13

BAB II

KAJIAN PUSTAKA

2.1 Investasi

Investasi pada hakikatnya merupakan penempatan dana pada saat ini dengan

harapan untuk memperoleh keuntungan di masa mendatang. Menginvestasikan

sejumlah dana pada asset real (tanah, emas, mesin atau bangunan) maupun asset

finansial (deposito, saham ataupun obligasi) merupakan aktivitas investasi yang

umumnya dilakukan. Investasi juga mempelajari bagaimana mengelola kesejahteraan

investor (investor wealth). Kesejahteraan dalam konteks investasi berarti

kesejahteraan yang sifatnya moneter yang ditunjukkan oleh penjumlahan pendapatan

yang dimiliki saat ini dan nilai saat ini pendapatan di masa datang.

Investasi yang baik diawali dengan mengetahui berbagai hal yang berkaitan

dengan investasi yaitu :

1) Penentuan tujuan investasi

Tujuan investasi masing-masing investor bisa berbeda-beda tergantung pada

investor yang membuat keputusan tersebut. Misalnya lembaga dana pension yang

bertujuan untuk memperoleh dana untuk membayar dana pension nasabahnya di

masa depan mungkin akan memilih investasi pada portofolio reksa dana.

14

2) Penentuan kebijakan investasi

Penentuan kebijakan investasi diawali dengan penentuan keputusan alokasi asset.

Keputusan ini menyangkut pendistribusian dana yang dimiliki pada berbagai

kelas asset yang tersedia (saham, obligasi, real estat ataupun sekuritas luar negri).

Investor juga harus memperhatikan berbagai batasan yang mempengaruhi

kebijakan investasi seperti seberapa besar dana yang dimiliki dan porsi

pendistribusian dana tersebut serta beban pajak dan pelaporan yang harus

ditanggung.

3) Pemilihan strategi portofolio

Ada dua strategi portofolio yang bisa dipilih, yaitu strategi portofolio aktif dan

strategi portofolio pasif. Strategi portofolio aktif meliputi kegiatan penggunaan

informasi yang tersedia dan teknik-teknik peramalan secara aktif untuk mencari

kombinasi portofolio yang lebih baik. Strategi portofolio pasif meliputi aktivitas

investasi pada portofolio yang seiring dengan kinerja indeks pasar. Asumsi

strategi pasif adalah semua informasi yang tersedia akan diserap pasar dan

direfleksikan pada harga saham.

4) Pemilihan asset

Strategi selanjutnya adalah pemilihan asset yang akan dimasukkan kedalam

portofolio. Tahap ini memerlukan pengevaluasian setiap sekuritas yang ingin

dimasukkan ke dalam portofolio. Tujuan tahap ini adalah untuk mencari

15

kombinasi portofolio yang efisien, yaitu portofolio yang menawarkan return yang

diharapkan yang tertinggi dengan tingkat risiko tertentu atau sebaliknya

menawarkan return diharapkan tertentu dengan tingkat risiko terendah.

5) Pengukuran kinerja portofolio

Portofolio yang sudah dibentuk kemudian dinilai kinerjanya apakah sudah sesuai

dengan return yang diharapkan atau belum.

Alasan seseorang untuk melakukan investasi adalah untuk memperoleh

keuntungan atau return. Return dapat berupa return realisasi yang sudah terjadi dan

return ekspektasi yang belum terjadi, tetapi diharapkan terjadi di masa mendatang

(expected return). Pengukuran return realisasi banyak menggunakan return total yang

merupakan return keseluruhan dari suatu investasi pada suatu periode tertentu,

sehingga dalam perhitungannya return ini didasarkan pada data historis. Return

realisasi ini dapat digunakan sebagai salah satu pengukur kinerja perusahaan serta

dapat sebagai dasar penentu return ekspektasi dan risiko pada masa yang akan

datang, sedangkan return ekspektasi merupakan return yang diharapkan akan

diperoleh investor pada masa yang akan datang. Perbedaan antara keduanya adalah

return realisasi sifatnya sudah terjadi sedangkan return ekspektasi sifatnya belum

terjadi.

Jogiyanto (2009:199) menyatakan bahwa return sebagai hasil yang diperoleh dari

investasi dapat berupa return realisasi dan return ekspektasi.

