Analyse af rentabilitet og indtjeningsevne

43

KAPITEL 3

Analyse af rentabilitet

og indtjeningsevne

Kapitel 3, Analyse af rentabilitet og indtjeningsevne

3.1 Rentabilitetsbegrebet

Ved bedømmelse af en virksomheds indtjeningsevne må man tage ud-gangspunkt i virksomhedens overskud. Imidlertid kan overskuddet ikke stå alene som mål for virksomhedens indtjeningsevne. For at opnå over-skud har virksomheden indsat en række ressourcer i form af bygninger, maskiner, driftsmateriel, varelager osv. Og det er naturligvis ikke lige-gyldigt, hvor stor en pengeværdi, disse ressourcer repræsenterer. Et over-skud på 3 mill. kr. kan i en virksomhed karakteriseres som et stort over-skud, medens et overskud på 10 mill. kr. måske i en anden virksomhed må karakteriseres som et lille overskud. Afgørende for bedømmelsen af overskuddets størrelse er de ressourcer, der er indsat for at opnå det på-gældende overskud. Som et fællesmål for de indsatte ressourcer kan man anvende pengeværdien af de samlede aktiver. Man når herved frem til det rentabilitetsmål, der benævnes afkastningsgraden:

Dette nøgletal er en central størrelse ved bedømmelse af virksomheder. Man kan sige, det viser det gennemsnitlige afkast pr. indsat kapitalkrone. Måling af overskuddet i forhold til den indsatte kapital kaldes for be-dømmelse af rentabiliteten. Da den indsatte kapital består af både egenkapital og fremmedkapital, må overskuddet indeholde såvel forrentningen til egenkapitalen som for-rentningen til fremmedkapitalen. Det vil sige, at det overskud, der indgår i nøgletallet, principielt skal være før renter til fremmedkapitalen er fra-trukket. I praksis kan det dog være svært helt at efterkomme dette, fordi

Overskud før finansielle omkostninger x 100Afkastningsgrad=

Samlede aktiver

Analyse af rentabilitet og indtjeningsevne

44

alle renteomkostningerne ikke fremgår af virksomhedens regnskab. For leverandørgældens vedkommende vil renten nemlig sjældent fremgå af rentekontoen. Renten består ofte her i, at man ved udnyttelse af leveran-dørgælden mister en kasserabat. Denne mistede kasserabat registreres i reglen ikke, men vil give sig udtryk i en større materialepris og således være bogført på varekøbskontoen. Afkastningsgraden kan beregnes på enten primær drift eller på ordi-nær drift inklusive de finansielle indtægter. Beregner man afkastnings-graden af den primære drift sættes det primære overskud før finansielle omkostninger i forhold til den samlede aktivmasse minus de finansielle investeringer. Aktivmassen må således her fratrækkes obligationer og ak-tier. Beregner man afkastningsgraden af ordinær drift, sættes det ordi-nære overskud før finansielle omkostninger i forhold til den samlede ak-tivmasse. Om man vil beregne den ene eller den anden afkastningsgrad eller dem begge afhænger af den konkrete regnskabsanalyse. Hvis finan-sielle indtægter kun består af renter af likvide beholdninger og størrel-sesmæssigt er af mindre betydning, vil de to nøgletal signalere den sam-me udvikling. I ikke så få virksomheder er de finansielle indtægter imid-lertid af betydelig størrelse. Der kan her være grund til at beregne begge afkastningsgrader. Man kan her sige, at indtjeningen stammer fra to kil-der, nemlig realinvesteringerne og de finansielle investeringer. Disse to forskellige kilder kan være ret så forskellige med hensyn til stabilitet og risiko. For eksempel har man set virksomheder, der på den primære drift har haft ringe rentabilitet, men samtidig har haft en relativ stabil indtje-ning fra en pengetank i form af sikre og stabile værdipapirer. Omvendt kan man komme ud for virksomheder, hvor afkastet fra de finansielle in-vesteringer repræsenterer den risikable del af indtjeningen. Som eksem-pel herpå kan nævnes virksomheder, der driver valutaspekulation. Af hensyn til bedømmelse af den fremtidige indtjeningsevne er det vigtigt, at man får kortlagt kilderne til indtjeningen, således at man sættes i stand til at foretage et bedre skøn over såvel den fremtidige indtjening som varia-tionen i denne indtjening. Udover at måle rentabiliteten ved at sætte overskuddet over for den samlede kapital kan man være interesseret i at undersøge rentabiliteten af den indsatte egenkapital. Da man her kun betragter egenkapitalen, skal overskuddet fratrækkes de finansielle omkostninger, idet det alene er re-sten af overskuddet, der kan betragtes som en forrentning af egenkapita-len. Herved fås nøgletallet egenkapitalens forrentningsprocent:

Kapitel 3, 3.1

45

Forskellen på de to nøgletal kan belyses ved hjælp af et eksempel. Vi fore-stiller os to virksomheder A og B, der begge har en samlet kapital på kr. 1.000.000, og som begge indtjener kr. 140.000 i overskud, før finansielle omkostninger er fratrukket. Finansieringen i de to virksomheder er imid-lertid forskellig, som man kan se af denne opstilling:

A B

Fremmedkapital

Egenkapital

Samlet kapital

Overskud før finansielle omkostninger

750.000

250.000

1.000.000

140.000

250.000

750.000

1.000.000

140.000

Afkastningsgraden kan for begge virksomheder beregnes til (140.000 x 100): 1.000.000 = 14 %. Hvis gennemsnitsrenten1 på fremmedkapitalen er 10 %, kan overskuddet efter finansielle omkostninger beregnes således:

A B

Overskud før finansielle omkostninger

Renter af fremmedkapital

Overskud efter renter

140.000

75.000

65.000

140.000

25.000

115.000

Dette giver følgende forrentningsprocent for egenkapitalen:

A 65.000 × 100 : 250.000 = 26 %

B 115.000 × 100 : 750.000 = 15 %

De to virksomheder, der har samme afkastningsgrad, har åbenbart en meget forskellig forrentningsprocent af egenkapitalen. Med det eksempel der er valgt, kan denne difference udelukkende skyldes den forskellige finansiering. Det fremgår af eksemplet, at egenkapitalens forrentnings-

1. Ved gennemsnitsrenten (den gennemsnitlige lånerente) forstås de finansielle omkost-

ninger i procent af fremmedkapital + hensatte forpligtelser. Da de hensatte forpligtelser og en del af fremmedkapitalen ikke er rentebærende, vil den pågældende rentesats ligge under renten på den rentebærende gæld.

Overskud efter finansielle omk. x 100EK's forrentningsprocent

Egenkapital


46

procent for begge virksomheders vedkommende er større end afkast-ningsgraden. Dette kan forklares med, at virksomhederne tjener på frem-medkapitalen. Afkastningsgraden er nemlig et udtryk for det gennem-snitlige afkast pr. indsat kapitalkrone, uanset om denne krone er egenka-pital eller fremmedkapital. Når man i dette tilfælde er i stand til at tjene 14 % pr. lånt krone, samtidig med at man betaler 10 % for samme krone, må denne mergevinst påvirke det gennemsnitlige afkast på egenkapita-len, således at dette bliver større end 14 %. Dette forklarer også, at for-rentningsprocenten for A bliver større end forrentningsprocenten for B, idet A fortrinsvis er finansieret med fremmedkapital i modsætning til B, der fortrinsvis er finansieret med egenkapital. For fuldstændighedens skyld skal anføres, at hvis situationen havde været den, at afkastnings-graden lå under lånerenten, ville virksomhed B have givet den største for-rentning af egenkapitalen. I denne situation ville man nemlig tabe på den lånte kapital. Den store fremmedkapital i A betyder i det hele taget, at A bliver mere følsom over for ændringer i konjunkturerne på grund af den større faste rentebyrde. Denne problematik vil mere indgående blive be-handlet i kapitel 5. Begge nøgletal er af interesse, når man skal bedømme en virksomheds evne til at forrente kapitalen. Afkastningsgraden viser rentabiliteten af virksomhedens drift uden at tage hensyn til, hvorledes virksomheden er finansieret. Ved eksempelvis prioritering af låneandragender er det væ-sentligt at kunne se virksomhedens evne til at forrente den samlede ind-satte kapital, uanset om denne kapital er ejerkapital eller gæld. I modsæt-ning til afkastningsgraden viser egenkapitalens forrentningsprocent ren-tabiliteten af såvel de driftsmæssige dispositioner som de finansielle dis-positioner. Ved at arbejde med lånt kapital er man, som det fremgik oven-for, i stand til at forøge rentabiliteten på egenkapitalen. En virksomhed kan godt have en faldende afkastningsgrad, samtidig med at egenkapi-talens forrentningsprocent er stigende. Afkastningsgraden er et gennem-snit af afkastet på de eksisterende aktiviteter. Eksempelvis kunne man fo-restille sig, at afkastningsgraden for en virksomhed var 25 %. Hvis virk-somheden har mulighed for at investere i nye aktiviteter, der kan forrente sig med 20 %, vil afkastningsgraden ganske vist falde. Men kan investe-ringerne samtidig delvis finansieres med lånekapital til en rente på 12 %, vil egenkapitalens forrentningsprocent stige. Selv om afkastningsgraden falder, kan man således ikke uden videre slutte, at der har været tale om dårlig virksomhedsledelse. Men man kan heller ikke slutte det modsatte.

Kapitel 3, 3.2

47

Bedømmelsen af de to rentabilitetsmål hænger stærkt sammen med be-dømmelsen af virksomhedens risiko. Denne problemstilling vil blive be-handlet i kapitlerne 5 og 7.

