Analisis de La Estructura de Capital

Anlisis de la estructura de capital en la empresa de servicios pblicos de Sogamoso COSERVICIOS S.A. E.S.P.

para los aos 2007 a 2009

Sandra Milena Zambrano Vargas

Universidad Nacional de Colombia

Facultad de Ciencias Econmicas, Maestra en Administracin

Bogot, Colombia

2011

Anlisis de la estructura de capital en la empresa de servicios pblicos de Sogamoso COSERVICIOS S.A. E.S.P.

para los aos 2007 a 2009

Sandra Milena Zambrano Vargas

Trabajo de investigacin presentado como requisito parcial para optar al ttulo de:

Magister en Administracin

Director:

Magster en Administracin, Gustavo Adolfo Acua Corredor

Lnea de Investigacin: Finanzas

Universidad Nacional de Colombia

Facultad de Ciencias Econmicas, Maestra en Administracin

Bogot - Colombia

2011

(Dedicatoria o lema)

Para Alex

El amor de mi vida quien me ha acompaado en

los momentos ms importantes al ser el apoyo

incondicional durante el transcurso de la maestra

y adems me dio el regalo ms hermoso de mi

existencia Alejandro.

A mis padres

Por su preocupacin y amor para hacer de m una

persona de bien, y por los inmensos valores que

me inculcaron durante mi niez y ahora.

Agradecimientos

La autora del presente trabajo da sus sinceros agradecimientos:

Al profesor, Gustavo Adolfo Acua Corredor, docente de la Universidad Nacional de

Colombia y director del presente estudio, por su acompaamiento, sus sabios consejos y

su comprensin en la elaboracin del mismo y adems por su excelente metodologa

como profesor durante el transcurso de la maestra.

Al profesor Jair Duque, coordinador de la maestra en Administracin, por su

comprensin y acompaamiento tanto acadmico como administrativo en el transcurso

de la misma.

A todos los docentes de la maestra que no solamente hicieron un esfuerzo por

desplazarse cada fin de semana hasta nuestro departamento, sino que adems nos

ayudaron a construir conocimiento alrededor de importantes asignaturas, necesarias para

propiciar el desarrollo socio econmico del departamento de Boyac.

A todos los compaeros que de una u otra forma me apoyaron durante las clases y

durante la elaboracin de mi trabajo de grado.

Resumen y Abstract IX

Resumen

El objetivo de este trabajo es, a partir de una revisin de la literatura, examinar la

evolucin de algunas teoras sobre estructura de capital conocidas desde la dcada de

los 50, con el fin de poder evidenciar los diversos enfoques surgidos alrededor de ste

concepto a partir del estudio de diferentes autores. Adems se muestra que a pesar de

los avances en el estudio de la estructura de capital por parte de los acadmicos e

investigadores del tema, an no ha sido posible llegar a un consenso con respecto a cul

es la teora que mejor se acerca a las condiciones financieras tanto externas como

internas que enfrenta una firma, tampoco se ha podido dar respuesta a la pregunta que

en su escrito Myers (1984) se plantea acerca de cmo eligen las empresas su estructura

de capital? Se construye un cuerpo terico a partir del anlisis desde los mercados

perfectos e imperfectos, se resaltan algunos estudios realizados en Colombia con los

resultados obtenidos y finalmente se realiza una aplicacin emprica para analizar la

estructura de capital en la firma COSERVICIOS S.A E.S.P. a la luz de las teoras del

Trade Off y el Pecking Order con el objeto de conocer si la empresa ha seguido alguna

de sus lgicas de los aos 2007 a 2009.

Palabras clave: Estructura de capital, costo de capital, valor de la empresa, mercados

perfectos, mercados imperfectos, estructura ptima, endeudamiento.

Abstract

The aim of this paper is based on a review of the literature, examining the evolution of

some theories of structure capital known since the early 50's, with the order highlight the

various approaches that have emerged around this concept studied from different

authors. It also shows that despite advances in the study of capital structure

by academics and researchers in this field, has not yet been possible to reach consensus

on what is the theory that best approaches the financial conditions both external and

X Anlisis de la estructura de capital en la empresa de servicios pblicos de

Sogamoso COSERVICIOS S.A. E.S.P. para los aos 2007 a 2009

internal faces signature has not been able to answer the question in writing Myers

(1984) was raised about how companies choose their capital structure ? We build a

theoretical framework from the analysis since perfect and imperfect markets, highlight

some studies conducted in Colombia with the results and finally make an empirical

application to analyze the capital structure into the firm COSERVICIOS S.A E.S.P. in

light on theories of Trade Off and Pecking Order in order to determine whether the

company has followed some of this logic of the years 2007 to 2009.

Key words: Capital structure, capital cost, firm valuation, perfect markets, imperfect

markets, optimal structure, leverage.

Contenido XI

Contenido

Pg.

Pg.

Resumen ..............................................................................................................................IX

Lista de figuras ............................................................................................................... XIIII

Lista de tablas ................................................................................................................. XVV

Introduccin ......................................................................................................................... 1

1. Teoras de estructura de capital a partir de mercados de capitales perfectos e imperfectos ........................................................................................................................... 5

1.1Generalidades.....5 1.2 Estructura de capital en empresas reguladas...21 1.3 Anlisis de contexto para empresas de servicios pblicos..23

1.3.1 Anlisis sectorial...23 1.3.2 Anlisis macroeconmico.... ..25 1.3.3 Anlisis Industrial.....27

2. Diseo Metodolgico..29

3. Empresa de servicios pblicos de Sogamoso COSERVICIOS S.A. E.S.P..33

3.1 seleccin de la muestra e informacin bsica33 3.2 Anlisis de la situacin actual...33

3.2.1 Comportamiento de la estructura de capital33 3.2.2 Costo de la deuda y del patrimonio...33 3.2.3 Clculo del costo promedio ponderado de capital.42

4. Anlisis de la estructura de capital de acuerdo con las teoras propuestas..47

4.1 Aplicacin de la teora del Trade Off...47 4.1.1 Modelo propuesto por Lpez y De Luna (2002)..47 4.1.2 Modelo propuesto por Cruz (2003)51

4.2 Aplicacin de la teora del Pecking Order..58

5. Conclusiones....71

XII Anlisis de la estructura de capital en la empresa de servicios pblicos de


A. Anexo: Generalidades de la empresa COSERVICIOS S.A. E.S.P..........................77

B. Anexo: Estado de Resultados de la Empresa COSERVICIOS S.A. E.S.P . ...80

C. Anexo: Balance General Empresa COSERVICIOS S.A. E.S.P ............................ .81

D. Anexo: Anlisis de la cantidad de usuarios por ao ................................................... 82

E. Anexo: Clculo de la utilidad por accin para el ao 2007 .................................... 84

F. Anexo: Clculo de la utilidad por accin para el ao 2008 ...................................... ..80

G. Anexo: Estado de Resultados de la Empresa COSERVICIOS S.A. E.S.P ............. ..86

Bibliografa ..................................................................................................................87

Contenido XIII

Lista de figuras

Pg. Figura 3-1: Composicin de los pasivos de largo plazo....34 Figura 3-2: Composicin del patrimonio COSERVICIOS S.A. E.S.P..35 Figura 3-3: Estructura de capital COSERVICIOS S.A. E.S.P...36 Figura 3-4: Costo de la deuda para los aos 2007 a 2009...38 Figura 3-5: Costo del patrimonio para los aos 2007 a 2009...42 Figura 3-6: Costo promedio ponderado de capital......43 Figura 4-1: Nivel de endeudamiento ptimo Vs Nivel de endeudamiento real de la firma

COSERVICIOS S.A E.S.P51

Figura 4-2: Endeudamiento....60 Figura 4-3: Reservas en millones de pesos.....61 Figura 4-4: Crecimiento de los activosoperacionales netos..62 Figura 4-5: Rentabilidad de los activos Operacionales......63 Figura 4-6: EBITDA para la empresa COSERVICIOS S.A E.S.P...........65 Figura 4-7: Comparacin entre el endeudamiento y el crecimiento de los AON66

Figura 4-8: Comparacin entre el endeudamiento y el ROA.67

XIV Anlisis de la estructura de capital en la empresa de servicios pblicos de


Contenido XV

Lista de tablas

Pg.