16

1) Return realisasi (realized return) adalah return yang telah terjadi dan dihitung

berdasarkan data historis. Return realisasi tersebut dapat berfungsi, baik

sebagai salah satu pengukur kinerja perusahaan maupun sebagai dasar

penentuan return eskpektasi dan risiko pada masa yang akan datang. Salah

satu jenis pengukuran return realisasi yang sering digunakan adalah return

total , yaitu return keseluruhan dari suatu investasi dalam suatu periode

tertentu.

Formulasi :

…………………………………………………………(2.1)

Keterangan :

Rt = Return saham pada periode t

Pt = Harga saham pada periode t

Pt-1 = Harga saham pada periode t-1

Dt = Dividen (kas) pada periode t

2) Return ekspektasi (expected return) adalah return yang diharapkan akan

diperoleh investor pada masa mendatang. Secara matematika dapat

dirumuskan sebagai berikut:

……………………………………………….(2.2)

Keterangan :

E(Ri) = Return ekspektasi suatu aktiva atau sekuritas

Ri = Return masa depan untuk sekuritas ke i

Pi = Probabilitas hasil masa depan ke i

n = Jumlah periode pengamatan

17

Risiko (risk) diartikan sebagai peluang terjadinya suatu peristiwa yang tidak

diinginkan (Brigham, 2004). Menurut Fahmi (2012:184) risiko dapat ditafsirkan

sebagai bentuk keadaan ketidakpastian tentang suatu keadaan yang akan terjadi

nantinya dengan keputusan yang diambil berdasarkan berbagai pertimbangan pada

saat ini. Sumber risiko dapat dibagi atas dua kelompok, yaitu risiko yang sistematis

yang merupakan risiko yang mempengaruhi semua (banyak) perusahaan dan risiko

tidak sistematis yang merupakan risiko yang mempengaruhi sekelompok kecil

perusahaan. Risiko sistematik adalah bagian dari risiko sekuritas yang tidak dapat

dihilangkan dengan membentuk portofolio atau didiversifikasi. Risiko sistematik ini

dimiliki atau melekat pada semua perusahaan, karena disebabkan oleh faktor makro

ekonomi, misalnya inflasi dan tingkat suku bunga.

Risiko sistematik suatu saham merupakan indikator yang menunjukkan

sensitivitas pergerakan return saham terhadap pergerakan return saham-saham

lainnya di pasar. Adanya kaitan antara saham individual dengan pasar membawa

pemikiran bahwa besarnya risiko sistematik suatu saham seharusnya diperkirakan

dari aspek fundamental perusahaan dengan karakteristik pasar. Jika aspek

fundamental keuangan tersebut maka akan sangat membantu investor dalam

menganalisa kepekaan pergerakan return saham terhadap pergerakan saham. Faktor –

faktor fundamental keuangan merupakan data akuntansi berupa rasio-rasio yang dapat

membantu investor untuk memprediksi risiko saham.

Parameter yang digunakan dalam mengukur risiko adalah beta (β). Beta

merupakan suatu pengukur volatilitas (volatility) return suatu sekuritas atau return

18

portofolio terhadap return pasar. Beta sekuritas ke I mengukur volatilitas return

sekuritas ke I dengan return pasar. Beta portofolio mengukur volatilitas return

portofolio dengan return pasar.

Volatilitas dapat didefinisikan sebagai fluktuasi dari return-return suatu sekuritas

dalam suatu periode waktu tertentu. Jika fluktuasi return-return sekuritas secara

statistik mengikuti fluktuasi dari return-return pasar, maka beta dari sekuritas

tersebut dinyatakan bernilai satu. Misalnya apabila return pasar naik sebesar 5%

maka investor akan mengharapkan kenaikan return sekuritasnya sebesar 5% pula.

Beta suatu saham lebih besar dari satu (β>1) berarti saham tersebut memiliki risiko

lebih tinggi dari risiko rata-rata pasar atau return sekuritas lebih besar dari return

pasar (IHSG) dan saham tersebut termasuk saham agresif. Sebaliknya, apabila beta

suatu saham lebih kecil dari satu (β<1) berarti saham tersebut memiliki risiko lebih

rendah dari risiko rata-rata pasar atau return sekuritas lebih rendah dari return pasar

(IHSG) dan saham tersebut termasuk saham defensif.

