclos anteriores de subidas de tipos, el representante de Fidelityrecuerda que,

…las subidas de tipos de la FED suelen detener temporalmente latendencia al alza del mercado…




36… Durante los últimos 13 ciclos de endurecimiento monetario en Estados Unidosse ha observado un patrón que, de repetirse vía subida de tipos en junio (comose ha interpretado a raíz del último discurso de Janet Yellen)…

.. “desencadenaría un movimiento lateral en el mercado y más volatilidaddurante los primeros meses después de la subida”…

Hochman recuerda no obstante que este hecho:

…“es una situación temporal y que, de media, el mercado sigue ganandoterreno en el siguiente periodo completo de doce meses”….

Previsión de Comportamiento esperado del S and P 500

Fuente: Shiller Irrational Exuberance, Federal Reserve y Estrategias de Inversión




37Análisis de resultados del cuarto trimestre de las empresas europeas:

¿se está notando el efecto de la depreciación del euro? Las empresas europeas cerraron 2014 con buen pie y, con datos del 85% de la

capitalización del mercado, parece que los beneficios crecieron cerca de un 8,9%interanual en el cuarto trimestre 2014, con un incremento de los beneficios que seaceleró en muchas de las principales economías europeas.

A principios de 2014, solo las grandes economías como el Reino Unido registraban crecimientode beneficios pero la aceleración generalizada sugiere que la recuperación se ha extendidoahora a toda la región.

La depreciación del euro ha sido uno de los factores que más ha contribuido a la mejorade resultados del cuarto trimestre de 2014. Y no solo ha resultado positiva para losresultados, sino que también se ha traducido en un crecimiento de losingresos del 6,7% interanual.

Es probable que el impacto de un euro más débil se vea reflejado también en losresultados del primer trimestre de 2015.

…“Si, en el cuarto trimestre de 2014, el dólar rondó de media los 1,25 frente al euro, en lo queva de año la media ha caído hasta los 1,14 y se acerca cada vez más a la paridad, lo nos llevaa pensar que las empresas europeas continuarán beneficiándose de la debilidad de la monedaúnica en los próximos meses”, explica Alex Dryden, analista de mercado de J.P.Morgan AM.

--- No obstante, es importante tener en cuenta que el Stoxx Europe600 cubre 7 divisas distintas, por lo que no todas las empresas del

índice se verán beneficiadas por las acciones del BCE.---“No representa la mayoría del índice, por lo que una exposición

amplia al selectivo europeo no aprovechará al máximo ladepreciación de la moneda única”, afirma Dryden.




38“Para eso, los inversores tendrán que centrarse en empresas ubicadas en launión monetaria que generen gran parte de sus ingresos en el extranjero.

El trimestre pasado las empresas del Stoxx Europe 600 que generan más del 50% de susingresos en el extranjero superaron en ventas a las empresas orientadas al mercadoeuropeo”.

Además, no todos los sectores registraron crecimiento positivo de beneficios en elcuarto trimestre. El sector financiero (con un peso cercano al 25% en el Stoxx Europe600, el comportamiento de este sector tiene una influencia decisiva en las cifrasgenerales de beneficios de la región), se vio impulsado por la mejora del entorno decrédito.

Fuente de los gráficos: Thomson Reuters, Stoxx, Woldscope, Bloomberg y J.P.Morgan AM con datos a11 de marzo).




39

Fuente de los gráficos: Primero: J.P. Morgan Economic Research, J.P. Morgan AM. Segundo: Stoxx,FactSet, J.P. Morgan AM

Otras Consideraciones Adicionales: “El repunte de la demanda de crédito suele tardar dos trimestres en verse reflejado en

los resultados de las empresas financieras, como empieza a suceder ahora”.

La situación fue más complicada para los sectores defensivos, comotelecomunicaciones y salud.

También para las energéticas, que registraron fuertes caídas de beneficios debido aldesplome del precio del petróleo y al mal comportamiento de los valores de energía, que lastróla cifra general de beneficios. “Sin embargo, si eliminamos el impacto del precio delpetróleo en estos valores, los beneficios de las empresas europeas (excluido el sectorde la energía) crecieron un 14,3% interanual en el cuarto trimestre de 2014”, asegura elanalista de J.P.Morgan AM.




40

Pese a esta recuperación, los beneficios de las empresas en Europa permanecenanclados en niveles muy bajos. Si bien las ganancias de sus homólogasestadounidenses se sitúan aproximadamente un 13% por encima de sumáximo anterior, las ganancias en la zona del euro siguen en estado deletargo, en torno a un 32% por debajo de su máximo previo.

De cara al futuro, James Sym, gestor de fondos de renta variable europea en Schroders,considera que se dan las condiciones para que las ganancias de las empresas de la zonadel euro superen las de sus homólogas estadounidenses este año y, por ende,asistamos a la siguiente fase de subidas en las cotizaciones.

