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行业研究/

行业点评

证券研究报告

信息设备/通信设备

2013 年 07 月 01 日

3~5 年之后，哪些厂商将胜出

——4G 系列报告之五

看好投资要点：

报告的目的：3-5 年周期中的哪些厂商得以胜出。通信行业似乎伴随着 3G、

4G 的技术演进起起伏伏，此篇报告的目的，是暂时跳出眼前 2013 年的行业

现状，试图探究哪些公司得以从 3~5 年的发展周期中胜出。报告主要从下游

需求、竞争格局和竞争力要素三个方面进行分析。

下游需求：运营商投资小幅增长，更趋精打细算。（1）未来数据需求的快

速上升将继续推动运营商未来网络投入，预计 2013-15 年，全球运营商资本

开支将保持个位数增长。（2）但同时运营商盈利承压，需要在资本开支方

面精打细算，会试图将业绩压力向设备商传导。

竞争格局：新产品竞争压力大，老产品竞争压力小。（1）由于运营商选择

一家供应商后，扩容、升级很少更换厂商，后进入者争夺份额十分困难。所

以在某一产品生命周期的初期，竞争通常比较激烈，而在产品生命周期的中

后期，竞争压力小。（2）分产品线来看，有线产品技术更新较慢，且刚经

历技术变革，竞争压力小。无线产品由 4G 引发技术变革，竞争压力较大。

通信设备商需要什么样的竞争力。（1）新产品竞争压力大，老产品竞争压

力小的行业特点使得行业盈利“先苦后甜”，厂商需要跨产品生命周期考虑

整体盈利，前期投入抢占份额，后期获利收回成本。（2）闭环管理体系和

执行力是在“先苦后甜”的市场中胜出的重要条件，闭环管理保障前期投入

必有回报，执行力保障项目实际投入和产出与前期测算一致。（3）在运营

商盈利压力向设备商传导，账期不断拉长的趋势下，充裕的现金流是公司竞

争力的重要保障。

投资标的：中兴通讯、烽火通信、日海通讯、中天科技。（1）中兴通讯：

公司采取超出自身能力的激进市场策略，积蓄的问题在 2012 年集中爆发并

引发大幅亏损。公司现已放弃激进战略，重回自身能力圈，预计公司 3-5 年

内业绩温和恢复。上调评级至“增持”。（2）烽火通信：虽然竞争力相比

华为、中兴仍有差距，但公司得益于自身所处产品、区域的细分市场发展趋

势向好，竞争格局稳定，尤其是传输网设备需求的快速增长预计将成为公司

成长的重要引擎。“买入”评级。（3）日海通讯：公司在激烈竞争 ODN 市

场中成长为行业龙头，足见经营、管理能力。公司以股权激励充分调动并购

对象积极性，并利用协同效应使设备、工程业务相互促进，有助于公司在当

前行业景气不佳的情形下取得超常发展。“买入”评级。（4）中天科技：

虽身处红海市场，公司一直通过领先的技术和前瞻性的布局，向高壁垒的蓝

海细分市场进军。通过不断挑战自我，提供对手无法提供的产品、服务，创

造利润并实现长期发展。“买入”评级。

相关研究《三大运营商 CAPEX 齐公布，景气周期持续至 14 年——4G 系列报告之四》 2013/03/22 《中电信 CAPEX 符合预期，继续关注传输网 — — 4G 系列报告之三》 2013/03/21 《中移动 CAPEX 超市场预期，传输网投资大增利好相关标的——4G 系列报告之二》 2013/03/15 《业绩反转助估值修复，传输网相关弹性足 — — 4G 系列报告之一》 2013/03/08

证券分析师王晶 A0230511070004 [email protected]

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2013 年 07 月 4G 系列报告之五


目录引言：报告的目的 ......................................................... 5

1.下游需求：数据需求旺盛，运营商盈利承压 .............. 5

1.1 全球电信用户数增长趋缓 ............................................................. 5

1.2 数据业务高速发展，挤压传统语音、增值业务收入 ...................... 6

1.3 数据业务加速运营商“管道化” .................................................. 7

1.4“管道化”趋势使运营商盈利承压 ................................................ 9

1.5 高增长数据需求仍将推动运营商网络投资 .................................. 10

1.6 运营商的盈利压力在向上游设备提供商传导 .............................. 11

2.竞争格局：来自下游和对手的压力 .......................... 12

2.1 下游客户：运营商盈利压力会传导至通信设备商 ....................... 12

2.2 同业竞争压力：老产品竞争压力小，新业务仍争夺激烈 ............ 13

2.3 上游供应商：厂商规模较小，议价能力弱 ................................. 14

2.4 行业竞争格局小结 ...................................................................... 15

3.通信设备商需要什么样的竞争力 .............................. 16

3.1 粘性高，“先苦后甜”的盈利特点 ............................................... 16

3.2 全生命周期产品战略，要求执行力和闭环管理 ........................... 16

3.3 现金流充裕也是重要因素 ........................................................... 17

4.投资标的 .................................................................. 18

中兴通讯 ....................................................................... 2

1.全球运营商投资增长平缓 ........................................... 3

2.来自下游和竞争对手的压力仍较大 ............................ 3

3.公司放弃激进战略，重回自身能力圈 ........................ 5

3.1 内外双重因素导致中兴通讯 2012 年大幅亏损 .............................. 5



3.2 转变激进策略，重回自身能力圈 .................................................. 9

4.盈利预测与投资建议 ................................................ 10

烽火通信 ..................................................................... 12

1. 4G 带动国内传输网需求高增长 .............................. 13

2.国内有线通信市场格局稳定 ..................................... 14

3.产品线、市场区域聚焦有利于资源集中投入 ............ 16

4.盈利预测与投资建议 ................................................ 16

日海通讯 ..................................................................... 19

1.国内 ODN 市场需求平稳 .......................................... 20

2.行业集中度上升有利于龙头企业 .............................. 21

3.并购跨领域扩张，工程、设备互促进 ...................... 21

4.盈利预测与投资建议 ................................................ 23

中天科技 ..................................................................... 26

1. 4G 拉动光纤消耗，特种导线需求爆发 ................... 27

1.1 4G 拉动光纤消耗 ....................................................................... 27

1.2 特种导线需求爆发 ...................................................................... 28

2.竞争激烈的红海市场中存蓝色港湾 .......................... 30

3.以领先的技术、前瞻性的布局抢滩蓝色港湾 ............ 30

4.盈利预测与投资建议 ................................................ 31

信息披露 .......................................................................................... 35



图表目录

图 1：全球及主要地区移动用户数增长情况 ............................................................. 6

图 2：全球及主要国家固网用户数增长情况 ............................................................. 6

图 3：美国电信行业 ARPU 值结构变化（美元/月） ................................................ 7

图 4：国内运营商的增值业务收入增速快速下降 ..................................................... 8

表 1：AT&T 与 Verizon 3G 与 4G 套餐价格比较 ....................................................... 8

图 5：运营商 EBITDA 率呈下降趋势......................................................................... 9

图 6：运营商净利率水平呈下降趋势 ....................................................................... 10

图 7：移动互联网浪潮下，数据业务呈爆发式增长（PB /月） ............................ 10

图 8：全球运营商网络投资（USD bn） .................................................................. 11

图 9：全球主要的通讯设备厂商毛利率持续下滑 ................................................... 12

表 2：相比通信设备商，上游供应商规模相对较小（百万人民币） ................... 14

图 10：通信设备行业竞争格局小结 ......................................................................... 15

图 11：行业“先苦后甜”的盈利特点 ..................................................................... 16

图 12：激进的价格竞争策略，并严格执行 ............................................................. 17

表 3：通信设备商应收账款周转率呈下降趋势 ....................................................... 18

表 4：从多个维度为行业内公司打分 ....................................................................... 18

图 13：全球运营商网络投资（USD bn） .................................................................. 3

图 14：运营商 EBITDA 率呈下降趋势....................................................................... 4

图 15：全球主要的通讯设备厂商毛利率持续下滑 ................................................... 4

图 16：2011 年上半年中兴通讯利润构成估计 .......................................................... 7

图 17：2012 年上半年中兴通讯利润构成估计 .......................................................... 7

图 18：中兴通讯竞争力方面与华为仍有差距 ........................................................... 9

图 19：中兴通讯分业务利润贡献变化定性分析 ..................................................... 10

表 5：新公司分产品收入、毛利率预测（十亿元） ........................................... 11

表 6：新公司主要财务数据预测（百万元） ....................................................... 11

图 20：国内运营商传输网投资（亿元） ................................................................. 13



图 21：中国移动的传输网构架和建设周期 ............................................................. 14

图 22：国内传输网设备市场份额 ............................................................................. 15

图 23：国内接入网设备市场份额 ............................................................................. 15

表 7：烽火通信现金流状况（百万元） ................................................................... 16

图 24：烽火通信传输网设备、宽带接入设备的收入、毛利率估测 ..................... 17

表 8：新公司分产品收入、毛利率预测（百万元） ........................................... 18

表 9：新公司主要财务数据预测（百万元） ....................................................... 18

图 25：国内固网宽带用户数增速趋缓，每年用户增量平稳（百万户） ............. 20

图 26：国内运营商宽带接入投资（亿元） ............................................................. 20

图 27：FTTx 接入网络结构示意图 .......................................................................... 21

图 28：光配线网络交接箱产品（ODN）示例 ......................................................... 21

图 29：通信室外机柜产品示图 ................................................................................. 22

图 30：通信工程业务示图 ......................................................................................... 22

表 10：日海通讯现金流状况（百万元） ................................................................. 23

表 11：新公司分产品收入、毛利率预测（百万元） ......................................... 25

表 12：新公司主要财务数据预测（百万元） ..................................................... 25

表 13：不同网络层面，运营商光纤需求分析 ......................................................... 27

图 31：钢芯铝绞线产品示例 ..................................................................................... 29

图 32：铝合金特种导线产品示例 ............................................................................. 29

图 33：海底线缆产品示例（一） ............................................................................. 29

图 34：海底线缆产品示例（二） ............................................................................. 29

表 14：中天科技现金流状况（百万元） ................................................................. 31

表 15：新公司分产品收入、毛利率预测（百万元） ......................................... 33

表 16：新公司主要财务数据预测（百万元） ..................................................... 34



引言：报告的目的此篇报告的目的，是试图从 3~5 年的发展周期角度，研究通信设备行业、公司的发展趋势。

报告主要从三个层面进行分析：

下游需求：下游客户电信运营商未来的投资状况和盈利状况；

竞争格局：包括来自下游的压力，来自竞争对手的压力以及来自上游供应商的压力；

竞争力要素：行业盈利特点以及在通信设备行业生存的要素。

1.下游需求：数据需求旺盛，运营商盈利承压讨论通信设备厂商未来的发展趋势，首先需要讨论的是通信设备商下游客户，电信运营商

的发展状况。电信运营商对于网络建设的需求影响到其投资规模，而运营商自身的盈利状况影

响到其投资意愿，以及对价格的敏感程度，进而影响到通信设备商面临的下游竞争压力和利润

率水平。

1.1 全球电信用户数增长趋缓

运营商发展的黄金时期，是伴随着用户数的快速增长而成长。而目前全球移动用户数、宽

带用户数增长普遍乏力，运营商需要在相对稳定的客户基础上深耕细作。

全球移动用户数量在经历了上世纪 90 年代年均 50%的爆发式增长后，21 世纪第一个十年

年增幅降至 20%以下。用户数量的绝对数值已达到 60 亿，接近全球人口总量，向上增长空间

有限。欧美等发达地区用户接近饱和，北美地区 2011 年增速降至 5%以下，欧洲地区在前两年

甚至出现了零增长的情况。

固网用户数量呈现出与移动用户相同趋势，也在 2000 之后出现大幅下降趋势，预计全球

电信总体用户数量在未来将保持持续低增速的态势。



图 1：全球及主要地区移动用户数增长情况

-20%0%

20%40%60%80%

100%120%140%

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

全球移动用户数增速北美移动用户数增速

欧洲移动用户数增速东亚及太平洋移动用户数增速

资料来源：世界银行、申万研究

图 2：全球及主要国家固网用户数增长情况

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

全球美国英国日本韩国中国

资料来源：世界银行、申万研究

1.2 数据业务高速发展，挤压传统语音、增值业务收入

在用户数量没有大幅增长的背景下，电信运营商的收入主要随用户的业务使用情况变化，

即用户 ARPU 值（用户平均每月消费金额）的变化。在固网业务用户数与花费趋于稳定的情况

下，移动业务的两大分支：传统语音、增值服务和新兴的数据业务呈现出此消彼长的态势。

随着移动互联网的兴起，智能终端设备的应用越来越广泛以及第三方开发应用的出现，

Skype、Viber 等依靠数据实现语音功能的应用数量与使用量激增，而对传统的语音、增值业务

产生了较大冲击。根据 CTIA 统计数据显示，美国电信行业 2006-2011 年间，用户 ARPU 值整



体呈现下降。其中，传统的语音、增值业务 ARPU 值下降明显，而数据业务 ARPU 值的上升目

前仅能勉强弥补语音、增值业务 ARPU 值的下降。

图 3：美国电信行业 ARPU 值结构变化（美元/月）

05

10

1520253035

404550

2006 2007 2008 2009 2010 2011

增值业务ARPU 数据ARPU 语音ARPU

资料来源：CTIA、申万研究

注：2009 年之后，增值业务 ARPU 值并入数据业务

1.3 数据业务加速运营商“管道化”