Tabla 1-1: Caractersticas de mercados perfectos e imperfectos15

Tabla 1-2: Muestra de empresas seleccionadas por el prestador24

Tabla 1-3:.Estructura de capital de empresas de servicios pblicos.. 25

Tabla 3-1: Pasivos de largo plazo, en millones de pesos.. ...34

Tabla 3-2: Patrimonio de COSERVICIOS S.A. E.S.P. en millones de pesos..35

Tabla 3-3: Composicin de la estructura de capital de COSERVICIOS S.A. E.S.P..36

Tabla 3-4: Costo de la deuda para los aos 2007 a 2009......38

Tabla 3-5: Coeficiente de riesgo de COSERVICIOS S.A. E.S.P...40

Tabla 3-6: Valores de Tasa libre de riesgo, riesgo del mercado y riesgo pas41

Tabla 3-7: Clculo del costo del patrimonio para Estados Unidos......41

Tabla 3-8: Clculo del costo del patrimonio para Colombia..42

Tabla 3-9: Costo promedio ponderado de capital de COSERVICIOS S.A.........43

Tabla 4-1: Costo de la deuda supuesto para los aos 2007 a 2009.49

Tabla 4-2: Clculo del CPPC en COSERVICIOS S.A E.S.P. de acuerdo con diferentes

niveles de deuda....49

Tabla 4-3: Clculo de la Utilidad operacional segn escenarios de demanda53

XVI Anlisis de la estructura de capital en la empresa de servicios pblicos de


Tabla 4-4: Resumen estructura de capital ptima aos 2007, 2008 y 200955

Tabla 4-5: Activos operacionales netos de COSERVICIOS S.A. E.S.P. en millones de

pesos...59

Tabla 4-6: Endeudamiento de COSERVICIOS S.A. E.S.P. en millones de pesos.59

Tabla 4-7: Reservas COSERVICIOS S.A. E. S.P. en millones de pesos...61

Tabla 4-8: Resultado de los AON en COSERVICIOS S.A. E.S.P. en millones de

pesos62

Tabla 4-9: Clculo de las ROA para COSERVICIOS S.A. E.S.P. en millones de

pesos63

Tabla 4-10: EBITDA para la empresa COSERVICIOS S.A E.S.P. en millones de

pesos64

Introduccin

El debate sobre la existencia de una estructura ptima de capital surgi desde principios

de la dcada de los 50 con la tesis tradicional (relevancia) sobre la estructura financiera

que defenda la idea de una combinacin ptima entre capital propio- deuda permitiendo

minimizar el costo de capital y maximizar el valor de la firma. Luego apareci la tesis de

irrelevancia sobre el valor de la firma propuesta por Modigliani y Miller (1958), en donde

enuncian que en mercados perfectos las decisiones de estructura financiera no afectan el

valor de la firma. Estas dos tesis basan sus supuestos en mercados de capitales

perfectos y a su vez resultan contradictorias en sus resultados. Ya en 1963 dichos

autores publicaron otro artculo en donde incluan en su modelo inicial los impuestos de

sociedades dando marcha atrs a sus conclusiones iniciales y sugiriendo que la empresa

debe endeudarse al mximo para aprovechar la ventaja fiscal de la deuda.

Despus aparece otro escenario correspondiente a los mercados imperfectos de los

cuales surgen tres teoras principales como son, la teora de irrelevancia de Miller, la

teora del Trade Off y la de jerarqua de preferencias o Pecking Order, las cuales buscan

tener en cuenta algunas deficiencias del mercado como los impuestos a los que estn

sometidos los inversores. En este caso hablamos del impuesto de renta, ya sea en forma

de renta de acciones (dividendos y ganancias de capital) o de intereses, los costos de

dificultades financieras, los costos de agencia y lo que se refiere a informacin asimtrica

(Rivera, 2002).

La primera deficiencia (impuestos corporativos y personales) fue tratada por Miller

(1977). De sus estudios concluye que la ventaja fiscal por deuda se anula, por tanto

retoma la tesis de irrelevancia de la estructura de capital sobre el valor de la firma. La

segunda deficiencia (costos de las dificultades financieras) da origen a la teora del Trade

Off. Para algunos tericos, el costo de estas dificultades financieras reduce los

beneficios tributarios permitiendo a la firma encontrar una estructura de capital ptima en

2 Introduccin

el punto en donde los costos por dichas dificultades igualen los beneficios fiscales de la

deuda.

La tercera deficiencia est basada en la teora de la agencia, que se enfoca en la

existencia de un principal y un agente, quienes empiezan a desarrollar contratos en

donde surgen diferentes conflictos, pues a los dueos del capital les interesa

incrementar su riqueza y los administradores buscan un beneficio personal en diferentes

contextos, y de acuerdo con el manejo de los niveles de deuda. Por tanto debe existir

una estructura ptima de la deuda que minimice los conflictos entre las partes. La ltima

deficiencia tiene su soporte en la teora de informacin asimtrica y se analiza desde dos

pticas. La primera es la teora del Trade Off que apoya la existencia de una estructura

ptima de capital y la segunda ptica es la teora de la Seleccin Jerrquica o Pecking

Order la cual establece que las empresas no tienen una estructura de capital ptima sino

que siguen una escala de jerarquas a la hora de buscar financiacin .

No cabe duda que los mltiples estudios hechos desde la dcada de los 60 hasta el da

de hoy han brindado grandes aportes al tema de la estructura ptima de capital, pero de

la misma forma debe reconocerse que ninguna de dichas investigaciones ha podido

brindar conclusiones certeras que permitan fijar lmites acerca de cmo las empresas

deben fijar sus estructuras financieras y cules deben ser sus niveles de endeudamiento

adecuados. La evidencia emprica reconoce los grandes beneficios derivados de la

deducibilidad fiscal de intereses y as mismo la contraparte negativa representada por los

costos de las dificultades financieras, los costos de agencia y la asimetra de la

informacin. Adems las diversas teoras soportan sus supuestos en diferentes bases,

haciendo que haya una amplitud entre conceptos. De aqu surge la principal motivacin

para el presente estudio que analiza las decisiones sobre estructura de capital de la

empresa COSERVICIOS S.A. E.S.P. a la luz de las teoras del Trade Off y del Pecking

Order.

Bajo los anteriores cuestionamientos el propsito fundamental del presente trabajo fue el

de analizar la estructura de capital para la empresa COSERVICIOS S.A. E.S.P para los

aos de 2007 a 2009. Especficamente se busc:

Introduccin Introduccin

- Establecer un marco conceptual y terico para el tema de estructura de capital a partir

de su evolucin considerando las caractersticas de mercados perfectos e imperfectos.

- Utilizar diferentes herramientas que permitan analizar la estructura de capital de la

empresa de servicios pblicos de la ciudad de Sogamoso a partir de la teora del Trade

off y la teora de la Seleccin Jerrquica o Pecking Order.

- Generar conclusiones y recomendaciones que ayuden a la empresa estudiada a

mejorar su gestin financiera de acuerdo con los hallazgos encontrados.

El trabajo aqu presentado se estructura como sigue. En el primer captulo se hace una

breve resea de las diferentes teoras sobre estructura de capital desde el punto de vista

de los mercados de capitales perfectos e imperfectos, junto con los principales supuestos

de cada una de ellas y se referencian algunos autores con sus respectivos aportes. En el

segundo captulo se explica la metodologa que se sigue para el clculo de diferentes

factores necesarios en la aplicacin de las teoras del Trade Off y el Pecking Order, entre

ellos el costo de la deuda, el costo del patrimonio a partir del mtodo CAPM y el costo

promedio ponderado de capital.

En el tercer captulo se analizan aspectos generales y financieros de la firma, se observa

cmo es la composicin accionaria de la empresa y las leyes regulatorias a las que est

sometida. Luego se describe la muestra bsica tomada para el estudio y la informacin

necesaria para el mismo. En cuanto a la parte cuantitativa, en este captulo tambin se

estudia la composicin del costo de capital de la firma, su estructura de capital y se

emplea la metodologa del costo promedio ponderado de capital para hallar su valor.

Finalmente, en el cuarto captulo, se realiza la aplicacin de las teoras del Trade Off y

Pecking Order, objeto del presente estudio, para cuya aplicacin deben calcularse

diferentes ndices financieros con sus respectivos anlisis con el fin de validar la

aplicacin de las mismas en la empresa COSERVICIOS S.A. E.S.P.

4 Introduccin

1. Teoras de estructura de capital a partir de mercados de capitales perfectos e imperfectos

1.1 Generalidades Los primeros estudios sobre estructura de capital basaron sus supuestos en ambientes

que se acercan a mercados perfectos, dando soporte terico a estudios posteriores que

luego se analizaron ya con las caractersticas de mercados imperfectos. Un ejemplo que

se puede citar es el de los flujos de caja de la empresa los cules vern afectado su

valor, de sta forma la existencia de impuestos en las dos partes de la transaccin tanto

para accionistas como acreedores darn origen a una asimetra fiscal que no permitir

que ambos obtengan los mismos beneficios en sta relacin. As mismo, la intromisin

del estado hace que haya un desbalance entre las partes que debe ser analizado ms a

fondo. Las investigaciones citadas en el presente estudio permiten concluir que a pesar

de que los diferentes autores han analizado las implicaciones de diversas imperfecciones

del mercado, an es posible que no se conozcan todas las existentes, y que las ms

conocidas adems no hayan sido estudiadas lo suficiente sobre todo en lo que respecta

a sus interrelaciones y al impacto que puedan generar sobre el endeudamiento y el valor

de la empresa. Sin embargo, un punto en el que si hay acuerdo entre los estudiosos del

tema es en los beneficios que ofrece el efecto fiscal sobre la deuda que incide

directamente en el valor de la empresa.

En la tabla 1 se muestran algunas de las condiciones existentes en el mercado de

capitales que les han hecho merecer la clasificacin de mercados de capitales perfectos

e imperfectos.

6 Anlisis de la estructura de capital en la empresa de servicios pblicos de


Tabla 1-1: Caractersticas de mercados perfectos e imperfectos

Hiptesis de mercados perfectos Algunas imperfecciones del mercado

1. Los mercados de capitales operan sin

costo.

2. El impuesto sobre la renta de personas

naturales es neutral.

3. Los mercados son competitivos.

4. El acceso a los mercados es idntico

para todos los participantes de los mismos.

5. Las expectativas son homogneas.

6. La informacin no tiene costo.

7. No existen costos de quiebra.

8. Es posible la venta del derecho a las

deducciones o desgravaciones fiscales.

1. Costos de transaccin para el inversor.

2. Limitaciones al endeudamiento personal.

3. Diferente estructura impositiva de las

personas fsicas.

4. Acceso a la informacin con costo.

5. Costos de emisin.

6. Costos de dificultades financieras.

7. Costos de agencia.

8. Indivisibilidad de activos.

9. Mercados limitados.

Fuente: Elaboracin propia con base en Rivera (2002)

Dentro del grupo de los mercados perfectos se pueden citar dos teoras: la tesis

tradicional y las proposiciones de Modigliani y Miller de 1958, las dos con posturas

contrarias acerca del impacto del endeudamiento sobre el costo de capital y el valor de la

empresa.