“Los beneficios de las empresas europeas parecen posicionadospara la recuperación”.

Según explica, el desplome de los precios del petróleo constituye un factor clave que puedefavorecer la recuperación de la zona euro.

“Su abaratamiento no solamente impacta en los precios de los carburantes, sinotambién en los de aquellos bienes manufacturados a partir de productos derivados delpetróleo. Nuestros cálculos sugieren que la caída de los precios de la materia primarepresenta un estímulo de más de 1.000 euros para cada hogar europeo, equivalente alque se derivaría de una cuantiosa rebaja fiscal”.

A esto hay que añadir el efecto del debilitamiento del euro con respecto al dólar y elconsiderable descenso de los costes de financiación, lo cual supone un importante estímulo,en particular para las pequeñas y medianas empresas.

“Estos factores han «reseteado» el ciclo económico y nos handevuelto a la fase de recuperación”.




41Objetivo: el repunte de la inversión de las empresas Otro factor importante que cita el gestor de Schroders es que los beneficios del sector

bancario, sometidos a niveles de presión especialmente elevados, parecendisponerse a registrar una mejoría este año.

Un indicador que siguen de cerca es la encuesta sobre préstamos bancarios del BCE. “Dichoanálisis muestra que los criterios de concesión se están relajando en la zona de la monedaúnica tras los periodos de escasez crediticia que caracterizaron la crisis financiera mundial(2008-2010) y la crisis de la zona del euro (2012-2013).

Seguimos con especial interés la evolución de la demanda de financiación por parte delas empresas, pues la auto sostenibilidad de cualquier recuperación económica llega dela mano de la inversión”.

“Las inversiones de las empresas en inmovilizado han descendido en la mayoría de lospaíses de la zona euro y, expresadas en porcentajes de facturación, rondan susmínimos.

Los indicadores principales, como las encuestas de confianza de losconsumidores y las empresas, se muestran proclives a un repunte delcrecimiento de las inversiones en inmovilizado, si bien éste aún no se hamaterializado.

De producirse, llegaría a la vez que la mejora de los beneficios, concretamente si lasempresas comenzaran a compensar el déficit de inversiones al que hemos asistido enlos últimos años”, afirma.

En este entorno, el experto cree que es posible que

… las acciones cíclicas (es decir, las más sensibles al cicloeconómico) y con valoraciones asequibles sean las mejor

posicionadas para registrar una mejor rentabilidad…




42¿Renta Variable en Japón? Las bolsas de Japón cotizan con

descuento frente a la de EstadosUnidos.

El efecto positivo de la caída de los precios delpetróleo en los beneficios empresariales de Japóny el poder adquisitivo de los hogares se empieza aextender al resto de la economía.

Nicholas Price, portfolio manager del FidelityFunds Japan Aggressive Fund, estima que desdela perspectiva de valoración, las acciones japonesas están históricamente bajas y cotizan conun descuento en el PER respecto a las estadounidenses.

El hecho de que Japón ofrezca un descuento en sus valoraciones en un contexto global, y elhecho de que los niveles de propiedad en general sigan siendo bajos, hace que lasperspectivas a medio plazo para la renta variable japonesa sean atractivas.

La economía japonesa está mostrando signos de recuperación, y empieza a superarlacontracción causada por la subida de impuestos de abril de 2014.

Los datos del último trimestre del año pasado revelaron que la economía volvió a crecerdespués de dos trimestres consecutivos de contracción. Aunque que la tasa deexpansión estuvo por debajo de las previsiones de consenso, varios factores sugierenque es probable que el impulso se acelere.

La confianza de las empresas y de los consumidores se está recuperando y el efectopositivo de la caída de los precios del petróleo en los beneficios empresariales y en elpoder adquisitivo de los hogares se empieza a extender al resto de la economía.

Las condiciones del empleo y los salarios mejoran de forma constante debido a lascrecientes tensiones en el mercado de trabajo. A todo esto se suma la creciente presiónde los sindicatos y el gobierno para que las empresas repartan una parte mayor de susbeneficios en forma de aumentos salariales.

En este contexto, las exportaciones y la producción han seguido ganando terreno, por lo quela economía en general parece haber mantenido la recuperación desde el último trimestre de2014.




43 “En contraste con otras regiones importantes, el impulso en los beneficiosempresariales de las compañías japonesas se ha mantenido firme al tiempo que seprevén nuevas revisiones al alza antes de la temporada de resultados tras el cierre delaño fiscal.

Además, las empresas japonesas están cada vez más centradas en la eficiencia delcapital y en la rentabilidad de los accionistas:

…es probable que el pago total de dividendos alcance un máximo histórico este mes de marzo,al tiempo que los programas de recompra de acciones se han más que duplicado desde haceun año en los primeros nueve meses del período que va de abril a diciembre”, afirma NicholasPrice, portfolio manager del Fidelity Funds Japan Aggressive Fund.