（1）增值业务被替代，运营商服务差异化降低

增值业务（VAS）曾经是被运营商寄予厚望的业务，例如短信、彩信、彩铃、游戏等。运

营商通过设立准入标准与合作要求建立“封闭花园”，SP（增值业务提供商）在“花园”中

接受运营商的统一管理，SP 开发的新兴增值业务由运营商推广并分享利益。日本 NTT DoCoMo

的“I-Mode”服务与中国移动的“移动梦网”服务都是当时“花园”的典型。

但是，“花园”模式的增值业务应用少、体验差。在苹果开创了以智能终端为中心、基于

接口开放和开发者广泛参与的“应用商店”模式之后，第三方开发的海量优质应用对传统“花

园”中产出的增值业务产生了巨大的冲击。以国内运营商为例，可以看到增值业务收入增速近

年来出现快速下降，各家运营商也相继停止了在年报中对于增值业务收入的单独披露。

由于“花园”模式具有强烈的排他性，增值业务原本是运营商提供差异化服务的一个重要

手段，但随着增值业务被替代，运营商损失了一个重要的提高自身粘性的工具。虽然运营商也

采取了一些方式试图加强差异化服务，例如，在定制手机中植入自有程序、在浏览器中制定默

认的门户网站、推送自身数据服务等，但目前来看收效甚微。



图 4：国内运营商的增值业务收入增速快速下降

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

中国移动中国电信中国联通

资料来源：公司数据、申万研究

（2）4G 业务未能取得溢价，差异化进一步减少

4G 是运营商未来的重要发展方向，为用户提供了超高速、移动中稳定的数据传输。但是，

从已开启 4G 服务的美国运营商 Verizon 和 AT&T 的套餐定价和用户反馈来看，4G 业务未能从

用户取得溢价，4G 套餐与 3G 套餐的定价接近，运营商甚至不再区分 4G 和 3G 套餐。

我们比较了 Verizon 和 AT&T 的 4G 和 3G 套餐定价，可以发现，4G 套餐和 3G 套餐的价

格接近，并没有因为 4G 的高带宽等优点取得溢价，说明用户并不愿意对 4G 服务支付额外费

用，这将再次降低了运营商提供差异化服务的手段。

不过，用户对于数据业务的需求依旧旺盛，由于 4G 业务的网络吞吐量和单位流量成本明

显由于 3G 网络，4G 网路仍可以让运营商提供流量更大和单位流量价格更低的服务。

表 1：AT&T 与 Verizon 3G 与 4G 套餐价格比较

AT&T(4G) AT&T(3G) Verizon

(4G)

Verizon

(3G)

AT&T(4G)

价格/GB

AT&T(3G)

价格/GB

Verizon(4G)

价格/GB

Verizon(3G)

价格/GB

250 MB $14.99 $14.99 - - $59.96 $59.96 - -

1 GB - - - $20.00 - - - $20.00

2 GB - $25.00 $30.00 - - $12.50 $12.50 -

3 GB $30.00 - - $35.00 $10.00 - - $11.67

5 GB $50.00 - $50.00 $50.00 $10.00 - $10.00 $10.00

10 GB - - $80.00 $80.00 - - $8.00 $8.00

1G 以上流量套餐价格/GB $10.00 $12.50 $10.17 $12.42

资料来源:公司网站，申万研究



1.4“管道化”趋势使运营商盈利承压

在移动互联网浪潮下，飞速发展移动应用对传统的语音、增值业务造成冲击，运营商价格

0.1 元的短信被微信等应用取代。移动应用为运营商留下的是快速增长的数据流量，但这些数

据流量一方面混杂在一起没有加以区分，也无法区别定价，另一方面对用户而言，不同运营商

提供的服务差异很低，使得运营商被“管道化”。

运营商试图通过几种方式改变“管道化”的命运，增强差异化和自身盈利，包括：

自主应用开发，并通过定制机、用户短信推动等即有客户渠道进行推广；

通过 4G 提供超高速、大流量、移动中稳定的优质服务。

精细化区分数据流量内容，加以差别定价；

对庞大的数据流量信息进行大数据挖掘，发掘新的盈利模式。

但到目前为止，运营商以上的尝试都尚未获得理想效果，而可以看到的是，运营商的

EBITDA 率和净利润率水平已经出现了持续下滑的趋势，预计未来运营商盈利承压的状况难以

快速转变。

图 5：运营商 EBITDA 率呈下降趋势

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

AT&T Verizon 中国移动中国联通中国电信




图 6：运营商净利率水平呈下降趋势

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012



1.5 高增长数据需求仍将推动运营商网络投资

在移动互联网浪潮下，预计用户对于数据的需求将持续旺盛。据全球大通信设备商爱立

信估计，世界数据流量在 2016 年达到近 5000PB，是 2012 年的 5 倍。

目前的 3G 网络，在吞吐能力上面已经无法满足快速上升的数据业务需求，2009 年 AT&T

就曾因 iPhone 应用数据流量过大而导致网络拥堵瘫痪。所以未来数据需求的上升将继续推动运

营商未来网路投入，尤其是可大幅增加网络数据吞吐量的 4G 网络。

图 7：移动互联网浪潮下，数据业务呈爆发式增长（PB /月）

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

数据：手提及平板数据：移动设备语音

资料来源：爱立信、申万研究



图 8：全球运营商网络投资（USD bn）

资料来源：Infonetics ，申万研究

1.6 运营商的盈利压力在向上游设备提供商传导

数据业务的崛起对传统高盈利的语音、增值业务形成冲击，降低了运营商服务的差异化和

对用户的粘性，影响运营商的盈利能力。但用户对于数据业务的巨大需求又迫使运营商需要持

续进行网络建设。运营商陷入两难境地：既需要保证采购规模，扩大数据流量处理能力、提升

信号覆盖率确保用户份额，又必须节省投资以免过多影响自身盈利水平。压力之下运营商势必

将压力向上游设备商传导。

运营商行业集中度高，往往一个国家的电信市场被有限的几家运营商瓜分，所以，在设备

采购过程中，运营商对设备商都处于较为强势的地位，从全球主要通信设备商的利润率变化情

况可以看出来自运营商的价格压力。以爱立信、中兴通讯、华为和阿尔卡特-朗讯这几家主要通

信设备商的盈利能力可以看出，毛利率总体呈下降趋势，尤其是 2010-12 年间降幅更大。预计

未来 3-5 年，在运营商盈利难有起色的背景下，通信设备商将持续面临来自下游客户的价格压

力。



图 9：全球主要的通讯设备厂商毛利率持续下滑


2.竞争格局：来自下游和对手的压力

2.1 下游客户：运营商盈利压力会传导至通信设备商

（1）运营商盈利压力会传到至设备商

全球来看，电信运营商通常在当地具有类垄断性质，市场份额由少数几家运营商瓜分。总

体而言，由于行业集中度高，运营商在与通信设备提供商的采购过程中通常占据优势地位。在

电信运营商在自身盈利承压，数据业务增收不增利的情况下，预计电信运营商很可能将压力向

下游通信设备商传导，影响设备商的利润水平。

（2）国内运营商在降低部分苛刻要求

中国移动、中国电信、中国联通三家国内运营商，受益于国内庞大的用户基础，在全球运

营商当中排名前列。一直以来，国内三大运营商在采购过程中对设备商占据非常强势的地位，

多年的招标集采更是让产品价格更是一降再降，招标中甚至有“设备报价不得高于上一年价格”