3.2 Afkastningsgradens komponenter

Afkastningsgraden kan sige os noget om, på hvilket niveau virksomhe-den befinder sig i rentabilitetsmæssig henseende. Ved hjælp af flere peri-oders regnskaber kan vi endvidere få oplysning om udviklingen i rentabi-liteten. Nøgletallet kan imidlertid ikke stå alene, fordi det ikke giver no-gen forklaring på, hvilke faktorer der har været årsag til udviklingen. I afkastningsgraden indgår såvel overskuddet som kapitalen. En uheldig udvikling i afkastningsgraden kan derfor både skyldes en uheldig udvik-ling i virksomhedens evne til at skabe overskud og en svigtende evne hos virksomheden til at tilpasse kapitalen til virksomhedens aktivitet. Det er vigtigt i regnskabsanalysen at få belyst, om der er tale om en uheldig ud-vikling såvel på overskudssiden som på kapitalsiden, eller om der er tale om et resultat af to modsat rettede tendenser. Afkastningsgraden kan op-deles på følgende måde:

Ved at indsætte omsætningen er afkastningsgraden blevet opdelt i to nøgletal. Disse nøgletal kaldes for henholdsvis overskudsgraden og for-muens omsætningshastighed. Ved overskudsgraden forstås overskuddet før finansielle omkostnin-ger i procent af omsætningen. Overskudsgraden udtrykker hvor stor en procentdel af virksomhedens aktivitet, der bliver til overskud. Ved formuens omsætningshastighed forstår man omsætningen divi-deret med den samlede formue (samlede aktiver). Formuens omsæt-ningshastighed udtrykker forholdet mellem virksomhedens aktivitet og den kapital, man har måttet indsætte for at skabe denne aktivitet. Som tidligere nævnt kan der beregnes afkastningsgrad både på den primære drift og på den ordinære drift inklusive de finansielle indtægter. Af ligningen ovenfor fremgår, at er afkastningsgraden beregnet på pri-mær drift, vil overskudsgrad og formuens omsætningshastighed tilsva-

Overskud x 100 Overskud x 100 Omsætning

Samlede aktiver Omsætning Samlede aktiver


48

rende være beregnet på primær drift. Tilsvarende vil en afkastningsgrad beregnet på den ordinære drift inklusive finansielle indtægter indebære, at overskudsgrad og formuens omsætningshastighed også er beregnet på den ordinære drift. Det fremgår, at afkastningsgraden er produktet af de to nøgletal. Den samme afkastningsgrad kan således opnås ved forskellige kombinationer af overskudsgraden og formuens omsætningshastighed. F.eks. vil en kombination af en overskudsgrad på 10 % og en omsætningshastighed på 2, og en kombination af en overskudsgrad på 5 % og en omsætningsha-stighed på 4 begge give en afkastningsgrad på 20 %. En virksomhed kan altså opnå en god rentabilitet ad to veje. Den kan opnå en stor overskuds-grad ved en effektiv indtægts-omkostningstilpasning. Eller den kan opnå en stor omsætningshastighed for aktiverne gennem en effektiv formuetil-pasning (kapitaltilpasning). En effektiv kapitaltilpasning vil sige, at virk-somheden er i stand til at skabe sin omsætning ved hjælp af en relativt lil-le kapitalindsats og tilsvarende små investeringer i omsætningsaktiver og anlægsaktiver. Undersøgelser i praksis viser, at der er store variationer i virksomhe-ders økonomistruktur og dermed den måde, de opnår deres rentabilitet på. Således vil forskelle i selve virksomhedens art betinge en forskellig økonomistruktur. Handelsvirksomheder, servicevirksomheder og indu-strivirksomheder er både på omkostningssiden og på aktivsiden forskel-lige. En industrivirksomhed vil for eksempel alt andet lige stille større krav til anlægskapital end en handelsvirksomhed. Også inden for grup-pen af industrivirksomheder gør der sig forskelle gældende. Som eksem-pler på virksomheder, der stiller store krav til anlægskapital, kan nævnes cementfabrikker, bryggerier og mange kemiske virksomheder. Virksom-heder der på denne måde kræver meget kapital i forhold til deres aktivi-tet kaldes kapitalintensive virksomheder. Kapitalintensive virksomheder vil samtidig være karakteriseret ved at have relativt høje kapacitetsom-kostninger. De lave omsætningshastigheder i kapitalintensive virksom-heder nødvendiggør høje overskudsgrader, hvis virksomhederne skal være rentable. Dette opnås ved at disse virksomheder ofte kan holde hø-jere salgspriser end konkurrenterne, fordi de høje kapitalkrav vil have en tendens til at virke som adgangsbarrierer for potentielle konkurrenter. I modsætning til industrivirksomheder vil de fleste handelsvirksomheder have et relativt lille kapitalbehov til anlægskapital. Med mindre dette modsvares af et stort kapitalbehov til omsætningskapital, som f.eks. lager

Kapitel 3, 3.3

49

og debitorer, vil dette give højere omsætningshastigheder. Til gengæld vil disse virksomheder ofte have færre muligheder for at differentiere sig fra konkurrenterne, ligesom der alt andet lige ikke vil være den samme be-skyttelse over for nyetableringer. Dette betyder tilsvarende, at man ofte må operere med lavere overskudsgrader. Endvidere kan virksomheder inden for samme område firmapolitisk have indrettet sig forskelligt. Således kan en virksomhed være anlagt på at drive en udstrakt form for service. Dette kan give sig udslag i lang kre-dit til kunder og et stort og varieret lagersortiment, samtidig med at man sørger for at holde et lager af den enkelte vare, så man altid er leverings-dygtig. Det er klart, at en sådan politik vil virke kapitalkrævende og der-med give en tendens til lave omsætningshastigheder. Til gengæld vil det højere serviceniveau alt andet lige give mulighed for at operere med høje-re priser end konkurrenterne. I modsætning hertil ser man f.eks. i detail-handelen virksomheder, der satser på ekstremt høje omsætningshastig-heder på varelageret, samtidig med at man baserer sig på kontantsalg. På anlægssiden kan dette eventuelt følges op af relativt billige bygninger. Selv med lave priser og lave overskudsgrader kan der i disse virksomhe-der opnås en god rentabilitet, baseret på den høje omsætningshastighed af aktiverne. Der kan således ikke gives anvisninger på størrelsen af nøgletallene overskudsgrad og formuens omsætningshastighed. Til gengæld kan det med sikkerhed siges, at virksomheder ikke både kan have lav omsæt-ningshastighed og en lav overskudsgrad. Er det tilfældet er virksomhe-den ikke rentabel.

3.3 Du-Pont-pyramiden

I foregående afsnit blev det vist, hvorledes afkastningsgraden kunne deles op i to komponenter. Disse to komponenter kan for den primære drifts vedkommende yderligere opdeles i en række komponenter. I figur 3.1 er denne opdeling vist i den såkaldte Du-Pont-pyramide. Ved at anvende Du-Pont-pyramiden ved analyse af regnskaber opnår man en systematik, der får årsagsforholdene til at træde tydeligere frem. Det ses af figuren, hvorledes toppen af pyramiden (højre side af figuren) viser afkastnings-graden som et produkt af overskudsgraden og formuens omsætningsha-stighed. Figuren illustrerer yderligere de elementer, der indgår i de to


50

nøgletal. Ændringer i afkastningsgraden kan dels skyldes ændringer i ind-tægtsomkostningstilpasningen belyst ved overskudsgraden. Dels kan de skyldes ændringer i kapitaltilpasningen belyst ved formuens omsætnings-hastighed. Ændringer i overskudsgraden kan yderligere belyses dels ved at se på udviklingen i dækningsbidraget, dels ved at se på udviklingen i kapacitetsomkostningerne. Det er tidligere vist, at denne opdeling har be-tydning, når man skal bedømme økonomistrukturen i en virksomhed. Analytikeren får ved hjælp af denne opdeling større muligheder for at be-dømme de årsagssammenhænge, der ligger bag ved udviklingen i virk-somhedens rentabilitet. Og årsagssammenhængene er væsentlige, fordi det er disse, der sætter analytikeren i stand til at få et grundlag for at kun-ne bedømme den fremtidige udvikling. På tilsvarende måde er det også muligt at belyse eventuelle ændringer i formuens omsætningshastighed. Først og fremmest er det interessant at belyse, om udviklingen primært skyldes udviklingen i anlægsaktiverne eller udviklingen i omsætningsak-tiverne. Denne opdeling er en pendant til opdelingen på indtægts-omkostningssiden. Omsætningsaktiverne er karakteriseret ved, at deres

Figur 3.1 Du-Pont-pyramiden

Kapitel 3, 3.3.1

51

størrelse med en vis automatik følger aktivitetsændringerne. Udviklingen i anlægsaktiverne er ikke underkastet samme automatik. Anlægsaktiverne vil bevæge sig mere diskontinuert, og beslutningerne om udvidelser vil hvile på bedømmelsen af virksomhedens udvikling på længere sigt.

3.3.1 Nøgletal til belysning af indtægts-omkostningstilpasningen

a) Analyse af dækningsbidragsudviklingen

Hovedtallet til belysning af indtægts-omkostningstilpasningen er som tidligere angivet overskudsgraden. Som det fremgår af Du-Pont-pyrami-den, kan udviklingen i overskudsgraden enten skyldes udviklingen i dækningsbidraget eller udviklingen i kapacitetsomkostningerne. Udvik-lingen i dækningsbidraget kan belyses ved hjælp af nøgletallet dæk-ningsgraden:

Dette nøgletal viser, hvor stor en procentdel dækningsbidraget udgør af omsætningen. Nøgletallet giver en direkte indikator på resultatet af den førte produktpolitik. Ændringer i nøgletallet kan henføres til følgende tre årsager:

1) Ændrede salgspriser pr. vareenhed

2) Ændrede variable omkostninger pr. vareenhed

3) Ændret produktsammensætning

Nøgletallet er således knyttet direkte sammen med virksomhedens kalku-lationer. Hvis virksomheden har ændret sine salgspriser eller ændret sin rabatgivning, vil det påvirke nøgletallet. Tilsvarende vil ændringer i de variable omkostninger påvirke nøgletallet. Ændringer i de variable om-kostninger pr. vareenhed kan skyldes flere ting. For det første kan årsa-gerne ligge på prissiden. Således kan indkøbspriserne for råvarerne være steget, eller lønnen pr. tidsenhed kan have ændret sig. For det andet kan årsagen ligge på ressourcesiden. F.eks. kan materialespild og kassationer være steget. Eller effektiviteten i perioden har måske været dårligere end forventet, således at tidstabet er blevet større. Hvis regnskabsanalysen skal danne udgangspunkt for en samtale med långiver, giver nøgletallet således en indgang til at få belyst nogle af de problemer, der kan være i

Dækningsbidraget x 100Dækningsgraden

Omsætningen


52

virksomheden. En manglende evne fra virksomhedens side til at forklare udsving i tallet er i sig selv diskvalificerende. Hvis virksomhedens øko-nomistyring fungerer tilfredsstillende, bør det interne regnskabssystem være i stand til at klarlægge årsagerne uden større problemer. Et velfun-gerende styringssystem vil endog i endnu større detaljer kunne forklare de ovenfor nævnte afvigelsesårsager. F.eks. vil afvigelserne kunne opde-les på de enkelte ansvarsområder (afdelinger) i virksomheden. Eller hvor produkterne er underkastet væsentlig forskellig omkostningsrisiko, er styringssystemet måske i stand til at kunne informere om afvigelserne delt op på produkter. Selv om virksomheden har været i stand til at holde sine kalkulationer i perioden, kan der alligevel være ændringer i dækningsgraden. Dæk-ningsgraden er et vejet gennemsnit af de enkelte produktgruppers dæk-ningsgrader. Hvis virksomheden eksempelvis i udgangssituationen sæl-ger tre produktgrupper A, B og C med dækningsgrader på henholdsvis 20 %, 35 % og 52 %, kunne man tænke sig, at den samlede dækningsgrad var 40 %. En sådan dækningsgrad kunne være fremkommet ved, at virk-somhedens salg af den meget lønsomme vare C udgør en betydelig del af virksomhedens omsætning. Hvis markederne i næste periode ændrer sig, således at virksomhedens omsætning af vare C falder, medens virksom-hedens omsætning af vare A stiger, vil virksomhedens samlede dæk-ningsgrad falde. Det er en væsentlig ledelsesopgave at sørge for, at virksomheden til enhver tid belægger sin kapacitet med lønsomme produktgrupper. Pro-blemstillingen kan illustreres ved hjælp af figur 3.2. Virksomhedens produktgrupper kan deles i fire grupper. Produkt A er karakteriseret ved at have en høj dækningsgrad, men en lille omsætning. Dette giver sig udslag i et dækningsbidrag som vist i den sidste søjle. Produkt B er virksomhedens topprodukt. Det giver både en høj dæk-ningsgrad og en stor omsætning og følgelig også et højt dækningsbidrag. Produkt C har en lille dækningsgrad, men en stor omsætning. Endelig er der problembarnet produkt D, som både har en lille dækningsgrad og en lille omsætning, og dermed giver virksomheden et lille dækningsbidrag. Figuren kan kædes sammen med figur 3.3, der viser et produkts livscy-klus. Det er en kendt sag, at mange produkter i deres samlede livsforløb gennemløber forskellige faser, hvor salg, dækningsbidrag og kapacitets-forbrug udvikler sig forskelligt. Figur 3.3 viser et sådant typisk forløb. I