Tesis tradicional

Se conoce as porque son aquellos aportes tericos surgidos antes del primer trabajo de

Modigliani y Miller en 1958. El enfoque de la tesis tradicional consideraba la existencia de

una estructura financiera ptima a partir de un uso moderado del apalancamiento

financiero ya que siendo la deuda una forma ms barata de financiacin se disminuira el

costo promedio de capital y se incrementara el valor de la empresa. El trabajo pionero de

sta poca es el de Durand Cost of Debt and Equity Funds for Business: Trends and

Problems of Measurement (1952). Con ste trabajo se expandi la creencia de que un

uso moderado de la deuda aumentaba el valor de la firma y disminua el costo de capital.

En ste artculo el autor analiz algunos aspectos como un paralelo entre la

maximizacin de la deuda versus la maximizacin del valor de la firma, en ste aparte

Captulo 1 7

muestra que no siempre al maximizar los ingresos se logra obtener el mximo valor de la

firma y que el hombre de negocios siempre trata de maximizar la diferencia de las

posibles alternativas para sus futuros ingresos (Durand, 1952).

Tesis de Modigliani y Miller (1958)

Las proposiciones de Modigliani y Miller se hicieron evidentes con el artculo titulado

"The Cost of Capital, Corporation Finance, and the theory of the Firm" (1958) en donde

los autores demostraron que en mercados perfectos de capitales (Sin impuestos, costes

de transaccin y otras imperfecciones del mercado) las decisiones de estructura

financiera son irrelevantes.

Proposicin I

En sta proposicin los autores afirman que el valor de la empresa en el mercado y el

costo de capital son independientes de la estructura de capital de la misma.

Proposicin II

El costo del capital propio es una funcin lineal del nivel de endeudamiento. No obstante,

deja de ser lineal cuando Ki aumente debido a la presin ejercida por los acreedores ante

un incremento de la deuda; por lo tanto Ke reducira su crecimiento. El rendimiento

esperado del capital es directamente proporcional con el apalancamiento, porque el

riesgo para los dueos del capital aumenta.

Principales cuestionamientos a las tesis tradicional y a la de Irrelevancia de M&M

Tanto la tesis tradicional como la de Modigliani y Miller han sido extensamente

cuestionadas, a continuacin se muestran los ms nombrados:

Las crticas hechas al artculo de MM (1958) se basan principalmente en algunos

aspectos como: el riesgo de apalancamiento as como el costo del dinero para una

empresa y para un individuo pueden ser diferentes debido a que cada uno ofrece



diferentes garantas y asume diferente responsabilidad. Algunos autores que han hecho

referencia a los cuestionamientos de MM son:

Eugene Fama (1978) empieza su artculo realizando una explicacin sobre las

tesis de MM y luego se centra en los puntos comunes que tienen los estudios de

estructura de capital hasta ese momento. Resalta los mercados perfectos, la

igualdad de las empresas en el acceso a dichos mercados, las expectativas

comunes de todas las empresas.

Para Stiglitz (1969) uno de los puntos ms crticos para los argumentos de MM

es el supuesto de que los bonos emitidos por individuos y firmas estn libres de

riesgo de impago.

Segn Brealey y Myers (1996, pp. 459) el argumento de MM sobre la irrelevancia

de la poltica de dividendos no supone un mundo de certidumbre: supone un

mercado de capitales eficiente.

Despus de hacer algunas precisiones sobre las tesis de estructura de capital en

mercados perfectos, es importante aclarar que los mercados de capitales no se

identifican plenamente con la perfeccin, existen impuestos que favorecen el

endeudamiento de la firma, costos de quiebra que limitan la ventaja impositiva, conflictos

entre directivos, acreedores y propietarios (Azofra y Fernndez, 1999) y adems

diferencias entre la informacin presente en el mercado que hace que las decisiones

cambien.

Atendiendo a las implicaciones consideradas, a continuacin se explican algunas

generalidades de aquellas teoras desarrolladas dentro de las caractersticas de los

mercados imperfectos. Las ms conocidas de estas teoras son:

Modelo de Miller (1977)

Miller (1977) se preocupa por analizar en primer lugar los costos de quiebra, enfatizando

en que dichos costos pueden ser vistos no solo desde la perspectiva empresarial sino de

las personas y afirma que el equilibrio entre los beneficios de los impuestos por la deuda

y los costos de quiebra en realidad son muy difciles de encontrar. En segundo lugar

hace un comparativo entre los impuestos y su relacin con la estructura de capital, con

Captulo 1 9

evidencias empricas sacadas de otros estudios enfatiza en que muchas de las empresas

no muestran una mejora significativa en sus estructuras de capital dependiendo de los

niveles de reduccin de impuestos por deuda. El modelo de Miller y sus extensiones

tericas han inspirado a varios estudios de series temporales que proporcionan pruebas

sobre la existencia de costos relacionados con apalancamiento (Bradley et al., 1984).

Los costos de agencia

La estructura de capital de la empresa se establece por una serie de contratos entre los

diferentes grupos de inters de una firma. De aqu surgen varios conflictos a los que se

les llama costos de agencia (Ross, 1977), (Kim y Sorensen, 1986). La teora de los

costos de agencia tiene gran importancia porque permite analizar la estructura de capital

desde los conflictos que se generan en una firma entre socios, directivos y acreedores.

Leland (1998) realiza un importante aporte a sta teora incorporando el efecto de los

impuestos sobre la deuda y el efecto que producen los costos de las dificultades

financieras. Adems se dice que existe una estructura de capital ptima que minimiza los

costos de agencia permitiendo que la compaa incremente su valor (Mascareas, 2001).

Algunos de los conflictos que se pueden presentar entre stos tres actores (socios,

directivos y acreedores) segn Jensen y Meckling (1976) son:

Conflicto de intereses entre accionistas y directivos: ocurren cuando

principalmente los directivos tienen poder de asignacin de los flujos de caja libre,

con ello esperan obtener un mayor beneficio personal como aumentar su prestigio

o lograr mayores retribuciones econmicas en lugar de generarle mayor valor a la

empresa y por tanto a los dueos del capital. Segn Stulz (1990), Hart y Moore

(1995) y Zweibel (1996), una forma de reducir estos conflictos es a travs de la

deuda pues el pago derivado de la emisin de deuda hace que los gerentes sean

ms conservadores a la hora de realizar inversiones excesivas. Segn Grossman

y Hart (1982), el problema radica en la reputacin del directivo, pues al aumentar

la deuda ste tratar de pagarla para no entrar en el riesgo de quiebra que le

implique un dao a su nombre como gerente.

Conflicto de intereses entre accionistas y acreedores: se puede presentar el

problema de sustitucin de activos que ocurre por la transferencia de riqueza de



prestamistas a accionistas o cuando se aumenta el grado de endeudamiento

afectando a los acreedores ms antiguos (problema de dilucin de derechos).

Existen adems otros conflictos como el problema de la subinversin (proyectos

con un VAN positivo que beneficiara a los acreedores y perjudicara a los

accionistas) y el de los activos nicos cuando la empresa tiene activos muy

especiales por los que debe pagar mayores intereses de la deuda debido al

mayor riesgo para los acreedores (Myers, 2001).

Finalmente se puede decir que es posible encontrar una estructura de capital ptima que

reduzca los problemas de agencia entre los diferentes grupos de inters de la firma

(accionistas, empleados, acreedores, proveedores, cliente), pero para ello deben

buscarse diferentes opciones financieras en cuanto al tamao de la deuda ya sea por

limitantes de los acreedores o por prohibiciones propias de la firma, esto lo ratifica el

modelo de Jensen y Meckling (1976) el cual supone la existencia de una estructura de

capital ptima que se logra al compensar los costes de la deuda con los beneficios de la

misma.

La teora de la informacin asimtrica

La informacin puede ser entendida como un conjunto de variables observables entre

uno o varios emisores y uno o varios receptores, es decir entre diferentes agentes que

pueden llegar a tener una relacin contractual. La informacin puede ser simtrica o

asimtrica, perfecta o imperfecta, completa o incompleta. En el caso que tratamos, ser

asimtrica significa que los diferentes agentes en el mercado no tienen acceso al mismo

nivel de informacin dando a su vez origen a tres problemas: el riesgo moral, la seleccin

adversa y el envo de seales (Sarmiento, 2005). La asimetra de la informacin hace

que en determinados casos los agentes tomen decisiones errneas dentro de los

mercados financieros y de intermediacin, causndole posteriores problemas a las firmas

debido a que resulta imposible detectar sectores productivos y en s, entender la

complejidad de los mercados, lo que es aprovechado por intermediarios financieros que

se caracterizan por poseer mayor informacin que el pblico en general y que generan a

las firmas altos costos de transaccin en la elaboracin de contratos. De esta manera

Captulo 1 11

debe hacerse una diferenciacin clara entre los agentes internos (poseedores de

funciones e informacin) y los agentes externos (Gordon, 1989).

Teora del Trade Off o de equilibrio de la estructura de capital

Esta teora resume todas aquellas teoras que afirman que existe una combinacin

ptima entre deuda y capital maximizando el valor de la empresa, y que se encuentra

una vez se equilibren los beneficios y costos derivados de la deuda (Shyam y Myers,

1994). El Trade Off justifica proporciones moderadas de endeudamiento, dice que la

firma se endeudar hasta un punto en donde el valor marginal del escudo de impuestos

en deuda adicional se ve disminuido por el valor presente de posibles costos de afliccin

financieros, stos son los costos de quiebra o de reorganizacin y los costos de agencia

que se incrementan cuando existe duda sobre la credibilidad de la deuda de la firma

(Cruz, 2003).