的规定。

国内运营商也逐步认识到非理性价格竞争损害的是自身利益。经过多年招标集采和价格的

轮轮下降，部分招标价格明显低于厂商成本。非理性的价格竞争终导致的产品质量的不断下

滑。运营商在节省初期投资的同时，后期维护费用却高企。运营商也逐步意识到非理性的价格

竞争终损害的是自身利益，尤其是在一些技术含量低的光纤、ODN 等基础类产品，中国电

信已将 ODN 设备原本“ 低价得分高”的规则改为“20%分位低价得分高”，中国移动



2013 年将光纤招标过往“反向竞拍”的招标方式改为一次性报价，并严查 ODN 招标中报价偏

低厂商的报价合理性。

2.2 同业竞争压力：老产品竞争压力小，新业务仍争夺激烈

通信行业的特点是通常运营商选择了一家设备商的设备之后，后续的扩容、升级、维护都

还会选择同一家厂商，使得后进入者争夺现网设备厂商的市场份额十分困难，而现网厂商面临

的竞争压力越来越小。在某一产品生命周期的初期，设备商之间的竞争通常比较激烈。而该产

品生命周期的中后期，由于厂商份额基本划定，价格竞争压力明显降低。所以，不同产品线由

于其所处的生命周期位置不同，竞争的激烈程度也不同。目前，传输网设备、宽带接入设备处

于生命周期的后期，4G 设备处于生命周期的早期。

（1）有线产品技术更新较慢，且刚经历技术变革，竞争压力小

有线通信产品相比 3G、4G 等无线通信产品，技术更新较慢。例如，SDH/MSTP 技术在传

输网领域使用了超过 10 年的时间，直到 2009 年才逐步被 PTN、IP RAN 替代。宽带领域基于

铜缆的 xDSL 技术在被基于光纤的 xPON 技术替代前，也使用了超过 10 年的时间。技术更新

较慢使得有线通信厂商面临的产品生命周期更长，由于技术更替引发的激烈市场竞争次数也小

于无线通信产品，一旦经历了产品早期激烈争夺，市场份额稳定之后，厂商可以享受相比无线

产品更长时间的高额利润。

预计未来 3-5 年内，传输网、宽带接入网不会有很大的技术变革，均处于生命周期中后期，

预计设备商的市场份额将保持稳定，利润率水平将逐步提升。

传输网设备已开始进入收获期。国内传输网设备的行业趋势主要由中移动的需求变化主

导，其占国内总需求约 60%。2009 年中移动传输网建设由传统的 SDH/MSTP 转向 PTN，标准

着传输网领域的一次重要技术变革，也引发了激烈的价格竞争，作为新产品的 PTN，单位报价

尽大幅低于传统的 SDH/MSTP 产品。但 2009 年之后，由于市场份额逐步稳固，传输网设备的

利润率逐年转好，预计未来 3-5 年利润率仍将继续提升。

宽带设备技术路线基本确立，从非理性竞争中走出来。宽带接入设备在经历了 EPON、

GPON 之争之后，技术路线基本确立，步入生命周期中后期。宽带接入设备在 2010、11 年经

历了 EPON、GPON 的技术路线之争，中兴通讯主导的 EPON 产品在国内市场占据了较大份额，

而华为主导的 GPON 份额落后。宽带设备是华为为数不多的落后于中兴的业务，也是为中兴贡

献大量利润的业务，华为希望通过激进的价格竞争夺回 GPON 的市场份额，同时打压中兴的盈

利水平，于是发起激进的价格竞争。之后宽带设备价格大幅跳水，甚至出现每端口 1 元的报价

（实际成本超过 100 元），产品线亏损严重。直接导致华为、中兴 2011 年盈利状况明显恶化，

净利润华为下降一半，中兴下降 37%。2012 年开始，华为、中兴等大厂商开始主动维护市场价



格体系，2013 年华为、中兴、烽火等厂商甚至联合提价。EPON、GPON 的技术之争被搁置，

厂商同时提供两种产品，自此宽带接入产品步入生命周期的中后期，预计未来盈利水平将持续

改善。

（2）无线产品技术更新较快，当前处于生命周期早期，竞争压力大

无线产品技术更新相比有线产品明显更快，以国内市场为例，2009 年刚部署的 3G 网络，

4 年之后的 2013 年 4G 网络建设即将开始。设备商 3G 业务从 2012 年才刚开始获得较高利润，

2013 年之后 3G 订单却已大幅萎缩。

虽然 3-5 年内预计仍不会出现新的技术替代 4G，但生命周期刚刚开始的 4G 业务必将引发

设备商间的激烈竞争。

2013 年，国内运营商迎来了 4G 网络建设周期的开始，华为再次在无线网络领域大举进攻，

一方面因为 4G 来临之时，华为希望抓住这一战略机遇，抢占市场份额为将来的利润打基础。

另一方面，中兴 2012 年亏损，现金流紧张，如果大幅赠送会进一步加大现金流的压力，华为

希望趁此机会进一步打压中兴。在华为强势的省份，虽然 4G 招标没有开始，但是华为直接进

行大规模 4G 设备赠送，希望招标一旦开始则可以优先先机。在中兴强势的省份，华为则提出

大规模的赠送搬迁1，试图替换中兴设备，此时中兴若希望守住份额则也需要给出一些优惠赠送，

无形间增大了成本压力。

2.3 上游供应商：厂商规模较小，议价能力弱

通信设备商的上游供应商包括大富科技、武汉凡谷等通信射频器件商，光迅科技、昂纳光

通信（H 股上市公司）等光器件厂商，以及摩比发展（H 股上市公司）等天线厂商。

相比通信设备商，射频器件、光器件、天线等上游供应商的规模都相对较小，行业集中度

也普遍较低，所以，在与通信设备商的议价过程中，上游供应商通常处于相对弱势的地位，不

会对设备商形成太大压力。

表 2：相比通信设备商，上游供应商规模相对较小（百万人民币）

2010 2011 2012

中兴通讯收入 70,264 86,254 84,219

净利润 3,250 2,060 -2,841

大富科技收入 863 990 1,504

净利润 251 187 -191

1 赠送搬迁：指通信设备商提出赠送大额免费设备，条件是换掉竞争对手的现网设备，目的是取得将来的扩容升级高毛利订单。



武汉凡谷收入 990 1,000 1,039

净利润 213 160 39

光迅科技收入 914 1,107 2,104

净利润 127 112 160

昂纳光通信收入 527 534 580

净利润 145 106 78

摩比发展收入 1,042 798 688

净利润 84 42 -39


2.4 行业竞争格局小结

通信设备行业面临的竞争压力主要来自下游运营商客户，和同业竞争对手：

（1）下游运营商客户由于其自身的盈利状况不佳，会将盈利压力向通信设备商传导。

但在 ODN、光纤光缆等基础设备领域，由于运营商过去过于苛求低价造成产品

质量低下，目前部分运营商也逐步认识到非理性价格竞争损害的是自身利益，

于是通过修改招标规则等方式降低过往的苛刻要求。

（2）由于行业高粘性的经营特征，同业竞争对手倾向于在产品生命周期的早期投入

大量资源抢夺份额，原因是一旦份额确定后续升级扩容订单面对的竞争压力骤

降，所以对于处在生命周期早期的产品，来自同业的竞争压力很大，对于处在

生命周期中后期的产品，来自同业的竞争压力较小。

图 10：通信设备行业竞争格局小结

资料来源：申万研究



3.通信设备商需要什么样的竞争力

3.1 粘性高，“先苦后甜”的盈利特点

上一章中提到，通信设备行业粘性很高，通常运营商选择了一家设备商的设备之后，后续

的扩容、升级、维护都还会选择同一家厂商，使得后进入者争夺现网设备厂商的市场份额十分

困难，而现网厂商面临的竞争压力越来越小。

以国内 3G 市场为例，看行业“先苦后甜”的盈利特点。2009 年国内 3G 建设全面开始，

但是设备商在 2009、2010 年都几乎没有在 3G 业务上盈利，原因是在 3G 建设周期刚开始的头

两年，设备商都倾向于采用激进的价格策略抢占市场份额，尤其是在北京、上海、广州、深圳

等一线重要城市和东部沿海地区，因为这些地区未来的升级潜力巨大，市场份额一旦确立，运

营商通常不会轻易更换设备供应商，在随后的第三、四年其他设备商很难进入，现网厂商将面

临小的多的竞争压力，产品利润率也逐步提升。所以国内 3G 产品线直到 2012 年才开始为中兴、

华为等厂商贡献大量利润。

图 11：行业“先苦后甜”的盈利特点


3.2 全生命周期产品战略，要求执行力和闭环管理

在行业盈利“先苦后甜”的特性下，长期来看，通信设备商需要从产品的全生命周期视野

考虑问题。胜出的通信设备厂商通常需要具备以下两方面能力：（1）闭环管理体系，即对投

入、回报的严格管理；（2）执行力，即对项目进度、成本的把控能力。



（1）闭环管理

全生命周期产品战略的首要因素，是严格控制投入产出的闭环管理体系。由于作为下游客

户的运营商通常较为强势，通信设备厂商的销售人员需要花费时间和经费用于客户关系的维

护，但怎样管理销售人员对客户的投入和后续的回报，使得公司在某一客户上的投入有合理的

回报需要公司层面系统性的严格管理。

（2）执行力

由于行业的经营特点是“先苦后甜”，甚至先亏损后盈利，设备商大多倾向于选择激进的

先期策略，抢占优势市场份额。例如：华为的竞争策略是，以“客户无法拒绝的价格”，取得

绝对优势的市场份额，在后续的扩容升级订单中将前期的投入加倍挣回。1 亿元成本的订单，

华为可以报价 5000 万元，并取得 70%以上的绝对优势份额，这样在后续的扩容升级当中，即

使对手报出低价也难以撼动其优势地位，可以以产品更新、软件升级等方式变相提价实现高利

润。

执行力、成本控制是实现全生命周期产品战略的关键，由于整个产品战略周期长、跨年度，

需要设备商在每个环节的精确计算和执行，使得前期投入和后续的盈利能够符合初的计算，

实现产品整个生命周期的盈利达到预期的水平。

图 12：激进的价格竞争策略，并严格执行


3.3 现金流充裕也是重要因素

由于下游运营商客户通常较为强势，通信设备商的账期都较长，并且，在当前运营商盈利

状况不佳的情况下，多数设备商反应运营商在拉长付款周期。从主要 A 股上市通信设备商的财

务数据可以看到，2010 至 2012 年，应收账款周转率处于持续下降趋势当中。所以，对于设备

商而言，无论是维持自身生存，还是更好的配合客户需求，持续、稳定的现金流都非常重要。



表 3：通信设备商应收账款周转率呈下降趋势

2010 2011 2012

中兴通讯 3.5 3.2 3.4

烽火通信 3.8 3.0 3.0

中天科技 2.9 2.8 2.7

亨通光电 3.8 3.5 3.5

日海通讯 2.3 2.4 2.0

新海宜 1.8 1.6 1.5


4.投资标的 A 股上市公司中，我们选取了 4 家比较具有行业代表性和竞争能力的公司进行分析。根据

前文的分析框架，我们从（1）下游客户需求，（2）行业竞争格局，（3）公司的竞争力，三

个方面来评价公司未来 3~5 年的发展状况。在随后的章节，我们将对四家公司做逐一分析。

表 4：从多个维度为行业内公司打分

中兴通讯烽火通信日海通讯中天科技

下游需求 ★ ★★★ ★ ★★

竞争格局（星数多表示压力小）下游价格压力 ★ ★ ★★ ★

同业竞争格局 ★ ★★ ★★ ★

公司在同业间的竞争力 ★★ ★ ★★ ★★


上市公司

公司研究/

调研报告

证券研究报告

信息设备

2013 年 07 月 01 日

中兴通讯 (000063)

——公司放弃激进战略，重回自身能力圈

报告原因：修改投资评级

增持盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍

上调营业收入

增长率净利润增长率每股收益

毛利率净资产收益率

市盈率 EV/ EBITDA

市场数据： 2013 年 06 月 28 日 2012 84,219 -2 -2,841 - -0.83 23.9 -13.2 -15 -13

收盘价（元） 12.75 2013Q1 18,093 -3 205 36 0.06 26.4 0.9

一年内高/ 低（元） 14.48/7.6 2013E 91,044 8 128 N/A 0.43 26.1 6.3 29 80

上证指数/深证成指 1979/7695 2014E 102,158 12 179 39 0.59 26.6 8.1 21 28

市净率 2.0 2015E 114,699 12 199 11 0.66 27.1 8.3 19 17

息率（分红/股价） - 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE;

流通 A 股市值（百万元） 35690

注：“息率”以近一年已公布分红计算

投资要点：基础数据: 2013年 03月 31日

下游运营商投资小幅增长，更趋精打细算。（1）未来数据需求的快速上升将继

续推动运营商未来网络投入，预计 2013-15 年，全球运营商资本开支将保持个位

数增长。（2）但同时运营商盈利承压，需要在资本开支方面精打细算，会试图

将业绩压力向设备商传导。（3）公司仍面临主要竞争对手华为的压力，尤其是

由于 4G 部署出现技术更替的无线网络设备。

内外两方面因素造成公司 2012 年大幅亏损。（1）外因，国内宽带设备由 GPON、

EPON 技术之争引发价格战，导致贡献公司大量利润的宽带业务亏损。（2）内因：

公司 2009-2011 年，采用激进市场策略试图缩小与华为差距，但公司执行力未能

跟上，一方面未严格控制一分投入一分产出，另一方面项目执行过程中时常费用

超支，蚕食盈利。

公司放弃激进战略，重回自身能力圈。（1）公司策略已转向“现金流第一、利

润第二、收入第三”的保守策略。公司执行力等方面的竞争力并非短期内可以改

变，但至少与当前公司策略相匹配，重回自身能力圈。（2）预计公司将回到 2009

年以前的定位，未来收入规模将维持在现有水平甚至有所下滑，但利润率相比

2011、12 年将明显回升。

4G 利润先抑后扬，公司业绩温和恢复。（1）预计未来 3-5 年内，公司国内无线

设备利润受到 3G、4G 技术更替影响，利润出现下滑。（2）公司国内有线设备利

润由于处于生命周期的中后期，竞争格局稳定，利润持续回升。（3）两方面因

素相互抵消之后，公司业绩呈温和恢复态势，持续改善至 2016、17 年 4G 业务的

收获期。

上调评级至“增持”。（1）预计公司 2013-15 年 EPS 分别为 0.43、0.59 和 0.66

元，对应 PE 29、21 和 19 倍。（2）考虑到公司逐步走出盈利低谷趋势明确，业

绩持续改善，我们上调公司投资评级至“增持”。

每股净资产（元） 6.35

资产负债率% 77.11

总股本/流通 A 股(百万) 3440/2799

流通 B 股/H 股（百万） -/630

一年内股价与大盘对比走势：

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1.全球运营商投资增长平缓如第一章中讨论的，在移动互联网浪潮下，预计用户对于数据的需求将持续旺盛。据全