Kapitel 3, 3.3.1

53

Figur 3.2. Virksomhedens dækningsbidragsgivere

Figur 3.3. Produktets livscyklus

den første fase, udviklingsfasen, giver produktet ingen indtægter, men kun omkostninger i form af udviklingsomkostninger. I næste fase, intro-duktionsfasen, introduceres produktet på markedet, i reglen til en relativ høj dækningsgrad. Omsætningen er endnu relativ beskeden. Produkter i denne fase svarer således til produkt A i figur 3.2. I næste fase, gennem-


54

brudsfasen, vinder produktet fodfæste på markedet. Det har såvel en høj dækningsgrad som en stor omsætning, og bidrager derfor væsentligt til virksomhedens samlede dækningsbidrag (produkt B i figur 3.2). I kulmi-nationsfasen begynder omsætningsstigningen at blive mindre for senere at stagnere. I denne fase er der kommet flere konkurrenter på markedet, samtidig med at der ikke findes nye kunder. Kulminationsfasen vil sam-tidig være karakteriseret ved prisnedsættelser på grund af den stigende konkurrence. Vi får derfor et produkt, der svarer til produkt C i figur 3.2. Endelig når vi til nedgangsfasen, hvor omsætningen til trods for lave dækningsgrader begynder at svigte, jvf. produkt D i figur 3.2, således at produktet til sidst må afvikles.

b) Analyse af udviklingen i kapacitetsomkostningerne

Dækningsgraden kan som vist ovenfor pege på nogle væsentlige årsager til udviklingen i overskudsgraden og dermed afkastningsgraden. Men overskudsgraden påvirkes som vist i pyramiden også af udviklingen i kapacitetsomkostningerne. Kapaciteten sætter rammen for den aktivitet, virksomheden kan opnå. Hvis kapaciteten i form af bygninger, maskiner, medarbejdere m.v. ikke er udnyttet fuldt ud, kan aktiviteten forøges uden en tilsvarende forøgelse i kapacitetsomkostningerne, når vi ser bort fra eventuelle prisstigninger. Udviklingen i kapacitetsomkostningerne2 kan belyses ved hjælp af indextal for kapacitetsomkostningerne sammenlignet med indextal for omsætningen.3 Lad os f.eks. tænke os følgende forløb af kapacitetsomkostninger og omsætning i en virksomhed (tkr.):

20x1 20x2 20x3 20x4

Omsætning 25.200 28.475 32.745 38.970

Kapacitetsomkostninger 12.300 12.915 13.820 14.925

2. Ved beregning af index for kapacitetsomkostninger og kapacitetsgrad omfatter kapaci-

tetsomkostningerne både de kontante kapacitetsomkostninger, afskrivningerne og re-klameomkostningerne (markedsføringsomkostningerne). Dette kan indses ved, at man ellers ikke i fuldt omfang får forklaret udviklingen i overskudsgraden.

3. En alternativ metode kunne være at beregne kapacitetsomkostningerne i procent af om-sætningen. Denne metode kan dog måske siges at have den svaghed, at overblikket over den samlede analyseperiode nemt går tabt.

Kapitel 3, 3.3.1

55

Beregning af indextal foregår ved, at tallet i et givet år divideres med tal-let i udgangsåret x 100. Man får herved følgende indextal:

20x1 20x2 20x3 20x4

Omsætning 100 113 130 155

Kapacitetsomkostninger 100 105 112 121

Når index for omsætningen er steget mere end index for kapacitetsom-kostningerne vil dette påvirke overskudsgraden og dermed afkastnings-graden i gunstig retning. Ligesom det var tilfældet med dækningsgraden, kan der også her tænkes flere årsager til dette forhold. Således kan der i analyseperioden have været en relativt gunstig prisudvikling på omkost-ningssiden. Eller der kan have været tale om en bedre udnyttelse af res-sourcerne. Således har det måske ikke været nødvendigt at foretage større investeringer, eller ansættelsen af nye medarbejdere har måske været re-lativ beskeden på trods af den forøgede aktivitet. Hvis regnskaberne er delt op på omkostningsarter, kan dette give et vist grundlag for at be-dømme årsagerne. Herudover kan yderligere information om f.eks. antal medarbejdere, lønniveau og investeringer give et bedre grundlag for at vurdere forløbet.

c) Kapacitetsgraden

Endelig skal nævnes nøgletallet kapacitetsgraden, som defineres således:

Kapacitetsgraden er et sammensat nøgletal, idet det belyser den samlede udvikling af dækningsbidrag og kapacitetsomkostninger. Hvis der derfor har været modsat rettede tendenser i udviklingen, således at der f.eks. har været en gunstig dækningsbidragsudvikling samtidig med en ugunstig kapacitetsomkostningsudvikling, vil kapacitetsgraden vise, hvilken af de to tendenser der har været den stærkeste. Kapacitetsgraden har herud-over en vis korrespondance til den interne styring af produktgrupperne. Den enkelte produktgruppes lønsomhed afhænger ikke alene af det dæk-ningsbidrag, den kan præstere. Man må også tage hensyn til det kapaci-tetsforbrug, der indsættes for at opnå det pågældende dækningsbidrag.

DækningsbidragetKapacitetsgraden

Kapacitetsomk.


56

Hele virksomhedens kapacitetsforbrug kan ikke med fornuft henføres til de enkelte produktgrupper. En del af kapacitetsomkostningskomplekset vil være sat ind på virksomheden som en helhed. For en del af kapacite-tens vedkommende vil der imidlertid være tale om en målelig sammen-hæng til produktgrupperne, jvf. de såkaldte inspirationsanalyser.4 Det er en central ledelsesopgave, at kapaciteten bruges på de produktgrupper, der er lønsomme. I figur 3.3 viste vi et diagram over et produkts livscy-klus. Diagrammet indeholder også kapacitetsomkostningerne for den på-gældende gruppe. Det fremgår af diagrammet, at kapacitetsgraden for produktet kun i en del af perioden vil være større end 1. I udviklingsfasen vil produktet således give anledning til kapacitetsomkostninger (pro-duktudviklingsomkostninger) uden at der præsteres et dækningsbidrag. Også i introduktionsfasen vil kapacitetsomkostningerne ofte ligge over dækningsbidraget bl.a. på grund af de relativt høje salgsfremmende om-kostninger. I de følgende faser kan kapacitetsomkostningerne stadig sti-ge, fordi det store volumen stiller forøget krav til kapaciteten. Men kapa-citetsomkostningerne vil her ligge under dækningsbidraget, der i gen-nembrudsfasen og første del af kulminationsfasen ligger på et højt ni-veau. Her vil kapacitetsgraden altså være over 1. Efterhånden vender bil-ledet igen, og i nedgangsfasen får vi igen kapacitetsgrader under 1. At kapacitetsgraden er under 1, behøver ikke at betyde, at varen er en egent-lig tabsvare. Kapacitetsforbruget er målt som det faktiske træk på kapaci-teten uden hensyn til, om denne kapacitet vil falde væk ved nedlæggelse af produktet eller ej. Men hvis kapaciteten kan bruges alternativt til varer med højere dækningsbidrag, er der tale om en tabsvare, og produktet bør afvikles. I denne sammenhæng er det altså værd at påpege, at produktaf-vikling kan være en lige så væsentlig opgave som produktudvikling. Som ekstern analytiker vil man naturligvis sjældent være i stand til at gå så langt ned i materialet som vist her. Det er imidlertid væsentligt, at man er opmærksom på de sammenhænge, der ligger bag ved de nøgletal, som man opererer med i den eksterne analyse. Den eksterne analyse må ses som et forsøg på, at få fat i nogle hovedtræk i virksomhedens økonomi, som – forhåbentligt – ligger belyst i mere detaljeret form i virksomhedens

4. En beskrivelse af begrebet inspirationsanalyser findes i Palle Hansen: Lønsomhedsme-

toden i grundtræk samt i Zakken Worre: Økonomisk styring af virksomhedens aktivitet. Endvidere henvises der til den omfattende litteratur om activity based costing, f.eks. Kaplan & Cooper: Cost & Effect og Bukh & Israelsen: Activity Based Costing.

Kapitel 3, 3.3.2

57

interne analyser. En forståelse af disse forhold sætter analytikeren bedre i stand til at forstå, hvad der kan ligge bag ved nøgletallene. Og i de ikke så få situationer hvor analytikeren er i stand til at stille spørgsmål til virk-somheden og bede om supplerende materiale, bliver man bedre i stand til at præcisere, hvilken yderligere information man er interesseret i.

3.3.2 Nøgletal til belysning af formuetilpasningen

Hovedtallet til belysning af formuetilpasningen er som tidligere angivet formuens omsætningshastighed. Formuens omsætningshastighed belyser, hvor megen kapital virksomheden har måttet indsætte for at nå en given aktivitet. Kapitalbehovet består dels af et behov for driftskapital, dels af et behov for anlægskapital. Ligesom det var tilfældet for kapacitetsomkost-ningerne er der ikke nogen direkte automatisk sammenhæng mellem akti-viteten og behovet for anlægskapital. Investeringerne vil følge et mere eller mindre diskontinuert forløb. For at belyse udviklingen kan man beregne indextal for anlægsformuen og sammenligne disse indextal med indextal-lene for omsætningen.5 Behovet for driftskapital er derimod tæt knyttet sammen med aktivitetens størrelse. Vil man derfor belyse dette kapitalbe-hov gennem perioden, kan man beregne en række af omsætningshastig-heder. I figur 3.4 er der vist en oversigt over omsætningshastighederne. Oversigten viser dels omsætningshastighederne beregnet ud fra de ideelle regnegrundlag, dels beregninger på grundlag af tilnærmede reg-negrundlag. I reglen vil man kun i en intern analyse have mulighed for fuldt ud at have oplysninger, der sætter en i stand til at anvende de ideel-le regnegrundlag. Dette vil dog sjældent have nogen afgørende betyd-ning. Men det er væsentligt, at man er i stand til at vurdere, hvilke fakto-rer der kan påvirke omsætningshastighederne og herigennem er op-mærksom på, om ændringer i tallene kan skyldes faktorer, der hænger sammen med anvendelse af tilnærmede regnegrundlag. Der skal derfor i det følgende knyttes nogle kommentarer til de enkelte omsætningsha-stigheder.