44A nivel micro, las reformas estructurales están mejorando. “Hay evidencias de cambios sobreel terreno en la mejora de la gestión empresarial, muy implicada gracias al fluido diálogo conla administración”, dice.

Antiguas empresas como Hitachi están reorientando factores básicos de la gestión, mientrasque las nuevas industrias, como el turismo, acaban de empezar. Y respaldando todo esto estáel compromiso del Banco de Japón de sacar al país de la deflación mediante su programa derelajación monetaria a largo plazo, que está ayudando a los exportadores japoneses arecuperar cuota de mercado con un yen más débil y a inflar el mercado inmobiliario.

Se estima que desde la perspectiva de valoración, las acciones japonesas estánhistóricamente bajas y cotizan con un descuento en el PER respecto a las accionesestadounidenses. Es raro que Japón ofrezca un descuento frente a otros mercadosdesarrollados, por lo que se cree que esto representa una buena oportunidad para losinversores de captar rentabilidades positivas en el mercado japonés.

El bajo múltiplo de precio en libros en las bolsas niponas se justifica por la relativamentebaja rentabilidad de las compañías con respecto a sus recursos propios, pero loscambios estructurales a nivel micro están dando lugar a una mayor concentración enlas rentabilidades.

…“Teniendo en cuenta la coordinación de medias monetarias y fiscales paraimpulsar el crecimiento y los cambios fundamentales en el comportamiento delas empresas industriales, el hecho de que Japón ofrezca un descuento en susvaloraciones en un contexto global, y el hecho de que los niveles de propiedaden general sigan siendo bajos, hace que las perspectivas a medio plazo para larenta variable japonesa sean atractivas”…Preguntado sobre las posiciones del Fidelity Funds Japan Aggressive Fund, Price cuenta quela cartera está sobreponderada en el sector servicios, el de maquinaria, aparatos eléctricos yel sector inmobiliario, “debido principalmente al sesgo bottom-up y a factores específicos decada empresa”.

Estos sectores, ofrecen una combinación de potencial de crecimiento de las ganancias en basea los factores cíclicos y estructurales, así como por sus atractivas valoraciones. Además,ofrecen oportunidades para beneficiarse de la mejora continua de las políticas del gobierno ydel reparto de dividendo a los accionistas.

Los tres mayores fondos de pensiones de Japón aumentan su exposicióna la renta variable en 30.000 millones de dólares.




45En octubre del año pasado, el Fondo de Pensiones del Gobierno japonés –el mayor fondo depensiones del mundo con 1,1 billones de dólares de AUM- decidió cambiar su estrategia.

Ahora los 3 mayores fondos de pensiones de empleados públicos de Japón -que sumanmás de 250.000 millones de dólares en AUM- han decidido seguir sus pasos e invertiránmás parte del portfolio en renta variable japonesa.

Replicar el modelo de asset allocation de fondos de pensiones de empleados públicosde Japón significará en la práctica la entrada de 30.000 millones de dólares en las bolsasjaponesas, según cálculos realizados por Reuters.

En octubre del año pasado, el Fondo de Pensiones del Gobierno japonés decidió cambiar suestrategia y rebajar la apuesta por la renta fija de un 60% a un 35% lo que hizo subir el Nikkeia máximos del año y señalaba el camino al resto de la industria.

Aunado a lo anterior, los 3 mayores fondos de pensiones de empleados públicos deJapón han decidido seguir sus pasos y adoptar su “modelo de portafolio”.

De esta forma, el fondo de pensiones de la Asociación de funcionarios del Gobierno local, laFederación de Asociaciones de Ayuda Mutua de los Servicios Públicos Nacionales y laCorporación de Ayuda Mutua de las Escuelas Privadas de Japón, que suman en total más de250.000 millones de dólares en AUM, pasarán a invertir un 35% aproximadamente de la carteraen deuda japonesa, un 25% en bolsas nacionales e internacionales y un 15% en deudaextranjera.

En el caso de la Federación de Asociaciones de Ayuda Mutua de los Servicios PúblicosNacionales el peso de la bolsa en la cartera pasa del 7% al 25%. Los objetivos de tenenciade deuda pública oscilaba entre 64% y el 80% de sus carteras.

Este nuevo flujo de inversiones hacia las bolsas tiene como objetivo ayudar alBanco de Japón a conseguir los objetivos de inflación, pero al mismo tiempo esprobable que tire del Nikkei hacia arriba. Replicar el modelo de asset allocation de fondos de pensiones de empleados públicos

de Japón significará en la práctica la entrada de 30.000 millones de dólares en las bolsasjaponesas, según cálculos realizados por Reuters.