球大通信设备商爱立信估计，世界数据流量在 2016 年达到近 5000PB，是 2012 年的 5 倍。

目前的 3G 网络，在吞吐能力上面已经无法满足快速上升的数据业务需求，2009 年 AT&T 就

曾因 iPhone 应用数据流量过大而导致网络拥堵瘫痪。

未来数据需求的快速上升将继续推动运营商未来网络投入，尤其是可大幅增加网络数据

吞吐量的 4G 网络。但同时运营商盈利承压，需要在资本开支方面精打细算，以免影响盈利

水平。预计 2013-15 年，全球运营商资本开支将保持个位数增长。

图 13：全球运营商网络投资（USD bn）

0

50

100

150

200

250

300

350

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

全球运营商Capex 全球运营商Capex YoY

资料来源：Infonetics ，申万研究

2.来自下游和竞争对手的压力仍较大（1）运营商盈利压力会传到至设备商

如同我们第一章中的分析，数据业务的飞速发展加速了运营商“管道化”的过程，运营

商能够提供的差异化服务越来越少，运营商对用户的粘性逐步降低，即使 4G 服务也没能使

美国运营商取得溢价。

运营商陷入两难境地：既需要保证投资规模，扩大数据流量处理能力、提升信号覆盖率

确保用户份额，又必须节省投资以免过多影响自身盈利水平，压力之下运营商势必将压力向

上游设备商传导。



全球来看，电信运营商通常在当地具有类垄断性质，在与通信设备提供商的采购过程中

通常占据优势地位。从全球主要通信设备商的毛利率水平可以看出，2010 年之后呈现明显下

降趋势，预计未来 3-5 年，通信设备商的利润率水平将持续受到来自下游运营商客户的压力。

图 14：运营商 EBITDA 率呈下降趋势

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012



图 15：全球主要的通讯设备厂商毛利率持续下滑

20%

25%

30%

35%

40%

45%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

爱立信中兴华为阿尔卡特朗讯


（2）来自华为的压力仍较大

中兴的存在对华为的价格体系产生很大影响。华为、中兴这两家国内通信设备巨头，通

常以低价竞争者的形象出现，给海外竞争对手造成巨大的价格压力。而这两家多年老对手之



间，竞争更是异常激烈，华为在全球将中兴列为重要打击对象，因为中兴的存在对华为的价

格体系有很大的影响。例如：华为曾经在中东地区取得非常好的利润，但随着中兴进入中东

市场，华为的高利润也一去不复返。

华为抢夺市场不计成本。华为为争夺运营商份额经常不计成本的进行“战略投入”，在

中国移动 2008、09 年准备建设 3G 网络的初期，华为当时判断中国移动不会真的大范围部署

TD-SCDMA 网络，而会使用国际主流的 WCDMA 技术建设 3G 网络。于是，在 3G 招标尚未

开始之际，华为选择大量赠送 WCDMA 设备给中国移动，希望在竞争中抢得先机，结果中

移动终以 TD-SCDMA 部署全国 3G 网络，华为赠送的 WCDMA 设备全部白费。虽然这是

华为并不成功地竞争案例，但足以看出华为愿意为潜在的巨大市场付出高昂的成本。

4G 等无线产品是华为必争之地。2013 年，国内运营商迎来了 4G 网络建设周期的开始，

华为再次在无线网络领域大举进攻，一方面因为 4G 是又一个未来重要的战略产品，有巨大

的升级扩容空间。另一方面，中兴 2011、12 年经营状况不佳，现金流紧张，此时难以拿出

大量资金用于 4G 产品的前期投入，华为希望趁此机会进一步打压中兴。例如：在华为强势

的省份，虽然 4G 招标没有开始，但是华为直接进行大规模 4G 设备赠送，希望招标一旦开

始则可以优先先机。在中兴强势的省份，华为则提出大规模的赠送搬迁，试图替换中兴设备，

此时中兴若希望守住份额则也需要给出一些优惠赠送，无形间增大了成本和现金压力。

有线产品技术更新慢，现处于生命周期中后期，压力相对较小。有线产通信产品相比 3G、

4G 等无线通信产品，技术更新较慢，传输网、宽带接入的上一代技术均使用了 10 年以上。

目前，传输网和宽带接入产品又分别在 2009 年和 2011 年完成了重要的技术演进，并引发了

华为、中兴之间激烈的价格竞争，产品线一度亏损。预计未来的 3-5 年内不会有重大的技术

革新，华为、中兴也迫切希望稳定价格体系，恢复利润率，产品处于生命周期的中后期，竞

争压力相对较低。

3.公司放弃激进战略，重回自身能力圈

3.1 内外双重因素导致中兴通讯 2012 年大幅亏损

（1）中兴通讯的利润构成分析

根据公司年报披露，中兴通讯 2012 年收入 842 亿元，其中运营商网络设备 416 亿，终

端 258 亿，电信软件及服务 168 亿。而公司并未披露更进一步的收入拆分，每块业务对应的

净利润水平更是难以捉摸。

综合来看，我们估计中兴通讯主要的利润来源仍是国内通信设备，以占公司约 30%的

收入，贡献了 50%甚至更多的利润；海外通信设备为公司收入规模做了重要支撑，但仅非洲、



东南亚地区利润情况较好；终端业务由于竞争相对激烈，主要带动公司的收入增长，但利润

贡献仍相对较小 2。

之后的分析中，我们将公司的主要业务分成国内无线设备、国内有线设备、海外设备、

终端四大部分。根据产品的生命周期和竞争格局判断，公司各条产品线的利润贡献随产品的

生命周期有其周期性波动，在产品生命周期的中后期，往往为公司贡献较多。以 2012 年上

半年为例，公司的主要利润由国内市场的 3G 业务贡献，曾贡献大量利润的国内有线产品在

经历了 2011 年下半年激烈价格竞争后利润大幅下降，终端业务受中低端智能机爆发拉动贡

献部分利润，海外业务由于项目周期原因上半年通常微亏。

（2）外因：GPON、EPON 技术之争摧毁宽带业务利润

影响中兴通讯 2012 年业绩表现的重要外部因素是 2011 年下半年国内宽带设备的激烈价

格竞争。中国电信 2011 年在国内推进 FTTH 光纤入户宽带，引发了国内宽带接入市场 GPON

和 EPON 的技术路线之争，华为主张 GPON 而中兴力推 EPON，引发掀起激烈的价格竞争，

甚至出现成本超过 100 元的产品报价 1 元的情况。

国内宽带业务是中兴为数不多的强于华为的业务，也是一直以来，公司利润的重要支撑。

但价格体系的破坏导致公司相关业务由 2011 年下半年开始利润大幅萎缩，2012 年上半年甚

至出现亏损，是公司 2012 年上半年利润下降 68%的重要原因。

以下我们根据产品竞争格局和生命周期，定性分析公司各业务线的利润贡献情况，希望

能帮助投资者更好的解读公司业务的变化趋势。

2011 年上半年，国内有线设备和国内无线设备是公司利润的主要来源，其中国内有线

设备中的宽带业务贡献了大量利润，具体分拆如下（见图 10）：

国内无线设备：利润主要来自运营商 3G 业务。从 2009 年至 2011 年，3G 业务已经

开始步入生命周期的中后期，开始贡献利润；

国内有线设备：利润主要来自运营商中电信、中联通的宽带接入。宽带接入设备多

年来市场格局较为稳定，也是中兴为数不多的相比华为更有竞争力的业务，一直是

公司重要的利润来源；

海外设备：由于海外项目周期较长，通常在年末结算，所以半年度利润贡献通常为

小幅亏损；

终端：竞争较为激烈，利润贡献不多。

2 电信软件及服务业务，由于多来自通信设备的后续软件、服务订单，属于通信设备的附属业务，在此不单独讨论。



2012 年上半年，虽然国内 3G 业务随着产品逐步步入生命周期的中后期，利润率再次提

升，贡献利润金额也大幅上涨，但由于 GPON、EPON 之争摧毁了宽带产品线的利润，公司

整体利润水平一落千丈，具体分拆如下（见图 11）：

国内无线设备：利润主要来自运营商 3G 业务。相比 2011 年，已进入生命周期的中

后期 3G 业务利润率在 2012 年再次提升，贡献利润大幅增加。

国内有线设备：由于 GPON、EPON 的技术之争打乱了价格体系，国内有线产品线

由 2011 年的公司利润支柱变为亏损；

海外设备：由于海外项目周期较长，通常在年末结算，所以半年度利润贡献通常为

小幅亏损；

终端：受益中低端智能机爆发，利润相比 2011 年较大改善，尤其是海外终端贡献

利润较多。

图 16：2011 年上半年中兴通讯利润构成估计图 17：2012 年上半年中兴通讯利润构成估计

国内无线设备

国内有线设备

海外设备

终端

合计

国内无线设备

国内有线设备

海外设备

终端

合计


注：数据根据行业竞争格局定性估计（红色表示亏损）


注：数据根据行业竞争格局定性估计（红色表示亏损）

（3）内因：超出自身能力圈的激进扩张积蓄恶果

EPON、GPON的技术之争以及宽带业务利润破坏只是影响公司 2012年业绩的外部因素，

或许导致了公司 2012 年上半年利润的大幅下降，但是 2012 年下半年的大幅亏损却是冰冻三

尺非一日之寒，公司 2009 至 2011 年的激进扩张才是积累大量低毛利订单的问题所在。

公司 2009 年开始执行激进的市场策略，希望缩小与华为的差距。正如我们在报告第三

章中的分析，行业的盈利特点是“先苦后甜”，华为成功的策略是以“客户无法拒绝的价格”