5. I stedet for at beregne indextal for anlægsformuen kunne man vælge den samme frem-

gangsmåde, som man anvender for driftskapitalen. I så fald skulle man beregne en om-sætningshastighed for anlægsformuen. Man skal imidlertid være opmærksom på, at denne omsætningshastighed har en noget anden karakter end omsætningshastigheder-ne beregnet på omsætningsformuen, fordi anlægskapitalen i modsætning til driftskapi-talen ikke har nogen tæt sammenhæng med aktiviteten.


58

Figur 3.4. Omsætningshastigheder og deres regnegrundlag

Omsætn.hastighed Ideel beregning Tilnærmet beregning

Omsætning på kredit Omsætning Varedebitorers omsætningshastighed Varedebitorer Varedebitorer

Var. Produktionsomk. Var.omk. i alt Færdigvarelagerets omsætningshastighed

Færdigv.lager Færdigv.lager

Omsætning

Færdigv.lager

Var.produktionsomk. Var.omk. i alt Omsætningshastighed varer i arbejde 2 × igangv.arbejde Igangv. arbejde

Omsætning

Igangv. arbejde

Produkt.mat.forbrug Var.omk. i alt Materialelagerets omsætningshastighed

Materialelager Materialelager

Omsætning

Materialelager

Var. prod.omk. Industrivirksomhed omsætningshastighed

Varelagre under et Lagres sum

Omsætning Lagres sum

Vareforbrug Handelsvirksomhed

Varelagerets omsætningshastighed Varelager

Omsætning

Varelager

Varedebitorer er et resultat af varesalget på kredit. Sammenhængen ud-trykkes ofte på den måde, at kredittiden er den reciprokke værdi af om-sætningshastigheden. Hvis omsætningshastigheden således er 4 gange pr. år, betyder det, at kredittiden er 1/4 år eller 3 måneder. I regnskabslit-teraturen ses det da også ofte fremhævet, at man skal anvende kreditsal-get som regnegrundlag.6 Imidlertid er der ikke nogen særlig grund til at fremhæve dette forhold som et problem i regnskabsanalysen. Oftest vil

6. En beskrivelse af virkningerne af at beregne omsætningshastighederne på grundlag af

tilnærmede regnegrundlag findes i Zakken Worre: Omsætningshastigheder som regn-skabsanalytiske nøgletal, Regnskabsartikler I, side 47.

Kapitel 3, 3.3.2

59

virksomheden sælge med forskellige kredittider til de forskellige kunde-grupper. Omsætningshastigheden er således udtryk for et gennemsnit af de forskellige kredittider og dermed omsætningshastigheder for de for-skellige kundegrupper. Kontantsalget kan i denne forbindelse opfattes som et kreditsalg med en kredittid på 0. En faldende omsætningshastig-hed kan således skyldes, at virksomheden har givet længere kredit end den tidligere har gjort. Men den faldende omsætningshastighed kan også skyldes, at salget har forskudt sig over på kundegrupper med længere kredittid. Resultatet bliver likviditetsmæssigt det samme. Virksomheden har fået en større pengebinding. Når man siger, at omsætningshastigheden er den reciprokke værdi af kredittiden, ser man bort fra, at regnegrundlaget i tæller og nævner ikke er ensbenævnt. I debitorerne indgår der moms, hvilket ikke er tilfældet med omsætningen. Vil man omregne omsætningshastigheden til en gen-nemsnitlig kredittid, skal man derfor strengt taget korrigere for momsen, f.eks. ved at lægge et momsbeløb til omsætningen. Korrektionen er kun nødvendig, hvis man vil danne sig et skøn over den absolutte kredittid. Der er således normalt ikke nogen grund til at korrigere for momsen i en regnskabsanalyse. En korrektion af omsætningshastighederne vil nemlig ikke ændre udviklingsmønsteret og dermed heller ikke vurderingen af udviklingen. Endelig skal der peges på en tredje ting, man bør være opmærksom på. Dette problem gør sig ikke kun gældende for debitorernes omsæt-ningshastighed, men også for de øvrige omsætningshastigheder. Nævne-ren består af et beholdningstal, der er opgjort på et bestemt tidspunkt. Man kunne derfor stille sig det spørgsmål, om dette tidspunkt skal være primo, ultimo, et gennemsnit af primo og ultimo eller måske noget helt fjerde. I en virksomhed med sæson vil driftskapitalbehovet svinge gen-nem perioden. Hvis analysegrundlaget er eksterne regnskaber, vil analy-tiker ikke uden videre have nogen mulighed for at vurdere kapitalbeho-vets svingninger. Da regnskabsanalysen er en forløbsanalyse over flere år, er det væsentligste imidlertid også at sikre sig, at de tal, der står for de enkelte år, bygger på ensartede forudsætninger. Det er med andre ord ik-ke så afgørende, hvilket tidspunkt, man benytter, som at man bruger det samme tidspunkt hvert år. En beregning af et gennemsnit på primo- og ultimotallet giver sjældent et analysegrundlag, som er mere sikkert. Der vil derfor i det følgende blive anvendt ultimotal. Det er derimod langt mere væsentligt at være opmærksom på, om der kan være specielle for-


60

hold, der ligger bag udviklingen i omsætningshastighederne. Dette kan belyses med følgende enkle eksempel. En virksomhed har i to på hinan-den følgende år den samme omsætning, nemlig 60.000 tkr. Debitorerne ultimo udgør det første år 15.000 tkr., medens de det andet år udgør 18.000 tkr. En intern opgørelse af virksomhedens salg pr. kvartal viser følgende tal:

1. kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt. I alt

År 1 15.000 16.000 14.000 15.000 60.000

År 2 12.000 18.000 12.000 18.000 60.000

Da debitorerne er et resultat af de seneste måneders salg, fremgår det, at debitorerne svarer til et kvartals salg såvel i år 1 som i år 2. Kredittiden har således været konstant. Når man beregner omsætningshastighederne baseret på årsomsætningen i årsregnskaberne, viser de imidlertid et fald fra 4,0 i år 1 til 3,3 i år 2. Umiddelbart vil man på dette grundlag nå til den fejlagtige konklusion, at den gennemsnitlige kredittid er blevet forøget i år 2. I det her viste eksempel ville det ikke have hjulpet at have beregnet et gennemsnit af primo og ultimo. Når der opstår divergenser mellem for-tolkningen på de aggregerede tal og de supplerende tal skyldes det, at der er en væsentlig forskel på sæsonen i de to år, således at 4. kvartal i år 2 har udgjort 30 % af årets salg imod 25 % i år 1. Ved vurderingen af tallene i årsregnskaberne bør analytiker derfor være opmærksom på, om der fo-religger situationer, hvor beholdningerne afviger fra de typiske tal. For lagrenes vedkommende er der grund til at pege på, at der her også er tale om gennemsnitstal, der kan dække over produkter med forskellige lagertider. Herved kan man få samme virkninger som nævnt under debi-torer. Endvidere må man ved fortolkningen af tallene også her være op-mærksom på, at lagrene ultimo kan være usædvanlige små eller store i forhold til, hvad der er normalt. Specielt bør man være opmærksom på, at lagrene i modsætning til debitorer er fremadrettede. Det vil sige, at lagre-nes størrelse er begrundet i det fremtidige salg. Et usædvanligt lager ul-timo kan derfor muligvis være begrundet i det rationelle forhold, at virk-somheden forventer et usædvanligt stort salg i den nærmest kommende tid.

Kapitel 3, 3.4

61

Som det fremgår af figur 3.4 er der i industrivirksomheden tale om tre lagre, et færdigvarelager, et materialelager og et lager af igangværende arbejder. Følgelig kan der også beregnes tre omsætningshastigheder med hver deres aktivitet som regnegrundlag. Oftest vil man dog i regnskabs-analysen nøjes med beregningen af omsætningshastigheden for lagrene under et. Omsætningshastigheden vil i dette tilfælde blive beregnet som forholdet mellem de variable produktionsomkostninger og værdien af lagrene under et. Dette vil sjældent give grundlag for mistolkning af ud-viklingen. Kun i de tilfælde hvor der på grund af en usædvanlig situation sker en væsentlig forskydning af forholdet mellem de tre lagre, kan der opstå problemer med at anvende ét nøgletal til beskrivelse af lagrenes udvikling. I oversigten er ikke nævnt varekreditorernes omsætningshastighed. Den ideelle beregning her er varekøbet på kredit : varekreditorer. Som tilnærmede regnegrundlag kan man anvende det samlede varekøb, og i mangel heraf kan materialeforbruget eller de samlede variable omkost-ninger anvendes. Nøgletallet indgår ikke som forklaringskomponent i Du-Pont-pyramiden. Men ved analyse af finansiering og likviditet kan det give supplerende information, jvf. det senere kapitel herom.

3.4 Analyse af rentabilitet og indtjeningsevne belyst ved et konkret eksempel

I dette afsnit vil fremgangsmåden ved analyse af rentabilitet og indtje-ningsevne blive illustreret ved hjælp af et eksempel. Eksemplet vil senere også blive brugt til at illustrere analysen af finansiering og likviditet. I fi-gur 3.5 er angivet resultatopgørelser og balancer for A/S Rolund. Fra no-terne er endvidere angivet supplerende oplysninger om anlægsaktiverne. Da virksomheden er underkastet Årsregnskabsloven vil disse oplysnin-ger altid foreligge.7 Virksomheden anvender den funktionsopdelte resul-tatopgørelse. Ved hjælp af de supplerende oplysninger fra noterne er det muligt at udskille afskrivningerne, således at indtjeningsbidraget frem-går. Derimod er det ikke uden videre muligt på grundlag af de forelig-

7. I kapitel 8.3 er der en yderligere uddybning af Årsregnskabslovens skemakrav i relation

til regnskabsanalysen.