Cuando las proporciones de deuda son muy altas es probable que la empresa entre en

dificultades financieras y no le sea posible cumplir con los compromisos adquiridos con

sus acreedores (Warner, 1977). As mismo Shapiro (1991) afirma que las dificultades

financieras ante todo se refieren a cualquier debilitamiento que tenga la empresa sobre

todo en lo que se refiere al incumplimiento del compromiso con la deuda. Kim (1978)

analiza que un elevado nivel de deuda en la empresa la puede llevar a un inminente

riesgo de impago de la misma, Mackie- Mason (1990) realizan estudios empricos en los

cuales concluyen que aquellas empresas que tienen mayor posibilidad de quiebra no

deben llegar al tope de utilizacin de deuda para su financiacin. Moreno (1985) adems

habla de aquellos costes indirectos de dificultades financieras surgen cuando la empresa

no ha gestionado de forma correcta su actividad.

Algunas investigaciones que alimentan los lineamientos del Trade Off son:

En el modelo propuesto por Jensen y Meckling (1976) existe para la firma una

estructura ptima de capital en el momento en que se compensan los costos de la

deuda con los beneficios de la misma, surgidos en las relaciones de agencia. Es

decir, en ste modelo se introduce el concepto de que las ventajas impositivas de



la deuda se vern contrarrestados no solo por el costo de las dificultades

financieras sino por los costos de agencia.

En el estudio realizado por Bradley, Harrell y Kim (1984) sobre la existencia de

una estructura ptima de capital analizado desde el punto de vista terico y

emprico, primero se muestra la importancia para el tema sobre los

cuestionamientos de Modigliani & Miller, luego se hace nfasis en los resultados

acadmicos obtenidos a mediados de la dcada de los 70 en donde algunos

estudios concluyen que existe una estructura ptima de capital cuando se

equilibran la ventaja fiscal de la deuda con el valor actual de los costes de

quiebra. Luego se habla de Miller (1977) quien con sus hallazgos muestra que

bajo ciertas condiciones la ventaja fiscal de la financiacin de la deuda a nivel de

empresa es exactamente compensada por la desventaja fiscal de la deuda a nivel

personal. Tambin tiene en cuenta los estudios realizados por De Angelo y

Masulis (1980) quienes sealan la existencia de otros ahorros fiscales diferentes

a la deuda, tales como la depreciacin contable, las reservas por agotamiento y

los crditos tributarios a la inversin; en este caso la proteccin fiscal puede ser

redundante en empresas cuyas utilidades sean insuficientes para compensar las

deducciones fiscales en amplios perodos (Bradley, 1984).

Adems Bradley, Harrell y Kim hacen algunas suposiciones para desarrollar un modelo

que representa el estado actual del arte en la teora de la estructura de capital ptima,

estas son:

1. Los inversores son neutrales al riesgo.

2. Los inversores se enfrentan a un aumento progresivo de la tasa impositiva de los

rendimientos de los bonos, mientras que la empresa se enfrenta a un constante

incremento de la tasa legal.

3. Los impuestos corporativos y personales se basan en la riqueza al final del perodo.

4. Los rendimientos de las acciones (dividendos y ganancias de capital) se gravan a una

tasa constante.

Captulo 1 13

5. Existen protectores de deuda no tributaria, tales como la depreciacin acelerada y los

crditos fiscales a la inversin, que reducen la responsabilidad de la empresa al final del

perodo impositivo.

6. Las facturas de impuestos negativos (crditos fiscales no utilizados) no son

transferibles (vendibles), ya sea a travs del tiempo o entre las empresas.

7. La empresa incurrir en costos asociados con dificultades financieras, en caso de que

no se cumplan en su totalidad al final del perodo de pago prometido a los acreedores.

8. El valor de la empresa al final de su perodo antes de impuestos y pagos de la deuda,

X, es una variable aleatoria.

En ste estudio se realiza una prueba emprica a 851 firmas que cubren 25 sectores

encontrando algunos hallazgos

- La volatilidad de los ingresos de la empresa es un factor determinante e inverso de

apalancamiento para la empresa.

- La intensidad del I+D y el gasto en publicidad tambin se relaciona de manera inversa

con el apalancamiento

- La relacin inversa altamente significativa entre el apalancamiento y la volatilidad de

los ingresos de la empresa, tiende a apoyar la teora moderna de equilibrio de la

estructura ptima de capital.

Otro estudio realizado por Harris y Raviv (1990) analizan un nuevo conflicto entre

los directivos y los accionistas de la firma. Se trata de la posibilidad de liquidar la

empresa cuando representa la mejor opcin para los accionistas, pero que los

gerentes buscan evitarla al mximo. En este estudio se analiza la estructura de

capital desde el efecto de la informacin que tienen los inversionistas acerca de la

deuda y su capacidad para supervisar la gestin. Se observa que la deuda sirve

para disciplinar a los gerentes quienes no siempre van a estar a favor de los

mejores resultados para los inversores. As, la deuda principalmente ayuda en

muchos casos a generar cambios en la estructura financiera basados en la

informacin proporcionada por su uso. Esto sugiere que, si los inversores no

estn seguros acerca de la calidad de la gestin y la eficacia de la estrategia de

negocio, pueden utilizar la deuda para generar informacin con el objeto de

obtener una participacin en la elaboracin de polticas de operacin. Por otra



parte, la cantidad y utilidad de la informacin que se genera depende del

calendario de pagos de la deuda, tanto en tiempo como en cantidad. Los autores

adems hacen referencia a algunos estudios en donde se analizan los ahorros

impositivos que genera la deuda pero ninguno de stos se enfoca sobre el papel

de la informacin y la disciplina que permite abordar cuestiones como la

liquidacin vs la reorganizacin y que no se haban tratado en otras teoras.

En el modelo de Harris y Raviv los inversionistas utilizan la informacin sobre las

perspectivas de la empresa para decidir si se debe liquidar la empresa o continuar

las operaciones en curso. Se postula que los directivos son reacios a liquidar la

empresa bajo cualquier circunstancia. Entre tanto, los tenedores de la deuda

harn uso de sus derechos legales para obligar a la gestin de la informacin. Se

desarrollan dos modelos, uno esttico y otro dinmico. En el modelo esttico se

considera la eleccin del nivel de deuda. En el modelo dinmico, se analiza la

evolucin de la estructura de capital y los pagos netos a los tenedores de deuda

en el tiempo. Tambin se examinan los efectos de los cambios en la estructura de

capital de precios en las acciones y se proporcionan resultados de esttica

comparativa en el nivel de deuda, el valor de mercado de la deuda, valor de la

empresa, rentabilidad de los bonos, la probabilidad de incumplimiento, la

probabilidad de saneamiento en caso de incumplimiento, y otras variables de

inters.

Myers (1984) se interesa en su artculo por conocer las implicaciones de

diferentes elementos en la determinacin de la estructura ptima de capital. Por

ejemplo analiza los costos de ajuste, la deuda y los impuestos y los costos de las

dificultades financieras (costos de quiebra, los costos de agencia, el riesgo moral

y los costos de contratacin). El autor enfatiza en que la literatura sobre los costos

de dificultades financieras se soportan en dos aspectos cualitativos, en primer

lugar dice que las empresas ms arriesgadas deban pedir prestado menos

cantidad de dinero que otras en sus mismas condiciones, esto porque se corre el

riesgo de impago debido a la mayor variacin en el mercado de los activos de la

empresa. En segundo lugar, las firmas con mayor cantidad de activos tangibles

deben pedir prestado menos que las que tienen gran cantidad de activos

Captulo 1 15

intangibles o tienen gran crecimiento, estas a su vez tienen ms probabilidad de

perder cuando hay riesgo de dificultades financieras.

Con el enfoque de la teora del Trade Off se establece un lmite al endeudamiento

propuesto por M&M (1963) a partir de la importancia de los costos de las dificultades

financieras y los costos de agencia que contrarrestan los beneficios fiscales de la deuda.

Los costos de las dificultades financieras pueden ser de dos clases: directos o indirectos.

Los costos directos estn relacionados con los gastos legales, administrativos o

contables que implican la quiebra de una organizacin. Los costos indirectos son

aquellos que se derivan de las oportunidades que se pierden por una mala gestin

financiera de los directivos como la prdida de empleados clave, prdida de confianza de

proveedores y clientes, entre otros.

A pesar de que la teora del Trade Off es acertada al explicar la estructura de capital

entre sectores y aquellas empresas que estaran ms propensas a ser adquiridas con

deuda, an no se da una explicacin de por qu existen muchos ejemplos de firmas con

altas rentabilidades que no usan su capacidad de deuda o por qu en pases en donde

se han reducido los impuestos o el sistema impositivo reduce la ventaja fiscal por deuda,

el endeudamiento sigue siendo alto. Sin embargo, a pesar de que existen muchas

explicaciones al respecto no se ha encontrado an un modelo que presente una frmula

exacta que calcule el endeudamiento ptimo.

Para la aplicacin de la teora del Trade Off en el presente trabajo se utilizan dos

modelos prcticos analizados directamente de los estados financieros de la empresa y de

algunas variables del mercado.

- El primer modelo propuesto por Lpez y de Luna (2002) parte del supuesto de

que el apalancamiento financiero bien gestionado es una fuente de valor para la

firma, de sta forma en la medida que la rentabilidad de los activos se mantenga

constante, emplear ms deuda en la estructura de financiacin incrementa el

valor de la empresa, siempre y cuando el costo de capital sea inferior a la

rentabilidad de dichos activos.