取得绝对优势的市场份额，在后续的扩容升级订单中将前期的投入加倍挣回。



这样的策略要求公司具有两方面竞争力：一是闭环管理体系，即对每一分前期的投入都

有明确的管理体系掌控其未来的收益，二是严格的执行能力，由于公司的盈利跨越产品的生

命周期，公司需要能够严格执行“先苦后甜”的战略规划，使得前期成本控制在预计范围，

而后期回报可以达到预计水平并覆盖前期成本。

超出自身能力圈，公司闭关管理体系和执行力未能跟上其激进的市场策略。作为全球通

信设备主流厂商，中兴通讯无疑在一定程度上具备闭环管理能力和项目执行力。但是，公司

2009-2011 年执行的激进市场策略，超出了公司的能力圈。一方面激进的市场投入很多并没

能在未来带来应有的市场份额和回报；另一方面，项目执行力不足，造成项目成本超出自身

的报价时的估计，降低了整体盈利能力。

举例来说：（a）正常情况下，1 亿元成本的订单，华为可以报价 5000 万元，并取得 70%

以上的绝对优势份额，竞争对手的份额 30%以下，在后续的扩容升级当中，即使对手报出低

价也难以撼动其优势地位，可以以产品更新、软件升级等方式变相提价实现高利润，加倍挣

回前期投入。而以中兴通常的做法，预计 1 亿元成本的订单，报价可能是 7000 万元而非 5000

万，这样可能为中兴带来 50%的市场份额而非 70%，中兴随份额领先但仍有一家份额 30%的

对手紧随其后，在后续的扩容升级中，家份额 30%对手将限制中兴把价格提高到理想的水平。

（b）在中兴执行激进的市场策略后，进行大幅让利，对 1 亿成本的订单报价 5000 万，但由

于闭环管理能力的不足，虽然报价 5000 万却没能取得 70%以上的份额，导致前期投入白费。

或者，由于执行力不足，在项目执行过程中的费用、人员、工期超出期初估计，导致 1 亿元

的成本终变成 1.2 亿，而期初 5000 万元报价对应的 5000 万元亏损也扩大至 7000 万元，蚕

食盈利。

公司在冒然采用过于激进的市场策略，闭环管理体系和执行力没有跟上，导致 2009-2011

年 3 年时间积累大量问题订单，终于在 2012 年上半年业绩大幅下滑的情况下，公司借机一

并处理，造成 2012 年三、四季度的大幅亏损。



图 18：中兴通讯竞争力方面与华为仍有差距


3.2 转变激进策略，重回自身能力圈

（1）公司已转变激进策略，重回自身能力圈

在经历了 2012 年的大幅亏损之后，公司已经放弃了先前激进的市场策略。转向“现金

流第一、利润第二、收入第三”的保守策略。公司闭环管理体系和执行力等方面的竞争力并

非短期内可以改变，但至少与当前公司策略相匹配，重回自身能力圈。

预计公司将回到 2009 年以前的定位，未来收入规模将维持在现有水平甚至有所下滑，

但利润率相比 2011、12 年将明显回升，与华为的差距仍可能难免再度扩大。

（2）4G 利润先抑后扬，公司业绩温和恢复

即将开始的 4G 建设将引发无线产品线的技术变革，预计当前为公司贡献大量利润的 3G

业务收入将面临较大幅度萎缩，取而代之的是处于投入期的 4G 业务。预计未来 3-5 年，国

内无线设备贡献利润将首先出现下滑，之后随着 4G 业务步入生命周期的中后期而逐步回升。

已经处于生命周期的中后期的宽带、传输网等国内有线设备，预计未来 3-5 年利润率将

保持提升态势，但由于价格体系在 2011 年受到严重破坏，2013 年宽带业务利润才出现好转

迹象，预计其重新开始贡献大量利润尚需一定时间。

预计未来 3-5 年内，公司国内无线设备利润受到 3G、4G 技术更替影响，利润出现下滑，

同时，国内有线设备利润由于处于生命周期的中后期，竞争格局稳定，利润持续回升。两方



面因素相互抵消之后，预计公司业绩将呈现温和恢复态势，持续改善至 2016、17 年 4G 业务

的收获期。

图 19：中兴通讯分业务利润贡献变化定性分析

2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E

国内有线设备国内无线设备海外设备终端


注：数据根据产品生命周期变化定性分析，2012 年部分不包括一次性计入的亏损订单

4.盈利预测与投资建议预计公司 2013-15年，国内 4G网络部署的开始将影响当前贡献大量利润的 3G业务收入，

国内有线设备由于竞争格局稳定利润持续回升，海外业务随受到下游运营商客户和主要竞争

对手华为的压力，但由于改变了过去激进的市场策略，预计可稳住当前利润水平，终端业务

由于市场竞争激烈，智能手机同质化严重，利润维持在较低水平。

预计公司 2013-15 年 EPS 分别为 0.43、0.59 和 0.66 元，对应 PE 29、21 和 19 倍，考虑

到公司逐步走出盈利低谷趋势明确，业绩持续改善，我们上调公司投资评级至“增持”。



表 5：新公司分产品收入、毛利率预测（十亿元）

2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E

运营商网络收入 423 465 416 428 469 504

YoY 6% 10% -11% 3% 10% 7%

毛利率 38.2% 39.6% 28.7% 32.9% 33.5% 35.0%

终端收入 179 269 258 265 269 274

YoY 37% 50% -4% 2% 2% 2%

毛利率 21.2% 15.5% 17.3% 17.6% 18.2% 18.3%

服务和其他收入 104 128 168 218 284 369

YoY 44% 23% 31% 30% 30% 30%

毛利率 30.8% 30.0% 23.0% 23.0% 23.0% 23.0%

合计收入 706 862 842 910 1,022 1,147

YoY 17% 22% -2% 8% 12% 12%

毛利率 32.8% 30.6% 24.0% 26.1% 26.6% 27.1%


表 6：新公司主要财务数据预测（百万元）

2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E

收入 69,907 86,254 84,219 91,044 102,158 114,699

毛利率 32.29% 30.26% 23.90% 26.09% 26.57% 27.15%

营业税金及附加比率 1.13% 1.70% 1.42% 1.42% 1.42% 1.42%

销售费用率 12.52% 12.70% 13.28% 13.00% 12.70% 12.70%

管理费用率 3.45% 2.82% 2.71% 12.10% 11.50% 11.40%

研发费用率 10.14% 9.85% 10.48% 9.50% 9.00% 9.00%

财务费用率 1.71% 2.73% 2.77% 2.26% 2.15% 2.09%

归属于母公司所有者的净利润 3,250 2,060 -2,841 1,476 2,055 2,285

全面摊薄每股收益（元） 0.94 0.60 -0.83 0.43 0.59 0.66


上市公司

公司研究/

调研报告

证券研究报告

信息设备

2013 年 07 月 01 日

烽火通信 (600498)

——传输网需求高增长，竞争稳定，产品聚焦有利于资源投入

报告原因：强调原有的投资评级

买入盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍

维持营业收入




市场数据： 2013 年 06 月 28 日 2012 8,183 16 497 12 1.03 26.5 9.4 16 17

收盘价（元） 16.48 2013Q1 1,674 17 104 15 0.22 27.4 1.9

一年内高/ 低（元） 35.4/13.8 2013E 10.085 23 662 33 0.69 27.6 11.2 24 21

上证指数/深证成指 1979/7695 2014E 11,865 18 878 33 0.91 28.4 12.9 18 14

市净率 1.5 2015E 13,262 12 1,129 29 1.17 29.9 14.2 14 10

息率（分红/股价） 1.94 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE;




4G 拉动国内传输网需求高增长。（1）由于 4G 网络的容量远大于 3G 网络，预计

4G 网络建设将拉动新一轮的国内传输网投资，连接到基站的末端设备都将由 1G

容量升至 10G 容量。末端设备扩容将推动整张传输网络的全面升级。中移动 2013

年传输网投资增加 75%也验证了这一判断。（2）预计 2013-15 年，国内传输网

设备需求分别增长 45%、30%和 15%。

国内有线通信市场格局稳定。（1）国内有线通信市场被华为、中兴、烽火和上

海贝尔垄断，爱立信、诺西都已经淡出国内有线市场，原因是其在国内没有完整

的销售、技术支持网络，这样的构架仅能应对无线网络的突击性大工程，但无法

满足有线产品线零碎、持续的工程需要。（2）有线产品线技术革新较慢，传输

网和宽带接入网的上一代技术均使用了 10 年以上，且分别在 2009 年和 2011 年

经历了技术革新和激烈价格竞争。未来 3-5 年内预计不会有重大的技术革新，各

设备商市场份额相对稳定，竞争压力不大。

产品线、市场区域聚焦有利于资源集中投入。（1）相比华为、中兴、上海贝尔

三家同业竞争对手而言，公司的综合竞争能力高于上海贝尔，但与华为、中兴仍

有一定差距。（2）公司在湖北、广东、北京、黑龙江、湖南等省份有较好的客

户基础和市场份额，并专注于有线产品领域，聚焦的产品线和市场区域使公司资

源投入更集中。

受益于细分行业高增长和稳定格局。（1）虽然竞争力相比华为、中兴仍有差距，

但公司得益于自身所处产品、区域的细分市场发展趋势向好，竞争格局稳定，尤

其是传输网设备需求的快速增长预计将成为公司成长的重要引擎。（2）预计公

司 2013-15 年 EPS 分别为 0.69、0.91 和 1.17 元，对应 PE 24、18 和 14 倍，给

予 21 元目标价，对应 2013 年 30 倍估值，隐含 25%上涨空间，“买入”评级。



总股本/流通 A 股(百万) 966/887

流通 B 股/H 股（百万） -/-


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1. 4G 带动国内传输网需求高增长与中兴通讯不同，烽火通信虽然同为通信设备厂商，但公司的主要业务集中在传输网设