46¿Por qué Preferir China vs Hong Kong? La importancia de la calidad al realizar la selección de valores: “las empresas chinas

son generalmente de menor calidad, las leyes son menos estrictas y además en China,el capital ha sido de barato acceso durante muchos años, por lo que las empresas nohan tenido que concentrarse tanto en obtener una buena rentabilidad de sus negocios;se han hecho muy grandes, pero realmente no tan rentables”.

Shinzo Abe lleva más tiempo en el poder que la mayoría de los gobiernos recientes. “Sucompromiso para introducir la inflación en la economía es tremendo, y no muy popularcon la población japonesa, y sin embargo ha conseguido ser reelegido –jugando la bazaanti-China, y empujar un buen número de reformas, aunque el camino porrecorrer todavía es muy largo”.

Aunque el entorno en Japón sea más positivo, no se debe perder de vista que estamoshablando de una economía cuyo crecimiento sigue siendo débil, por lo que “se puedenelegir valores cuyo comportamiento no dependa del consumo interno, como las grandesexportadoras, o bien empresas que venden a componentes y materiales a empresasjaponesas cuyo mercado final es el exportador, por lo que al final la demanda viene defuera”.




474 Lecturas de Variables que lo condicionan TODO en estemomento del año 2015 para Tomar Posiciones de Inversión:1. ¿Efecto de la APRECIACION del US$ - DAÑA las Ventas del S & P 500 pero

causa un Efecto Contrario en el DAX de Alemania?El fortalecimiento del dólar está presionando las ganancias de las multinacionales estadounidenses, loque lleva a los analistas de Wall Street a realizar los recortes más profundos en sus previsiones desdela crisis financiera y aumenta el atractivo de empresas más pequeñas enfocadas en el mercado interno.

El dólar se ha disparado 12% en 2015 frente al euro y acumula un alza de 27% desde hace unaño.

El Índice del Dólar WSJ, que mide la moneda estadounidense frente a una canasta de divisas,ha subido 5,3% este año. El ascenso del dólar respecto del euro ha sido impulsado por unenérgico programa de flexibilización monetaria del Banco Central Europeo en momentos en quela Reserva Federal de Estados Unidos se prepara para elevar las tasas de interés.

Los analistas, citando la fortaleza del dólar como un factor clave, proyectan que,

… las ganancias del primer trimestre de las empresas del S&P 500 registraránsu mayor declive anual desde el tercer trimestre de 2009…

Por consecuencia, los inversionistas están favoreciendo las acciones de empresas basadas en EE.UU.que tienen menos operaciones en el exterior, como las de firmas pequeñas que tienden a concentrarsemás en el mercado interno, y las de compañías de otros países que se beneficiarían del debilitamientode sus monedas conforme se aprecia el dólar, en particular los fabricantes europeos.

“Lo sorprendente es la velocidad a la que ha avanzado el dólar, y esa velocidad trae consigo algunascomplicaciones”, apunta Anwiti Bahuguna, gestor de portafolio sénior del equipo global de asignaciónde activos de Columbia Management, que supervisa US$68.000 millones.

…“La fortaleza del dólar está avanzando a un ritmo mucho más rápido de lo quese ha visto en la historia”….

Muchos inversionistas señalan el alza del dólar como el motor detrás del desempeño relativamentefuerte de las acciones de empresas más pequeñas, que suelen estar más enfocadas en el mercadointerno de EE.UU. que las compañías grandes.

El índice Russell 2000 de compañías de baja capitalización bursátil registra un aumento de 5,1%este año y de 10% en los últimos seis meses, comparado con alzas en el índice S&P 500 de 2,4%en 2015 y de 4,9% en los últimos seis meses.




48 La apreciación del dólar se produce en momentos en que el BCE ha adoptado una enérgica

política de relajación monetaria. Los inversionistas prevén que la FED responda a una economíaestadounidense más robusta con alzas de las tasas de interés este año, aunque muchosanalistas ahora esperan que los incrementos lleguen más tarde y a un ritmo más lento tras uncomunicado de política más moderada de la FED al finalizar su reunión de marzo 2015.

Las complicaciones de la fortaleza del dólar han sido evidentes en los informesde resultados corporativos.

Karl Schamotta, Director de Investigación de divisas de Cambridge Global Payments, una firma deToronto que ayuda a corporaciones a utilizar estrategias en el mercado de divisas para protegersus ingresos de oscilaciones cambiarias, les está diciendo a sus clientes que se preparen paraque el valor del euro caiga a la paridad con el dólar. Un euro compraba US$1,0821 el viernesen Nueva York.

Con este telón de fondo, los analistas están recortando los pronósticos de ganancias.

En septiembre, los analistas preveían que las ganancias de las empresas del S&P 500crecieran 9,5% en el primer trimestre frente a un año antes y 11,6% en todo 2015, segúnFactSet

Actualmente, los analistas proyectan que las ganancias del primer trimestre caerán 4,9%.