62

gende regnskaber at opstille resultatopgørelserne i bidragsform. Med mindre der foreligger ekstra oplysninger i de offentliggjorte regnskaber, er det derfor nødvendigt at indhente yderligere informationer i virksom-heden. Hvor vidt dette er muligt vil afhænge af to ting. For det første må virksomheden anvende bidragsmetoden i sin interne styring. Dette vil meget ofte være tilfældet. Selv om det ikke er tilfældet kan det i mange situationer alligevel være muligt at rekonstruere tallene til brug for en dækningsbidragsopstilling. Men man må dog erkende, at en sådan re-konstruktion kan betyde en så stor ekstra arbejdsbyrde, at man vil afhol-de sig fra at stille krav herom. Til gengæld skulle der ikke være proble-mer med at få en specifikation på arter, således at materialet giver større mulighed for at komme dybere i analysen. For det andet må analytiker være i en position, der sætter ham i stand til at forlange de yderligere op-lysninger. Som det tidligere er nævnt, vil dette være tilfældet i en lang række praktiske situationer, hvor især långivningssituationerne spiller en betydelig rolle. Derimod vil man ved f.eks. aktiekøb og -salg, med mindre der er tale om virksomhedsopkøb og fusioner, ikke være i stand til at skaffe sig disse yderligere oplysninger. Dette er ikke ensbetydende med, at man må give afkald på analysen. Men analysen må i disse tilfælde fore-tages på grundlag af de foreliggende tal, hvilket giver en større usikker-hed med hensyn til at fortolke tallene. I eksemplet her forudsættes det, at der er mulighed for at få supple-rende oplysninger. I figur 3.6 er for året 20X1 vist, hvorledes virksomhe-den kan specificere regnskabstallene. Tilsvarende opstillinger for de tre øvrige år danner grundlag for de ændrede resultatopstillinger i figur 3.7.

Kapitel 3, 3.4

63

Figur 3.5. Årsregnskaber for A/S Rolund

Resultatopgørelser (Tkr.) 20x1 20x2 20x3 20x4

Nettoomsætning

Produktionsomkostninger 91.080

61.853

106.260

72.327

123.717

85.056

129.030

92.178

Bruttoresultat 29.227 33.933 38.661 36.852

Distributionsomkostninger

Administrationsomkostninger 12.243

7.636

15.411

9.132

17.496

10.833

18.099

11.628

Resultat af primær drift 9.348 9.390 10.332 7.125

Finansielle indtægter 231 37 25 29

Ordinært resultat før finansielle omkostninger 9.579 9.427 10.357 7.154

Finansielle omkostninger 1.101 1.072 1.675 2.759

Ordinært resultat ef. finansielle omkostninger

Skat af ordinært resultat 8.478

4.239

8.355

4.177

8.682

4.341

4.395

2.197

Ordinært resultat efter skat 4.239 4.178 4.341 2.198

Erstatning for kontraktbrud

Skat af ekstraordinært resultat 0

0

135

68

0

0

0

0

Ekstraordinært resultat efter skat 0 67 0 0

Nettoresultat 4.239 4.245 4.341 2.198

der er fordelt således:

Udbytte

Overførsel til næste år

1.800

2.439

1.800

2.445

1.800

2.541

1.800

398

I alt 4.239 4.245 4.341 2.198


64

Figur 3.5 Fortsat: Årsregnskaber for A/S Rolund

Balancer for

A/S Rolund (Tkr.) Ult. 20x0 Ult. 20x1 Ult. 20x2 Ult. 20x3 Ult. 20x4

Aktiver

Anlægsaktiver:

Grunde og bygninger

Tekniske anlæg og mask.

Driftsmateriel og inventar

10.500

6.000

1.500

9.780

6.900

1.500

9.060

9.600

1.200

8.340

13.050

900

22.200

10.890

1.410

Anlægsaktiver i alt 18.000 18.180 19.860 22.290 34.500

Omsætningsaktiver:

Varebeholdninger

Varedebitorer

Obligationsbeholdning

Likvide beholdninger

12.243

13.800

0

1.116

14.457

16.866

1.785

1.476

18.321

21.252

0

1.428

22.374

26.322

0

1.098

24.813

30.720

0

1.518

Omsætningsaktiver i alt 27.159 34.584 41.001 49.794 57.051

Aktiver i alt 45.159 52.764 60.861 72.084 91.551

Passiver

Egenkapital:

Aktiekapital

Overført fra tidligere år

Overført af årets resultat

18.000

4.500

2.002

18.000

6.502

2.439

18.000

8.941

2.445

18.000

11.386

2.541

18.000

13.927

398

Egenkapital i alt 24.502 26.941 29.386 31.927 32.325

Udskudt skat 2.000 3.821 5.588 7.781 8.658

Gæld:

Prioritetsgæld

Kassekredit

Varekreditorer

Selskabsskat

Moms, ATP mv.

Udbytte for regnsk.året

8.400

1.314

6.393

1.110

540

900

8.160

1.590

7.404

2.418

630

1.800

7.890

2.046

10.953

2.478

720

1.800

7.575

4.488

15.465

2.148

900

1.800

18.042

9.471

18.975

1.320

960

1.800

Gæld i alt 18.657 22.002 25.887 32.376 50.568

Passiver i alt 45.159 52.764 60.861 72.084 91.551

Kapitel 3, 3.4

65

Figur 3.5 Fortsat: Årsregnskaber for A/S Rolund

Supplerende oplysninger til regnskaberne (1.000 kr.)

Grunde Ult. 20x1 Ult. 20x2 Ult. 20x3 Ult. 20x4

Anskaffelsessum primo

+ Køb

— Salg

3.000

0

0

3.000

0

0

3.000

0

0

3.000

4.500

0

Anskaffelsessum ultimo 3.000 3.000 3.000 7.500

Bygninger Ult. 20x1 Ult. 20x2 Ult. 20x3 Ult. 20x4


+ Køb

— Salg

18.000

0

0

18.000

0

0

18.000

0

0

18.000

10.500

0


Akkum. afskrivninger primo

+ Årets afskrivning 10.500

720 11.220

720 11.940

720 12.660

1.140

Akkum. afskrivninger ultimo 11.220 11.940 12.660 13.800

Bogført værdi ultimo 6.780 6.060 5.340 14.700

Tekniske anlæg og maskiner Ult. 20x1 Ult. 20x2 Ult. 20x3 Ult. 20x4


+ Køb

— Salg

23.400

3.600

0

27.000

6.000

0

33.000

7.500

0

40.500

2.100

0



+ Årets afskrivning 17.400

2.700 20.100

3.300 23.400

4.050 27.450

4.260

Akkum. afskrivninger ultimo 20.100 23.400 27.450 31.710

Bogført værdi ultimo 6.900 9.600 13.050 10.890

Driftsmateriel og inventar Ult. 20x1 Ult. 20x2 Ult. 20x3 Ult. 20x4


+ Køb

— Salg

Anskaffelsessum ultimo


+ Årets afskrivning

Akkum. afskrivninger ultimo

Bogført værdi ultimo

2.700

300

0

3.000

1.200

300

1.500

1.500

3.000

0

0

3.000

1.500

300

1.800

1.200

3.000

0

0

3.000

1.800

300

2.100

900

3.000

900

0

3.900

2.100

390

2.490

1.410


66

Figur 3.6 Specifikation af resultatopgørelser for 20x1 (Tkr.)

Produktion Distribution Admini-

stration

I alt

Materialer

Arbejdsløn

Salgsprovision

Reklameomkostninger

Gager

Husleje

Reparation og vedligeholdelse

Autodrift

Øvrige kapacitetsomk.

Afskrivninger, bygninger

Afskrivninger tekniske anlæg

Afskrivninger, driftsmidler & inventar

38.640

14.100

—

—

2.775

—

2.175

—

638

720

2.700

105

—

—

4.260

2.100

780

1.185

315

2.865

645

—

—

93

—

—

—

—

2.748

3.000

660

210

916

—

—

102

38.640

14.100

4.260

2.100

6.303

4.185

3.150

3.075

2.199

720

2.700

300

I alt 61.853 12.243 7.636 81.732

Kapitel 3, 3.4

67

Figur 3.7 Resultatopgørelser i dækningsbidragsopstilling

20x1 20x2 20x3 20x4

Omsætning 91.080 106.260 123.717 129.030

Materialer

Arbejdsløn

Salgsprovision

38.640

14.100

4.260

44.460

16.911

5.040

52.680

19.566

6.120

56.550

22.026

6.450

Variable omkostninger i alt 57.000 66.411 78.366 85.026

Dækningsbidrag 34.080 39.849 45.351 44.004

Reklameomkostninger 2.100 2.553 2.700 2.835

Markedsføringsbidrag 31.980 37.296 42.651 41.169

Gager

Husleje

Reparation og vedligeholdelse

Autodrift

Øvrige kapacitetsomkostninger

6.303

4.185

3.150

3.075

2.199

7.935

5.077

3.918

3.780

2.876

10.470

5.130

4.485

4.141

3.023

11.964

5.130

4.215

3.900

3.045

Kontante kapacitetsomk. i alt 18.912 23.586 27.249 28.254

Indtjeningsbidrag 13.068 13.710 15.402 12.915

Afskrivninger på bygninger

Afskrivninger på tekniske anlæg

Afskr. på driftsmat. og inventar

720

2.700

300

720

3.300

300

720

4.050

300

1.140

4.260

390

Primært resultat før finan.omk. 9.348 9.390 10.332 7.125


Ordinært resultat før finan.omk.

Finansielle omkostninger

9.579

1.101

9.427

1.072

10.357

1.675

7.154

2.759

Ord. resultat efter finan.omk.

Skat af ordinært resultat

8.478

4.239

8.355

4.177

8.682

4.341

4.395

2.197

Ordinært resultat efter skat 4.239 4.178 4.341 2.198

Erstatning for kontraktbrud

Skat af ekstraordinært resultat

0

0

135

68

0

0

0

0

Ekstraord. resultat efter skat 0 67 0 0

Nettoresultat 4.239 4.245 4.341 2.198

der er fordelt således:

Udbytte

Overført til næste år

1.800

2.439

1.800

2.445

1.800

2.541

1.800

398

I alt 4.239 4.245 4.341 2.198


68

Figur 3.8 Regnegrundlag — nøgletal

Afkastningsgrad 20x1 18,3 % 9.348 x 100

(52.764 — 1.785)

Egenkapitalens forrent. procent 20x1 31,5 % 8.478 x 100

26.941

Overskudsgrad 20x1 10,3 % 9.348 x 100

91.080

Formuens omsætningshastighed 20x1 1,8 91.080

(52.764 — 1.785)

Dækningsgrad 20x1 37,4 % 34.080 x 100

91.080

Kapacitetsgrad 20x1 1,38 34.080

24.732

Omsætningshastighed debitorer 20x1 5,4 91.080

16.866

Omsætningshastighed varelager 20x1. 3,6 (57.000 — 4.260)

14.457

Omsætningshastighed varekreditorer 20x1 5,2 38.640

7.404

Index omsætning for 20x3 136 123.717 x 100

91.080

Supplerende nøgletal, ordinær drift:

Afkastningsgrad 20x1 18,2 % 9.579 x 100

52.764

Overskudsgrad 20x1 10,5 % 9.579 x 100

91.080

Formuens omsætningshastighed 20x1 1,7 91.080

52.764

Kapitel 3, 3.4

69

Figur 3.9 Analyse af rentabilitet og indtjening

Analyse af rentabiliteten 20x1 20x2 20x3 20x4

Primært resultat før fin.omk.

Afkastningsgrad

Egenkapital forr. procent

Overskudsgrad

Formuens omsætningshast.