备、宽带接入设备和光纤光缆三大领域，面对的客户主要是国内运营商。所以，烽火通信面

对的市场需求增长和竞争激烈程度均与中兴通讯有所不同。其中，预计对公司业绩拉动大

的是国内传输网设备市场。

由于 4G 网络的容量远大于 3G 网络，我们预计 4G 网络建设将拉动新一轮的国内传输网

设备投资。以中国移动为例，其现有的传输网 PTN 设备，连接到基站的末端设备都是 1G 容

量，在 4G 网路环境下，至少需要升级至 10G 容量。而末端设备的容量升级必然推动上层所

有网络的容量升级。此外，由于 4G 网络的基站密度明显高于 3G，所以 4G 网络环境下，传

输网末端设备的数量也将明显增加。中移动 2013 年传输网投资增加 75%也验证了这一判断。

中国电信和中国联通在传输网投资方面一直相对保守，在原有网络的基础上修修补补，

没有，往年中国电信和中国联通的传输网需求之和通常只达到中国移动传输网需求的

1/2~2/3。这可能出于两方面原因，一方面，中电信和中联通的固网宽带业务的传输网可以分

担一部分移动业务流量，另一方面，中电信和中联通也在判断自身 4G 业务发展的方向和时

间点。预计中电信的 4G 建设将于 14 年开始，同时也将开始其传输网升级的新周期，而中联

通 12 年已经完成 IP RAN 传输网设备的测试，13、14 年将逐步开始加大传输网投资力度。

预计 2013-15 年，国内传输网设备市场增速为 45%、30%和 15%。

图 20：国内运营商传输网投资（亿元）

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E

-30%-20%-10%

0%10%20%30%40%

50%60%70%

国内运营商传输网投资国内运营商传输网投资 YoY




图 21：中国移动的传输网构架和建设周期


2.国内有线通信市场格局稳定（1）国内有线通信市场四大厂商格局稳定

国内，传输网、宽带接入的有线通信设备厂商主要有：华为、中兴、烽火和上海贝尔（阿

尔卡特-朗讯在国内的合资公司）。全球有线通信产品市场，基本已经形成了中兴、华为、阿

尔卡特-朗讯三家称霸的局面，爱立信、诺基亚-西门子等其他国际厂商已经逐步淡出这一领

域。原因是一方面爱立信、诺西精简产品线，另一方面他们在国内没有完整的全国范围内的

销售、技术支持网络，这样的经营构架应付无线产品线的突击性大工程可以，但是有线产品

线零碎、持续的工程有困难。预计未来国内有线通信设备市场华为、中兴、烽火和上海贝尔

仍将是主要的参与者，竞争格局将维持稳定。



图 22：国内传输网设备市场份额图 23：国内接入网设备市场份额

华为技术中兴通讯烽火通信上海贝尔华为技术中兴通讯烽火通信上海贝尔

资料来源：申万研究资料来源：申万研究

（2）有线产品技术更新慢，且刚经历技术变革，竞争压力小

如我们在第二章中的分析，有线产通信产品相比 3G、4G 等无线通信产品，技术更新较

慢。市场份额稳定之后，厂商可以享受相比无线产品更长时间的高额利润。

目前，国内传输网产品在 2009 年完成了由 SDH/MSTP 向 PTN 的技术演进，国内宽带接

入产品在 2011 年完成了 xDSL 向 xPON 的技术演进，并在经历了 EPON、GPON 的技术纷争

和激烈价格站之后，技术格局、市场格局均趋于稳定，利润率预计将逐步回升。

预计在未来的 3-5 年内不会有重大的技术革新，各设备商的市场份额相对稳定，竞争压

力不大。传输网设备利润率持续上升，宽带接入设备利润率则从 2011 年的激烈价格战中恢

复。

（3）光纤光缆进入门槛低，竞争压力较大

除传输网设备、宽带接入设备之外，公司生产、销售光纤光缆。光纤光缆行业生产设备

大多国内厂商可以生产，扩产周期半年至一年，进入门槛较低。所以，行业竞争较为激烈，

较难保持长期的高利润水平，属于红海市场。不过，公司光纤光缆业务贡献利润占比较低，

公司未来成长性更多由传输网设备和宽带接入设备拉动。



3.产品线、市场区域聚焦有利于资源集中投入公司主要面对市场是国内传输网设备和宽带接入设备市场，如我们在第三章的分析中提

到的，行业存在较高粘性，盈利具有“先苦后甜”的特点，对于闭环管理体系和公司执行力

有较高要求。

产品线、市场区域聚焦有利于资源集中投入。公司相比华为、中兴、上海贝尔三家同业

竞争对手而言，综合竞争能力高于上海贝尔，但与华为、中兴仍有一定差距。公司在湖北、

广东、北京、黑龙江、湖南等省份有较好的客户基础和市场份额。同时，由于公司专注于传

输网、宽带接入等有线产品领域，相比华为、中兴更加专注，使得公司能够更好的集中研发

投入。此外，公司作为武汉地区代表性科技企业，受到当地政府的支持，在土地、税收等方

面享有一定优惠，也有利于加强公司的综合竞争实力。

作为上市公司融资具有优势。公司 2012 年通过定向增发的方式，发行 3950 万股，募集

资金近 10 亿元，预计公司未来一段时间之内的现金流将较为宽裕，有利于公司面对运营商

账期拉长的现金压力。公司作为上市公司具有融资优势，在行业账期拉长，资金压力增加的

趋势下有利于增强公司综合竞争力。

表 7：烽火通信现金流状况（百万元）

2010 2011 2012

收入 5,684 7,052 8,183

应收账款 1,319 2,167 2,525

货币资金 1,569 2,076 3,534

经营性现金流 200 288 343


4.盈利预测与投资建议虽然面对华为、中兴这样强大的竞争对手，烽火通信算不上竞争力特别突出，但公司得

益于自身所处产品、区域的细分市场发展趋势向好，竞争格局稳定，尤其是传输网设备需求

的快速增长预计将成为公司成长的重要引擎。

（1）传输网需求快速增长、宽带接入利润率触底回升

传输网需求快速增长，格局稳定利润率提升。国内传输网设备市场受 4G 拉动未来需求

旺盛，预计 2013-15 年市场需求增速分别为 45%、30%和 15%。国内传输网市场由华为、中

兴、烽火、上海贝尔四家厂商垄断。由于传输网设备处于生命周期的中后期，相互替代对方



份额十分困难，各设备商市场份额预计将稳定。预计公司传输网业务 2013-15 年市场份额不

会有明显变化，将随行业增长而增长，同时稳定的竞争格局将推动毛利率逐步提升。

宽带接入设备利润从 2011年的价格战中恢复。国内宽带接入市场需求稳定，预计2013-15

年将保持个位数增长。在经历了 2011 年，GPON、EPON 技术之争和激烈价格战后，预计 3-5

年内不会有重大技术更新，产品毛利率将持续恢复。

由于公司并未披露传输网设备、宽带接入设备的具体收入金额和毛利率，而是合并为“通

信系统”。在此我们根据自己的判断对公司的这两项主要业务进行估测（见图 20）。

图 24：烽火通信传输网设备、宽带接入设备的收入、毛利率估测

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2012E 2013E 2014E 2015E

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

传输网收入接入网收入传输网毛利率接入网毛利率


（2）光纤光缆业务有度扩张，利润率平稳

由于光纤光缆行业竞争激烈，公司并未在光纤光缆领域投入过多资源，光纤、光缆产能

随着行业需求有度扩张。而随着公司与日本藤仓合资的光纤预制棒子公司产能逐步增加，有

助于稳定甚至提升公司光纤光缆业务的利润率水平。

（3）期间费用率维持平稳

预计公司 2013-15 年收入保持 20%左右增长，销售、管理费用率保持平稳，财务费用

率由于运营商客户账期拉长等因素略有上升。



（4）盈利预测与投资建议

预计公司 2013-15 年 EPS 分别为 0.69、0.91 和 1.17 元，对应 PE 24、18 和 14 倍，给予

公司 21 元目标价，对应 2013 年 30 倍估值，隐含 25%上涨空间，“买入”评级。

表 8：新公司分产品收入、毛利率预测（百万元）

2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E

通信系统收入 3,197 4,213 4,815 6,019 7,223 7,946

YoY 21% 32% 14% 25% 20% 10%

毛利率 23.0% 26.1% 26.2% 28.0% 29.0% 31.0%

光纤光缆及电缆收入 1,845 1,968 2,239 2,687 2,955 3,251

YoY 24% 6.7% 13.8% 20% 10% 10%

毛利率 23.3% 19.4% 18.4% 18.4% 18.4% 18.4%

数据网络产品收入 557 725 883 1,060 1,272 1,526

YoY 8% 30.2% 21.8% 20% 20% 20%

毛利率 42.4% 43.2% 43.0% 43.0% 43.0% 43.0%

其他收入 86 146 245 319 415 539

YoY 180% 70% 68% 30% 30% 30%

毛利率 32.6% 50.9% 45.6% 45.6% 45.6% 45.6%

合计收入 5,684 7,052 8,183 10,085 11,865 13,262

YoY 21% 24% 16% 23% 18% 12%

毛利率 25.1% 26.5% 26.5% 27.6% 28.4% 29.9%



2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E

收入 5,684 7,052 8,183 10,085 11,865 13,262

毛利率 25.13% 26.54% 26.47% 27.58% 28.45% 29.89%

营业税金及附加比率 0.53% 0.75% 0.57% 0.60% 0.60% 0.60%

销售费用率 8.27% 8.08% 8.53% 8.53% 8.53% 8.53%

管理费用率 11.90% 11.74% 11.78% 11.78% 11.78% 11.78%

财务费用率 -0.18% -0.26% 0.33% -0.33% -0.30% -0.27%

归属于母公司所有者的净利润 377 446 497 662 878 1,129

全面摊薄每股收益（元） 0.39 0.46 0.52 0.69 0.91 1.17



上市公司

公司研究/

调研报告

证券研究报告

信息设备

2013 年 07 月 01 日

日海通讯 (002313)

——充分运用资本市场工具，通信工程与设备协同共进



维持营业收入




市场数据： 2013 年 06 月 28 日 2012 1,925 44 171 18 0.71 33.0 8.8 23 17

收盘价（元） 16.49 2013Q1 380 36 26 32 0.11 31.7 1.3

一年内高/ 低（元） 26.89/13.18 2013E 2,590 35 227 32 0.71 32.7 10.4 23 16

上证指数/深证成指 1979/7695 2014E 3,281 27 293 29 0.92 32.5 11.8 18 13

市净率 2.0 2015E 3,954 21 359 23 1.13 32.4 12.7 15 11

息率（分红/股价） 1.82 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE;




国内 ODN 市场需求平稳。（1）国内宽带用户数在经历了 2007-2010 年的高增长

之后，由于基数不断增大增速开始趋缓，每年新增用户稳定在 2000 万户左右。

（2）与宽带用户数增长趋势类似，预计未来国内宽带接入投资增长较为平缓，

2013-15 年将维持个位数增长，而与之相关的 ODN 设备需求也将维持个位数的稳

定增速。

行业集中度上升有利于龙头企业。（1）ODN 行业集中度低，许多小厂商恶性竞

争，产品价值、质量连年下降。（2）运营商逐步认识到 ODN 行业过于分散，影

响产品质量，且小厂商鱼龙混杂不便于管理。（3）运营商在自身盈利承压的情

况下，拉长供应商账期，也迫使部分资金实力弱的小厂商退出。（4）行业集中

度提升的过程有利于日海通讯这样的龙头企业。

充分利用资本市场工具，工程、设备互促进。（1）公司充分利用资本市场工具，

使用超募资金并购进入通信工程领域，并利用股权激励调动被收购方积极性。

（2）被收购工程公司规模尚小，发展受资金制约，并购借资金优势快速扩张并

提升份额。（3）公司充分利用协同效应，推行“产品+工程”打包模式，借助

工程渠道反过来促进设备产品销售。（4）除传统 ODN 设备之外，公司还进入室

外机柜、小型基站铁塔等无线配套设备市场，分享 4G 建设红利。

激烈竞争中胜出的优质企业。（1）ODN 行业竞争激烈，但公司在激烈竞争中存

活并成长为行业龙头企业，足见公司的经营、管理能力。公司以股权激励充分

调动并购对象积极性，并利用协同效应使现有设备业务与工程业务相互促进，

有助于公司在当前行业景气不佳的情形下取得超常发展。（2）预计公司 2013-15

年 EPS 为 0.71 元、0.92 元和 1.13 元，对应 PE 23、18 和 15 倍，给予 21 元目

标价，对应 2013 年 30 倍估值，隐含 30%上涨空间，“买入”评级。






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1.国内 ODN 市场需求平稳公司是国内领先的光配线网络设备（ODN）供应商，ODN 是光纤入户宽带 FTTx 网络构

架中不可或缺的组成部分，包含光传输通道中的交接箱、配线柜等。

国内固网宽带用户每年新增 2000 万户左右，宽带用户数在经历了 2007-2010 年的高增长

之后，由于基数不断增大增速开始趋缓。2008 年，中国电信、中国联通推动“光进铜退”计

划，大力发展 FTTB、FTTH 的光纤网络。2011、12 年，在经历了 3 年投资周期之后，中国

电信、中国联通发掘 FTTH 投资收效不佳，用户的实际使用率低于运营商预期。预计未来国

内宽带接入投资增长较为平缓，2013-15 年将维持个位数增长，而与之相关的 ODN 设备需求

也将维持个位数的稳定增速。

图 25：国内固网宽带用户数增速趋缓，每年用户增量平稳（百万户）

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2007 2008 2009 2010 2011 2012