Beta dapat juga dihitung dengan menggunakan teknik regresi. Teknik regresi

untuk mengestimasi beta suatu sekuritas dapat dilakukan dengan menggunakan

return-return sekuritas sebagai variabel dependen dan return-return pasar sebagai

variabel independen. Persamaan regresi yang dihasilkan dari data time series ini akan

menghasilkan koefisien beta yang diasumsikan stabil dari waktu ke waku selama

periode observasi. Jika beta sifatnya adalah stabil semakin lama periode observasi

yang digunakan di persamaan regresi, semakin baik hasil dari beta (karena kesalahan

pengukurannya semakin lebih kecil).

19

2.2 Saham

Saham merupakan salah satu bentuk sekuritas yang dapat dimiliki oleh investor.

Saham menunjukkan bukti kepemilikan suatu perusahaan yang disebut sebagai

pemegang saham perusahaan, sehingga dengan demikian bagian dari prospek

perusahaan akan ikut dimiliki oleh pemegang saham. Jika kondisi perusahaan yang

mengeluarkan saham berkembang dengan baik maka akan meningkatkan nilai

perusahaan sehingga nilai yang dimiliki oleh investor tersebut akan meningkat pula,

dimana dalam keadaan tersebut harga saham akan mungkin naik jadi lebih tinggi

daripada harga pada saat investor tersebut pertama kali membeli sehingga

mendapatkan capital gain.

Sebagai instrumen investasi, dua karakteristik saham biasa yang paling penting

adalah fitur klaim residu dan liabilitas terbatas. Klaim residu berarti bahwa pemegang

saham adalah pemilik klaim terakhir atas asset dan pendapatan korporat. Jika asset

perusahaan dilikuidasi maka pemegang saham yang mempunyai klaim atas apa yang

tersisa setelah seluruh klaim lain seperti utang pajak, kewajiban terhadap karyawan,

pemasok, pemegang saham dan kreditur lain telah dibayarkan. Liabilitas terbatas

berarti bahwa sebagian besar pemegang saham mungkin akan kehilangan

kepentingannya jika terjadi kegagalan perusahaan. Secara pribadi pemegang saham

korporat tidak bertanggung jawab terhadap kewajiban perusahaan seperti yang

dinyatakan oleh Bodie et al (2014:45).

20

Keuntungan yang diperoleh dalam investasi saham bisa dalam bentuk:

1) Dividen

Dividen adalah pembagian keuntungan yang diberikan perusahaan penerbit saham

tersebut atas keuntungan yang dihasilkan perusahaan. Dividen diberikan setelah

mendapat persetujuan dari pemegang saham dalam RUPS. Pemodal baru bisa

memperoleh dividen, jika memiliki saham perusahaan tersebut dalam kurun

waktu yang relatif lama sesuai dengan ketemtuan untuk mendapatkan dividen.

Dividen adalah salah satu daya tarik bagi pemegang saham dengan orientasi

jangka panjang.

2) Capital Gain

Capital gain merupakan selisih antara harga beli dan harga jual. Capital gain

terbentuk dengan adanya aktivitas perdagangan saham di pasar sekunder.

Umumya pemodal dengan orientasi jangka pendek mengejar keuntungan melalui

capital gain .

Salah satu hal penting dalam memilih suatu saham yang baik adalah

memperhatikan nilai intrinsik suatu saham dan membandingkannya dengan harga

pasar saat ini. Penilaian suatu saham menurut Husnan (2009:284) adalah :

1) Pendekatan Present Value

i. dimana nilai saham saat ini sama dengan present value arus kas yang

diharapkan akan diterima oleh pemilik saham tersebut.

21

ii.

……………………………………………..(2.3)

iii. Untuk menaksir nilai tingkat bunga yang dipersyaratkan oleh investor dapat

dilakukan dengan model-model keseimbangan seperti CAPM dan APT

(Arbitrage Pricing Theory).

2) Pendekatan Price Earning Ratio atau PER, yaitu menaksir nilai saham dengan

mengalikan laba per lembar saham dengan kelipatan tertentu.

i.