9348

18,3 %

31,5 %

10,3 %

1,8

9390

15,4 %

28,4 %

8,8 %

1,7

10332

14,3 %

27,2 %

8,4 %

1,7

7125

7,8 %

13,6 %

5,5 %

1,4

Analyse af indtægts-

omkostningstilpasningen 20x1 20x2 20x3 20x4

Overskudsgrad

Dækningsgrad

Index omsætning

Index kapacitetsomkostninger

Kapacitetsgrad

10,3 %

37,4 %

100

100

1,38

8,8 %

37,5 %

117

123

1,31

8,4 %

36,7 %

136

142

1,30

5,5 %

34,1 %

142

149

1,19

Analyse af kapitaltilpasningen 20x1 20x2 20x3 20x4

Formuens omsætn.hastighed

Omsætningshastighed, debitorer

Omsætningshastighed, varelager

Omsætningshastighed, varekred.

Index omsætning

Index anlægsaktiver

1,8

5,4

3,6

5,2

100

100

1,7

5,0

3,3

4,1

117

109

1,7

4,7

3,2

3,4

136

123

1,4

4,2

3,2

3,0

142

190

Supplerende nøgletal, ordinær drift:

Afkastningsgrad

Overskudsgrad

Formuens omsæthastighed

18,2 %

10,5 %

1,7

15,5 %

8,9 %

1,8

14,4 %

8,4 %

1,7

7,8 %

5,5 %

1,4

I figur 3.8 er af hensyn til dokumentation af beregningerne vist regne-grundlaget for nøgletallene det første år. Endvidere er vist en enkelt in-dexberegning for året 20X3. Nøgletallene tager udgangspunkt i den pri-mære drift. Det betyder, at obligationerne og deres afkast ikke indgår i beregningerne. Egenkapitalens forrentningsprocent vil imidlertid altid være beregnet på den samlede ordinære drift. Dette forhold følger af, at det i sagens natur ikke vil være muligt at dele egenkapitalen op på for-skellige driftselementer. De finansielle indtægter er i det viste eksempel af mindre betydning.8 Men som tidligere nævnt kan man komme ud for, at

8. Hvis de finansielle indtægter er relativt små, kan man i analysen vælge at fratrække dem

i de finansielle omkostninger. Argumentet herfor kunne ud over væsentlighedskriteriet være, at finansielle indtægter og omkostninger i mange tilfælde vil udgøre forbundne kar.


70

disse indtægter udgør en betydelig del af driftsresultatet. Der kan derfor principielt være grund til som supplement til beregningerne på primær drift at beregne afkastningsgraden, overskudsgraden og formuens om-sætningshastighed på den ordinære drift. Som det fremgår af de senere beregnede nøgletal, er forskellen mellem de to nøgletalssæt her så lille, at man kunne have undladt den supplerende beregning. Endelig skal det bemærkes, at der i regnskabet indgår en ekstraordinær indtægt i form af et beløb, der er modtaget i erstatning for kontraktbrud. Denne post hol-des som nævnt i det foregående uden for beregningerne. Ved beregnin-gen af kapacitetsgrad og index for kapacitetsomkostninger indgår samtli-ge kapacitetsomkostninger, dvs. reklameomkostninger, kontante kapaci-tetsomkostninger og afskrivninger. Med hensyn til varelagerets omsæt-ningshastighed skal bemærkes, at det kun er de variable produktionsom-kostninger, der indgår i tælleren svarende til, at varelageret er vurderet til de variable produktionsomkostninger. Endelig skal bemærkes, at omsæt-ningshastigheden for varekreditorer er beregnet med udgangspunkt i materialeforbruget. Nøgletalsoversigten kan herefter opstilles som vist i figur 3.9. På dette grundlag kan vi foretage følgende vurdering af udviklingen i rentabilitet og indtjeningsevne i A/S Rolund i årene 20x1-20x4: Rentabiliteten i A/S Rolund er i løbet af de fire år blevet stærkt forvær-ret. Især det sidste år er der sket en stærk nedgang, således at såvel af-kastningsgrad som egenkapitalens forrentningsprocent ligger på et util-fredsstillende niveau. Nedgangen i afkastningsgraden kan skyldes enten en dårligere indtægts-omkostningstilpasning eller en dårligere formuetil-pasning. Det fremgår, at årsagen de tre første år især skal søges i en for-ringet indtægts-omkostningstilpasning. Dette forstærkes i 20x4, hvor der sker et kraftigt fald i overskudsgraden, samtidig med at kapitaltilpasnin-gen nu også forringes i væsentlig grad. Årsagen til udviklingen i overskudsgraden kan nærmere belyses ved at se på dækningsbidragsudviklingen og kapacitetsomkostningsudvik-lingen. Det fremgår af dækningsgrad, omsætningsindex og kapacitets-omkostningsindex, at årsagen må søges begge steder. Kapacitetsomkost-ningerne er gennem de fire år steget relativt mere end omsætningen. Det-te skyldes især udviklingen i gageomkostningerne. Samtidig har dæk-ningsgraden de sidste to år været faldende. En væsentlig årsag til det kraftige fald i overskudsgraden i 20x4 må skyldes, at dækningsgraden dette år falder fra 36,7 % til 34,1 %. Årsagerne til dette kan principielt væ-

Kapitel 3, 3.4

71

re: 1) lavere salgspris pr. enhed, 2) højere variable omkostninger pr. en-hed og 3) ændret salgssammensætning. Hvilken af de tre årsager, der har gjort sig gældende, kan ikke ses af regnskaberne. A/S Rolund’s aktivitet kan opdeles i tre produktgrupper. Ved samtalerne med pengeinstituttet har virksomheden fremlagt supplerende oplysninger om dækningsgra-dens udvikling, se figur 3.10.

Figur 3.10 Dækningsgradens udvikling

Dækningsgraden pr. produktgruppe

Produktgruppe 20x1 20x2 20x3 20x4

A

B

C

38,2 %

45,2 %

20,5 %

38,3 %

45,2 %

20,5 %

38,2 %

45,0 %

20,3 %

38,1 %

45,0 %

20,3 %

I alt 37,4 % 37,5 % 36,7 % 34,1 %

Omsætningens fordeling på produktgrupper

Produktgruppe 20x1 20x2 20x3 20x4

A

B

C

40 %

40 %

20 %

40 %

40 %

20 %

39 %

38 %

23 %

29 %

35 %

36 %

I alt 100 % 100 % 100 % 100 %

Virksomheden har gennem de fire år haft meget konstante dækningsgra-der. Når den gennemsnitlige dækningsgrad falder væsentligt, skyldes det i dette tilfælde en ændret salgssammensætning. Omsætningen af de mere lønsomme varer, B og A, er gået forholdsmæssigt tilbage, mens den min-dre lønsomme produktgruppe C er gået forholdsmæssigt frem. En klar-lægning af årsagerne hertil er af væsentlig betydning, når man skal vur-dere A/S Rolund’s budgetforudsætninger for det kommende år. Ud fra formuens omsætningshastighed kan det være fristende at kon-kludere, at der i de tre første år stort set ikke er nogen bevægelse i virk-somhedens kapitaltilpasning. Den mere detaljerede analyse viser imidler-tid, at dette er fejlagtigt. Både omsætningshastigheden for varelager og især omsætningshastigheden for debitorer er faldet. Dette ophæves dog til dels af en bedre udnyttelse af anlægsaktiverne, jfr. udviklingen i om-sætning og anlægsaktiver. I 20x4 fortsætter omsætningshastigheden for debitorer sit fald. Når dette fald nu slår igennem på formuens omsæt-ningshastighed og dermed på afkastningsgraden, skyldes det, at der


72

samme år sker en kraftig stigning i anlægsaktiverne. Det fremgår af ba-lancens supplerende oplysninger, at denne stigning skyldes en investe-ring i fast ejendom på i alt 10 mill. kr. Eksemplet giver anledning til at pe-ge på en vis forsigtighed med alt for håndfaste vurderinger på grundlag af nøgletallene øverst i pyramiden, før man har fået afklaret årsagerne til bevægelserne i tallene. Et stort spring i investeringerne kan give et fald i afkastningsgraden, som muligvis viser et billede af virksomhedens øko-nomi, der er mere pessimistisk, end det egentlig burde være. Investeringerne kan være udtryk for udvidelser i aktiviteten, hvor de indtægtsmæssige virkninger endnu ikke er begyndt eller i hvert fald kun i mindre omfang er begyndt at gøre sig gældende. I det konkrete tilfælde må pengeinstituttet derfor have nærmere oplysninger om, hvad der lig-ger bag den store investering. Uanset denne modifikation viser kapitaltil-pasningen imidlertid uheldige træk. Først og fremmest bør man kortlæg-ge, hvad der er forklaringen på den stærkt faldende omsætningshastig-hed for debitorerne. I den ovenfor anførte analyse var det muligt at få regnskaberne opstillet i dækningsbidragsform. Hvis dette ikke havde været muligt, måtte man foretage analysen på grundlag af de offentliggjorte regnskaber. I hvor høj grad dette vil ændre vurderingsgrundlaget afhænger af den konkrete situ-ation. Generelt kan det siges, at usikkerheden i bedømmelsen vil vokse, men man vil dog stadigvæk i mange situationer nå frem til de samme ho-vedtendenser. Virksomheden her har vurderet lageret til variable omkost-ninger. Havde dette ikke været tilfældet, ville det have påvirket resultatet, jvf. bemærkningerne herom i kapitel 8. Da der gennem de fire år er sket en ret betydelig vækst i lagrene, ville en vurdering af varelagrene til selvkost have vist nogle overskud, der ville have været højere end de foreliggende overskud. Da dette ikke er tilfældet her, ville en analyse på de offentlig-gjorte regnskaber give de samme hovednøgletal. Man ville også her være i stand til at nå frem til nøgletallene egenkapitalens forrentningsprocent, af-kastningsgrad, overskudsgrad og formuens omsætningshastighed. Men årsagsforklaringen vil naturligvis blive besværliggjort. En vurdering af udviklingen i indtægts-omkostningstilpasningen må indskrænke sig til en sammenligning mellem omsætningen og de enkelte omkostningsarter, hvis dette er muligt. Det er det kun i dette tilfælde, hvis A/S Rolund i no-terne har supplerende oplysninger. Ellers må man klare sig med sammen-ligninger på hovedkategorier som produktionsomkostninger og distribu-tionsomkostninger. Da disse begreber er ret komplekse, vil de sjældent gi-

Kapitel 3, 3.5

73

ve nogen helt tilfredsstillende indikation af årsager til udviklingen. Især må det fremhæves, at man ikke har nogen mulighed for at belyse udvik-lingen i virksomhedens produktpolitik. Med hensyn til belysningen af formuetilpasningen optræder der også visse problemer. Udviklingen i anlægsomkostningerne kan gennemføres som vist i eksemplet. Også debitorernes omsætningshastighed kan be-regnes som før. Derimod må der anvendes nogle tilnærmede regne-grundlag ved beregningen af lagres og varekreditorers omsætningsha-stighed. For eksempel kan det være nødvendigt at anvende omsætningen som regnegrundlag ved beregningen af lagres omsætningshastighed. Hvis omsætningsudviklingen afviger meget fra udviklingen i de variable omkostninger, kan omsætningshastigheden blive misvisende. Sammen-fattende må man dog nok sige, at risikoen for fejlfortolkninger her er no-get mindre end på indtægts-omkostningssiden.