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

国内固网宽带用户数国内固网宽带用户数增量国内固网宽带用户数YoY


图 26：国内运营商宽带接入投资（亿元）

0

100

200

300

400

500

600

700

2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

国内运营商宽带接入投资国内运营商宽带接入投资 YoY




图 27：FTTx 接入网络结构示意图图 28：光配线网络交接箱产品（ODN）示例

资料来源：H3C、申万研究资料来源：申万研究

2.行业集中度上升有利于龙头企业 ODN 设备行业集中度一直较低，许多小厂商进行恶性价格竞争，加之运营商以价格为

导向的招标方式，导致 ODN 产品价格逐年走低，同时产品质量也下滑严重。运营商在初期

投资有所节省，但后期维护费用却连年攀升。

运营商近年开始逐步认识到 ODN 等基础设备的质量问题，以及过分强调价格的招标规

则问题。2013 年年初，就有国内运营商要求 2012 年中标的 ODN 厂商提供低报价的依据，

包括设备照片、编号，采购清单等等，这必将推动 ODN 行业的规范化进程，淘汰部分不规

范的小企业，使得市场份额向优质厂商集中。

此外，由于 ODN 行业集中度低，一个运营商的省分公司可能面临 10-20 家 ODN 供应

商，造成行业鱼龙混杂，许多小厂商使用非常规手段竞争，行业规范度较低。近年来，随着

政府反腐败力度的加强和个别运营商省分公司管理层被调查，运营商也在有意识的规范 ODN

供应商，预计将有利于规模领先的龙头企业，进一步提升行业集中度。

3.并购跨领域扩张，工程、设备互促进（1）激烈竞争中胜出足显公司经营管理能力

在传统业务 ODN 市场，公司处于国内前 5 大厂商行列，并借助上市公司的平台扩大自

身生产规模和影响力。目前公司已经建立了覆盖全国的营销体系，市场份额约 10%，在多个

省份取得稳固的市场地位，拥有一定的品牌影响力和知名度。



ODN 行业和通信工程业务的粘性没有通信主设备的粘性高，通常厂商也不会选择过于

激进的价格策略，所以盈利没有“先苦后甜”的特征。ODN 行业集中度低，竞争激烈，公

司能够在激烈的竞争中生存并成长为龙头企业，利润率也维持在稳定的水平，足见公司的经

营、管理能力。

（2）横向扩张至工程领域，工程、设备互促进

公司除传统的 ODN 产品之外，还利用自身的营销、技术支持网络于 2012 年切入进入

室外机柜、小型基站铁塔、美化天线等无线网络配套设备市场。在 4G 网络建设周期即将开

始的时期，公司的积极布局可对增速不高的宽带接入市场做有益补充。

同时，公司通过并购方式进入工程业务领域。公司先后收购近 10 家分散于多个省份的

运营商配套工程业务厂商，借此进入工程业务领域。国内目前每年运营商配套工程市场近

1000 亿元，香港上市公司中通服是唯一全国性公司，约占 50%的市场份额，此外各省都有百

十家工程公司。公司今年年初开始进行工程业务的整合，可以解决跨地区经营、内部资源共

享和协调方面的问题，促进业务开展。公司的工程业务布局是瞄准全国市场，收购的近 10

家工程公司，每个负责覆盖 2-3 个省的工程业务。

通信工程业务受运营商账期拉长的影响，对资金规模的要求越来越高，很多小型企业将

受到挤压，行业集中度同样呈上升趋势。日海通讯收购的工程公司目前规模较小，因工程业

务的账期比较长，业绩发展受制于资金，公司收购后，各子公司的资金实力的可以支持业绩

快速增长，并且可以借助上市公司的资金优势，在行业集中度提升的过程中提升市场份额。

此外，公司推行“产品+工程”打包模式，通过工程业务反过来拉动设备产品的销售，

由于工程业务厂商通常与运营商省分公司有较紧密的合作关系，通过工程业务促进产品销售

将有助于降低来自其他厂商的竞争压力，提升利润水平。

图 29：通信室外机柜产品示图图 30：通信工程业务示图




（3）公司充分利用股权激励手段调动被收购工程公司业务积极性

公司收购的工程业务公司，目前均只收购了 51%的股权，剩余 49%的股权将在 2016

年底收购。工程公司剩余 49%股权在 2016 年底被收购的价格取决于两方面因素，即该公司

2016 年的经营业务，和对该公司的估值倍数，其中估值倍数在 6~8 倍之间变动，变动的结果

取决于工程公司 2013 至 2016 年的综合经营情况。所以，更好的经营状况将带动工程公司未

来被收购价格的“双升”，极大的增加了工程公司管理层的动力。

（4）相比非上市公司具有融资优势

由于新进入的工程业务领域账期较长，以及运营商客户账期拉长的双重因素影响，公司

经营性现金流状况不佳，应收账款和存货增加较多。不过，公司 2012 年通过定向增发的方

式，发行 4000 万股，募集资金近 8 亿元，预计未来一段时间之内的现金流将较为宽裕，有

利于缓解运营商账期拉长的压力，同时有利于公司在竞争中抢占其他资金流紧张的非上市公

司份额。

表 10：日海通讯现金流状况（百万元）

2010 2011 2012

收入 902 1,333 1,925

应收账款 393 556 931

货币资金 620 274 748

经营性现金流 68 -92 -148


4.盈利预测与投资建议公司所处 ODN 行业竞争激烈，但公司在激烈的行业竞争中存活并成长为行业龙头企

业，足见公司的经营、管理能力。在公司的传统 ODN 业务领域，市场集中度正在提升，有

利于公司这样的行业龙头抢占其他小厂商份额。此外，公司充分利用资本市场工具，以超募

资金横向并购进入通信工程领域，同时合理利用股权激励调动被收购企业积极性，实现快速

发展。而工程公司业务的发展也能反过来促进公司设备产品销售。

（1）ODN 等有线产品业务平稳增长

由于国内 ODN 市场需求增长平缓，预计 2013-15 年将保持个位数增长。但考虑运营商

对于 ODN 等基础产品的质量重视程度在提高，将推动行业集中度提升，有利于日海通讯这



样的龙头企业提升市场份额。预计公司 ODN 等有线产品设备收入可取得略高于行业的增速，

毛利率维持平稳。

（2）良好的股权激励保障工程业务高速发展

通信工程行业面临运营商账期拉长，资金压力逐年增大，小型企业生存状况堪忧。公

司并购的多家通信工程公司，被并购前受制于资金规模，并购后有了充足的资金支持可以迅

速做大规模，并可能在行业集中度提升的过程中抢占其他资金紧张竞争对手的份额。同时，

公司为被并购的多家通信工程公司高管设计了的股权激励条件，有利于充分调动其积极性，

实现快速成长。预计公司通信工程业务在工程公司高管股权激励考核期内（2013-2016 年），

可实现 40%以上的复合增长。

（3）无线配套设备向有线产品看齐

公司除传统的 ODN 设备之外，还进入了包括室外机柜、小型基站铁塔、美化天线等无

线网络配套设备市场。这一市场竞争激烈程度不低于 ODN 市场，但在 4G 网络建设周期即

将开始的时期，公司的积极布局可对增速不高的宽带接入市场做有益补充。无线配套设备市

场规模不低于 ODN 市场，公司可借助现有 ODN 业务渠道和并购的通信工程公司渠道打开无

线配套设备市场。2013 年公司无线产品高峰月出货量已接近 1 亿元，预计 3 年内有望成为与

ODN 收入接近甚至更高的支柱业务。

（4）期间费用率水平随规模增长略有下降

预计公司 2013-15 年将保持 30%以上的较快收入增长，销售、管理、财务费用率将随

规模的快速扩张略有下降。


预计公司 2013-15 年 EPS 为 0.71 元、0.92 元和 1.13 元，对应 PE 23、18 和 15 倍，给

予公司 21 元目标价，对应 2013 年 30 倍估值，隐含 30%上涨空间，“买入”评级。“买入”

评级。




2011 2012 2013E 2014E 2015E

有线业务收入 940 1,089 1,143 1,200 1,260

YoY 15.80% 5% 5% 5%

毛利率 33.6% 34.6% 34.6% 34.6% 34.6%

无线业务收入 267 370 703 1,055 1,371

YoY 39% 90% 50% 30%

毛利率 35.3% 37.4% 37.4% 37.4% 37.4%

工程业务收入 69 425 702 983 1,278

YoY 516% 65% 40% 30%

毛利率 25.0% 24.7% 24.7% 24.7% 24.7%

企业网收入 53 35 35 35 35

YoY -34% 0% 0% 0%

毛利率 34.9% 37.2% 37.2% 37.2% 37.2%

其他收入 4 6 7 8 10

YoY 20% 20% 20%

毛利率 -60.1% 33.1% 33.1% 33.1% 33.1%

合计收入 1,333 1,925 2,590 3,281 3,954

YoY 44% 35% 27% 21%

毛利率 33.3% 33.0% 32.7% 32.5% 32.4%



2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E

收入 902 1,333 1,925 2,590 3,281 3,954

毛利率 31.37% 33.29% 32.96% 32.68% 32.53% 32.36%

营业税金及附加比率 0.28% 0.83% 1.39% 1.39% 1.39% 1.39%

销售费用率 13.35% 13.76% 11.26% 11.70% 11.50% 11.50%

管理费用率 5.43% 6.62% 8.86% 8.86% 8.60% 8.40%

财务费用率 -0.74% -0.32% 0.11% 0.27% 0.25% 0.22%

归属于母公司所有者的净利润 101 145 171 227 293 359

全面摊薄每股收益（元） 0.32 0.46 0.54 0.71 0.92 1.13


上市公司

公司研究/

调研报告

证券研究报告

信息设备

2013 年 07 月 01 日

中天科技 (600522)

——领先的技术、前瞻性的布局，追寻红海市场中的蓝色港湾



维持营业收入




市场数据： 2013 年 06 月 28 日 2012 5,812 19 421 20 0.60 21.5 9.4 14 7

收盘价（元） 8.44 2013Q1 1,317 7 78 3 0.11 21.7 1.7

一年内高/ 低（元） 11.4/6.54 2013E 6,918 19 554 32 0.79 23 11 11 6.5

上证指数/深证成指 1979/7695 2014E 8,006 16 711 28 1.01 24 12 8 5.0

市净率 1.3 2015E 9,341 17 875 23 1.24 24.7 13 7 4.2

息率（分红/股价） - 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE;




4G 拉动光纤消耗，特种导线需求爆发。（1）通信光纤市场，4G 建设将进一步

推动国内大光纤需求方中国移动的光纤消耗，预计中国移动未来三年的光纤

消耗量将是过去三年的 2.5 倍。（2）电力电缆市场，国家电网 2013 年正式认

可特种导线在新建线路中的应用，国内特种导线市场全面爆发，2013 年需求同

比增长 5倍，预计至 2015 年将再增长 3倍。

竞争激烈的红海市场中存蓝色港湾。（1）光纤光缆、电力导线市场均属于进入

门槛低，竞争激烈的红海市场。（2）光纤预制棒由于其技术壁垒高，限制了进

入厂商数量，竞争压力小，是光纤光缆的红海市场中的蓝色港湾。（3）特种导

线对于材料配方、生产工艺均有较高要求，限制了厂商数量，目前中天科技是

国内的领军企业，全国产能处于严重不足状态。该市场竞争压力小，是电力导

线行业的新蓝海。

以领先的技术、前瞻性的布局抢滩蓝色港湾。（1）公司掌握光纤预制棒核心技

术，拥有知识产权，无需进口套管或其他组件，不受制于海外厂商。作为少数

成功批量生产光纤预制棒的国内企业，公司获利将随着产量提升快速增长。（2）

公司在国内推广特种导线 10 年，长期不懈的努力在市场终于爆发之际为公司赢

得了领先的市场份额和客户的高度认可。

逆流而上，不断挑战自我的企业。（1）虽身处红海市场，中天科技一直在通过

领先的技术和前瞻性的布局，向高壁垒的蓝海细分市场进军。通过不断挑战自

我，提供对手无法提供的产品、服务，创造利润并实现长期发展。（2）预计公

司 2013-15 年 EPS 分别为 0.79、1.01 和 1.24 元，对应 PE 11、8 和 7 倍，给予

12 元目标价，对应 2013 年 15 倍估值，隐含 40%上涨空间，“买入”评级。






相关研究



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律声明"。

2013 年 07 月 4G 系列报告之五 .


1. 4G 拉动光纤消耗，特种导线需求爆发公司主业覆盖光纤光缆、电力电缆两个领域。在这两个领域中，公司均以技术

含量更高的产品带动公司发展。光纤光缆领域，下游光缆、光纤进入门槛低，竞争

激烈，公司向高技术壁垒的上游光纤预制棒材料突破，已经掌握核心技术，利润贡

献正随产量增加。电力电缆领域，传统的钢芯铝绞线竞争激烈，公司将发展重点放

在门槛更高的特种导线、海底线缆上，并已迎来快速发展的甜蜜期。

1.1 4G 拉动光纤消耗

过去 3 年，国内光纤需求主要来自于电信运营商，而其中，中国移动贡献了近

50%的需求，但由于中国移动没有固网业务，缺乏历史积累，其光纤覆盖与电信、

联通的仍有较大差距。

中移动未来 3 年的光纤需求是过去 3 年的 2.5 倍。中移动过去三年的网络建设

重点在城域网汇聚层，并已告一段落，预计未来三年，随着 4G 网络建设（基站密

度增加），中国移动的建设重点将转移至接入网和城域网接入层。接入网和城域网

接入层处于整个网络的末端，好像人类的毛细血管，其总长度相当惊人。以网络相

对完善的中国电信为例，接入网加上城域网接入层的光纤总需求是城域网汇聚层的

2.5 倍（见表 9）。所以，预计未来三年中国移动的光纤需求将是过去三年的 2.5 倍。

对电信、联通而言，其传输网将受未来 4G 大流量业务冲击。过去 3 年，电信、

联通的传输网一直是修修补补，没有大范围建设。随着 4G 投资周期的开始，未来

4G 的大流量业务必然对其网络形成巨大冲击。预计电信、联通未来 3 年将开启新

一轮的传输网升级建设，重走中移动 09 年以来的建设路径（中移动当时大量增加

光纤芯数）。

表 13：不同网络层面，运营商光纤需求分析

用途距离长度光纤芯数

光纤需求占

比（以中电

信为例）

运营商投资周

期

主干网国家干线跨省连接

全国4-6个大环，

每个几千至上万

公里

老的线路

12/24 芯，新线路

100 芯以上，但很

久没有更新 6%

传输网省内干线以主要地市为

节点，连接全省

一个环几百公

里，一个中等省

份 3~4 个环

96 芯为主

2013 年 07 月 4G 系列报告之五 .


城域网（汇聚

层）

连接全市甚至

周边卫星城

一般一个环

20-30 公里，一级

地市通常有

10-30 个环

48/96 芯 27%

中移动过去 3

年建设重点，

中电信和中联

通未来 3年重

点

城域网（接入

层）

从局端机房连

接至接入端交

接箱

城域网接入层加

上接入网的路由

总公里数是城域

网汇聚层长度的

8-10 倍

48 芯为主

67% 中移动未来 3

年建设重点

接入网用户接入层

从交接箱接至

基站或者宽带

用户的“ 后一

公里”

12-24 芯


1.2 特种导线需求爆发

除通信光纤光缆市场之外，电力电缆市场是公司另一大成长动力。电力电缆领

域，传统的钢芯铝绞线产品门槛较低，竞争激烈，许多厂商在亏损经营。公司同样

将发展方向定位与门槛较高的特种导线和海底线缆，并已迎来快速发展的甜蜜期。

（1）特种导线

公司从 2003 年开始推广特种导线，10 年之后终于迎来收获的季节，国家电网

2013 年正式确立在全网新建线路中推广节能型特种导线，引发特种导线市场全面

爆发。节能型导线相比传统的钢芯铝绞线，导电效率更高，降低能源损耗，同时去

除了导线中间的钢芯，节省钢材。并且，节能型导线重量更轻，虽然单位重量价格

高于钢芯铝绞线，但同样长度的线路造价相同，不增加投资。

以往特种导线在电网市场中多以试点项目形式使用，2012 年全国总需求约 5

万吨。2013 年，国家电网正式决定推广之后，需求跳升至近 20 万吨，预计 2014、

15 年将进一步上升至 50 万吨。公司传统钢芯铝绞线业务利润率很低，但特种导线

业务利润率接近光纤业务，预计特种导线在未来三年将逐步成为公司光纤光缆之外

的另一个利润支柱。

（2）海底线缆

海底线缆是公司电力电缆领域又一增长点，由于技术、资质认证门槛高，海缆

业务盈利水平较高，毛利率甚至高于光纤光缆。

2013 年 07 月 4G 系列报告之五 .