………………………………………..…(2.4)

Keterangan :

(1-b) = Payout ratio atau rasio laba yang dibayarkan sebagai dividen

(r-g) = Tingkat pertumbuhan dividen yang diharapkan

r = Tingkat return yang disyaratkan = Rf + Premi Risiko

g = ROE x Tingkat Laba Ditahan

2.3 Teori Portofolio

Tujuan pembentukan portofolio adalah mengurangi risiko dengan

penganekaragaman kepemilikan efek. Penilaian parameter yang digunakan dalam

analisis portofolio adalah ekspektasi return dan standar deviasi yang dikombinasikan

dalam beberapa saham. Investor yang rasional akan menginvestasikan dananya

dengan memilih saham yang efisien, yang memberikan return maksimal dengan

risiko tertentu, atau return tertentu dengan risiko minimal. Menghindari atau

memperkecil risiko, investor perlu melakukan strategi diversifikasi atas investasinya

22

dengan membentuk portofolio yang terdiri atas beberapa saham yang dinilai efisien.

Menurut Sharpe et al (1995), portofolio dikategorikan efisien apabila memiliki

tingkat risiko yang sama, mampu memberikan tingkat keuntungan yang lebih tinggi,

atau mampu menghasilkan tingkat keuntungan yang sama, tetapi dengan risiko yang

lebih rendah.

Dasar pemilihan portofolio pertama kali dicetuskan oleh Harry M Markowitz

pada tahun 1952 yang disebut dengan teori portofolio Markowitz. Teori Markowitz

menggunakan beberapa pengukuran statistik dasar untuk mengembangkan suatu

rencana portofolio, diantaranya expected return, standar deviasi baik sekuritas

maupun portofolio dan korelasi antar return. Teori portofolio Markowitz didasarkan

atas pendekatan mean (rata-rata) dan variance (varian), dimana mean merupakan

pengukuran tingkat return dan varian merupakan pengukuran tingkat risiko. Teori

portofolio Markowitz ini disebut juga sebagai mean-varian model, yang menekankan

pada usaha memaksimalkan ekspektasi return (mean) dan meminimumkan

ketidakpastian atau resiko (varian) untuk memilih dan menyusun portofolio optimal.

Portofolio investasi terdiri dari kumpulan dari berbagai macam aset mulai dari

saham, obligasi, properti ataupun reksa dana. Investor menyusun portofolio dengan

harapan untuk mencapai tujuan investasinya. Komposisi dari portofolio tergantung

dari beberapa faktor namun yang paling penting adalah batas tolerenasi dari investor

itu sendiri, jangka waktu untuk memegang aset investasi dan modal investasi (Do,

2014). Portofolio investasi selalu dibandingkan dengan pasar, khususnya tingkat

23

pengembalian atau return. Risiko dari portofolio diukur melalui varians return

portofolio terhadap return pasar. Portofolio yang terdiversifikasi akan menurunkan

risiko pasar dengan kata lain akan memiliki pergerakan yang sama dengan pasar

(Eiteman, et al 2010). Pada suatu portofolio, diversifikasi sangat penting untuk

mengurangi risiko-risiko disaat aset yang dipegang mengalami kerugian (Do, 2014).

Salah satu strategi portofolio yang dapat ditempuh oleh investor dalam

membentuk portofolio adalah dengan cara melakukan pemilihan saham, dimana

investor melakukan analisis terhadap saham-saham yang ada berdasarkan risiko dan

return yang terbaik. CAPM merupakan salah satu formula paling dasar untuk

menganalisis suatu investasi. Rumusnya menginterpretasikan ide bahwa seorang

investor memerlukan kompensasi dalam dua cara yaitu nilai waktu uang dan

kemungkinan risiko pada suatu investasi (Do, 2014). Suatu investasi harus

menemukan tingkat return yang diinginkan jika tidak maka investasi tersebut

sebaiknya tidak dilakukan. CAPM juga menyediakan investor pemahaman penuh

untuk memahami bagaimana mengidentifikasi portofolio yang efisien sama dengan

portofolio pasar (Berk et al 2011:357).