Para todo 2015, se anticipa que las utilidades aumenten sólo 2,1%.

La última vez que los analistas redujeron sus proyecciones del crecimiento anual deganancias a esa escala fue en los seis meses hasta marzo de 2009, según FactSet,conforme las acciones se desplomaban a sus mínimos durante la crisis.

Y si el crecimiento de las ganancias este año es de 2,1%, sería el ritmo más lento desdeque las ganancias se contrajeron 7,9% en 2009.

David Kostin, principal estratega de acciones estadounidenses de Goldman Sachs Group Inc diceque cuando el dólar se ha disparado en el pasado, las acciones de empresas de consumodiscrecional y de productos básicos han tenido mejores desempeños que el mercado en general.

Estos sectores tienen una exposición relativamente baja a los mercados internacionales.

Goldman Sachs prevé que el euro caiga 12% adicional frente al dólar en los próximos 12meses. “Ese es un enorme viento en contra para las empresas que están vendiendo a nivelinternacional”, apunta Kostin.




49 De acuerdo con FactSet, se espera que las empresas que generan más de 50% de sus ventas fuerade EE.UU. registren un declive de 11,6% en sus ganancias del primer trimestre cuando losresultados comiencen a divulgarse el próximo el próximo mes de abril 2015.

Se anticipa que las empresas que generan menos de la mitad de sus ventas fuera de EE.UU. presentenresultados sin cambios en el primer trimestre, según FactSet.

El otro lado de un dólar más fuerte es el impulso a las acciones no estadounidenses. De formamás destacada, el índice DAX de Alemania acumula un alza de 23% este año. En términos dedólares, el índice ha incrementado 9,2%.

“Las empresas europeas se encontrarán en una situación mucho mejor conforme la moneda sedebilite”, afirma William Kennedy, quien gestiona el fondo Fidelity International Discovery Fund, deUS$11.500 millones. Kennedy ha inclinado el fondo hacia acciones de empresas que más se podríanbeneficiar de un euro débil, como fabricantes de autos alemanes y otros exportadores, así comooperadores de hoteles. The Wall Street Journal: Marzo 2015




502. La salida de Capitales de la Zona Euro exacerba el fortalecimiento del Dólar.Un cambio profundo en el Flujo de dinero alrededor del mundo está llevando el euro a la bajacon gran velocidad, el dólar al alza y dejando a los países más pequeños frente a lasconsecuencias de una avalancha de efectivo.

Una ola de dinero está saliendo de la zona euro, donde los rendimientos sobre activos seguros sonínfimos —si es que hay tasas de interés positivas—, camino hacia Estados Unidos y a refugios comoDinamarca y Suiza.

En menos de un año, la moneda común europea ha caído 22% frente al dólar, de US$1,39 a US$1,08.

… Este mes, el euro tocó un mínimo de 12 años de menos US$1,05…

El Banco Central Europeo está frenando las tasas de interés, mientras que la Reserva Federal de EE.UU.espera subirlas, una combinación que ejerce presión sobre el euro frente al dólar.

Pero la caída, dicen varios analistas, ha sido exacerbada por la voluntad de los grandes inversionistasde desligar sus activos del euro, no sólo de especuladores que apuestan a que la moneda comúnseguirá en caída.

Los caminos divergentes que han tomado las políticas monetarias de Europa y EE.UU. han sido eldetonante para que los ahorristas y los inversionistas europeos le otorguen una mayor preponderanciaa EE.UU. en sus portafolios, a expensas de Europa, en busca de retornos más jugosos. Los grandesbancos centrales, como el de China y los de varios países de Medio Oriente, que habían invertido susreservas en euros, están siguiendo el ejemplo.

“Lo único que importa son los flujos de capital”, asevera Roger Hallam, director de inversiónde divisas de J.P. Morgan Asset Management, que supervisa US$1,7 billones.

…La firma ha apostado a un euro más débil a lo largo del reciente declive y cree que caerá aún más…

A mediados del año pasado, el Banco Central Europeo redujo las tasas de interés a casi cero y la tasaque paga por guardar depósitos de bancos comerciales con tasas de interés negativas.

Desde que en junio el BCE empezó a fijar tasas de interés negativas sobre depósitos, más dinero hasalido de la zona euro para comprar acciones y bonos en otras regiones comparados con el que haingresado, muestran datos del banco central.

Últimamente, ese flujo constante se ha convertido en un torrente. En el último trimestre de 2014, labrecha era de 124.400 millones de euros (US$134.350 millones). El euro ha caído, pero las acciones ybonos europeos han repuntado.