公司的海底线缆业务耕耘多年，虽然深海光缆业务迟迟难以取得突破，但在浅

海光缆、浅海电缆方面，已经取得长足进步。公司在海外市场的海上钻井平台已经

取得诸多订单，这一细分市场对于海外海缆巨头而言市场较小，而对于公司而言规

模够大，也是检验自身产品，提供示范工程的绝好机会。

2013 年，国内多个大型海上风电项目启动，对于海底线缆需求大增，公司以

往海上钻井平台订单规模几千万，而国内海上风电需求单个项目规模可上亿，预计

未来几年将拉动公司海底线缆业务保持 50%以上发展速度。

图 31：钢芯铝绞线产品示例图 32：铝合金特种导线产品示例


图 33：海底线缆产品示例（一）图 34：海底线缆产品示例（二）


2013 年 07 月 4G 系列报告之五 .


2.竞争激烈的红海市场中存蓝色港湾（1）光纤光缆

下游光纤光缆属红海市场。光纤光缆行业的光纤、光缆等下游生产环节进入门

槛较低，生产设备大多国内厂商可以生产，扩产周期半年至一年，价格竞争激烈，

行业较难保持长期的高利润水平，属于红海市场。

光纤预制棒是光纤产业链中的蓝色港湾。光纤产业链中，进入门槛高的上游

光纤预制棒环节，该市场目前仍主要由海外厂商控制，国内只有少数厂商拥有光纤

预制棒的生产能力，而且多数仍一定程度上受制于海外企业，例如，部分光纤预制

棒企业由中国厂商和外资厂商合资，外资厂商控股，另有部分厂商的光纤预制棒生

产工艺要求从国外厂商进口套管等关键组件。虽然有很多厂商提出要进入光纤预制

棒领域，但目前真正实现批量生产，且不受海外厂商制约的厂商极少，竞争者稀少

使该环节成为光纤产业链红海之中的蓝色港湾。

（2）电力电缆

传统导线属红海市场。电力电缆行业，传统钢芯铝绞线进入门槛低，竞争激烈，

许多厂商经营在亏损边缘，属于红海市场。

特种导线是电力电缆行业的新蓝海。传统电力钢芯铝绞线的结构，由用于承重

的中间层钢芯和用于导电的铝外包层构成。特种导线将外包层的铝更换为铝合金，

并去掉中间的钢芯，铝合金材料强度更高，导电性能更好，对于铝合金的材料配方

和生产工艺有较高要求。目前中天科技是国内的领军企业，另有两家非上市国有企

业也有较好的特种导线制造能力。由于参与厂商少，在国内需求爆发后，国内厂商

整体处于产能不足的状态，加上技术壁垒，预计特种导线市场在 3 年内都将保持将

为宽松的竞争环境，是电力电缆行业中的新蓝海。

海底线缆同样是蓝海市场。海底线缆由于海底的特殊环境原因，对于线缆质量

有较高要求，并且厂商需要取得特定的产品认证才可以参与项目投标，产品技术壁

垒和资质认证壁垒限制了参与厂商的数量，也保障了市场相对较宽松的竞争环境，

使其成为另一个电力电缆行业中的蓝海市场。

3.以领先的技术、前瞻性的布局抢滩蓝色港湾光纤光缆行业粘性也没有通信主设备的粘性高，通常厂商也不会选择过于激进

的价格策略，所以盈利没有“先苦后甜”的特征。公司依靠更具前瞻性的产品储备，

领先的技术实力，取得更好市场份额和盈利。

2013 年 07 月 4G 系列报告之五 .


公司光纤预制棒技术国内领先。公司光纤预制棒技术来自日本厂商的技术转

让，拥有全部的知识产权，且采用国际先进生产工艺，无需进口套管或其他组件，

也没有外资股份，完全不依赖于海外厂商。

公司推广特种导线 10 年，终于迎来收获季。公司从 2003 年开始在国内市场推

广特种导线，从项目试点逐步增加到 2013 年需求的全面爆发，历经 10 年的时间，

特种导线才终被国家电网认可。公司作为国内特种导线的领军企业，特种导线连

续 3 年销量国内销量第一，耐热铝合金导线填补国内空白。公司长期不懈的投入在

市场终于爆发之际为公司赢得了领先的市场份额和客户的高度认可。

公司是国内早进入海缆领域企业，获国际认证。公司是国内早进入海底线

缆领域的企业，已经获得沙特阿美石油认证，是中国唯一一家获该认证的企业，认

证周期三年，国内还没有其他企业开始认证。其他西方石油公司均认可阿美认证，

对于之后争取雪佛龙、壳牌、美孚等认证有巨大帮助。公司在海外获得较多海上钻

井平台订单，目前借助国际市场经验，在国内海上风电需求爆发之际，争取国内订

单有独有的优势。

公司作为上市公司灵活运用多种融资工具。由于自身盈利存压，运营商将压力

向设备商传导，导致公司账期增加，应收账款周转率下降，现金流压力增加。公司

2011 年公开增发融资 16 亿元，2012 年发行 8 亿短期融资券，有效缓解现金流压力，

发行后资产负债率 39.4%，仍处较低水平。作为上市企业，公司在融资方面具有优

势和灵活性，在行业账期拉长，资金紧张的背景下，强化了公司的竞争优势。

表 14：中天科技现金流状况（百万元）

2010 2011 2012

收入 4,347 4,874 5,812

应收账款 1,456 1,669 2,065

货币资金 516 1,101 1,203

经营性现金流 23 -251 256


4.盈利预测与投资建议公司所处光纤光缆行业和电力电缆行业均属于红海市场，但公司在竞争激烈的

环境中生存壮大，可以公司的经营、管理能力。通过领先的技术和前瞻性的布局，

公司在每个领域都占据了竞争壁垒较高的蓝海业务。未来，在竞争激烈的传统领域，

公司将进行有度扩张，真正发展的动力将来自光纤预制棒、特种导线、海底线缆等

蓝海业务，并不断地发现和培育新的蓝海市场。

2013 年 07 月 4G 系列报告之五 .


（1）光纤光缆有度扩张，预制棒提升利润水平

由于光纤产业链下游的光缆、光纤环节进入门槛低，竞争较为激烈，公司在这

一领域的战略选择是有度扩张。预计公司 2013 年将光纤产能由 1400 万芯公里提升

至 2000 万芯公里后，在该领域的扩张将暂告一段落，后续产能提升仅限于技术改

进提升生产效率等方式。

光纤预制棒是光纤光缆这一红海市场中的蓝色港湾，该环节进入门槛高，利润

丰厚。公司在光纤预制棒环节已掌握核心技术，随着光纤预制棒的扩产将显著提升

公司利润水平。公司 2012 年光纤预制棒产能 200 吨/年，预计 2013、14 年将分别

达到 400 和 600 吨/年。由于公司的光纤预制棒制造工艺固定成本较高而变动成本

较低，随着预制棒产能扩张，为公司贡献利润将快速增加，体现在公司“光线及光

缆”业务毛利率持续提升。

预计公司 2013-15 年“光线及光缆”业务收入分别增长 15%、10%和 10%，毛

利率分别为 28.5%、30%和 30.5%。

（2）特种导线推动导线利润上升

公司传统导线业务为钢芯铝绞线，利润率很低，竞争激烈，很多厂商生存在亏

损边缘。特种导线是导线这一红海市场的蓝色港湾，公司经过 10 年时间，不懈的

努力推广特种导线，2013 年终于迎来市场爆发期。2012 年全国特种导线总需求约

2-3 万吨，2013 年则跳升至十几万吨，2014、15 年预计需求将再度提升至 50 万吨

的水平。

公司作为国内特种导线的倡导者和推动者，一直占有国内超过 50%的市场份

额。2013 年市场爆发之后，预计公司份额将下降，一方面因为国家电网、南方电

网考虑到供应商风险不会在如此大规模的采购中使一家供应商占如此高的份额，另

一方面公司自身的特种导线产能扩张也不能及时跟上市场需求。

公司 2012 年导线收入 18.6 亿，其中近 5 亿收入来自特种导线。公司在导线领

域仍采取有度扩张原则，有度的增加导线总产能，逐步将传统导线产能改造为特种

导线产能，提升特种导线收入规模的同时逐步退出传统导线业务。预计公司特种导

线收入有望在 2013 年达到 9 亿元左右，在特种导线占比持续提升下，公司导线业

务收入以每年 15%的速度增长，由于特种导线利润水平接近光纤，预计导线业务毛

利率快速提升。

2013 年 07 月 4G 系列报告之五 .


（3）海底线缆

公司海底线缆业务同样经过长期布局，在海外市场赢得突破，并受益于 2013

年国内海上风电大发展。预计 2013-15 年公司海底线缆业务收入将保持 50%以上增

速。

由于海底线缆业务对于技术、资质、项目经验要求高，限制了参与厂商数量也

带来宽松的竞争环境和较高的利润水平，预计 2013-15 年公司海底线缆业务可保持

35%的毛利率水平。

（4）期间费用率维持平稳

预计公司 2013-15 年收入保持 20%以内增长，销售、管理费用率保持平稳，

财务费用率由于运营商客户账期拉长等因素略有上升。


预计公司 2013-15 年 EPS 分别为 0.79、1.01 和 1.24 元，对应 PE 11、8 和 7 倍，

给予 12 元目标价，对应 2013 年 15 倍估值，隐含 40%上涨空间，“买入”评级。


2011 2012 2013E 2014E 2015E

光纤及光缆收入 2,379 2,595 2,984 3,283 3,611

YoY 9% 15% 10% 10%

毛利率 25.3% 27.5% 28.5% 30.0% 30.5%

导线收入 1,596 1,855 2,133 2,453 2,821

YoY 16% 15% 15% 15%

毛利率 13.5% 18.6% 20.0% 21.0% 22.0%

电缆收入 204 231 231 231 231

YoY 13% 0% 0% 0%

毛利率 7.4% -6.7% 5.0% 5.0% 5.0%

射频电缆收入 408 706 848 1,017 1,220

YoY 73% 20% 20% 20%

毛利率 5.1% 12.3% 9.0% 9.0% 9.0%

海底线缆收入 73 221 442 663 995

YoY 204% 100% 50% 50%

毛利率 45.8% 30.1% 35.0% 35.0% 35.0%

外购配套产品收入 116 189 265 344 447

YoY 64% 40% 30% 30%

毛利率 32.0% 23.9% 23.9% 23.9% 23.9%

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其他收入 98 15 15 15 15

YoY -84.5% 0% 0% 0%

毛利率 32.6% 51.8% 30.0% 30.0% 30.0%

合计收入 4,874 5,812 6,918 8,006 9,341

YoY 19.2% 19.0% 15.7% 16.7%

毛利率 19.6% 21.5% 23.0% 24.0% 24.7%



2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E

收入 4,347 4,874 5,812 6,918 8,006 9,341

毛利率 22.11% 19.61% 21.50% 22.95% 24.01% 24.66%

营业税金及附加比率 0.31% 0.38% 0.32% 0.31% 0.30% 0.30%

销售费用率 6.38% 5.33% 5.45% 5.41% 5.41% 5.41%

管理费用率 2.93% 3.50% 5.19% 5.57% 5.57% 5.57%

财务费用率 1.31% 1.51% 1.47% 1.40% 1.46% 1.42%

归属于母公司所有者的净利润 437 352 421 554 711 875

全面摊薄每股收益（元） 0.62 0.50 0.60 0.79 1.01 1.24


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信息披露

证券分析师承诺

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研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会

因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

与公司有关的信息披露

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券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证

券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。

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股票投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（Buy）：相对强于市场表现 20％以上；

增持（Outperform）：相对强于市场表现 5％～20％；

中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；

减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重

建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应

阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，

如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

本报告采用的基准指数：沪深300指数

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