El fundamento terico del modelo se centra en la solucin propuesta por

Modigliani y Miller y el CAPM partiendo de una serie de hiptesis restrictivas

como son:

1. Las empresas solo emiten dos tipos de activos: acciones y deuda sin riesgo.

2. Los flujos de caja son flujos perpetuos sin crecimiento

3. No existen costos de agencia ni de quiebra

4. En su versin inicial no existen impuestos

De esta forma, el valor de la empresa sera:

V= FCL/ Ke

En una ampliacin posterior MM establecieron que en un entorno donde

existieran impuestos sobre los beneficios de las empresas y los intereses de

la deuda fueran gastos fiscalmente deducibles, anterior formulacin quedara

as:

V=FCL/Ke + t*D

En donde t es el tipo impositivo efectivo marginal de la deuda y D es monto

que la empresa asume como deuda a perpetuidad. Finalmente se incluye el

efecto del CPPC y la formulacin sera:

CPPC= Ke*(1 t*(D/V))

Donde V=E+D

El clculo del costo del patrimonio se hace por el mtodo CAPM el cul se

muestra con mayor detalle en el captulo 3. Finalmente se puede decir que es

evidente que la solucin terica que proporcionan el modelo MM y el mtodo

CAPM contradice lo que es la realidad empresarial, ya que una empresa no

utilizara el 100% de deuda en su estructura de capital. Una falla clara de ste

modelo es que supone que los FCL de la empresa son independientes del

Captulo 1 17

nivel de deuda, un supuesto que puede ser razonable ante pequeos cambios

en el endeudamiento pero invlido cuando esos cambios son sustanciales.

- El segundo modelo a aplicar es el propuesto por Cruz (2003). Este modelo sigue

tericamente los mismos planteamientos del modelo de Lpez y De Luna (2002)

pero adicionalmente se plantea unos escenarios de la economa junto con su

probabilidad de ocurrencia, luego se calcula el valor de la utilidad operacional a

partir de dichos escenarios y de diferentes niveles de endeudamiento, finalmente

se calcula el CPPC con los diferentes niveles de deuda y se compara con la

utilidad por accin, all debe encontrarse que el costo de capital ms bajo debe

generar la utilidad por accin ms alta. La teora nos dice que en ese punto el

nivel de endeudamiento es el ptimo para la estructura de capital.

El modelo utilizado por Cruz (2003) muestra deficiencias debido a que existe un

alto grado de subjetividad en el establecimiento de la probabilidad de ocurrencia

de los diferentes escenarios de la economa (mala, regular, aceptable, buena,

excelente). Por otro lado tambin debe estimarse la utilidad operacional de

acuerdo con dichos escenarios y con diferentes niveles de endeudamiento, lo que

tambin presenta alto juicio del investigador en su clculo.

Teora de jerarqua de preferencias (Pecking Order)

Esta teora afirma que no existe una estructura ptima que equilibre los beneficios y

desventajas de la deuda sino que ms bien los gerentes buscan incrementar sus

inversiones utilizando una jerarqua de preferencias en cuanto al uso de las fuentes de

financiacin. Esta teora trata de ofrecer una explicacin sobre la relacin entre la

estructura de capital y los problemas de informacin asimtrica. Establece que las

empresas no tienen una estructura de capital ptima sino que siguen una escala de

jerarquas a la hora de buscar financiacin, en primer lugar recurren al financiamiento

interno, que es su fuente preferida porque est poco influido por la asimetra de la

informacin y carece de un costo especfico, despus esperan recurrir al financiamiento

exterior slo si es necesario, tomando como segunda opcin, la emisin de deuda y, en

ltimo lugar, la emisin de acciones. Adems, para analizar el financiamiento externo se

parte del hecho de que la deuda es menos costosa que las acciones y se espera que en



el futuro, dicha deuda sea fija y no tenga tantas variaciones, mientras que las acciones

dependen en parte del desempeo de la organizacin generando por tanto, mayores

costos de asimetra de la informacin.

El Pecking Order alcanza gran importancia ya que hay muchas organizaciones de

nuestro medio que no buscan la combinacin ptima entre deuda y capital sino que ms

bien tratan en todo momento de financiar sus nuevos proyectos con recursos propios por

miedo a encontrar situaciones adversas en el mercado externo y no encontrar la

informacin certera para realizar dichas inversiones.

Algunos estudios destacados sobre sta teora se muestran a continuacin:

Myers (1984), principal exponente de la teora de la jerarqua de preferencias

dice que las empresas prefieren financiarse con recursos internos, que

principalmente se refieren a la reinversin de las utilidades para aprovechar las

oportunidades de inversin en el mercado, todo con el fin de evitarse los costos

generados por la informacin asimtrica del mercado. Luego afirma que las

empresas cuando requieren recursos externos primero prefieren la deuda, la cual

les exige unos pagos fijos que no dependen de los flujos futuros que espera tener

la firma, cuando sta posibilidad se agota escogen los bonos, dndole prioridad a

los de corto plazo sobre aquellos de largo plazo y finalmente cuando su

capacidad de endeudamiento est al tope, se inclinan por la emisin de acciones

como ltima opcin. Para Myers, no existe una estructura de capital objetivo ya

que el capital accionario tanto interno como externo se encuentran en los niveles

alto y bajo en una escala de jerarqua dentro de la firma.

Adems en este estudio se referencian otros estudios realizados sobre las

premisas del Pecking Order, por ejemplo uno hecho para grandes empresas en

donde se encontr que stas preferan la generacin interna de fondos para

financiar sus nuevos proyectos y evitar al mximo las fuentes externas

(Donaldson (1961), citado por Myers (1984)). Cuando esto era inevitable, la ltima

opcin era la emisin de acciones. Adems, se encontr que los gerentes no

utilizaron la venta de acciones en los perodos analizados y si lo hicieron, este

Captulo 1 19

valor no super el 6% del total de las inversiones, a pesar de que en la bolsa los

precios fueron favorables.

Myers y Majluf (1984) afirman que la estructura financiera tiene como objetivo

reducir las ineficiencias en las decisiones de inversin causadas por la asimetra

de la informacin. En ste trabajo se explica el comportamiento financiero de las

empresas cuando requieren nuevas inversiones.

a. Existe informacin asimtrica entre directivos e inversores: los gerentes poseen

informacin privilegiada acerca de la situacin actual y futura de la firma, mientras

que los inversores siendo conscientes de ste problema, exigen a cambio

mayores primas de riesgo, conduciendo a que haya un desequilibrio entre fuentes

de recursos internas y externas. Las fuentes externas se tornan ms costosas.

b. Los gerentes estn a favor de los accionistas actuales y el objetivo es

maximizar el valor de la compaa. Contratar con nuevos accionistas es la ltima

opcin solo si el valor de la empresa se incrementa con la emisin de nuevos

ttulos.

c. La actitud pasiva que asumen los inversores al no hacer nuevas inversiones

hace que todas las decisiones financieras sean tomadas por los directivos

quienes tienen la responsabilidad de evitar el perjuicio para los accionistas.

Para los autores, la empresa debe actuar racionalmente buscando minimizar los

costos financieros. Para ello, las nuevas inversiones deben ser financiadas por las

utilidades retenidas y cuando no es suficiente se debe emitir deuda. Finalmente la

emisin de nuevas acciones ser el ltimo recurso, slo si los recursos externos

fueran absolutamente necesarios. Segn Myers y Majluf (1984), aquellas

empresas que utilicen recursos externos tambin se vern sometidas al problema

de la seleccin adversa causada por la asimetra de la informacin. La seleccin

adversa refleja la imposibilidad del mercado de valorar las empresas de manera

individual, por el contrario el hecho de valorarlas en conjunto hace que las

empresas con proyectos rentables y alta calidad sean subvaloradas, mientras

que las que tienen proyectos poco rentables o sean de baja calidad sean

sobrevaloradas. Esto conlleva a que los inversionistas no vean las mejores



oportunidades e inviertan en compaas con resultados ineficientes. Los autores

en este punto concluyen que la disminucin del valor de la empresa en menor o

mayor grado depende del riesgo del activo financiero emitido. De ello se explica

que los gerentes deberan mejor recurrir a los fondos internos para financiar sus

nuevos proyectos y no a los fondos externos.

De ste modelo se deriva que la estructura financiera de la firma est orientada

por las necesidades de financiacin de nuevas inversiones y no por la existencia

de un nivel ptimo de deuda ya que sta opcin solo se toma cuando las

posibilidades de financiacin interna se han agotado.

En su estudio Frank y Goyal (2007), analizan las caractersticas de algunas firmas

a la hora de escoger la forma como van a financiar sus nuevas inversiones

tomando como base las teoras del Trade Off y del Pecking Order. Los autores se

hacen la pregunta de cmo deben financiar sus operaciones y qu factores

influencian dicha escogencia. La investigacin se realiza desde las implicaciones

de Myers (1984) el cul afirma los aspectos clave de cada una de las teoras. En

primer lugar, la teora del Trade Off implica el establecimiento de una estructura

ptima, la cual sirve de base para ir eliminando progresivamente las desviaciones

de la media que se ha establecido como meta. Para el Pecking Order, su

implicacin se basa en el estricto orden de la financiacin, se dice que la empresa

prefiere los fondos internos a los externos y en general tienen en cuenta

determinantes basados en la seleccin adversa y la teora de la agencia. Los

autores en su estudio analizan diversos aspectos de cada una de las teoras con

el objetivo de encontrar evidencia emprica que valide sus razonamientos.