… Esto se debe en parte a la flexibilización cuantitativa, que suele llevar a los inversionistas acomprar activos de mayor riesgo como acciones, mientras el propio programa de compras de bonos

del BCE apoya el mercado, incluso cuando algunos inversionistas salen de la zona euro…




51 Las consecuencias más drásticas de estos cambios se pueden apreciar en los vecinos más

pequeños de la zona euro. El banco central de Dinamarca, por ejemplo, ha reducido este año las tasas de interés en cuatro

ocasiones en un esfuerzo por impedir que los inversionistas foráneos disparen el valor de lacorona danesa.

La entidad ha impreso enormes cantidades de coronas para vender por euros e impedir suapreciación. La corona danesa tiene paridad con el euro.

El ingreso de capitales a Suiza fue tan abrumador, que el banco central no tuvo más remedioque dejar que el mercado determinara el valor de la moneda, lo que produjo un alza de 40% enel valor del franco suizo en un día.

EE.UU. tampoco ha salido ileso. La gigantesca demanda europea ha contribuido al alza deldólar este año y ha alimentado un repunte de los bonos del Tesoro, pese a que la ReservaFederal está cada vez más cerca de empezar a subir las tasas de interés de corto plazo.

… En 2014, los inversionistas extranjeros aumentaron sus tenencias de bonosdel Tesoro estadounidense en US$374.300 millones, según datos de la Fed.

La tendencia ha persistido durante este año 2015…Otro factor ha potenciado el flujo de fondos de Europa hacia EE.UU.:

El programa de flexibilización cuantitativa del BCE tiene lugar en un momento en que losgobiernos europeos se están ajustando el cinturón. Eso implica una menor emisión de bonossoberanos, lo que les da a los inversionistas una nueva razón para salir en busca de mejoresretornos en lugar de tener que pagar caro por activos relativamente escasos o enfrentarse a laposibilidad de tener que pagar por mantener efectivo en euros.

La demanda del BCE ha elevado los precios de los bonos y llevado sus retornos, que se muevenen la dirección opuesta, a mínimos históricos.

La deuda del gobierno alemán a 10 años rinde apenas 0,18% y la de vencimientos de 7 años ymenos tiene tasas negativas.

APG Groep N.V., una entidad que supervisa unos 415.000 millones de euros en fondos depensiones en Holanda, ha estado trasladando una mayor proporción de sus inversiones fuera deEuropa.

“En momentos en que las tasas de interés en la zona euro están tan bajas y el euro está cayendo,es lógico que acudamos a (bonos soberanos de) EE.UU. o Gran Bretaña puesto que han cobradomayor atractivo, tanto desde el punto de vista de preservación de capital como de retornos”,dice Harmen Geers, portavoz de la firma de gestión de activos.




52 Los inversionistas europeos tienen que tomar una decisión, dice Stephan Hirschbrich, quegestiona una cartera de renta fija de unos 232.100 millones para la firma alemana UnionAsset Management Holding AG: invertir en deuda de plazos más largos o mayor riesgo o salirfuera de Europa. “Para los clientes que pueden hacerlo, hemos estado entrando en EE.UU.,donde nos podemos beneficiar del alza del dólar y rendimientos más altos”, aseveró.

Algunos analistas creen que las grandes salidas de capital desde la zona euro seguirán.Deutsche Bank AG prevé que el euro descenderá a 85 centavos de dólar en 2017 a medida queun exceso importante de ahorro, en especial de economías como las de Alemania y Holanda,desembarca en países fuera de la zona euro.

The Wall Street Journal: Marzo 2015




533. Las compras de bonos del BCE empujan a los inversionistas a activos másriesgosos:

Los inversionistas en bonos están tomando posiciones largas. La cuestión es si se arrepentirán.

El colosal estímulo monetario del Banco Central Europeo ha pulverizado las rentabilidades de losbonos, lo que anima a los inversionistas a comprar deuda a largo plazo, que ofrece mayores retornos.

Pero esta estrategia tiene un riesgo: a mayor vencimiento del bono, mayor es su sensibilidad a loscambios en los tipos de interés. Y es que para la deuda que vence en décadas, incluso un mínimoincremento en las expectativas de los tipos de interés puede reducir drásticamente su valor.

“Nunca en la historia han sido las posiciones en renta fija tan arriesgadas”, asegura FranckDixmier, jefe de inversión en renta fija europea de Allianz Global Investors.

“Incluso un pequeño incremento de las rentabilidades” podría provocar grandes pérdidas en lascarteras de los inversionistas, añade. La rentabilidad de un bono sube cuando su precio baja.

Desde el 9 de marzo, el BCE comenzó a comprar deuda soberana de la zona euro con entre 2 y 30 añosde vencimiento, en un programa conocido como flexibilización cuantitativa, mediante el que compraráactivos cada mes por valor de 60.000 millones de euros. La reacción del mercado ha sido máspronunciada en la deuda a más largo plazo.