3.5 Supplerende analysemetoder

Det kan undertiden være formålstjenligt at anvende nogle supplerende analysemetoder. Der skal her vises to metoder, som i nogle situationer kan være hensigtsmæssige. Metoderne betegnes henholdsvis som index-analyser og common size-analyser. I indexanalysen sættes udgangsåret lig med 100 for alle regnskabsårets poster. De følgende år beregnes heref-ter som procenter i forhold til udgangsåret. Metoden giver et godt over-blik over udviklingsretning og -hastighed. I common size-opgørelsen be-regnes hver resultatpost som en procent af omsætningen og hver balan-cepost som en procent af aktiverne/passiverne. Denne metode giver først og fremmest et overblik over de eventuelle strukturændringer, der er sket gennem årene. Common size-analysen er endvidere velegnet ved virk-somhedssammenlignende analyse, hvor den kan belyse forskelle i virk-somheders struktur. Begge metoder eller dele af metoderne kan anvendes som supplement til de foran viste analyser. Eksempelvis kan det være relevant at udbygge kapacitetsomkostningsindexet med en indexopgørelse over de enkelte kapacitetsomkostningsarter. De to metoder kan imidlertid især være til hjælp, når analytiker ikke har supplerende oplysninger om opdelingen i dækningsbidrag og kapacitetsomkostninger, og hvor regnskabet ikke in-deholder specifikationer om omkostningsarterne, jvf. bemærkningerne


74

herom i foregående afsnit. Det kan illustreres ved regnskaberne for A/S Rolund. Lad os ændre eksemplet derhen, at analytiker ikke har specifika-tionerne i figur 3.6 til rådighed. I dette tilfælde vil det ikke være muligt at lave en dækningsbidragsopstilling. Hvorledes kan analysen da gennem-føres? Det er for det første værd at bemærke, at en meget stor del af analysen i figur 3.9 af rentabilitet og indtjeningsevne også i dette tilfælde kan gen-nemføres. En del af Du Pont-analysen kan således gennemføres uændret. Således kan rentabilitetsanalysen gennemføres fuldt ud. I analysen af ind-tægts-omkostnings-tilpasningen vil man derimod mangle dækningsgra-den, index for kapacitetsomkostninger og kapacitetsgraden. I analysen af kapitaltilpasningen er det ikke muligt at beregne omsætningshastigheden for varelageret og omsætningshastigheden for varekreditorer på de ideel-le regnegrundlag. Her kan man, med den usikkerhed dette indebærer, i stedet anvende omsætningen som regnegrundlag. For det andet kan den lavere detaljeringsgrad i regnskabsanalysen, som de manglende nøgletal forårsager, afhjælpes en del ved en indexana-lyse som vist i fig. 3.11 og eventuelt en common size-analyse som vist i fig. 3.12.

Figur 3.11 A/S Rolund Indexopgørelse af resultatopgørelser

Resultatopgørelser 20x1 20x2 20x3 20x4

Nettoomsætning 100 117 136 142

Produktionsomkostninger 100 117 138 149

Bruttoresultat 100 116 132 126

Distributionsomkostninger 100 126 143 148

Administrationsomkostninger 100 120 142 152

Resultat af primær drift 100 100 111 76


Ord. resultat før finansielle omkostninger 100 98 108 75

Finansielle omkostninger 100 97 152 251

Ord. resultat efter finansielle omkostninger 100 99 102 52

Skat af ordinært resultat 100 99 102 52

Ordinært resultat efter skat 100 99 102 52

Kapitel 3, 3.5

75

Figur 3.11 fortsat A/S Rolund indexopgørelse af balancer

Balancer ultimo 20x0 20x1 20x2 20x3 20x4

Grunde og bygninger 100 93 86 79 211

Tekniske anlæg og maskiner 100 115 160 218 182

Driftsmateriel og inventar 100 100 80 60 94

Anlægsaktiver i alt 100 101 110 124 192

Varebeholdninger 100 118 150 183 203

Varedebitorer 100 122 154 191 223

Obligationsbeholdning 100 — — — —

Likvide beholdninger 100 132 128 98 136

Omsætningsaktiver i alt 100 127 151 183 210

Aktiver i alt 100 117 135 160 203

Aktiekapital 100 100 100 100 100

Overført fra tidligere år 100 144 199 253 309

Overført af årets resultat 100 122 122 127 20

Egenkapital i alt 100 110 120 130 132

Udskudt skat 100 191 279 389 433

Prioritetsgæld 100 97 94 90 215

Kassekredit 100 121 156 342 721

Varekreditorer 100 116 171 242 297

Selskabsskat 100 218 223 194 119

Moms, ATP mv. 100 117 133 167 178

Udbytte for regnskabsåret 100 200 200 200 200

Gæld i alt 100 118 139 174 271

Passiver i alt 100 117 135 160 203


76

Figur 3.12 A/S Rolund resultatopgørelser — Common size-opgørelse

Resultatopgørelser 20x1 20x2 20x3 20x4

Nettoomsætning 100 100 100 100

Produktionsomkostninger 68 68 69 71

Bruttoresultat 32 32 31 29

Distributionsomkostninger 13 15 14 14

Administrationsomkostninger 8 9 9 9

Resultat af primær drift 10 9 8 6


Ord. resultat før finansielle omkostninger 11 9 8 6

Finansielle omkostninger 1 1 1 2

Ord. resultat efter finansielle omkostninger 9 8 7 3

Skat af ordinært resultat 5 4 4 2

Ordinært resultat efter skat 5 4 4 2

Kapitel 3, 3.5

77

Figur 3.12 fortsat A/S Rolund Balancer — Commn Size-opgørelse

Balancer ultimo 20x0 20x1 20x2 20x3 20x4

Grunde og bygninger 23 19 15 12 24

Tekniske anlæg og maskiner 13 13 16 18 12

Driftsmateriel og inventar 3 3 2 1 2

Anlægsaktiver i alt 40 34 33 31 38

Varebeholdninger 27 27 30 31 27

Varedebitorer 31 32 35 37 34

Obligationsbeholdning 0 3 0 0 0

Likvide beholdninger 2 3 2 2 2

Omsætningsaktiver i alt 60 66 67 69 62

Aktiver i alt 100 100 100 100 100

Aktiekapital 40 34 30 25 20

Overført fra tidligere år 10 12 15 16 15

Overført af årets resultat 4 5 4 4 0

Egenkapital i alt 54 51 48 44 35

Udskudt skat 4 7 9 11 9

Prioritetsgæld 19 15 13 11 20

Kassekredit 3 3 3 6 10

Varekreditorer 14 14 18 21 21

Selskabsskat 2 5 4 3 1

Moms, ATP mv. 1 1 1 1 1

Udbytte for regnskabsåret 2 3 3 2 2

Gæld i alt 41 42 43 45 55

Passiver i alt 100 100 100 100 100

Indexanalysen giver et hurtigt billede af udviklingen gennem de fire år. Det fremgår således, at medens omsætningen over hele perioden er steget med 42 % er resultatet halveret. Dette fremkommer dels ved, at det ordi-nære resultat før finansielle omkostninger er faldet til 75 %, dels ved en stærk stigning i de finansielle omkostninger. Det fremgår også, at der har været en negativ udvikling i hele perioden, men at især det sidste år har


78

været dårligt. Distributionsomkostninger og administrationsomkostnin-ger er steget mere end omsætningen gennem alle perioderne. I den sidste del af perioden løber også produktionsomkostningerne fra omsætningen. Som vi bemærkede ved nøgletallet formuens omsætningshastighed, er aktiverne steget mere end omsætningen. Det gælder såvel omsætningsak-tiver som anlægsaktiver. Blandt omsætningsaktiverne bemærker vi især en stærk stigning i såvel varebeholdninger som varedebitorer. Den nega-tive udvikling genfindes i passiverne. Her ser man, at den dårlige drifts-udvikling kombineret med de stigende pengebindinger giver en kraftig forøgelse af gælden. Common size-opgørelsen giver i det pågældende eksempel ikke nogen yderligere ny information. Der er i dette tilfælde ikke sket nogen ændrin-ger i den funktionelle omkostningsstruktur. For perioden som helhed er der heller ikke sket store forskydninger mellem anlægsformuen og om-sætningsformuen, I de første år er der dog sket en vis forskydning hen imod en relativt større omsætningsformue. Men det sidste år ændres det-te billede. På passivsiden er det mest markante træk stigningen i gælds-andelen. Endvidere udgør varekreditorerne en relativt større andel af fi-nansieringen. Selv om årsregnskaberne ikke giver information om omkostningernes variabilitet, er det således muligt gennem en fornuftigt tilrettelagt analy-semetodik at fremskaffe information til brug for en bedømmelse af en virksomhed. Dette gælder især, fordi beretningen meget ofte vil indehol-de kommentarer, der yderligere kan belyse regnskabstallene. For aktie-markedet vil årsrapporten sammen med børsmeddelelser oftest være det grundlag, man kan anvende ved sin vurdering af virksomheden. Man må dog erkende, at det ikke er muligt at vurdere den del af den driftsmæssi-ge risiko, der forårsages af omkostningsstrukturen. I de tilfælde hvor virksomheden bruger den artsopdelte regnskabsopstilling kan der dog være en vis mulighed for at skønne over strukturen.

3.6 Afkastningsgradens pålidelighed som udtryk for forrentningen

Fra investeringsteorien kendes begrebet intern rente, eller som det også kaldes effektiv rente, som udtryk for en investerings rentabilitet. Hvis man investerer et beløb på 100 kr. og dette beløb et år efter er vokset med

Kapitel 3, 3.6

79

10 % til 110 kr. og året efter igen med 10 % til 121 kr., siger man, at den in-terne rente er 10 %. I regnskabsanalysen er afkastningsgraden en parallel til investeringsteoriens interne rente. Hvor den interne rente udtrykker rentabiliteten af en enkelt investering, skal afkastningsgraden udtrykke rentabiliteten af den samlede indsatte kapital. Der er imidlertid væsentli-ge forskelle på det grundlag, de to beregninger hviler på. Investeringsbe-regningen og dermed beregningen af den interne rente hviler på beta-lingsstrømmene. I modsætning hertil hviler beregningen af afkastnings-graden på regnskabets tal med dets periodiserings- og vurderingsregler. Problemstillingen kan illustreres med følgende eksempel:9 En virksomhed starter med en investering på 1000 tkr. Gennem 5 år har den en konstant årlig omsætning på 1000 tkr. og et indtjeningsbidrag på 264 tkr. Virksomheden har ingen omsætningsaktiver. Da ovennævnte beløb derfor er pengestrømme, kan den interne rente beregnes således:

Den interne rente er den rente, der sætter værdien af de årlige betalinger på højre side af lighedstegnet lig med værdien på venstre side af ligheds-tegnet. Da de årlige betalinger her er konstante, er der i dette tilfælde tale om en annuitet, hvor nutidsværdien er 1000 tkr., de årlige betalinger 264 tkr. og antallet af terminer er lig med 5. Den interne rente kan på grund-lag heraf beregnes til at være 10,03 %. Eksemplet viser en virksomhed med et konstant driftsmønster. En be-regning af afkastningsgraden skulle derfor helst afspejle dette konstante driftsmønster ved hvert år at give en afkastningsgrad på omkring 10 %. I figur 3.13 har vi vist beregningen af afkastningsgraden og dens to kom-ponenter, overskudsgraden og formuens omsætningshastighed gennem de fem år. Der er regnet med lineær afskrivning.