2.4 Capital Asset Pricing Model (CAPM)

CAPM merupakan salah satu bagian penting pada kegiatan investasi dewasa ini.

Sejak beberapa puluh tahun yang lalu, CAPM dianggap sebagai model yang sesuai

untuk menjadi model penilaian harga aset meskipun belum ada yang bisa

24

memberikan konsistensi akan hasil uji empiris terhadap model ini. Beberapa

penelitian empiris mengenai CAPM telah dilakukan sejak dahulu, namun hasil

penelitian-penelitian tersebut belum menemukan konsistensi hasil. Teori ini

dikembangkan pertama kali pada tahun 1960 oleh William F.Sharpe, Lintner dan

Mossin. CAPM merupakan sekumpulan prediksi mengenai keseimbangan perkiraan

imbal hasil terhadap asset berisiko (Bodie et al 2014:293).

CAPM didasari oleh teori portofolio yang dikemukakan oleh Markowitz.

berdasarkan model Markowitz, masing-masing investor diasumsikan akan

mendiversifikasikan portofolionya dan memilih portofolio yang optimal atas dasar

preferensi investor terhadap return dan risiko, pada titik-titik portofolio yang terletak

di sepanjang garis portofolio efisien. Beberapa asumsi lain dalam CAPM yang dibuat

untuk menyederhanakan realitas yang ada, yaitu :

1) Semua investor mempunyai distribusi probabilitas tingkat return dimasa

depan yang identik, karena investor mempunyai harapan atau ekspektasi yang

hampir sama. Semua investor menggunakan sumber informasi seperti tingkat

return, varians return, dan matriks korelasi yang sama dalam kaitannya

dengan pembentukan portofolio yang efisien.

2) Semua investor mempunyai satu periode waktu yang sama, misalnya satu

tahun.

3) Semua investor dapat meminjam (borrowing) atau meminjamkan (lending)

uang pada tingkat return yang bebas risiko (risk free rate of return).

25

4) Tidak ada biaya transaksi

5) Tidak ada pajak pendapatan

6) Tidak ada inflasi

7) Terdapat banyak sekali investor, dan tidak ada satupun investor yang dapat

mempengaruhi harga suatu sekuritas. Semua investor adalah price taker

8) Pasar dalam keadaan seimbang (equilibrium).

Model CAPM merupakan model yang bisa menggambarkan atau memprediksi

realitas dipasar yang bersifat kompleks, meskipun bukan kepada realitas asumsi-

asumsi yang digunakan. CAPM sebagai sebuah model keseimbangan bisa membantu

menyederhanakan gambaran realitas hubungan return dan risiko dalam dunia nyata

yang terkadang sangat kompleks.

Apabila semua asumsi diatas terpenuhi maka akan terbentuk suatu pasar yang

seimbang. Pada saat kondisi pasar yang seimbang, investor tidak akan bisa

memperoleh return abnormal (return ekstern), dari tingkat harga yang terbentuk,

termasuk bagi investor yang melakukan perdagangan spekulatif. Oleh karena itu,

kondisi tersebut akan mendorong semua investor untuk memilih portofolio pasar,

yang terdiri dari semua aset berisiko yang ada. Portofolio pasar tersebut akan berada

pada garis permukaan efisien (efficient frontier) dan sekaligus merupakan portofolio

yang optimal.

Berdasarkan pendekatan CAPM, portofolio pasar seharusnya meliputi semua

asset berisiko yang, baik itu asset finansial (obligasi, opsi, futures dan sebagainya)

26

maupun asset riil (emas, real estate). Kenyataannya hal ini sulit dilakukan karena

jumlahnya yang banyak sekali dan tidak mungkin diamati satu persatu. Proksi ini bisa

diwakili oleh nilai indeks pasar berupa Indeks Pasar Gabungan (IHSG) ataupun LQ

45 (harga satuan sekuritas yang paling aktif) untuk kasus di Indonesia. Indeks pasar

inilah yang digunakan sebagai portofolio pasar. Portofolio tersebut merupakan

portofolio yang terdiri dari asset berisiko dan risiko portofolio akan diukur dengan

menggunakan nilai standar deviasi pasar (σm).