La rentabilidad de la deuda soberana de Alemania a 30 años se ha desplomado desde el 2,49% haceun año a 0,61%. Los inversionistas en este tipo de activos a largo plazo sólo reciben unarentabilidad adicional de 0,85 puntos porcentuales respecto a la que percibirían si comprasenbonos a dos años.

La cifra se compara con los 2,28 puntos porcentuales adicionales de hace un año.

Acumular deuda a largo plazo incrementa la duración de una cartera de bonos. La duración de un bonorepresenta el momento en que el inversor cobrará. Si un bono vence muchos años a futuro y paga uninterés bajo hasta la fecha de vencimiento, su duración es larga. Una elevada duración hace que elvalor del bono sea sensible a cambios en los tipos de interés.

Por ejemplo, la duración del bono soberano alemán a 30 años es actualmente de 22%, según FactSet,desde 20% de hace un año.

… Esto significa que un incremento de 1% en los tipos de interés reducirá en alrededor del 22% elprecio de ese bono. En el caso de la deuda soberana alemana a 10 años —que paga básicamente cerointereses durante su vida—, la duración está por debajo de 10…

La gran demanda por parte de los inversionistas de deuda de alta rentabilidad ha animado a los paísesa aprovechar los costos de financiación en mínimos históricos para emitir deuda con vencimientosmás largos. Como resultado, en el último año, la duración media del índice iBoxx de la deudasoberana europea ha aumentado a 7,34 años desde 6,3 años, su mayor nivel desde elnacimiento del euro, según Markit.




54Los inversionistas se enfrentan a un dilema. Si la tasa de inflación repunta, tal y como se ha propuestoel BCE, las rentabilidades de la deuda a largo plazo deberían subir. Mientras, las compras por parte delbanco central están forzando a invertir en activos de mayor riesgo para conseguir rentabilidadesdecentes.

“Si la flexibilización cuantitativa funciona, los inversionistas podrían incurrir en importantes pérdidasvista la rentabilidad tan baja de la deuda a 30 años”, señala Philipp de Cassan, de Nomura Securities.

“Todo lo que los operadores necesitan saber es cuándo dejará de comprar el BCE. Esto es lo queimpulsa los precios”, agrega.

Algunos analistas creen que esto podría suceder antes de lo que se cree. Justin Knight, estratega deUBS, afirma que el mercado está obsesionado con las compras del BCE y que ignora las cada vez másconvincentes razones para vender bonos, como el aumento en los niveles de inflación que prevén losinversionistas para el futuro.

Los inversionistas podrían también sentirse inclinados a vender porque las rentabilidades de la deudade la zona euro han caído hasta ser las menos atractivas de cualquier deuda soberana en todo elmundo, teniendo en cuenta los efectos cambiarios.

“En algún momento en breve, prevemos que los inversionistas venderán bonos y las rentabilidadessubirán”, indica Knight.

Otros inversionistas no están tan seguros, ya que creen que cualquier precaución a la hora decomprar bonos es una lucha funesta contra el poderoso programa de flexibilización cuantitativadel BCE.

Nick Gartside, de J.P. Morgan Asset Management, señala que la escasez de bonos soberanosalemanes debería seguir presionando a la baja las rentabilidades.

“La duración es un riesgo”, asegura. “Pero ¿qué haría que se materializara? Que el BCE dejase decomprar deuda. Eso parece improbable ahora mismo”, afirma.

… De todos modos, algunos analistas y operadores creen que la fuerte caída enlas rentabilidades podría haber sido excesiva. Opina que los actuales niveles delos retornos parecen exagerados ya que implican que los problemas económicosde Europa durarán décadas...“Nadie realmente cree que los bonos alemanes a 30 años al 0,6% son una buena inversión”, concluyeZoeb Sachee, de Citigroup.





554. La Reserva Federal de los Estados Unidos afronta un ENGIMA en las Tasas deInterés (más concretamente en el efecto de las Fed Funds sobre el Yield delTreasury Note a 10 años).Se le conoce en los círculos de bonos como “el enigma”. Y podría convertirse en el próximogran desafío de Janet Yellen.

Se prevé que en algún momento este año la Reserva Federal de Estados Unidos empiece a aumentarla tasa de interés de referencia de corto plazo, conocida como la tasa de fondos federales, desde sunivel actual de casi cero.

El objetivo es impulsar las tasas de interés de todos los plazos, desde deuda que venceen 30 días hasta la de 30 años, para evitar alimentar la formación de burbujas en laeconomía y los mercados.

Sin embargo, aunque los inversionistas y analistas anticipan que la FED no tendrá grandesinconvenientes a la hora de elevar las tasas de interés de corto plazo en el mercado de bonos, ya queestán estrechamente vinculadas a la tasa de referencia de la FED, algunos observadores creen queel banco central tendrá problemas para incrementar las tasas de plazos más largos. Estocomplicaría sus esfuerzos para normalizar la economía.