9. Problemstillingen er meget dybtgående behandlet i Zakken Worre: Afkastningsgrads-

teknikken i regnskabsanalysen. Regnskabsartikler I. Se endvidere også Elling: Eksternt regnskabsvæsen i beslutningsteoretisk belysning, bind 1, kapitel 8.

1 2 3 4 5

264 264 264 264 2641000 = + + + +

(1+r) (1+r) (1+r) (1+r) (1+r)


80

Figur 3.13 Beregning af afkastningsgrader over 5 år

År Indtj.

bidrag

Afskriv-

ning

Overskud Bogført

værdi

Afk. Gr. Over Gr. Form.

Omsh.

1 264 200 64 1.000 6,40 6,40 1,00

2 264 200 64 800 8,00 6,40 1,25

3 264 200 64 600 10,67 6,40 1,67

4 264 200 64 400 16,00 6,40 2,50

5 264 200 64 200 32,00 6,40 5,00

Det ses af eksemplet, at afkastningsgraden viser et misvisende billede. På trods af den konstante forrentning giver afkastningsgraden udtryk for en stærkt stigende forrentning i løbet af de fem år. Dette sker ved, at nøgle-tallet i de første år undervurderer den faktiske rentabilitet, medens det i de sidste år overvurderer den. Det ses også af eksemplet, at misvisningen kommer fra formuens omsætningshastighed, som gennem perioden giver udtryk for en kraftigt forbedret formuetilpasning. Derimod viser over-skudsgraden et konstant billede. Vi kan endvidere konstatere, at i år 3, hvor vi er nået til den gennemsnitlige investering, har afkastningsgraden en værdi, der ligger relativt tæt på den interne rente. Afkastningsgraden er i det viste eksempel meget misvisende som in-dikator for rentabiliteten. Eksemplet er imidlertid også ekstremt. Således består virksomheden udelukkende af anlægsaktiver. Selv om der også er knyttet problemer til omsætningsaktiverne, kan det vises, at det først og fremmest er anlægsaktiverne, der giver de store problemer. Jo større del anlægsaktiverne udgør af de samlede aktiver, jo større risiko er der for, at afkastningsgraden bliver misvisende. Eksemplet er endvidere ekstremt ved at virksomheden kun har et aktiv, og ved at der igennem de 5 år ikke finder yderligere investering sted. Lad os forestille os en situation, hvor virksomheden hvert år investerer i en maskine på 1000 tkr. Maskinerne er identiske med hensyn til indtjeningsmønster og levetid. Den enkelte ma-skine følger derfor et mønster som angivet i tabellen ovenfor. I år 5 vil der indtræde en ligevægtssituation. På dette tidspunkt vil den første maskine falde væk, således at den samlede beholdning fra dette tidspunkt og fremover er på 5 maskiner. Den yngste maskine vil have en bogført værdi på 1000 tkr., medens den ældste maskine vil have en bogført værdi på 200 tkr. Den samlede bogførte værdi vil således være summen af 1000, 800,

Kapitel 3, 3.6

81

600, 400 og 200, dvs. 3000 tkr. Da afskrivningen herefter bliver på 5 x 200 tkr. = 1000 tkr., bliver afskrivning og investering lige store, og den bogfør-te værdi bliver konstant lig med 3000 tkr. Indtjeningsbidraget bliver 5 x 264 tkr. = 1320 tkr., og nettooverskuddet bliver således på 320 tkr. Afkast-ningsgraden kan herefter beregnes til at blive 320 x 100 : 3000, hvilket gi-ver 10,67 %. Som det fremgår af dette eksempel med jævn investeringstakt, vil af-kastningsgraden i dette tilfælde være en pålidelig indikator for rentabili-teten. Forklaringen ligger i, at i ligevægtssituationen vil gennemsnitsleve-alderen for de samlede anlægsaktiver være lig med gennemsnitslevealde-ren for den enkelte investering. Eksemplet ovenfor kan siges at repræsentere et andet ekstrem. Virk-somheden er her karakteriseret ved, at den til stadighed opretholder pro-duktionsapparatet på et konstant niveau. Jo mere man fjerner sig fra den viste ligevægtssituation, jo større afvigelser kan der komme mellem den på grundlag af regnskaberne beregnede afkastningsgrad og den under-liggende faktiske interne rente. I en virksomhed i kraftig vækst vil aktiv-massen få overvægt af nye anlægsaktiver. Dette betyder, at gennemsnits-alderen for de samlede aktiver vil være lavere end den enkelte investe-rings gennemsnitsalder. Rentabiliteten vil derfor blive målt på en relativ høj aktivsum, og afkastningsgraden vil alt andet lige give en undervurde-ring af den faktiske forrentning, jvf. de lave afkastningsgrader de første år i fig. 3.13. Omvendt med virksomheden med en lav investeringstakt. Her vil aktivmassen efterhånden få overvægt af aktiver med høj levealder. Afkastningsgraderne vil derfor overvurdere den faktiske forrentning i virksomheden. De ovenfor anførte konklusioner har stor betydning ved fortolkningen af analysetallene. Ved vurdering af afkastningsgrader er det væsentligt, at man opdeler afkastningsgraden i de underliggende komponenter. Kun derigennem sættes man i stand til at få et rimeligt vurderingsgrundlag for at kunne bedømme, om udviklingen i afkastningsgraden skyldes reelle ændringer i de økonomiske forhold, eller om udviklingen skyldes vores måde at aflægge regnskaber på. De ovenfor anførte forhold vil slå igen-nem på nøgletallet formuens omsætningshastighed. Formuens omsæt-ningshastighed kan igen påvirkes dels fra omsætningsformuen, dels fra anlægsformuen. Vi har tidligere været inde på de problemer, der kan gø-re sig gældende ved vurdering af omsætningshastighederne for debitorer og lagre. Ved ændringer i omsætningshastigheder må man være op-


82

mærksom på, om ændringerne er udtryk for reelle ændringer i den gen-nemsnitlige pengebinding, eller der er tale om tilfældige bevægelser, som f.eks. ekstraordinære forskydninger i omsætningsmønsteret. Normalt vil der imidlertid være større grund til at være opmærksom på ændringer i formuens omsætningshastighed, som skyldes anlægsaktiverne. Det kan i disse tilfælde være relevant at se nærmere på investeringstakt og afskriv-ningstakt for at lokalisere nogle af de problemer, der er nævnt ovenfor. Endelig skal der peges på de problemer, som kan forårsages af produkt-udvikling og leasing. Disse er nærmere behandlet i kapitlet om regn-skabspraksis.

3.7 Markedets vurdering af indtjeningsevnen

For selskaber der er noteret på børsen, er kursen et direkte og aktuelt ud-tryk for markedets vurdering af det pågældende selskabs indtjeningsev-ne. Et ofte anvendt nøgletal i den forbindelse er price/earningsværdien, der beregnes således:

Nøgletallet viser den pris, investor skal give for at få 1 krones overskud. Hvis således kursen er 300, og overskuddet pr. aktie er 30, fås en P/E-værdi på 10. En investor skal således give 10 kr. for retten til et overskud på 1 kr. Beregnes den reciprokke værdi fås forrentningen efter skat, som således i dette tilfælde bliver 10 %. P/E-værdien ses undertiden anvendt på den måde, at den bruges til at vurdere, om en aktie er dyr eller billig. Tænker man sig således to aktier, A og B, der har en P/E-værdi på henholdsvis 10 og 20 svarende til en for-rentning efter skat på henholdsvis 10 % og 5 %, vil aktie A blive anset for at være en relativ billig aktie i forhold til aktie B. Nøgletallet illustrerer jo, at man skal give dobbelt så meget for en krones overskud i selskab B som i selskab A. Man kan imidlertid ikke ud fra P/E-værdien se, om en aktie er billig eller dyr. Dette skyldes følgende forhold:

1) Når man køber en aktie køber man retten til en fremtidig indtjening. Nævneren i P/E-

værdien vil imidlertid ofte være baseret på det seneste regnskabsårs overskud. Det siger

sig selv, at dette ikke uden videre afspejler forventningerne om de kommende års over-

skud.

P Kurs

E Overskud pr. aktie

Kapitel 3, 3.7

83

2) I nogle tilfælde er nævneren baseret på næste års forventede overskud. Selv om dette

var tilfældet i det ovenfor anførte eksempel, kan man ikke heraf slutte, at aktie B er dyre-

re end aktie A. Ved vurderingen af aktien indgår samtlige betalingsstrømme i fremtiden.

Bag den højere kurs for aktie B kan ligge forventninger om en langt stærkere vækst i ind-

tjeningen i dette selskab end i selskab A.

3) Endelig er det ikke givet, at den risiko, der hviler på indtjeningen i de to selskaber er ens.

En aktieinvestor vil alt andet lige forlange en højere forrentning for en aktie med høj risiko

end for en aktie med lav risiko. I det ovenfor viste tilfælde, kan den højere pris for B være

begrundet i, at der her er lavere risiko end ved A.

Som det fremgår ovenfor, kan P/E-værdien således ikke direkte anven-des som grundlag for beslutninger om aktieinvesteringer. Beslutninger om aktieinvesteringer må tage deres udgangspunkt i en vurdering af de fremtidige betalingsstrømme og den risiko, der hviler på disse betalings-strømme. Under forudsætning om effektive aktiemarkeder findes der ik-ke dyre og billige aktier. I et effektivt marked afspejler kursen al tilgænge-lig information, og kursen reagerer øjeblikkeligt på al ny information.10 Derimod kan P/E-værdien som anført ovenfor give en indikation på markedets vurdering af en akties risiko og vækstmuligheder. En relativ høj P/E-værdi kan således være udtryk for, at markedet vurderer virk-somheden til at have enten lavere risiko eller højere vækstmuligheder end gennemsnitsvirksomheden, og omvendt. I kapitel 7 vil vi vende tilbage til denne problemstilling i form af en gennemgang af sammenhængen mellem kursen og den bogførte værdi af egenkapitalen.

10. Se bl.a. Elling: Aktieinvestorernes beslutningsmodeller og informationsbehov, Artikel-

samling til Eksternt Regnskabsvæsen. Endvidere i samme artikelsamling af samme for-fatter: Overskud pr. aktie og P/E-værdi.

Documents

Analyse af rentabilitet og indtjeningsevne