Shyam y Myers (1994) muestran en su estudio la importancia de la teora del

Pecking order, la cual dicen existe por el dficit interno de la firma que la obliga a

acceder a fondos externos. Entre tanto, el Trade Off predice que cada firma se

ajusta a su ratio de deuda ptimo. El estudio emprico se le realiz a 157 firmas

en el perodo comprendido por los aos de 1971 hasta 1989, las empresas

financieras y las empresas reguladas fueron excluidas de la muestra. Algunas

conclusiones que obtiene de sus estudio son entre otras, que la teora del Pecking

Captulo 1 21

Order es un efectivo descriptor del comportamiento financiero de una compaa,

cuando se testea independientemente, cuando se testean ambas teoras, el

significado del Pecking Order cambia drsticamente.

Para la implementacin de la teora del Pecking Order se analiza la forma como han sido

manejados los recursos generados internamente (reservas), como se ha manejado la

deuda a largo plazo, el crecimiento de los activos operacionales netos, la tendencia que

ha tenido la rentabilidad operacional de los activos y el EBITDA. Con el anlisis conjunto

de estos indicadores se tendrn bases para determinar el uso de la teora de la jerarqua

de preferencias en la firma estudiada. Adems se realiza el anlisis de cada una de las

variables teniendo en cuenta caractersticas del contexto sectorial, econmico e

industrial.

1.2 Estructura de capital en empresas reguladas Por regulacin se entienden aquellas manifestaciones de inters social y de buenas

maneras, o un instrumento que mantiene las competencias de una empresa en el

mercado gracias a los buenos oficios del gobierno. Para Sarmiento (2006) Regulacin

econmica es una intervencin del gobierno, que va a afectar el equilibrio en el mercado,

ya sea en los precios relativos, en cantidades o porque no decirlo en precios y

cantidades de manera simultnea.

Algunos de los estudios que han buscado analizar la estructura de capital en empresas

reguladas son:

Harvey Averch y Leland Jhonson (1962) estudiaron el caso visto desde la microeconoma

en donde se miden los perjuicios de la intervencin del estado en una organizacin. La

influencia de su modelo ha sido determinante para estudiar la teora de la regulacin en

empresas de servicios pblicos E.S.P y adems ha generado la posibilidad de realizar

diversos estudios empricos sobre el tema y su influencia en la estructura de capital de la

firma.



Robichek (1978), propone en su estudio una primera aproximacin para medir la tasa de

retorno justa del patrimonio. En su artculo por ejemplo, muestra las reas de

controversia en el proceso de regulacin como son la tasa de retorno sobre la deuda, la

tasa de retorno justa y razonable sobre el patrimonio de los socios, las proporciones

adecuadas de patrimonio y deuda, el nivel apropiado de capital base, el nivel de gastos

operativos sujetos a algn tipo de regulacin y finalmente las comisiones asignadas

dentro de un nivel de ingresos.

Besanko y Spulbert (1992) en sus estudios examinan que el costo de reduccin de las

decisiones de inversin de una empresa regulada en la presencia del compromiso de

reglamentacin es limitado. El problema surge de una asimetra fundamental: el precio

regulado es flexible pero el capital social de la empresa regulada no lo es. Despus de

que la empresa ha realizado inversiones irreversibles, el regulador tiene un incentivo para

cubrir los gastos de funcionamiento slo de la empresa y el costo de oportunidad del

capital.

Sarmiento (2006) desarrolla una aproximacin conceptual acerca de la teora de la

regulacin econmica y su incidencia en las estructuras de capital de las firmas, en

especial para empresas de servicios pblicos. El estudio es presentado en cuatro partes

tericas como son: en primer lugar una descripcin general de la teora de la regulacin

econmica, la segunda hace relacin al desarrollo de los modelos bsicos de regulacin,

la tercera parte referencia a la teora econmica de la regulacin pero ya estudiada a la

luz de la economa financiera, y la cuarta es la relacionada con los modelos de medicin

de la tasa regulacin con la estructura de capital de las firmas reguladas.

La medicin del impacto que tiene la estructura de capital sobre la tasa de retorno justa

por parte de las empresas reguladoras ha llamado la atencin de algunos estudiosos del

tema quienes la soportan en una parte terica y otra matemtica. Por ejemplo, el modelo

de Spiegel y Spulbert (1994), logra precisamente medir el impacto del que hacemos

referencia. Este modelo busca validar la siguiente hiptesis:

Cuando una firma es regulada en el precio del producto, este genera los incentivos de endeudamiento

positivo, conllevando al regulador a un ajuste en el precio del producto final, no solo para mantener la tasa de

retorno justa de la inversin, sino para evitar la quiebra de las empresas. Es decir, que la estructura de

Captulo 1 23

capital de las ESP es determinada por los reguladores de acuerdo con la informacin que le entrega el

regulado (Sarmiento, 2006).

En su modelo, Spulbert y Spiegel (1994) tienen en cuenta el precio, la inversin y la

estructura de capital de la firma regulada, usando un juego de tres etapas en donde los

actores son la firma regulada, el regulador y los inversionistas externos. Las tres etapas

del juego se explican a continuacin:

- La firma regulada escoge la inversin y su estructura de capital

- El valor de mercado de la deuda y del patrimonio son establecidos en un mercado

de capital competitivo.

- El valor de la firma es establecido por el regulador.

Como consecuencia del seguimiento de estas tres etapas, el regulador observa la

inversin, la estructura de capital y el valor de la deuda de la firma regulada, por tanto el

regulador pone el precio del producto para evitar que la empresa entre en riesgo de

quiebra. Es decir, el regulador enfrenta el problema de escoger un nivel de precios lo

suficientemente alto como para asegurar que el retorno de la empresa ser mayor al

costo de quiebra. Por tanto, la existencia de una restriccin de liquidacin para el

regulador crea un Trade Off entre los costos de quiebra y la prdida de eficiencia debida

al aumento de los precios.

Finalmente Sarmiento (2006), cita otros estudios empricos realizados en empresas

reguladas con el fin no solo de medir el impacto de la estructura de capital de las

empresas reguladas sobre su tasa de retorno justa sino de las consecuencias que

conlleva a la sociedad en general en cuanto a la fijacin de precios.

1.3 Anlisis de contexto para empresas de servicios pblicos

1.3.1 Anlisis sectorial Segn la superintendencia de servicios pblicos (2010), algunos aspectos relevantes

sucedidos dentro del perodo 2006-2009. Las empresas escogidas para la muestra son

las siguientes:



Tabla 1-2: Muestra de empresas seleccionadas por el prestador

Tamao Privada Pblica

Hasta 2500 53 57

De 2501 hasta 25000 10 45

Mayor a 25001 19 19

Total 82 121

Fuente: Superintendencia de servicios pblicos (2010)

Aspectos financieros

En el balance general se observa que la mayora de empresas tuvieron un crecimiento en

sus cuentas de balance del 30%, siendo el grupo ms representativo las de ms de

25001 suscriptores, los activos crecieron en un 28% sobre todo por las altas inversiones

que deben realizar ste tipo de empresas. El EBITDA creci en un 27% contribuyendo al

crecimiento de dichos activos. En cuanto al estado de resultados, su comportamiento fue

positivo debido a que mientras sus ingresos se incrementaron en promedio en un 31%,

los costos slo se aumentaron un 1% en todo el cuatrienio, lo que condujo a aumentar la

eficiencia operativa y por tanto las utilidades. Se observan los enormes beneficios de la

implementacin de la resolucin CRA 287 de 2004 que hace referencia al rgimen

tarifario pues permiti a los prestadores tener mayor control sobre sus costos, gastos y

diferentes inversiones necesarias para prestar un excelente servicio.

Es importante resaltar que las empresas prestadoras con mejor comportamiento son

aquellas que atienden ms de 25000 suscriptores pues muestran rentabilidades altas, las

empresas con menos usuarios si bien tienen sostenibilidad financiera, no mostraron

niveles de rentabilidad aceptables. En cuanto a los ingresos del sector, el valor

acumulado durante los cuatro aos es de 13,3 billones de pesos de los cuales 8,2

billones son del servicio de acueducto y 5,1 billones corresponden al servicio de

alcantarillado. Con relacin al nivel de endeudamiento, el estudio revela cifras adecuadas

para el sector en donde se resaltan mayores niveles de endeudamiento para empresas

de menor tamao, este indicador muestra que los mayores niveles de endeudamiento

promedio estn en el 40%. En general el estudio concluye que el sector tuvo un

incremento en su estructura financiera durante el cuatrienio sobre todo en empresas con

Captulo 1 25

ms de 25000 suscriptores, mientras que las empresas ms pequeas mantuvieron un

comportamiento constante en donde se aprecia su sostenibilidad financiera pero sin

ganancias adicionales.

A continuacin se muestra el clculo de la estructura de capital promedio de acuerdo con

los datos suministrados por la superintendencia de servicios pblicos.

Tabla 1-3: Estructura de capital de empresas de servicios pblicos

Fuente: Elaboracin propia con base en la Superintendencia de servicios pblicos aos

2007, 2008 y 2009

Financiacin sectorial

Durante el cuatrienio en estudio el sector de empresas de servicios pblicos recibi en

ingresos la suma de 13,1 billones, superior en un 17% a la del cuatrienio anterior que fue

de 11,1 billones. Estos dineros fueron invertidos principalmente en infraestructura

necesaria para la prestacin de los diversos servicios. Estos recursos provienen de

recursos pblicos y de las tarifas de los usuarios. La principal fuente de los ingresos

operacionales son los recursos obtenidos por las tarifas, sin embargo su participacin ha

venido decreciendo, mientras en el 2002 esos ingresos representaban un 58% del total

de ingresos del sector, para el 2009 solo represent un 22%. Esto se puede explicar por

la disminucin en el consumo real por usuario y adems porque el servicio de la deuda y

el impuesto de renta tambin han contribuido a reducir esta fuente de ingresos. A pesar

de ello, los recursos totales del sector crecieron del 2006 al 2009 debido a los aportes

presupuestales de la nacin, aproximadamente con un 65% de la inversin.