En 2005, el entonces presidente de la FED, Alan Greenspan, utilizó la palabra “enigma” paradescribir la persistencia de tasas de interés de largo plazo bajas o en descenso a pesarde que la FED había subido las tasas de corto plazo durante 17 reuniones consecutivasentre 2004 y 2006.

“Este es el enigma 2.0”, expresó Erik Schiller, gestor sénior de portafolio de bonossoberanos globales en la división de renta fija de Prudential Financial que supervisaunos US$530.000 millones en activos.

Muchos inversionistas, autoridades y reguladores observan muy de cerca la relación de las tasas deinterés en el tiempo, lo que se conoce en el mundo de la inversión como la curva de rendimientos,como un indicador de la salud de la economía.

Una curva de rendimientos empinada —es decir, una brecha amplia entre las tasas deinterés de corto plazo y las de largo plazo— es considerada saludable por múltiplesmotivos.

La deuda de plazos más largos, por ejemplo, tiende a reflejar las perspectivas de los inversionistassobre la economía. Si el mercado demanda rendimientos más altos, esto indica que prevé que elcrecimiento es lo suficientemente robusto para que la inflación vaya absorbiendo sus pagos de interésfijos a lo largo del tiempo.




56No es lo único. Los bancos generan sus ganancias al endeudarse de manera relativamente barata acorto plazo y prestar dinero por periodos más largos a tasas de interés más altas. Si los bancos sesienten cómodos y empiezan a otorgar más crédito, esto se traduce en más endeudamiento y gastopor parte de países, empresas y personas.

Por el contrario, una curva de rendimientos plana o invertida —en la que las tasas alargo plazo están por debajo de las de corto plazo— a menudo ha presagiado unaeconomía en aprietos o incluso una recesión. La última vez que esto ocurrió fue en juniode 2007, poco antes del estallido de la crisis financiera y la posterior recesión. Tambiénsucedió en diciembre de 2000, conforme la economía estadounidense caía en recesión.

Sin embargo, el enigma de Yellen de 2015 proviene de una situación muy distinta. Las tasas de interésson marcadamente bajas en todos los plazos, principalmente porque la FED ha dedicado gran parte delos últimos 7 años a mantener su tasa de referencia cercana a cero y comprar billones de dólares debonos soberanos.

Ahora, conforme la economía estadounidense cobra fuerza, otras economías se están debilitando. Lastasas de interés en Europa, por ejemplo, son incluso menores a las de EE.UU., lo que está llevando alos inversionistas globales a comprar bonos del Tesoro estadounidense.

La demanda está causando un aumento en los precios y un descenso en losrendimientos, lo que contradice las expectativas de que las tasas comenzarían a subiren anticipación a las medidas de la FED.

La robusta demanda por la deuda estadounidense probablemente continuará e inclusopodría aumentar a medida que la FED eleve las tasas, lo que crearía una tensiónparadójica en el mercado.

Los inversionistas extranjeros aumentaron sus tenencias de bonos soberanosestadounidenses en US$361.000 millones el año pasado, a US$6,154 billones al final dediciembre 2014, el alza más veloz en dos años, según Jonathan Rick, estratega dederivados de tasas de interés en Crédit Agricole en Nueva York.

“Probablemente habrá una mayor demanda por los bonos del Tesoro de EE.UU. en vista desus competitivos rendimientos relativos”, vaticinó James Sarni, director ejecutivo sénior dePayden & Regal en Los Ángeles, que gestiona unos US$85.000 millones.





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58Soluciones Financieras IntegralesEmpresa Boutique de Servicios de Asesoría Financiera Independiente enfocadaen el uso de la Inteligencia Financiera Aplicada a:

I. Asesoría de Inversión a Asset Managers y Wealth Managers, y BancosComerciales Privados en Centroamérica y Panamá.

II. Banca de Inversión con especialización en Finanzas Corporativas(Valoración Patrimonial y Análisis Estratégico de Compañías).

A. Áreas de especialización en Asset and Wealth Management:Asesoría en Estrategia de Inversión y Gestión Activa de Inversiones, tanto de corto plazo,como de mediano y largo plazo, es decir, con enfoque tanto Táctico como Estratégico,fundamentada en una:

”Gestión Activa e Integral de los Riesgos Financierosen los Portafolios de Inversión.”

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Lic. Carlos Francisco Gómez GuzmánCapital Financial Advisor and Registered Broker No. 252 www.bolsacr.com

Head of Research and Strategy – Managing Director

Datos de Contacto:Teléfono: (506) 8339-2922 (506) 2592-2085

Correo Electrónico: [email protected]

Cartago, Costa Rica, calles 2 y 4, avenida 11.

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A-2 Lectura de Mercados al cierre de Marzo 2015 - Guía para el Resto de Año 2015