Menurut teori CAPM tingkat pendapatan yang diharapkan dari sekuritas dapat

dihitung dengan menggunakan rumus :

Ks = Rf + β (E(Rm) – Rf)………………………………………………(2.5)

Keterangan :

Ks = tingkat pendapatan yang diharapkan dari suatu

sekuritas yang mengandung risiko (required rate of

return)

Rf = tingkat pendapatan bebas risiko

β = tolak ukur risiko yang tidak bisa terdiversifikasi dari

surat berharga

E (Rm) = tingkat pendapatan yang diharapkan dari portofolio

pasar (expected return)

E (Rm) – Rf = premi risiko

2.4.1 Capital Market Line (CML)

Tandelilin (2010 : 190) menyatakan bahwa garis pasar modal atau sering disebut

CML (Capital Market Line) adalah garis yang menggambarkan hubungan antara

return harapan dengan risiko total dari portofolio efisien pada pasar seimbang .

27

CML adalah garis yang menunjukkan semua kemungkinan kombinasi portofolio

efisien yang terdiri dari aktiva-aktiva berisiko dan aktiva bebas risiko. Berdasarkan

asumsi bahwa diversifikasi dapat mengurangi risiko, maka semakin banyak sekuritas

dalam portofolio semakin kecil risiko dan oleh karena masing-masing sekuritas dalam

portofolio tidak mungkin mempunyai koefisien korelasi negatif sempurna (-1), maka

risiko tidak dapat dihilangkan.

Gambar 2.1 Grafik Capital Market Line

Portofolio yang hanya berisi aktiva tidak berisiko, maka risiko portofolio akan

sama dengan nol ( σp = 0) dengan ekspektasi return sebesar Rf dan jika portofolio

terdiri dari aktiva berisiko dan aktiva tidak berisiko maka risiko portofolio adalah

sebesar σm dengan ekspektasi return sebesar E (Rm). Selisih antara Rf dengan

E(Rm) merupakan premium risiko yaitu tambahan ekspektasi return portofolio atau

28

menanggung risiko yang lebih besar yaitu sebesar σm. Kemiringan atau slope dari

CML adalah harga pasar dari risiko :

Slope CML = {E(Rm)- Rf}/ σm…………………………………………………(2.6)

Tambahan return portofolio yang mempunyai risiko sebesar σp adalah :

Tambahan E(Rp) = [{E(Rm)-Rf}/σm].σp………………………………………..(2.7)

Total ekspektasi return portofolio (E(Rp)) adalah tambahan ekspektasi return

portofolio ditambah dengan return bebas risiko (Rf), dapat ditulis sebagai berikut :

E (Rp) = CML = Rf + [{E(Rm)-Rf}/σm].σp………………………………..…(2.8)

Berdasarkan asumsi bahwa diversifikasi dapat menurunkan risiko dan bahwa

pasar adalah kumpulan semua sekuritas yang ada, maka diyakini bahwa portofolio

pasar adalah portofolio yang paling efisien sehingga semua investor akan berinvestasi

di portofolio pasar, karena asumsi harapan yang seragam.

2.4.2 Garis Pasar Sekuritas (Security Market Line)

Tandeilin (2010:194) menyatakan bahwa garis pasar sekuritas atau sering disebut

SML (Security Market Line) adalah garis yang menghubungkan antara tingkat return

harapan dari suatu sekuritas dengan risiko sistematis (beta). SML digunakan untuk

menilai sekuritas secara individual pada kondisi pasar yang seimbang, yaitu menilai

tingkat return yang diharapkan dari suatu portofolio yang efisien, pada suatu tingkat

risiko portofolio yang efisien tertentu (σp).

29

Jika CML menggambarkan trade-off antara risiko dan ekspektasi return untuk

portofolio efisien, maka garis lain yang menunjukkan trade-off antara risiko dan

ekspektasi return untuk sekuritas individual disebut Garis Pasar Sekuritas atau sering

disebut dengan Security Market Line (SML). Pada CML tambahan ekspektasi return

portofolio terjadi akibat adanya tambahan risiko dari portofolio yang bersangkutan,

pada SML tambahan risiko individual diukur dengan beta (β).