1.3.2 Anlisis macroeconmico

2007 2008 2009Millones de

pesos

Millones de

pesos

Millones de

pesos

DEUDA A LARGO PLAZO 5222708 34% 4262943 31% 5708353 33%

PATRIMONIO 10094813 66% 9507987 69% 11509186 67%

TOTAL 15317521 100% 13770930 100% 17217539 1

% % %



El cuatrienio comprendido por los aos 2006-2009 sufri una de las ms profundas crisis

financieras debido al desbalance del sistema financiero de los estados Unidos. Esto

conllev a que en pases como el nuestro se redujeran significativamente los montos de

inversin extranjera, la demanda internacional de nuestros productos y adems se

bajara el consumo interno.

Los indicadores macroeconmicos del 2009, mostraron el decrecimiento de la actividad

comercial e industrial, es as que para que hubiese recuperacin sera necesario nivelar

de nuevo la demanda externa. En el ao 2009 la economa colombiana creci en un

0.4%, mejor que la mundial que fue del -0.8%. Este bajo crecimiento se dio en mayor

proporcin por las fuertes inversiones del gobierno en infraestructura y en menor medida

por el aumento del consumo del gobierno. El consumo de los hogares present una cifra

negativa debido al deterioro de la confianza interna de consumidores y empresarios

(Banrep, 2010).

Algunos aspectos a tener en cuenta en el anlisis macroeconmico son:

Produccin

A comienzos del cuatrienio en estudio, es decir en el 2006 y el 2007, debido a los

diversos flujos de capital extranjero y otros factores, el consumo interno alcanz un

crecimiento histrico del 9%, lo que contribuy a que la produccin creciera en un 6,9%

en el 2006 y en un 7,5% en el 2007. A partir de all la economa present signos de

desaceleracin que se vieron en la cada de la demanda interna y en la cada de las

exportaciones no tradicionales, es as como la produccin solo creci en un 2,45 en el

2008 y en un 0,4% en el 2009. Por su parte, el PIB sectorial de agua y saneamiento

bsico perdi participacin sobre el PIB total.

Precios

En los aos 2006 y 2007 el ndice de precios del consumidor tuvo una tendencia

creciente debido al incremento en los gastos de los hogares. A partir de una prudente

poltica monetaria contra cclica, la inflacin tuvo su punto de inflexin en el 2008 y

Captulo 1 27

tambin debido a la crisis financiera mostr un valor bajo en el 2009. Este control

inflacionario permiti generar a finales de perodo un ambiente de confianza y

certidumbre para que los agentes econmicos se vieran estimulados a aumentar la

inversin y el consumo.

1.3.3 Anlisis Industrial

La estructura industrial del sector de agua potable y saneamiento bsico es

descentralizada. El pas tiene 1102 municipios y 6453 prestadores registrados ante la

superintendencia, esa cifra muestra un crecimiento del 517% en el perodo del 2006 al

2009. Muchos de los municipios pequeos tienen ms de un prestador, sobre todo en

aquello en donde resulta difcil atender a la vez poblacin rural y urbana. Se encontr en

el estudio que el 88% de los prestadores atienden menos de 2500 suscriptores,

abarcando el 6% de la poblacin; esta sera en parte una de las razones de la baja

sostenibilidad financiera de dichos prestadores. En cuanto a los servicios que prestan,

1925 empresas prestan en su conjunto acueducto, alcantarillado y aseo y existen

muchas combinaciones para las empresas restantes.

En el estudio tambin se observ que el estado ha incrementado los recursos hacia estas

empresas con el fin de garantizar la prestacin real del servicio y ante todo el

mejoramiento de las condiciones de saneamiento bsico, es as como a pesar de la

reduccin en el ingreso por tarifas, las inversiones mostraron un crecimiento durante el

cuatrienio.

2. Diseo metodolgico

Para la realizacin del presente estudio se us un anlisis descriptivo debido a que se

deseaba observar el comportamiento de la estructura de capital de la firma

COSERVICIOS S.A E.S.P. a partir del clculo de diferentes indicadores para determinar

si se ajust a alguna de las teoras del Trade Off o del Pecking Order. El diseo de la

investigacin en cuanto a la aplicacin de la teora del Trade Off fue experimental debido

a que se manipul la mezcla entre deuda y patrimonio para conocer cul fue la estructura

ptima durante los tres perodos en estudio y poder as compararla con la realidad. En

cuanto a la aplicacin del Pecking order se considera no experimental porque en ningn

momento se manipularon cifras sino que se analizaron datos reales producto del anlisis

de los estados financieros de la empresa y adems se compararon con las existentes a

nivel sectorial, industrial y macroeconmico.

El desarrollo del trabajo se dividi en tres partes. En primer lugar se analiz la estructura

de capital actual de la empresa, para ello se determinaron los componentes del

patrimonio y de la deuda a largo plazo, despus se busc el costo de la deuda y el costo

del patrimonio (Cruz, 2003 y Garca 2003). Para hallar el costo de la deuda se tuvieron

en cuenta los intereses (FINDETER y por Leasing) y la deuda por ao al igual que la tasa

de impuesto de renta de dichos perodos. Para encontrar el costo del patrimonio se utiliz

el mtodo del CAPM que requiere de informacin como la tasa libre de riesgo, la tasa de

inters del mercado, el riesgo pas, los betas del sector, la inflacin interna y de Estados

Unidos, entre otros. Estos clculos sirvieron para comparaciones posteriores a la hora de

analizar las dos teoras aplicadas en este trabajo.

En segundo lugar se analiz la estructura de capital de la firma a la luz de la teora del

Trade Off, aqu se estudiaron dos modelos, el propuesto por Lpez y De Luna (2002) en

donde se busca un nivel de endeudamiento ptimo mediante una combinacin de las



proposiciones de MM y el mtodo CAPM con sus respectivas conclusiones en cuanto a

los resultados y a la aplicabilidad del mismo. El segundo modelo propuesto por Cruz

(2003) usa la misma lgica que el modelo anterior en cuanto a la bsqueda del nivel de

endeudamiento ptimo con un mnimo costo de capital, pero a diferencia del anterior

tambin tiene en cuenta unos escenarios de la economa y la simulacin de las UPA de

acuerdo con esos niveles de deuda y la probabilidad de ocurrencia de los diferentes

escenarios. Para la aplicacin de los dos modelos discutidos se utiliz el mtodo CAPM

ajustado para el clculo del patrimonio y que segn Velez Pareja (2004), citado en

Acua (2010) es uno de los ms aceptados para el clculo del costo del patrimonio

debido a que analiza la firma teniendo en cuenta caractersticas del mercado para

empresas que no cotizan en bolsa. De los modelamientos realizados se concluye que es

necesario incluir otras variables que stos no contemplan como la capacidad de la firma

de generar flujos de caja para cubrir la deuda, los cuales no son tenidos en cuenta en

estas formulaciones.

En tercer lugar se analiza la estructura de capital desde la teora del Pecking Order, en

sta se estudiaron las siguientes variables: como variable dependiente el nivel de

endeudamiento y como variables independientes la reinversin de utilidades, el

crecimiento de los activos operacionales netos, la rentabilidad operativa de los activos y

el EBITDA. En su estudio Jaramillo (2009) analiza las mismas variables aqu planteadas

llegando a conclusiones interesantes sobre el sector de la construccin. Todas las

variables se analizaron en los tres perodos escogidos para establecer una relacin con

el endeudamiento y para saber si la firma sigui la lgica de la teora de jerarqua de

preferencias en sus decisiones de financiacin.

Los resultados del presente trabajo concluyen que la empresa no busc un nivel ptimo

de deuda (teora del Trade Off) y aunque no sigui completamente la teora del Pecking

Order si tuvo ms coincidencias con sta ltima, esto se parece a los resultados

obtenidos por Tenjo, Lpez y zamudio (2006) quienes encontraron en su estudio hecho

para determinar la estructura financiera de las empresas colombianas entre 1996 y 2002

que ese perodo estuvo influenciado por una gran cantidad de imperfecciones en el

mercado y en la informacin, llevando a concluir que se ajustaron a la teora del Pecking

Order. Por otro lado Sarmiento y Salazar (2005) realizaron un estudio para conocer la

Error! No se encuentra el origen de la referencia. 31

estructura de financiamiento de las empresas colombianas entre los aos 1997 a 2004,

en el mismo concluyeron que ante los problemas externos de asimetra de la informacin

las empresas prefieren financiarse con recursos internos cuando poseen restricciones en

el mercado hacia la financiacin externa, llegando a conclusiones cercanas al presente

trabajo.

Finalmente, Zamudio (2005) en su estudio hecho a empresas privadas afirma que las

empresas en Colombia para financiarse recurren en alta proporcin al crdito bancario y

a sus recursos internos y por los problemas de acceso a la informacin son muy pocas

las que acuden al mercado de valores para buscar dicha financiacin, lo anterior coincide

con los resultados encontrados para COSERVICIOS S.A E.S.P. en donde se observ

que la firma tiene un nivel de endeudamiento mayor al 30%, un nivel creciente de

apropiacin de reservas en los tres perodos y nunca se pens en emitir nuevas acciones

para acceder a recursos.

3. Empresa de Servicios Pblicos de Sogamoso COSERVICIOS S.A. E.S.P.

3.1 Seleccin de la muestra e informacin bsica Para el presente estudio se escogi la empresa COSERVICIOS S.A. E.S.P., debido a

que representa un sector de economa mixta en donde debe haber un balance entre el

bienestar general de la comunidad sogamosea y los intereses propios de los socios de

la firma (Ver anexo A). Se tuvieron en cuenta los aos 2007, 2008 y 2009 (Ver anexos B

y C) debido a que son los perodos ms recientes y permiten conocer la situacin real de

la empresa hoy y cuyas conclusiones pueden brindar a la firma una orientacin hacia su

posible gestin financiera.

3.2 Anlisis de la situacin actual

3.2.1 Comportamiento de la estructura de capital La estructura de capital en la empresa COSERVCIOS S.A E.S.P. est compuesta de la

siguiente forma:

Pasivos de largo plazo

En la firma estudiada los pasivos a largo plazo estn compuestos por obligaciones

financieras y obligaciones financieras con leasing.

- Obligaciones financieras: Comprende las obligaciones financieras adquiridas con

la financiera de desarrollo territorial Findeter S.A. Por ser una cuenta con la

posibilidad de ser condonada, los intereses que genera no se ven reflejados en el



estado de resultados ya que solo son causados y se acumulan dentro de la

misma deuda.

- Obligaciones financieras con leasing: corresponden a las obligaciones financieras

adquiridas para la compra de vehculos.

Tabla 3-1: Pasivos de largo plazo, en millones de pesos

OBLIGACION FINANCIERA 2007 2008 2009

OBLIGACIONES FINANCIERAS 5225.80 4821.97 5071.06

OBLIGACIONES FINANCIERAS LEASING 0.00 98.56 812.13

TOTAL OBLIGACIONES 5225.80 4920.53 5883.19

Fuente: Estados financieros de COSERVICIOS S.A E.S.P. para los aos 2007, 2008 y

2009

Figura 3-1. Composicin de los pasivos de largo plazo, en millones de pesos


2009

En la figura se muestra que en el 2007 los pasivos a largo plazo solo lo constituy la

obligacin financiera con Findeter, para el 2008 y 2009 aparece el monto de obligaciones

financieras con leasing, el cual muestra una tendencia creciente para el ltimo ao, sin

embargo, la participacin de sta obligacin sigue siendo baja.

Patrimonio

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

2007 2008 2009

OBLIGACIONES FINANCIERAS

OBLIGACIONES FINANCIERAS LEASING

Error! No se encuentra el origen de la referencia.aptulo 3 35

En COSERVICIOS el patrimonio est conformado as:

- Capital suscrito y pagado: Corresponde a la diferencia entre el capital autorizado

y el capital por suscribir.

- Reservas: representa los valores que por mandato expreso de la Asamblea

general de Accionistas se han apropiado de las utilidades obtenidas de ejercicios

anteriores, con el objeto de cumplir disposiciones legales o para fines especficos.

- Resultados del ejercicio: Comprende la utilidad obtenida en el perodo

comprendido entre el 1 de enero y el 31de diciembre del respectivo ao.

Tabla 3-2: Patrimonio de COSERVICIOS S.A. E.S.P. en millones de pesos

PATRIMONIO 2007 2008 2009

Capital suscrito y pagado 9.42 9.42 941.86

Reservas 7131.01 8833.24 10496.29

Resultados del ejercicio 1702.22 2595.49 694.35

Total patrimonio 8842.65 11438.15 12132.5


2009

Figura 3-2. Composicin del patrimonio COSERVICIOS S.A. E.S.P. en millones de pesos


2009

Como se observa, el patrimonio principalmente est compuesto por las reservas las

cuales tienen una tendencia creciente durante los tres perodos estudiados. No ocurre lo

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

2007 2008 2009

Capital suscrito y pagado

Reservas

Resultados del ejercicio



mismo con los resultados del ejercicio los cuales crecen en el 2008 y vuelven a disminuir

en el 2009. En cuanto al capital suscrito y pagado, este tiene un valor bajo durante el

2007 y 2008 y crece en el 2009 debido a que se protocoliza en la firma la ampliacin del

capital autorizado.

Estructura de capital

La estructura de capital de COSERVICIOS S.A. E.S.P. durante los tres aos en estudio

es la siguiente:

Tabla 3-3: Composicin de la estructura de capital de COSERVICIOS S.A E.S.P.

2007

Millones

de

pesos

% 2008

Millones

de pesos

% 2009

Millones

de pesos

%

DEUDA A LARGO

PLAZO 5225.8 37.1% 4920.53 30% 5883.19 32.7%

PATRIMONIO 8842.65 62.9% 11438.15 70% 12132.5 67.3%

TOTAL 14068.45 100% 16358.68 100% 18015.69 100%

Fuente: Elaboracin propia con base en los estados financieros de COSERVICIOS S.A

E.S.P.

Figura 3-3. Estructura de capital COSERVICIOS S.A. E.S.P.

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%

70.00%

2007 2008 2009

DEUDA A LARGO PLAZO

PATRIMONIO


Fuente: Elaboracin propia con base en los estados financieros de COSERVICIOS S.A

E.S.P.

La estructura de capital en COSERVICIOS S.A., durante los tres aos estudiados estuvo

compuesta en mayor proporcin por patrimonio el cul fue del 62.9%, luego creci al

70% y en el 2009 pas a ser del 67.3%. Se observa adems que la estructura de capital

de la firma sigue una composicin muy cercana a la mostrada en el sector (ver tabla 3),

que para el patrimonio fue del 66%, 69% y 67% respectivamente. Esto nos permite

concluir que la firma en estudio lleva la misma tendencia del sector en cuanto a la mezcla

deuda- patrimonio.

3.2.2 Costo de la deuda y del patrimonio

Cuando una firma tiene presupuestado la realizacin de diferentes proyectos de

inversin, sabe que cuenta con dos formas fundamentales para financiar dichos

proyectos, los acreedores financieros o los accionistas. En el presente estudio para

conocer ese costo de capital de la empresa COSERVICIOS S.A. E.S.P., se utiliz la

metodologa del costo promedio ponderado de capital durante los perodos de 2007 a

2009. A continuacin se muestran los clculos correspondientes al costo de la deuda y al

costo del patrimonio.

Costo de la deuda

El costo de la deuda representa el rendimiento que se debe pagar a los acreedores a

cambio de los diferentes prstamos. Para hallar el costo de la deuda de los tres aos en

estudio se utiliza un modelo matemtico que calcula el valor a partir de datos extrados

de los estados financieros de la firma.

CD= (Intereses/Deuda)*(1-T)

En donde:



T representa la tasa del impuesto sobre la renta de las sociedades para el perodo

comprendido entre los aos 2007 a 2009 que en Colombia es del 34% para el 2007,

33% para el 2008 y el 2009 (DIAN, 2007).

Los intereses para hallar el costo de la deuda corresponden a los intereses causados y

pagados por Leasing y a los intereses causados pero que no se pagan de FINDETER y

que son acumulados en dicha deuda. A continuacin se muestran los resultados del

clculo:

Tabla 3-4. Costo de la deuda para los aos 2007 a 2009

2007 2008 2009

Intereses por leasing 8.67 26.43 32.76

Intereses por FINDETER 115 138 249.03

Total intereses 123.67 164.43 281.79

Deuda 5225.80 4920.53 5883.19

Impuesto de renta 0.34 0.33 0.33

Costo de la deuda 1.56% 2.23% 3.2%

Fuente: Elaboracin propia con base en los estados financieros y las notas a los estados

financieros de COSERVICIOS S.A E.S.P.

Figura 3-4. Costo de la deuda para los aos 2007 a 2009

Fuente: Elaboracin propia con base en los estados financieros y las notas a los estados

financieros de COSERVICIOS S.A E.S.P.

0,00%

0,50%

1,00%

1,50%

2,00%

2,50%

3,00%

3,50%

2007 2008 2009

Costo de la deuda

Costo de la deuda


Se observa que el costo de la deuda aumenta cada ao debido principalmente a que se

increment la deuda por leasing en el 2008 y an ms en el 2009. Por otro lado, la deuda

con FINDETER se incrementa porque los intereses causados se acumulan y slo en el

2008 se hizo un abono a la deuda.

Costo del Patrimonio

Segn Garca (2003), el costo del patrimonio toma como referencia las tasas de inters

del mercado, la rentabilidad de las empresas del sector y el riesgo pas, su

determinacin constituye el aspecto de mayor complejidad en el clculo del costo de

capital. Para efectos del presente estudio se escoge realizar los clculos del costo del

patrimonio por el modelo CAPM ajustado, ya que es un mtodo de uso muy popular entre

los analistas y se tiene acceso a la informacin requerida. Segn Garca (2003) y Cruz

(2003) hallar el costo del patrimonio por el mtodo CAPM resulta ms complicado en

economas pequeas pues no se encuentra acceso a muchos datos y los betas no seran

confiables, por tanto se toma como referencia mercados desarrollados y luego se realiza

un ajuste con un riesgo adicional por operar en Colombia y no en dicho pas (RP), como

el resultado se obtiene en la moneda del pas referencia, ste debe convertirse a pesos

colombianos, a partir del uso de dos posibles mtodos: aplicar la devaluacin esperada a

largo plazo o convirtiendo la obtenida en dlares a moneda constante y luego se aplica la

inflacin esperada a largo plazo. Esta alternativa es aceptada para valorar empresas en

todo el mundo, tomando como referencia a Estados Unidos, por te

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Analisis de La Estructura de Capital