Gambar 2.2 Grafik Security Market Line

Beta menentukan tambahan ekspektasi return untuk sekuritas individual dengan

alasan bahwa untuk portofolio yang didiversifikasikan dengan sempurna, risiko tidak

sistematis cenderung hilang dan risiko yang relevan hanyalah risiko yang sistematis

yang diukur dengan beta. Beta merupakan ukuran risiko sistematis suatu sekuritas

yang tidak dapat dihilangkan dengan melakukan diversifikasi. Beta juga

menunjukkan sensitivitas return sekuritas terhadap perubahan pasar.

30

Penelitian yang dilakukan oleh Susrama (2011) berjudul ”Studi Komparatif

Kinerja Portofolio Saham dengan Kinerja Reksadana Saham di Pasar Modal

Indonesia” membandingkan kinerja antara portofolio saham undervalued dan

portofolio saham overvalued periode pembentukan serta membandingkannya dengan

kinerja reksa dana pilihan menunjukkan bahwa portofolio saham undervalued

menghasilkan kinerja yang lebih baik dibandingkan dengan kinerja portofolio saham

overvalued. Kinerja portofolio saham undervalued juga sedikit lebih baik dengan

kinerja reksa dana saham pilihan.

Penelitian dari Knox (2011) yang berjudul “Examining CAPM in Today’s

Market” menyimpulkan bahwa CAPM bekerja dengan baik karena memiliki

perbedaan nilai mean dan median yang kecil dan konsisten antara garis yang

dimunculkan oleh CAPM dan garis sesungguhnya pada portofolio hipotesis yang

dibuat. CAPM juga akan dapat digunakan selama portofolio yan dibentuk

terdiversifikasi dengan baik.

Penelitian yang dilakukan oleh Raza et al (2011) pada Karachi Stock Exchange

juga memaparkan bahwa CAPM merupakan model prediktor yang akurat bagi

expected return. Choudhary and Choudhary (2010) yang meneliti Indian Equity

Market menyatakan bahwa beta CAPM bukan faktor tunggal yang dapat menjelaskan

excess return portofolio. Penolakan penggunaan CAPM juga dinyatakan oleh Ushad

(2011) bahwa CAPM tidak dapat digunakan sebagai prediktor expected return pada

Stock Exchange Mauritius.

31

Penelitian yang dilakukan oleh Dede dan Umi (2008) untuk menguji kemampuan

model Fama dan French tiga faktor dalam menjelaskan return portofolio

dibandingkan CAPM dengan menggunakan emiten yang terdaftar dalam LQ-45

dimana hasil penelitiannya menunjukkan bahwa CAPM lebih mampu menjelaskan

return portofolio dibandingkan model Fama dan French tiga faktor.

Penelitian lain yang menunjukkan bahwa tidak terdapat hubungan yang signifikan

antara risiko dan return menggunakan CAPM adalah penelitian yang dilakukan oleh

Theriou et al (2010) yang berjudul “Testing the relation between beta and returns in

the Athens Stock Exchange” . Berdasarkan penelitian tersebut di Bursa Efek Athena

tidak terdapat hubungan yang sesuai dengan teori CAPM mengenai risiko dan return.

2.5 Kinerja Portofolio

Penilaian terhadap kinerja portofolio merupakan langkah investor dalam

mengevaluasi kinerja portofolionya. Pada tahap ini kinerja portofolio akan

dibandingkan dengan kinerja portofolio lainnya melalui proses benchmarking , dalam

hal ini kinerja portofolio hasil pembentukan dengan metode CAPM akan

dibandingkan. Hasil pembentukan kinerja portofolio saham undervalued akan

dibandingkan dengan kinerja portofolio saham overvalued. Evaluasi kinerja

portofolio ini diharapkan akan menjawab sejauh mana portofolio yang sudah

dibentuk mampu memberikan kinerja yang memuaskan dan kompetitif yaitu

sebanding atau melebihi kinerja pasar. Penilaian kinerja portofolio saham dapat

dilakukan dengan mempertimbangkan variabel return saja atau melibatkan variabel

32

risiko. Tandelilin (2010:489) menyatakan bahwa ada beberapa faktor yang perlu

diperhatikan yaitu :

1) Tingkat Risiko, dalam mengevaluasi kinerja portofolio harus diperhatikan

apakah tingkat return portofolio yang diperoleh sudah cukup memadai untuk

menutup risiko yang harus ditanggung. Evaluasi kinerja portofolio harus

didasarkan pada ukuran yang bersifat risk adjusted .

2) Periode Waktu, dalam mengevaluasi kinerja portofolio maka horizon waktu

yang digunakan harus sama karena akan mempengaruhi tingkat return

portofolio.

3) Penggunaan benchmark yang sesuai, portofolio yang dijadikan benchmark

harus bisa secara akurat mencerminkan tujuan yang diinginkan investor,

4) Tujuan investasi, dimaksudkan apabila tujuan investasi yang berbeda akan

mempengaruhi kinerja yang dikelola.

Kinerja portofolio dapat dihitung berdasarkan return portofolionya saja. Adanya

tukaran (trade-off) antara return dan risiko, pengukuran portofolio berdasarkan return

saja mungkin tidak cukup, tetapi harus dipertimbangkan keduanya yaitu return dan

risiko. Pengukuran yang melibatkan kedua faktor ini disebut dengan return sesuaian

risiko (risk-adjusted return) (Jogiyanto, 2007)

Risk adjusted return didasarkan pada gabungan antara return dan risiko.

Tandelilin (2010:493) menyatakan bahwa ada tiga ukuran yang dapat digunakan

33

dalam mengevaluasi kinerja portofolio dengan menggunakan risk adjusted return

yaitu :

1) Indeks Sharpe (Reward to variability)

Kinerja portofolio yang dihitung dengan pengukur ini dilakukan dengan

membagi return lebih (excess return) dengan variabilitas (variability) return

portofolio. Pengukur kinerja portofolio ini disebut dengan pengukur Sharpe

(Sharpe Measure) atau disebut dengan nama reward to variability (RVAR)

yang dikenalkan oleh William F. Sharpe pada tahun 1965.

2) Indeks Treynor

Pengukuran kinerja portofolio ini dikembangkan oleh Jack L Treynor, yang

juga merupakan orang pertama yang menyediakan pengukur komposit kinerja

portofolio yang memperhitungkan tingkat risiko. Tujuan Treynor adalah untuk

menemukan ukuran kinerja yang dapat diaplikasikan kepada seluruh investor

dengan tidak mempedulikan preferensi risiko personal. Ia juga menyarankan

bahwa ada komponen risiko, yaitu risiko yang dihasilkan dari fluktuasi di

pasar dan risiko yang muncul dari fluktuasi sekuritas individual.

Treynor memperkenalkan konsep garis pasar sekuritas yang mendefinisikan

hubungan antara return portofolio dan tingkat return pasar, dimana

kemiringan garis mengukur volatilitas relatif antara portofolio dan pasar (yang

diwakili dengan beta). Koefisien beta secara sederhana mengukur volatilitas

saham, portofolio atau pasar itu sendiri. Semakin besar kemiringan garis maka

34

semakin baik tradeoff risiko – hasil. Pengukuran kinerja menggunakan indeks

Treynor sering disebut dengan reward to volatility ratio.

Rumus Treynor :

Tp =

…………………………………………………………..(2.9)

Tp = Indeks Treynor

Rp = Return rata-rata portofolio selama jangka waktu pengukuran

Rf = Return rata-rata asset bebas risiko

= Beta portofolio selama periode pengukuran.

Penelitian yang dilakukan oleh Laksmana (2012) menyatakan bahwa pengukuran

kinerja menggunakan indeks Treynor paling tepat dilakukan apabila portofolio yang

disusun sudah terdiversifikasi dengan baik.

3) Indeks Jensen

Jika diperhatikan pengukur Sharpe dan pengukur Treynor sebenarnya adalah

mengukur sudut dari portofolio. Semakin besar sudut atau slope dari

portofolio, semakin baik kinerja portofolionya, selain sudut, kinerja portofolio

juga dapat ditentukan juga oleh intersepnya (intercept). Semakin tinggi

intersepnya semakin tinggi return portofolionya. Pengukuran intersep ini

dikenalkan oleh Micheal C. Jensen pada tahun 1968. Pengukuran ini disebut

dengan nama Jensen’s alpha yang dikembangkan dari CAPM.